《黑芝麻智能-港股公司首次覆蓋報告：自動駕駛產品及解決方案龍頭自動駕駛&跨域計算雙輪驅動成長-250513（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《黑芝麻智能-港股公司首次覆蓋報告：自動駕駛產品及解決方案龍頭自動駕駛&跨域計算雙輪驅動成長-250513（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、計算機計算機/軟件開發軟件開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 黑芝麻智能黑芝麻智能（02533.HK）2025 年 05 月 13 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2025/5/12 當前股價(港元)19.940 一年最高最低(港元)43.850/14.500 總市值(億港元)125.90 流通市值(億港元)125.90 總股本(億股)6.31 流通港股(億股)6.31 近 3 個月換手率(%)184.17 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 自動駕駛產品及解決方案龍頭，自動駕駛自動駕駛產品及解決方案龍頭，自動駕駛&跨域計算跨域計算雙輪驅動成長雙輪驅動成

2、長 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師）周勃宇（聯系人）周勃宇（聯系人） 證書編號：S0790521110001 證書編號：S0790124070036 自動駕駛產品及解決方案龍頭自動駕駛產品及解決方案龍頭，首次覆蓋，首次覆蓋給予給予“增持增持”評級”評級 黑芝麻智能是市場領先的車規級智能汽車計算芯片及基于芯片的解決方案供應商，深耕自動駕駛產品及解決方案。公司華山&武當系列產品雙線并驅，發力自動駕駛&跨域計算領域，客戶資源豐富，深度受益于智駕平權帶來的自動駕駛解決方案市場規模擴張。我們預計公司 2025-2027 年收入 7.92/12.53/19.42

3、億元，對應同比增速 66.9%/58.3%/55.0%，對應攤薄后 EPS-1.9/-1.4/-0.7 元，當前股價19.94HKD 對應 PS 15/9/6 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。自動駕駛解決方案：自動駕駛解決方案：智駕滲透率提升帶動智駕智駕滲透率提升帶動智駕 SoC 芯片市場提升芯片市場提升 自動駕駛指應用一系列軟件及硬件，使車輛能夠在很少或不需要人類駕駛員干預的情況下行駛，其中自動駕駛 SoC 芯片是自動駕駛應用的核心硬件，是自動駕駛汽車的“中樞大腦”，為車輛提供自動駕駛功能所需的算力。在智駕平權浪潮下，自動駕駛汽車銷量增長疊加自動駕駛 SoC 單車價值量提高有望帶動自動駕駛 S

4、oC 市場快速增長，2028 年全球/中國 ADAS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模有望達 925/496 億元，2023-2028 年全球/中國 CAGR 分別有望達 27.5%/28.6%；2030 年全球/中國 ADS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模有望達 454/257 億元。核心核心競爭力：華山競爭力：華山系列系列豐富豐富智駕智駕產品矩陣，武當系列劍指跨域計算市場產品矩陣，武當系列劍指跨域計算市場 公司在中國整體智駕解決方案市場中有較大提升空間，在中國傳統自主品牌乘用車高速 NOA、行泊一體智駕解決方案市場中位居前三。在自動駕駛領域，公司華山系列 A1000 Pro 算力達 10

5、6TOPS，性能優異，推出 A2000 進一步豐富產品矩陣，公司已與吉利等眾多主要汽車 OEM 以及 Tier1 合作，已進入銀河 E8、領克 07 等車型；在跨域計算領域，公司推出業內首個跨域計算芯片武當 C1200，一汽紅旗有望基于 C1200 打造單芯片智能車控平臺方案，助力公司營收增長。風險提示：風險提示：智駕滲透不及預期；市場競爭加??；產品研發不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)312 474 792 1,253 1,942 YOY(%)88.8 51.8 66.9 58.3 55.0

6、 凈利潤(百萬元)(4,855)313(1,195)(862)(453)YOY(%)0 0 0 0 0 毛利率(%)24.7 41.1 43.0 45.9 48.3 凈利率(%)(1554.2)66.1(151.0)(68.8)(23.3)ROE(%)(43.8)28.7(1174.4)(89.4)(32.0)EPS(攤薄/元)-68.4 -3.4 -1.9 -1.4 -0.7 P/E(倍)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/B(倍)0.0 8346.9 0.0 0.0 0.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%120%2024-052024-092

7、025-01黑芝麻智能恒生指數公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、黑芝麻智能：自動駕駛產品及解決方案龍頭，自動駕駛&跨域計算雙輪驅動成長.4 1.1、發展歷史：始于自動駕駛高算力芯片，推出跨域計算芯片擴展應用領域.4 1.2、股權結構及管理層：創始人擁有主要控制權，管理團隊技術實力雄厚.4 1.3、主營產品：華山&武當系列 SoC 硬件為基，提供自動駕駛&智能影像解決方案.5 1.3.1、車規級 SoC：華山&武當系列雙

8、線并驅，發力自動駕駛&跨域計算領域.6 1.3.2、自動駕駛解決方案：為快速部署而設計，支持智能駕駛系統、安全系統和 V2X 解決方案的各種自動駕駛功能.6 1.3.3、智能影像解決方案：為高端消費電子產品制造商及智能電子產品提供商提供智能影像解決方案.7 1.4、財務分析：自動駕駛產品及解決方案業務為主要營收來源，營收規模&盈利能力持續向好.7 2、自動駕駛解決方案：自動駕駛滲透率持續提升帶動自動駕駛解決 SoC 市場快速增長.11 3、公司競爭力：華山系列豐富自動駕駛產品矩陣，武當系列穩步推進劍指跨域計算市場.15 3.1、市場位勢：公司在中國整體市場中有較大提升空間，在中國細分市場中位居

9、前三.15 3.2、核心競爭力：自動駕駛產品矩陣豐富&跨域計算穩步推進為公司打造核心競爭力.16 3.2.1、自動駕駛：推出 A2000 產品矩陣進一步豐富.16 3.2.2、跨域計算：武當 C1200 商業化進程正穩步推進中.16 3.3、客戶覆蓋度：存量客戶“智駕平權”疊加公司持續開拓市場有望迎來新增量.18 4、盈利預測與投資建議.20 4.1、盈利預測.20 4.2、估值與投資建議.20 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：始于自動駕駛高算力芯片，推出跨域計算芯片擴展應用領域.4 圖 2：創世人單記章先生為公司單一最大股東，公司無控股股東.4 圖 3：

10、智慧人像可通過創建模糊背景并突出照片中的人像（左為處理前，右為處理后）.7 圖 4：超慧超級夜景可以在低光源的情況下進行去噪處理（左為處理前，右為處理后）.7 圖 5：自動駕駛產品及解決方案營收占比逐步提升.8 圖 6：華山 A1000 量產帶來營收規?？焖偬嵘?8 圖 7：自動駕駛算法逐步完善帶來盈利能力修復.9 圖 8：研發開支為主要費用開支，整體費用率持續下滑.9 圖 9：受高強度研發投入影響，歸母凈利潤短暫承壓.10 圖 10：自動駕駛常常分為 L0 級到 L5 級.11 圖 11：自動駕駛 SoC 芯片在汽車產業鏈中是 Tier2 的定位.11 圖 12：全球及中國自動駕駛乘用車持續

11、滲透，銷量有望持續增長.12 圖 13：全球/中國 ADAS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模有望快速提升.13 圖 14：全球/中國 ADS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模增速有望快于 ADAS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模.13 圖 15：商用車自動駕駛 SoC 市場&智能道路解決方案市場前景可期.14 圖 16：公司在中國自動駕駛芯片及解決方案市場中市占率為 2.2%，排名第五.15 圖 17：公司在細分市場中市占率達 12.15%，排名第三.15 圖 18：華山 A2000 家族專為全場景通識智駕設計，公司競爭力進一步加強.16 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參

12、閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 19：2023-2028 年全球/中國座艙 SoC 市場有望快速增長.17 圖 20：武當 C1296 全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合.17 圖 21：公司正以“芯片+開發工具鏈”的配套模式支持客戶提升研發效率，降低綜合成本，加速產品量產.18 圖 22：公司已與眾多 OEM 達成合作.18 圖 23：公司已與眾多 Tier1 達成合作.18 圖 24：“千里浩瀚”構建起覆蓋 H1、H3、H5、H7、H9 五大技術層級，最低標配 100TOPS 以上算力.19 圖 25：吉利銀河全新及改款產品都將搭載“千里浩瀚”不同層級的智駕方案實

13、現高階智駕普及.19 圖 26：2021-2023 年公司每年均有新客戶，客戶數量穩步增長.19 表 1：公司核心管理層從業經驗豐富，技術實力雄厚.5 表 2：A1000 系列芯片已實現量產上車，推出 A2000 系列芯片劍指全場景通識智駕設計.6 表 3：C1296 全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合，是跨域計算領域先行者.6 表 4：自動駕駛解決方案 BEST Drive 涵蓋 ADAS 至 L3 及以上級別的自動駕駛解決方案.7 表 5：公司 A1000 Pro 在 INT8 算力精度下具有較強競爭力.16 表 6：預計公司 2025-2027 年凈利潤為-11.95/-8.

14、62/-4.53 億元.20 表 7：黑芝麻智能公司 FY2025 年 PS 略高于可比公司均值.21 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、黑芝麻智能：自動駕駛產品及解決方案龍頭，自動駕駛黑芝麻智能：自動駕駛產品及解決方案龍頭，自動駕駛&跨域計算雙輪驅動成長跨域計算雙輪驅動成長 1.1、發展歷史：始于自動駕駛高算力芯片，推出跨域計算芯片擴展應用發展歷史：始于自動駕駛高算力芯片，推出跨域計算芯片擴展應用領域領域 公司是領先的車規級智能汽車計算芯片及基于芯片的解決方案供應商。公司是領先的車規級智能汽車計算芯片及基于芯片的解決方案供應商。公

15、司成立于 2016 年，2020 年推出自動駕駛高算力芯片華山 A1000 和華山 A100L，并開始銷售自動駕駛解決方案，2021 年推出華山 A1000 Pro，持續發力自動駕駛領域，2023-2024 年搭載公司計算芯片的車型陸續上市量產；同時，2023 年發布武當 C1200家族，推出跨域計算芯片擴展應用領域，為公司打開新的市場空間。圖圖1：始于自動駕駛高算力芯片，推出跨域計算芯片擴展應用領域始于自動駕駛高算力芯片，推出跨域計算芯片擴展應用領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、股權結構及管理層：創始人擁有主要控制權，管理團隊技術實力雄股權結構及管理層：創始人擁有主要控制權，

16、管理團隊技術實力雄厚厚 創始人創始人單記章先生為公司單一最大股東，公司無控股股東單記章先生為公司單一最大股東，公司無控股股東。據公司公告，單先生直接持有 4410 萬股股份，并根據投票權委托協議，單先生有權行使 7097.63 萬股份附帶的投票權。據公司公告，公司不同投票權架構將于上市后終止，單先生及其他股東將有權就每股所持股份獲得可在本公司所有股東大會上行使的一票投票權，截至 2024 年底，單先生為公司單一最大股東，有權行使本公司 20.22%的投票權。圖圖2：創世人單記章先生為公司單一最大股東，創世人單記章先生為公司單一最大股東，公司無控股股東公司無控股股東 資料來源：公司公告、開源證券

17、研究所 注：時間為 2024 年 12 月 31 日 Black Sesame International Holding Limited單記章單記章20.22%其他其他79.78%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 管理團隊從業經驗豐富，技術實力雄厚。管理團隊從業經驗豐富，技術實力雄厚。公司創始人之一、董事長、執行董事兼首席執行官單記章先生負責監督整體業務發展及制定有關管理及運營的目標及戰略，在半導體行業擁有超過 20 年的從業經驗；公司創始人之一、執行董事兼總裁劉衛紅先生負責銷售、營銷及業務發展，在汽車行業擁有超過 20 年經驗，曾任

18、職于博世汽車部件（蘇州）有限公司；公司執行董事兼首席系統官曾代兵先生負責芯片架構研發、芯片設計及相關軟件開發，擁有 23 年芯片研發及軟件管理經驗，曾任職于深圳市中興微電子技術有限公司。表表1：公司核心管理層從業經驗豐富，技術實力雄厚公司核心管理層從業經驗豐富，技術實力雄厚 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 主要職責主要職責 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 單記章 56 創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官 監督集團整體業務發展、制定管理及運營目標與戰略 中國清華大學電子工程學士、中國清華大學電子工程碩士 1997 年 6 月至 2016 年任職于全球知名影像半導體公司 OmniVisio

19、n Technologies Inc，最后職位為軟件工程部副總裁 劉衛紅 55 創始人、執行董事兼總裁 監督集團的銷售、營銷及業務發展 中國上海交通大學應用化學學士、中國清華大學化學工程碩士、加拿大多倫多大學工商管理學碩士 2012年7月至2016年11月擔任泛博制動部件（蘇州）有限公司（現稱日立安斯泰莫制動系統（蘇州）有限公司）亞太區總裁；2002 年 9 月至 2011年 12 月任職于博世汽車部件（蘇州）有限公司，其最后職位為區域總裁 曾代兵 49 執行董事兼首席系統官 監督芯片架構、芯片設計及相關軟件的研發 中國西北工業大學材料科學與工程學學士學位、中國西北工業大學信號與信息處理學碩士

20、 2018 年 7 月至 2020 年 7 月曾于深交所及聯交所上市公司中興通訊股份有限公司（股票代碼：000063.SZ）的附屬公司深圳市中興微電子技術有限公司工作，最后任職管理人員 楊宇欣 45 首席市場營銷官 監督本集團的投資管理以及公共關系 中國清華大學 2014年1月至2019年11月及2018年7月至2021年7月擔任深交所上市公司中科創達軟件股份有限公司（股票代碼：300496.SZ）的副總裁兼董事 楊磊 49 非執行董事 參與本集團重大事項的決策 中國北京大學化學學士、美國威斯康辛大學麥迪遜分校計算機科學理學碩士、美國威斯康辛大學麥迪遜分校哲學博士 2010 年 2 月至 20

21、21 年 10 月，楊博士擔任北極光創業投資的合伙人；2008 年 3 月至 2010 年 1 月，擔任優點資本的負責人，此前曾于麥肯錫管理咨詢公司任職 李青原 47 獨立非執行董事 監督本集團的運營及管理并向董事會提供獨立意見 中國武漢汽車工業大學（現稱武漢理工大學）管理學學士、中國武漢大學經濟與管理學院獲得工商管理博士 2005 年 8 月起于武漢大學經濟與管理學院任職，自 2011 年 11 月起擔任教授及博士生導師。自2022 年 1 月起，李教授獲聘為長江學者獎勵計劃特聘教授 龍文懋 56 獨立非執行董事 監督本集團的運營及管理并向董事會提供獨立意見 中國清華大學工學學士、中國人文史

22、碩士、中國北京大學法學博士 自 2015 年 6 月起任華東政法大學知識產權學院教授，2019 年 9 月起任博士生導師。1995 年 7月至 2015 年 6 月在首都師范大學任職，離職時為教授；1991 年 7 月至 1993 年 8 月在清華大學負責研究生管理工作 徐明 41 獨立非執行董事 監督本集團的運營及管理并向董事會提供獨立意見 中國復旦大學光信息科學與技術學士、中國復旦大學光學碩士、美國約翰霍普金斯大學材料科學與工程哲學博士 2016 年 8 月起在華中科技大學集成電路學院任職，2017 年 5 月入選海外高層次人才引進計劃任教授，現任華中科技大學微電子學系主任。2013年 8

23、 月至 2016 年 7 月就職于亞琛工業大學 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、主營產品：華山主營產品：華山&武當系列武當系列 SoC 硬件為基，提供自動駕駛硬件為基，提供自動駕駛&智能影智能影港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 像解決方案像解決方案 1.3.1、車規級車規級 SoC：華山：華山&武當系列雙線并驅，發力自動駕駛武當系列雙線并驅，發力自動駕駛&跨域計算領域跨域計算領域 華山系列：華山系列：A1000 系列芯片已實現量產上車，推出系列芯片已實現量產上車，推出 A2000 系列芯片劍指全場景系列芯片劍指全場景通識智駕

24、。通識智駕。公司 A1000 系列芯片已實現量產上車，能夠支持 L2 至 L3 級自動駕駛功能，包括記憶泊車、自主泊車和高速公路及城市快速路上的 NoA 功能，已成功應用于吉利領克 08 等；公司 2024 年 12 月 30 日推出華山 A2000 系列芯片，A2000 系列芯片為全場景通識智駕（具備實現高級感知、決策和執行的通用能力，能夠全面覆蓋城市道路、高速公路、晝夜變化以及各種氣候條件的不同場景）設計，包括三款產品，分別針對不同等級的自動駕駛需求。表表2：A1000 系列芯片已實現量產上車，推出系列芯片已實現量產上車，推出 A2000 系列芯片劍指全場景通識智駕設計系列芯片劍指全場景通

25、識智駕設計 芯片芯片 A1000L A1000 A1000 Pro A2000L A2000 A2000 Pro 進展 2020 年 6 月推出，2022 年大規模生產 2020 年 6 月推出，2022 年大規模生產 2021 年 4 月推出 2025 年 1 月推出 2025 年 1 月推出 2025 年 1 月推出 算力 16 TOPS 58 TOPS 106 TOPS 250+TOPS 250+TOPS 250+TOPS 制程 16 nm 16 nm 16 nm 7 nm 7 nm 7 nm 面向場景 城市智駕 全場景通識智駕 高階全場景通識智駕 資料來源：公司公告、公司官網、與非網、

26、開源證券研究所 武當系列：武當系列：C1200 系列芯片為跨域計算領域先行者。系列芯片為跨域計算領域先行者。公司 C1200 系列芯片是一款集成自動駕駛、智能座艙、車身控制及其他計算功能的跨域 SoC，包括 C1236 和C1296 芯片。C1236 芯片是本土首顆單芯片 NOA 行泊一體芯片平臺，單芯片集成NOA 域控的傳感器接入、算法加速、線速數據轉發的需求；C1296 芯片是行業首顆支持多域融合的芯片平臺，內置了安全隔離微處理器（MPU），使得艙、駕、泊系統一體化融合，全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合，通過軟硬件結合的設計，實現了安全、成本和靈活性的平衡。表表3：C1296

27、 全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合，是跨域計算領域先行者全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合，是跨域計算領域先行者 芯片芯片 C1236 C1296 進展 2023Q2 發布 2023Q2 發布 CPU 8 核 ARM CortexA78AE 10 核 ARM CortexA78AE GPU ARM Mali G78AE ARM Mali G78AE 內存 512KB L2 Cache 2MB L3 Cache/Cluster 12MB SRAM 64bit LPDDR5/LPDDR4X 512KB L2 Cache 2MB L3 Cache/Cluster 12MB

28、SRAM 64bit LPDDR5/LPDDR4X 制程 7nm 7nm 跨域架構和系統設計-硬隔離的 MPU 單元，低成本實現跨域典型系統方案 與虛擬機結合，靈活滿足復雜跨域場景的需求 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.3.2、自動駕駛解決方案：為快速部署而設計，支持智能駕駛系統、安全系統和自動駕駛解決方案：為快速部署而設計，支持智能駕駛系統、安全系統和V2X 解決方案的各種自動駕駛功能解決方案的各種自動駕駛功能 自動駕駛解決方案自動駕駛解決方案 BEST Drive：涵蓋：涵蓋 ADAS 至至 L3 及以上級別及以上級別的自動駕駛解決的自動駕駛解決方案方案。公司自動駕駛解決方案 BE

29、ST Drive 包含支持視覺感知及顯示的 Drive Eye、支港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 持集成解決方案的 Drive Sensing、支持 L3 級與控制的 Drive Brain 和支持下一代自動駕駛的 Drive Turing，涵蓋了 ADAS 至 L3 及以上級別的自動駕駛解決方案。表表4：自動駕駛解決方案自動駕駛解決方案 BEST Drive 涵蓋涵蓋 ADAS 至至 L3 及以上級別的自動駕駛解決方案及以上級別的自動駕駛解決方案 自動駕駛解決方案自動駕駛解決方案 Drive Eye Drive Sensing Dr

30、ive Brain Drive Turing 支持的自動駕駛等級 L1/L2 ADAS L2+L3 搭載 SoC 1 顆 A1000 1 顆 A100L/A1000 及 1 顆 MCU 2-4 顆 A1000 1 顆 A2000 提供的自動駕駛功能 AEB、LKA、APA、OMS、DMS、DVR APA、AVP、NOA、HWP 點到點領航輔助行車、AVP 泊車、SOA 及影子模式 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 安全系統安全系統 Patronus：為商用車：為商用車 OEM 及一級供應商提供具性價比的解決方案。及一級供應商提供具性價比的解決方案。公司自主研發的商用車主動安全系統

31、Patronus 可用于商用車及小型貨車，結合控制器、芯片、算法、參考解決方案及算法移植工具，可根據客戶需求量身定制；同時可提供 ADAS 及行車記錄、DMS（駕駛員監控系統）、BSD（盲區檢測）、周視及監控等功能。V2X 邊緣計算解決方案邊緣計算解決方案 BEST Road：專為：專為 V2X 邊緣計算而設計，針對路側自邊緣計算而設計，針對路側自動駕駛市場。動駕駛市場。公司 BEST Road 解決方案搭載 A1000 SoC 芯片，可提供 50+TOPS 的算力、高精度感知算法、多場景圖像處理及多感測器融合等綜合能力，為智能交通應用賦能。針對汽車，BEST Road 感知范圍為 300 米

32、，汽車辨識度高于 90%，車牌辨識精度高于 95%，事件精度高于 95%。1.3.3、智能影像解決方案：為高端消費電子產品制造商及智能電子產品提供商提供智能影像解決方案：為高端消費電子產品制造商及智能電子產品提供商提供智能影像解決方案智能影像解決方案 公司智能解決方案可提供全光譜主流圖像增強優化，包括單攝像頭散景效果、燈光人像美化、面部識別、高動態范圍成像及 3D 深度效果。公司的智能影像解決方案包括智慧人像、智慧超級夜景、智慧美顏、智慧 HDR 等多種影響產品，其中智慧人像產品可支持智能手機單攝像頭人像編輯，透過創建模糊背景并突出照片中的人像，稱為散景效果；超慧超級夜景可增強在低光源情況下的

33、成效效果。圖圖3：智慧人像可通過創建模糊背景并突出照片中的人智慧人像可通過創建模糊背景并突出照片中的人像（左為處理前，右為處理后）像（左為處理前，右為處理后）圖圖4：超慧超級夜景可以在低光源的情況下進行去噪處超慧超級夜景可以在低光源的情況下進行去噪處理（左為處理前，右為處理后）理（左為處理前，右為處理后）資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.4、財務分析：自動駕駛產品及解決方案業務為主要營收來源，營收規財務分析：自動駕駛產品及解決方案業務為主要營收來源，營收規港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 模模&

34、盈利能力持續向好盈利能力持續向好 自動駕駛產品及解決方案業務自動駕駛產品及解決方案業務為公司主要營收來源為公司主要營收來源，占比逐步提升，占比逐步提升。公司主營業務為自動駕駛產品及解決方案、智能影像解決方案，2024 年公司自動駕駛產品及解決方案實現營收 4.38 億元，占總營收比重為 92.35%，為公司主要營收來源。圖圖5：自動駕駛產品及解決方案營收占比逐步提升自動駕駛產品及解決方案營收占比逐步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 營收：華山營收：華山 A1000 量產帶來營收規?？焖偬嵘?，武當量產帶來營收規?？焖偬嵘?，武當 C1200、華山、華山 A2000 后續后續量產有望量產有望

35、助力營收增長助力營收增長。受益于華山 A1000L、A1000 量產，公司 2022 年實現 1.65億元收入，營收快速增長，據招股說明書，武當 C1200 系列/華山 A2000 系列分別有望于 2025 年/2026 年量產，有望為公司帶來營收新增長點。圖圖6：華山華山 A1000 量產帶來營收規?？焖偬嵘慨a帶來營收規?？焖偬嵘?數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 毛利率：整體毛利率更貼近于自動駕駛產品及解決方案毛利率，自動駕駛算法毛利率：整體毛利率更貼近于自動駕駛產品及解決方案毛利率，自動駕駛算法逐步完善逐步完善&增加增加帶來盈利能力修復。帶來盈利能力修復。受公司產品營收結構

36、變化，公司整體毛利率從2021 年的 26%下降至 2023 年的 24.7%，更貼近于自動駕駛產品及解決方案毛利率。同時，2024 年受益于公司集成在基于 SoC 的解決方案中的自動駕駛算法在量產過程中的持續完善及驗證，客戶能夠根據需求選擇硬件組件較少的解決方案，且基于 SoC的解決方案中定制化自動駕駛算法增加，公司整體毛利率大幅修復。57%,0.3486%,1.4288%,2.7692%,4.3843%,0.2614%,0.2312%,0.368%,0.360%20%40%60%80%100%2021202220232024自動駕駛產品及解決方案（%，億元）智能影像解決方案（%，億元）0.

37、611.653.124.7414%173%89%52%0%40%80%120%160%200%0123452021202220232024總營收（億元）YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖7：自動駕駛算法逐步完善帶來盈利能力修復自動駕駛算法逐步完善帶來盈利能力修復 數據來源：公司公告、開源證券研究所 費用：研發開支為主要費用支出，費用：研發開支為主要費用支出，持續推進芯片研發帶來研發開支高增持續推進芯片研發帶來研發開支高增。2024年公司三費總支出為 19.25億元，其中研發開支為 14.35 億元，占公司三費比重為75%。受公

38、司同時推進 C1200 的商業化適配和持續進行的更高性能的 A2000 芯片的研發工作，公司研發開支由 2023 的 13.62 億元增加 5.3%升至 2024 的 14.35 億元。圖圖8：研發開支為主要費用開支，整體費用率持續下滑研發開支為主要費用開支，整體費用率持續下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 利潤：高強度研發投入導致利潤承壓，利潤：高強度研發投入導致利潤承壓，受益于受益于優先股公允價值變動優先股公允價值變動 2024 年年歸母歸母凈利潤凈利潤實現盈利實現盈利。公司為保持產品性能領先并不斷提升業務范圍而保持高強度研發投入，受研發投入較高的影響，2021-2023 公司處于虧

39、損狀態，2024 向投資者發行的金融工具的公允價值變動收益為 20.46 億元，受益于投資者持有的附有優先權的股權的公允價值變動，2024 公司歸母凈利潤實現盈利。排除掉向投資者發行的金融工具的公允價值變動、以股份為基礎的薪酬開支對公司盈利的影響后，2024 經調整虧損凈額為-13.04 億元。36.10%29.40%24.70%41.40%19%24%21%37%59%62%50%85%0%20%40%60%80%100%2021202220232024整體毛利率（%）自動駕駛產品及解決方案毛利率（%）智能影像解決方案毛利率（%）6.07.613.614.40.51.21.01.21.12.

40、23.23.71253%664%571%406%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0481216202021202220232024研發開支（億元）銷售開支（億元）一般及行政開支（億元）三費率（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 圖圖9：受高強度研發投入影響，歸母凈利潤短暫承壓受高強度研發投入影響，歸母凈利潤短暫承壓 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -24-28-49 3-3895%-1665%-1554%66%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-60-50

41、-40-30-20-100102021202220232024歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 2、自動駕駛解決方案：自動駕駛滲透率持續提升帶動自動駕自動駕駛解決方案：自動駕駛滲透率持續提升帶動自動駕駛解決駛解決 SoC 市場快速增長市場快速增長 自動駕駛指應用一系列先進的軟件及硬件，使車輛能夠在很少或不需要人類駕自動駕駛指應用一系列先進的軟件及硬件，使車輛能夠在很少或不需要人類駕駛員干預的情況下行駛駛員干預的情況下行駛。根據人為干預的程度及駕駛場景的范圍，自動駕駛分為 L0級到 L5 級，其中實現

42、L1 級至 L2 級（包括 L2+）自動化的系統通常被稱為高級駕駛輔助系統（ADAS），支持 L3 級至 L5 級自動駕駛的系統被稱為自動駕駛系統（ADS）。圖圖10：自動駕駛常常分為自動駕駛常常分為 L0 級到級到 L5 級級 資料來源：公司公告 自動駕駛自動駕駛 SoC 芯片是自動駕駛應用的核心硬件，是自動駕駛汽車的“中樞大腦”芯片是自動駕駛應用的核心硬件，是自動駕駛汽車的“中樞大腦”，基于自動駕駛基于自動駕駛 SoC 的解決方案為車輛提供自動駕駛功能的解決方案為車輛提供自動駕駛功能。自動駕駛 SoC 芯片是一種專為自動駕駛功能而設計的計算芯片，通常集成到一個攝像頭模塊或一個自動駕駛控制器

43、中。自動駕駛功能一般涉及感知、決策及執行三個層面，自動駕駛 SoC 用于決策層，負責將來自感知層傳感器的數據處理及融合，可以代替人類駕駛員作出駕駛決策；一套完整的基于 SoC 的解決方案包括 SoC 硬件以及全面的技術支持及服務，如芯片、基礎軟件、中間件、算法及工具包，使車輛具備自動駕駛功能。圖圖11：自動駕駛自動駕駛 SoC 芯片在汽車產業鏈中是芯片在汽車產業鏈中是 Tier2 的定位的定位 資料來源：公司公告 自動駕駛解決方案可用于車輛與道路中，自動駕駛解決方案可用于車輛與道路中，自動駕駛自動駕駛乘用車有望持續滲透，乘用車有望持續滲透，自動自動駕駛駕駛商用車商用車/道路市場道路市場前景可期

44、前景可期。（1）從乘用車來看，隨著技術成本不斷降低及消費者的接受度越來越高，自動駕駛乘用車得到廣泛地應用，據弗若斯特沙利文，2023年全球/中國自動駕駛乘用車銷量分別達 0.505/0.195 億輛，全球/中國自動駕駛乘用車港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 滲透率分別達 69.8%/74.7%，2028 年全球/中國自動駕駛乘用車銷量有望達0.688/0.272 億輛，全球/中國自動駕駛乘用車滲透率有望達 87.9%/93.5%，2023-2028年全球/中國自動駕駛乘用車銷量 CAGR 分別有望達 6.9%/6.4%；（2）從商用車

45、來看，隨著商用車板塊對自動駕駛能力的需求不斷上升，對自動駕駛功能的要求正從緊急事故警告延伸至高級輔助特性；（3）從智能道路來看，基于自動駕駛 SoC 的智能道路解決方案指的是在道路設施安裝一套包括 SoC、傳感器、應用算法及其他技術在內的軟硬件，以實現車輛與設施之間的信息互動及共享，增強汽車自動駕駛的能力，目前智能道路項目正在試行當中。圖圖12：全球及中國自動駕駛乘用車持續滲透，銷量有望持續增長全球及中國自動駕駛乘用車持續滲透，銷量有望持續增長 數據來源：公司公告、弗若斯特沙利文 注：自動駕駛乘用車指搭載 L1 級 L5 級自動駕駛技術的乘用車 自動駕駛汽車銷量增長自動駕駛汽車銷量增長&自動駕

46、駛自動駕駛 SoC 單車價值量提高有望帶動自動駕駛單車價值量提高有望帶動自動駕駛 SoC市場快速增長。市場快速增長。從自動駕駛 SoC 芯片單車價值量來看，自動駕駛功能可以通過遠程軟件升級而擴大，自動駕駛 SoC 的算力決定車輛在整個生命周期中功能擴展的最大程度，汽車 OEM 通常部署高算力 SoC，以支持日后的自動駕駛升級，因此單車 SoC價值有望持續提高。據弗若斯特沙利文，2023-2028 年全球/中國 ADAS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模 CAGR 分別有望達 27.5%/28.6%，2026-2030 年全球/中國 ADS 應用的自動駕駛 SoC 市場規模 CAGR 分別有望達

47、 53.87%/60.22%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 圖圖13：全球全球/中國中國 ADAS 應用的自動駕駛應用的自動駕駛 SoC 市場規模有望快速提升市場規模有望快速提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖14：全球全球/中國中國 ADS 應用的自動駕駛應用的自動駕駛 SoC 市場規模增速有望快于市場規模增速有望快于 ADAS 應用的自應用的自動駕駛動駕駛 SoC 市場規模市場規模 數據來源：公司公告、開源證券研究所 商用車自動駕駛商用車自動駕駛 SoC 市場市場&智能道路解決方案市場前景可期。智能道路解決方案市場前

48、景可期。受體積較大、盲點較多、制動較差、重量較重及駕駛員疲勞等因素影響，涉及商用車的交通事故造成的人員傷亡及財產損失遠比乘用車嚴重，為解決行業痛點，多項行業標準強制規定在商用車上安裝智能安全配置，其中 SoC 是關鍵部件，隨著商用車對自動駕駛能力的需求不斷上升，商用車自動駕駛 SoC 有望打開新市場空間；同樣，隨著 5G 網絡、物聯網（IoT）的發展，基于 SoC 的智能道路解決方案有望快速發展，前景可期。914223139455019284055698393020406080100202220232024E2025E2026E2027E2028E中國ADAS應用的自動駕駛SoC市場規模（十億

49、元）全球ADAS應用的自動駕駛SoC市場規模（十億元）392578145401002003004005002026E2030E中國ADS應用的自動駕駛SoC市場規模（億元）全球ADS應用的自動駕駛SoC市場規模（億元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 圖圖15：商用車自動駕駛商用車自動駕駛 SoC 市場市場&智能道路解決方案市場前景可期智能道路解決方案市場前景可期 數據來源：公司公告、開源證券研究所 7418415239801002003004005002026E2030E全球商用車SoC市場規模（億元）基于SoC的智能道路解決方案的

50、市場規模（億元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 3、公司競爭力：華山系列豐富自動駕駛產品矩陣，武當系列公司競爭力：華山系列豐富自動駕駛產品矩陣，武當系列穩步推進劍指跨域計算市場穩步推進劍指跨域計算市場 3.1、市場位勢：公司在中國整體市場中有較大提升空間，在中國細分市市場位勢：公司在中國整體市場中有較大提升空間，在中國細分市場中位居前三場中位居前三 自動駕駛 SoC 市場上自動駕駛 SoC 供應商主要分為三類，即特定自動駕駛 SoC供應商、通用芯片供應商及汽車 OEM 自研商，中國的主要自動駕駛 SoC 市場參與者包括地平線、海思、

51、黑芝麻智能，其他國家的主要自動駕駛 SoC 市場參與者包括NVIDIA、Mobileye、Qualcomm、Texas Instruments 及 Renesas。公司在中國自動駕駛芯片及解決方案整體市場中有較大提升空間。公司在中國自動駕駛芯片及解決方案整體市場中有較大提升空間。據公司公告，以各供應商收入計算，2023 年中國自動駕駛芯片及解決方案供應商市場中，公司占據 2.2%的市場份額，排名第五，相較于 Mobileye（27.5%）、英偉達（23.7%），有較大提升空間。圖圖16：公司在中國自動駕駛芯片及解決方案市場中市占率為公司在中國自動駕駛芯片及解決方案市場中市占率為 2.2%，排名

52、第五，排名第五 數據來源：公司公告、觀潮新消費、開源證券研究所 公司在中國傳統自主品牌乘用車高速公司在中國傳統自主品牌乘用車高速 NOA、行泊一體智駕解決方案市場中位居、行泊一體智駕解決方案市場中位居前三。前三。據高工智能汽車數據，2024 年傳統自主品牌交付的高速 NOA 行泊一體域控采用單一供應商芯片（不含多供應商芯片組合）的新車，主要采用英偉達、Mobileye、黑芝麻的計算方案。以裝機量計算，國產智駕計算方案供應商黑芝麻智能依托 A1000芯片在該市場排名第三，市占率達 12.15%，相較于英偉達（54.38%）、Mobileye（18.46%）仍有差距。圖圖17：公司在細分市場中市占

53、率達公司在細分市場中市占率達 12.15%，排名第三，排名第三 數據來源：高工智能汽車、開源證券研究所 Mobileye,27.50%英偉達,23.70%德州儀器,4.80%地平線,3.60%黑芝麻智能,2.20%海思,1.80%瑞薩,1.60%其他,34.80%英偉達,54.38%Mobileye,18.46%黑芝麻智能,12.15%德州儀器,6.92%華為,5.46%其他,2.62%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 3.2、核心競爭力：自動駕駛產品矩陣豐富核心競爭力：自動駕駛產品矩陣豐富&跨域計算跨域計算穩步推進穩步推進為公司打為

54、公司打造核心競爭力造核心競爭力 3.2.1、自動駕駛：推出自動駕駛：推出 A2000 產品矩陣進一步豐富產品矩陣進一步豐富 A1000 Pro 競爭力領先，推出競爭力領先，推出 A2000 系列產品競爭力進一步加強。系列產品競爭力進一步加強。在 INT8 算力精度下，公司 A100 Pro 相較于其他國內廠商已量產的主流自動駕駛 SoC，具有較高的領先優勢。同時，公司專為下一代 AI 模型設計的高算力芯片平臺華山 A2000 家族已推出，以更高算力、更強性能賦能汽車行業，劍指全場景通識智駕場景，產品競爭力進一步加強。表表5：公司公司 A1000 Pro 在在 INT8 算力精度下具有較強競爭力

55、算力精度下具有較強競爭力 芯片芯片 A1000 A1000 L A1000 Pro Journey 2 Journey 3 Journey 5 Tegra Xavier Tegra Orin 供應商 黑芝麻智能 黑芝麻智能 黑芝麻智能 地平線 地平線 地平線 英偉達 英偉達 推出時間 2020M6 2020M6 2021M4 2019M8 2020M9 2021M5 2018M1 2019M12 制程節點 16nm 16nm 16nm 28nm 16nm 16nm 12nm 7nm 算力（INT8，TOPS）58 16 106+4 5 不適用 30 254 耗電量 18W 15W 25W 2W

56、 2.5W 30W 30W 45W 攝像頭數量 16 8 20 2 6 16 8 16 ASIL ASIL-B ASIL-B 不適用 不適用 不適用 ASIL-B ASIL-B ASIL-B AEC-Q100 AEC-Q100 Grade 2 AEC-Q100 Grade 2 AEC-Q100 Grade 2 AEC-Q100 Grade 2 AEC-Q100 AEC-Q100 Grade 2 不適用 AEC-Q100 CPU 核心數目 11 11 11 2 5 8 8 不適用 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖18：華山華山 A2000 家族專為全場景通識智駕設計，公司競爭力進一步加強

57、家族專為全場景通識智駕設計，公司競爭力進一步加強 資料來源：公司官網 3.2.2、跨域計算：跨域計算：武當武當 C1200 商業化進程商業化進程正正穩步推進穩步推進中中 EEA 向域集中式架構演變，跨域計算向域集中式架構演變，跨域計算 SoC 市場有望快速增長。市場有望快速增長。汽車電氣電子港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 架構（EEA）是一個集成電子硬件、網絡通信、軟件應用程序及布線以控制車輛功能的系統。EEA 正從分布式架構向以 SoC 支持的域集中式架構演變，在域集中式架構下，車輛功能劃分為五個特定域，即自動駕駛域、座艙域、動力

58、域、底盤域及車身域。目前，采用 SoC 代替傳統 MCU 進一步促進 EEA 向域集中式架構轉變。隨著政府政策支持、技術進步及汽車配置加強推動，全球/中國座艙 SoC 市場規模有望快速增長，2023-2028 年全球/中國座艙 SoC 市場規模 CAGR 有望分別達 15.4%/14.1%。圖圖19：2023-2028 年全球年全球/中國座艙中國座艙 SoC 市場有望快速增長市場有望快速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 武當武當 C1200 為業內首個智能汽車跨域計算芯片平臺。為業內首個智能汽車跨域計算芯片平臺。2023 年 4 月 7 日，公司推出了全新產品線“武當”系列芯片，主打跨

59、域計算，覆蓋座艙、智駕、網關等不同領域，瞄準 L2+級別智能駕駛及融合計算應用市場。具有多種融合功能，C1200 是武當系列的第一款芯片，其中武當 C1296 芯片是行業首顆支持多域融合的新品平臺，全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合，滿足整車電子電氣架構演進的各階段需求。圖圖20：武當武當 C1296 全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合全面支持智能座艙、智能駕駛和智能網關的跨域融合 資料來源：公司官網 武當武當 C1200 商業化進程穩步推進商業化進程穩步推進，攜手生態伙伴迎來量產“芯”時代，攜手生態伙伴迎來量產“芯”時代?；谖洚?C1200 家族，一汽紅旗將打造高性

60、價比的單芯片智能車控平臺方案，產品將覆蓋智能駕駛、整車數據交換及控制功能。同時，公司加強與生態伙伴的合作與協同，以“芯片+開發工具鏈”的配套模式支持客戶提升研發效率，降低綜合成本，加速產品量產，市場空間廣闊。100194245501010020030040050060020232028E中國座艙SoC市場規模（億元）全球座艙SoC市場規模（億元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 圖圖21：公司正以“芯片公司正以“芯片+開發工具鏈”的配套模式支持客戶提升研發效率，降低綜合開發工具鏈”的配套模式支持客戶提升研發效率，降低綜合成本，加速產品

61、量產成本，加速產品量產 資料來源：公司官網 3.3、客戶覆蓋度：存量客戶“智駕平權”疊加公司持續開拓市場有望迎客戶覆蓋度：存量客戶“智駕平權”疊加公司持續開拓市場有望迎來新增量來新增量 存量客戶“智駕平權”帶來營收新增量。存量客戶“智駕平權”帶來營收新增量。公司已與眾多主要汽車 OEM 以及 Tier1合作，截至招股說明書截至最后實際可行日期，公司已取得來自 16 家汽車 OEM 及Tier1 供應商的意向訂單。2025 年 3 月 3 日，吉利舉辦 AI 智能科技發布會，并公布了“千里浩瀚”安全高階智能駕駛系統，“千里浩瀚”構建起覆蓋 H1、H3、H5、H7、H9 五大技術層級，最低標配 1

62、00TOPS 以上算力，覆蓋吉利集團各品牌全系不同價位車型，未來，吉利的智能駕駛技術不僅會在吉利銀河新產品上全面搭載，也將逐步覆蓋吉利中國星燃油車型，實現全體系的智能化升級，有望為公司帶來營收新增量。圖圖22：公司已與眾多公司已與眾多 OEM 達成合作達成合作 圖圖23：公司已與眾多公司已與眾多 Tier1 達成合作達成合作 資料來源：公司官網 注：按英文首字母順序排序 資料來源：公司官網 注：按英文首字母順序排序 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 圖圖24：“千里浩瀚”“千里浩瀚”構建起覆蓋構建起覆蓋 H1、H3、H5、H7、H9五

63、大技術層級，最低標配五大技術層級，最低標配 100TOPS 以上算力以上算力 圖圖25：吉利銀河全新及改款產品都將搭載“千里浩瀚”吉利銀河全新及改款產品都將搭載“千里浩瀚”不同層級的智駕方案實現高階智駕普及不同層級的智駕方案實現高階智駕普及 資料來源：吉利汽車集團官方公眾號 資料來源：吉利汽車集團官方公眾號 客戶數量穩步增長，客戶數量穩步增長，進一步打開營收增長空間進一步打開營收增長空間。公司客戶群由截至 2021 年 12月 31 日的 45 名增長至截至 2023 年 12 月 31 日的 85 名，截至招股說明書最后實際可行日期，公司已獲得 16 家汽車 OEM 及 Tier1 供應商的

64、 23 款車型意向訂單；并與超過 49 名汽車 OEM 及 Tier1 合作。圖圖26：2021-2023 年公司每年均有新客戶，客戶數量穩步增長年公司每年均有新客戶，客戶數量穩步增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1553384570102030405060202120222023基于SoC的解決方案新客戶數基于算法的解決方案新客戶數港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測盈利預測 收入端：我們預計 2025-2027 年公司收入為 7.92/12.53/19.42 億元，對

65、應同比增速 66.9%/58.3%/55.0%。（1）自動駕駛產品及解決方案：預計 2025-2027 年收入7.05/11.51/18.21 億元，對應同比增速 61%/63%/58%，隨著公司 C1200 系列、A2000系列放量，有望助力公司營收增長；（2）智能影像解決方案：預計 2025-2027 年收入0.36/0.36/0.36 億元，對應同比增速 0%/0%/0%。成本及費用端：（1）毛利率：2025 年公司 C1200 系列小規模起量，我們預計 2025年整體毛利率將略微上升，2026 年 C1200 芯片大規模上量有望拉動公司毛利率上行，我們預計 2025-2027 年公司整

66、體毛利率 43%/46%/48%。（2）費用端：隨著公司收入逐漸上升，有望實現規模效應，我們預計 2025-2027 年公司研發費用率為141.4%/82.3%/50.4%，管 理 費 用 率 為36.3%/21.2%/13.2%，銷 售 費 用 率 為16.8%/11.7%/8.3%。利潤端：綜合以上假設，下游汽車行業智能駕駛滲透率逐漸提升，公司積極拓展新產品應用領域，成本費用持續管控優化，我們預計公司 2025-2027 年凈利潤為-11.95/-8.62/-4.53 億元。表表6：預計公司預計公司 2025-2027 年凈利潤為年凈利潤為-11.95/-8.62/-4.53 億元億元 2

67、023A 2024A 2025E 2026E 2027E 收入（百萬元）312.39 474.25 791.55 1252.78 1941.92 YoY 88.82%51.81%66.91%58.27%55.01%自動駕駛產品及解決方案（百萬元）276.32 438.00 705.25 1151.48 1821.12 YoY 94.21%58.51%61.02%63.27%58.15%智能影像解決方案（百萬元）36.07 36.30 36.30 36.30 36.30 YoY 55.74%0.64%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）24.69%41.06%42.95%45.90%48.

68、34%研發費用率（%）436.16%302.61%141.42%82.31%50.44%管理費用率（%）102.11%77.77%36.34%21.15%13.19%銷售費用率（%）32.60%25.47%16.79%11.67%8.28%歸母凈利潤（百萬元）-4855.12 313.32-1194.97-862.30-452.76 歸母凈利率（%）-1554.19%66.07%-150.97%-68.83%-23.32%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、估值與投資建議估值與投資建議 考慮到公司為自動駕駛解決方案龍頭，基于業務及變現模式的類似性，我們選取港股公司地平線（9660.HK

69、），美股公司英偉達（NVDA.O）、Mobileye（MBLY.O）、高通（QCOM.O）作為可比公司，考慮到公司仍處于快速成長階段，利潤率尚未釋放，因此采用 PS 估值。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 表表7：黑芝麻智能公司黑芝麻智能公司 FY2025 年年 PS 略高于可比公司均值略高于可比公司均值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 貨幣單位貨幣單位 市值（億）市值（億）總收入（億）總收入（億）FY2024-FY2027E CAGR PS FY2025E FY2026E FY2027E FY2025E FY2026E FY20

70、27E 9660.HK 地平線 CNY 880 36 60 89 55%25 15 10 NVDA.O 英偉達 USD 30,012 2013 2497 2850 30%15 12 11 MBLY.O Mobileye USD 135 17 20 26 16%8 7 5 QCOM.O 高通 USD 1,670 434 441 455 5%4 4 4 平均 13 9 7 2533.HK 黑芝麻智能 CNY 117 8 13 19 60%15 9 6 數據來源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所（注：港股、美股公司盈利預測來自 Bloomberg 一致預期，其中英偉達公司 FY2025已

71、結束，其預測財年分別為FY2026/FY2027/FY2028，市值按照2025年5月12日收盤價計算，1USD=7.21320CNY，1HKD=0.92576CNY，地平線 FY2025 區間 2025/1/1-2025/12/31，英偉達 FY2026 區間為 2025/1/27-2026/1/25，Mobileye FY2025 區間為 2024/12/29-2025/12/27，高通 FY2025 區間為 2024/9/30-2025/9/28，黑芝麻智能 FY2025 區間為 2025/1/1-2025/12/31）公司當前股價對應FY2025E/FY2026E/FY2027E年PS

72、分別為15/9/6倍，FY2025E的 PS 估值略高于可比公司 FY2025E 年 PS 均值，系公司相較于高通、Mobileye、英偉達，軟件收入占比更高，相較于地平線，軟件收入占比更低，因此略高于行業均值，考慮到公司 A2000、C1200 放量后有望助力公司營收增長，首次覆蓋給予“增持”評級。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 5、風險提示風險提示（1）智駕滲透不及預期：智駕滲透率不及預期可能導致下游車企對于智駕解決方案的需求下滑，進而影響到公司的收入情況；（2）市場競爭加?。喝糁悄荞{駛解決方案市場競爭加劇，有可能出現廠商惡意競

73、價情況，影響到公司的產品價格，進而影響到公司的毛利率情況；（3）產品研發不及預期：若公司產品研發進度不及預期，有可能無法滿足下游車企的需求情況，將會影響到公司未來的收入增長情況。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1,641 2,101 1,780 1,801 2,165 營業收入營業收入 312 474

74、 792 1,253 1,942 現金 1,298 1,448 984 824 1,018 營業成本(235)(280)(452)(678)(1,003)應收賬款 165 258 370 500 650 營業費用(102)(121)(133)(146)(161)存貨 71 68 100 150 170 管理費用(319)(369)(288)(265)(256)其他流動資產 106 326 326 326 326 其他收入/費用(1,353)(1,459)(1,134)(1,046)(995)非流動資產非流動資產 280 216 216 255 329 營業利潤營業利潤(1,697)(1,754

75、)(1,215)(882)(473)固定資產及在建工程 99 80 81 114 178 凈財務收入/費用 23 23 20 20 20 無形資產及其他長期資產 181 137 135 141 152 其他利潤(3,181)2,044-0-0-0 資產總計資產總計 1,920 2,317 1,996 2,055 2,494 除稅前利潤(4,855)313(1,195)(862)(453)流動負債流動負債 12,923 951 1,825 2,746 3,638 所得稅-0-0-0-0-0 短期借款-0 473 1,334 2,196 3,057 少數股東損益-0-0-0-0-0 應付賬款 68

76、 117 130 190 220 歸母凈利潤歸母凈利潤(4,855)313(1,195)(862)(453)其他流動負債 12,855 361 361 361 361 EBITDA(1,606)(1,682)(1,143)(785)(473)非流動負債非流動負債 91 273 273 273 273 扣非后凈利潤扣非后凈利潤(4,855)313(1,195)(862)(453)長期借款-0 201 201 201 201 EPS(港元)(72.41)1.26(2.01)(1.45)(0.76)其他非流動負債 91 72 72 72 72 負債合計負債合計 13,014 1,224 2,098

77、3,020 3,911 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 354 12,261 12,261 12,261 12,261 營業收入(%)88.8 51.8 66.9 58.3 55.0 歸母所有者權益(11,094)1,093(102)(964)(1,417)營業利潤(%)0 0 0 0 0 少數股東權益-0-0-0-0-0 歸屬于母公司凈利潤(%)0 0 0 0 0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,920 2,317 1,996 2,055 2,494 獲利能力獲利能力 毛利率(%

78、)24.7 41.1 43.0 45.9 48.3 凈利率(%)(1554.2)66.1(151.0)(68.8)(23.3)ROE(%)(43.8)28.7(1174.4)(89.4)(32.0)ROIC(%)(7.8)0.4(1.2)(0.7)(0.3)償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 資產負債率(%)677.7 52.8 105.1 146.9 156.8 經營活動現金流經營活動現金流(1,058)(1,190)(1,254)(910)(496)凈負債比率(%)14.9 11.7(70.8)(542.3)(1

79、63.1)稅前利潤(4,855)313(1,195)(862)(453)流動比率 0.1 2.2 1.0 0.7 0.6 折舊和攤銷(69)(91)(72)(72)(97)速動比率 0.1 2.1 0.9 0.6 0.5 營運資本變動 3 95 131 120 140 營運能力營運能力 其他 3,862(1,507)(117)(95)(86)總資產周轉率 0.2 0.2 0.4 0.6 0.9 投資活動現金流投資活動現金流 547(223)(72)(111)(172)應收賬款周轉率 2.2 2.2 2.5 2.9 3.4 資本開支(134)(56)(72)(111)(172)應付賬款周轉率 3

80、.4 3.0 3.7 4.2 4.9 其他 680(167)-0-0-0 存貨周轉率 3.3 4.0 5.4 5.4 6.3 融資活動現金流融資活動現金流 809 1,552 861 861 861 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 854-0-0-0-0 每股收益(最新攤薄)-68.4-3.4-1.9-1.4-0.7 銀行借款-0 710 900 900 900 每股經營現金流(最新攤薄)-0.0-0.0-0.0-0.0-0.0 其他(45)842(39)(39)(39)每股凈資產(最新攤薄)-0.2 0.0-0.0-0.0-0.0 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 18 10-

81、0-0-0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 298 139(464)(160)194 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 期末現金總額期末現金總額 1,298 1,448 984 824 1,018 P/B 0.0 8346.9 0.0 0.0 0.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過

82、公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他

83、們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告

84、日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告

85、所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回

86、并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別

87、客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶

88、需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：