《宜明昂科~B-港股公司研究報告-CD47融合蛋白安全性及療效優秀市場空間廣闊-250512（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宜明昂科~B-港股公司研究報告-CD47融合蛋白安全性及療效優秀市場空間廣闊-250512（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證證 券券 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義及免責條款請務必閱讀投資評級定義及免責條款 買入買入 CD47 融合蛋白安全性及療效優秀，市場空間廣闊融合蛋白安全性及療效優秀，市場空間廣闊 宜明昂科宜明昂科-B（1541.HK）2025-5-12 星期一 【投資投資要點】要點】CD47 融合蛋白安全性及療效優秀融合蛋白安全性及療效優秀：宜明昂科是一家以科研為導向的生物技術公司，是全球少數能夠對先天性免疫和適應性免疫進行系統性利用的生物技術公司之一。具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能夠通過雙重作用機制充分激活巨噬細胞，通過干擾 CD47/SIRP相互作用阻斷別吃我信號，并通過激活巨噬

2、細胞的 Fc受體傳遞吃我信號。IMM01的 CD47 結合結構域經過特別改造能夠避免與紅細胞結合。劑量方面，IMM01的用量是 2mg/KG，而吉利德 CD47 單抗用量是 30mg/KG，劑量差距 15 倍，從結構及劑量兩方面來確保安全性。目前公司的 CD47 融合蛋白總共做了超過 300例患者的臨床試驗，沒有觀察到嚴重的安全性風險。單藥一期臨床的安全性數據，病例數為 29，可以看出：3 級或以上治療相關不良事件主要包括白細胞減少癥、血小板減少癥等，發生率最高僅為 14%，沒有溶血，安全性良好。從 IMM01聯合阿扎胞苷治療 MDS，與單獨使用阿扎胞苷的試驗相比，TRAE 發生率相似。聯合阿

3、扎胞苷治療 CMML,ORR 為 72.7%及 CR 為 27,3%，其中治療時間超過6 個月的患者中，ORR 為 84.6%及 CR 為 46.2%。聯合阿扎胞苷治療較 MDS：其中 29 例治療超過 6 個月，ORR 為 89.7%，CR 達到 58.6%。聯合替雷利珠治療難治性 cHL：ORR 為 69.7%，CR 為 24.2%。IMM0306 在自免領域前景廣闊，在自免領域前景廣闊，BD 加速推進中加速推進中 全球有兩款 CD47CD20 雙特異性抗體/融合蛋白正在開發中，IMM0306 是全球首款進入臨床試驗階段的，IMM0306 與來那度胺聯用治療 FL 療效數據突出：Ib 期的

4、 11 例患者數據顯示，ORR 為 90.9%，CR 為 27.3%。治療自身免疫性疾病臨床試驗目前進行 Ib 期爬坡試驗，目前 SLE 的試驗正在進行第二個劑量組入組，目前入組了 6 例患者，應答情況較好。今年年中有望讀出數據，目前全球治療自身免疫性疾病的生物創新藥物緊缺，有望受到 MNC 青睞，今年有望實現大金額 BD。IMM 2510 的的 IgG1 Fc 可以激活可以激活 ADCC：公司于 2024 年 8 月與 Instil Bio 簽訂授權及合作協議，授予其在大中華地區以外獨家研究、開發及商業化 IMM2510 和 IMM27M 的權利。公司將獲得最高達5000 萬美元的首付款和近

5、期付款，以及最高達 21 億美元的里程碑付款，還將獲得按全球銷售凈額的個位至低兩位數比例計算的特許權使用費。IgG1 Fc 可以激活 ADCC，ADCC 增強型抗體旨在誘導免疫抑制的 PD-L1+腫瘤細胞的直接殺傷。雖然 VEGF/PD-（L）1 雙抗競爭較為激烈，但公司的結構設計優勢明顯，有望取得更優異的療效。Ib/II 期非小細胞肺癌臨床試驗已在中國啟動。首次覆蓋并給予買入評級，目標價首次覆蓋并給予買入評級，目標價 12.46 港元：港元：公司 CD47 融合蛋白進入三期臨床，安全性及療效優異，預計公司 2025 至 2027年 實現收入 2.01/1.22/3.12 億元人民幣；歸母凈利

6、潤-2.64/-3.43/-1.89 億元人民幣。根據 DCF 模型計算，也考慮創新藥研發的行業風險，得出目標市值是50.8 億港元，目標價 12.46 港元，給予買入評級，較現價有 110.47%的升幅。人民幣百萬元人民幣百萬元 FY2023 FY2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 0.4 74.2 201.0 122.0 312.0 同比增長(%)-27.78%18912%171.1%-39.30%155.74%歸母凈利潤-379.44 -315.86 -263.80 -342.63 -189.23 同比增長(%)-5.82%-16.76%-16.48%29.88%-4

7、4.77%EPS(人民幣元)-0.93 -0.78 -0.65 -0.84 -0.47 PE5.92HKD-5.91 -7.08 -8.48 -6.53 -11.83 數據來源：Wind、公司年報、國元證券經紀(香港)整理 研究部研究部 姓名：林興秋 SFC：BLM040 電話：0755-21519193 Email：.hk 主要股東主要股東 田文志 17.23%張科領弋升帆 5.13%相關相關報告報告 目標價：12.46 港元港元 現 價：5.92 港元港元 預計升幅：110.47%重要數據重要數據 日期日期 2025-5-12 收盤價（港元）5.92 總股本（億股）4.07 總市值（億港元

8、）24 凈資產（億港元）7.33 總資產（億港元）9.96 52 周高低（港元）22.00/3.21 每股凈資產（港元）1.80 數據來源:Wind、國元證券經紀(香港)整理 2 深度報告 目錄目錄 1.公司基本概況公司基本概況.4 1.1 公司簡介.4 1.2 股權結構.5 1.3 公司業務概要.5 1.4 公司基本財務概述.6 2.行業概況行業概況-創新藥政策支持力度加大創新藥政策支持力度加大.6 3.公司核心產品管線公司核心產品管線.8 4.公司以研發為根本，創新藥競爭格局好公司以研發為根本，創新藥競爭格局好.15 5.管理團隊行業經驗豐富管理團隊行業經驗豐富.16 6.財務情況財務情況

9、.18 7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 7.1 分產品線收入預測.18 7.2 盈利預測及投資建議.19 8.風險提示風險提示.20【財務報表摘要】【財務報表摘要】.21 投資評級定義及免責條款投資評級定義及免責條款.22 3 深度報告 圖目錄圖目錄 圖圖 1：宜明昂科：宜明昂科-B 發展進程發展進程.4 圖圖 2：宜明昂科：宜明昂科-B 2020 年至年至 2024 年營業收入情況（單位：人民幣百萬元）年營業收入情況（單位：人民幣百萬元）.6 圖圖 3 3：中國創新藥對外授權數量：中國創新藥對外授權數量及總金額（億美元）及總金額（億美元）.8 圖圖 4：公司的重點在研產品：公

10、司的重點在研產品.8 圖圖 5：IMM01 的作用機制及優勢的作用機制及優勢.9 圖圖 6：IMM01 單藥治療相關不良事件（單藥治療相關不良事件（n=29）.10 圖圖 7：在接受：在接受 IMM01 單藥治療患者中觀察到的反應單藥治療患者中觀察到的反應.10 圖圖 8 8：IMM01IMM01 聯合阿扎胞苷對比阿扎胞苷的不良事件聯合阿扎胞苷對比阿扎胞苷的不良事件.10 圖圖 9 9：IMM01IMM01 聯合替雷利珠單抗治療聯合替雷利珠單抗治療 PDPD-1 1 抑制劑難治性抑制劑難治性 cHLcHL 療效對比療效對比.11 圖圖 1010：IMM01IMM01 與阿扎胞苷聯用針對治療與阿

11、扎胞苷聯用針對治療 1L CMML1L CMML 療效對比療效對比.11 圖圖 1111：IMM01IMM01 與阿扎胞苷聯用針對治療與阿扎胞苷聯用針對治療 1L MDS1L MDS 療效療效.12 圖圖 12：IMM0306 的作用機制及與來那度胺聯用治療的作用機制及與來那度胺聯用治療 FL 療效數據療效數據.13 圖圖 13：IMM0306 的全球研發計劃的全球研發計劃.13 圖圖 1414：IMM2510IMM2510 的結構及競爭格局的結構及競爭格局.14 圖圖 15：宜明昂科：宜明昂科-B 研發支出（人民幣億元）研發支出（人民幣億元）.16 圖圖 16：宜明昂科：宜明昂科-B 賬上的

12、現金等價物情況（人民幣百萬元）賬上的現金等價物情況（人民幣百萬元）.18 圖圖 17：宜明昂科：宜明昂科-B 收入分部預測（人民幣百萬元收入分部預測（人民幣百萬元）.19 圖圖 18：可比公司估值：可比公司估值.20 4 深度報告 1.公司基本概況公司基本概況 1.1 公司簡介公司簡介 宜明昂科于 2015 年 6 月在中國成立，是一家以科研為導向的生物技術公司，致力于開發腫瘤免疫療法。宜明昂科也是全球少數能夠對先天性免疫和適應性免疫進行系統性利用的生物技術公司之一。宜明昂科利用先天和適應性免疫系統能夠克服當前基于 T 細胞的免疫療法的局限性，具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能夠通過雙重

13、作用機制充分激活巨噬細胞，解決癌癥及自免患者大量未被滿足的醫療需求。從國家藥監局和美國食藥監局獲得 30 項 IND 批件，11 項正在進行的臨床研究項目。宜明昂科曾獲“第二屆生物科技創新 50 企業榜單”、“藥物創新濟世獎”、“2021 中國醫藥創新種子企業 100 強”、“2020 年度浦東新區創新創業 20 強”、“2019 中國生物醫藥最具創新力 50 強企業”等榮譽稱號。圖圖 1：宜明昂科：宜明昂科-B 發展進程發展進程 時間時間 大事記大事記 2015 年 o 田文志博士創立宜明昂科，公司落地上海張江，專注于腫瘤免疫治療產品的開發，以科研為導向，致力于開發新一代腫瘤免疫療法 201

14、6 年 o 開始搭建新藥研發平臺，推進創新藥研發項目 2017 年 o 獲得 Pre-A 輪融資，IMM01 項目啟動，并獲得上海市科技創新計劃等多個項目的資助 2018 年 o 完成天使輪融資，IMM01 項目獲得國家科技部重大新藥創制專項資助 2019 年 o 獲得 Pre-A+輪融資，IMM01 項目完成臨床前研究，獲批 IND，首例患者入組。2020 年 o 完成 B 輪融資；同年，IMM2510 項目啟動,取得 IND 批件。2021 年 o 完成 B+輪融資，IMM01 的 I 期臨床試驗取得初步成果，從國家藥監局獲得 IMM01 分別與阿扎胞苷及伊尼妥單抗聯用的 Ib/II 期臨

15、床試驗的 IND 批件 o 開始 IMM01 單藥治療的 II 期臨床試驗 o IMM0306 從美國 FDA 獲得 IND 批件。2022 年 o 完成 C 輪融資，IMM01：分別啟動與替雷利珠單抗聯用及與阿扎胞苷聯用的 II 期試驗 o IMM2902：中國和美國首例患者給藥 o IMM27M：中國首例患者給藥 o IMM40H&IMM2520:獲得中/美 IND 批件 2023 年 o 在香港聯合交易所正式掛牌上市；IMM01 獲批在美國開展臨床試驗，且被授予孤兒藥資格，用于治療骨髓增生異常綜合征。o IMM0306:已在中國啟動和來那度胺聯用的 Ib/IIa 期試驗并向首例患者給藥

16、o IMM2510：I 期爬坡入組完成 2024 年 o IMM01：MDS,CMML,cHL 三個適應癥在中國獲批 III 期注冊臨床 o IMM0306:聯合來那度胺治療晚期 R/R FL 進入 II 期。SLE 和 NMOSD 開始入組 o IMM2510&IMM27M：聯合 IMM27M 治療晚期實體瘤 Ib 期開始入組。聯合化療一線治療NSCLC 開始 Ib/II 期入組。o 與 Instil Bio 達成不超過 21 億美元總金額的 BD 資料來源：公司招股書、公司年報、國元證券經紀（香港）整理 5 深度報告 1.2 股權結構股權結構 公司創始人田博士直接持有公司股本總額的 17.

17、23%；通過員工持股平臺嘉興昶咸、嘉興昶宇及 Halo Biomedical Investment II 持有公司股本總額的 11.22%。于曉勇先生本人及通過上海張科領醫企業管理中心持有公司股本總額的 9.21%。張科領弋升帆占公司股本總額的 5.13%。公司的股權結構比較合理，管理層持股較多，激勵機制完善。1.3 公司業務概要公司業務概要 核心產品 IMM01 是創新靶向 CD47 的分子。該款產品是中國首個進入臨床階段的 SIRP-Fc 融合蛋白。具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能夠通過雙重作用機制充分激活巨噬細胞，同時通過干擾 CD47/SIRP相互作用阻斷別吃我信號，并通過激活

18、巨噬細胞的 Fc受體傳遞吃我信號。IMM01 的 CD47 結合結構域經過特別改造能夠避免與人體紅細胞(RBC)結合。憑借差異化的分子設計，IMM01 表現出良好的安全性并證實其激活巨噬細胞的能力。因為公司在 CD47 方面研發突出，于 2024 年 IMM01 的三個 II 期研究成果分別在 ASCO 年會和 ESMO 年會上作口頭報告。于 2023 年 6 月，已完成 IMM01聯合阿扎胞苷作為較高危骨髓增生異常綜合征(MDS)一線治療的 II 期臨床試驗的患者招募。在 51 例可評估的患者中，總體緩解率(ORR)為 64.7%(33/51)，完全緩解率(CRR)為 33.3%(17/51

19、)。在已治療4 個月的患者中，ORR 達 85.3%(29/34)，CRR 達 50.0%(17/34)。在已治療6 個月的患者中，ORR 達 89.7%(26/29)，CRR 達 58.6%(17/29)，表明隨著治療持續時間延長，療效不斷增強。而在 IMM01 聯合阿扎胞苷一線治療慢性粒細胞單核細胞白血?。–MML）的 II 期試驗中，22 例可評估患者 ORR 為 72.7%（16/22），CR 為27,3%（6/22），其中治療時間超過 6 個月的患者中，ORR 為 84.6%（11/13）及 CR 為 46.2%（6/13）。于 2023 年 12 月，公司已完成 IMM01 與替雷

20、利珠單抗聯用治療 PD-1 抑制劑治療后復發或病情有所進展的復發性或難治性(R/R)經典霍奇金淋巴瘤(cHL)患者的 II 期臨床試驗的患者招募。8 例達到完全緩解(CR)，15 例達到部分緩解(PR)，ORR 為 69.7%（23/33），CRR 為24.2%（8/33）。公司已于 2024 年內獲得上述三個適應癥的 III 期臨床批件,并已啟動 MDS 和 CMML 適應癥的 III 期入組工作。公司于 2024 年 8 月與 Instil Bio 簽訂授權及合作協議，授予其在大中華地區以外獨家研究、開發及商業化 IMM2510 和 IMM27M 的權利，而宜明昂科保留大中華地區的相關權利

21、。公司將獲得最高達 50 百萬美元的首付款和潛在近期付款，以及最高達 21 億美元的里程碑付款，包括長期開發及監管里程碑付款和商業里程碑付款。此外，公司還將獲得按全球銷售凈額的個位至低兩位數比例計 6 深度報告 算的特許權使用費。1.4 公司基本財務概述公司基本財務概述 2024 年收入達到 7415 萬元人民幣，收入來源于公司與 Instil Bio 合作的項目取得的首付款，今年有望收到 2000-3000 萬美元的付款，隨著研發管線的不斷推進，里程碑付款將會持續取得，IMM0306 在自免領域特別是在 SLE 的臨床試驗不斷推進，今年年中將有數據讀出，有大 BD 的預期，公司的收入將不斷增

22、長。圖圖 2：宜明昂科：宜明昂科-B 2020 年至年至 2024 年營業收入情況（單位：人民幣百萬元）年營業收入情況（單位：人民幣百萬元）資料來源：公司官網、國元證券經紀（香港）整理 2.行業概況行業概況-創新藥政策支持力度加大創新藥政策支持力度加大 2.1 國家政策助力創新藥行業發展國家政策助力創新藥行業發展 2025 年 1 月 17 日，國家醫保局召開醫保部門“保障人民健康 賦能經濟發展”主題新聞發布會，國家醫保局有關負責人表示，2025 年內將發布第一版醫保丙類目錄。丙類目錄作為基本醫保藥品目錄的有效補充，聚焦因超出“?；尽惫δ芏ㄎ粫簳r無法納入醫保目錄但創新程度很高、具有顯著臨床應

23、用價值、患者獲益顯著的藥品。國家醫保局將采取多種激勵措施，積極引導支持惠民型商業健康保險產品將丙類目錄藥品納入保障范圍。也將打通丙類目錄與基本醫保目錄間的通道，做好銜接。1.195.070.540.3974.15-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020202021202220232024營業總收入同比(%)7 深度報告 丙類目錄與國家基本醫保藥品目錄調整同步開展，計劃于 2025 年內發布第一版。制定過程中充分調動保險公司、保險行

24、業專家等參與積極性，丙類目錄的商保結算價格由國家醫保局組織商業保險公司與醫藥企業協商確定，探索更嚴格的價格保密措施。丙類目錄藥品可不計入醫療機構基本醫保自費率指標，將大大促進創新藥的臨床使用。2023 年中國醫保的藥品支出約 1.2-1.5 萬億，目前創新藥的醫保支出在 5-10%，國內創新藥的占比提升空間廣闊。2.2 中國創新藥出海競中國創新藥出海競爭優勢明顯，前景廣闊爭優勢明顯，前景廣闊 藥品關稅是否征收存在不確定，即使征收對港股醫藥行業來說，影響很小，醫藥公司僅有些原料藥及少量仿制藥在美國銷售，即使征收對醫藥行業僅是擾動，實質性影響很小。藥品關稅對創新藥完全沒影響。創新藥出海最佳方式是

25、BD，BD 是一種服務合約，不受商品關稅的影響。目前美國服務業是順差，不太可能制定服務業的關稅；BD 對大藥企有利，可以以非常有吸引力的價格購買中國創新藥企業的商業化權益，中國創新藥產業鏈經過多年的發展，形成了臨床前的優秀高效工程師、臨床環節的眾多患者資源和優秀三甲醫院及臨床醫生，創新藥企業整合了這些優質資源，產生的成果得到了 MNC 的認同，今年前 3 個月，中國藥企的 BD 占全球的近 50%。關稅方面，即使考慮最差的情景假設，美國對 BD 進行征稅，中國企業還有很多歐洲及亞洲藥企可以選擇，據制藥經理人公布 2024 年度全球制藥企業 50 強，歐洲有羅氏、諾華、阿斯利康、諾和諾德等 19

26、 家企業，占比為 38%，亞洲企業占 26%，美國企業占 44%，對于優質的創新藥品，可以選擇合作的大藥企肯定不止一家，所以不受美國方面的影響。而且大的跨國藥企一般在美國都有生產基地，后續的創新藥銷售也不受關稅影響，中國創新藥企業是收取銷售分成，對其業績沒影響。2023 年全年，中國創新藥對外授權數量為 96 個，總金額達到 856 億美元，創歷史新高。8 深度報告 圖圖 3 3：中國創新藥對外授權數量及總金額（億美元）：中國創新藥對外授權數量及總金額（億美元）資料來源：wind、國元證券經紀（香港）整理 3.公司核心產品管線公司核心產品管線 是全球少數能夠系統性利用先天性和適應性免疫系統的生

27、物技術公司之一。通過嚴格的“Drug-by-Design”理念和研發平臺，公司設計了一個豐富的管線組合，包括超過十款創新候選藥物和 11 個正在進行的臨床項目。從國家藥監局和美國食藥監局獲得 30 項 IND 批件。圖圖 4：公司的重點在研產品：公司的重點在研產品 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 3.1 IMM01（CD47 融合蛋白）融合蛋白）核心產品：IMM01 是中國首個進入臨床階段的 SIRP-Fc 融合蛋白，具有IgG1 Fc，能夠通過雙重機制充分激活巨噬細胞能夠通過雙重機制充分激活巨噬細胞。具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能夠 9 深度報告 通過雙重作用

28、機制充分激活巨噬細胞，同時通過干擾 CD47/SIRP相互作用阻斷別吃我信號，并通過激活巨噬細胞的 Fc受體傳遞吃我信號。目前三個適應癥均進入三期臨床試驗：于 2024 年 4 月，獲得國家藥監局對IMM01 與替雷利珠單抗聯用治療 PD(L)-1 單抗難治性 cHL 進行 III 期臨床試驗方案的批準，并于 2024 年 7 月對首例患者進行給藥。2024 年 6 月，自國家藥監局獲得 IMM01 聯合阿扎胞苷作為慢性粒-單核細胞白血病(CMML)一線治療的 III 期臨床試驗的 IND 批件，2024 年 11 月首例患者給藥。2024 年 5 月，IMM01（替達派西普）聯合阿扎胞苷治療

29、新診斷較高危 MDS 患者的隨機、對照、雙盲、多中心 III 期已獲國家藥監局批準。安全性良好：因為安全性良好：因為 CD47 在紅細胞、血小板上廣泛分布，之前的吉利德等公司在紅細胞、血小板上廣泛分布，之前的吉利德等公司的的 CD47 單單抗因為安全性問題，停止了臨床試驗?？挂驗榘踩詥栴}，停止了臨床試驗。而公司的 IMM01 的 CD47結合結構域經過特別改造能夠避免與人體紅細胞(RBC)結合，其親和力只有單抗的千分之一，可以避免溶血等不良反應。憑借差異化的分子設計，IMM01表現出良好的安全性并證實其激活巨噬細胞的能力。劑量方面，IMM01 的用量是 2mg/KG，而吉利德 CD47 單抗

30、 magrolimab 用量是 30mg/KG，劑量差距15 倍，不良事件的差距也顯而易見了。目前投資者過于擔心安全性問題，其實從融合蛋白的結構以及劑量這兩方面來看，公司的新藥與吉利德的 CD47 單抗差異非常大，安全性結果預計差異也將很大。從病例數為 29 單藥一期臨床的安全性數據，可以看出：3 級或以上治療相關不良事件主要包括白細胞減少癥、血小板減少癥、貧血、中性粒細胞減少癥，發生率最高為 14%，沒有溶血等 4 級以上的不良事件，安全性良好。目前公司的 CD47 融合蛋白總共做了超過 300 例患者的臨床試驗，沒有觀察到嚴重的安全性風險。圖圖 5：IMM01 的作用機制及優勢的作用機制及

31、優勢 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 10 深度報告 圖圖 6：IMM01 單藥治療相關不良事件（單藥治療相關不良事件（n=29）圖圖 7：在接受：在接受 IMM01 單藥治療單藥治療患者中觀察到的反應患者中觀察到的反應 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 從 IMM01 聯合阿扎胞苷治療 MDS，安全性數據也是非常良好，與單獨使用阿扎胞苷的試驗相比（歷史數據，非頭對頭），在公司的 II 期試驗中觀察到IMM01 和阿扎胞苷聯用的 TRAE 發生率相似。IMM01 聯合阿扎胞苷共 57例，貧血、中性粒

32、細胞減少癥、血小板減少癥均較單獨使用阿扎胞苷的不良事件相近，說明聯用該藥并不會增加安全性風險，亦證明該藥安全性良好。而Magrolimab 聯用阿扎胞苷在 MDS 適應癥中的 TRAE 顯著高于阿扎胞苷單藥（非頭對頭數據）。圖圖 8 8：IMM01IMM01 聯合阿扎胞苷對比阿扎胞苷的不良事件聯合阿扎胞苷對比阿扎胞苷的不良事件 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 臨床療效臨床療效 1.IMM01 聯合替雷利珠單抗治療 PD-1 抑制劑難治性經典霍奇金淋巴瘤（cHL）：II 期臨床試驗已完成患者招募，33 例可評估患者中，8 例達到 CR，15 例達到部分緩解（PR），ORR

33、為 69.7%，CR 為 24.2%。CR 遠高于其他兩組聯合用藥，IMM01 在保證安全性的基礎上，療效也是非常優異的。III 期臨床試驗方案已獲得國家藥監局批準，于 2024 年 7 月對首例患者進行給藥。11 深度報告 圖圖 9 9：IMM01IMM01 聯合替雷利珠單抗治療聯合替雷利珠單抗治療 PDPD-1 1 抑制劑難治性抑制劑難治性 cHLcHL 療效對比療效對比 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 2.聯合阿扎胞苷治療慢性粒-單核細胞白血?。–MML）：在根據歷史數據的阿扎胞苷用于治療慢性粒-單核細胞白血病的主要臨床試驗中，ORR 及 CR 率分別為 37%-5

34、4%及 8%-18%。IMM01 與阿扎胞苷聯用進行 II 期試驗，在 13 例療效可評估一線慢性粒-單核細胞白血病患者中（治療 6 個月以上），6 例達到完全緩解（6 例 CR），4 例達到骨髓完全緩解，其中 2 例還有血液學改善(2 例 mCRs+HI 及 2 例僅mCRs），1 例達到血液學改善（1 例 HI），總體緩解率(ORR)為 84.6%及完全緩解率為 46.2%。遠遠超過阿扎胞苷的療效。III 期臨床試驗已獲得國家藥監局批準，于 2024 年 11 月對首例患者進行給藥。圖圖 1010：IMM01IMM01 與阿扎胞苷聯用針對治療與阿扎胞苷聯用針對治療 1L CMML1L CM

35、ML 療效對比療效對比 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 12 深度報告 3.聯合阿扎胞苷治療較高危骨髓增生異常綜合癥（MDS）：II 期臨床試驗已完成，隨訪中位時間為 26.0 個月，N=51,總緩解率（ORR）為 64.7%，包括 33.3%完全緩解（CR）、15.7%骨髓完全緩解及血液學改善（mCR+HI）、3.9%HI 及 11.8%mCR。其中 29 例治療超過 6 個月，ORR 為89.7%，CR 達到 58.6%，療效十分優異。III 期臨床試驗已獲得國家藥監局批準。圖圖 1111：IMM01IMM01 與阿扎胞苷聯用針對治療與阿扎胞苷聯用針對治療 1L 1L

36、 MDSMDS 療效療效 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 3.2 IMM0306(CD47CD20)自免領域前景廣闊自免領域前景廣闊 全球有兩款 CD47CD20 雙特異性抗體/融合蛋白正在開發中，其中，IMM0306是全球首款進入臨床試驗階段的 CD47 和 CD20 雙靶向雙特異性藥物。研究表明，漿母細胞和記憶 B 細胞和自身免疫疾病的復發有關，但 CD20 在漿母細胞不表達，在巨噬細胞上表達。因此 CD20 單抗治療系統性紅斑狼瘡一段時間后易復發，而 IMM0306 因為同時靶向 CD20 和 CD47，預計對 B 細胞的耗竭更徹底，對自免疾病有望起到非常積極的療效

37、。IMM0306 與來那度胺聯用治療 FL療效數據突出：一期的 11 例患者數據顯示，ORR 為 90.9%，CR 為 27.3%。13 深度報告 圖圖 12：IMM0306 的作用機制及與來那度胺聯用治療的作用機制及與來那度胺聯用治療 FL 療效數據療效數據 資料來源：Bloomberg、國元證券經紀（香港）整理 IMM0306 治療自身免疫性疾病臨床試驗目前進行 Ib 期爬坡試驗，目前 SLE 的試驗正在進行第二個劑量組入組，目前入組了 6 例患者，應答情況較好。今年年中有望讀出數據，目前全球治療自身免疫性疾病的生物藥物緊缺，有望受到MNC 青睞，今年有望實現大金額 BD。SLE 下半年有

38、望啟動二期臨床。圖圖 13：IMM0306 的全球研發計劃的全球研發計劃 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港）整理 14 深度報告 3.3 IMM2510(VEGFPD-L1)以及以及 IMM27M：2510 是一款靶向 VEGF 及 PD-L1 的雙特異性抗體分子，采用單克隆抗體-受體重組蛋白結構。VEGF 受體 trap 結合包括 VEGF-A 在內的更廣泛的 VEGF 受體配體，因而有更廣泛的抗血管生成活性。表達 PD-L1 的腫瘤細胞可通過與 T細胞表面的 PD-1 結合來逃避 T 細胞的攻擊，而 2510 可以抑制這種機制，啟動T 細胞殺傷腫瘤細胞。IgG1 Fc 可以激

39、活 ADCC，ADCC 增強型抗體旨在誘導免疫抑制的 PD-L1+腫瘤細胞的直接殺傷。雖然 VEGF/PD-（L）1 雙抗競爭較為激烈，但公司的結構設計優勢明顯，有望取得更優異的療效。臨床進展：聯合化療一線治療 NSCLC 患者的中國 Ib/II 期試驗于 2024 年 12 月完成首例患者給藥，目前臨床試驗在加速入組中。今年下半年聯合化療一線治療 NSCLC 患者的中國 Ib 期初步數據讀出。今年下半年聯合化療一線治療 NSCLC 的美國 Ib/II 期試驗有望啟動。圖圖 1414：IMMIMM25102510 的結構及競爭格局的結構及競爭格局 資料來源：公司業績會PPT、國元證券經紀（香港

40、）整理 公司于 2024 年 8 月與 Instil Bio 簽訂授權及合作協議，授予其在大中華地區以外獨家研究、開發及商業化 IMM2510 和 IMM27M 的權利，而宜明昂科保留大中華地區的相關權利。公司將獲得最高達 50 百萬美元的首付款和潛在近期付款，以及最高達 21 億美元的里程碑付款，包括長期開發及監管里程碑付款和商業里程碑付款。此外，公司還將獲得按全球銷售凈額的個位至低兩位數比例計算的特許權使用費。IMM27M 是一款 CTLA-4 ADCC 增強型單克隆抗體，阻斷 15 深度報告 CTLA-4 與 CD80/CD86 之間的相互作用，從而增強 T 細胞對腫瘤抗原的免疫反應。3

41、.4 其他有競爭力產品：其他有競爭力產品：1.IMC-010(IMM7220)IMM7220 是通過雙重阻斷 GLP-1 和 Activin A/ActRIIs 信號通路，有望為代謝降低提供更優治療方案，目前正處于體內藥效研究階段。IMM7220 對對 Activin A/ActRIIs 通路的阻斷活性比通路的阻斷活性比 IMM72（ActRIIA 融合蛋白）強融合蛋白）強 5 倍，靶向倍，靶向GLP-1 和和 ActRIIA 的雙特異性分子具有全球同類首創的潛力。的雙特異性分子具有全球同類首創的潛力。ActRII 在減少脂肪量的同時保持肌肉量，其作用機制是：通過 ActRII 受體的激活素信

42、號直接促進脂質儲存，是內臟脂肪堆積和肥胖的關鍵驅動因素。通過阻斷脂肪細胞中的 ActRII 信號傳導，可以動員和代謝脂肪。肌肉組織中的ActRII 生物學，通過 ActRII 受體的信號傳導抑制肌肉生長并促進萎縮。阻斷骨骼肌中的激活素信號可抑制這種萎縮，并可促進肌肉量的增加，幫助肥胖患者在減脂的同時改善身體成分和新陳代謝。這是目前全新的作用機制，在市場容量很大的減肥增肌的領域有望獲得較大的份額。肥胖癥治療市場在 2023 年的估值為 1403 億美元，預計到 2033 年將增長至 3518 億美元。2.IMM72/IMC-003(ActRIIA 融合蛋白融合蛋白)研發階段：IMM72/IMC-

43、003 是一種通過基因改造的新一代 ActRIIA 融合蛋白。動物實驗：已完成 PAH（肺動脈高壓）小鼠模型的試驗療效研究。IND申請：25 年 4 月初，國家藥監局已受理 IMC-003/IMM72 治療肺動脈高壓的臨床試驗申請。預期于 2025 年年中獲得 IND 批件。全球 PAH 市場規模 2022年為 73 億美元，2032 年預期達到 121.8 億美元。默克的 Sotatercept 于 2024年 3 月 26 日獲 FDA 批準上市，2024 年銷售強勁，達 4.19 億美金。與sotatercept 相比,IMC-003 有更強的結合活性及信號阻斷活性。4.公司以研發為根本

44、，創新藥競爭格局好公司以研發為根本，創新藥競爭格局好 宜明昂科是一家以科研為導向的生物技術公司，是全球少數能夠對先天性免疫和適應性免疫進行系統性利用的生物技術公司之一。使用劑量，核心產品IMM01 是創新靶向 CD47 的分子。該款產品是中國首個進入臨床階段的 SIRP-Fc 融合蛋白。具有 IgG1 Fc 的 IMM01 能夠通過雙重作用機制充分激活巨噬細胞，同時通過干擾 CD47/SIRP相互作用阻斷別吃我信號，并通過激活巨噬細胞的 Fc受體傳遞吃我信號。IMM01 的 CD47 結合結構域經過特別改造能夠避免與人體紅細胞(RBC)結合。憑借差異化的分子設計，IMM01 表現 16 深度報

45、告 出良好的安全性并證實其激活巨噬細胞的能力。因為公司在 CD47 方面研發突出，于 2024 年分別在 ASCO 和 ESMO 年會上作口頭報告。競爭格局良好，目前只有宜明昂科及康方生物進行 CD47 靶點的研究。宜明昂科的創新藥競爭格局特別好，一旦上市之后，CD47 作為激活巨噬細胞等先天性免疫細胞通路，市場需求非常大，各種腫瘤以及自免疾病都需要單獨使用或者聯合用藥。公司研發支出從 2020 年的 0.76 億元人民幣，增長到 2024年的 3.23 億元人民幣。圖圖 15：宜明昂科：宜明昂科-B 研發支出（人民幣億元）研發支出（人民幣億元）資料來源：公司年報、國元證券經紀（香港）整理 5

46、.公司公司管理團隊管理團隊行業行業經驗豐富經驗豐富 田文志博士，于 2015 年 6 月創立公司并始終擔任董事。彼自 2015 年 12 月 15日起一直擔任本公司董事長兼首席執行官，并自 2018 年 6 月 18 日起一直擔任公司首席科學官。田博士負責本公司的整體戰略規劃、業務管理及研發活動。自成立以來，田博士一直是我們創新的關鍵驅動力，并監督我們以科研為導向的研發工作，涉及從發現、靶點選擇與驗證、CMC 開發到臨床研究。田博士在生物醫學行業擁有逾 30 年經驗。在創辦本公司前，田博士在康奈爾大學醫學院研究克隆參與 B 細胞功能的 c-Rel 調節基因多年。隨后于 2006 年 1 月至

47、2011年 4 月在 ImClone Systems Inc(.一家主要從事抗腫瘤抗體藥物研發的公司)擔任首席研究員，負責研究針對新型腫瘤靶點的單克隆抗體藥物。田博士曾共同創0.761.762.772.923.230.000.501.001.502.002.503.003.5020202021202220232024 17 深度報告 立華博生物醫藥技術(上海)有限公司，一家主要從事腫瘤及自身免疫性疾病生物新藥研發的公司，并于 2011 年 6 月至 2015 年 4 月擔任該公司總經理。李松先生，于 2015 年 12 月加入公司，自此一直擔任董事。李先生于 2019 年 1月至 2023 年

48、 1 月擔任公司高級研發總監，并自 2023 年 1 月起擔任公司研發副總裁。彼于 2022 年 6 月 14 日被任命為執行董事。李先生負責領導公司的臨床前研發工作。李先生于生物制藥及生物科學行業擁有逾 10 年經驗。在加入公司前，李先生于 2012 年 4 月至 2015 年 12 月在華博生物醫藥技術擔任研發部經理，負責抗體和融合蛋白的體外研究、穩定細胞株的構建及其他與分子生物學相關事宜。何為海博士，為本公司的首席業務官，自 2025 年 5 月 5 日起生效。何博士駐于美國，直接向田文志博士匯報工作。何博士為經驗豐富的生命科學高管，在業務開發、策略性營銷、產品管理、財務及藥物研發方面具

49、備深厚專業知識。于加盟本公司前，何博士自 2021 年至 2025 年 5 月擔任比爾及梅琳達蓋茨基金會的業務發展及許可副主任，領導總統優先項目的業務發展及許可工作，以開發高影響力的干預技術，解決發展中國家致死及致殘的主要原因。2021 年，何博士于美國舊金山擔任 Evive Biotech 高級副總裁及全球業務發展及商業化主管，領導全球業務發展團隊進行許可授出及許可引入事宜，并為全球產品推出制定商業策略。自 2019 年至 2021 年，何博士于默克公司(FRA：MRK)擔任高級總監及業務發展主管，負責業務發展及聯盟管理。彼自 2007 年至 2019 年于加利福尼亞州舊金山的基因泰克公司任

50、職，擔任過多項職務。此前，何博士于2003 年至 2005 年在加利福尼亞州弗里蒙特的生物科技公司 Panomics,Inc.(前稱為Genospectra Inc.)擔任產品研發資深科學家；自2001年至2003年，彼于Tularik Inc.(一家其后被安進(納斯達克：AMGN)收購的生物科技公司)擔任藥物發現博士后科學家，帶領團隊為藥物靶點找出天然配體。熊梓鍇博士，于 2022 年 3 月獲委任為公司高級副總裁，并負責公司的業務發展。熊博士在生物醫學及制藥行業的業務發展及其他重要職能方面擁有逾 14 年的工作經驗。熊博士曾于 2009 年 6 月至 2011 年 6 月擔任羅蘭貝格國際管

51、理咨詢(上海)有限公司的顧問。于 2011 年 6 月至 2013 年 12 月擔任拜耳醫藥保健有限公司的戰略經理，期間彼負責制定企業戰略、業務發展和銷售績效管理。熊博士亦于 2013 年 12 月至 2016 年 3 月擔任由于納斯達克全球市場上市的精準腫瘤公司 Genetron 何 alth,Inc(.股份代號：GTH)控制的中國運營實體北京泛生子生物科技有限公司及北京泛生子基因科技有限公司的產品及營銷總監。于2016 年 4 月聯合創辦北京開數科技有限公司(一家探索大數據應用的公司)。熊博士于 2018 年 3 月至 2019 年 3 月擔任真奕生物科技(上海)有限公司(Veritas

52、18 深度報告 Genetics Inc.控制的中國運營實體)的業務發展執行董事，負責整體業務發展。彼亦于 2019 年 11 月至 2021 年 6 月擔任上海侖勝醫藥科技有限公司(一家主要在中國從事創新生物醫藥研發的公司)業務聯盟高級總監，負責整體業務發展。熊博士于 2021 年 8 月至 2022 年 2 月擔任上海迪諾醫藥科技有限公司(一家主要從事癌癥患者小分子藥物發現和發展的公司)業務發展與投資副總裁，負責整體業務發展、營銷及投資活動。6.財務情況財務情況 隨著公司創新藥研發的不斷推進，BD 合作取得了成果，2024 年收入達到 7415萬元人民幣，收入來源于公司與 Instil B

53、io 合作的項目取得的首付款，今年有望收到 2000-3000 萬美元的付款，隨著研發管線的不斷推進，里程碑付款將會持續取得，IMM0306 在自免領域特別是在 SLE 的臨床試驗不斷推進，今年年中將有數據讀出，有大 BD 的預期，公司的收入將不斷增長。公司的資金情況也將進一步改善。截至 2024 年底，公司的賬上現金等價物有 7.52 億元。足夠公司 2 年左右的研發，加上今年 Instil Bio 的付款，以及今年 BD 方面的合作有望取得大的進展，公司的資金無憂。圖圖 16：宜明昂科：宜明昂科-B 賬上的現金等價物情況（人民幣百萬元）賬上的現金等價物情況（人民幣百萬元）資料來源：公司年報

54、、國元證券經紀（香港）整理 7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1 分產品線收入預測分產品線收入預測 公司管線豐富，研發順利推進，未來 BD 合作的推進，公司收入也將開始快速增長。許可使用費 2025 年到 27 年分別為 2.0/1.2/1.5 億元人民幣，IMM01 有望于 2027 年開始貢獻收入 1.6 億元，MDS/CHL/CMML 三個適應癥的峰值 10 億205.72 668.33 635.21 608.56752.12 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020202021202220232024 19

55、 深度報告 元以上，CD47 在激活巨噬細胞等先天性免疫細胞通路其關鍵作用，之后開始在多個腫瘤中應用，將迎來快速放量。IMM0306 有望于 2028 年開始商業化，其在自身免疫性疾病中的廣泛應用，有望快速放量，在 SLE/LN 領域的峰值 30億元以上。IMM2510 也有望于 2028 年開始商業化，NSCLC/TNBC 等適應癥的峰值有望超過 20 億元。圖圖 17：宜明昂科：宜明昂科-B 收入分部預測（收入分部預測（人民幣百萬元）人民幣百萬元）20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E203

56、0E 2031E2031E 2032E2032E 總收入總收入 74.15 74.15 201.00 201.00 122.00 122.00 312.00 312.00 602.00 602.00 1062.001062.00 1714.00 1714.00 2624.40 2624.40 3835.04 3835.04 增長率 171.07%-39.30%155.74%92.95%76.41%61.39%53.12%46.13%IMM01IMM01 160.00 160.00 350.00 350.00 560.00 560.00 896.00 896.00 1388.80 1388.80

57、 2083.20 2083.20 增長率 118.75%60.00%60.00%55.00%50.00%IMM0306IMM0306 150.00 150.00 320.00 320.00 528.00 528.00 844.80 844.80 1224.96 1224.96 增長率 113.33%65.00%60.00%45.00%IMM2510IMM2510 100.00 100.00 180.00 180.00 288.00 288.00 388.80 388.80 524.88 524.88 增長率 80.00%60.00%35.00%35.00%許可使用費許可使用費 7474.15.

58、15 200.00 200.00 120.00 120.00 150.00 150.00 增長率 其他 0.5 1 2 2 2 2 2 2 2 資料來源：公司公告、Wind、國元證券經紀（香港）整理 7.2 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司是 CD47 融合蛋白全球創新引領者，管線豐富，在腫瘤及自免領域應用前景廣闊。因為公司在 CD47 方面研發突出，于 2024 年 6 月在 2024 年 ASCO 年會上作口頭報告。競爭格局良好，目前只有宜明昂科及康方生物進行 CD47 靶點的研究。宜明昂科的創新藥競爭格局特別好，上市之后，CD47 在激活巨噬細胞等先天性免疫細胞通路其關鍵作用，

59、市場需求非常大，各種腫瘤以及自免疾病都需要單獨使用或者聯合用藥。公司 CD47 融合蛋白進入三期臨床，安全性及療效優異，預計公司 2025 至 2027 年 實現收入 2.01/1.22/3.12 億元人民幣；歸母凈利潤-2.64/-3.43/-1.89 億元人民幣。根據 DCF 模型，無風險利率根據十年期國債收益率 1.9%，公司過去 1 年原始 Beta 值 1.2，市場預期收益率按照13%，假設有效稅率為 15.0%，債務資本成本為 3.50%，債務資本比重為 26.5%，根據公式 WACC=(E/V Re)+(D/V Rd (1-Tc)，得出 WACC 為11.96%，永續增長率設定為

60、 2%，根據 DCF 模型計算，也考慮創新藥研發的行業風險，得出目標市值是 50.8 億港元，目標價 12.46 港元，給予買入評級，較現價有 110.47%的升幅。20 深度報告 圖圖 18：可比：可比公司估值公司估值 代碼 證券簡稱 總 市 值(億 港元)市凈率 PB 市盈率 PE TTM 25E 26E 1801.HK 信達生物 864.35 6.10-46.7 165.17 55.27 9926.HK 康方生物 757.12 10.29-79.7-1975.92 115.29 6990.HK 科倫博泰-B 729.53 20.42-287-116.24-480.98 9688.HK 再

61、鼎醫藥 260.37 4.13-16.2-20.48 121.95 資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 8.風險提示風險提示 （1）新產品研發進度可能低于預期）新產品研發進度可能低于預期（2）產品商業化進展不達預期）產品商業化進展不達預期（3）國際形勢復雜度超預期，創新藥國際化進度低于預期）國際形勢復雜度超預期，創新藥國際化進度低于預期 21 深度報告 【財務報表摘要】【財務報表摘要】22 深度報告 損益表損益表百萬元,財務年度截至12月31日百萬元,財務年度截至12月31日2022A2022A2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E

62、2027E2022A2022A2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E收入收入0.50.474.2201.0122.0312.0銷售成本0.00.00.00.00.00.0100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%毛利毛利0.50.474.2201.0122.0312.0-91112.8%-394.4%-119.3%-261.0%-45.6%其他收入14.718.311.820.030.030.0-97292.3%-426.0%-131.2%-280.8%-53.6%分銷開支-29.441.78-11.470.000

63、.000.00ROE-51.70%-53.76%-46.56%-35.87%-56.32%-25.35%行政費用-92.80-80.42-64.82-62.23-59.74-60.93ROA-47.97%-45.60%-34.26%-30.38%-45.90%-20.80%經營盈利經營盈利-402.11-377.92-313.14-260.82-339.91-164.07財務開支-0.79-1.52-3.45-3.48-3.52-3.5520620.51%87.42%30.96%48.97%19.53%應占聯營公司利潤0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%研發費用-277

64、.35-291.94-322.76-419.59-432.18-445.140.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%其他開支-17.72-25.980.000.000.000.00稅前盈利稅前盈利-402.90-379.44-316.593450.103450.103451.10215.49162.1697.3658.1659.1660.16所得稅0.000.000.000.000.000.00少數股東應占利潤0.000.000.730.500.800.4073131.03175.3465.33108.7142.93其他全面收入0.000.000.000.000.001.0

65、0凈利潤凈利潤-402.90-379.44-315.86-263.80-342.63-167.23折舊及攤銷17.6222.5820.6821.0921.5221.95EBITDAEBITDA-384.49-355.34-292.46-239.72-318.40-142.13凈負債/股本資產負債率0.070.150.260.150.180.18增長增長收入/總資產0.000.000.080.230.160.39總收入(%)100.00%18912.82%171.07%-39.30%155.74%總資產/股本1.081.181.361.181.231.22EBITDA(%)-7.58%100.0

66、0%-18.03%32.82%-55.36%凈利潤(%)-5.82%100.00%-16.48%29.88%-51.19%資產負債表資產負債表百萬元,財務年度截至12月31日百萬元,財務年度截至12月31日2022A2022A2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E2022A2022A2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E現金635.21306.98477.60418.44290.74342.58凈利潤凈利潤-402.90-379.44-315.86-263.80-342.

67、63-167.23交易性金融資產0.00259.09274.52277.27280.04282.84折舊與攤銷300.0022.5820.6821.0921.5221.95應收賬款16.6678.1435.6235.9836.3436.70營運資本變動-200.00-75.32125.13100.10102.11104.15存貨0.000.0080.2081.0081.8182.63其他非現金調整200.0064.6442.01-3.00-3.06-3.12其他流動資產0.000.000.000.000.000.00-102.90-367.54-128.04-145.60-222.07-44.

68、26流動資產流動資產651.87644.21867.94812.69688.93744.74固定資產69.8359.1627.654464.994465.994466.99貸款118.28128.7426.42-4409.23-4408.47-4407.66資本開支-1131.16-2.69-10.40-10.61-10.82-11.04非流動資產非流動資產188.11187.9054.0755.7757.5259.33其他投資活動-181.08-292.1548.3544.0344.9145.81總資產總資產839.98839.98832.11832.11922.01922.01868.45

69、868.45746.45746.45804.08804.08-1312.24-294.8437.9533.4334.0934.78流動負債流動負債51.73115.91214.63118.35123.21128.34應付帳款0.000.000.000.000.000.00負債變化-110.9453.7549.9850.9852.0053.04短期銀行貸款-2.00-1.000.001.002.003.00股本變化-416.95278.80212.260.000.000.00其他短期負債53.73116.91214.63117.35121.21125.34股息0.000.000.000.000.

70、000.00非流動負債非流動負債9.0210.4029.0514.7014.8415.99其他融資活動37.14-1.52-3.310.000.000.00長期銀行貸款-2.00-1.000.001.002.003.00-490.74331.03258.9350.9852.0053.04其他負債11.0211.4029.0513.7012.8412.99匯率變動影響4.005.006.007.007.008.00總負債總負債60.7560.75126.31126.31243.68243.68133.04133.04138.05138.05144.33144.33405.02-328.21170

71、.63-59.20-127.7051.84少數股東權益0.000.000.000.000.001.00股東權益股東權益779.23779.23705.80705.80678.33678.33735.41735.41608.40608.40659.75659.752868.08635.22307.01477.64418.44290.743263.39307.01477.64418.44290.74342.58融資活動現金流融資活動現金流現金變化現金變化期初持有現金等價物期末持有現金等價物財務狀況財務狀況現金流量表現金流量表營運現金流營運現金流投資活動現金流投資活動現金流SG&A/收入(%)實際稅

72、率(%)股息支付率(%）庫存周轉天數應付賬款天數應收賬款天數財務分析財務分析盈利能力盈利能力毛利率(%)EBITDA 利率(%)凈利率(%)營運表現營運表現投資評級定義及免責條款投資評級定義及免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報

73、告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后

74、果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致

75、，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測

76、可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 17 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999 服務熱線：服務熱線：400-888-1313