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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究首次覆蓋首次覆蓋醫藥醫藥2025 年 5 月 16 日 科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)中國領先的中國領先的 ADC 平臺，管線價值集中兌現、關鍵拐點已至，首予買入平臺，管線價值集中兌現、關鍵拐點已至，首予買入 中國首屈一指的中國首屈一指的 ADC 平臺和管線：平臺和管線：自 2016 年成立后，公司潛心打磨自身研發實力和藥物管線，終得累累碩果：1）涵蓋 ADC、大分子藥物、小分子靶向藥的三大技術平臺，其中 OptiDC

2、是內地首批集成 ADC 平臺之一，在 ADC 核心組件設計上有明顯優勢；2）基于三大平臺，公司打造了一條約20個分子的藥物管線，包括至少11個ADC以及I/O+ADC聯用機會；3）與默沙東就ADC資產多次達成合作交易，總交易對價超百億美元、目前正合作推進 6 個分子的全球研發，OptiDC 平臺獲 MNC 大藥企背書。核心品種蘆康沙妥珠差異化優勢明顯：核心品種蘆康沙妥珠差異化優勢明顯：蘆康沙妥珠是全球第二款獲批上市的 TROP2 ADC，也是首個國產 TROP2 ADC。對比另兩款已上市同靶同機制競品，蘆康沙妥珠在分子設計（圖表 14）和臨床數據上有明顯優勢（圖表 17、18）。中國以外，默沙

3、東正快速推進約 14 項 III 期研究，涵蓋乳腺癌、肺癌、胃癌等存在巨大未滿足治療需求的瘤種，進一步體現默沙東對產品全球臨床和商業價值的認可。我們預計蘆康沙妥珠中國內地和海外銷售峰值將分別超過 50 億元人民幣和 40 億美元，是公司估值核心驅動力。后續產品線迭代加速，進入價值兌現黃金期：后續產品線迭代加速，進入價值兌現黃金期：除蘆康沙妥珠外，2024 年底/2025 年初還獲批了 PD-L1 和西妥昔單抗，同時 HER2 ADC 已進入上市審評，多年的研發創新努力逐步開花結果。后續管線中，腫瘤領域正逐步形成 I/O+ADC 的綜合治療矩陣，非腫瘤領域布局多個病患群體大、治療手段有限的適應癥

4、賽道。公司整體正處于從生物科技企業向綜合性生物醫藥平臺進化的關鍵拐點，并可能在兩年后迎來經營層面的盈虧平衡。因此我們認為，當前是投資公司、與公司共享價值成長的黃金時點。首次覆蓋，給予買入評級：首次覆蓋，給予買入評級：我們預計蘆康沙妥珠等產品上市后將推動公司收入快速增長，2025-27 年分別達到 20.4 億/30.0 億/43.0 億元人民幣，對應 45%CAGR，其中產品銷售收入的 CAGR 達到 82%?；?DCF 估值模型，我們得到公司目標價 400 港元，對應 5.0 倍收入達峰時的市銷率及 25%的潛在升幅，未來 12 個月重點關注產品銷售放量、博度曲妥珠審批進展和蘆康沙妥珠更多

5、 III 期臨床數據讀出。首次覆蓋，給予買入買入評級。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 321.20港港元元 400.00+24.5%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百萬人民幣)1,5401,9332,0383,0044,300同比增長(%)91.625.55.447.443.2凈利潤(百萬人民幣)(522)(267)(512)32592每股盈利(人民幣)(2.84)(1.20)(2.31)0.152.

6、67同比增長(%)-50.4-57.792.1-106.31,739.5市盈率(倍)nsnsns2,044.3111.1每股賬面凈值(人民幣)10.6314.5613.1414.2517.90市賬率(倍)27.9220.3822.5920.8316.58個個股股評評級級買買入入5/249/241/255/25-40%-20%0%20%40%60%80%100%6990 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)343.8052周低位(港元)132.70市值(百萬港元)50,380.22日均成交量(百萬)0.44年初至今變化(%)96.69200天平均價(港元)217.60丁丁政政寧寧Eth

7、an.D(852)3766 1834諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)3目錄目錄投資亮點投資亮點.4已獲已獲 MNC 藥企背書的優異藥企背書的優異 ADC 平臺，國產平臺，國產 ADC 出海先鋒出海先鋒.7ADC 市場空間廣闊.7OptiDC 平臺賦能差異化 ADC 產品研發，國產 ADC 出海先鋒.9擁有同類最佳潛質的擁有同類最佳潛質的 TROP2 ADC 蘆康沙妥珠單抗，有機會在溫和競爭格局中占得先機蘆康沙妥珠單抗，有機會在溫和競爭格局中占得先機.12競爭格局溫和，蘆康沙妥珠有彎道超車機會.1

8、3蘆康沙妥珠差異化分子設計有望提升療效-安全性特征.15核心適應癥臨床數據競爭優勢明顯.16后續管線蓄勢待發，后續管線蓄勢待發，I/O+ADC 矩陣逐步成型矩陣逐步成型.20HER2 ADC 博度曲妥珠單抗即將獲批上市，有望提供安全性更優的治療選擇.20早期 ADC 項目豐富，有望靠差異化分子設計在競爭中取勝.24非 ADC 管線涵蓋多種疾病領域，腫瘤候選藥物有望與 ADC 形成協同.25盈利預測與估值盈利預測與估值.27近三年盈利預測及核心產品經 POS 調整后的銷售峰值.27DCF 估值及核心假設.28投資風險投資風險.302025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990

9、HK)4投資亮點投資亮點中國領先、已獲中國領先、已獲 MNC 背書的背書的 ADC 開發平臺和藥物管線開發平臺和藥物管線基于其三大技術平臺，公司在 ADC、大分子抗體藥、小分子靶向藥三大藥物機制上布局了 20 款左右的管線藥物。其中，憑借 OptiDC這一內地領先的集成ADC 開發平臺，公司在 ADC 上的布局差異化顯著，體現在更加高效安全的連接子/有效載荷設計、以及相較同靶點機制產品更優異的臨床數據。截至目前，公司已搭建起一條包含11款候選分子的ADC藥物管線，其中1款獲批上市（首款獲批的國產TROP2 ADC）、1款處于上市審評階段、2款進入臨床階段，整體ADC 布局穩居內地生物醫藥公司第

10、一梯隊。與默沙東在 ADC 多次達成合作、共涉及 6 款自研 ADC 分子、總交易對價超百億美元（圖表 14），進一步驗證OptiDC 平臺的巨大臨床和商業價值。圖表圖表 1：科倫博泰：科倫博泰 ADC 藥物管線藥物管線 資料來源：公司資料，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)5在 ADC 之外，公司聚焦于在腫瘤等其他領域開發單抗和小分子靶向藥物。腫瘤領域中 PD-L1 和西妥昔單抗已上市銷售，為后續研發提供現金支持；同時 PD-L1、STING 等腫瘤免疫藥物有望和 ADC 管線組成 I/O+ADC 的高潛力組合，進一步夯實治療效果、減少高毒性化療

11、的使用。目前，公司正在開展三項 PD-L1 聯合蘆康沙妥珠的 II 期臨床研究。在非腫瘤領域，公司布局了自免、血液病等領域中未被滿足的臨床需求。圖表圖表 2：科倫博泰非：科倫博泰非 ADC 腫瘤和自免藥物管線腫瘤和自免藥物管線 資料來源：公司資料，交銀國際強大研發和商業化執行力保障長期成功強大研發和商業化執行力保障長期成功公司高效執行臨床開發，核心品種蘆康沙妥珠于 IND 獲批（2020 年 4 月）僅四年半后便在內地成功上市、并成功授權出海并在海外進入多項 III 期臨床，不僅是對 OptiDC 平臺的佐證，更是公司臨床開發和 BD 執行力的有力體現。隨著蘆康沙妥珠、PD-L1、西妥昔等品種

12、相繼獲批上市，公司已組建一支成熟的商業化團隊，同時這些產品 2025 年內也有參與醫保談判的機會，助力短期內快速放量。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)6為何在此時覆蓋并推薦？為何在此時覆蓋并推薦？成長拐點已至，管線價值進入集中兌現期成長拐點已至，管線價值進入集中兌現期在多年沉淀打磨后，公司的頭部產品從 2024 年底開始進入集中上市潮，管線進入價值兌現期。對公司整體而言，現在正處于從生物科技企業向綜合性生物對公司整體而言，現在正處于從生物科技企業向綜合性生物醫藥平臺進化的關鍵拐點，并可能在兩年后迎來經營層面的盈虧平衡。因此我醫藥平臺進化的關鍵拐點，并可能

13、在兩年后迎來經營層面的盈虧平衡。因此我們認為，當前是投資公司、與公司共享價值成長的黃金時點。們認為，當前是投資公司、與公司共享價值成長的黃金時點。對于公司的長期價值驅動力，我們有以下判斷：1）蘆康沙妥珠有望在中國內地產生 40 億元人民幣以上的峰值銷售，而其他已獲批/近商業化產品的合計中國內地峰值銷售將超 60 億元人民幣；2）在海外，默沙東合作的 6 款 ADC 中，僅蘆康沙妥珠就有望產生 30 億美元以上的峰值銷售。首次覆蓋，給予買入評級首次覆蓋，給予買入評級我們預計，公司 2025-27 年收入將分別達到 20.4 億/30.0 億/43.0 億元人民幣，對應 45%2025-27 年

14、CAGR，其中產品在內地銷售 CAGR 達到 82%，主要由蘆康沙妥珠等新上市品種的銷售放量驅動。而蘆康沙妥珠有望于 2027-28 年在美國獲批上市，開始貢獻銷售分成收入。同時，我們預計公司凈虧損和經營性現金凈流出將于 2026 年雙雙實現轉正?；?DCF 估值模型，我們得到公司目標價 400 港元，對應 909 億港元（或 117億美元）的目標估值和 5.0 倍收入達峰時的市銷率，以及 25%的未來 12 個月潛在升幅。短期重點催化劑：短期重點催化劑：包括產品銷售放量、新產品申報和后續重磅臨床數據讀出，如 ASCO 2025 大會上多項數據展示、蘆康沙妥珠 2L EGFR+NSCLC（預

15、計2H25）、以及 A400 上市申報（預計 2H25）。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)7已獲已獲 MNC 藥企背書的優異藥企背書的優異 ADC 平臺，國產平臺，國產 ADC 出海先鋒出海先鋒核心觀點核心觀點：公司的研發實力主要依靠其三大技術平臺，分別覆蓋 ADC、大分子藥物和小分子藥物，其中ADC平臺OptiDC是中國內地首批集成ADC開發平臺之一。OptiDC 平臺已通過以下幾個方面得到了驗證：核心品種 TROP2 ADC 蘆康沙妥珠單抗已在內地獲批上市，海外亦有多個 III期研究同步展開；ADC 管線中分子數量已達到 11 個，其中 4 個成功進

16、入臨床開發；公司與默沙東多次達成合作交易，總交易對價超百億美元，ADC 管線整體獲 MNC 背書，海外臨床開發和商業化潛力值得期待和持續關注。ADC 市場空間廣闊市場空間廣闊隨著今年來 ADC 產品開始在全球各地獲批上市，它們顯著的抗腫瘤療效推動市場規?？焖僭鲩L。根據沙利文預測，全球 ADC 市場規模于 2024 年達到 132 億美元，2032年達到1,151億美元，對應35%的2024-32年 CAGR。在中國內地，ADC 的發展階段相對更早期、市場規模更小，增長潛力更可觀，2024-32 年CAGR 有望達到 60%。圖表圖表 3：全球：全球 ADC 市場規模市場規模資料來源：Frost

17、&Sullivan，交銀國際 E=Frost&Sullivan預測圖表圖表 4：中國內地：中國內地 ADC 市場規模市場規模資料來源：Frost&Sullivan，交銀國際 E=Frost&Sullivan預測全球 ADC 市場的主要增長驅動力來自：癌癥患病人群不斷擴大：癌癥患病人群不斷擴大：沙利文預測，全球癌癥新發病例數將從 2023 年的2,080 萬例增長至 2032 年的 2,550 萬例，其中已獲批/在研 ADC 所涵蓋的瘤種（乳腺癌、NSCLC 的若干亞型、胃癌、胰腺癌等）對應的發病人數也在逐年上升。這些癌癥的五年存活率仍較低，有效治療方法有限且已出現耐藥或復發，ADC 作為一種化

18、療的升級療法，有望填補未滿足的臨床需求。技術進步推動應用范圍擴大：技術進步推動應用范圍擴大：新型有效載荷、連接子和分子設計有望提高ADC 的療效并減少毒性。新靶點 ADC 也有望攻克新適應癥，迄今為止，全20 284155791041321722363174135166628681,1510%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E全球ADC市場規模（億美元）同比增速（右軸）(億美元)47142337547295

19、1281740%20%40%60%80%100%120%05010015020020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E中國ADC市場規模（億美元）同比增速（右軸）(億美元)2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)8球有逾 100 款 ADC 候選藥物處于臨床開發中，針對已獲批 ADC 未覆蓋新適應癥。下一代 ADC 有望覆蓋更廣譜的腫瘤類型、甚至非腫瘤適應癥。圖表圖表 5：ADC 發展、代表產品及其治療潛質發展、代表產品及其治療潛質資料來源：FDA，NMPA，Frost&Sullivan，交銀國際資本支

20、持驅動研發熱情：資本支持驅動研發熱情：近年來，ADC 相關 BD 授權交易激增，頭部 MNC藥企持續增加對該領域的投資。中小型生物技術公司利用其創新能力及專業知識進行初步探索性工作和 PoC 研究，待有一定技術和產品布局后，與跨國公司合作以獲取更多技術、財務及監管支持，進一步加快 ADC 候選藥物的開發及注冊、將新產品推向市場。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)9OptiDC 平臺賦能差異化平臺賦能差異化 ADC 產品研發，國產產品研發，國產 ADC 出海先鋒出海先鋒科倫博泰的新藥發現和研發的基石在于其三大技術平臺，分別專注于 ADC、大分子和小分子藥物。

21、此外，轉化醫學平臺推動藥物發現和臨床前研究與臨床需求的對接，各平臺通力合作，持續產出差異化顯著的候選藥物。圖表圖表 6：科倫博泰研發平臺特點及優勢：科倫博泰研發平臺特點及優勢新藥研究平臺新藥研究平臺平臺特點及優勢平臺特點及優勢ADC平臺（平臺（OptiDC）科倫博泰是中國內地首批及全球少數建立集成 ADC開發平臺的生物制藥公司之一，OptiDC支持其在 ADC的整個生命周期內進行系統開發。OptiDC由三個能力支柱支持：對生物靶點和疾病的深入了解、經過測試和驗證的對生物靶點和疾病的深入了解、經過測試和驗證的 ADC設計與開發專業知識以及設計與開發專業知識以及 ADC核心組件庫核心組件庫。經過十

22、多年的發展，公司已開發出一套 ADC核心組件庫，能夠設計出針對不同生物靶點進行優化的定制 ADC，以解決各種適應癥中的醫療需求。在 ADC工藝、制造和質量控制方面積累了豐富的專業知識。該平臺已通過臨床前研究及臨床試驗對超過數千名患者進行測試及驗證。就腫瘤疾病而言，公司正在開發 ADC以替代基于化療的癌癥療法、以及 ADC取代基于非化療的癌癥療法。就非腫瘤疾病而言，公司正在開發攜帶非細胞毒性有效載荷的ADC，用于治療其他疾病適應癥，例如自身免疫性疾病。大分子平臺大分子平臺科倫博泰建立了先進、高效的生物藥物全流程研發平臺，專業、科學的人才團隊，為公司大分子創新藥物管線提供高質量單抗、雙抗和 ADC

23、藥物。借助成熟、一站式的藥物研發體系，公司已完成十余個大分子項目研發及申報，并在臨床試驗中獲得優異的療效?？贵w發現平臺：高效優化的動物免疫（細胞、蛋白、DNA、mRNA）和雜交瘤融合技術，超大庫容全人源噬菌體庫與多樣化篩選方案，單 B細胞抗體發現等?？贵w評價平臺：高通量天然構象靶點篩選技術，高通量內吞篩選評價（ADC），基于生理功能、嚴格多樣的體內外藥效分析，建立了腫瘤、自免、代謝等疾病藥效研究方法，抗體成藥性和免疫原性分析?？贵w工程平臺：抗體人源化及理化性質改造，基于結構與庫篩選的親和力成熟等技術。工程細胞株平臺：高產、穩定的生產用細胞株構建，滿足法規要求的文件體系，多個項目中、美申報并獲批

24、。小分子平臺小分子平臺科倫博泰的創新小分子藥物研發平臺擁有一支匯聚了國內外高端人才的優秀團隊和完整的研發功能體系，覆蓋了從靶點驗證、分子設計與篩選、成藥性評價、藥學開發、臨床轉化的過程。平臺以先進技術為驅動，有序融合了經典藥物化學設計、計算機輔助藥物設計（CADD）和虛擬篩選的優勢，聚焦腫瘤、自身免疫等領域具有重大臨床價值的靶點，高效研發具有差異化優勢或突破性創新性的藥物，藥物類型包括傳統小分子、蛋白降解靶向嵌合體（PROTAC）。從 2014年建設至今，平臺已獨立完成了多個創新小分子藥物的自主研發，研發質量獲得國際同行認可。轉化醫學平臺轉化醫學平臺轉化醫學科研人員緊密合作，促進藥物發現及臨床

25、前研究與臨床需求的對接，旨在為市場帶來差異化候選藥物。他們的跨學科研究包括從藥物代謝及藥代動力學、毒理學及生物標志物開發至定量及臨床藥物學的各類研究。資料來源：公司資料，交銀國際三大平臺中，ADC 平臺 OptiDC 已成功開發出 11 款處于臨床階段的候選藥物分子（截至2025年4月），其中一款（TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗）已在中國內地獲批上市、一款（HER2 ADC 博度曲妥珠單抗）處于 NDA 審評階段，平臺成藥能力已獲驗證。以蘆康沙妥珠單抗為例，公司在分子設計中完美運用其專有連接子策略 Kthiol。該策略結合了一種不可逆轉抗體偶聯新技術、一種 pH 敏感型毒素釋放機制和一種同源

26、搭載、DAR 為 7.4 的中等強效毒素，進而實現了安全性與療效之間的平衡優化。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)10圖表圖表 7：科倫博泰：科倫博泰 OptiDC 平臺平臺資料來源：公司資料，交銀國際2022年，公司聚焦于創新藥研發的子公司科倫博泰與默沙東三次達成授權許可協議，共涉及 6 款 ADC 分子，總交易對價最高可達 118 億美元，為后續管線開發提供現金流支持。2024 年 8 月，默沙東就 SKB571 項目行使獨家選擇權，獲得產品在中國內地、香港和澳門以外的權益。我們認為，與全球龍頭 MNC 藥企達成的一系列重磅交易是對公司研發實力的有力驗

27、證，看好相關品種的后續海外開發進展、以及三大平臺產出新分子的更多出海交易潛力。圖表圖表 8：科倫博泰與默沙東達成的：科倫博泰與默沙東達成的 ADC 項目授權許可協議項目授權許可協議藥物藥物靶點靶點授權區域授權區域時間時間總對價總對價(最高最高)首付款首付款上市及上市及研發里程碑研發里程碑銷售里程碑銷售里程碑銷售提成銷售提成SKB264TROP2 ADC大中華外區域2022年 5月14.10億美元4,700萬美元5.83億美元7.8億美元中個位數到低雙位數SKB315Claudin 18.2 ADC全球2022年 7月(后于 2024年8月終止)9.36億美元3,500萬美元4.16億美元4.8

28、5億美元中個位數到低雙位數7個在研個在研 ADC（含（含 SKB410&SKB432，后終止兩個），后終止兩個）包括 Nectin 4&ROR1全球或大中華外區域2022年 12月94.75億美元1.75億美元93億美元未披露未披露資料來源：公司資料，交銀國際此外，公司還和和鉑醫藥、Levena、Ellipses 等公司達成產品授權/合作開發協議，主要圍繞 ADC、單抗、小分子靶向藥等管線產品，進一步驗證了公司三大大新藥研究平臺的實力。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)11圖表圖表 9：科倫博泰與和鉑醫藥、：科倫博泰與和鉑醫藥、Levena、Ellipse

29、s 的合作的合作合作對象合作對象藥物藥物靶點靶點/機制機制合作形式合作形式合作區域合作區域時間時間合作細節及財務安排合作細節及財務安排和鉑醫藥A167PD-L1單抗產品授權大中華區以外2018年 8月和鉑醫藥被授予在大中華區以外開發、制造及商業化基于A167的單藥療法或聯合療法的權利。首付款 600萬美元+里程碑款最高 3.51億美元+高個位數至低雙位數百分比銷售分成。和鉑醫藥SKB378TSLP單抗合作開發全球 2019年 5月利用和鉑的 H2L2抗體平臺及相關專有技術共同開發 SKB378。和鉑主要負責就 SKB378在大中華區、北美及若干亞太國家尋求 IND批準和進行臨床試驗，而公司在包

30、括歐盟在內的所有其他國家和地區承擔同樣的責任。雙方平均分攤與 SKB378在各地區臨床開發計劃的所有相關成本，包括與在相關司法管轄區申請 IND 及上市批準相關的費用，并平均分享在 SKB378合作開發協議期限內 SKB378未來商業銷售產生的所有純利。LevenaA166HER2 ADC合作開發全球 2014年 3月(原始)2020年 12月(修訂)公司擁有在全球開發、生產和商業化 A166 的權利，Levena 同意于 A166開發各關鍵階段提供所有必要的技術支持和協助。公司在 A166的開發和商業化中發揮主導作用并為其負責。公司同意向 Levena支付總計不超過人民幣 950萬元許可費+

31、低個位數銷售分成。公司有權獲得進一步海外合作有關經濟收益的 65%或 70%。EllipsesA400小分子 RET抑制劑產品授權大中華區、個別東北亞及東南亞國家以外2021年 3月公司授予 Ellipses在授權區域內開發 A400的獨家許可權。臨床前開發付款 291萬美元+技術轉讓費 3萬美元+Ellipses任何分許可協議收入低兩位數百分比分成+低十幾百分比銷售分成資料來源：公司資料，交銀國際我們認為，2022 年是公司自研實力、產品潛質和現金回收的初始元年，2023-24 年是頭部管線向臨床后期/注冊階段過渡的關鍵節點；而未來三年，公司將開始邁向核心品種內地商業化、海外關鍵臨床的新時代

32、，全球市場拓展路徑也將進一步清晰。我們預計，我們預計，ADC 管線中已經管線中已經/即將獲批上市的蘆康沙妥珠單抗即將獲批上市的蘆康沙妥珠單抗（TROP2 ADC）和博度曲妥珠單抗（）和博度曲妥珠單抗（HER2 ADC）有望合計貢獻）有望合計貢獻 60 億元人民幣億元人民幣以上的中國內地峰值銷售額以上的中國內地峰值銷售額。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)12擁有同類最佳潛質的擁有同類最佳潛質的 TROP2 ADC 蘆康沙妥珠單抗，有機會在溫和競爭格局中占得先機蘆康沙妥珠單抗，有機會在溫和競爭格局中占得先機蘆康沙妥珠單抗（SKB264）是由公司自主發現并開發

33、的 TROP2 ADC。TROP2 經常在多種癌癥（包括乳腺癌、NSCLC、胃癌及卵巢癌等高患病率或高死亡率癌癥）中過度表達，因此靶向 TROP2 的藥物擁有巨大市場潛質。沙利文預計全球TROP2 ADC 市場規模將從 2023 年的 11 億美元增長到 2032 年的 140 億美元，CAGR 達到 41.0%，而隨著進口和國產 TROP2 ADC 相繼獲批上市，中國內地TROP2 ADC 市場規模有望于 2032 年達到 34 億元人民幣，CAGR 達到 91.8%。蘆康沙妥珠擁有中等毒性載荷+高 DAR 的設計，其中有效載荷 KL610023 是一種新型貝洛替康衍生的拓撲異構酶 I（TO

34、PO1）抑制劑，具有中等的細胞毒性，以高 DAR 值與 TROP2 單抗賽妥珠單抗偶聯。公司專有藥物連接子策略 Kthiol 有助于改善分子穩定性，減少脫靶及在靶脫瘤毒性。蘆康沙妥珠可在表達蘆康沙妥珠可在表達TROP2的腫瘤細胞中引發靶向殺傷，并在的腫瘤細胞中引發靶向殺傷，并在TROP2陰性腫瘤陰性腫瘤細胞中引發旁殺，從而克服腫瘤中細胞中引發旁殺，從而克服腫瘤中TROP2 表達不均勻的問題表達不均勻的問題，具體過程包括：賽妥珠單抗將ADC分子選擇性地引導至TROP2表達的腫瘤細胞，可酸裂解的連接子利用細胞內溶酶體及細胞外腫瘤微環境中的酸性 pH 值，在細胞內（被腫瘤細胞內化后）及細胞外釋放 K

35、L610023 到腫瘤微環境。KL610023 的高膜滲透性使其也能滲透到未結合的旁觀者細胞中，無論其 TROP2 表達狀態如何。在細胞內，KL610023 將自身嵌入 DNA 結構中，并抑制 TOPO1（一種對 DNA 復制至關重要的酶），從而導致復制過程中的 DNA 損傷、腫瘤細胞凋亡。圖表圖表 10：全球：全球 TROP2 ADC 市場規模預測市場規模預測資料來源：Frost&Sullivan，交銀國際 E=Frost&Sullivan預測圖表圖表 11：蘆康沙妥珠單抗作用機制：蘆康沙妥珠單抗作用機制資料來源：公司資料，交銀國際0471115223554771071401822340%2

36、0%40%60%80%010020030020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E世界其他地區中國全球市場規模同比增速（右軸）(億美元)2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)13競爭格局溫和，蘆康沙妥珠有彎道超車機會競爭格局溫和，蘆康沙妥珠有彎道超車機會全球目前有 3 款 TROP2 ADC 獲批上市，除蘆康沙妥珠外，還有吉利德的戈沙妥珠單抗（Trodelvy）和阿斯利康/第一三共的 Dato-DXd（Datroway）。三者獲批適應癥包括后線 TNBC 和/或 HR+/HER2

37、-BC。以首個獲批的 Trodelvy 為例，目前在美國獲批TNBC 和HR+/HER2-BC 兩項適應癥，還曾在2021 年4 月附條件獲批經化療和PD-(L)1治療的UC，但由于III期TROPiCS-04研究未能達到主要終點，吉利德于 2024 年撤回了該適應癥。2023 年，在上市三年后，銷售首次突破 10億美元大關、達到 10.63 億美元，2024 年繼續增長 24%至 13.15 億美元。2025年 3 月，蘆康沙妥珠在中國內地獲批用于 EGFR 突變 NSCLC 的治療，成為全球首個在肺癌適應癥獲批上市的 TROP ADC。圖表圖表 12：全球已獲批上市的：全球已獲批上市的 T

38、ROP2 ADC 商品名商品名通用名通用名公司公司獲批地點獲批地點獲批適應癥獲批適應癥首次獲批時間首次獲批時間年治療費用年治療費用2024年銷售額年銷售額美國2L TNBC，4L HR+/HER2-BC2020年 4月36.5萬美元拓達維/Trodelvy戈沙妥珠單抗吉利德中國內地2L TNBC2022年 6月116.5萬元人民幣13.15億美元中國內地2L TNBC2024年 11月佳泰萊蘆康沙妥珠單抗科倫博泰中國內地EGFR TKI和含鉑化療治療后進展的 EGFR+NSCLC2025年 3月48.9萬元人民幣NADatroway德達博妥單抗/Dato-DXd阿斯利康/第一三共美國內分泌/化

39、療耐藥的 HR+/HER2-BC2025年 1月42.5萬美元NA資料來源：公司資料，吉利德，阿斯利康，FDA，NMPA，交銀國際蘆康沙妥珠是全球第二款獲批的 TROP2 ADC，大中華區以外權益已授權給默沙東。截至目前，默沙東已開展多項針對蘆康沙妥珠的臨床研究，包括針對NSCLC、子宮內膜癌、胃腺癌、宮頸癌、卵巢癌等適應癥的國際多中心 III 期研究，有望借助差異化的適應癥布局、彎道超越 Trodelvy 和 Datroway。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)14圖表圖表 13：默沙東對蘆康沙妥珠（：默沙東對蘆康沙妥珠（MK-2870）的開發計劃）的開

40、發計劃適應癥適應癥階段階段臨床研究臨床研究地區地區2L HR+/HER2-BCIII期TroFuse-010，NCT06312176全球多中心經新輔助治療且術后未達到病理完全緩解的 TNBCIII期TroFuse-012，NCT06393374全球多中心2L宮頸癌III期TroFuse-020，NCT06459180全球多中心4L子宮內膜癌III期TroFuse-005，NCT06132958全球多中心3L胃/食管腺癌III期TroFuse-015，NCT06356311全球多中心經治驅動基因陽性 nsq-NSCLC（單藥）III期TroFuse-004，NCT06074588全球多中心經治

41、EGFR+nsq-NSCLC（聯合化療）III期TroFuse-009，NCT06305754全球多中心1L PD-L1 TPS50%NSCLC（聯合 K藥）III期TroFuse-007，NCT06170788全球多中心未取得病理性 CR的可切除 NSCLC（聯合 K藥）III期TroFuse-019，NCT06312137全球多中心1L K藥+化療誘導治療后的 sq-NSCLC維持治療（聯合 K藥）III期TroFuse-023，NCT06422143全球多中心1L TNBC（聯合 K藥）III期TroFuse-011，NCT06841354全球多中心3L 鉑敏感卵巢癌（貝伐珠）III期T

42、roFuse-022，NCT06356311全球多中心高危、早期 TNBC或 HR+/HER2-BC的新輔助治療（聯合 K藥）III期TroFuse-032，NCT06966700全球多中心1L pMMR子宮內膜癌的維持治療（聯合 K藥）III期TroFuse-033，NCT06952504全球多中心經治膽管癌、經治結直腸癌、經治胰腺癌II期NCT06428409全球多中心早期 NSCLC（聯合 K藥）II期KEYMAKER-U01，NCT06788912NA資料來源：公司資料，默沙東，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)15蘆康沙妥珠差異化分子設計

43、有望提升療效蘆康沙妥珠差異化分子設計有望提升療效-安全性特征安全性特征在分子設計上，蘆康沙妥珠與Trodelvy和Datroway相比有明顯的差異化優勢：1）與與 Trodelvy 相比相比：蘆康沙妥珠的不可逆連接子-抗體偶聯及差異化的有效載荷結構，有望顯著改善血漿穩定性、提高半衰期，KL610023的化學結構也有助于在循環中增強藥物分子穩定性；2）與與 Datroway 相比相比：蘆康沙妥珠抗體親和力更高、且采用親水性更強的 CL2A 連接子，即使有更高的 DAR 值，仍有較好的 ADC 親水性，同時與 KL610023 相關的 ILD 毒性風險極小。一旦到達腫瘤部位，連接子中的碳酸鹽裂解部

44、分便可以令有效載荷快速釋放以發揮殺傷作用。這種創新設計增強蘆康沙妥珠的靶向能力，同時減少其脫靶及在靶脫瘤毒性，這種創新設計增強蘆康沙妥珠的靶向能力，同時減少其脫靶及在靶脫瘤毒性，因此有潛質實現更廣泛的治療窗口。因此有潛質實現更廣泛的治療窗口。圖表圖表 14：蘆康沙妥珠與同靶點競品在分子設計上有差異化優勢：蘆康沙妥珠與同靶點競品在分子設計上有差異化優勢蘆康沙妥珠蘆康沙妥珠TrodelvyDatroway抗體賽妥珠單抗賽妥珠單抗Datopotamab抗體親和力/KD0.31 nM0.29 nM0.74 nM連接子含 2-甲磺?；奏さ?CL2A連接子含馬來酰亞胺的 CL2A連接子GGFG連接子有效

45、載荷KL610023，一種貝洛替康衍生物SN-38，一種伊立替康的水溶性代謝物Deruxtecan，一種 Exatecan衍生物載荷 IC500.7 mol/L2.78 mol/L0.31 mol/L偶聯方式含 2-甲磺?；奏さ?CL2A含馬來酰亞胺的 CL2AGGFG/貝諾利隆偶聯是否可逆不可逆的位點特異性甲磺?；奏?硫醇偶聯可逆的位點特異性馬來酰亞胺-硫醇偶聯可逆的位點選擇性馬來酰亞胺-硫醇偶聯血漿穩定性144h 釋放 70%48h 釋放 100%3周釋放 1.45.5%裂解方式pH依賴/酶切pH依賴/酶切酶切半衰期36 h11.4 h110.4 h整體 DAR值7.47.64與蘆康沙

46、妥珠的區別/由于不可逆的連接子 mAb偶聯及差異化的有效載荷結構，蘆康沙妥珠的血漿穩定性得到改善由于 CL2A連接子的親水性更強，即使 DAR值較高，蘆康沙妥珠仍具有良好的 ADC親水性；蘆康沙妥珠與 KL610023相關的 ILD毒性風險極小資料來源：Frost&Sullivan，Biotech前瞻，交銀國際在臨床前小鼠 TNBC 模型中，與相同劑量（3mg/kg）的 Trodelvy 相比，蘆康沙妥珠在血漿中的有效載荷暴露水平相當，但在腫瘤組織中的有效載荷暴露約高4.6 倍，表明蘆康沙妥珠在腫瘤組織中能更有效釋放細胞毒性有效載荷，這表明蘆康沙妥珠可能具有更高的抗腫瘤效力。在使用小鼠TNBC

47、模型與經Trodelvy治療 13 天后進行的頭對頭研究中，蘆康沙妥珠達到 123.47%的腫瘤生長抑制（TGI），而 Trodelvy 在相同劑量下僅有 21.5%；前者在腫瘤內的暴露量較大導致 TGI 更高，說明其在癌癥治療中有潛質實現更大效果。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)16圖表圖表 15：蘆康沙妥珠與：蘆康沙妥珠與 Trodelvy 的有效載荷在血漿中的暴露水平相當的有效載荷在血漿中的暴露水平相當資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 16：在小鼠：在小鼠 TNBC 模型中，蘆康沙妥珠比模型中，蘆康沙妥珠比Trodelvy 能更有效地抑制腫瘤生

48、長能更有效地抑制腫瘤生長資料來源：公司資料，交銀國際核心適應癥臨床數據競爭優勢明顯核心適應癥臨床數據競爭優勢明顯截至目前，全球已上市的 TROP2 ADC 主要獲批用于 TNBC 和 HR+/HER2-BC 的治療。在這兩個適應癥上，蘆康沙妥珠均在臨床研究中取得了優于同機制競品的療效和安全性數據（非頭對頭比較）：TNBC是乳腺癌的一種侵襲性亞型，約占總病例數的 15%左右，患者五年生存率僅12%。根據沙利文預測，全球/中國內地的 TNBC 發病數將從 2022 年的 35.2 萬/5.12 萬例增長至 2030 年的 40.8 萬/5.56 萬例。TNBC 目前的治療手段主要包括化療、PD-1

49、、PARP 抑制劑、Trodelvy 等?？紤]到 TROP2 在約 88%的 TNBC 患者中過度表達，遠高于 PD-L1 表達（20%）和BRCA1/2 突變（10-20%），因此 TROP2 ADC 有機會滿足更廣大患者群體的治療需求。在 III 期 SKB264-III-03 研究中，蘆康沙妥珠治療組相較對照組，疾病進展風險降低 69%（PFS HR=0.31），明顯優于 Trodelvy 在 III 期 ASCENT 研究中取得的 0.41 PFS HR。中位 PFS 也在數值上優于 Trodelvy 和 Datroway 取得的結果。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰

50、生物(6990 HK)17圖表圖表 17：三款已上市：三款已上市 TROP2 ADC 在后線在后線 TNBC 上的臨床數據對比上的臨床數據對比后線后線 TNBC蘆康沙妥珠蘆康沙妥珠TrodelvyDatroway臨床研究SKB264-III-03（NCT05347134）ASCENT（NCT02574455）TROPION-PanTumor01（NCT03401385）分期III期III期I期適應癥3L TNBC3L TNBC經治/無標準治療 TNBC治療方案單藥 vs.研究者選擇方案單藥 vs.研究者選擇方案單藥入組人數263（130 vs.133）529（267 vs.262）44給藥劑量

51、5mg/kg Q2W10mg/kg每 21天周期的第 1和第 8天42例 6mg/kg Q3W，2例 8mg/kg Q3W主要終點BIRC PFS無腦轉移人群中的 PFS安全性次要終點研究者 PFS、OS、ORR、DCR、DOR、TTR等ITT人群中的 PFS，無腦轉移/ITT人群中的 OS、TTR，無腦轉移人群中的ORR、DOR等療效、PK患者基線87%存在內臟轉移，26%曾接受 PD-(L)1治療，48%曾在晚期階段接受3線化療中位既往治療線數=4，88%受試者無腦轉移，30%受試者曾接受免疫檢查點抑制劑，69%/31%受試者曾接受 2-3線/3線以上化療32%受試者曾接受以 topo I

52、抑制劑為載荷的 ADC治療，52%曾在晚期/轉移期階段接受3L療法、中位既往治療線數=3，11%曾有腦轉移療效數據BIRC mPFS 5.7m vs.2.3m，HR 0.31，P0.00001；6m PFS率 43.4%vs.11.1%；OS HR 0.53（P=0.0005）；BICR ORR 43.8%vs.12.8%無腦轉移人群：mPFS 5.6m vs.1.7m，HR 0.41，P0.001；mOS 12.1m vs.6.7m，HR 0.48，P0.001；ORR 35%vs.5%ITT人群：mPFS 4.8m vs.1.7m，HR 0.41；mOS 11.8m vs.6.9m，HR

53、0.51；ORR 31%vs.4%mPFS 4.4m，mOS 13.5m，ORR 31.8%安全性數據最常見3級 TRAE：中性粒細胞計數減少 32.3%vs.47.0%，貧血 27.7%vs.6.1%，白細胞計數減少 25.4%vs.36.4%3級 AE率 73%vs.65%，最常見3級AE：中性粒細胞計數減少 52%vs.34%，貧血 9%vs.6%，腹瀉 12%vs.1%，白細胞計數減少 11%vs.6%3級 TRAE率 25.0%，SAE率 20.5%資料來源：ASCO，ClinicalTrials.gov，交銀國際HR+/HER2-BC是最普遍的 BC 亞型，約占所有 BC 病例的

54、55%，若考慮 HER2 低表達人群，則這一比例將達到 70%，患者五年生存率約為 30%。內分泌療法是晚期HR+/HER2-BC 的主要治療手段，但 40-50%的患者對其有耐藥性，對于這些患者，目前可用的有效治療選擇有限，存在較大的未滿足臨床需求。鑒于 TROP2常在 HR+/HER2-BC 中過度表達，TROP2 ADC 有機會解決這一需求。蘆康沙妥珠目前處于兩項針對該適應癥的 III 期研究中，分別是在中國內地進行的 SKB264-III-10 研究（單藥，2L）和由默沙東主導的全球多中心 MK-2870-010研究（單藥/聯合 K 藥，2L）。在 I/II 期研究中，蘆康沙妥珠取得優

55、異的初步療效，包括 37%的 ORR 和 11.1 個月的中位 PFS，數值上優于 Trodelvy 和 Datroway。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)18圖表圖表 18：三款已上市：三款已上市 TROP2 ADC 在后線在后線 HR+/HER2-BC 上的臨床數據對比上的臨床數據對比后線后線 HR+/HER2-BC蘆康沙妥珠蘆康沙妥珠TrodelvyDatroway臨床研究KL264-01（NCT04152499）TROPiCS-02（NCT03901339）TROPION-Breast01（NCT05104866）分期I/II期III期III期適

56、應癥接受內分泌治療和至少一次化療后進展的 HR+/HER2-BC經 2-4L化療的 HR+/HER2-BC經 1-2L化療的 HR+/HER2-BC治療方案單藥單藥 vs.研究者選擇方案單藥 vs.研究者選擇方案入組人數41543（272 vs.271）732（365 vs.367）給藥劑量5mg/kg Q2W10mg/kg每 21天周期的第 1和第 8天6mg/kg Q3W主要終點II期部分：ORRPFSBIRC PFS、OS次要終點II期部分：DOR、PFS、OS、安全性等OS、ORR、DOR、CBR等ORR、DOR、研究者 PFS、DCR等患者基線38名可評估受試者中，47%有原發性內分

57、泌療法耐藥，79%接受過2L化療，66%接受過 CDK4/686%曾接受過內分泌療法，99%曾接受過CDK 4/6，中位既往化療線數=362%曾接受過一次化療、38%接受過兩次，83%曾接受過 CDK 4/6，中位既往治療線數=3療效數據ORR 36.8%，mDOR 7.4m，mPFS 11.1m，6m PFS率 61.2%mPFS 5.5m vs.4.0m，HR 0.66，P=0.0003；mOS 13.9m vs.12.3m，HR 0.84，P=0.143；ORR 21%vs.24%，mDOR 7.4m vs.5.6mBIRC mPFS 6.9m vs.4.9m，HR 0.63，P0.00

58、01；OS未達到統計學顯著；ORR 36.4%vs.22.9%；mDOR 6.7m vs.5.7m安全性數據3級 TRAE率 48.8%，無神經病變或藥物相關 ILD3級 TRAE：中性粒細胞計數減少 51%vs.38%、白細胞計數減少 9%vs.5%、貧血 6%vs.3%、疲勞 6%vs.3%3級 TRAE率 20.8%vs.44.7%，TRSAE率5.8%vs.9.1%，治療相關 ILD發生率 1.4%（均為 1-2級）資料來源：ASCO，JCO，ClinicalTrials.gov，阿斯利康，交銀國際除兩項乳腺癌適應癥外，公司及合作伙伴還在多項重要適應癥上有明顯差異化的布局，主要體現在：

59、在在 NSCLC 上，默沙東的上，默沙東的 K 藥（全球銷售額最高的藥（全球銷售額最高的 PD-1 單抗產品，已獲批多項單抗產品，已獲批多項 NSCLC 適應癥）提供了優質的適應癥）提供了優質的 PD-1+ADC 聯用機會。聯用機會。在 II 期 OptiTROP-Lung01研究中，蘆康沙妥珠+PD-L1單抗A167在PD-L1高表達（TPS 50%）的 NSCLC 中取得 87%的 ORR 和 91%的 6 個月 PFS 率，遠高于 K 藥單藥的45%/62%（KEYNOTE-024研究結果）。根據ClinicalTrials.gov，雙方已合計開展四項蘆康沙妥珠+K 藥治療 NSCLC

60、的 III 期研究，包括 PD-L1 陽性 NSCLC、PD-L1 陰性 NSCLC、II-IIIB 期可切除 NSCLC 等。在宮頸癌、子宮內膜癌、胃/食管腺癌等存在較大治療缺口的適應癥上，合作伙伴默沙東已啟動 III 期全球多中心研究，而 Trodelvy 和 Datroway 在這些適應癥上，或尚未啟動 III 期、或 III 期進展慢于蘆康沙妥珠。在后續適應癥布局上，蘆康沙妥珠已占得一定先機。優異安全性數據有望擴大臨床應用機會：優異安全性數據有望擴大臨床應用機會：在各自的獲批劑量下，蘆康沙妥珠的大部分 AE 發生率低于 Trodelvy。例如，FDA 對 Trodelvy 施加黑框警告

61、，治療過程中可能出現中性粒細胞計數減少和腹瀉兩種嚴重不良反應風險。而在臨床試驗中，蘆康沙妥珠導致的上述兩種不良反應的發生率明顯更低。相比Datroway，蘆康沙妥珠導致間質性肺病的風險也明顯更低（阿斯利康/第一三共的另一款 ADC Enhertu 因間質性肺病風險遭 FDA 黑框警告）。更優異的安全性有望帶來更寬闊的治療窗口，給予醫患更多劑量選擇空間，并提升產品相對于同靶點競品的整體競爭力。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)19圖表圖表 19：蘆康沙妥珠、：蘆康沙妥珠、Trodelvy 及及 Datroway 的常見不良藥物反應發生率的常見不良藥物反應發生

62、率蘆康沙妥珠蘆康沙妥珠 5mg/kg(N=188)Trodelvy 10mg/kg(N=258)Datroway 6mg/kg(N=360)AE類別類別所有級別所有級別3級級所有級別所有級別3級級所有級別所有級別3級級血液相關血液相關 AE中性粒細胞計數減少54%26%78%49%30%1.6%貧血72%23%94%9%35%2.8%血小板計數減少32%8%23%1.2%NANA白細胞計數減少59%17%86%41%41%1.1%淋巴細胞計數減少18%4%88%31%36%9%肺部相關肺部相關 AE間質性肺病0%0%NANA4.2%0.8%消化道相關消化道相關 AE腹瀉4%0%59%11%11

63、%0.6%口腔炎44%9%17%2%59%7%惡心31%1%57%3%56%1.4%嘔吐27%0.5%33%2%24%1.1%便秘5%0%37%0.4%34%0.3%腹痛2%0%30%3%11%0.6%其他其他 AE皮疹35%4%12%0.4%17%2.3%脫發32%0%47%0%22%0%食欲下降18%1%28%2%16%0.9%資料來源：公司招股書，Datroway產品說明書，Trodelvy產品說明書，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)20后續管線蓄勢待發，后續管線蓄勢待發，I/O+ADC 矩陣逐步成型矩陣逐步成型核心觀點：核心觀點：在核心產

64、品蘆康沙妥珠之后，公司布局了更多擁有差異化靶點/分子設計的 ADC 候選藥物，其中 HER2 ADC 博度曲妥珠已在 III 期研究中頭對頭戰勝、相比優赫得亦有安全性優勢，再一次驗證 OptiDC 平臺在 ADC 開發和設計上的優勢、以及公司臨床開發的執行力。公司在 ADC 之外布局了多款抗體/小分子創新藥物，涵蓋腫瘤、自免、血液等多重疾病領域，其中腫瘤管線中的 PD-L1 單抗和 STING 激動劑與 ADC 組成 I/O+ADC 聯合療法，這種差異化聯用策略有望進一步鞏固公司在 ADC 賽道的競爭優勢。HER2 ADC 博度曲妥珠單抗即將獲批上市，有望提供安全性更優的治博度曲妥珠單抗即將獲

65、批上市，有望提供安全性更優的治療選擇療選擇博度曲妥珠是一款公司內部開發、有潛力治療 HER2+實體瘤的差異化 HER2 ADC，目前處于NDA審評階段，用于HER2+BC的治療（3L適應癥于2023年5月獲受理、2L 適應癥于 2025 年 1 月獲受理）。我們預計，博度曲妥珠有潛力成為首批獲批治療晚期HER2+BC的國產ADC之一。HER2是一種細胞表皮受體，在各種正常組織中的表達低，但其過度表達和異常激活將促進細胞異常生長和存活，進而導致 BC、GC 等各種癌癥的發展。據各種文獻統計，在乳腺癌、卵巢癌、胃癌、食管癌、NSCLC 等患者群體較大的癌種中，HER2+（IHC 3+或 IHC 2

66、+/ISH-）的病例占比分別達到 15-30%、20-30%、9-38%、7-22%、7-23%。因此，HER2 靶向療法的市場潛力十分可觀。全球范圍內已有多款 HER2 靶向藥物獲批上市，但仍有大量患者無應答、出現治療耐藥性或出現嚴重副作用。這些限制凸顯了對可延長復發/難治患者生存期的新型療法（包括 HER2 ADC）的需求。沙利文預測，到 2032 年，全球 HER2 ADC 市場規模有望達到 345 億美元，其中中國內地市場達到 50 億美元。從分子設計上，博度曲妥珠可通過靶向 HER2 的細胞殺傷、抑制 HER2 信號渠道、抗體依賴性細胞毒性（ADCC）發揮強效抗腫瘤活性潛質。藥物分子

67、中的曲妥珠單抗部分與 HER2 受體結合后內化和轉運，釋放 duostatin-5，然后與微管蛋白（一種保持細胞結構所需的主要蛋白質）組合并抑制其結集，從而干預細胞分裂周期，促進細胞凋亡，殺死腫瘤細胞。此外，曲妥珠單抗可觸發ADCC效應（一種免疫介導的攻擊），其Fc端可被NK細胞識別并與其結合，后者可釋放細胞毒性因子殺死腫瘤細胞。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)21圖表圖表 20：全球：全球 HER2 ADC 市場規模預測市場規模預測資料來源：Frost&Sullivan，交銀國際 E=Frost&Sullivan預測圖表圖表 21：博度曲妥珠單抗作用機

68、制：博度曲妥珠單抗作用機制資料來源：公司資料，交銀國際目前，中國內地已有三款HER2 ADC（赫賽萊、愛地希及優赫得）獲批上市，其中赫賽萊和優赫得已獲批用于2L HER2+BC 的治療，而公司的博度曲妥珠是唯一一款在該適應癥上進入上市審評階段的國產 HER2 ADC，整體競爭格局較為溫和。BC 患者群體大、治療周期長（藥物使用時間長）、患者群體大、治療周期長（藥物使用時間長）、HER2 陽性比例較陽性比例較高，若產品成功獲批，將成功進入高，若產品成功獲批，將成功進入 HER2 ADC 市場中空間最可觀的細分領域之市場中空間最可觀的細分領域之一。一。圖表圖表 22：中國內地已獲批上市的：中國內地

69、已獲批上市的 HER2 ADC商品名商品名通用名通用名公司公司獲批適應癥獲批適應癥首次獲批時間首次獲批時間是否是否納入醫保納入醫保年治療費用年治療費用*(醫保報銷前，人民幣醫保報銷前，人民幣)2024年全球年全球銷售額銷售額赫賽萊/Kadcyla恩美曲妥珠單抗羅氏早期 HER2+BC輔助治療、2L晚期/轉移 HER2+BC2020年 1月是15.1萬元22.7億美元優赫得/Enhertu德曲妥珠單抗阿斯利康/第一三共2L HER2+BC、2L HER2低表達BC、2L HER2突變 NSCLC、3L HER2+GC/GJA2023年 2月是24.1萬元37.5億美元愛地希維迪西妥單抗榮昌生物3

70、L HER2過表達 GC/GJA（IHC 2+/3+）、2L HER2過表達 UC2021年 6月是19.8-29.6萬元NA資料來源：各產品說明書，國家醫保局，交銀國際分子設計差異化顯著，頭對頭研究數據確立競爭優勢分子設計差異化顯著，頭對頭研究數據確立競爭優勢從分子設計上看，博度曲妥珠相比主要競品的差異化之處在于：1）通過較低的 DAR 值、穩定的位點特異性偶聯和高細胞毒性的有效載荷 Duo-5，產品有望在保證療效的前提下，提升血漿穩定性和安全性；2）位點特異性偶聯保證ADC 同質性，生產過程中的制劑均一性也相應提升。4870931201511852222613033450%10%20%30

71、%40%50%010020030040020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E世界其他地區中國全球市場規模同比增速（右軸）(億美元)2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)22圖表圖表 23：博度曲妥珠與同靶點競品在分子設計上有差異化優勢：博度曲妥珠與同靶點競品在分子設計上有差異化優勢博度曲妥珠博度曲妥珠赫賽萊赫賽萊愛地希愛地希優赫得優赫得抗體曲妥珠單抗曲妥珠單抗維迪西妥單抗曲妥珠單抗連接子Val-Cit連接子MCC連接子Val-Cit連接子GGFG連接子有效載荷Duo-5，一種 MMAF衍生物及高細胞

72、毒性微管蛋白抑制劑DM1，一種美登素衍生物及高細胞毒性微管蛋白抑制劑MMAE，一種高細胞毒性微管蛋白抑制劑Deruxtecan，一種 exatecan衍生物及中等毒性 TOPO I抑制劑偶聯穩定的位點特異性賴氨酸偶聯隨機的賴氨酸偶聯可逆的非位點特異性半胱氨酸偶聯可逆的位點特異性半胱氨酸偶聯DAR23.548與博度曲妥珠的區別/博度曲妥珠因位點特異性偶聯而具有更高的 ADC同質性；博度曲妥珠的旁觀者效應歸因于酶可裂解連接子與細胞膜可滲透的有效載荷博度曲妥珠因位點特異性偶聯而具有更高的 ADC同質性；由于穩定的連接子 mAb偶聯，博度曲妥珠的血漿穩定性得到改善博度曲妥珠與 Duo-5相關的 ILD

73、毒性風險極??；由于穩定的連接子 mAb偶聯，博度曲妥珠的血漿穩定性得到改善資料來源：Frost&Sullivan，交銀國際在 I 期劑量擴展研究中，博度曲妥珠在 4.8mg/kg Q3W 的 RP2D 劑量下在后線HER2+BC 患者中取得73.9%的ORR、12.3 個月的中位PFS，明顯高于赫賽萊、愛地希，并于優赫得大致相當。同時，博度曲妥珠表現出優于競品的安全性特征（尤其是優赫得和愛地希）、AE 發生率更低，包括 ILD（優赫得的主要不良事件，遭 FDA 黑框警告）。這些數據對產品在分子設計上的差異化優勢形成佐證，有望在 HER2 ADC 賽道內提供療效/安全性更加平衡的新治療選擇。圖表

74、圖表 24：博度曲妥珠與同靶點競品在：博度曲妥珠與同靶點競品在 HER2+BC 和和 HER2+GC 上的上的 ORR 對比對比適應癥適應癥博度曲妥珠博度曲妥珠(4.8mg/kg Q3W)赫賽萊赫賽萊優赫得優赫得愛地希愛地希HER2+BC173.9%43.6%78.5%58.5%HER2+GC231.3%NA40.5%24.4%資料來源：1）赫賽萊：Dieras V,et al.Lancet Oncol 2017；Enhertu：Hurvitz S A,et al.The Lancet 2020；愛地希：于2024年12月刊發的SABCS24-PS8-06，為2L HER2+BC伴肝轉移結果；

75、2）優赫得和愛地希的產品說明書；公司資料，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)23圖表圖表 25：博度曲妥珠與同靶點競品在臨床研究中的主要不良事件發生率對比：博度曲妥珠與同靶點競品在臨床研究中的主要不良事件發生率對比博度曲妥珠博度曲妥珠赫賽萊赫賽萊優赫得優赫得愛地希愛地希AE發生率發生率(%)(4.8及及 6.0mg/kg Q3W，N=77)(3.6mg/kg Q3W，N=490)(5.4mg/kg Q3W，N=234)(2.5mg/kg Q2W，N=350)貧血總計23.414.33122.63級3.94.172.6血小板計數減少總計3.98337

76、16.03級0173.41.1中性粒細胞減少總計9.1396250.63級1.331616.9白細胞計數減少總計20.8NA7055.43級4.2NA710.9惡心總計9.139.87931.13級00.870.3嘔吐總計5.219.24718.33級00.83.80.6腹瀉總計9.124.12911.43級01.61.70.3AST升高總計18.2984149.73級080.916ALT升高總計18.2823842.93級060.41.7外周感覺神經病變總計54.521.2NA5.13級6.52.2NA1.1角膜疾病總計94.83.9NANA3級36.40NANA干眼總計40.33.911.

77、1NA3級15.600.4NA視力模糊總計85.74.5NANA3級24.70NANAILD總計2.6NA9.0NA3級0NA2.6NA資料來源：公司資料，各產品說明書，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)24早期早期 ADC 項目豐富，有望靠差異化分子設計在競爭中取勝項目豐富，有望靠差異化分子設計在競爭中取勝除蘆康沙妥珠和博度曲妥珠外，公司還有 8 款處于 I 期臨床/臨床前階段的 ADC候選分子，其中兩款已披露靶點Claudin 18.2 ADC SKB315 和 Nectin-4 ADC SKB410。上述兩個靶點的競爭格局均呈現逐步擁擠態勢，

78、但公司產品在抗體選擇和有效載荷/連接子設計上存在明顯差異化，有助于獲得更好的安全性和治療窗口。SKB315一款針對晚期實體瘤治療的新型Claudin 18.2 ADC。Claudin 18.2是一種細胞連接蛋白，在胃癌、胰腺癌等難治且治療手段腫瘤中存在過度表達，因此應用前景可觀。當前 Claudin 18.2 ADC 競爭格局較激烈，至少有 20 款候選藥物處于臨床開發階段。SKB315 目前處于中國內地 I 期臨床研究中，核心競爭優勢在于：差異化的有效載荷差異化的有效載荷/連接子設計：連接子設計：SKB315 采用一種新型、中度細胞毒性拓撲異構酶 I（TOPO1）抑制劑作為有效載荷，以高 D

79、AR 值與抗體偶聯。差異化的有效載荷/連接子設計對正常胃部組織的潛在危害較小，SKB315 在小鼠及食蟹猴模型中表現出良好的安全性特征及廣泛的治療窗口，器官毒性有限且可逆，表明在人體中或也有良好的安全性特征。對各種對各種Claudin 18.2表達水平腫瘤的治療潛力：表達水平腫瘤的治療潛力：除差異化有效載荷/連接子設計外，SKB315 的抗體部分還采用內部開發的 Claudin 18.2 抗體，在頭對頭的體外研究中，與佐妥昔單抗（全球首創 Claudin 18.2 單抗）相比，SKB315 在多個癌癥細胞系中表現出相當或更高的的 Claudin 18.2 特異性、親和力和增殖抑制作用。這些特征

80、表明，SKB315 在治療各種Claudin 18.2 表達水平的腫瘤上均具有一定潛力。圖表圖表 26：SKB315 差異化分子設計差異化分子設計資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 27：SKB315 在在 Claudin 18.2 低表達模型中依舊表現出優異的抗腫瘤活性低表達模型中依舊表現出優異的抗腫瘤活性資料來源：公司資料，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)25SKB410/MK-3120是一款有潛力治療多種晚期實體瘤的Nectin-4 ADC。根據Insight數據庫的統計，包括 SKB410 在內，全球共有 10 款 Nectin-4 A

81、DC 處于臨床研究階段。SKB410 采用差異化的有效載荷/連接子策略，包括：1）配備了中等毒性的有效載荷，可降低毒副作用；2）使用了具有平衡穩定性的親水連接子，旨在優化藥代動力學（PK）特性并在腫瘤部位加速有效載荷釋放，以期提升療效。目前，公司正與默沙東合作開發該產品。非非 ADC 管線涵蓋多種疾病領域，腫瘤候選藥物有望與管線涵蓋多種疾病領域，腫瘤候選藥物有望與 ADC 形成協同形成協同科泰萊科泰萊（塔戈利單抗）（塔戈利單抗）是全球首個獲批上市用于治療鼻咽癌的 PD-L1 單抗。2024 年 12 月，科泰萊在中國內地獲批上市，用于治療三線及以上復發或轉移性鼻咽癌，2025 年 1 月又進一

82、步獲批用于鼻咽癌的一線治療（聯合化療）。盡管中國 PD-(L)1 市場競爭激烈，但公司在科泰萊的后續開發更多側重探索與其 ADC 資產聯用的潛力，目前正在進行三項臨床研究，包括：1）聯合蘆康沙妥珠（聯合或不聯合含鉑類化療）作為 EGFR 野生型 NSCLC 一線治療的 II 期研究；2）聯合蘆康沙妥珠作為 TNBC 一線治療的 II 期研究；3）聯合蘆康沙妥珠作為 HR+/HER2-BC 一線治療的 II 期研究。我們認為，我們認為，PD-(L)1 作為已獲臨床驗證的腫瘤免疫療法，將助力公司在作為已獲臨床驗證的腫瘤免疫療法，將助力公司在 I/O+ADC 這一潛力賽道中占得先機，后續可持續關注相

83、關聯合療法的數據讀出和研這一潛力賽道中占得先機，后續可持續關注相關聯合療法的數據讀出和研發計劃。發計劃。達泰萊達泰萊（西妥昔單抗生物類似物）（西妥昔單抗生物類似物）于 2025 年 2 月在中國內地獲批，用于治療 RAS 基因野生型的轉移性結直腸癌（聯合 FOLFOX 或 FOLFIRI 方案）。西妥昔原研中國內地年銷售體量在 20 億元人民幣以上（2022年），競爭格局較好，包括達泰萊在內僅有兩款生物類似物獲批上市。我們預計該產品有望持續產生現金流，支持公司后續管線研發。A400/EP0031是二代 RET 選擇性抑制劑，具有克服第一代產品耐藥性的潛力。根據 I/II 期實驗的結果，A400

84、 在 RET+NSCLC 患者中表現出：1）與同類藥物相當的療效、以及對一代 RET 耐藥患者的治療潛力（耐藥患者中的（耐藥患者中的 ORR 和和 DCR 分別達到分別達到 33%和和 78%）；2）與已獲批產品有差異化的安全性特征，血液安全性良好。2021年3月，公司將A400 在大中華及部分亞洲國家之外的權益授出給英國生物科技公司 Ellipses Pharma，后者專注于小分子靶向藥物的研發。在中國內地，公司已完成藥審中心臨床咨詢，并取得啟動關鍵實驗的批準，目前正在推進患者入組。在美國，A400 已相繼獲得 FDA 的 IND 批準、孤兒藥認定和快速通道認證。2025 年 5 月 16

85、日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)26A296（KL340399 注射液）注射液）是公司自主研發的非環二核苷酸（non-CDN）類小分子化合物，是具有全新結構、體內外藥效活性顯著、結構穩定、且可兼顧瘤內及系統給藥的 STING 激動劑，作為新一代免疫療法，在多種腫瘤中有治療潛力、進一步鞏固公司 I/O+ADC 布局。公司正開展兩項評估 A296 治療實體瘤 I 期臨床研究，其中靜脈注射研究于 2022 年 4 月啟動、瘤內注射研究于 2022 年 7 月啟動。SKB378（HBM9378）是靶向 TSLP 的全人源單抗，靶向 TSLP 的療法對大約 30-40%的非嗜酸性表型重度哮喘

86、患者均顯示較好療效。公司已在中國內地完成健康受試者的 I 期臨床試驗，并正與和鉑醫藥（2142 HK，未評級）在大中華地區及部分亞洲地區聯合開發、將大中華地區及部分東南亞和西亞國家之外的權益授權給瑞士生物科技公司 Windward Bio。SKB336是一款創新FXI/FXIa單抗，作為抗凝藥物，可用于預防和治療血栓栓塞性疾病，并已從國家藥監局獲得該適應癥的 IND 申請。公司已在中國內地完成健康受試者的 I 期臨床試驗。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)27盈利預測與估值盈利預測與估值我們采用DCF 模型進行估值，得出公司股權價值909億港元（或117億

87、美元），對應每股 400 港元的目標價和 5.0 倍收入達峰時的市銷率，其中蘆康沙妥珠是驅動我們目標估值的最重要單品，我們預計其內地峰值銷售將超過 40 億元人民幣，對達峰時收入的貢獻達到 50%以上（包括海外獲批上市后的銷售提成）。對標其他同類港股生物科技公司的當前估值水平（如百濟神州 2.3 倍達峰時市銷率、信達生物2.8倍、康方生物3.2倍）、以及美股龍頭生物科技公司（如安進3.5倍達峰時市銷率、再生元3.6倍），我們給予公司的銷售達峰時市銷率略高，主因我們對公司的收入預測中合作收入占比較高，而合作收入的利潤率（接近 100%）往往顯著高于產品銷售收入。圖表圖表 28：中美頭部生物科技公

88、司收入達峰時經營利潤率及市銷率對比：中美頭部生物科技公司收入達峰時經營利潤率及市銷率對比資料來源：Visible Alpha，交銀國際預測 *基于Visible Alpha賣方一致預測、使用經調整經營利潤率，其余為基于交銀國際預測近三年盈利預測及核心產品經近三年盈利預測及核心產品經 POS 調整后的銷售峰值調整后的銷售峰值收入：收入：我們預計 2025/26/27 年收入分別達到 20.4 億/30.0 億/43.0 億元人民幣，主要由蘆康沙妥珠、博度曲妥珠、PD-L1 等創新藥的持續銷售放量驅動。此外，2024 年，公司錄得 18.6 億元人民幣合作收入，主要來自與默沙東、Ellipse P

89、harma 等公司達成的多項合作相關的里程碑收入；隨著管線持續在臨床研究中推進、達到新里程碑，同時公司繼續向合作伙伴提供研發服務，我們預計公司將繼續在 2025-27 年錄得該類收入。我們的預測略低于賣方一致預測，反映我們對蘆康沙妥珠銷售放量節奏更謹慎的預期。我們預計，到 2027 年，蘆康沙妥珠的年銷售額將超過 20 億元人民幣，A400（RET）等已經/即將進入關鍵臨床階段的候選藥物屆時也有望獲批上市。毛利率：毛利率：我們預計，受益于生產技術成熟和規模經濟效益，2025-27 年間產品上市后的銷售毛利率將逐步提升，穩態下將維持在近 90%，而合作收入（里程碑收款、銷售提成）的毛利率將接近

90、100%。營業費用：營業費用：長期來看，研發和銷售費用率將隨著經營杠桿的放大而逐年降低，但考慮到公司將在較長時間內投入較多資源用于創新藥的研發和商業化，我們預計費用絕對數額將持續增長。我們預計，2025-27 年研發費用2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)28將穩步增長至 13 億元人民幣左右，而隨著產品上市后的商業化基礎設施搭建，銷售費用將快速增長至 11 億元人民幣。凈虧損及現金消耗：凈虧損及現金消耗：我們預計，由于一次性合作收入的減少，2025 年凈虧損將擴大至 5.1 億元人民幣，但 2026 年起有望實現經營層面盈虧平衡及經營性現金凈流入。截至 2

91、024 年末，公司賬上現金約 21 億元人民幣，我們預計足以支撐公司至盈虧平衡而無需額外外部融資。主要品種銷售峰值：主要品種銷售峰值：在公司已上市/即將上市品種中，我們預計蘆康沙妥珠峰值的中國內地銷售額有望達到約 51 億元人民幣，其余品種的合計峰值銷售額將達到近 70 億元人民幣，主要來自 A400（RET）、博度曲妥珠等品種；蘆康沙妥珠海外銷售峰值則將超過 40 億美元。我們對于蘆康沙妥珠的峰值銷售預期與賣方一致預期相近。圖表圖表 29：科倫博泰收入拆分及預測：科倫博泰收入拆分及預測（億元人民幣）（億元人民幣）2025E2026E2027E蘆康沙妥珠7.913.820.9博度曲妥珠0.01

92、.01.9其他產品中國銷售2.05.010.0產品中國銷售收入合計產品中國銷售收入合計9.919.732.8合作及其他收入10.510.310.2總收入總收入20.430.043.0資料來源：交銀國際預測圖表圖表 30：科倫博泰收入拆分，：科倫博泰收入拆分，2035 年年 資料來源：交銀國際預測DCF 估值及核心假設估值及核心假設我們在DCF模型中給予9.4%的WACC假設和3%的永續增長率假設，WACC與我們覆蓋的其他商業化階段生物科技/生物醫藥公司相當，而永續增長率略高，考慮到公司三大技術平臺持續產出創新 ADC 分子、新型聯用療法的確定性較強，疊加蘆康沙妥珠等默沙東合作品種逐步在海外市場

93、上市，長期收入高增長確定性強?；诖?，我們得到公司目標價 400 港元，對應 5.0 倍收入達峰時的市銷率，及未來 12 個月 25%的潛在股價升幅。首次覆蓋，給予買入買入評級。蘆康沙妥珠中國銷售31%博度曲妥珠中國銷售6%其他產品中國銷售34%蘆康沙妥珠海外銷售提成 24%其他合作收入等5%2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)29圖表圖表 31：科倫博泰：科倫博泰-DCF 估值模型估值模型人民幣，百萬人民幣，百萬 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E收入2,038

94、3,0044,3005,8737,2998,90310,53712,05113,64615,30316,686EBIT-564176741,7722,8634,2035,6066,8568,1349,47810,520EBIT*(1-t)-3752328091,7412,6653,8004,9876,0437,1198,2519,124加：折舊攤銷57626570747984899499104減：營運資金增加/（減少）(17)(30)(68)(43)(42)(35)(12)(11)(27)(25)(54)減：資本開支(83)(102)(116)(129)(138)(142)(147)(156)

95、(163)(168)(183)自由現金流-4181626901,6392,5593,7024,9125,9647,0238,1588,991 永續增長率3%WACC 無風險利率4.0%自由現金流現值22,481 市場風險溢價7.0%終值現值59,031 貝塔0.9 企業價值81,512 股權成本10.3%凈現金1,132 稅前債務成本5.0%少數股東權益0 稅后債務成本4.3%股權價值82,644 預期債權比例15.0%股權價值（百萬港元）90,908 有效稅率15.0%股份數量（百萬）227 WACC9.4%每股價值（港元）每股價值（港元）400.0 資料來源：交銀國際預測2025 年 5

96、月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)30投資風險投資風險管線研發風險：管線研發風險：公司目前有 3 款產品在中國內地獲批上市，但根據我們的預測，公司估值提升的主要驅動力更多來自蘆康沙妥珠的海外銷售以及后續 ADC管線的價值實現/獲批上市。盡管早期研究已初步驗證這些品種的安全性和有效性，但后續研究仍面臨療效或安全性不佳的風險。不達預期的臨床數據可能會影響產品開發及最終上市節奏。商業化風險：商業化風險：公司產品上市后主要由自建商業化能力或授權合作伙伴的方式在全球市場進行銷售。如果公司商業化團隊建設進度或合作伙伴在海外市場進度不及預期，公司產品銷售將受到負面影響。中國市場風險：中國

97、市場風險：公司產品在中國內地市場上的銷售成績較大程度上取決于醫保覆蓋及定價情況。如果醫?？刭M力度進一步加劇、導致產品未能納入醫保目錄或醫保定價低于預期，則產品銷售收入和利潤率將有所承壓。外部環境風險：外部環境風險：雖然公司的對外授權許可交易暫未直接受到關稅政策影響，但長期來看，地緣格局變化或將給產品的海外開發和后續 BD 出海交易帶來一些不確定性。此外，由于各國監管要求和定價環境差異較大，在不同地區上市時可能面臨不同的監管要求，全球開發復雜度較大。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)31附錄附錄公司股權集中公司股權集中截至 2024 年 12 月 31 日，

98、科倫博泰的控股股東為科倫藥業（002422 CH/買買入入），其通過直接及間接方式合計持有科倫博泰約54.28%的股權（其中直接持股 43.96%，通過科倫藥業全資附屬公司科倫國際及四個雇員激勵平臺共持股10.32%）。第二大股東為默沙東，持股比例為10.23%?？傮w股權架構呈現高度集中的特點，科倫藥業通過直接控股和員工激勵平臺形成了穩固的控制權。圖表圖表 32：科倫博泰股權架構（截至：科倫博泰股權架構（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司資料，交銀國際公司管理團隊擁有深厚行業積淀及高效執行能力公司管理團隊擁有深厚行業積淀及高效執行能力公司董事長劉革新為科倫藥業創始人

99、，在醫藥領域有超過 30 年的從業經驗，首席執行官葛均友博士曾主導 30 余項創新藥研發及全球多中心臨床，首席戰略官馮毅融合藥監審評經驗與臨床開發資源，形成“研發-政策-商業化”全鏈條管理能力。團隊骨干多來自輝瑞、禮來、阿斯利康等跨國藥企及國內頭部Biotech，如首席科學官譚向陽（前輝瑞/Biogen 高管）、生產負責人張一偉（前禮來資深專家）、首席醫學官金小平（阿斯利康/康方生物背景），覆蓋從研發、生產到上市的全周期運營。2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)32圖表圖表 33：科倫博泰管理團隊介紹：科倫博泰管理團隊介紹姓名姓名職位職位年齡年齡個人經歷個人

100、經歷劉革新董事長兼非執行董事74劉革新先生為科倫藥業創始人，自科倫藥業成立起一直擔任科倫藥業董事長。2020 年 11 月至 2022 年10 月，擔任科倫研究院董事。此外，劉先生目前還在科倫集團的多家附屬公司擔任職務，包括：1）擔任四川科倫實業集團有限公司董事長；2）成都青山利康藥業有限公司董事長；3）深圳證券交易所上市公司伊犁川寧生物技術股份有限公司董事長；及 4）擔任成都華西臨床研究中心有限公司董事。葛均友執行董事、總裁兼首席執行官53葛均友博士自 2007 年起加入科倫藥業，擔任副總經理。葛博士亦同時擔任其他多項職務，包括 1）生物靶向藥物國家工程研究中心主任；2）科倫藥業董事；3）位

101、于美國的 KLUS PHARMA 董事及首席執行官；4）科倫博泰（香港）有限公司董事；5）四川科納斯執行董事。葛博士在國內外醫藥工業界從事創新藥物的研發、生產和質量控制以及企業管理工作已有 30 年的經驗，曾就職于上海延安制藥廠、Boehringer-Ingelheim、浙江海正藥業、Ratiopharm GmbH 等公司。馮毅副總經理兼首席戰略官61馮毅先生于 2020 年 12 月加入公司，擔任高級副總裁，主要負責管理公司研發及臨床開發的戰略規劃。馮先生曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主任助理。2014 年 2 月至 2015 年 12 月，擔任美國科文頓柏靈律師事務所中國代表處擔任資

102、深顧問，主要負責藥物合規。2016 年 1 月至 2018 年 8月，擔任方恩醫藥有限公司（現稱昆翎醫藥）大中華區總裁，主要負責領導和管理該公司。2018 年 11月至 2020 年 11 月，擔任科倫研究院資深副院長及首席戰略官。張一偉副總經理70張一偉博士主要負責管理集團的生產、質量分析及控制。1990 年 10 月至 1991 年 8 月，張博士為英國利茲大學理論和應用生物學系訪問學者。1995 年 8 月至 2007 年 5 月，在美國阿爾伯特愛因斯坦醫學院病理系先后擔任博士后研究員、副研究員。2007 年 6 月至 2008 年 10 月，就職于生物制藥的公司 ImClone Sys

103、tems Inc.擔任質量控制科學家，主要負責生物大分子藥物的質量控制。2008 年 11 月至 2017年 12 月，在紐約證券交易所上市的制藥公司禮來公司擔任資深科學家，主要負責生物大分子藥物的質量控制及技術研發。譚向陽副總經理兼大分子首席科學官63譚向陽博士于 2021 年 7 月獲委任為公司副總經理兼首席科學官，主要負責管理本集團的臨床前研究及業務發展。自 1998 年 1 月至 2008 年 1 月，擔任 Wyeth,LLC 的主任科學家。自 2008 年 1 月至 2009 年1 月，擔任 Pfizer Inc.的資深主任科學家。自 2009 年 2 月至 2015 年 11 月，

104、擔任 Biogen Inc.的主任科學家。自 2016 年 1 月至 2017 年 7 月，擔任 Abpro Corporation 的部門主管。于 2017 年 7 月至 2019 年 5月，擔任聯交所上市的和鉑醫藥（上海）有限責任公司副總裁。于 2019 年 8 月至 2021 年 2 月，任職于福貝生物科技（蘇州）公司，擔任研發部副總裁。于 2021 年 3 月至 2021 年 7 月，擔任映恩生物制藥（蘇州）有限公司高級副總裁，主要負責臨床前創新藥物開發。俞文勝副總經理兼小分子首席科學官58俞文勝博士于 2024 年 8 月加入公司，并于 2024 年 12 月獲委任為公司副總經理兼小

105、分子首席科學官，主要負責公司小分子研發中心的研發與管理。1992 年 2 月至 1997 年 7 月，俞博士于中科院成都生物研究所從事研究工作，后進入制藥工業界從事創新藥研發及管理工作，2001 年 8 月至 2021 年 4 月于美國默克公司先后擔任高級科學家、副主任科學家、主任科學家（總監級）及藥化亞洲部總監，2021 年 5月至 2024 年 6 月于上海翰森生物醫藥科技有限公司擔任副總經理兼化學 VP。金小平副總經理兼首席醫學官49金小平博士擁有 18 年中美工業界臨床開發及藥物研發管理經驗，自 2017 年回國加入康方生物，擔任高級副總裁和臨床開發部負責人，負責所有產品管線臨床研究及

106、開發策略，搭建了新藥臨床團隊，并成功領導完成多個新藥（PD-L1 英飛凡單抗，PD-1 派安普利單抗，PD-1/CTLA-4 卡度尼利雙抗）注冊上市申請。先后在國際知名制藥企業美國第一三共、美國阿斯利康等從事上市前藥物臨床開發工作。周澤劍首席財務官、董事會秘書43周澤劍先生自 2017 年 11 月至 2022 年 7 月擔任 IDG Capital 董事總經理，主要負責投資事務。2014 年 4月至 2017 年 11 月，擔任高盛（中國）證券有限責任公司執行董事。在此之前，他曾先后任職于上海證券交易所及聯交所上市的公司中國國際金融股份有限公司以及第一創業摩根大通證券有限責任公司。丁南超副總

107、經理兼首席營銷官39丁南超先生于 2024 年 11 月加入公司，并于 2024 年 12 月獲委任為公司副總經理兼首席營銷官，主要負責公司的銷售、市場推廣、醫學事務和商業運營的管理。丁先生于 2008 年 7 月至 2024 年 11 月就職于科倫藥業，先后任科倫藥業營銷管理部區域銷售助理、經理、副總監，新藥銷售部銷售總監，并自2020 年起任科倫藥業副總經理，分管新藥營銷板塊，健康戰略發展研究部、商務拓展部等。陳巍副總經理50陳巍先生于 2023 年 6 月加入公司，并于 2024 年 12 月獲委任為公司副總經理，主要負責商務及市場準入工作。2006 年 3 月至 2011 年 5 月，

108、服務于賽諾菲安萬特制藥有限公司擔任西區高級大區業務經理，2011 年 6 月至 2020 年 5 月服務于拜耳醫藥保健有限公司擔任渠道與終端準入西區高級總監，2020 年6 月至 2023 年 5 月服務于上海君實生物醫藥科技股份有限公司擔任副總經理。資料來源：公司資料，交銀國際2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)33圖表圖表 34：科倫博泰生物：科倫博泰生物(6990 HK)目標價及評級目標價及評級資料來源：FactSet，交銀國際預測圖表圖表 35：交銀國際醫藥行業覆蓋公司：交銀國際醫藥行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交

109、易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業LEGN US傳奇生物買入27.6965.00134.7%2025年 05月 14日生物科技6990 HK科倫博泰生物買入321.20400.0024.5%2025年 05月 16日生物科技9926 HK康方生物買入83.50115.0037.7%2025年 04月 23日生物科技9995 HK榮昌生物買入40.3035.20-12.6%2025年 03月 28日生物科技1952 HK云頂新耀買入44.5065.0046.1%2025年 03月 27日生物科技2162 HK

110、康諾亞買入40.8557.0039.5%2025年 03月 26日生物科技6996 HK德琪醫藥買入3.426.6093.0%2025年 03月 24日生物科技6160 HK百濟神州買入137.10208.8052.3%2025年 03月 03日生物科技13 HK和黃醫藥買入21.2044.00107.5%2025年 01月 07日生物科技1801 HK信達生物買入51.0060.0017.6%2024年 08月 29日生物科技1548 HK金斯瑞生物買入10.2028.75181.9%2024年 08月 12日生物科技9966 HK康寧杰瑞制藥中性6.705.00-25.3%2024年 11

111、月 26日生物科技2268 HK藥明合聯買入38.1551.0033.7%2025年 03月 25日醫藥研發服務外包2269 HK藥明生物中性23.5525.006.2%2025年 03月 26日醫藥研發服務外包6078 HK海吉亞醫療買入14.8018.0021.6%2025年 03月 31日醫療服務AZN US阿斯利康買入67.9693.3037.3%2024年 07月 18日跨國處方藥企BMY US百時美施貴寶沽出45.8133.10-27.7%2024年 07月 18日跨國處方藥企2096 HK先聲藥業買入8.7211.2028.4%2025年 03月 25日制藥3692 HK翰森制藥

112、買入23.4524.604.9%2025年 03月 24日制藥002422 CH科倫藥業買入35.0242.5021.4%2024年 08月 30日制藥1177 HK中國生物制藥買入4.054.8018.6%2024年 07月 11日制藥600867 CH通化東寶買入7.6214.0083.8%2024年 04月 01日制藥600276 CH恒瑞醫藥中性53.8551.00-5.3%2025年 04月 01日制藥1093 HK石藥集團中性5.895.80-1.6%2024年 11月 18日制藥1951 HK錦欣生殖買入2.763.7536.0%2025年 04月 01日民營醫院2273 HK固

113、生堂買入32.8542.0027.9%2025年 01月 27日民營醫院資料來源：FactSet，交銀國際預測 *截至2025年5月16日2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)34財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202320242025E2026E2027E收入1,5401,9332,0383,0044,300主營業務成本(781)(659)(726)(797)(936)毛毛利利7591,2741,3122,2073,364銷售及管理費用(201)(346)(634)(922)(

114、1,397)研發費用(1,031)(1,206)(1,242)(1,267)(1,293)經經營營利利潤潤(473)(279)(564)17674財務成本凈額(45)20522022其他非經營凈收入/費用50116000稅稅前前利利潤潤(468)(143)(512)38696稅費(106)(124)0(6)(104)非控股權益520000凈凈利利潤潤(522)(267)(512)32592作每股收益計算的凈利潤(522)(267)(512)32592資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202320242025E2026E2027E現金及現金等價物1,52

115、91,3379711,1251,837應收賬款及票據215304340432495存貨63111122134154其他流動資產1,0011,7421,7311,7311,731總總流流動動資資產產2,8073,4933,1633,4224,216物業、廠房及設備608595637687746無形資產1391011其他長期資產93178167157147總總長長期期資資產產702775813853904總總資資產產3,5104,2683,9754,2755,119短期貸款00000應付賬款523447477524538其他短期負債587363363363363總總流流動動負負債債1,110810

116、840887901長期貸款00000其他長期負債70150150150150總總長長期期負負債債70150150150150總總負負債債1,1809599901,0371,051股本219227227227227儲備及其他資本項目2,1103,0812,7583,0113,841股股東東權權益益2,3293,3092,9863,2384,069非控股權益00000總總權權益益2,3293,3092,9863,2384,069現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202320242025E2026E2027E稅前利潤(468)(143)(512)38696折舊及

117、攤銷4952576265營運資本變動540(405)(17)(58)(68)稅費000(6)(104)其他經營活動現金流11065137200217經經營營活活動動現現金金流流232(430)(334)236806資本開支(82)(81)(83)(102)(116)投資活動(943)(741)000其他投資活動現金流00000投投資資活活動動現現金金流流(1,025)(822)(83)(102)(116)負債凈變動(461)(55)000其他融資活動現金流2,8431,092522022融融資資活活動動現現金金流流2,3821,037522022匯率收益/損失1922000年年初初現現金金93

118、1,5291,3379711,125年年末末現現金金1,5291,3379711,1251,837財財務務比比率率年年結結12月月31日日202320242025E2026E2027E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益(2.844)(1.204)(2.312)0.1452.670全面攤薄每股收益(2.844)(1.204)(2.312)0.1452.670每股賬面值10.62714.55813.13714.24817.902利利潤潤率率分分析析(%)毛利率49.365.964.473.578.2凈利率(33.9)(13.8)(25.1)1.113.8盈盈利利能能力力(%)ROA(14

119、.9)(6.3)(12.9)0.811.6ROE(22.4)(8.1)(17.2)1.014.5ROIC(22.4)(8.1)(17.2)1.014.5其其他他凈負債權益比(%)凈現金凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率2.54.33.83.94.7存貨周轉天數29.461.261.261.260.0應收賬款周轉天數50.957.460.852.542.0應付賬款周轉天數244.6247.3240.0240.0210.02025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)35交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(

120、852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標桿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指

121、數不具吸引力。香港市場的標桿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標桿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標桿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2025 年 5 月 16 日科倫博泰生物科倫博泰生物(6990 HK)36分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息

122、/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根據證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或

123、領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、漢有機控股有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、天津建設發展集團股份公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司、中贛通

124、信(集團)控股有限公司、地平線、多點數智有限公司、草姬集團控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京賽目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司及Mirxes Holding Company Limited有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報

125、告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務

126、。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何

127、某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。