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1、 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk 下載更多招銀國際環球市場研究報告 1 2025 年年 5 月月 16 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|首次覆蓋首次覆蓋 時代天使時代天使(6699 HK)隱形正畸龍頭加速駛向全球隱形正畸龍頭加速駛向全球 時代天使成立于 2003年，是中國領先的隱形矯治解決方案提供商，自 2021年起，已連續四年成為中國隱形矯正市場市占率第一的品牌。2019-2024 年公司收入復合增長率高達 23.8%（按歷史匯率換算為美元計算）。我們預期公司將受益于國內市場競爭環境的改善和海外市場的快速開拓，

2、繼續保持快速增長。預計 2024-2027 年收入復合年增速將達到 18.0%。我們基于 SOTP 分部估值法，分別對國內業務給予 18 倍 2025E PE，對海外業務基于 6 倍 2025E PS，對應目標價 69.55 港元。中國市場中國市場增長穩健，增長穩健，公司公司龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。中國錯頜畸形患者基數龐大，隨著居民收入提升和健康美學意識增強，隱形正畸滲透率有望持續提升。時代天使作為行業龍頭，市占率穩中有升。據灼識咨詢，2023 年公司國內市場份額已達 42%，穩居行業第一。由于宏觀環境承壓，國內隱形正畸案例數增長放緩，中小品牌加速出清。我們預計，市場份額將向龍頭集中。憑借

3、完善的產品線布局，公司積極拓展三四線城市并深耕兒童/青少年早期矯治市場。在宏觀經濟環境承壓的情況下，公司的國內案例數在 2024 年仍實現 3.2%的穩健增長。盡管短期受產品結構調整和渠道下沉影響，毛利率承壓，但公司通過工藝優化和成本管理，使得國內業務的盈利能力保持穩定。我們認為，隱形矯治行業的品牌粘性巨大，公司憑借優秀產品力及優質的臨床服務能力可深度綁定醫生資源，有望強者恒強，持續拓展市場份額。國際化快速推進，全球化布局初見成效國際化快速推進，全球化布局初見成效。據 Grand View Research，2024 年，全球隱形矯治市場規模達到 65 億美元，2030 年有望增長至 323.

4、5 億美元，2024-2030E 的 CAGR 達到 30.7%。公司自 2022 年起開始擴張海外市場，已覆蓋全球超 50個國家，2024年海外案例數超 14萬例，實現收入 8,055萬美元，海外收入占比快速提升至30%。公司通過“本地化運營+投資并購”模式，建立全球供應鏈和本地團隊，在歐洲、巴西等重點市場迅速擴大影響力。我們認為，海外業務已經基本完成了早期高投入獲客的階段，盈利能力正快速改善，ASP 和毛利率持續提升。鑒于國際市場的龐大規模，有望成為公司長期增長的核心驅動力。技術創新與數字化賦能，構筑高壁壘競爭優勢技術創新與數字化賦能，構筑高壁壘競爭優勢。公司持續高研發投入，擁有豐富專利和

5、先進的數字化正畸平臺，產品價格帶覆蓋寬泛。公司的 iOrtho 平臺和數字化工具提升醫生效率，并幫助應對復雜病例，強化醫生粘性。技術壁壘、產品創新和數字化能力不僅鞏固了公司的國內領先地位，也為全球市場拓展提供核心競爭力。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級，目標價，目標價 69.55 港元。港元。我們看好時代天使的海外業務保持強勁增長，預計2024-27E海外收入復合增速42.8%。我們預計2024-27E國內收入的復合增速 3.3%，經營利潤率基本保持穩定?；?SOTP 分部估值法，對成熟的國內業務給予 18 倍 2025E PE，對處于快速擴張階段的海外業務給予 6 倍 2025

6、E PS，對應目標價 69.55 港元。目標價目標價 69.55 港元港元 潛在升幅潛在升幅 29.0%當前股價當前股價 53.90 港元港元 中國醫藥中國醫藥 王云逸王云逸 (852)3916 1729 .hk 武武 煜煜,CFA (852)3900 0842 .hk 公司數據公司數據 市值(百萬港元）9,164.4 3 月平均流通量(百萬港元）58.2 52 周內股價高/低(港元)76.30/46.65 總股本(百萬)170.0 資料來源：FactSet 股東結構股東結構 松柏正畸 51.3%天榮企業有限公司 12.6%資料來源：港交所 股價表現股價表現 絕對回報 相對回報 1-月 10.

7、8%1.4%3-月-8.0%-11.3%6-月-11.8%-26.9%資料來源：FactSet 股份表現股份表現 資料來源：FactSet 財務資料財務資料 (截至截至 12 月月 31 日日)FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 銷售收入銷售收入(百萬美元百萬美元)210 269 320 377 442 同比增長同比增長(%)16.2 28.2 19.1 17.9 17.1 調整后凈利潤調整后凈利潤(百萬美元百萬美元)26 27 27 39 55 同比增長同比增長(%)(16.0)2.9 2.2 40.3 42.4 調整后每股收益調整后每股收益(美元美元)0.16 0.

8、16 0.16 0.23 0.32 市盈率市盈率(倍倍)154.1 95.9 96.9 53.5 31.8 調整后市盈率調整后市盈率(倍倍)44.5 43.3 42.8 30.5 21.4 資料來源：公司資料、彭博及招銀國際環球市場預測 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 目錄目錄 目錄目錄.2 投資亮點投資亮點.3 中國市場空間廣大，競爭格局有望改善，行業龍頭強者恒強中國市場空間廣大，競爭格局有望改善，行業龍頭強者恒強.3 全球全球隱形正畸市場長坡厚雪，國際業務鍛造第二增長曲線隱形正畸市場長坡厚雪，國際業務鍛造第二增長曲線.3 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入

9、”評級，目標價評級，目標價 69.55 港元港元.4 投資風險投資風險.4 時代天使：以數字化和全球化戰略構建市場競爭力時代天使：以數字化和全球化戰略構建市場競爭力.5 案例數和收入增長穩健，利潤因海外市場投入承壓案例數和收入增長穩健，利潤因海外市場投入承壓.8 海外營銷投入海外營銷投入初見成效，盈利能力前低后高初見成效，盈利能力前低后高.10 中國市場：市場逐步出清，滲透率持續提升中國市場：市場逐步出清，滲透率持續提升.12 需求端：下沉市場需求端：下沉市場及兒童需求持續增長及兒童需求持續增長.12 供給端：小品牌逐步出清，強者恒強供給端：小品牌逐步出清，強者恒強.15 海外市場：市場空間廣

10、闊，海外市場：市場空間廣闊，時代天使穩步前進時代天使穩步前進.18 整體市場穩定增長，市場格局呈現一超多強整體市場穩定增長，市場格局呈現一超多強.18 美國市場：加強本土生產建設，做美國市場的長期主義者美國市場：加強本土生產建設，做美國市場的長期主義者.19 歐洲歐洲市場：具備快速增長潛力市場：具備快速增長潛力.20 拉美市場：全球第四大隱形正畸市場，增長空間廣闊拉美市場：全球第四大隱形正畸市場，增長空間廣闊.21 盈利預測盈利預測.24 預計預計 2024-27 年收入復合增速年收入復合增速 18.0%，歸母凈利潤復合增速，歸母凈利潤復合增速 45.1%.24 估值估值.28 首次覆蓋給予首

11、次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 69.55 港元港元.28 投資風險投資風險.29 附錄：公司資料附錄：公司資料.30 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 投資亮點投資亮點 中國市場空間廣大，競爭格局有望改善，行業龍頭強者恒強中國市場空間廣大，競爭格局有望改善，行業龍頭強者恒強 中國擁有龐大的錯頜畸形患者基礎，且 II/III 類復雜畸形占比高。根據灼識咨詢，2022 年中國錯頜畸形患者超過 10億人，是美國患者規模的四倍以上，其中更為復雜的 II類和III類畸形患病率達到 45-50%，II/III 類錯頜畸形患者數是美國的近九倍。雖然患者基數龐

12、大，但中國正畸診療滲透率和人均口腔消費支出仍遠低于發達國家，行業增長空間廣闊。近年來，居民收入提升和健康審美意識增強，持續推動隱形正畸滲透率提升和案例數增長。根據灼識咨詢的數據，2018-2023年，中國隱形正畸案例數從21萬例增長至51萬例，5年CAGR達 19.2%，預計 2030 年將進一步增長至 186 萬例，2023-2030E 的 CAGR 達到 20.3%。政策層面，2022 年的陜西省聯盟集采推動隱形正畸價格下行，有助于釋放三四線城市等下沉市場的需求，行業滲透率有望加速提升。具體來看，時代天使有三款產品中選，價格降幅較為溫和，最高降幅不超過 30%。我們認為集采對于時代天使的利

13、潤影響較為有限。2023-2024 年，公司國內業務的分部利潤率均維持穩定。此外，兒童/青少年早期矯治逐漸成為市場增長的重要驅動力。在宏觀經濟導致整體醫療消費市場不景氣的情況下，父母對兒童口腔醫療的支付意愿相較成人口腔醫療更強，需求更為剛性。據灼識咨詢，2021-2023 年，兒童/青少年隱形正畸案例數占全國的總案例的比重從 30%增長至 40%。時代天使在 2019 年推出了中國首個兒童早矯產品時代天使兒童版，并持續保持強勁增長。我們預期，時代天使兒童版的案例數占公司國內總案例數的比重將持續上升，從而增強公司業績增長的韌性。中小品牌出清，時代天使鞏固龍頭地位。受疫情及宏觀經濟環境影響，中國隱

14、形正畸案例數增長短期承壓，初創隱形正畸品牌難以獲得進一步融資以維持高昂的銷售費用和維護成本，價格競爭的策略也難以支撐盈利。因此，行業開始出清，smilelab、微笑公式、vvsmile 等品牌相繼出現經營異?；蛲Ｖ惯\營。時代天使的國內市場份額穩中有升，龍頭地位穩固。盡管宏觀經濟存在波動，消費醫療的決策趨于理性，但隱形正畸作為兼具美觀與功能改善的消費醫療品類，兒童/青少年早期矯治的剛性需求突出且滲透率穩步提升，逐漸成為公司業績增長的新引擎。公司不斷加大對三四線城市和兒童/青少年早矯賽道的投入，通過產品創新與渠道下沉，成功把握基層市場和新興細分市場的成長機遇。與此同時，時代天使以“產品+培訓+服務

15、”模式深度綁定醫生資源，持續提高醫生粘性和品牌壁壘，強化To Doctor商業模式的優勢。此外，中國正畸醫生供給緊缺、品牌更替意愿低，進一步鞏固了頭部廠商的市場份額。我們認為，時代天使依托龐大的患者基數、強勁的品牌和渠道能力、領先的數字化服務、深度綁定醫生資源，并積極布局下沉市場和兒童業務，具備高質量增長的基礎。在行業回歸理性、強者恒強趨勢下，時代天使的中國市場龍頭地位有望進一步穩固，實現穿越周期的長期成長。全球隱形正畸市場長坡全球隱形正畸市場長坡厚雪厚雪，國際業務鍛造第二增長曲線，國際業務鍛造第二增長曲線 隨著全球經濟增長、居民口腔健康和審美意識提升，全球隱形正畸市場正以高于傳統正畸的速度持

16、續擴容。據 Grand View Research 的統計，2024 年，全球隱形矯治市場規模達到 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 65 億美元，2025 年預計將進一步同比增長 27.7%至 83 億美元。隨著全球經濟增長和審美意識的提升，人們對美容和牙齒健康愈加關注，全球隱形矯治市場有望在 2030 年達到323.5億美元，2024-2030E的 CAGR達到 30.7%。北美、歐洲等成熟市場對高質量醫療服務和數字化正畸的需求持續增長，發展中國家則憑借龐大人口基數和快速增長的醫療消費能力，成為新增長引擎。隱適美（Invisalign）占據全球隱形矯治行業的

17、絕對主導地位。時代天使自2023年正式加速國際化布局，憑借中國市場 20 余年積淀的技術、產品、數字化平臺及智能制造能力，進入歐美及新興市場。公司采取“本地化運營+投資并購”雙輪驅動模式，在歐洲、澳大利亞等地組建本地團隊，落地本地化服務體系，并通過并購巴西的 Aditek，迅速完善在巴西等市場的渠道和服務網絡。公司還積極推進全球供應鏈建設，布局巴西和美國工廠，將有效提升海外交付能力和抗風險能力。公司全球市場的開拓初見成效，2024 年海外案例數超 14 萬例，實現收入 8,055 萬美元。我們認為，海外業務已經基本完成了早期高投入獲客的階段，案例強勁增長，帶來經營杠桿效應，盈利能力正快速改善，

18、ASP 和毛利率持續提升。此外，時代天使聚焦以醫生為核心的To Doctor模式，強化本地醫生教育和學術推廣，借助數字化平臺為全球醫生賦能，提升品牌粘性和產品力，逐步樹立國際高端品牌形象。分區域看，在歐洲，依托學術推廣和高技術含量產品，公司快速提升市場份額，EMEA 成為公司最大海外收入來源。在拉美市場，公司通過并購本地龍頭 Aditek 快速切入巴西市場，借助人口和消費升級紅利打開增長空間。在北美市場，公司計劃建設本地工廠、加強學術推廣，盡管短期內面臨市場需求疲軟及貿易摩擦挑戰，但隨著供應鏈本地化和品牌認知提升，北美業務有望逐步成長。全球隱形正畸需求持續擴容，賽道品牌粘性強。主流市場高度重視

19、技術、服務和數字化能力，時代天使憑借深厚的產品力和“本地化+全球化”雙驅動，有望持續提升全球市占率，成為繼隱適美之后全球隱形正畸行業的核心玩家。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 69.55 港元港元 我們看好時代天使的海外業務保持強勁增長，預計2024-27E海外收入復合增速42.8%。我們預計公司國內業務將保持穩健，2024-27E 國內收入的復合增速 3.3%，經營利潤率基本保持穩定。我們基于 SOTP 分部估值法，對成熟的國內業務給予 18 倍 2025E PE，對處于快速擴張階段的海外業務給予 6 倍 2025E PS，對應目標價 69.55 港元。投資

20、風險投資風險 （1）海外市場拓展不及預期；（2）海外市場投入巨大，盈利能力承壓；（3）國內市場競爭加??；（4）宏觀環境持續影響國內市場需求。2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 時代天使：以數字化和全球化戰略構建市場競爭力時代天使：以數字化和全球化戰略構建市場競爭力 時代天使成立于 2003 年，是中國領先的隱形矯治解決方案提供商。2024 年，時代天使的中國案例數達到 21.9 萬例。據灼識咨詢的統計，自 2021 年起，時代天使已連續四年在中國隱形矯治市場排名第一，市場份額由 2021 年的 41.1%上升至 2023 年的 41.9%。2003 年，公司創始人

21、李華敏女士與清華大學 3D 打印之父顏永年、首都醫科大學口腔醫學院院長王邦康組建研究團隊，共同開發了中國首款隱形矯治解決方案。2006 年，公司的時代天使標準版獲得了國家食品藥品監督管理局批準，并獲得中國首個隱形矯治器治療相關專利，開啟了商業化進程。2010 年，全球隱形正畸龍頭 Align Technology（ALGN US）旗下的“隱適美”隱形矯治器在中國獲批并在 2011 年正式進入中國市場，形成了中國市場的“雙寡頭”局面。2021 年，時代天使超越隱適美，成為中國隱形矯治市場份額第一的品牌。2022-2023 年，新冠疫情期間，受限于宏觀經濟不景氣和中國市場競爭加劇，公司業績承壓。同

22、時，公司在 2022 年開始啟動全球化戰略，并在 2023 年正式進入“全球化組織+本地化運營”階段。隨著海外市場運營成果逐漸顯現，公司業績重回快速增長軌道。2024 年，時代天使實現收入 2.7 億美元，同比增長 28.2%。在產品方面，公司為牙科醫生提供了自研的數字化正畸解決方案時代天使隱形矯治系統，包括數字化輔助案例評估支持及矯治方案設計服務、隱形矯治器和云服務平臺 iOrtho，能夠為牙科醫生提供全面的案例評估、矯治方案設計和技術支持服務。公司已推出四款產品線：經典版、冠軍版、兒童版和 COMFOS，價格帶覆蓋寬泛，可滿足從低端到高端市場的多元化需求。在價格定位上，競爭對手隱適美主打高

23、端市場，價格最為昂貴；時代天使則主要聚焦中高端市場，進行差異化布局。其他國產品牌，如正雅齒科、適美樂、象貝等，價格定位較時代天使更低，更聚焦于下沉市場。圖圖 1:公司主要產品和競爭對手主要產品對比公司主要產品和競爭對手主要產品對比 品牌品牌 產品產品 特點特點 終端終端價格價格（人民幣）（人民幣）時代天使 時代天使冠軍版 全球首個多模式隱形矯治器，采用 7+3 雙膜交替矯治，適用于多種矯治類型，且可處理更復雜的病例，并將治療周期縮短約 30%。3-4 萬元 時代天使經典版 價格適中，適用于多種錯頜畸形，如牙齒過于擁擠或牙間距過寬、深覆牙合、錯咬、齙牙等。2-3.5 萬元 時代天使兒童版 適用于

24、 6-12 歲兒童。1.1-2.5 萬元 COMFOS 適用于多種矯治類型。1.5-2 萬元 隱適美 Full 經典版 適用于大部分需求，包括輕度、中度和重度的牙齒問題 4+萬元 Teen 青少年版 適用于 13 歲以上青少年 3.5+萬元 Moderate 中等難度版 適用于中等難度的畸形牙，如旋轉、翹起或后退的牙齒，更大力度和選項 3.2+萬元 First 兒童版 適用于 6-10 歲牙齒正在生長的兒童 2.5+萬元 Lite 適用于簡單病例，主要針對前牙美觀問題，提供輕微矯正和調整 2.5+萬元 IGO 極速版 針對輕微錯位的快速矯正，通常僅需 6-12 個月 2.5+萬元 正雅齒科 航

25、天版 適合需要在不同階段定制專門矯正器的患者 3.4+萬元 GII 版 可定制個性化的矯正方案，適合對矯正效率和舒適度有更高追求的患者 3.2+萬元 經典版（GE 版）適用于廣泛的牙齒問題 2.6+萬元 GS 版 適合骨性畸形患者，可改善面型 2+萬元 早期矯治版 適用于兒童和青少年 1.5+萬元 咬合誘導版 適用于牙齒發育期且出現錯頜畸形問題的兒童及青少年 1.2+萬元 資料來源：公司官網及招股書，貝色口腔，招銀國際環球市場 注：正雅還有 GI 版、悅享版及六要素版，但未查到價格 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 圖圖 2:隱形矯治頭部品牌在中國的終端價格區間

26、對比隱形矯治頭部品牌在中國的終端價格區間對比 資料來源：貝色口腔，招銀國際環球市場 在技術方面，公司和多家中國知名高校保持深度合作，持續保持較高研發投入，2018-2023 年研發費用率普遍超過 10%，高于 Align Technology（隱適美品牌母公司）。2024年，時代天使的研發費用率為 8%，與 Align Technology 相近。憑借 masterForce 生物力學平臺、masterControl 隱形矯治器材料平臺和 masterEngine 人工智能多模態生物數據平臺，時代天使持續開發多種解決方案以適應不同的矯治需求如功能矯治、拔牙病例、磨牙遠移等，滿足復雜病例的需要。

27、比如，1）A6 前導下頜隱形矯治解決方案，針對下頜后退型凸面型，可在糾正骨性畸形的同時，完成錯位牙的矯正與咬合重建，大大提高了矯治效率，縮短矯正周期。2024 年，公司發布新版 A6板，使矯治器板的受力更加均勻、強度更大，從而全面加強在頜位糾偏、下前牙轉矩控制等臨床應用的治療效果。2）A7 拔除前磨牙解決方案，基于 masterForce 的正畸生物力學測試與分析，通過優化磨牙支抗設計、磨牙垂直控制、尖牙遠中平動控制以及前牙轉矩控制，顯著提升拔除前磨牙病例的牙移動控制精度。3）A8 推磨牙遠移隱形矯治解決方案，利用masterForce 的精準計算，結合 masterControl 和 mas

28、ter Control S 材料推出漸進分步模式、附件體系和牽引方式相匹配的系統化集成方案，可有效保護支抗，減少牽引導致的對頜磨牙伸長力和前牙唇傾力，實現精準可控的推磨牙遠移方案。此外，公司建立了最大的亞洲人種口腔醫學數據庫，積累案例數量持續增加，使得公司數據庫不斷增大，幫助公司持續改進和升級產品。此外，公司還推出多種輔助手段，如放置于牙齒的實體附件和放置于矯治器上的陰性附件，可輔助牙齒矯正，以及牽引系統天使扣，幫助矯治器更精準地施加力量，從而更好的控制牙齒移動方向和角度。012345最低價最高價萬元隱適美時代天使正雅齒科 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 圖圖

29、 3:2018-2024 年研發費用率年研發費用率對對比比 資料來源：Wind，招銀國際環球市場 數字化賦能可以打破醫生不足對行業的掣肘。根據中華口腔醫學會正畸專業委員會，中國每十萬人不足 0.7 名正畸醫生，而美國每十萬人有 3.3 名，并且正畸醫生培養周期需 8-11年。時代天使選擇用數字化賦能醫生，可以降低牙科醫生提供正畸服務的專業門檻、提高醫生服務患者的效率。時代天使打造了優秀的全流程數字化正畸能力，從而提升醫生的品牌粘性。公司不斷迭代“iOrtho 數字化正畸智能服務平臺”，能夠在初診階段模擬矯治效果、在輔助診斷階段識別牙齒問題、在方案設計階段實時生成矯治方案、在生產階段智能制造個性

30、化訂制牙套、在過程監控階段輔助對比牙齒移動偏差。2024 年公司上線了 iOrtho App國際版，并發布了一系列數字化工具和方案設計的新功能模塊，包括 1）微笑運營家，2）口腔智能分析，3）方案實施生成，4）牙移動難度評估，5）牙移動進展監控，6）咬合跳躍切換展示步驟，7）多壓步修改，8）輸入數值修改牙齒移動量，9）天使扣與對頜的碰撞檢測，10）自動暫存，可以從患者初診、輔助診斷、方案設計、生產到過程監控，全流程增強口腔醫生的診療能力。圖圖 4:時代天使價值鏈時代天使價值鏈 資料來源：時代天使招股書，招銀國際環球市場 0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120

31、2220232024時代天使Align Technology 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 圖圖 5:時代天使時代天使數字化正畸工具數字化正畸工具 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 在海外市場方面，公司已觸達全球超過 50 個國家及地區的數千位口腔醫生，耕耘歐洲、亞太、巴西和北美等市場，其中 EMEA 地區的案例數占比最大，是公司的核心戰略市場。公司于 2023 年 1 月完成收購巴西領先的正畸產品制造商 Aditek 的 51%股權，通過公司先進的數字化和云服務平臺，賦能 Aditek 的醫學設計和智能制造，助力 Aditek 升級巴西智能制造基地，為

32、公司的全球化拓展奠定基礎。目前，巴西生產基地已進入規?；瘮U產階段。2025 年 3 月，時代天使宣布，將在美國威斯康星州大密爾沃基地區建設 52,000 平方英尺的隱形矯治器制造中心，通過構建靈活可靠的全球供應鏈體系，應對地緣政治的風險。公司也在歐洲、澳新等市場搭建了本地化運營服務和臨床支持團隊，因地制宜地提供產品和服務，通過直銷模式打開海外市場，逐步獲得了國際專業正畸關鍵意見領袖（KOL）的認可。案例數和收入增長穩健，利潤因海外市場投入承壓案例數和收入增長穩健，利潤因海外市場投入承壓 公司收入整體穩健增長，展現出較強的韌性。2018 年至 2023 年，受益于隱形矯治器滲透率和公司市占率的提

33、升，公司案例數從 7.8 萬例快速增長 24.5 萬例，CAGR 達到 25.8%。2024 年，公司案例數同比增長 46.7%至 35.9 萬例。海外市場成為了公司案例數增長的主要動力，2024 年海外市場達成案例數 14.1 萬例，同比增長 326%，海外案例數占比快速上升至 39.1%。中國市場案例數穩健增長，2024 年達成 21.9 萬例，同比增長 3.2%。得益于案例數的快速增長，時代天使收入從 2018 年的 4.9 億元增長至 2023 年的 14.8 億元，CAGR 達 24.8%。2023 年是公司的出海元年，實現海外收入 1.5 億元，占公司整體收入的 9.8%。由于公司

34、加快推進全球化業務，公司在 2024 年將財務報表口徑從人民幣改為美元。2024 年，公司實現收入 2.7 億美元，同比增長 28.2%；其中國際市場收入 8,055 萬美元，同比增長 290%，收入占比上升至 30.0%，國際市場推動公司營收強勁增長?；颊叱踉\患者初診iSmile Maker 微笑運營家Make it輔助診斷輔助診斷iDiagnose口腔智能分析iPano-Analysis 智能全景片分析iCeph-analysis 投影測量分析方案設計方案設計Live Now 方案實時生成Movement Evaluation 牙移動難度評估咬合跳躍切換展示步驟多壓步修改輸入數值修改牙齒移

35、動量天使扣與對頜的碰撞檢測自動暫存過程監控過程監控Progress Analysis 牙移動進展監控口腔數字化遠程解決方案MOOELI 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 圖圖 6:2018-2024 年收入及年收入及增速增速 資料來源：WIND，招銀國際環球市場 注：按歷史匯率換算為美元 圖圖 7:2018-2024 年案例數及增速年案例數及增速 資料來源：時代天使，招銀國際環球市場 公司在中國隱形矯治市場的份額保持領先，并持續挖掘下沉市場潛力。根據灼識咨詢的統計，2023年公司在中國隱形矯治市場的份額達到42%，遙遙領先于第二名隱適美的30%。同時，公司也在持

36、續挖掘下沉市場的潛力。公司過去主要布局在一、二線城市。從 2022 年開始，公司加大了在三、四線城市的布局力度，推出了大量面向基層醫生的培訓計劃，推廣偏經濟型的COMFOS產品。此外，面對當前宏觀經濟環境的挑戰，公司重點發展兒童及青少年早矯市場，不斷豐富早矯產品線，推出兒童/青少年專屬設計方案，并加強針對于兒童/青少年市場的醫生教育和醫生支持服務。2024年公司兒童版產品線繼續保持強勁增長，收入占比持續提升。比如，公司在 2023年推了新一代KiD前牽引解決方案，在實現上頜骨前牽引的同時進行牙齒排齊，為口腔醫生提供矯形與矯治二合一的全新治療選擇。公司在2024 年推出 Kid Max，通過 K

37、1、K1 Pro 和 KiD Max 構建涵蓋全生命周期的早期矯治產品矩陣，可滿足患者在不同生長發育階段中針對牙齒、頜骨、口腔功能等方面的全周期管理需求。針對兒童與青少年口腔健康的痛點，公司還推出了 KiD 防齲版，賦予隱形矯治器牙齒矯正與防護的雙重功能，進一步擴展了兒童版產品矩陣。同時，公司還推出了口腔智能分析報告（兒童版）、專屬醫學團隊支持以及數字化遠程解決方案 Mooeli（兒童版），為口腔醫生在矯治的全流程提供診療支持。我們認為，兒童及青少年的正畸需求相較于成人正畸更加剛性，受宏觀經濟環境影響相對較小。根據灼識咨詢的數據，2021-2023 年，兒童青少年隱形矯治案例數占比提升。因此兒

38、童版產品已逐步成為公司國內業務的主要增長引擎。719312519918220826930%35%59%-9%14%28%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002018201920202021202220232024收入YoY百萬美元8121418182122314812141818253655%15%33%0%33%47%0%25%50%75%100%0102030402018201920202021202220232024國內案例數海外案例數YoY萬例 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 圖圖 8:2

39、023 年中國年中國隱形矯治隱形矯治市占率市占率 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 9:中國隱形矯治案例數的人群分布變化中國隱形矯治案例數的人群分布變化 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 海外海外營銷投入營銷投入初見成效，盈利能力前低后高初見成效，盈利能力前低后高 時代天使毛利率長期維持在 60%以上，但低于全球龍頭隱適美，主要是因為隱適美主攻高端市場。公司毛利率受到綜合平均售價（ASP）影響和單位生產及設計成本影響而產生波動。2022 年，隱適美宣布在中國市場降價，青少年和成人款產品的醫療機構端采購價分別降價23%和15%。時代天使自2021年9月開始布局三四線市場，渠道下沉和

40、產品結構的變化，使得公司的綜合平均出廠價有所下滑。同時，疫情導致國內市場案例數增長放緩，單位設計成本上升，導致毛利率降低。但公司持續通過工藝改進，優化成本結構，降低單位生產成本，2023-24 年公司毛利率得到改善。同時，國際市場案例數的快速增長攤薄了固定成本，以及國際市場綜合平均售價（ASP）小幅提升，2024 年國際市場毛利率同比增長11.1ppts至 60.9%，與國內市場的毛利率差距縮小至 2.4 個百分點。短期看，我們認為時代天使的毛利率在 2025 年仍將承壓，主要是由于：1）國內市場：市場競爭壓力持續，且宏觀經濟環境具有挑戰的情況下，價格相對親民的COMFOS版占比預計將持續提升

41、。此外，公司不斷拓展三、四線城市，帶來產品結構變化，將對國內 ASP 帶來壓力，從而影響國內業務的毛利率。2）海外市場：我們預計隨著公司在海外市場教育、品牌認知度的提升，產品折扣將持續減少，帶動海外 ASP 上升。但考慮到巴西和美國工廠逐漸投入使用，產能爬坡階段生產成本高于國內。因此，我們預計海外市場的毛利率在海外生產基地投產初期將有所下滑。長遠看，我們認為國際市場毛利率有望逐步改善，最終與國內市場一致。我們預計未來隨著海外業務的貢獻占比逐步增加，公司綜合毛利率自2026 年起將逐步改善。2022年、2023年公司的經調整凈利潤分別同比減少38.7%和16.0%，經調整凈利率為16.8%和 1

42、2.5%，分別同比下降 10.5和 4.2個百分點。2022-23年盈利下滑主要因為：1）國際市場早期投入導致銷售費用率大幅上升；2）對中國下沉市場的投入導致市場教育、醫生培訓成本上升；3）渠道及產品結構變化導致綜合 ASP 有所下降，毛利率下滑。2024 年，公司凈利潤恢復正增長，經調整凈利潤同比增長 2.9%至 2,686 萬美元。中國市場保持穩健，2024 年經調整分部利潤率為 19.5%，與 2023 年持平。國際市場經營成效初步顯現，2024年經調整分布虧損率同比大幅收窄 109 個百分點至 36.8%。由于國際市場仍處于投入期，時代天使42%隱適美30%其他28%2025 年年 5

43、 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 海外生產基地將逐漸開始生產供應，在產能爬坡階段也將對毛利率產生階段性的負面影響，因此公司的國際業務在 2025E-2026E 預計仍將虧損。管理層目標將在 2027 年上半年實現國際業務的月度盈虧平衡。圖圖 10:2018-2024 年毛利率年毛利率對比對比 資料來源：Wind，招銀國際環球市場 圖圖 11:2018-2024 年凈利率年凈利率對比對比 資料來源：Wind，招銀國際環球市場 注：時代天使為歸母凈利潤率口徑，Align Technology 為凈利潤率口徑。2020 年，由于稅收優惠，Align Technology 的凈利潤大幅

44、上升。公司積極開拓海外市場，銷售費用率大幅上升。2018 年至 2024 年，公司研發費用率和行政費用率整體維持平穩，但是銷售費用率大幅度上升，主要原因是公司對海外市場進行了較大的投入。公司在海外市場采取“全球化組織+本地化運營”策略，以直銷為主，需要在當地搭建自有團隊，前期投入規模較大。圖圖 12:2018-2024 年費用率年費用率情況情況 資料來源：Wind，招銀國際環球市場 圖圖 13:2018-2024 年年 SG&A費用率對比費用率對比 資料來源：Wind，招銀國際環球市場 注：時代天使的 SG&A 費用率=銷售費用率+管理費用率。63.8%64.6%70.4%65.0%61.9%

45、62.4%62.6%73.6%72.5%71.3%74.3%70.5%70.1%70.0%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024時代天使Align Technology12.2%10.7%18.5%22.5%16.8%3.6%4.5%20.4%18.4%71.8%19.5%9.7%11.5%10.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024時代天使Align Technology0%10%20%30%40%50%2018201920202021202220232024研發費用率銷

46、售費用率管理費用率38.7%40.1%37.1%33.0%38.1%52.4%56.3%43.3%44.5%48.6%43.2%45.1%44.4%44.9%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024時代天使Align Technology 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 中國市場：中國市場：市場逐步出清市場逐步出清，滲透率持續提升滲透率持續提升 需求端：需求端：下沉市場及兒童需求持續增長下沉市場及兒童需求持續增長 中國有較大規模的錯頜畸形患病人群。根據世衛組織的定義，錯頜畸形是指在生長發育過程中，由先天

47、遺傳因素或后天環境因素導致的牙齒、頜骨和頜面的畸形，如牙弓形態異常、牙齒排列不齊，上下牙弓咬合關系異常等，既影響美觀，也影響咀嚼等功能，對生活質量產生不利影響。根據安氏錯頜畸形分類法（Angle Classification），錯頜畸形可按照上下牙弓失狀向關系可以分為三類：1）安氏 I 類：中性錯頜，磨牙關系為中性關系。牙列中存在錯位牙，可表現出牙列擁擠、雙牙弓前突、上牙弓前突、前牙深覆蓋、前牙反頜、后牙頰舌向錯位等。2）安氏 II 類：遠中錯頜，磨牙關系為遠中頜關系，無法正常咬合。表現為前牙深覆蓋、深覆頜、下巴后縮和開唇露齒等。3）安氏III類：近中錯頜，無法正常咬合。表現為地包天、偏頜等。

48、一般 II 類和 III 類畸形更為復雜，治療難度更高。根據灼識咨詢的中國隱形正畸行業白皮書，2022 年中國有超過 10 億的錯頜畸形患者，是美國患者規模的四倍以上，其中更為復雜的 II類和III類畸形患病率達到 45-50%，II/III類錯頜畸形患者數是美國的近九倍。圖圖 14:2022 年各國或地區錯頜畸形患者數年各國或地區錯頜畸形患者數 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 15:2018-2030 年中國正畸案例數及隱形正年中國正畸案例數及隱形正畸畸滲透率滲透率 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 正畸治療主要分為傳統正畸治療法和隱形矯治療法。傳統正畸采用金屬牙套、舌側矯治

49、器或陶瓷牙套等，是目前最為主流的治療方法，但是具有口腔不適、不美觀、口腔衛生不良和對牙醫技術要求高等缺點。隱形矯治療法于 1998 年在美國首次推出，使用透明熱塑聚合物材料制造，具有美觀舒適、良好的口腔自潔性、數字化診斷設計更精確、療效可預測性及臨床復診少等優勢，但是普遍比傳統矯治療法更加昂貴。居民收入增長以及居民對審美和健康意識提升，將帶動正畸行業增長和隱形正畸滲透率提升。中國人均可支配收入從2018年的2.8萬元上升至2024年的4.1萬元，CAGR為6.6%?？谇辉\療具有一定的消費醫療屬性，因此居民支付能力的持續提升驅動其對口腔診療消費和支付意愿的提升。根據中國衛生健康統計年鑒，2018

50、-2022 年，醫療衛生機構口腔科的年就診人次從 1.6 億增長至 1.9億，CAGR達 5.2%。根據通策醫療的披露，2021 年中國人均口腔消費支出僅為 16.7 美元，相比于日本的 246 美元和美國的 474 美元仍有巨大提升空間。近年來，公眾健康和審美意識的增強不斷推動中國正畸滲透率的提升和案例數的快速增長。2018-2023年，中國正畸案例數從 251萬例增長至 374萬例，5年 CAGR達 8.3%，2505371,041582135100%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200美國歐洲中國錯頜畸形人數II類和III類錯頜畸形人數II類

51、和III類錯頜畸形占比百萬人2130344544516377931121341581862512883063383233744184665165686226797408%10%11%13%14%14%15%17%18%20%22%23%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008002018202020222024E2026E2028E2030E托槽正畸隱形正畸隱形正畸滲透率萬例 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 預計 2030年將進一步增長至 740萬例，2023-2030E的 CAGR達

52、到 10.2%。與此同時，在中國正畸市場，隱形正畸的滲透率逐步提升，已從 2018 年的 8%上升至 2023 年的 14%，有望在 2030 年提升至 25%。集采推動滲透率提升。2022 年 12 月，陜西、山西、內蒙古等 15 個?。▍^、兵團）首次完成正畸材料托槽類耗材集中帶量采購，其中隱形正畸出乎意料地被納入集采品種范圍。在這輪集采中，隱形正畸的價格降幅較為溫和，時代天使有三款產品中選，降價幅度最高不超過 30%，而隱適美未中選。我們認為集采對于時代天使的利潤影響較為有限。2023-2024 年，公司國內業務的分部利潤率均維持穩定。值得注意的是，隱形正畸案例數主要分布在一、二線城市。據

53、灼識咨詢統計，2023 年一線、新一線及二線城市的隱形正畸案例數占全國案例數的 71%。但 2022 年陜西省聯盟集采區域并未包括將京津冀、江浙滬和廣東省經濟強省，而是主要集中在三、四線城市。因此，我們認為，集采降價能夠進一步釋放基層市場需求，有助于市場滲透率的提升。圖圖 16:陜西陜西 16 ?。▍^、兵團）聯盟正畸集采隱形正畸中標情況?。▍^、兵團）聯盟正畸集采隱形正畸中標情況 資料來源：陜西省公共資源交易中心，灼識咨詢，招銀國際環球市場 下沉市場具有巨大的增長潛力。據灼識咨詢，中國三線及以下城市（“低線城市”）的正畸滲透率處于較低水平，且隱形正畸占比低于 10%。盡管低線城市正畸滲透率低于一

54、線城市，但由于人口眾多，2022 年低線城市的正畸總案例數已超過一線城市。因此我們認為低線城市具有廣闊市場空間，隨著各家頭部品牌推出經濟款式，價格下降至 1-2 萬元左右，隱形正畸在低線城市滲透率有望持續提升。從中國隱形正畸案例量分布來看，2021 年低線城市占比為 22%，2023 年低線城市案例數占比已提升至 29%，下沉市場需求持續釋放。此外，隱形正畸龍頭品牌在（新）一線及二線城市的市場份額已趨近飽和。據灼識咨詢，2023 年，時代天使和隱適美在一線城市和新一線/二線城市的市場份額合計已分別達到約80%和 70%，而在三、四線城市僅為 60%。因此，頭部品牌在下沉市場的份額仍有增長空間。

55、中國的小型隱形正畸廠商主要集中在下沉市場，主要采取低價+高營銷的市場競爭策略，利潤空間小。但由于正畸治療周期時間長，基層市場醫生的診療經驗相對欠缺，醫生對廠商的醫學服務支持和經營穩定性通常要求較高。而對廠商而言，后續的案例和醫生維護成本高，因此高營銷投入和價格競爭的商業模式不可持續。隨著小型廠商的低價格和高培訓維護成本導致初期投資消耗殆盡，我們認為低線城市將出現小品牌出清，市場集中度將會上升。2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 時代天使在近幾年加大了對三四線城市市場的投入。公司針對三四線城市醫療資源不足的特點，推出了大量面向基層醫生的培訓計劃，吸引醫生選擇時代天

56、使的產品。公司也使用了分銷渠道增強低線城市的覆蓋。此外，針對三四線城市正畸醫生不足，診療能力有限的痛點，公司聚焦口腔診療全流程的數字化平臺建設，可降低醫生的工作量和技術難度，顯著提升診療效率。圖圖 17:中國隱形正畸中國隱形正畸案例數案例數，按城市線級分布按城市線級分布 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 18:2022 年中國正畸滲透率，年中國正畸滲透率，按城市線級分布按城市線級分布 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 兒童/青少年早期矯治成為重要的增長驅動。隨著中國父母對孩子口腔健康的重視程度不斷提升，兒童及青少年早期矯治的需求日益增長。華西口腔醫學雜志的文章認為對牙弓關系異常進

57、行早期塑形矯治，可以降低錯頜畸形的復雜度，減輕矯治難度，減少拔牙比例。中國兒童錯頜畸形早期矯治專家共識中提倡 4 歲前后就可選擇舒適安全的矯治產品進行治療，在 12 歲之前的替牙期、恒牙列初期都可及時采取相應治療措施。目前，口腔學界對隱形正畸技術在兒童早期矯治的作用逐漸形成共識。在兒童和青少年早期錯畸形診治策略的專家共識中，無托槽隱形矯治技術可用于 II 類及 III 類錯頜的多種細分情形。在宏觀經濟導致整體醫療消費市場不景氣的情況下，父母對兒童口腔醫療的支付意愿相對更強，需求更為剛性。據灼識咨詢，2021-2023 年，兒童/青少年隱形正畸案例數占全國的總案例的比重從約 30%增長至約 40

58、%。時代天使在 2019 年推出了中國首個兒童早矯產品時代天使兒童版，并持續保持強勁增長。我們預期，時代天使兒童版的案例數占公司國內總案例數的比重將持續上升。此外，在當前宏觀經濟壓力下，患者對于消費醫療的選擇趨于謹慎，對性價比提出了更高的要求。同時，由于正畸主要針對中青年群體，他們擅長使用的互聯網社群成為了重要的信息來源，影響他們的品牌感知和醫生選擇。這也間接推動了醫生和醫療機構對于案例成功率的重視和口碑維護，從而更加關注隱形正畸的醫學方案設計質量及產品品質。醫學方案設計質量與品牌的綜合技術水平、醫學設計人才隊伍、數字化程度均息息相關，而龍頭品牌在技術和服務能力方面較為領先。我們認為，龍頭品牌

59、在案例數積累、醫學服務、品牌建設、智能制造、數字化與算法優化等各領域均建立了較高的品牌壁壘，將進一步鞏固市場地位。24%22%20%53%52%51%22%26%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023三線及以下新一線和二線一線 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 供給端：小品牌逐步出清，供給端：小品牌逐步出清，強者恒強強者恒強 中國隱形正畸產業化始于 2006年，時代天使經典版獲批上市。2006年至 2016年，中國隱形正畸市場均處于產業化初期階段，在 2015 年底累計達成 10 萬個隱形正畸案例。20

60、17 年，醫師注冊管理辦法明確醫師“一次注冊、區域有效”，全面放開多點執業。2019 年，關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見降低了民營口腔診所準入門檻。至此，隱形正畸行業在 2017年到 2021年進入了高速發展期，行業井噴式增長。2022年，受制于疫情和宏觀經濟條件，年案例數量首次下滑，行業逐漸回歸理性。2023 年隱形正畸案例市場表現出韌性，年案例數突破 50 萬例，行業重回增長。灼識咨詢預測，至 2030 年中國隱形正畸案例數有望達到 186 萬例，市場規模（按終端價）有望增長至 340 億元，2023-2030E的 CAGR 分別為 20.3%和 14.7%。圖圖 19:2014-

61、2023 年年中國隱形正畸案例數中國隱形正畸案例數 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 20:2014-2023 年年中國隱形正畸市場規模（按終端價）中國隱形正畸市場規模（按終端價）資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 在中國市場，時代天使和隱適美長期以來呈現雙寡頭局面。2011 年隱適美進入中國市場前，時代天使在中國市場一家獨大，隨后隱適美和時代天使共同主導中國市場。2021 年時代天使的市場份額超越隱適美，連續四年穩坐中國市場頭把交椅，市場份額穩中有升。我們認為，隱適美在中國的市場份額不斷縮水，主要由于隱適美主打高端市場，在消費降級的宏觀背景下，患者對價格更加敏感。圖圖 21:20

62、19-2023 年中國年中國隱形矯治隱形矯治市場占有率（案例數口徑）市場占有率（案例數口徑）資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 注：2019 年數據是通過時代天使招股書披露的案例數與灼識咨詢的全國案例數來計算。2581221303445 4451637793112134158186-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014016018020020142017202020232026E2029E案例數YoY萬例7101113121315172023262934-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303

63、5402018202020222024E2026E2028E2030E市場規模YoY十億元0%10%20%30%40%50%20192020202120222023時代天使隱適美 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 隱形正畸市場的高成長性受到了資本市場的青睞，更多品牌加入競爭，通過低價或差異化競爭獲得市場份額。比如部分企業探索 DTC 的商業模式，部分企業聚焦于隱形舌側矯治或兒童矯治的細分賽道，另有部分企業涉足數字化或 3D 打印的上下游賽道等。僅 2021 年就有 18 起隱形正畸行業額的投融資案例，可見行業的火熱程度。無托槽隱形矯治器的注冊證數量也大幅上升，

64、僅 2021 年和 2022 年就有 92 個產品獲批。但是，自 2022 年后，受疫情和宏觀經濟環境影響，全國隱形正畸案例數下滑，企業“融資熱”降溫，初創企業難以獲得進一步融資以維持高昂的銷售費用和維護成本。同時，初創企業的產品售價往往較低，盈利困難。因此，小品牌開始出清，如 smilelab、微笑公式、vvsmile 等品牌相繼出現經營異?；蛲Ｖ惯\營。圖圖 22:2006-2022 年中國年中國無托槽隱形矯治器注冊證數量無托槽隱形矯治器注冊證數量 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 23:2014-2022 中國隱形正畸行業融資案例數中國隱形正畸行業融資案例數 資料來源：灼識咨詢，

65、招銀國際環球市場 時代天使處于隱形正畸行業產業鏈的上游和中游。隱形正畸行業的上游包括解決方案提供商和口腔影像設備，時代天使屬于解決方案的提供商。行業的中游有綜合服務商、電商平臺及數字化和信息化提供商，通過提供服務提升行業效率。時代天使可提供 iOrthor、微笑運營家、Live Now方案實時生成、口腔數字化遠程解決方案 MOOELI 等一系列數字化解決方案。行業的下游包括公立/民營醫療機構。圖圖 24:隱形正畸行業產業鏈隱形正畸行業產業鏈 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 個433861017185024681012141618202014201520162017201820192020

66、20212022個 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 DTC 模式被證偽，To Doctor 仍是主流的商業模式。DTC 指 Direct To Costumer，DTC 模式在 2016 年于美國興起，由 Smile Direct Club（SDC）公司首先開展。在 DTC 模式下，患者不需要尋求牙科醫生的服務，只需要購買牙印套件為自己的口腔建模，將模型發送給公司，之后便能收到公司寄來的牙套。極其優惠的價格使得 DTC 模式迅速紅火，一度曾經對隱適美的市占率造成巨大打擊。中國也有微笑公式、xixilab 等公司模仿。但是缺乏牙科醫生的專業幫助，僅靠遠程醫療，

67、導致 DTC 模式有巨大的治療風險，甚至有患者出現骨開裂的情況出現。隨著 SDC 公司在 2023 年 9 月宣布破產，DTC 模式基本宣告失敗。隱形正畸中上游廠商渠道仍以“To Doctor”為主，不僅向醫生提供隱形矯治器，還向醫生提供醫學設計服務及臨床支持，而患者在選擇治療產品時通常會參考醫生的意見。中國的正畸醫生是稀缺資源，且目前仍缺乏全國性的正畸?？普J證制度。據中國衛生健康統計年鑒，2022 年中國口腔執業（助理）醫師共 33.4 萬人，較 2021 年的 31.1 萬人同比增長 7.4%。但接受過正畸專業教育的正畸醫生較少，大多數為沒有接受過研究生?？平逃目谇蝗漆t生，他們通常通過

68、接受繼續教育或正畸培訓后開始從事正畸行業，并在執業過程中不斷學習。據灼識咨詢，2021 年中國具有正畸?？普猩Y格的院校僅占開設口腔教育院校的 30%。截至 2021 年 11 月，經中華口腔醫學會口腔正畸專業委員會認證的正畸醫生數量僅為 6,041 人。因此，正畸繼續教育的需求旺盛，除口腔醫學官方組織如中華口腔醫學會開設多項口腔正畸?？婆嘤栐俳逃顒?，正畸廠商也在正畸醫生的繼續教育和培養中發揮重要作用，會針對其產品的理論和臨床診療操作開展各類醫學培訓和學術交流活動。比如，時代天使基于不同產品線，圍繞口腔醫生的實際診療流程定期推出個性化醫學培訓課程，并開展線上線下學術溝通會。此外，時代天使還通

69、過臨床教育團隊為醫生提供貼身的醫學設計服務，通過各類技術服務和培訓持續賦能醫生?！爱a品+培訓+服務”的銷售模式極大的培養了醫生的使用習慣，從而讓品牌與醫生建立牢固的品牌粘性。頭部正畸品牌往往擁有更強大的醫學服務團隊，可提供更為全面和專業的醫學技術服務及培訓；不斷迭代升級的數字化平臺也能更好的賦能正畸醫生，幫助他們高效精準的治療患者。因此，頭部品牌往往更易與正畸醫生培養較高的品牌粘性。大多數正畸醫生在執業過程中只會使用 2-3 個品牌的產品，且更換品牌的意愿不高。根據灼識咨詢的調研，43%的醫生慣常使用 2 個品牌，43%的醫生使用 3 個品牌，只有 14%的醫生使用4 個及以上，并且 79%的

70、醫生在未來一年并無更換品牌的打算。尤其是在三四線城市的下沉市場，大部分提供正畸服務的醫生都是在接受廠商培訓后上崗的全科口腔醫生。因此，他們更信賴、也更依賴大型廠商提供的培訓服務、醫學支持和數字化平臺。我們認為，醫生資源是隱形正畸廠商的護城河。頭部品牌在醫生資源的爭奪和鞏固方面將強者恒強。由于醫生較強的使用黏性，時代天使和隱適美兩大巨頭穩穩占據一線城市龍頭地位，2023 年市場份額合計達 80%。新參與者只能角逐三四線城市的下沉市場，采取以量換價的模式競爭。但是基層市場面臨優質醫療資源不足的痛點，更加需要上游廠商的賦能。此外，三四線城市地域廣闊，隱形正畸技術尚處發展初期，需要較大的市場教育投入和

71、渠道覆蓋，導致正畸廠商往往需要投入更高的銷售費用以進行市場拓展。因此，在近年來新進入廠商在融資“彈藥”逐步耗盡后，逐步出清。我們認為，行業競爭將重新回歸理性，頭部品牌強者恒強。時代天使將始終維持中國第一的市場地位：1）醫生使用粘性強，公司 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 通過數字化平臺賦能醫生，降低醫生的操作時間和難度；2）受益于下沉市場和兒童市場增長機遇。海外市場：市場空間廣闊，時代天使穩步前進海外市場：市場空間廣闊，時代天使穩步前進 整體市場穩定增長，市場格局呈現一超多強整體市場穩定增長，市場格局呈現一超多強 全球隱形正畸市場呈現穩定增長趨勢。據 Gra

72、nd View Research 的統計，2024 年，全球隱形矯治市場規模達到 65 億美元，2025 年預計將進一步同比增長 27.7%至 83 億美元。隨著全球經濟增長和審美意識的提升，人們對美容和牙齒健康愈加關注，全球隱形矯治市場有望在 2030 年達到 323.5 億美元，2024-2030E 的 CAGR 達到 30.7%，其中發展中國家是推動市場規模增長的主要動力。北美是隱形正畸的最大市場，2024年市場規模約35億美元，占全球隱形矯治市場的 54.3%，不僅因為美國是世界最大的經濟體，還因為美國社會擁有完善的醫療系統和基礎設施，并重視口腔健康。美國牙醫學會（ADA）的一項調查顯

73、示，85%的美國人重視牙齒健康，并將口腔健康視為個人健康的重要組成部分。在美國，有400 萬人佩戴牙套，其中 25.0%是成年人。歐洲是全球隱形矯治的第二大市場，2024 年市場規模約 15 億美元，占全球市場的 23.1%。市場教育、牙科設施的普及以及社交媒體對于大眾追求完美外貌的引導推動了歐洲市場的增長。中國及亞太地區是隱形正畸的增長最快的市場。日本是亞太地區正畸治療的主要市場之一，Journal of the World Federation of Orthodontics發表的一篇文章顯示，在該研究的調查人群中，46.5%的日本兒童存在錯頜，女孩的錯頜患病率是男孩的 1.56 倍。龐大

74、的青少年患者群體持續推動市場增長。印度的牙科旅游蓬勃發展，根據印度牙科協會（IDA）估計，牙科旅游占總醫療旅游行業的 14%。拉丁美洲的主要市場包括巴西、墨西哥和阿根廷，Grand View Research 預計拉美市場將實現 28.4%的年復合增長。圖圖 25:全球全球隱形矯治市場分布隱形矯治市場分布 資料來源：Grand View Research，招銀國際環球市場 圖圖 26:2022 年全球隱形正畸市場占有率年全球隱形正畸市場占有率（按出貨量）（按出貨量）資料來源：Medical 科技資訊，招銀國際環球市場 在全球隱形矯治市場中，隱適美占據半壁江山，遙遙領先與其他品牌。根據 Medi

75、cal 科技資訊的數據，以出貨量統計，2022 年隱適美全球市場份額為 58.8%，主導全球隱形矯治市場。時代天使市場份額排名第五，為 4.5%。但 2022 年，時代天使剛剛啟動全球化戰略布局，海外幾乎尚未貢獻收入。自 2023 年公司正式進入國際市場后，海外收入高速增長，我們預計公司的全球市場份額將不斷上升，我們推測 2024 年公司的市場份額已攀升至全球第二。隱適美,58.8%SDC,5.8%Spark,5.5%Clearcorrect,5.0%Byte,4.5%時代天使,4.5%其它,15.9%2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 時代天使全球化業務布局長

76、遠且務實。全球牙科市場差異巨大，公司決定率先從歐洲、澳大利亞和美洲等國際主流市場切入。在北美及歐洲成熟市場，盡管正畸治療的滲透率相對較高，但也仍處于隱形矯治替代固定托槽矯治的趨勢中。據灼識咨詢的數據，2022 年隱形正畸占美國整體正畸案例數不到 40%，在歐洲的占比僅約 20%。同時，在成熟市場，醫生和患者對技術和服務的要求更高，更符合公司產品的定位。經過 20 余年在中國市場的磨礪發展，時代天使在研發、智能制造、臨床支持、治療方案設計和專業銷售等方面不斷沉淀和迭代，更易獲得成熟市場醫生及患者的認可。由于隱形正畸業務高度依賴服務，因此，時代天使采取“本地化運營+投資并購”的雙引擎模式加速海外布

77、局。公司在歐洲和澳大利亞等地搭建本地化團隊并因地制宜開發本地化產品組合，為當地醫生提供長期穩定的服務。通過本地化的服務及產品，公司可更好的滿足當地醫生的使用習慣。同時，公司正在構建全球供應鏈體系，比如公司計劃在美國威斯康星州建設生產基地，以更好的應對地緣政治風險，保證穩定的交付能力。時代天使國際市場開拓已初見成效。截至 2024 年底，時代天使已經覆蓋超 50 個海外國家，2024年達成海外案例數快速攀升至 14.1萬例，海外收入達 8,055萬美元。我們認為，海外業務已經基本完成了早期高投入獲客的階段，盈利能力正快速改善，ASP 和毛利率持續提升。以海外收入和案例數進行測算，2024 年公司

78、的海外 ASP 為 526 美元，同比顯著提升16.8%。2025年 1-2月，公司海外業務的 ASP較去年同期繼續保持小幅上漲。得益于 ASP的提升以及案例數高速增長帶來的單位設計成本的降低。2024 年，公司海外業務毛利率大幅改善 11.1 個百分點至 60.9%，已接近國內業務毛利率水平（63.3%），經營杠桿初步顯現。我們預計，長期看，國內外業務的毛利率有望趨同。美國市場：美國市場：加強本土生產建設，做美國市場的長期主義者加強本土生產建設，做美國市場的長期主義者 美國市場競爭格局在經歷了震動后回歸了傳統。2017 年，隱適美的隱形正畸專利保護過期，大量新品牌相繼進入了隱形正畸這一條高利

79、潤率賽道，其中既包括傳統齒科龍頭通過自研或收購推出的隱形正畸品牌，如士卓曼（Straumann）旗下的 ClearCorrect、奧美科（Ormco）旗下的Spark和登士柏（Dentsply Sirona）旗下的Byte，也包含新品牌如Smile direct club（SDC）和 Candid。這些新品牌為隱形正畸行業帶來了新業態，如 DTC模式和遠程正畸模式。DTC 模式下，消費者可以在線購買牙印套件（impression kit），自行取模并接受遠程診斷、治療方案設計以及復查，從而打破地域限制并降低患者到診所就醫的頻率。同時，由于 DTC 模式省去了中間商環節，因此 DTC 模式的隱形

80、正畸產品較傳統的 To Doctor模式有較大的價格優勢，價格普遍低30-40%。在巨大的價格差異和便捷的診療過程的沖擊下，隱適美的市場份額持續下滑，中小品牌市場份額在 2019-2020 年左右提升至約40%。但重營銷、輕醫學的商業模式無法保障正畸治療方案的準確性和有效性。因此，DTC 模式在經歷發展初期的快速拓展階段后快速退潮，SDC 在 2023 年宣告破產，Byte 也在 2024 年暫停銷售。隱適美重拾在美國市場的霸主地位，市場份額企穩回升，這也進一步反映產品和醫學技術服務的綜合能力才是隱形正畸行業的核心競爭壁壘。2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖

81、圖 27:2015-2023 年美國隱形正畸市場年美國隱形正畸市場份額份額 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 圖圖 28:Align Technology 美洲市場收入及增速美洲市場收入及增速 資料來源：Align Technology，招銀國際環球市場 注：美洲市場（Americas）包含北美及南美市場收入 美國短期市場需求疲軟。美國市場作為全球最大單一市場，是正畸醫學發展和產品創新的重要源頭，但高利率、高昂的住房成本和牙醫保險減少可能正在導致美國消費者需求下降。隱適美母公司 Align Technology在 2024年業績電話會上提及過去三年美國牙科市場基本持平。Align Tech

82、nology 的美洲市場收入自 2022 年持續下滑，其中拉美市場表現強勁而北美市場較為疲弱。管理層對美國市場 2025 年的展望偏保守，預計美國業務增長低于國際市場，因正畸市場需求未見改善。其他牙科企業 2024 年的業績也反映出美國牙科需求的疲軟。例如，Envista 的特種產品和技術業務（Specialty Products&Technologies，含植入物、正畸托槽、假體等業務）2024 年在北美市場的收入同比減少 2.6%。Straumann 在北美市場2024 年的收入同比增長 1.2%，大幅低于 EMEA（同比增長+9.0%）、亞太（同比增長+18.0%）和拉美（同比增長+4.

83、3%）。Dentsply Sirona 在監管壓力下關閉了 DTC 模式的隱形正畸子公司 Byte，2024 年美國收入同比減少 6.2%。時代天使在 2023 年進入美國市場，并在 2023 年和 2024 年兩次參加美國正畸醫師協會（AAO）年會，邀請眾多業界知名專家和正畸意見領袖分享產品使用體驗和差異化功能。2025 年，時代天使宣布將在美國威斯康星州大密爾沃基地區建設 52,000 平方英尺的隱形矯治器制造中心。我們認為，時代天使在美國建設生產基地可以更好地應對地緣政治風險，也幫助公司樹立長期深耕北美市場的品牌形象，從而更好地獲得北美客戶的信賴。目前公司在北美市場的銷售規模較小?？紤]到

84、中美貿易摩擦，時代天使目前的全球供應鏈體系尚處于建設早期，海外供應仍依賴國內生產，我們認為公司在北美的業務拓展將在短期面臨挑戰。但隨著公司全球供應鏈體系的完善，巴西和美國的生產基地投入使用，公司在北美市場仍具備長期增長潛力。歐洲市場：具備歐洲市場：具備快速快速增長潛力增長潛力 歐洲作為另一個成熟市場，增長潛力比美國市場更大。Grand View Research 預計到 2030年，歐洲隱形正畸市場將達到 63.7 億美元，2024 年至 2030 年的復合年增長率為 26.0%。歐洲正畸市場的增長動力主要源于更高的錯畸形患病率。根據灼識咨詢的數據，2022 年歐洲每百萬人錯畸形患病人數為 5

85、37 人，遠高于美國。此外，歐洲具備良好的牙科基礎設施，人們對于牙科疾病的認識度和治療意愿高。WHO 的數據顯示，2022 年歐洲每萬人5727549031,0221,0101,5451,4721,4631,42632%20%13%-1%53%-5%-1%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美洲市場收入YoY百萬美元 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 擁有6.3名牙醫（數據庫鏈接）

86、，與美國相當（每萬人6名），遠高于世界平均水平（每萬人 3.3 名）。ATLAS DENTAL Europa 2024的數據顯示，2020 年，歐盟成員國、英國和 EFTA 國家（冰島、列支敦士登、挪威、瑞士）牙科總支出約為 840 億歐元，人均牙科支出約為 158 歐元，且呈持續增長趨勢，處于世界領先水平。而相較于美國，歐洲市場的隱形正畸滲透率較低，僅為 20%左右，增長潛力更大。圖圖 29:全球隱形正畸滲透率全球隱形正畸滲透率 資料來源：灼識咨詢，招銀國際環球市場 公司以學術推廣為抓手，快速進入歐洲正畸市場。歐洲牙科市場相對較為分散，據ATLAS DENTAL Europa 2024，歐洲

87、的牙科以私人診所為主導，超過 80%的牙醫選擇在私人診所執業，34 萬名執業牙醫分布在 23 萬家診所。同時，歐洲市場更青睞產品技術和臨床設計更加優秀的正畸產品。時代天使在歐洲市場依靠強大的技術實力，借助學術會議、臨床科研文章等占領學術高地，輻射歐洲廣闊的牙醫網絡。2024 年，時代天使亮相于西班牙 SEDO、英國倫敦 BOC、德國 DGKFO 和法國 JO 等主流正畸年會，并合作 KOL 在國際期刊發表論文，展示時代天使的產品和醫學技術方案的臨床應用及數據結果。2024 年2 月，公司在西班牙馬拉加舉辦了首屆時代天使隱形矯治歐洲學術論壇，邀請了 14 位正畸領域的權威專家登臺演講，吸引了 2

88、00 多位正畸醫生參與。在論壇上，多位醫生分享了時代天使數字化正畸平臺 iOrtho 的使用體驗，可見時代天使的技術能受到了歐洲醫生的認可。目前，EMEA（歐洲、中東及非洲）為公司最大的海外收入來源，我們預計未來 EMEA 市場仍將成為公司海外增長的主要驅動力。拉美拉美市場：市場：全球第四全球第四大大隱形隱形正畸市場，正畸市場，增長增長空間廣闊空間廣闊 據 Grand View Research 的數據，2024 年拉美隱形矯治市場規模達到 3.3 億美元，是全球第四大隱形矯治市場，占全球隱形矯治市場的 5.1%，預計到 2030 年將增長至 14.5 億美元，復合年增長率將達到 28.4%。

89、巴西是拉丁美洲隱形矯治市場規模最大也是增長最快的國家。據 Grand View Research，2024 年巴西隱形矯治市場規模達 1.2 億美元，預計到 2030 年將增長至 5.3 億美元，25-30 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 復合年增長率達 29%。我們認為，巴西的牙科市場基礎設施較為完善但科技水平不高，為時代天使的海外擴張提供了一個良好的市場環境。巴西從國家層面支持牙科的發展。1988 年的國家憲法將口腔衛生納入公共衛生體系，2004 年巴西聯邦政府和衛生部發起巴西國家口腔健康計劃“微笑巴西”（Brasil Sorridente），將口腔健康

90、納入基本醫療體系。巴西政府一方面在全國范圍內設立“口腔健康家庭團隊”（Equipe de Sa de Bucal），使基礎牙科服務覆蓋社區和學校；另一方面在各地建設“口腔保健?？浦行摹保–entros de Especialidades Odontol gicas），提供更復雜的口腔治療，如根管、正畸、外科手術等。同時，積極開展口腔健康教育項目，向民眾普及預防知識。2023 年，“微笑巴西”被正式納入國家衛生基本法，所有民眾將有權獲得統一公立醫院系統（SUS）提供的免費牙科保健服務。巴西的牙醫資源豐富，口腔醫學需求旺盛。根據世衛組織的數據，2023 年巴西每萬人擁有7.5 名牙醫，高于美國、歐

91、洲和世界平均水平。此外，巴西社會較為追求美貌和個人形象。據巴西最大智庫瓦加斯基金會的一項社會調查，巴西勞動力市場高度重視外貌，甚至會將外貌與個人工作能力掛鉤。因此，具備一定醫美消費屬性的正畸產業在巴西擁有肥沃的發展土壤，而隱形正畸因其透明屬性而更加美觀，更能滿足愛美人士的需求。巴西龐大的人口基數和持續提升的人均衛生支出也為巴西隱形正畸市場的增長奠定基礎。根據世界銀行的數據，2023 年巴西總人口 2.1 億人，居全球第七位，人口數量次于中國、印度、美國、印度尼西亞、巴基斯坦和尼日利亞。2022 年巴西人均衛生支出達 1,696 美元，同比增長 4.5%，基本達到世界平均水平，在人口基數前七位的

92、國家中，僅低于美國。但是巴西的正畸技術發展仍相對落后，正畸市場仍以傳統的托槽矯治為主，隱形正畸市場尚有待開發。巴西牙科教育協會的研究表明，巴西的牙科培訓課程質量不受監管，存在無序擴張的問題。因此，我們認為巴西牙科市場空間廣闊，但是隱形矯治滲透率較低，時代天使可以利用其數字化賦能醫生的優勢，把握巴西市場的高增長機遇。圖圖 30:全球全球牙醫牙醫密度密度（每萬人）（每萬人）資料來源：WHO，招銀國際環球市場 注：阿根廷、巴西和馬來西亞為 2023 年的數據，中國為 2017 年的數據，墨西哥為 2021 年的數據，其余國家和世界平均的數據均為 2022年。圖圖 31:2024 年全球各地區隱形矯治

93、市場規模占比年全球各地區隱形矯治市場規模占比 資料來源：Grand View Research，招銀國際環球市場 10.98.27.56.46.36.05.45.14.54.11.2024681012每萬人牙醫人數世界平均北美54.3%歐洲23.1%亞太（除中國）10.5%拉美5.1%中國3.1%中東及非洲3.8%2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 圖圖 32:全球各國人口數全球各國人口數 資料來源：世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 33:2022 年各國人均衛生支出年各國人均衛生支出 資料來源：世界銀行，招銀國際環球市場 2023 年 1 月，時代天使完收購

94、Aditek 51%的股權，進軍巴西正畸市場。Aditek 是巴西最大的托槽矯治器制造商之一，產品遠銷 40 多個國家，在巴西、南美乃至全球都具有非常堅實的品牌基礎，市場占有率長期穩居巴西前三位。近年來，Aditek 開始涉足隱形矯治業務，成立了自有品牌 Self，并迅速成為本土品牌中的第一名。時代天使和 Aditek 可以在南美市場實現優勢互補，強強聯合。一方面，Aditek 擁有豐富的本土醫生服務網絡和渠道，可為臨床正畸醫生提供醫學技術培訓和臨床支持，助力時代天使快速拓展巴西和其他南美市場。另一方面，時代天使擁有行業領先的軟件、數字化和先進制造技術，可在醫學設計、智能制造等方面賦能 Adi

95、tek，大幅提升其方案設計和制造水平。2023 年，公司協助 Aditek 搭建的數字化工廠已順利竣工。2024年 10月，公司在拉丁美洲最大正畸展會 Orto SPO上正式推出“Angel Aligner”品牌系列產品。全球隱形正畸市場長坡厚雪，時代天使的海外業務增長潛力巨大。隱形正畸仍是藍海市場，相較于傳統正畸技術，隱形正畸具備美觀和舒適的獨特優勢，且數字化技術讓正畸治療過程更為高效。全球市場除隱適美外并無絕對龍頭，小品牌缺乏在產品研發、制造、材料、軟件、臨床支持、治療方案設計和專業銷售等方面沉淀和迭代。時代天使采用“本地化運營+投資并購”的雙引擎模式加速全球布局，以醫生為核心，在多個國家

96、和地區設立了本地團隊，直接為醫生提供臨床支持。同時，公司總部強大的醫學設計和中后臺團隊為全球醫生提供支持。時代天使有著 20 余年在中國市場的沉淀，作為國內市場的絕對龍頭，具備核心競爭優勢：專業的醫學設計服務、創新的產品技術、高效交互的數字化正畸平臺 iOrtho以及強大的智能制造能力。這些競爭優勢能夠遷移到全球市場，為服務全球醫生和患者提供堅實基礎，助力海外收入快速增長。14.414.13.32.82.52.32.11.71.41.30246810121416億2731,13612,4343901792451,6961792,4461,35302,0004,0006,0008,00010,0

97、0012,00014,000美元世界平均水平 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk 下載更多招銀國際環球市場研究報告 24 2025 年年 5 月月 16 日日 盈利預測盈利預測 預計預計 2024-27 年收入復合增速年收入復合增速 18.0%，歸母凈利潤復合增速，歸母凈利潤復合增速 45.0%我們預計時代天使的海外業務將繼續強勁增長，盈利能力持續改善，成為公司增長的核心驅動因素。我們預計時代天使在 2024-27 年將實現 18.0%的收入年復合增長率，2025E/2026E/2027E 的收入將達到 3.2/3.8/4.4 億美元。我們認

98、為，受到國內宏觀經濟環境的影響，成人矯治市場對價格更為敏感，價格相對較高的冠軍版和經典版需求可能承壓。而兒童/青少年的正畸需求更加剛性，受經濟波動的影響相對較小，有望繼續成為公司國內業務的增長引擎。整體而言，我們預計公司國內植入量將保持穩健，2025E/2026E/2027E 的植入量將分別同比增長 3.1%/3.0%/5.0%至 22.5/23.2/24.4 萬例?？紤]到國內宏觀環境承壓，公司 COMFOS 產品線的案例數占比預計將提升，且公司在持續推進渠道下沉，我們預計國內隱形矯治業務的 ASP 和毛利率將持續小幅下滑。2025E/2026E/2027E 的國內矯治器銷售業務，即財報披露口

99、徑的隱形矯治器解決方案業務收入將分別同比變化 0.0%/-0.1%/1.9%至 1.8/1.8/1.8 億美元。國內業務毛利率將分別為 62.5%/62.4%/62.3%。我們預計，公司海外業務將保持強勁增長勢頭，國際市場份額持續提升，2025E/2026E/2027E 的植入量將分別同比增長 50.0%/40.0%/30.0%至 21.1/29.5/38.4 萬例。海外業務拓展初期，公司為吸引用戶采取價格競爭策略，給予價格折扣。隨著公司逐漸在海外市場積累品牌口碑，折扣力度有望持續下降，我們預計海外隱形矯治業務的 ASP 將保持小幅上升趨勢。2025E/2026E/2027E 的海外矯治器銷售

100、業務，即財報披露口徑的銷售隱形矯治器業務收入，將分別同比增長 65.8%/44.2%/32.6%至 1.2/1.8/2.3 億美元。目前，海外業務所需的矯治器和設計服務主要由國內生產及設計基地提供。公司已在積極提升巴西生產基地的生產產能，并計劃建設美國隱形矯治器制造中心，以滿足海外尤其是美洲市場的需求。由于巴西和美國生產基地在投產初期和產能爬坡階段，單位生產成本較高，我們預計將對海外業務的毛利率產生階段性負面影響，2025E/2026E/2027E 的海外業務毛利率將分別為 54.0%/58.0%/60.0%。此外，我們預計公司銷售 MOOELI、口腔消費品等其他產品，以及牙科診所等服務業務將

101、保持穩健增長。2025E/2026E/2027E 銷售其他產品收入將分別同比增長 20.0%/19.0%/18.0%至 1,527/1,818/2,145 萬美元。其他服務收入將分別同比增長 10.0%/9.0%/8.0%至267/291/314 萬美元。隨著公司海外業務規?；饾u顯現，我們預計公司的銷售、管理費用率將持續下降。具體來看，我們預計公司國內業務的盈利水平將維持穩健，2025E/2026E/2027E 經營利潤率分別為 14.2%/14.1%/14.0%。海外業務的虧損率將快速收窄，預計 2025E/2026E/2027E 經營利潤率分別為-26.4%/-11.0%/-1.3%

102、。我們預期公司海外業務的經營利潤將于2028E 轉正。公司整體的歸母凈利率有望持續改善，2025E/2026E/2027E 的歸母凈利率分別為 3.8%/5.8%/8.3%，歸母凈利潤將分別同比增長 1.0%/81.0%/68.2%至 1,212/2,194/3,689 萬美元。2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 圖圖 34:公司收入預測（公司收入預測（2023-2027E）2023 2024 2025E 2026E 2027E 按業務板塊按業務板塊 隱形矯治解決方案 收入（百萬美元）182 180 180 179 183 YoY 6.0%-1.3%0.0%-0

103、.1%1.9%銷售隱形矯治器 收入（百萬美元）15 74 123 177 235 YoY 1651.4%397.8%65.8%44.2%32.6%銷售其他產品 收入（百萬美元）10 13 15 18 21 YoY-14.9%25.7%20.0%19.0%18.0%其他服務 收入（百萬美元）3 2 3 3 3 YoY 14.1%-4.9%10.0%9.0%8.0%按按地區地區 中國內地 案例數（例）212,000 218,700 225,480 232,244 243,856 YoY 15.3%3.2%3.1%3.0%5.0%收入（百萬美元）189 188 198 201 207 YoY 5.5

104、%-0.4%5.0%1.5%3.4%其他國家及地區 案例數 33,000 140,700 211,050 295,470 384,111 YoY 326.4%50.0%40.0%30.0%收入（百萬美元）21 81 123 177 235 YoY 1651.4%290.4%52.3%44.2%32.6%總收入（百萬總收入（百萬美美元）元）210 269 320 377 442 YoY 16.2%28.2%19.1%17.9%17.1%資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 注：1）隱形矯治解決方案產生的收入主要指向中國市場客戶提供隱形矯治解決方案服務產生的收入。銷售隱形矯治器產生的收入主要指

105、向中國以外全球市場客戶銷售隱形矯治器產生的收入。2）2023 年的同比增速是根據 2023 年年報計算，披露口徑為人民幣口徑，金額是 2024 年年報披露的美元口徑。3）2025E-2027E 的中國內地收入是通過隱形矯治解決方案+銷售其他產品+其他服務收入估算，其他國家及地區收入是用銷售隱形矯治器收入估算。圖圖 35:公司收入預測（公司收入預測（2023-2027E）資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 圖圖 36:公司毛利率預測（公司毛利率預測（2023-2027E）資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 182180180179183157412317723521026932037

106、744216%28%19%18%17%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500202320242025E2026E2027E隱形矯治解決方案銷售隱形矯治器銷售其他產品其他服務YoY百萬美元62.4%62.6%59.2%60.3%61.1%40%45%50%55%60%65%202320242025E2026E2027E毛利率-中國內地毛利率-海外國家及地區整體毛利率 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 圖圖 37:公司費用率預測（公司費用率預測（2023-2027E）資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 圖圖 38:公司歸母凈利

107、潤預測（公司歸母凈利潤預測（2023-2027E）資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 圖圖 39:公司盈利預測公司盈利預測 百萬百萬美元美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 210 269 320 377 442 年同比增長率 16.2%28.2%19.1%17.9%17.1%營業成本-79-101-131-150-172 占營收比重-37.6%-37.4%-40.8%-39.7%-38.9%毛利 131 168 190 228 270 毛利率 62.4%62.6%59.2%60.3%61.1%銷售費用-70-105-120-136-150 銷售

108、費用率 33.4%39.1%37.6%36.0%34.0%管理費用-40-46-51-57-62 管理費用率 19.0%17.2%16.0%15.0%14.0%研發費用-25-21-22-26-32 研發費用率 11.8%7.9%7.0%7.0%7.2%金融資產減值損失凈額-1-0 0 0 0 占營收比重-0.3%-0.1%0.0%0.0%0.0%其他收入 5 12 10 9 8 占營收比重 2.3%4.6%3.2%2.3%1.9%其他開支 0-0 0 0 0 占營收比重 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%其他虧損-凈額-4-2 0 0 0 占營收比重-2.1%-0.6%0.0%0.0

109、%0.0%經營利潤-4 6 6 18 34 經營利潤率-1.9%2.3%1.8%4.7%7.7%財務收入-凈額 12 5 6 6 7 占營收比重 5.9%2.0%1.9%1.5%1.5%應占按權益法入賬之投資業績 0-0 0 0 0 占營收比重 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%稅前利潤 9 12 12 23 41 稅前利潤率 4.1%4.3%3.7%6.2%9.3%所得稅-2-2-2-4-6 所得稅率-20.3%-14.2%-15.0%-15.0%-15.0%凈利潤凈利潤 7 10 10 20 35 少數股東損益-1-2-2-2-2 歸屬于上市公司股東的凈利潤歸屬于上市公司股東的凈利潤

110、 8 12 12 22 37 凈利潤率 3.6%4.5%3.8%5.8%8.3%年同比增長 -60.9%0.1%81.0%68.2%經調整經調整凈利潤凈利潤 26 27 27 39 55 經調整凈利潤率 12.5%10.0%8.6%10.2%12.4%資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 注：經調整凈利潤口徑：剔除股份支付費用、非上市股權投資相關損益中確認的未變現公允價值變動、與收購相關的攤銷及外匯收益凈額。33.4%39.1%37.6%36.0%34.0%19.0%17.2%16.0%15.0%14.0%11.8%7.9%7.0%7.0%7.2%0%5%10%15%20%25%30%35

111、%40%45%202320242025E2026E2027E銷售費用率管理費用率研發費用率8121222373.6%4.5%3.8%5.8%8.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025303540202320242025E2026E2027E歸母凈利潤NPM百萬美元 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 圖圖 40:招銀國際與市場預測對比招銀國際與市場預測對比 招銀國際環球市場預測招銀國際環球市場預測 市場預測市場預測 差值差值(%)人民幣人民幣 百萬元百萬元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25

112、E FY26E FY27E 營業收入 320 377 442 301 363 391 6.3%4.0%13.1%毛利 190 228 270 183 221 243 3.5%3.0%10.9%營業利潤 6 18 34 7 18 49-22.8%-0.4%-30.6%歸母凈利潤 12 22 37 16 28 41-25.8%-21.7%-9.6%基本每股收益(元)0.07 0.13 0.22 0.10 0.17-25.7%-23.2%-毛利率 59.24%60.34%61.08%60.81%60.93%62.28%-1.56ppt-0.59ppt-1.2ppt 營業利潤率 1.80%4.68%7

113、.74%2.48%4.89%12.61%-0.68ppt-0.21ppt-4.87ppt 凈利潤率 3.78%5.81%8.35%5.42%7.72%10.44%-1.63ppt-1.91ppt-2.09ppt 資料來源：彭博，招銀國際環球市場預測 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk 下載更多招銀國際環球市場研究報告 28 2025 年年 5 月月 16 日日 估值估值 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 69.55 港港元元 我們首次覆蓋時代天使，給予“買入”評級，基于 SOTP分部估值法，目標價為 69.55港元

114、。由于時代天使在中國內地市場和海外市場處于不同的發展階段，其國內業務發展成熟，行業地位穩固，盈利能力穩??；而海外業務尚處于培育階段，初期產能建設、市場推廣等投入較大，收入體量較小但增長強勁。因此，我們對成熟的國內業務采取 PE估值法，對處于快速擴張階段的海外業務采取 PS估值法。國內業務國內業務 我們預計，公司國內業務的盈利水平將維持穩健，2025E/2026E/2027E 經營利潤分別為2,806/2,828/2,903 萬美元。假設所得稅率為 15%，稅后經營利潤分別為 2,385/2,404/2,468 萬美元。參考可比公司 Align Technology，給予 18 倍 2025E

115、PE，對應市值 4.3 億美元。圖圖 41:時代天使國內業務經營利潤預測時代天使國內業務經營利潤預測 百萬美元百萬美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 中國中國市場市場 經營利潤 27 27 28 28 29 經營利潤率 14.3%14.3%14.2%14.1%14.0%所得稅率 20.3%14.2%15.0%15.0%15.0%所得稅 5 4 4 4 4 稅后經營利潤 22 23 24 24 25 資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 注：經營利潤=毛利潤-(銷售費用+研發費用+管理費用)海外業務海外業務 我們預計，公司海外業務將繼續保持強勁增長，2025E/20

116、26E/2027E 收入分別為 1.2/1.8/2.3 億美元。參考可比公司，給予 6 倍 2025E PS，對應市值 7.4 億美元。圖圖 42:時代天使海外業務收入預測時代天使海外業務收入預測 百萬美元百萬美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 海外海外市場市場 收入 21 81 123 177 235 經營利潤-31-31-32-19-3 經營利潤率-149.1%-38.7%-26.4%-11.0%-1.3%資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 注：經營利潤=毛利潤-(銷售費用+研發費用+管理費用)2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2

117、9 圖圖 43:同業同業估值對比估值對比 市值市值 當前股價當前股價 市盈率市盈率(x)市銷率市銷率(x)公司公司 代碼代碼 評級評級(百萬美元百萬美元)（LC）FY25E FY26E FY25E FY26E 海外市場海外市場 愛爾康 ALC US 未評級 47,367 94.8 29.4 24.8 4.6 4.2 Align 科技 ALGN US 未評級 13,700 189.0 18.4 16.8 3.3 3.1 斯特勞曼 STMN SW 未評級 21,123 111.8 32.3 28.2 6.6 6.0 Envista NVST US 未評級 3,144 18.6 18.6 16.2

118、1.2 1.2 史賽克 SYK US 未評級 148,311 388.1 29.0 26.2 6.0 5.5 波士頓科學 BSX US 未評級 152,191 102.9 35.3 31.2 7.8 7.1 Dexcom DXCM US 未評級 33,349 85.1 42.6 34.5 7.2 6.3 STAAR Surgical STAA US 未評級 1,004 20.3 NA 65.8 3.9 3.1 平均平均 29.4 30.5 5.1 4.6 港股及港股及 A 股股市場市場 心通醫療 2160 HK 未評級 263 0.9 NA 25.4 3.7 3.0 歸創通橋 2190 HK

119、未評級 776 18.6 34.9 23.2 5.2 3.9 沛嘉醫療 9996 HK 未評級 448 5.2 NA 438.8 4.0 3.1 微創腦科學 2172 HK 未評級 812 11.0 20.6 16.4 6.5 5.2 歐普康視 300595 CH 未評級 1,887 15.2 19.4 17.4 6.5 5.8 魚躍醫療 002223 CH 未評級 4,946 35.6 16.9 14.6 4.1 3.6 愛博醫療 688050 CH 未評級 2,082 79.1 31.2 24.3 8.3 6.5 惠泰醫療 688617 CH 未評級 5,376 399.0 42.9 32

120、.8 14.4 11.1 平均平均 27.6 74.1 6.6 5.3 整體平均整體平均 28.6 52.3 5.8 4.9 資料來源：彭博，招銀國際環球市場 注：數據截至 2025 年 5 月 13 日 圖圖 44:時代天使時代天使：SOTP 分部估值分部估值 2025E 經營利潤經營利潤（百萬美元百萬美元）2025E 收入收入（百萬美元百萬美元）2025E PE(x)2025E PS(x)股權價值股權價值（百萬美元百萬美元）價值價值占比占比（%）每股價值每股價值（港元港元）國內業務 24 18x 429 28.3 19.7 海外業務 123 6x 736 48.5 33.8 凈現金 351

121、 23.1 16.1 股權價值（百萬美元）股權價值（百萬美元）1,516 美元/港元 7.8 股權價值（百萬港元）股權價值（百萬港元）11,826 股份數（百萬股）170 每股價值（港元）每股價值（港元）69.55 資料來源：時代天使，招銀國際環球市場預測 投資風險投資風險 （1）海外市場拓展不及預期；（2）海外市場投入巨大，盈利能力承壓；（3）國內市場競爭加??；（4）宏觀環境持續影響國內市場需求。2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 附錄：公司資料附錄：公司資料 圖圖 45:主要股東（截至主要股東（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）股東股東 持股比

122、例持股比例 備注備注 松柏正畸技術有限公司 51.27%松柏投資集團通過松柏正畸控制時代天使的業務 天榮企業有限公司 12.63%由創始人李華敏全資擁有的公司 Shore Lead Limited 控制 JPMorgan Chase&Co.9.48%-資料來源：時代天使，招銀國際環球市場 圖圖 46:管理層名單（截至管理層名單（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）姓名姓名 年齡年齡 職位職位 馮岱 49 董事會主席、非執行董事 胡杰章 50 首席執行官、首席技術官 黃琨 42 執行董事、中國以外全球業務總裁 宋鑫 38 執行董事、首席運營官 董莉 54 執行董事、首席財務官 Ric

123、hard Hirschland 63 高級副總裁、全球首席商務官 朱凌波 41 高級副總裁、董事會秘書、公司秘書 資料來源：時代天使，招銀國際環球市場 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 財務分析財務分析 損益表損益表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日（百萬美元）日（百萬美元）銷售收入銷售收入 210 269 320 377 442 銷售成本(79)(101)(131)(150)(172)毛利潤毛利潤 131 168 190 228 270 銷售費用(70)(105)(120)(136)(150)行政費用

124、(40)(46)(51)(57)(62)研發費用(25)(21)(22)(26)(32)其他(1)(0)0 0 0 其他收入 5 12 10 9 8 其他費用 0 (0)0 0 0 其他盈虧(4)(2)0 0 0 運營利潤運營利潤 (4)6 6 18 34 凈利息收入(支出)12 5 6 6 7 其他 0(0)0 0 0 稅前利潤稅前利潤 9 12 12 23 41 所得稅(2)(2)(2)(4)(6)稅后利潤稅后利潤 7 10 10 20 35 非控股權益(1)(2)(2)(2)(2)歸母歸母凈利潤凈利潤 8 12 12 22 37 調整后凈利潤調整后凈利潤 26 27 27 39 55 總

125、股息 24 8 7 13 22 資產負債表資產負債表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日（百萬美元）日（百萬美元）流動資產流動資產 525 492 516 550 599 現金與現金等價物 380 227 239 261 298 受限制現金 0 0 0 0 0 應收賬款 26 36 47 55 64 存貨 13 18 21 24 27 短期銀行存款 0 112 112 112 112 以公允價值計入損益的資產 106 98 98 98 98 其他流動資產 0 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 147 186 220 232 238 物

126、業及廠房及設備（凈額）61 75 109 122 129 使用權資產 14 18 16 15 13 遞延稅項 5 7 7 7 7 合資及聯營公司投資 3 5 5 5 5 無形資產 23 18 19 20 21 以公允價值計入損益的資產 36 39 39 39 39 其他非流動資產 6 24 24 24 24 總資產總資產 672 678 736 782 838 流動負債流動負債 124 128 171 196 225 與關聯方往來款項余額 0 0 0 0 0 短期債務 2 3 3 3 3 應付賬款 53 63 75 86 98 其他流動負債 3 1 1 1 1 租賃負債 2 4 4 4 4 合

127、同負債 64 57 88 102 119 非流動負債非流動負債 66 70 70 70 70 長期債務 1 0 0 0 0 遞延收入 5 4 4 4 4 其他非流動負債 61 65 65 65 65 總負債總負債 190 198 241 266 294 股本 0 0 0 0 0 其他 507 492 504 518 533 其他儲備(36)(18)(13)(4)11 股東權益總額股東權益總額 471 474 491 514 544 少數股東權益 10 6 4 2(0)總負債和股東權益總負債和股東權益 672 678 736 782 838 2025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免

128、責聲明 32 現金流量表現金流量表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日（百萬美元）日（百萬美元）經營現金流經營現金流 稅前利潤稅前利潤 9 12 12 23 41 折舊攤銷 12 16 12 14 14 稅款(7)(7)(2)(4)(6)營運資金變化 7 1 30 14 16 其他 1(4)0 3 4 凈經營現金流凈經營現金流 22 17 53 50 69 投資現金流投資現金流 資本開支(13)(27)(45)(25)(20)收購與投資 0 (3)0 0 0 其他(125)(109)13 11 11 凈投資現金流凈投資現金流 (139)(

129、139)(32)(14)(9)融資現金流融資現金流 已支付股息(15)(24)(7)(13)(22)凈借貸 (3)1 0 0 0 發行股票所得現金 0 0 0 0 0 其他(8)(6)(1)(1)(1)凈融資現金流凈融資現金流 (26)(28)(8)(14)(23)凈現金流變動凈現金流變動 年初現金 524 380 227 239 261 匯率變動(1)(2)0 0 0 年末現金年末現金 380 227 239 261 298 增長率增長率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日日 銷售收入 16.2%28.2%19.1%17.9%17.1%

130、毛利潤 17.2%28.7%12.8%20.0%18.5%經營利潤 na na(8.0%)206.0%93.5%EBITDA (78.8%)164.6%(16.7%)72.4%54.9%凈利潤(75.0%)60.9%0.1%81.0%68.2%調整后凈利潤(16.0%)2.9%2.2%40.3%42.4%盈利能力比率盈利能力比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日日 毛利率 62.4%62.6%59.2%60.3%61.1%營業利益率(1.9%)2.3%1.8%4.7%7.7%稅息折舊及攤銷前利潤 3.9%8.1%5.7%8.3%11.0

131、%調整后凈利潤率 12.5%10.0%8.6%10.2%12.4%股本回報率 0.4%2.6%2.5%4.4%7.0%資產負債比率資產負債比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日日 凈負債/股東權益比率（倍）(0.8)(0.7)(0.7)(0.7)(0.8)流動比率（倍）4.2 3.8 3.0 2.8 2.7 應收賬款周轉天數 43.1 52.5 53.0 53.0 53.0 存貨周轉天數 68.5 57.7 58.0 58.0 58.0 應付帳款周轉天數 243.5 211.3 210.0 209.0 208.0 估值指標估值指標 20

132、23A 2024A 2025E 2026E 2027E 年結年結 12 月月 31 日日 市盈率 154.1 95.9 96.9 53.5 31.8 市盈率（調整后）44.5 43.3 42.8 30.5 21.4 市帳率 2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 股息（%）2.1 0.7 0.6 1.1 1.9 企業價值/銷售額 3.8 3.2 2.6 2.1 1.7 企業價值/EBIT(304.3)189.2 203.4 66.4 34.3 企業價值/EBITDA 142.2 53.7 64.5 37.4 14.2 資料來源：公司資料及招銀國際環球市場。預測注釋：現金凈額計算包括金融資產。2

133、025 年年 5 月月 16 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關

134、香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招招銀國際環球市場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國

135、際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈 4545 樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。

136、招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，

137、本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能

138、有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收

139、此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研

140、究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。