京滬高鐵-交接覆蓋：南北大動脈京滬新時代-220701（38頁）.pdf

《京滬高鐵-交接覆蓋：南北大動脈京滬新時代-220701（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《京滬高鐵-交接覆蓋：南北大動脈京滬新時代-220701（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 1 Jul 2022 京滬高鐵京滬高鐵

2、Beijing-Shanghai High Speed Railway (601816 CH) 交接覆蓋：南北大動脈，京滬新時代 North-south Rail Artery Strengthens Link Between Beijing and Shanghai: Transferring Coverage Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb5.02 目標價 Rmb5.89 MSCI ESG 評級 CCC 義利評級 CCC 來源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. R

3、eproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb137.19bn / US$20.49bn 日交易額 (3 個月均值) US$37.73mn 發行股票數目 27,329mn 自由流通股 (%) 47% 1 年股價最高最低值 Rmb5.46-Rmb4.40 注：現價 Rmb5.02 為 2022 年 6 月 30 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 5.7% 6.1% -4.5% 絕對值（美元） 5.9% 1.0% -7.9% 相對 MSCI China -5.4% 5.3% 28.3% Ta

4、ble_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 29,305 29,663 38,130 45,021 (+/-) 16% 1% 29% 18% 凈利潤 4,816 4,643 9,638 13,032 (+/-) 49% -4% 108% 35% 全面攤薄 EPS (Rmb) 0.10 0.09 0.20 0.27 毛利率 35.8% 35.0% 43.7% 47.4% 凈資產收益率 2.6% 2.4% 4.8% 6.1% 市盈率 51 53 26 19 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX

5、1 for English summary) 列列車架南北，京滬一日還。車架南北，京滬一日還。京滬高鐵連接著京津冀、長三角兩大世界級城市群，是貫穿南北的大動脈。在運營之后，京滬高鐵逐步成為我國客流量最大、最繁忙的高鐵線路。自 2017 年起，“復興號”以時速 350 公里馳騁在京滬間，這也使得從北京到上海最快僅需 4 小時 18 分，實現“千里京滬一日還”。 疫情之下，疫情之下，穩健穩健業績受業績受擾擾動動，客運業績經歷沖擊，路網收入仍具客運業績經歷沖擊，路網收入仍具韌性。韌性。2016-2019 年，公司業績穩健增長，盈利能力穩步提升，毛利率及凈利率指標保持穩定的增長態勢。2019 年，公司

6、業績處于疫情前的階段性高點。從業務收入構成來看，京滬高鐵主要收入來源于本線的客運業務及提供跨線列車的路網服務，兩者占營業收入的 98%以上。2020 年，受疫情影響，客運業務收入下滑幅度較大，同比下滑 51.48%。但是，路網服務體現出強勁的收入韌性，同比僅下滑 8.69%。此外，路網收入占營業收入的比例也在不斷提升，從 2016 年的 45.38%增至 2021 年的 64.42%。 疫情疫情漸去漸去，靜待靜待客座率回升，客座率回升，浮動票價機制優勢逐漸顯現，浮動票價機制優勢逐漸顯現，路網路網結構進一步優化完善。結構進一步優化完善。疫情對公司的業績擾動是短暫的，難掩公司長期增長趨勢。本線：隨

7、著疫情好轉，開行列車數量及客座率的提升，浮動票價機制的優勢將會逐漸體現，也有望為公司提供更高的業績彈性?？缇€：目前京福安徽段四條線路均已開通，隨著高鐵沿線城鎮化進程加快，京福有望為公司跨線列車帶來新的營收增長點。 現金流現金流充沛，充沛，分紅率分紅率較高較高。公司的經營性現金流穩定且充沛，2016-2019 年，是每年對應歸母凈利潤的 1.3-1.9 倍，2020-2021 年為3倍以上。穩定且充沛的現金流，有利于公司進行可持續性的資本及研發投入，從而擴張運力及優化完善路網結構，增加業績彈性。2016-2021 年，京滬高鐵分紅率達 50%及以上，分紅可觀。公司承諾的高分紅率，在彰顯對業績具備

8、信心的同時，也強化了投資者的回報。 盈利預測及盈利預測及估值估值：作為連接南北的交通走廊和經濟橋梁，京滬高鐵坐擁黃金線路資產，為穩健增長的業績構建良好基礎。疫情過后，客流恢復疊加只增不減的路網服務需求，公司業績有望持續修復。我們預計，公司2022-2024年EPS分別為0.09/0.20/0.27元，參考可比公司估值，給予公司 2023E 30 x PE，對應合理目標價 5.89元。維持“優于大市”評級。風險風險提示：提示：新冠疫情再次爆發、經濟下行、能源價格大幅上漲、客座率及跨線列車數量增長不及預期、其他路網分流等。（601816 CH 今后由駱雅麗覆蓋） Table_Author 駱雅麗駱

9、雅麗 Yali Luo 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJun-21Oct-21Feb-22Volume 1 Jul 2022 2 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 目目 錄錄 1. 京滬高鐵：南北經濟的走廊 . 6 1.1 列車架南北，京滬一日還 . 6 1.2 路網的延伸：收購京福新線 . 7 1.3 京滬沿線人口多，經濟增勢強 . 8 2. 高鐵崛起：增添鐵運新優勢 . 9 2.1 高鐵延伸：帶動鐵路客運 . 9 2.2 高鐵提速：便利強于航空 . 10 2.3 疫情之下：鐵運景氣降幅較低 . 12

10、 2.4 助力碳達峰：高鐵減排在行動 . 13 3. 京滬高鐵：長期盈利仍受支撐 . 14 3.1 別樣的運營，收入的劃分 . 14 3.1.1 別樣的運營：委托運輸 . 14 3.1.2 收入的劃分： “本線與跨線” . 15 3.2 盈利：短期波動難掩長期增勢 . 16 3.2.1 疫情沖擊：穩定業績受擾動 . 16 3.2.2 主營業務：收入及成本拆解 . 17 3.2.3 收購新線：京福安徽公司的財務狀況 . 22 3.3 疫情漸去：穩增長趨勢或重現 . 24 3.3.1 本線業績：因何增長？ . 24 3.3.2 跨線業績：如何擴張？ . 25 3.3.3 業績彈性的測算 . 25

11、3.4 現金流充沛，分紅率較高 . 27 3.4.1 現金流充沛：資金壓力較小 . 27 3.4.2 分紅率較高：強化投資者回報 . 27 4. 盈利預測及估值 . 28 4.1 核心假設 . 28 4.2 業績預測 . 28 4.3 估值 . 29 5. 風險提示 . 29 kYgVpWbVeXcZuZuWoXaQdN6MoMpPmOoMjMmMqPjMrRmQ7NpOpNvPqMrOwMqRoQ 1 Jul 2022 3 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖目錄圖目錄 圖 1 京滬高鐵的路線 . 6 圖 2 京滬高鐵客運量情況 . 7

12、圖 3 京福安徽公司線路 . 8 圖 4 京福安徽公司：運營線路情況（公里） . 8 圖 5 京津冀、長三角地區間旅客交流情況（萬人） . 9 圖 6 京滬高鐵沿線地級市：地區生產總值（萬億元） . 9 圖 7 主要國家高鐵運營長度（千米） . 9 圖 8 高鐵運營占鐵路的比重（%） . 9 圖 9 高鐵新增產能及占新建鐵路的比重 . 10 圖 10 高鐵營業里程規劃 . 10 圖 11 不同運輸模式：客運量占比（%） . 10 圖 12 不同運輸模式：旅客周轉量占比（%） . 10 圖 13 2020 年旅客運輸平均運距：不同運輸模式（千米） . 11 圖 14 不同距離：運輸模式的競爭優勢

13、 . 11 圖 15 我國內陸：1 個小時以內到達機場的情況 . 11 圖 16 我國內陸：1 個小時以內到達高鐵站的情況 . 11 圖 17 我國內陸：2 小時以內到達高鐵站與機場便利度的比較 . 12 圖 18 鐵路和民航客運量：當月同比（%） . 12 圖 19 運輸業 PMI：道路、航空、鐵路 . 13 圖 20 旅客周轉、能耗和 CO2 的排放（%） . 14 圖 21 每百萬人公里能耗（千克標準煤） . 14 圖 22 清算模式下：路網服務現金流走向 . 15 圖 23 高鐵運輸主要環節及委托管理模式示意圖 . 15 圖 24 京滬高鐵：營業收入及增速 . 17 圖 25 京滬高鐵

14、：歸母凈利潤及增速 . 17 圖 26 京滬高鐵：2016-22Q1 毛利率及凈利率 . 17 圖 27 京滬高鐵：2019Q1-2022Q1 毛利率及凈利率 . 17 圖 28 京滬高鐵：主營業務收入及成本構成 . 17 1 Jul 2022 4 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖 29 京滬高鐵：主營業務收入及增速 . 18 圖 30 京滬高鐵：主營業務收入比例 . 18 圖 31 鐵路客運量（億人） . 19 圖 32 京滬高鐵：本線列車發送旅客數量 . 19 圖 33 京滬高鐵：跨線列車運營里程 . 19 圖 34 京滬高鐵：各項

15、業務占路網服務收入比例 . 19 圖 35 京滬高鐵：主要成本拆分 . 20 圖 36 京滬高鐵：2021 年營業成本拆分 . 20 圖 37 京滬高鐵：2021 年各項固定資產占比. 22 圖 38 京福安徽公司：營業收入及增速 . 23 圖 39 京福安徽公司：凈利潤（億元） . 23 圖 40 京福安徽公司：列車運營里程及增速 . 23 圖 41 京福安徽公司：經營活動現金流量（億元） . 23 圖 42 京滬高鐵：2022 年本線運價及發送人次變動下的歸母凈利潤（單位：億元）26 圖 43 京滬高鐵：2022 年本線運價及發送人次變動下的歸母凈利潤較假設值變動情況 26 圖 44 京滬

16、高鐵：2022 年本線列車發送人次及跨線列車交易數量變動下的歸母凈利潤（單位：億元） 26 圖 45 京滬高鐵：2022 年本線列車發送人次及跨線列車交易數量變動下的歸母凈利潤較假設值變動情況 . 27 圖 46 京滬高鐵：經營性現金流凈流量及歸母凈利潤（億元） . 27 圖 47 京滬高鐵：資產負債率（%） . 27 圖 48 京滬高鐵分紅金額及分紅比例 . 28 1 Jul 2022 5 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 表目錄表目錄 表 1 京滬高鐵的規劃和發展 . 7 表 2 京福安徽：管轄線路情況 . 8 表 3 京滬高鐵主營業務

17、 . 16 表 4 委托運輸費用標準 . 21 表 5 各項營業成本定價標準 . 21 表 6 高鐵定價（單位：元） . 24 表 7 路網服務定價 . 25 表 8 差異化分紅政策 . 28 表 9 京滬高鐵：營收成本拆分（單位：百萬元） . 29 表 10 可比公司估值表 . 29 1 Jul 2022 6 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 1. 京滬高京滬高鐵鐵：南北：南北經濟經濟的走廊的走廊 1.1 列列車架南北，京滬一日還車架南北，京滬一日還 隨著我國高鐵對旅客運輸的帶動作用愈發明顯，京滬高鐵的發展值得關注。隨著我國高鐵對旅客運輸

18、的帶動作用愈發明顯，京滬高鐵的發展值得關注。它于2008 年 4 月全線開工，并在 3 年后 2011 年 6 月全線通車。 在建成之初，京滬高鐵在建成之初，京滬高鐵是是世界上一次建成里程最長、技術標準最高的高速鐵路。世界上一次建成里程最長、技術標準最高的高速鐵路。從區位因素看，它正線長 1318 千米，途經京、津、冀、魯、皖、蘇、滬等四省三市，共設北京南、濟南西、蚌埠南、南京南、上海虹橋等 24 個車站。由于連接著京津冀、長三角兩大世界級城市群，京滬高鐵可以說是貫穿南北的大動脈。從技術層面看，2017年 6 月，“復興號”中國標準動車組在京滬高鐵正式雙向首發，自 9 月 21 日起，以時速3

19、50 公里馳騁在京滬間。這也使得從北京到上海最快僅需這也使得從北京到上海最快僅需 4 小時小時 18 分，實現分，實現“千里京滬千里京滬一日還一日還”。 在運營之后，京滬高鐵逐步成為我國客流量最大、最繁忙的高鐵線路。在運營之后，京滬高鐵逐步成為我國客流量最大、最繁忙的高鐵線路。從 2011 年至 2019 年，京滬高鐵的旅客運送量由 2415 萬人增至 2.15 億人，占鐵路總體的比重由1.3%升至 5.9%。截至 2021 年 6 月，京滬高鐵累計運送旅客達 13.6 億人，單日最高開行列車 668 列，單日最高發送旅客近 80 萬人。它以我國高鐵 3.7%的營業里程完成了我國高鐵 9.3%

20、、全國鐵路 6%的旅客運量。此外，2019 年運輸密度為 7279 萬人公里/公里，是我國高鐵平均運輸密度的 3.4 倍。 圖圖1 京滬高鐵的路線京滬高鐵的路線 資料來源：招股說明書，HTI 1 Jul 2022 7 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖2 京滬高鐵客運量情況京滬高鐵客運量情況 資料來源：Wind，HTI 1.2 路網的延伸：收路網的延伸：收購購京福新京福新線線 京滬高鐵的建設離不開公司主體的運營。京滬高鐵的建設離不開公司主體的運營。2007 年 12 月，京滬高鐵公司在北京由 11 家股東創立。在經過 3 年的通車營運期

21、后，該公司于 2014 年首次實現全口徑盈利。值得關注的是，2020 年 1 月，京滬高鐵公司在上交所主板掛牌上市，不僅成為當時 A 股市場歷史上第九大 IPO 項目，也是當時 A 股市場近十年來最大的非金融企業 IPO 項目。 表表 1 京滬高鐵的規劃和發展京滬高鐵的規劃和發展 時間時間 主要內容主要內容 1991/6 國家“中長期科學技術發展綱要”提出京滬高速鐵路建設設想高速鐵路建設設想。 1996/5/3 京滬高速鐵路預可行性研究報告完成京滬高速鐵路預可行性研究報告完成，鐵道部向國務院正式提出了“關于京滬高速鐵路預可行性研究情況的報告”。 2006/2/22 國務院第 126 次常務會議

22、批準京滬高速鐵路立項。批準京滬高速鐵路立項。 2007/12/27 京滬高速鐵路股份有限公司在北京創立。京滬高速鐵路股份有限公司在北京創立。由中國鐵路建設投資公司、平安資產管理有限責任公司、全國社會保障基金理事會、上海申鐵投資有限公司、江蘇交通控股有限公司、北京市基礎設施投資有限公司、天津城市基礎設施建設投資集團有限公司、南京鐵路建設投資有限責任公司、山東省高速公路集團有限公司、河北建投交通投資有限責任公司、安徽省投資集團有限責任公司共同發起設立的。 2008/4/18 京滬高速鐵路全線開工。全線開工。 2011/6/30 京滬高速鐵路正式通車運營。正式通車運營。 2014/10/1 京滬高鐵

23、公司經營取得歷史性突破，營業收入實現 205.93 億元，公司首次實現全口徑盈利公司首次實現全口徑盈利，實現年度利潤 22.68 億元，取得具有里程碑意義的成績。 2017/6/26 “復興號”中國標準動車組在京滬高鐵正式雙向首發。9 月 21 日起，以時速以時速 350 公里馳騁在京滬間。公里馳騁在京滬間。 2020/1/16 京滬高鐵公司在上海證券交易所主板掛牌上市，募集資金主要用于收購京福安徽公司。上海證券交易所主板掛牌上市，募集資金主要用于收購京福安徽公司。 資料來源：國家鐵路局，京滬高鐵公司，HTI 整理 京滬高鐵公司京滬高鐵公司 IPO 的募資主要為了收購京福鐵路客運專線安徽有限公

24、司的募資主要為了收購京福鐵路客運專線安徽有限公司 65.08%的的股權，用于線路的延伸。股權，用于線路的延伸。具體而言，京福安徽公司是合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段的投資建設和運營主體。公司擁有的四條高鐵干線運營里程合計 1181.6 公里，處于“八縱八橫”南北通道和東西通道的交匯點，具有明顯的網絡優勢和通道紅利。尤其是鄭阜高鐵和商合杭高鐵與中部地區相連，有助于緩解京滬高鐵“蚌埠-徐州”路段的運輸壓力，增強自身骨干作用。 0123456700.511.522.52011201220132014201520162017201820192020京滬高鐵客運量（億人，左軸

25、）京滬高鐵客運量占鐵路比重（%，右軸） 1 Jul 2022 8 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 京福安徽公司管轄線路與京滬高鐵技術標準統一，有明顯網絡優勢和良好業績增長潛力?！熬迸c“京?！睂⒅鸩叫纬梢跃ǖ罏楣羌?、區域連接線銜接的高速鐵路網。 圖圖3 京福安徽公司線路京福安徽公司線路 資料來源：招股說明書，HTI 圖圖4 京福安徽公司：運營線路情況（公里）京福安徽公司：運營線路情況（公里） 資料來源：招股說明書，HTI 表表 2 京福安徽：管轄線路情況京福安徽：管轄線路情況 名稱名稱 線路線路 開通時間開通時間 營業里程營業里程

26、車站車站數量數量 設計時速設計時速 線路連接線路連接 合蚌客專 合肥至蚌埠鐵路客運專線 2012 年 10 月 132 公里 6 350 公里/小時 與合寧、合武鐵路相連接 京滬通道與沿江通道間快速連接線 合福鐵路安徽段 合肥至福州鐵路客運專線安徽段 2015 年 6 月 388.6 公里 12 350 公里/小時 向北通過合蚌客專與京滬高鐵連接 京港（臺）通道的重要組成部分 商合杭鐵路安徽段 商丘至合肥至杭州鐵路安徽段 2020 年 6 月 592 公里 24 350 公里/小時 與滬昆通道相連接 聯系中原、江淮與長三角的交通干線 鄭阜鐵路安徽段 鄭州至阜陽鐵路安徽段 2019 年 12 月

27、 69 公里 3 350 公里/小時 與陸橋通道、京港澳通道相連 資料來源：京滬高鐵招股說明書，HTI 1.3 京滬沿線人口多京滬沿線人口多，經濟增勢強經濟增勢強 高鐵的開通對高鐵的開通對區域區域經濟的經濟的發展發展往往往往產生重要影響產生重要影響。根據重慶大學姚樹潔等人發表在China and World Economy的研究1，2010-2014 年，在其他條件不變的情況下，高鐵對我國每年經濟增速的貢獻超過 0.6 個百分點，對區域經濟收斂速度提升的貢獻約 2個百分點。 考慮到京滬高鐵沿線城市較多，它的運營對沿線經濟的影響值得關注?？紤]到京滬高鐵沿線城市較多，它的運營對沿線經濟的影響值得關

28、注。2020 年，京滬高鐵沿線 19 個地級市的常住人口達到 1.65 億人，占全國的比重為 11.7%，其中上海、北京分別達到 2488 萬人、2189 萬人，天津、蘇州突破千萬人。而沿線城市的生產總值從運營之初 2011 年的 9.97 萬億元升至 2020 年 19.2 萬億元，按照可比價格計算的增幅達 58.5%。其中，第三產業的經濟總量增幅為 98.6%。 值得一提的是，值得一提的是，京滬高鐵對土地資源的占用相對較少。京滬高鐵對土地資源的占用相對較少。具體而言，京滬高鐵大量采用以橋代路模式，全線橋梁占比達到 80%以上，比采用路基鋪設方式減少占地 600 余公頃，占地僅為京滬高速公路

29、的 53.5%。此外，單位用地運輸效率是高速公路的 8.88倍、民航的 1.63 倍。 1 Yao S, Zhang F, Wang F, et al. Highspeed rail and urban economic growth in China after the global financial crisisJ. China & World Economy, 2019, 27(2): 4465. 0100200300400500600商合杭鐵路安徽段合福鐵路安徽段合蚌客專鄭阜鐵路安徽段 1 Jul 2022 9 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大

30、市維持優于大市 圖圖5 京津冀、長三角地區間旅客交流情況京津冀、長三角地區間旅客交流情況（萬人）（萬人） 資料來源：京滬高鐵 2020 年企業社會責任（ESG）報告，HTI 圖圖6 京滬高鐵京滬高鐵沿線地級市：地區生產總值（萬億元）沿線地級市：地區生產總值（萬億元） 資料來源：Wind，HTI 2. 高高鐵鐵崛起：增添崛起：增添鐵鐵運新運新優勢優勢 2.1 高高鐵鐵延伸：延伸：帶動鐵帶動鐵路客運路客運 由于鐵路行業具有“全程全網”特點，同業競爭較少，因此由于鐵路行業具有“全程全網”特點，同業競爭較少，因此京滬高鐵面臨的競爭京滬高鐵面臨的競爭更多地體現在更多地體現在運輸運輸行業間。行業間。 高鐵

31、快速發展，對鐵路運輸形成有力支撐。高鐵快速發展，對鐵路運輸形成有力支撐。2009 年，我國鐵路的營業里程為 8.6 萬公里，其中高鐵僅為 0.27 萬公里，占比約 3.2%。經過 10 多年的建設，2021 年我國高鐵的營業里程達到 4 萬公里，在鐵路網的占比升至 26.7%。目前我國高鐵運營長度位居全球首位，并且遠高于緊隨其后的西班牙、日本等國家。隨著線路快速延伸，高鐵的運輸服務也更加高效。2020 年我國高鐵客運量、旅客周轉量占鐵路的比重分別由 2009 年的3.1%、2.1%升至 70.7%、58.6%。 圖圖7 主要國家高鐵運營長度（千米）主要國家高鐵運營長度（千米） 資料來源：Win

32、d，HTI 圖圖8 高鐵運營占鐵路的比重（高鐵運營占鐵路的比重（%） 資料來源：Wind，HTI 020040060080010001200長三角-京津冀京津冀-長三角2012年2017年0481216202011年2020年050001000015000200002500030000350004000001020304050607080營業里程比重客運量比重周轉量比重 1 Jul 2022 10 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 近兩年，高鐵保持較高新增產能，占鐵路的比重約近兩年，高鐵保持較高新增產能，占鐵路的比重約 51%，而高鐵的規劃

33、還在不斷加快?！笆奈濉爆F代綜合交通運輸體系發展規劃提出，2025 年我國高鐵營業里程將達到 5 萬公里。根據 2020 年國鐵集團發布的新時代交通強國鐵路先行規劃綱要，到 2035 年，全國鐵路網達到 20 萬公里左右，其中高鐵 7 萬公里左右。這也意味著高鐵的營業里程占比將由 2020 年的 26%升至 2035 年的 35%。此外，到 2035 年，我國 20 萬人口以上城市將實現鐵路覆蓋，其中 50 萬人口以上城市高鐵通達。全國1、2、3 小時高鐵出行圈和全國 1、2、3 天快貨物流圈全面形成。 圖圖9 高鐵新增產能及占新建鐵路的比重高鐵新增產能及占新建鐵路的比重 資料來源：Wind，

34、HTI 圖圖10 高鐵營業里程規劃高鐵營業里程規劃 資料來源：國家鐵路集團，HTI 2.2 高高鐵鐵提速：便利提速：便利強強于航空于航空 目前我客運仍以公路運輸為主，但是鐵路運輸的比重在提升。目前我客運仍以公路運輸為主，但是鐵路運輸的比重在提升。2021 年我國客運量達到 83 億人，其中公路、鐵路占比分別為 61.3%、31.5%。全年完成旅客周轉量達到19758.15 億人公里，其中鐵路的占比達到 48.4%，相比民航的 33%、公路的 18.4%優勢較為明顯。 圖圖11 不同運輸模式：客運量占比（不同運輸模式：客運量占比（%） 資料來源：Wind，HTI 圖圖12 不同運輸模式：旅客周轉

35、量占比（不同運輸模式：旅客周轉量占比（%） 資料來源：Wind，HTI 01020304050607080901000100020003000400050006000新增產能:高速鐵路（公里，左軸）新增產能:高速鐵路比重（%，右軸）051015202530350246820202025E2035E高鐵營業里程（萬公里，左軸）高鐵營業里程占比（%，右軸）0102030405060708090100民航鐵路公路0102030405060民航鐵路公路 1 Jul 2022 11 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 高鐵的提速為鐵路客運增添新的優勢。

36、高鐵的提速為鐵路客運增添新的優勢。2020 年，我國民航、鐵路、公路的客運的平均運距分別為 1511 公里、375 公里和 67 公里。這也意味著在 100 公里以內短途客運市場，公路運輸具有較強優勢，主因車次密度較大、等待時間較短。在100公里至1000公里的中長途客運市場，鐵路運輸因準點率高、經濟舒適及受自然氣候影響小等優點更受青睞。在 1500 公里以上的超長途客運市場，民航因速度快而優勢明顯。但是在 1000公里至 1500 公里的長途客運市場，高鐵與民航的競爭愈發激烈。一方面，相比飛機，高鐵票價相對較低。另一方面，隨著高鐵運營里程的延伸和提速，城市間的交流更加便利、頻繁。這使得高鐵的

37、優勢逐步凸顯。 值得一提的是，今年 6 月 20 日，京廣高鐵北京至武漢段常態化按時速 350 公里高標運營。至此，我國已有京滬高鐵、京津城際、京張高鐵、成渝高鐵、京廣高鐵京武段率先建成安全標準示范線，并成功實現常態化按時速 350 公里高標運營，總里程達到近3200 公里。 圖圖13 2020 年旅客運輸平均運距：不同運輸模式（千米）年旅客運輸平均運距：不同運輸模式（千米） 資料來源：Wind，HTI 圖圖14 不同距離：運輸模式的競爭優勢不同距離：運輸模式的競爭優勢 資料來源：HTI 整理 根據北京航空航天大學的 Xiaoqian Sun 等人發表在Journal of air trans

38、port management的研究2，在考察我國214個商業機場和742個高鐵站的交通網絡后，發現乘客出行乘坐高鐵的便利度高于飛機，比如 50的人口可以在 1 小時內到達高鐵站，而只有 33的人口可以在 1 小時內到達機場。此外，在人口密度更高的東部區域這一效應更加明顯。 圖圖15 我國內陸：我國內陸：1 個小時以內到達機場的情況個小時以內到達機場的情況 資料來源：Sun X, Wandelt S, Zhang A.Comparative accessibility of Chinese airports and high-speed railway stations: A high-res

39、olution, yet scalable framework based on open data，HTI 圖圖16 我國內陸：我國內陸：1 個小時以內到達高鐵站的情況個小時以內到達高鐵站的情況 資料來源：Sun X, Wandelt S, Zhang A.Comparative accessibility of Chinese airports and high-speed railway stations: A high-resolution, yet scalable framework based on open data，HTI 2 Sun X, Wandelt S, Zhang

40、A. Comparative accessibility of Chinese airports and high-speed railway stations: A high-resolution, yet scalable framework based on open dataJ. Journal of Air Transport Management, 2021, 92: 102014. 02004006008001000120014001600民航鐵路公路水運客運運距客運運距100公里公里以下以下100至至1000公里公里1000至至1500公里公里1500公里以公里以上上公路優勢：

41、公路優勢：車次密度大車次密度大鐵路優勢：鐵路優勢：準點率高準點率高民航和高鐵：民航和高鐵：競爭激烈競爭激烈民航優勢：民航優勢：速度快遞速度快遞 1 Jul 2022 12 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖17 我國內陸：我國內陸：2 小時以內到達小時以內到達高鐵站與機場便利度的比較高鐵站與機場便利度的比較 資料來源：Sun X, Wandelt S, Zhang A.Comparative accessibility of Chinese airports and high-speed railway stations: A high

42、-resolution, yet scalable framework based on open data，HTI。注：紅色區域表示到達高鐵站更快，綠色區域表示到達機場更快。路程超過 2 小時的區域不在考慮范圍之內。 2.3 疫情之下：疫情之下：鐵鐵運景氣降幅運景氣降幅較較低低 從近期情況看，3 月以來本土疫情一度呈現點多、面廣、頻發的特點。在人流受限的情況下，運輸行業的業務量遭遇沖擊。3 月份，鐵路、民航客運量同比增速分別為-58.4%、-67.9%，并在 4 月進一步下滑至-79.8%、-84.6%。 圖圖18 鐵路和民航客運量：當月同比（鐵路和民航客運量：當月同比（%） 資料來源：Wi

43、nd，HTI，2021 年數據為兩年平均增速 -100-80-60-40-200204017/8 17/12 18/418/8 18/12 19/419/8 19/12 20/420/8 20/12 21/421/8 21/12 22/4公路客運量:當月同比鐵路客運量:當月同比民航客運量:當月同比 1 Jul 2022 13 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 值得關注的是，盡管客運量均出現了明顯下滑，但是鐵路、民航的景氣回落程度有所差異。今年 3 月，航空、鐵路的商務活動指數分別降至 9.2%、35.3%，環比回落 57.8個、21.8 個

44、百分點。5 月以來，隨著本土疫情的感染病例穩步下降，運輸業的景氣度開始邊際好轉。其中鐵路的商務活動指數升至 56.8%，略高于航空的 56.5%。不難發現，每逢本土疫情散發，航空的景氣度降幅高于鐵路。換言之，在遭遇疫情之后，鐵路運輸的韌性相對較強。 圖圖19 運輸業運輸業 PMI：道路、航空、鐵路：道路、航空、鐵路 資料來源：Wind，HTI 2.4 助力助力碳達峰碳達峰：高：高鐵鐵減排在行減排在行動動 自自雙碳目標提出后雙碳目標提出后，我國交運行業我國交運行業的的低碳發展備受低碳發展備受關注關注。我國碳達峰行動方案明。我國碳達峰行動方案明確提出，到確提出，到 2030 年國家鐵路單位換算周轉

45、量綜合能耗比年國家鐵路單位換算周轉量綜合能耗比 2020 年下降年下降 10%。我們認為，。我們認為，高鐵在節能減排方面的貢獻不容忽視高鐵在節能減排方面的貢獻不容忽視。根據香港科技大學的 Yatang Lin 等人發表在Nature Climate Change的研究3，2008 至 2016 年，高鐵促使我國每年減少相當于1475.8 萬噸二氧化碳的溫室氣體排放量，約占我國交運行業溫室氣體總排放量的1.75%。其中，京滬線平均每年減排約 317.6 萬噸溫室氣體。 2019年，京滬高鐵承擔了京滬通道內 51%的旅客周轉量，但是能耗占比僅為 13%。如果完成相同的運輸周轉量，京滬高鐵的能耗是高

46、速公路、民航運輸的 14%、11.4%，碳排放強度是公路運輸、航空運輸的 37.9%和 30%。與公路和航空相比，以開通運營十年來累計完成的客運周轉量計算，相當于減少二氧化碳排放量約252萬噸、2927萬噸。 3 Lin Y, Qin Y, Wu J, et al. Impact of highspeed rail on road traffic and greenhouse gas emissionsJ. Nature Climate Change, 2021, 11(11): 952957. 010203040506070809017/1118/518/1119/519/1120/520/

47、1121/521/1122/5道路運輸業航空運輸業鐵路運輸業 1 Jul 2022 14 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖20 旅客周轉、能耗和旅客周轉、能耗和 CO2的排放（的排放（%） 資料來源：京滬高鐵 2020 年企業社會責任（ESG）報告，HTI 圖圖21 每百萬人公里能耗（千克標準煤）每百萬人公里能耗（千克標準煤） 資料來源：京滬高鐵 2020 年企業社會責任（ESG）報告，HTI 3. 京京滬高鐵：滬高鐵：長期盈利仍受支撐長期盈利仍受支撐 3.1 別樣的運營，收入的劃分別樣的運營，收入的劃分 3.1.1 別樣的運營：委托

48、運輸別樣的運營：委托運輸 1）管理模式：集中統一指揮，兩級運輸調度 鐵路運輸具有高度集中、大聯動的特點，運輸生產實行集中統一指揮的運輸調度組織模式。目前，我國鐵路實行國鐵集團和鐵路局兩級運輸調度指揮和專業管理模式。其中，國鐵集團是國家鐵路運輸組織的責任主體，按照國家授權行使鐵路運輸經營、建設、安全等職責，負責鐵路運輸統一調度指揮， 統籌安排路網性運力資源配置。鐵路局是安全、生產、營銷、 服務的責任主體，在服從全路運輸集中統一指揮等任務的前提下，充分行使生產 經營自主權。 2）清算模式：由國鐵集團負責 鐵路行業具備“全程全網”的業務特點，需要不同運輸企業之間相互提供路網使用、接觸網使用、車站旅客

49、服務等各項服務。國鐵集團則負責鐵路行業運輸收入清算和收入進款管理。國鐵集團根據國家授權，建立了清算體系，制定了清算辦法等清算政策，對清算規則、清算范圍（清算項目）、清算價格進行了明確。清算辦法等文件構成了我國鐵路運輸清算的政策體系，具有行業管理屬性。 01020304050607080旅客周轉量能耗CO2排放量京滬高鐵高速公路民航運輸0500010000150002000025000京滬高鐵民航運輸 1 Jul 2022 15 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖22 清算模式下：路網服務現金流走向清算模式下：路網服務現金流走向 資料來源

50、：HTI 根據京滬高鐵招股說明書整理 3）委托運輸管理：受托鐵路局 我們可以簡單理解委托管理模式為外包模式。通過委托運輸管理模式，合資鐵路的資產所有權與經營權相分離，即公司擁有鐵路運輸線路資產，負責資產經營和資產監管，同時將運輸資產委托給國家鐵路運營相關單位，通過簽訂委托運營協議的方式，由地方鐵路局負責運行調度、行車組織及客運組織等，也包括運輸組織管理、運輸設施設備管理、運輸移動設備管理、運輸安全生產管理、鐵路用地管理。 京滬高鐵京滬高鐵：京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，通過委托運輸管理委托運輸管理模式模式開展高鐵旅客運輸等業務。公司委托京滬高速鐵路沿線的北京局集團、濟南局集團和

51、上海局集團對京滬高速鐵路進行運輸管理，并向其支付委托運輸管理相關費用。公司還將牽引供電和電力設施運行維修委托中鐵電氣化局集團進行管理，鐵路局對中鐵電氣化局集團的工作實施監督管理，并由京滬高鐵公司向中鐵電氣化局集團支付維管費。 圖圖23 高鐵運輸主要環節及委托管理模式示意圖高鐵運輸主要環節及委托管理模式示意圖 資料來源：京滬高鐵招股說明書，HTI 備注：淺藍色框中內容為京滬高鐵公司參與高鐵運輸業務的主要環節，其它環節主要對委托鐵路局的運輸管理工作進行監督檢查 3.1.2 收入的劃分收入的劃分：“本線與跨“本線與跨線線” 根據京滬高鐵公司與北京局集團、濟南局集團、上海局集團簽署的相關協議，京滬高鐵

52、本線本線上開行的動車組列車由京滬高鐵公司擔當，并取得擔當收入擔當收入；京滬高鐵跨線跨線開行的動車組列車由其他鐵路運輸企業擔當，鐵路局取得擔當收入，京滬高鐵獲得路網服務收入。 其他鐵路運輸企業其他鐵路運輸企業國鐵集團國鐵集團京滬高鐵京滬高鐵提供路網服務服務現金流 1 Jul 2022 16 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 （1）跨線與本線：）跨線與本線： 本線：本線：委托鐵路局在本線運行且始發終到的列車； 跨線：跨線：除本線列車外，經由本線運行的列車。 （2）擔當和非擔當：擔當和非擔當： 擔當：擔當：由某一鐵路運輸企業取得旅客列車開行的客票

53、收入并承擔列車開行的成本； 非非擔當：擔當：不是由本鐵路運輸企業擔當，可理解為與其他鐵路運輸企業的合作模式。在該模式下，鐵路運輸企業取得提供路網服務收入，不取得旅客列車開行的客票收入。 京滬高鐵的主要業務為開展高鐵旅客運輸服務，包括旅客運輸業務和提供路網服務業務。 表表 3 京滬高鐵主營業務京滬高鐵主營業務 主營業務主營業務 服務對象服務對象 服務內容服務內容 收入來源收入來源 類型類型 旅客運輸 旅客 高鐵運輸服務 客運票價款 本線、擔當 提供路網服務 其他鐵路運輸企業 線路使用 接觸網使用 車站旅客服務 售票服務 車站上水服務 根據提供的服務收取相關費用 跨線 非擔當 資料來源：京滬高鐵招

54、股說明書，HTI 3.2 盈利：短期波動難掩長期增勢盈利：短期波動難掩長期增勢 3.2.1 疫情沖擊：疫情沖擊：穩定業績受穩定業績受擾擾動動 2016-2019 年，公司業績穩健增長，盈利能力穩步提升，毛利率及凈利率指標保持穩定的向上增長態勢。2019 年，公司業績處于疫情前的階段性高點。 2020 年，受到疫情的巨大沖擊，商務、旅游、探親等高鐵主要客流出行需求受到嚴重抑制，客運量和客座率均出現不同程度的下降， 給公司經營業績帶來一定負面影響。2020 年，公司營業收入為 252.38 億元/-27.59%，歸母凈利潤為 32.29 億元/-70.83%。 2021 年，隨著國內疫情形勢得到有

55、效控制，京滬高鐵客流需求穩步恢復，公司營業收入及歸母凈利潤雙雙恢復正向增長，較 2020 年增加 16.11%/49.15%，但較 2019 年仍下滑 15.93%/56.49%。 2022 年 3 月，京滬高鐵始發站/終點站所在地的上海發生疫情，對公司的業務影響較大。22Q1，公司營業收入小幅下滑，歸母凈利潤同比下滑 31.57%。值得關注的是，由于京滬高鐵線路連接首都，所以公司的營運情況受疫情管控影響要比其他線路要大。因此，我們認為，2022 年 5-6 月，北京疫情散發，或對公司業績造成一定沖擊。但是，6 月 29 日，工信部為方便旅客出行，取消通信行程卡“星號”標記，這一政策有望激起旅

56、客的出行意愿。我們預計，2022 年下半年，京滬高鐵本線發送人次及跨線列車開行數量將恢復正增長，盈利能力有望逐季修復。 1 Jul 2022 17 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖24 京滬高鐵：營業收入及增速京滬高鐵：營業收入及增速 資料來源：Wind，HTI 注：2019 年數據按照 2020 年財報調整后的數據進行列示 圖圖25 京滬高鐵：京滬高鐵：歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：Wind，HTI 注：2019 年數據按照 2020 年財報調整后的數據進行列示 圖圖26 京滬高鐵：京滬高鐵：2016-22Q1 毛利率

57、及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：Wind，HTI 注：2019 年數據按照 2020 年財報調整后的數據進行列示 圖圖27 京滬高鐵：京滬高鐵：2019Q1-2022Q1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：Wind，HTI 3.2.2 主營業務：收入及成本拆解主營業務：收入及成本拆解 Table_PicPe 圖圖28 京滬高鐵：主營業務收入及成本構成京滬高鐵：主營業務收入及成本構成 資料來源：京滬高鐵招股說明書、定期公告，HTI -30-20-100102008016024032040020162017201820192020202122Q1營業總收入（億元，左軸）增速(%，右軸)-9

58、0-65-40-1510356002040608010012020162017201820192020202122Q1歸母凈利潤（億元，左軸）增速(%，右軸)42.3346.0847.6947.8731.3135.8521.1330.1030.6332.8931.7512.7916.433.87010203040506020162017201820192020202122Q1毛利率(%)凈利率(%)0102030405060毛利率(%)凈利率(%)客運客運服務（擔當模式）服務（擔當模式）路網路網服務（非擔當模式）服務（非擔當模式）京滬線京滬線收入分析票價客座率列車開行數量成本分析固定成本變動成

59、本能源支出動車組動車組使用費使用費委托運輸管理費高鐵運輸保障費電力及牽引電力-維管費商務旅客服務費商務旅客服務費路網服務費用路網服務費用折舊支出收入分析線路使用費接觸網使用費車站旅客服務車站上水服務代售票服務京福安徽線京福安徽線路網路網服務（非擔當模式）服務（非擔當模式）成本分析能源支出折舊支出電力及牽引電力-維管費高鐵運輸保障費委托運輸管理費收入分析線路使用費接觸網使用費車站旅客服務車站上水服務代售票服務京滬高京滬高鐵鐵成本分析固定成本變動成本能源支出委托運輸管理費高鐵運輸保障費電力及牽引電力-維管費折舊支出 1 Jul 2022 18 Table_header2 京滬高鐵 (601816

60、CH) 維持優于大市維持優于大市 客運和和路網盈利的分化客運和和路網盈利的分化：客運業績客運業績遭受疫情遭受疫情沖擊沖擊，路網，路網收入收入仍具韌性仍具韌性。 從業務收入構成來看，京滬高鐵主要收入來源于本線的客運業務京滬高鐵主要收入來源于本線的客運業務及提供跨線列車及提供跨線列車的路網服務，兩者占營業收入的的路網服務，兩者占營業收入的 98%以上。以上。2020 年，受疫情影響，客運業務收入下滑幅度較大，同比下滑-51.48%。但是，路網服務體現出強勁的收入韌性，同比僅下滑 8.69%。此外，路網收入占營業收入的比例也在不斷提升，從 2016 年的 45.38%增至 2021 年的 64.42

61、%。 圖圖29 京滬高鐵：主營業務收入及增速京滬高鐵：主營業務收入及增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖30 京滬高鐵：主營業務收入比例京滬高鐵：主營業務收入比例 資料來源：Wind，HTI 1. 客運業務：本線列車旅客發送量客運業務：本線列車旅客發送量 擔當列擔當列車車：公司直接向旅客提供高鐵運輸服務并收取票價款，因此擔當列車的開行數量、客座率（即本線列車發送旅客數量）直接影響旅客運輸收入。 2020 年，疫情來襲，鐵路客流需求在經歷了年初的短期抑制后，呈現穩步回升的復蘇態勢。2021 年 1-7 月，鐵路客運需求逐步提升，但暑運高峰的 8 月，卻因南京、揚州等地疫情散發，鐵路客運量大幅下

62、滑。2021 年 8 至 12 月，由于多地疫情散點爆發（圖 32），鐵路客運量低位運行。2022 年 4 月，由于上海等地疫情，鐵路客運量再次降至低點。 2016-2019 年，京滬高鐵本線列車發送旅客數量穩中有升。2020 年，受疫情干擾，公司本線列車發送旅客數量降至冰點，同比下滑 47.8%。2021 年，公司本線旅客數量有所恢復同比增長 27.1%，較 2019 年仍下滑約 34%。其中，2021 年 8 月，在京滬高鐵本線上的南京市出現疫情，疊加臺風、暴雨等影響，21Q3 下旬客運量及客座率一直處于低潮。我們預計， 2022 年 3-5 月的上海及北京的疫情對京滬高鐵客運業務也將帶來

63、較大沖擊。 -60%-40%-20%0%20%40%050100150200250201620172018201920202021路網服務（億元，左軸）客運業務（億元，左軸）路網服務增速（右軸）客運業務增速（右軸）45%47%48%54%68%64%54%53%51%45%30%34%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021路網服務收入客運業務收入其他業務收入 1 Jul 2022 19 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖31 鐵路客運量鐵路客運量（億人）（億人） 資料來源：Wind，HTI

64、圖圖32 京滬高鐵：本線列車發送旅客數量京滬高鐵：本線列車發送旅客數量 資料來源：京滬高鐵招股說明書，定期報告，HTI 2. 路網路網服務：服務：跨跨線線列列車車運運營營里程里程 非擔當列非擔當列車車：公司向其他鐵路運輸企業提供線路使用、接觸網使用等服務并向其收取相應費用。線路使用服務、接觸網使用服務收入主要是基于非擔當列車在京滬高速鐵路的開行公里數計算，因此與列車開行數量及運行公里直接相關。 2016-2019 年，隨著路網的完善，京滬高速鐵路上開行的跨線列車數量增加，公司提供路網服務收入快速增長。京滬高鐵作為全國鐵路網中的重要主干道，連接北京、天津、南京、上海等重要城市，跨線列車需求具有較

65、強的剛性屬性，這也是公司路網服務抗風險能力強的原因之一。因此，盡管受到疫情沖擊，但 2020 年，公司路網服務收入仍受支撐，跨線列車運營里程同比下滑 12.5%。2021 年，公司跨線列車運營里程同比增長 4.8%，較 2019 年下滑 8.3%。 以 2021 年數據為例，從收入結構上看，線路使用服務收入占主要部分，占路網收入比例為63.9%，接觸網使用服務收入占比28.3%，車站旅客服務收入占比6.3%，代售票服務占比 1.4%，車站上水服務占比 0.03%。 圖圖33 京滬高鐵：跨線列車運營里程京滬高鐵：跨線列車運營里程 資料來源：京滬高鐵招股說明書，定期報告，HTI 圖圖34 京滬高鐵

66、：各項業務占路網服務收入京滬高鐵：各項業務占路網服務收入比例比例 資料來源：京滬高鐵招股說明書，公司公告 ，HTI 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0123456789101112201820192020202120222,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500201620172018201920202021本線發送旅客數量（萬人次）6,0006,5007,0007,5008,000201620172018201920202021跨線列車運營里程（萬列公里）64%62%61%61%64%64%29%29%28%29%29%28%0%20%40%6

67、0%80%100%201620172018201920202021線路使用服務接觸網使用服務車站旅客服務代售票服務車站上水服務 1 Jul 2022 20 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 3. 營業成本營業成本 公司主營業務成本主要包括委托運輸管理費、動車組使用費、電費等能源支出、固定資產折舊、高鐵運輸能力保障費等。受益于委托運輸管理模式，公司在疫情期間，通過全力優化列車運力結構，調整本線列車開行對數，及時減?？妥实兔伊熊?，從而控制并降低運營成本。 其中，高鐵運輸能力保障費自 2017 年 7 月開始收取，公司按照營業收入的 4%向受托

68、運輸管理鐵路局支付高鐵運輸能力保障費。 我們看到，2016-2018年，委托運輸管理費占營業成本的比例保持在51%-55%，但 2019-2021 年該比例下調至 23%-28%區間，主要系由于自 2019 年 1 月 1 日起公司將動車組使用費納入清算范圍，單獨作為清算項目進行核算，不再計入委托運輸管理費。 2021 年，公司調整成本費用明細分類，單獨列示安全生產費及運輸業務服務費。 2021年，委托運輸管理費占營業總成本比例為26.8%，折舊支出占比為26.5%，動車使用費占比為 20.3%，能源支出占比為 15.7%，高鐵運輸能力保障費占比為5.2%，安全生產費占比為 2.0%，電力及牽

69、引電力維管費占比 1.2%，運輸業服務費占比 0.7%，商務旅客服務費占比 0.4，路網使用費占比 0.1%，其他成本占比 1.1%。 圖圖35 京滬高鐵：主要成本拆分京滬高鐵：主要成本拆分 資料來源：Wind，HTI 圖圖36 京滬高鐵：京滬高鐵：2021 年營業年營業成本拆分成本拆分 資料來源：Wind，HTI 1） 營業營業成本的分成本的分攤攤 公司將委托運輸管理費（除動車組使用費）、電費等能源支出、折舊支出、其公司將委托運輸管理費（除動車組使用費）、電費等能源支出、折舊支出、其他費用等，按京滬高鐵線路上公司擔當列車行駛總重噸公里與非擔當列車行駛總重他費用等，按京滬高鐵線路上公司擔當列車

70、行駛總重噸公里與非擔當列車行駛總重噸公里分配至旅客運輸成本和提供路網服務成本。噸公里分配至旅客運輸成本和提供路網服務成本。 動車組使用費、商務旅客服務費等全部為旅客運輸業務相關成本。高鐵運輸能力保障費分別以旅客運輸收入、提供路網服務收入乘以 4%分配至旅客運輸成本、供路網服務成本中。 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021安全生產費高鐵運輸能力保障費能源支出折舊支出動車使用費委托運輸管理費委托運輸管理費, 26.8%折舊支出, 26.5%動車使用費, 20.3%能源支出, 15.7%高鐵運輸能力保障費, 5.2%安全生產費, 2.0%電力

71、及牽引供電維管費, 1.2%其他, 1.1%運輸業務服務費, 0.7%商務旅客服務費, 0.4%路網使用費, 0.1% 1 Jul 2022 21 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 2） 變動成本變動成本 委托運輸委托運輸管理費用管理費用 委托運輸管理費用是由京滬高鐵和沿線鐵路局雙方按項目對應工作量和結算單價確定，主要包括：動車組列車服務費、基礎設施設備維護與車站旅客服務費動車組列車服務費、基礎設施設備維護與車站旅客服務費。原京滬高速鐵路委托運輸管理合同及京滬高速鐵路客站商業資產委托經營合同已于 2021 年 12 月 31 日到期。 公司

72、于 2022 年，擬與前線鐵路局續簽合同。其中，委托運輸管理費用結算單價以 2021 年度單價為基數，自 2022 年度起每年在上一年度結算單價（不含稅）的基礎上按照 6.275%增長執行（原為結算單價以 2018 年度單價為基數，每年增長6.5%）。協議有效期為 2022 年至 2024 年。 表表 4 委托運輸委托運輸費用費用標準標準 項目項目 單位單位 局別局別 2021 年結算單價年結算單價 （基數，萬元，不含稅）（基數，萬元，不含稅） 2018 年結算單價年結算單價 （基數，萬元，不含稅）（基數，萬元，不含稅） 動車組列車動車組列車服務費服務費 千量公里 北京局 0.1329 0.1

73、1 濟南局 上海局 基礎設施設基礎設施設備維護與車備維護與車站旅客服務站旅客服務費費 營業公里 北京局 221.31 186.03 濟南局 176.38 146.02 上海局 215.68 178.55 每年增長率每年增長率 6.275% 6.5% 資料來源：京滬高鐵公告，招股說明書，HTI 動車組使用費及高鐵運輸能力保障費動車組使用費及高鐵運輸能力保障費 動車組使用費用動車組使用費用：由于公司本身不擁有動車組的權屬而是購買動車組的工作量，并且按照動車組的工作量向沿線鐵路局付費，所以動車組使用費用主要與列車開行數量相關，與客座率的相關性較小。2020 年，本線列車開行數量減少，動車組使用費業也

74、隨之下降，同比下滑 27.38%，該項成本相對可控。 高鐵運輸能力保障費用高鐵運輸能力保障費用：與公司的營業收入呈正比關系，因此列車開行數量以及客座率對高鐵運輸能力保障費用都會產生直接影響。2020 年，公司營業收入同比下降 27.59%，營業成本同比下降 4.6%，但高鐵運輸能力保障費同比下降 34.77%。 表表 5 各項營業成本定價各項營業成本定價標準標準 項目項目 清算標準清算標準 動車組使用費動車組使用費（含稅）（含稅） 時速 300/350 公里動車組 8.69 元/輛公里，時速 200/250 公里動車組 7.53 元/輛公里 高鐵運輸能力保高鐵運輸能力保障費障費 按公司當年運輸

75、營業收入的 4%向受托運輸管理鐵路局支付 資料來源：京滬高鐵招股說明書，HTI 1 Jul 2022 22 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 3） 固定成本固定成本：主要為折舊支出：主要為折舊支出 折舊折舊支出占營業總成本的比例支出占營業總成本的比例較高，較高，2021 年為 26.5%。2020 年，折舊支出占營業總成本占比達到 28.3%的高點，主要由于：1）公司 2020 年收購京福安徽線，相應的固定資產并表；2）公司的折舊成本與列車開行數量和運營里程的關系不大，屬于偏剛性支出，所以即使疫情期間，列車開行數量下降，營業總成本下降，但是

76、該項成本并沒有對應下降。 折舊成本折舊成本與固定資產結構與固定資產結構及各項資產折舊年限及各項資產折舊年限相關度較高相關度較高。截至。截至2021年年末，年年末，公司的固定資產占總資產比重達到 76.77%。其中，線路資產占比 83.3%，達到1887.48 億，其次為房屋（174.17 億/7.7%）、建筑物（78.67 億/3.5%）、電氣化供電設備（49.5 億/2.2%）。 公司線路資產的折舊年限較長，折舊率低。其中，路基、客專資產折舊年限均為 100 年，而隧道既有線折舊年限在 80 年，除普速道岔外，其他所有資產的折舊年限均在 20 年以上。如若沒有新建設或購買的線路資產，折舊成本

77、將保持較為穩定的趨勢。 圖圖37 京滬高鐵：京滬高鐵：2021 年各項固定資產占比年各項固定資產占比 資料來源：京滬高鐵 2021 年年報，HTI 3.2.3 收購新線：收購新線：京福安徽公司京福安徽公司的的財務狀況財務狀況 京滬高鐵擁有京福安徽公司 65.0759%的股權。京福安徽公司本身不擔當列車，京福安徽公司本身不擔當列車，僅提供路網服務僅提供路網服務，收入絕大部分來自于向其他鐵路運輸企業擔當的列車收取的線路使用費、接觸網使用費等。 京福安徽公司營業收入穩健增長，2018-2021 年的復合增速達 37.03%。其中，2020 年，公司管轄線路列車運營里程完成 2364.5 萬列公里，同

78、比增長 55.4%，營業收入同比增長 84.52%，高增長主要由于鄭阜鐵路安徽段和商合杭鐵路安徽段線路分別與 2019 年 12 月及 2020 年 6 月開通運營。 線路, 83.3%信號設備, 1.2%通信設備, 0.5%房屋, 7.7%建筑物, 3.5%機械動力設施, 0.1%運輸啟動設備, 0.04%傳導設備, 1.1%電氣化供電設備, 2.2%儀器儀表, 0.1%工具及器具, 0.1%信息技術設備, 0.3% 1 Jul 2022 23 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 正在運營的合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路和商合杭鐵路開通

79、時間尚短，京福安徽公司仍然處于市場培育期。由于鐵路建設前期固定資產投資較大，市場培育期內線路運營收入難以完全彌補建設期借款資金利息支出、固定資產折舊以及委托運輸管理費等支出，因此京福安徽公司尚處于虧損狀態。我們看到，2020 年初新冠疫情影響對公司的盈利能力造成重大影響，凈虧損增加至-21 億元。但是2021 年，隨著疫情的逐步好轉，公司凈虧損同比收窄。 我們認為，隨著高鐵沿線城鎮化進程加快，城市群區域聯系更加緊密，人力資源流動將逐漸加快，沿線客流密度將逐步提高，京福安徽公司的經濟效益預計能夠得到有效改善。隨著疫情好轉，公司有望全線提升運力，和京滬高鐵間路網協同效應也將進一步發揮，我們預計，公

80、司有望在 2023-2024 年實現扭虧為盈。 圖圖38 京福安徽公司：營業收入及增速京福安徽公司：營業收入及增速 資料來源：京滬高鐵招股說明書，2020-2021 年財報，HTI 圖圖39 京福安徽公司：凈利潤京福安徽公司：凈利潤（億元）（億元） 資料來源：京滬高鐵招股說明書，2020-2021 年財報，HTI 圖圖40 京福安徽公司：京福安徽公司：列車運營里程及增速列車運營里程及增速 資料來源：京滬高鐵 2020-2021 年財報，HTI 圖圖41 京福安徽公司：京福安徽公司：經營活動現金流量（億元）經營活動現金流量（億元） 資料來源：京滬高鐵 2020-2021 年財報，HTI 0%20

81、%40%60%80%100%010203040502018201920202021營業收入（億元，左軸）增速（右軸）-12-13-21-17-30-20-1001020182019202020211522236529420%15%30%45%60%1,0001,5002,0002,5003,000201920202021列車運營里程（萬列公里）增速（右軸）13.3029.0934.31010203040201920202021 1 Jul 2022 24 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 3.3 疫情漸去：穩疫情漸去：穩增長增長趨勢或趨勢或

82、重現重現 3.3.1 本線本線業績業績：因何增長：因何增長？ 旅客運輸收入旅客運輸收入主要受本線主要受本線列發送人次列發送人次和票價影響和票價影響，其中前者又可以拆分為，其中前者又可以拆分為開行開行數量（運能）及客座率數量（運能）及客座率。 1. 多種方式擴充運能 1）增加 17 節編組列車的比例：不考慮疫情的情況下，公司約 67%的列車為 16節編組，約 33%為 17 節編組列車，在出行淡季時少量使用 8 節編組列車。17 節編組定員 1283 人，較 16 節編組及 8 節編組列車的載客能力分別提升 7.5%和 122.7%。若隨著客流的恢復，公司逐步匹配 17 節編組列車，則公司的運載

83、能力有望進一步提升。 2）縮短列車追蹤時間：列車目前開行間隔為 4-5 分鐘，但是京滬高鐵在設計之初的追蹤間隔為3分鐘，若按照3分鐘的追蹤間隔計算，單方向列車將超過200列。但是由于鐵路行業“全程全網”的業務特點，在短期內，公司還難以通過該方式提升運載能力。 2. 浮動票價機制：票價市場化的開始 自開通運營以來至 2020 年，京滬高鐵一直采取固定票價模式。2020 年 12 月 23日，公司開始實施浮動票價機制，將京滬高鐵時速 300-350 公里動車組列車二等座票價進行優化調整，同時將商務座、特等座和一等座與二 等座的比價關系分別按照 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍執行。公司統籌考慮

84、旅客圖定旅行時間、客座率及席別服務的不同需求等因素，合理安排列車票價檔次，票價有升有降。 2021 年 6 月，公司進一步優化票價機制， 在 5 檔票價基礎上新增 2 檔漲價區間，形成 7 檔票價的結構。我們認為，京滬高鐵處于東部地區客流充沛區域，旅客的支付能力、區域經濟發展水平能夠支撐京滬高鐵漲價邏輯。此外，北京至上海額航空經濟艙全價票 1960 元，為京滬高鐵商務座、一等座及二等座浮動上限票價的0.85/1.85/2.96 倍，因此京滬高鐵票價仍具一定上浮空間。 受疫情影響，本線列車開行的數量及客座率大幅減少，浮動票價機制雖對業績有一定的正向貢獻，但是整體影響并不顯著。我們認為，隨著疫情好

85、轉，開行列車數量及客座率的提升，浮動票價機制的優勢將會逐漸體現，也有望為公司提供更高的業績彈性。 表表 6 高鐵定價（單位：元）高鐵定價（單位：元） 時間時間 北京南北京南-上海虹橋上海虹橋 二等座二等座 一等座一等座 商務座商務座 2011-2020.12.23 全票價格全票價格 553 933 1748 單公里單公里價價格格 0.42 0.71 1.33 2021.6 浮動上限浮動上限 662 1060 2318 單公里價格單公里價格 0.50 0.80 1.76 浮動下限浮動下限 498 837 1748 單公里價格單公里價格 0.38 0.64 1.33 較固定票價機制的較固定票價機制

86、的漲幅區間漲幅區間 -9.924.2% -10.3-13.6% 0-32.6% 資料來源：京滬高鐵招股說明書，12306 官網，HTI 1 Jul 2022 25 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 3.3.2 跨線業績跨線業績：如何擴張：如何擴張？ 路網收入與跨線列車開行數量直接相關?？缇€列車的票價、客座率并不直接影響旅客運輸收入。隨著國家鐵路網的不斷擴展和完善，作為路網干線的京滬高鐵，其跨線需求將只增不減。尤其，公司收購京福安徽公司以后，跨線列車開行數量有望進一步提升，也將為公司的營收提供強大支撐。 定價：清算模式下，跨線列車服務由行業定

87、價，較為固定。 表表 7 路網服務定價路網服務定價 項目項目 清算單價清算單價 線路使用服務線路使用服務 北京南-天津南區段為特一類特別繁忙第一檔，單組動車組為 101.7 元/列車公里，重聯動車組為 152.7 元/列車公里；徐州東-蚌埠南為特一類特別繁忙第二檔，單組動車組為 105.5 元/列車公里，重聯動車組為 158.4 元/列車公里；其余線路段為特一類繁忙線路，單組動車組為 94.2 元/列車公里，重聯動車組為 141.4 元/列車公里。夜間車按現行標準 40%計算 接觸網使用服務接觸網使用服務 700 元/萬總重噸公里（含電費），夜間車按現行標準（不含電費）40%計算 車站旅客服務

88、車站旅客服務 北京南站和南京南站為繁忙車站第一檔，高速動車組的清算標準為 8 元/人；上海虹橋站為繁忙車站第二檔，高速動車組的清算標準為 9 元/人；其余車站為 5 元/人（高速動車組）、3 元/人（其他） 售票服務售票服務 旅客票價收入的 1% 車站上水服務車站上水服務 始發及上水站停車的旅客列車 20.00 元/列次，單組動車組（僅指始發）為 24.00元/列次，重聯動車組（僅指始發）為 48.00 元/列次 資料來源：京滬高鐵招股說明書，HTI 3.3.3 業績業績彈性彈性的的測算測算 2022 年京滬高鐵模型假設：考慮到 2022 年 4-6 月北京及上海疫情的影響，我們預計，公司 2

89、022 年本線列車發送人數為 3635 人次，本線平均客運單價為 267.30元/人，對應的全年歸母凈利潤為 46.43 億元。 我們假設兩種極端情況（其他條件均保持不變）： 1） 公司本線列車發送人次為 2020 年水平（2777 萬人次），即公司上市后，由于受到疫情沖擊，業績處于低谷階段。若平均客運單價下滑 10%，對應歸母凈利潤較假設的 46.43 億元下滑 47.1%至 24.58 億元；若平均客運單價上漲 25%，對應歸母凈利潤下滑 6.8%至 43.29 億元。 2） 公司本線列車發送人次為 2019 年水平（5333 萬人次），即疫情前，公司業績的波峰時期。若平均客運單價下滑 1

90、0%，對應歸母凈利潤較假設的 46.43 億元上漲48.2%至 68.84 億元；若平均客運單價上漲 25%，對應歸母凈利潤上漲 125.6%至104.75 億元。 我們因此也可以驗證“隨著疫情好轉，開行列車數量及客座率的提升，浮動票價機制的優勢將會逐漸體現，也有望為公司提供更高的業績彈性?！钡慕Y論。 1 Jul 2022 26 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖42 京滬高鐵：京滬高鐵：2022 年年本線運價及發送人次本線運價及發送人次變動下的變動下的歸母凈利潤歸母凈利潤（單位：單位：億億元）元） 資料來源：HTI 測算整理 Tabl

91、e_PicPe 圖圖43 京滬高鐵：京滬高鐵：2022 年年本線運價及發送人次變動下的本線運價及發送人次變動下的歸母凈利潤歸母凈利潤較假設值變動情況較假設值變動情況 資料來源：HTI 測算整理 我們以本線列車發送人數 3635 萬人次及跨線列車交易數量 7105 萬列車公里為基礎，假設其他條件均不變的前提下，我們測算二者變動對公司歸母凈利潤的影響。圖 30 顯示，當跨線列車交易數量保持不變時，本線列車發送人次增長 10%，則對應的歸母凈利潤增加 15.1%；當本線列車發送人次保持不變時，跨線列車交易數量增長 10%，則對應的歸母凈利潤增加 18.1%。因此，我們得出結論，跨線列車交易數量對業績

92、的波動更為明顯，我們判斷，這與路網服務的毛利率高于客運服務的毛利率有關。 Table_PicPe 圖圖44 京滬高鐵京滬高鐵：2022 年年本線本線列車發送人次及跨線列車交易數量變動下的歸母凈利潤（單位：億元）列車發送人次及跨線列車交易數量變動下的歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：HTI 測算整理 -10%-5%0%10%15%25%46.43240.57253.93267.30294.03307.39334.12-24%277724.5827.2629.9335.2737.9443.29-16%305329.3732.3135.2441.1244.0649.93-8%334434.4037

93、.6240.8447.2750.4956.930%363539.4442.9446.4353.4356.9363.9215%418048.8852.9156.9364.9768.9977.0430%472558.3362.8767.4276.5181.0690.1547%533368.8473.9779.1089.3694.49104.75本線平均客運單價（元）本線平均客運單價（元）本線列車發送本線列車發送人次（萬人）人次（萬人）-10%-5%0%10%15%25%240.57253.93267.30294.03307.39334.12-24%2777-47.1%-41.3%-35.6%-24

94、.0%-18.3%-6.8%-16%3053-36.8%-30.4%-24.1%-11.4%-5.1%7.5%-8%3344-25.9%-19.0%-12.1%1.8%8.7%22.6%0%3635-15.1%-7.5%0.0%15.1%22.6%37.7%15%41805.3%13.9%22.6%39.9%48.6%65.9%30%472525.6%35.4%45.2%64.8%74.6%94.1%47%533348.2%59.3%70.3%92.4%103.5%125.6%本線平均客運單價（元）本線平均客運單價（元）本線列車發送本線列車發送人次（萬人）人次（萬人）-10%-5%0%10%1

95、5%25%240.57253.93267.30294.03307.39334.12-24%2777-47.1%-41.3%-35.6%-24.0%-18.3%-6.8%-16%3053-36.8%-30.4%-24.1%-11.4%-5.1%7.5%-8%3344-25.9%-19.0%-12.1%1.8%8.7%22.6%0%3635-15.1%-7.5%0.0%15.1%22.6%37.7%15%41805.3%13.9%22.6%39.9%48.6%65.9%30%472525.6%35.4%45.2%64.8%74.6%94.1%47%533348.2%59.3%70.3%92.4%1

96、03.5%125.6%本線平均客運單價（元）本線平均客運單價（元）本線列車發本線列車發送人次（萬送人次（萬人）人） 1 Jul 2022 27 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖45 京滬高鐵京滬高鐵：2022 年年本線列車發送人次及跨線列車交易數量變動下的歸母凈利潤較假設值變動情況本線列車發送人次及跨線列車交易數量變動下的歸母凈利潤較假設值變動情況 資料來源：HTI 測算整理 3.4 現金流現金流充沛充沛，分紅，分紅率較高率較高 3.4.1 現金流現金流充沛充沛：資金壓力：資金壓力較較小小 公司的經營性現金流穩定且充沛，2016-20

97、19 年，是每年對應歸母凈利潤的 1.3-1.9 倍，2020-2021 年均為 3 倍以上。我們認為，主要是由于 2020 年京福安徽公司并表以后，現金流增加，但京福安徽的凈虧損拖累京滬高鐵的凈利潤所致。 穩定且充沛的現金流，一方面有利于公司進行可持續性的資本及研發投入，從而擴張運力及優化完善路網結構，增加業績彈性；另一方面也反映出公司資金壓力較小，可保持合理的資產負債結構，公司資產負債率也一直保持在 31%一下的水平。2020 年，資產負債率大幅提升，主要是由于并購京福安徽公司所致。若剔除該影響，2020-2021 年，公司資產負債率仍維持在 20%以下。 公司負債中，長期借款所占比例達

98、70%以上。2020 年，公司資產負債率提升16.5 個百分點，主要由于新增并購長短期借款 220 億元。 圖圖46 京滬高鐵：經營性現金流凈流量及歸母凈利潤（億元）京滬高鐵：經營性現金流凈流量及歸母凈利潤（億元） 資料來源：京滬高鐵招股說明書、定期報告，HTI 圖圖47 京滬高鐵：資產負債率（京滬高鐵：資產負債率（%） 資料來源：京滬高鐵招股說明書、定期報告，HTI 注：圖中虛線為剔除并購京福安徽公司后的資產負債率情況 3.4.2 分紅率分紅率較高較高：強化投資者回報：強化投資者回報 2016-2021年，京滬高鐵分紅率達50%及以上，分紅可觀。公司在上市后三年股東分紅回報規劃中指出，在公司

99、當年實現盈利、當年年末公司累計未分配利潤為正數且在無重大投資計劃或重大現金支出發生時， 公司應當主要采取現金方式分配利潤。公司每年以現金形式分配的利潤為該年度歸屬于公司股東凈利潤的 50%。2022 年是公司上市的第三年，我們預計，公司今年的分紅率仍可達 50%。 -25%-15%-10%0%10%15%25%46.435329604063957105781681718882-25%27267.8816.3120.5228.9537.3841.5950.02-15%309014.8723.3027.5135.9444.3748.5857.01-10%327118.3726.8031.0139.

100、4447.8752.0860.510%363525.3733.7938.0146.4354.8659.0867.5010%399832.3640.7945.0053.4361.8666.0774.5015%418035.8644.2948.5056.9365.3669.5778.0025%454442.8551.2855.4963.9272.3576.5684.99本線列車發本線列車發送人次（萬送人次（萬人）人）跨線列車交易數量（萬列車公里）跨線列車交易數量（萬列車公里）0.00.81.62.43.24.004080120160200201620172018201920202021經營活動現金

101、凈流量（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）倍數（X，右軸）0102030405020162017201820192020202122Q1 1 Jul 2022 28 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖48 京滬高鐵分紅金額及分紅比例京滬高鐵分紅金額及分紅比例 資料來源：京滬高鐵定期報告，HTI 我們認為公司的未來股東分紅可持續性強，主要由于公司提出的差異化分紅政策。 表表 8 差異化分紅政策差異化分紅政策 發展階段發展階段 資金安排資金安排 分配比例分配比例 成熟期 無重大資金支出安排 現金分紅占利潤分配比例最低應達最低應達 80%

102、成熟期 有重大資金支出安排 現金分紅占利潤分配比例最低應達最低應達 40% 成長期 有重大資金支出安排 現金分紅占利潤分配比例最低應達最低應達 20% 資料來源：招股說明書，HTI 4. 盈利盈利預測預測及估值及估值 4.1 核心假設核心假設 我們對于業績預測做如下的假設： （1）受新冠疫情影響，2022H1 本線旅客發送人次下滑，但隨著疫情的恢復，2022H2 有望恢復至常態水平； （2）仍采用 7 檔浮動票價機制，或小幅漲價； （3）跨線列車開行數量穩定增長，并且清算定價保持穩定水平； （4）委托運輸管理收費標準不發生變化。 4.2 業績預測業績預測 我們預計，2022-2024 年公司營

103、業收入分別為 296.63、381.30、450.21 億元，同比+1.2%/28.5%/18.1%。其中旅客服務收入分別為 102.68、139.09、163.24 億元；提供路網服務收入分別為 188.93、236.69、280.90 億元。 我們預計，2022-2024 年公司將分別實現歸母凈利潤 46.43 億元、96.38 億元、130.32 億元。 0%20%40%60%80%100%020406080100120201620172018201920202021分紅金額（億元，左軸）分紅比例（右軸） 1 Jul 2022 29 Table_header2 京滬高鐵 (601816

104、CH) 維持優于大市維持優于大市 表表 9 京滬高鐵京滬高鐵：營收成本營收成本拆分拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 25,238 29,305 29,663 38,130 45,021 增速 -27.59% 16.11% 1.22% 28.54% 18.07% 提供路網服務收入 17,229.63 18,878.53 18,893.48 23,668.53 28,089.64 增速 -8.69% 9.57% 0.08% 25.27% 18.68% 旅客運輸收入 7,608.68 9,970.28 10,267.5

105、9 13,909.40 16,323.96 增速 -51.48% 31.04% 2.98% 35.47% 17.36% 其他業務收入 400.13 455.97 501.57 551.72 606.89 營業營業成本成本 17,336.20 18,799.27 19,274.21 21,470.77 23,678.36 增速 -4.60% 8.44% 2.53% 11.40% 10.28% 毛利潤毛利潤 7,902.23 10,505.51 10,388.42 16,658.88 21,342.14 毛利率毛利率 31.31% 35.85% 35.02% 43.69% 47.41% 資料來源：

106、公司 2020 年及 2021 年財報，HTI 4.3 估值估值 作為連接南北的交通走廊和經濟橋梁，京滬高鐵坐擁黃金線路資產，為穩健增長的業績構建良好基礎。疫情過后，客流恢復疊加只增不減的路網服務需求，公司業績有望持續修復。我們認為，浮動票價機制也有望為公司貢獻新的業績彈性。此外，公司承諾的高分紅率，在彰顯公司對業績具備信心的同時，也強化了投資者的回報。我們預計，公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.09/0.20/0.27 元，參考可比公司估值，給予公司 2023E 30 x PE，對應合理目標價為 5.89 元。維持“優于大市”評級。 表表 10 可比公司估值表可比公司估值表

107、代碼 簡稱 EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 601333 廣深鐵路 -0.14 -0.02 0.06 - - 35.9 600125 鐵龍物流 0.26 0.31 0.34 20.7 17.4 15.5 601006 大秦鐵路 0.82 0.86 0.86 8.0 7.7 7.7 均值 0.31 0.38 0.42 14.4 12.55 19.7 601816 京滬高鐵 0.24 0.09 0.23 20.7 55.8 21.6 注：收盤價為 2022 年 6 月 30 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，H

108、TI 5. 風險提示風險提示 新冠疫情再次爆發、經濟下行、能源價格大幅上漲、客座率及跨線列車數量增長不及預期、其他路網分流等。 1 Jul 2022 30 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 29,305 29,663 38,130 45,021 每股收益 0.10

109、0.09 0.20 0.27 營業成本 18,799 19,274 21,471 23,678 每股凈資產 3.80 3.90 4.10 4.36 毛利率% 35.8% 35.0% 43.7% 47.4% 每股經營現金流 0.31 0.31 0.51 0.43 營業稅金及附加 141 142 172 203 營業稅金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 0 0 0 0 P/E 51.19 53.09 25.58 18.92 營業費用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% P/B 1.32 1.29 1.23 1.15 管理費用 802 81

110、3 953 1,126 P/S 8.41 8.31 6.47 5.48 管理費用率% 2.7% 2.7% 2.5% 2.5% EV/EBITDA 20.18 16.38 11.84 9.93 EBIT 9,552 9,421 15,518 19,995 財務費用 3,307 3,214 2,714 2,348 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% 11.3% 10.8% 7.1% 5.2% 毛利率 35.8% 35.0% 43.7% 47.4% 資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 16.4% 15.7% 25.3% 28.9% 投資收益 0 0 0 0 凈資產收益率 2.6% 2

111、.4% 4.8% 6.1% 營業利潤營業利潤 6,245 6,208 12,806 17,649 資產回報率 1.6% 1.6% 3.2% 4.2% 營業外收支 4 0 0 0 投資回報率 2.2% 2.2% 3.7% 4.6% 利潤總額利潤總額 6,248 6,208 12,806 17,649 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 15,263 19,236 25,474 29,336 營業收入增長率 16.1% 1.2% 28.5% 18.1% 所得稅 2,033 1,987 3,714 5,118 EBIT增長率 37.0% -1.4% 64.7% 28.9% 有效所得稅率% 32.

112、5% 32.0% 29.0% 29.0% 凈利潤增長率 49.1% -3.6% 107.6% 35.2% 少數股東損益 -600 -422 -546 -501 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 4,816 4,643 9,638 13,032 資產負債率 28.5% 27.8% 26.0% 24.0% 流動比率 1.03 1.29 1.92 2.80 速動比率 1.02 1.29 1.91 2.79 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.99 0.91 1.83 2.33 貨幣資金 8,918

113、 8,869 17,990 23,650 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 231 1,459 504 1,896 應收帳款周轉天數 7.29 10.25 9.27 9.60 存貨 0 0 0 0 存貨周轉天數 0.00 0.00 0.00 0.00 其它流動資產 108 2,311 361 2,928 總資產周轉率 0.10 0.10 0.13 0.15 流動資產合計 9,257 12,639 18,856 28,474 固定資產周轉率 0.13 0.13 0.18 0.22 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 226,671 219,038 211,809 205,189

114、在建工程 79 129 179 207 無形資產 58,421 65,623 71,693 77,027 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 285,996 285,636 284,553 283,322 凈利潤 4,816 4,643 9,638 13,032 資產總計資產總計 295,252 298,275 303,409 311,796 少數股東損益 -600 -422 -546 -501 短期借款 2,002 1,702 1,402 1,102 非現金支出 5,712 9,816 9,956 9,340 應付票據及應付

115、賬款 807 836 996 1,024 非經營收益 3,485 3,391 2,890 2,706 預收賬款 23 15 23 26 營運資金變動 2,056 -2,330 3,247 -3,303 其它流動負債 6,141 7,220 7,395 8,020 經營活動現金流經營活動現金流 15,468 15,098 25,185 21,275 流動負債合計 8,973 9,774 9,816 10,172 資產 -3,378 -9,455 -8,872 -8,108 長期借款 74,534 72,534 68,534 64,034 投資 0 0 0 0 其它長期負債 642 642 642

116、 642 其他 -229 0 0 0 非流動負債合計 75,175 73,175 69,175 64,675 投資活動現金流投資活動現金流 -3,607 -9,455 -8,872 -8,108 負債總計負債總計 84,148 82,950 78,991 74,847 債權募資 -5,717 -2,300 -4,300 -4,800 實收資本 49,106 49,106 49,106 49,106 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 186,850 191,493 201,131 214,163 其他 -5,175 -3,392 -2,891 -2,708 少數股東權益 24,2

117、54 23,832 23,287 22,786 融資活動現金流融資活動現金流 -10,892 -5,692 -7,191 -7,508 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 295,252 298,275 303,409 311,796 現金凈流量現金凈流量 968 -49 9,122 5,660 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 6 月 30 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），HTI 1 Jul 2022 31 Table_header2 京滬高鐵 (601816 CH) 維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary Earnings

118、 forecast and valuation: Beijing-Shanghai High Speed Railway owns golden routes with unique geographic advantage, building a solid foundation for stable growth momentum. We believe the company will realized outstanding performance post epidemic with recovery of passenger flow and increasing demand i

119、n cross-line services. We expect that the companys 22-24E EPS to be Rmb0.09/0.20/0.27per share, respectively. Given the valuation of comparable companies, we give 30 x 2023E PE and derive a reasonable TP of Rmb5.89. We maintain Outperform rating. Risks: reoccurrence of the epidemic; economic downtur

120、n; surge in energy prices; lower-than-expected passenger load factor and the number of cross-line trains; traffic diversion, etc. 32 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International J

121、apan K.K. (HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities In

122、dia Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respectiv

123、e jurisdiction. HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification: 我， Yali Luo，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Yali Luo, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my per

124、sonal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my househol

125、d) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in inve

126、stment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensur

127、e timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）： 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投

128、資者的現有持倉）以及其他因素。 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from

129、1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong Internation

130、al Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice.

131、An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad marke

132、t benchmark, as indicated below. 評級分布評級分布Rating Distribution 33 Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral ra

133、ting falls into a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, Ind

134、ia Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 截至截至2022年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通國際股票研究覆蓋率 88.9% 9.5% 1.6% 投資銀行客戶* 6.8% 5.8% 0.0% *在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。 上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。 只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包

135、含非評級的股票。 此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）： 買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中國概念股 MSCI China. Haitong International Equity R

136、esearch Ratings Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our curren

137、t ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2

138、020): BUY: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as

139、indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for ea

140、ch stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。 Haitong International Non-Rated Rese

141、arch: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamen

142、tal values and are for information only. 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong

143、 Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used

144、 by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 I

145、ndex is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are rev

146、iewed quarterly. 34 MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）, ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券, 或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害, ESG方均不承擔

147、與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they con

148、sider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for you

149、r internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or se

150、ll them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪義

151、利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明： 第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。 第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自

152、身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。 第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由

153、用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms bef

154、ore using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessmen

155、t result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using Susal

156、lWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We

157、have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the pre

158、diction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or in

159、stitution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of Susal

160、lWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of Susa

161、llWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免責聲明：重要免責聲明：

162、 非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“

163、SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIR

164、L、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化 35 可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收

165、、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。 除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路

166、或建議。 請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。 非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Li

167、mited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Ha

168、itong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an In

169、dian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (c

170、ollectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong Int

171、ernational Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or wa

172、rranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change

173、 without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The se

174、curities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessaril

175、y indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into acc

176、ount your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investm

177、ent. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts respons

178、ible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market comment

179、ary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. H

180、TI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention

181、 and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with

182、 companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. 分發和地區通知：分發和地區通知： 除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。 香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證

183、券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“

184、美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S. Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New Yor

185、k, NY 10173，電話（212）351-6050。 HTI USA是在美國于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成員。 HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備F

186、INRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何 36 證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系： Haitong Internati

187、onal Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 聯系人電話：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should c

188、ontact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities)

189、 in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by

190、the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research

191、report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of resea

192、rch reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as am

193、ended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the i

194、nformation provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and

195、Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact

196、 the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, th

197、erefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report

198、 may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory

199、requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive

200、or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人

201、民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。 加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認

202、購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、

203、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instr

204、ument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。 新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及

205、期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 電話: (65) 6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL

206、”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。 37 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能

207、此前已經通過中文或其它語言完成發布。 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大

208、利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of

209、 India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。 本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. F

210、urther, the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the

211、PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restric

212、tions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under

213、an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoin

214、g Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission o

215、r similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient

216、will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defi

217、ned in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Ca

218、p. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-c

219、ounter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in

220、 connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Comp

221、any Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Noti

222、ce to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates

223、 is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial in

224、terest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia

225、by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold

226、 an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong Inter

227、national Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research

228、 report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on

229、the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. 38 http:/ Recommendation Chart Table_RecommendationChart Source: Company data Bloomberg, HTI estimates