山西汾酒-基本面底部守望-220825（28頁）.pdf

《山西汾酒-基本面底部守望-220825（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山西汾酒-基本面底部守望-220825（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告證券研究報告|公司深度公司深度報告報告日用日用消費消費|食品飲料食品飲料山西汾酒：基本面底部守望2025于佳琦于佳琦劉成劉成S1090518090005研究助理研究助理2022年8月25日-2-從產品看：從產品看：汾酒是行業中少有的，具備全價格帶運作能力的公司，具備更強的戰略靈活度和抗風險能力。展望未來，1）青20次高端高增延續，有望成長為百億級別清香單品；2）復興版進軍千元價格帶，企業定力強大，韌性足，向上期緊抓消費者教育；3）玻汾作為消費者培育先導產品，整體銷量控制，平穩增長，開拓升級版產品；4）巴拿馬和老白汾作為中間價格帶的補充。預計22-25年復興版/青20/腰部產品/玻汾

2、系列CAGR=43%/28%/15%/14%，2025年可實現470億收入。從市場看：從市場看：汾酒全國化行半程，腳步更穩。1）省內受益煤炭經濟，且財政支出力度加大，驅動本輪升級行情。汾酒省內市占率仍逐步提升，布局高端價格帶；2）環山西市場進入成長期，收入高增，費用收縮，消費氛圍逐步形成，消費者美譽度及自點率逐步提升；3）南方市場前景廣闊，對標18-20年環山西市場，仍存在扁平化空間。預計22-25年山西/環山西/長三角+珠三角/其他地區CAGR=13%/23%/40%/29%，2025年可實現470億收入。投資建議：投資建議：低點已過，三季度旺季有望加速經歷了7月整體淡季控量后，汾酒目前逐步

3、開展中秋打款備貨，打款發貨穩健，市場動銷良性。我們認為經歷了2季度的低點后，企業在三季度旺季有望迎來加速，汾酒仍為兼具成長性與確定性最優的白酒標的。22-24年EPS預測為6.14、8.10、10.29元，近期股價有所回調，對應23年僅 33X，中秋雙節催化下，彈性空間大，堅定強烈推薦！風險提示：風險提示：行業需求下行；長江以南市場拓展受阻；高端產品拓展不及預期；主銷區疫情反復等核心觀點核心觀點XZSVXYZYYYsQoM7N9R6MnPnNtRnPlOoOuMiNnPrP6MpPwPxNpMpPxNqNtR-3-3一、分產品一、分產品二、分區域三、盈利預測與投資建議目錄目錄-4-產品策略轉向

4、，重點聚焦青花產品策略轉向，重點聚焦青花汾酒是行業中少有的，具備全價格帶運作能力的公司，具備更強的戰略靈活度和抗風險能力。且核心產品均處于高景氣細分價格帶（光瓶酒、次高端、千元價格帶）重點聚焦青花重點聚焦青花，堅定品牌升級堅定品牌升級。汾酒2017年開始產品策略聚焦“抓兩頭，帶中間”，通過玻汾與青花強勢單品開拓市場，帶動中檔酒銷售。2020年產品策略自“抓兩頭，帶中間”轉變為“抓青花、強腰部、穩玻汾”，重點聚焦青花。22年進一步推進青花系列大單品戰略，持續釋放青花頭部效應，腰部產品也給予了更高期待，玻汾仍在嚴格控制。年份年份汾酒產品策略汾酒產品策略2016突出拳頭產品，打造4款銷量超5億元大單

5、品；對青花、老白汾、大眾汾酒、竹葉青酒系列進行品牌形象全面升級。2017主導產品采取“抓兩頭，穩中間”產品策略，青花系列、玻汾系列持續增長，老白汾系列穩步發展；通過高度聚焦營銷資源和產品的瘦身，打造出一批超級大單品2018對汾酒、竹葉青等品牌進行系統整合，推出青花50和中國裝等新品，對巴拿馬系列產品進行升級，構建形象產品及全國化大單品；加快竹葉青酒戰略布局，充分共享營銷資源，實現竹葉青品牌全面復蘇。2019“抓兩頭，帶中間”產品策略，加快四大戰略產品的市場推廣：青花系列堅持高舉高打，深度開展核心終端掌控建設；巴拿馬系列加快市場基礎建設，大力推進招商、推廣；老白汾系列繼續完善產品運作思路；玻汾系

6、列謀劃全國化市場的快速布局，加快擴張終端數量，提升產品的市場占有率。2020“一控三提”方針，控量、提質、提價、提效，聚焦資源，持續堅持青花突破、玻汾穩中有升格局，帶動巴拿馬系列、老白汾系列產品的市場布局和推廣。繼續堅持“抓兩頭、帶中間”產品策略，針對青花系列，青花20、青花30分離運作，打造出高端產品全新運作模式；針對巴拿馬系列，全力推進星火計劃，梳理控價模式，核心市場整合發力，強化腰部；針對普通汾酒系列，堅持終端突破、招商育商與推廣；配制酒系列，上市全新一代青享版和榮耀版竹葉青酒，產品價格帶全覆蓋。完善杏花村酒布局；加速啟動竹葉青大健康產業項目。2021年初繼續深化優化“抓兩頭，帶中間”，

7、后改成“抓青花、強腰部、穩玻汾”產品策略，推進高端化，提高高價位段占位能力，推進圈層拓展，青花系列中高端產品占比進一步提升。營造杏花村酒市場氛圍，夯實市場基礎；竹葉青圍繞“健康國酒”定位，穩固構建起青享、榮耀、傳統三大系列。2022E進一步推進青花系列大單品戰略，持續釋放青花頭部效應，強化塑造腰部產品，推動青花系列等中高端產品穩步增長。挖掘“杏花村”品牌價值，整合杏花村酒和系列酒產品布局，有效提升市場占有率；推動竹葉青發展，提升品牌價值。圖：汾酒歷年產品策略圖：汾酒歷年產品策略資料來源：公司年報，招商證券-5-青青20&25：次高端高增延續，鎖定頭部清香單品：次高端高增延續，鎖定頭部清香單品雖

8、疫情下場景缺失雖疫情下場景缺失，次高端并未明顯降速次高端并未明顯降速。22年疫情下次高端場景缺失嚴重，但劍南春、習酒、古20、夢6+、舍得等產品仍有雙位數、甚至20%+增長，次高端仍在擴容，尤其是一些不被關注到的非上市公司，預計未來行業CAGR介于15%20%，且明年相對基數較低。青青20遠未達到天花板遠未達到天花板，增速可保持增速可保持25%-30%。青20卡位400元價格帶，是汾酒“抓兩頭”標志性單品，21年青20規模50億，對比同價格帶水晶劍156億、習酒窖藏70億，還遠未達到天花板，我們認為在渠道擴張和香型紅利支撐下，青20增速可以高于行業平均，預計CAGR介于25-30%。復興版站穩

9、后適時布局復興版站穩后適時布局600元元，最大化戰略優勢最大化戰略優勢。當前青20布局400元次高端，復興版布局千元價格帶，600元這一細分增速最快的價格帶有所空缺，建議公司用好差異化香型可以多價格帶展開的戰略優勢，在復興版站穩千元價格帶后，適時布局600元價格帶，借助品牌高度，實現降維拉動銷售，完善產品結構，滿足差異化消費需求。圖：預計次高端成長性依舊，增長中樞圖：預計次高端成長性依舊，增長中樞15%15%-20%20%圖：次高端主要產品規模：億元圖：次高端主要產品規模：億元資料來源：各公司年報，統計局，招商證券0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120

10、01400160018002000公司公司產品產品規模規模劍南春水晶劍155習酒窖藏75洋河天之藍60茅臺次高端系列酒53瀘州老窖窖齡、特曲49古井古16及以上49汾酒青花20、2547洋河M345水井坊臻釀八號/井臺43今世緣特A類42國臺國標、醬酒39郎酒紅花郎10/15年35舍得品味舍得32酒鬼酒酒鬼系列21-6-對標次高端龍頭劍南春，2021年全國銷售收入達155億元，已經成為全國化知名品牌，2025年內有望成為200億級別單品。青青20作為汾酒拳頭產品作為汾酒拳頭產品，在品牌底蘊和渠道運作能力方面不輸濃香名酒劍南春在品牌底蘊和渠道運作能力方面不輸濃香名酒劍南春。目前北方市場氛圍良好，

11、整體規模達到劍南春北方銷售額的29%，在消費者培育逐步推進下，仍具備清香型消費群體擴張空間。南方市場處于開拓初期，整體規模達到劍南春的11%。展望未來展望未來，預計預計2025年青年青20收入潛在空間為收入潛在空間為144億億。北方市場汾酒具備消費基礎，我們認為在達到劍南春70%規模以前仍有望快速開拓；南方市場由于消費特點和品牌認知，我們認為50%前仍有開拓空間，測算青20在2025年時的收入潛在空間為144億，仍有兩倍以上空間。圖：汾酒青圖：汾酒青2020與劍南春各省份銷售額對比與劍南春各省份銷售額對比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05.010.015.020.02

12、5.0青20劍南春青20/劍南春對比劍南春：青對比劍南春：青20有望成長為百億級別單品有望成長為百億級別單品北方市場南方市場-7-復興版：底蘊十足，定力強大，向上期緊抓消費者教育復興版：底蘊十足，定力強大，向上期緊抓消費者教育青青30升級復興版升級復興版，步入千元價格帶步入千元價格帶。汾酒通過對原有版本青30進行包裝和工藝上的升級，推出青30復興版，發布會零售價1099元，進軍千元價格帶，這是公司品牌復興的必然之舉。展望未來，千元價格帶CAGR仍有10%-15%，復興版可享受價格帶擴容期紅利。進入高端進入高端，白酒考驗大白酒考驗大，但汾酒擁有沖擊的底氣但汾酒擁有沖擊的底氣。千元價格帶培育不是一

13、蹴而就，對新進入者考驗難度大，但汾酒也擁有進入的底氣：1）清香差異化清香差異化。清香白酒口感清爽、余味干凈、飲后負擔小，有忠實消費群體，且不直接跟五瀘競爭；2）爭爭雄的底蘊雄的底蘊。汾酒歷史悠久，四大名酒之一，曾為“汾老大”，底蘊十足；3）產品產品線長線長，韌性足韌性足。汾酒產品線長，面對不同的經濟環境和任務壓力可以打的牌多，量價策略游刃有余，可以更好執行貫徹長期目標。圖：復興版在包裝和工藝方面均進行升級圖：復興版在包裝和工藝方面均進行升級零售價：零售價：798元1099元工藝升級：工藝升級：復興版在青30基礎上，集器型、色彩、書法、篆刻、繪畫等古典元素于一身，融入中國畫的寫意意境，采用釉下青

14、花的非物質文化遺產技術，更像一款藝術品復興版增加“伏曲冬釀”和“1022”核心釀造工藝，并且只在最古老的2個車間生產，發酵周期為青30的兩倍，選用10年以上基酒、30年以上老酒進行勾調包裝升級：包裝升級：資料來源：wind、招商證券圖：預計千元價格帶白酒增長中樞圖：預計千元價格帶白酒增長中樞10%10%-15%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021 2022E合計YOY-8-汾酒對青30進行升級替換，并通過原有廠商1+1模式引入。相比于成

15、立新的品牌或者銷售公司，好處在于：1）繼承產品品牌認知繼承產品品牌認知，轉化原有的核心消費群體轉化原有的核心消費群體。2）玻汾玻汾/青青20的快速發展及高渠道利潤對經銷商吸引力大的快速發展及高渠道利潤對經銷商吸引力大，可以更好捆綁大商優商可以更好捆綁大商優商。具有戰略定力具有戰略定力，對消費者進行持續培育對消費者進行持續培育。公司在20年9月復興版發布會后，10月宣布老版停產。21年逐步減少老版配額并停貨，同時對復興版控量挺價，通過1520E的操作綱領，持續培育消費者。22年公司中低檔產品費用減量，費用更加聚焦復興版。全年目標可完成全年目標可完成，預計復興版增速可達預計復興版增速可達30%-4

16、0%。上半年復興版完成度55%以上，預計全年目標可以完成。復興版發展“以我為主”，核心在于原有消費群體的再教育，預計收入CAGR在30%-40%，到25年預計復興版銷量=1/3青20銷量，收入達到97億。時間時間復興版動作復興版動作2020.92020.9舉行復興版發布會，定價1099，2020年僅放6萬瓶2020.102020.10宣布青30停產，但是還在發貨，逐步減少給經銷商配額20212021復興版整體控量，維持價格，培育市場2021.22021.2青30基本上停止發貨，僅有少部分經銷商可以拿到小量配額20222022加大市場投放量，將玻汾費用投入到青花，承諾經銷商復興版獎勵超過10%圖

17、：復興版市場運作圖：復興版市場運作資料來源：搜狐、渠道調研、招商證券復興版：底蘊十足，定力強大，向上期緊抓消費者教育復興版：底蘊十足，定力強大，向上期緊抓消費者教育操作綱領操作綱領1青30與青20 分開操作5每個省區日常維護5 名意見領袖、5 名成功人士20每個片區直接對接20 家團購單位E對每賣出1000 萬產品的經銷商鼓勵支持上EMBA圖：復興版操作綱領圖：復興版操作綱領-9-巴拿馬巴拿馬&老白汾：實現北方市場泛區域化布局老白汾：實現北方市場泛區域化布局腰部產品由被動增長轉向強化腰部產品由被動增長轉向強化。巴拿馬金獎和老白汾位于100-300元中檔價格帶，用于中等收入人群自飲、朋友聚會、宴

18、席，為汾酒腰部產品。2021年公司開始加速推進巴拿馬星火計劃，梳理控價模式，核心市場整合發力，加快全國化進程，對腰部進行強化。汾酒具備中檔酒北方市場泛區域化潛力汾酒具備中檔酒北方市場泛區域化潛力。中檔酒競爭十分激烈，各地市場地產酒密集卡位，形成密不透風的價格帶，全國化阻力大，但是我們認為汾酒具有以下競爭力：1）可以通過全產品線導入當地經銷商，并且兩頭產品競爭力足夠強。2）提供差異化香型，清香型地產酒數量相對較少。3）北方市場多為開放型市場，強力地產酒競爭對手較少，在當地主流價格帶之上一個價格提前卡位，有望在消費升級階段實現放量。展望未來，中檔酒通過省外發力，省內升級，預計CAGR在20%左右。

19、-10-玻汾：光瓶領航者，原版控量順價，升級版卡位百元玻汾：光瓶領航者，原版控量順價，升級版卡位百元光瓶酒行業高景氣光瓶酒行業高景氣，高線貢獻接近高線貢獻接近2/3的增長的增長。光瓶酒過去三年增速15%，規模988億元，疫情下消費者對性價比的追求更為凸現，預計未來仍有15%以上增長中樞。此外，高線光瓶占比自2019年10%提升至20%，貢獻行業近2/3的增長。玻汾是全國化的先行軍玻汾是全國化的先行軍，未來控量挺價未來控量挺價。玻汾具有品牌底蘊+渠道深耕+產品力強三重優勢，公司將其定位為市場導入產品，對消費者口感進行教育，后續南方市場仍然會繼續投入，北方市場逐步控制，整體投放相對穩健，節奏上控量

20、挺價，預計CAGR在15%以內，略慢于行業增速。8月推出獻禮版玻汾月推出獻禮版玻汾，酒質升級酒質升級，搶占百元光瓶市場搶占百元光瓶市場。8月汾酒上市獻禮版玻汾，市場零售價為108元/瓶，卡位百元光瓶酒市場。市場操作上，控制放量，除首批外，每年固定投放為普通玻汾總量的5%。預計未來占比逐步提升至10%，拉升汾酒整體品牌高度。3524004485065776507549049881146132915420%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800市場規模（億元）增速（%）圖：圖：20132013-2024E2024E年中國光瓶酒行業市場規模及增

21、速年中國光瓶酒行業市場規模及增速資料來源：中國酒業協會、河南日報、招商證券圖：圖：8 8月汾酒月汾酒獻禮版上市發布會獻禮版上市發布會-11-預計預計25年玻汾整體收入年玻汾整體收入108億元億元，其中獻禮版其中獻禮版17億元億元。由前述假設，玻汾系列2025年銷售額為117億，其中玻汾91億，獻禮版17億。整體銷量在25年可達到12.9萬噸，其中獻禮版占比10%。擴產項目基本保障產能供應無虞擴產項目基本保障產能供應無虞，建議公司建議公司24年后加快產能投放速度年后加快產能投放速度。公司目前有2個汾酒擴產項目，“新增1萬噸原酒產能項目”，預計在23-24年投產，可新增1萬噸原酒產能；“汾酒 20

22、30 技改原酒產儲能擴建項目（一期）”，規劃新增原酒產能5.1萬噸，預計1.3萬噸在25年（十四五末）投產，剩余3.8萬噸則在十五五期間投產。則到2025年汾酒原酒產能可達到13.0萬噸，對應成品酒產能18-19萬噸，我們預計25年汾酒銷量約為19.2萬噸，產能基本可以支撐銷售，建議企業24年后可以適時加快產能投入速度，更好滿足市場需求。圖：預計圖：預計2525年成品酒產能年成品酒產能18.218.2萬噸萬噸資料來源：公司年報、公告、招商證券圖：玻汾量價拆分圖：玻汾量價拆分注：僅為汾酒系列情況，不包括系列酒、配置酒玻汾：光瓶領航者，原版控量順價，升級版卡位百元玻汾：光瓶領航者，原版控量順價，升

23、級版卡位百元050,000100,000150,000200,000250,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E原酒產能：噸成品酒產能：噸銷量：噸玻汾預測玻汾預測20212022E2023E2024E2025E收入：億收入：億59.472.683.495.1107.5YOY39%22%15%14%13%原版玻汾59.466.074.182.490.8升級玻汾0.06.69.312.716.7銷量：噸銷量：噸83,65696,623107,666119,031130,466YOY30%16%11%11%10%原版玻汾83,65692,022101

24、,224110,335119,161升級玻汾4,6016,4428,69611,305噸價：萬元噸價：萬元7.17.57.78.08.2YOY7%6%3%3%3%原酒產能投產：噸原酒產能投產：噸規劃規劃202320232024202420252025關于新增1萬噸原酒產能項目10,0004,1675,8332030技改原酒產儲能擴建(一期)51,00013,000-12-預計預計21-25年收入年收入CAGR=24%，青花占汾酒，青花占汾酒52%21-25年收入年收入CAGR=24%，青花占比提升改善產品結構青花占比提升改善產品結構。展望未來，青花系列維持高增長，占比持續提升（汾酒中占比或達到

25、52%），復興版持續進行千元價格帶培育，青20逐步成長為次高端第一梯隊大單品，玻汾作為消費者培育先導產品，整體銷量控制，平穩增長。巴拿馬和老白汾作為中間價格帶的補充。預計2025年可以實現470億收入，22-25年收入增長CAGR=23%，也與公司十四五規劃相匹配。此外，收入結構中可能仍有其他增量，如600元價格帶新產品。表：公司未來表：公司未來5 5年分產品增長預測年分產品增長預測資料來源：公司公告、招商證券測算2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E22-25CAGR營業收入營業收入11,88013,9

26、9019,97125,20831,40038,64447,01623%YOY27%18%43%26%25%23%22%復興版復興版1,160 1,500 1,976 3,352 4,958 7,079 9,748 43%YOY45%29%32%70%48%43%38%青青20201,740 2,435 4,552 5,781 7,622 9,749 12,184 28%YOY36%40%87%27%32%28%25%巴拿馬巴拿馬+老白汾老白汾3,747 3,609 4,933 5,872 6,872 7,947 9,034 15%YOY7%-4%37%19%17%16%14%玻汾玻汾系列系列3

27、,542 4,273 5,944 7,264 8,344 9,511 10,747 14%YOY55%21%39%22%15%14%13%-13-13一、分產品二、分區域二、分區域三、盈利預測與投資建議目錄目錄-14-環山西進入成長期，南方市場仍在投入期環山西進入成長期，南方市場仍在投入期汾酒全國化進程過半汾酒全國化進程過半，南北方處于不同發展階段：南北方處于不同發展階段：1）省內高市占率全價格布局，近年來受益多因素快速成長，未來仍有10%+中樞2）環山西經歷了一波渠道精細化，勢能仍在，未來加大消費者層面滲透，進入自然成長期收入仍可維持15-20%增長，費用有望穩步下降，3）目前南方市場主要是

28、粗放式的擴張模式，仍有渠道精細化的紅利，對標18-20年的北方，可繼續維持35-45%增速圖：環山西多市場進入成長階段圖：環山西多市場進入成長階段資料來源：招商證券-15-山西：大本營市場良性，預計維持低雙位數增長山西：大本營市場良性，預計維持低雙位數增長受益煤炭經濟且財政支出力度加大受益煤炭經濟且財政支出力度加大，驅動本輪升級行情驅動本輪升級行情。2021年山西GDP增長9.1%，取得歷史性突破，跨過2萬億元大關。煤炭價格上行，且省內財政支出加速，帶動經濟活躍度提升，加速本輪消費升級。省內優勢強化省內優勢強化，發力高端發力高端。汾酒在山西占據統治地位，省內市占率從40%提升至2021年58%

29、，高于洋河、古井等龍頭地產酒。近年來隨著汾酒在省內渠道的持續精細化及全價格帶發力（復興版、青40等高端價格帶），市占率穩步提升。汾酒省外起勢汾酒省外起勢，動銷率顯著提升動銷率顯著提升，產品省內回流減少產品省內回流減少。渠道政策上相對克制，2022年期執行配額制，市場良性發展，預計未來可以維持10%+增長中樞。圖：汾酒省內市占率達圖：汾酒省內市占率達58%58%，占據絕對主導地位，占據絕對主導地位-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,000山西:地方公共財政支出:億元YOY疆晉蘇甘冀皖0%10%20

30、%30%40%50%60%70%020406080100120140省內收入省內市占率圖：山西省地方公共財政支出加速圖：山西省地方公共財政支出加速資料來源：wind、中國酒業協會、招商證券測算-16-環山西：市場進入成長期，收入高增，費用收縮環山西：市場進入成長期，收入高增，費用收縮環山西市場已經完成渠道扁平化環山西市場已經完成渠道扁平化。環山西市場白酒消費規模較大，且缺少地方性強勢酒企。2017年以來，公司針對三大環山西重點市場（豫魯、京津冀、陜蒙）進行重點資源聚焦，持續推進渠道下沉，酒企直接對接各地經銷商，業務人員協助經銷商做市場，目前渠道扁平化已經接近尾聲。2020年后進入成長期年后進入

31、成長期，收入高增費用收縮收入高增費用收縮。2020年后，以山東市場為例，當地費用率明顯收縮，且高增長延續，我們判斷，該市場已經進入成長期，預計未來不需要較高的費用投入，便能保持穩健增長，且增長可持續性拉長，當地消費氛圍逐步形成，消費者美譽度及自點率逐步提升，預計未來增速中樞維持在20-25%圖：圖：20212021年迎來拐點，山東市場進入成長期年迎來拐點，山東市場進入成長期圖：經過第一輪開拓市場，環山西進入成長期圖：經過第一輪開拓市場，環山西進入成長期第一輪第一輪渠道下沉，高費用投放；玻汾快速導入，培育清香型消費氛圍渠道細化，正常費用投放；調整產品結構，提高青花占比成長期成長期0%20%40%

32、60%80%100%120%024681012141620172018201920202021E收入(億元)YOY渠道費用資料來源：wind、草根調研、招商證券-17-南方：前景廣闊，仍存在扁平化空間南方：前景廣闊，仍存在扁平化空間南方市場白酒容量大南方市場白酒容量大、消費檔次高消費檔次高。我國兩大城市群長三角、珠三角均位于南方，常住人口合計占全國比例22.2%；GDP合計占全國比例32.9%。人口多，市場容量較大，經濟好，消費水平高，以江蘇市場為例，白酒規模高達600億元，名酒擴展空間大。汾酒南方市場仍有渠道精細化空間汾酒南方市場仍有渠道精細化空間，對標過去幾年北方市場仍有高增速對標過去幾年

33、北方市場仍有高增速。在南方部分區域，汾酒采取地級市總代模式，在每個地級市和大商所在地，配備團隊進行助力。在南方某省，汾酒采取省代模式。整體而言渠道尚未細化，仍有精細化空間，在企業將重心逐步從北方向長三角、珠三角轉移后，我們認為該市場有望復核2-3年前的北方市場，在高費用驅動下，渠道逐步扁平化，消費者教育持續推進，預計增長中樞在35-45%圖：南方部分區域采取地級市總代，配備團隊助力圖：南方部分區域采取地級市總代，配備團隊助力圖：南方某省采取省代，部分產品扁平化圖：南方某省采取省代，部分產品扁平化資料來源：草根調研、招商證券-18-預計預計2025年收入年收入470億，省外占比近七成億，省外占比

34、近七成根據前述假設，山西/環山西/長三角+珠三角22-25年收入CAGR=13%/23%/40%，2025年公司可實現收入470億，CAGR=23%，與上一章節分產品拆分相對應，省外收入占比達到69%以上。表：公司未來表：公司未來5 5年分區域增長預測年分區域增長預測資料來源：公司公告、招商證券測算單位：億元2019202020212022E2023E2024E2025E山西576080100114129144YOY13%6%33%25%14%13%12%環山西39466783104127154YOY43%18%45%24%25%23%21%長三角+珠三角91427385475104YOY76

35、%51%93%40%42%40%38%其他市場14202632425568YOY26%46%30%23%33%29%25%合計119140200253314386470YOY27%18%43%26%24%23%22%-19-19一、分產品二、分區域三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄-20-毛利率提升，費用率下行，預計毛利率提升，費用率下行，預計21-25年利潤年利潤CAGR=31%毛利率提升毛利率提升，銷售費用率下行銷售費用率下行，預計預計21-25年利潤年利潤CAGR=31%。山西市場及環山西市場費用率持續下行，長江以南市場目前進入高投入期，我們預計汾酒整體銷售費用率呈下降

36、趨勢（費用計入方法可能也致使毛利率呈上升趨勢），預計2025年公司毛利率為79.1%，較2021年提升4.2個百分點，公司銷售費用率為12%，較2020年降低3.8個百分點，預計21-25年利潤CAGR=31%，高于收入增長。2019202020212022E2023E2024E2025E營業收入（單位：百萬）營業收入（單位：百萬）11,88013,9901997125208314003864447016YOY26.6%17.8%43%26%25%23%22%毛利率毛利率71.9%72.2%74.9%76.0%77.7%78.5%79.1%銷售費用率銷售費用率21.7%16.3%15.8%13

37、.0%12.8%12.4%12.0%管理費用率管理費用率7.2%7.8%5.8%5.2%4.8%4.6%4.4%歸母凈利潤歸母凈利潤1939 3079 5314 7497 9889 12551 15735 YOY32%59%73%41%32%27%25%表：公司未來表：公司未來5 5年費用率年費用率及凈利潤及凈利潤預測預測資料來源：公司年報，招商證券測算-21-近期跟蹤：打款進度高，庫存健康，全年任務完成難度小近期跟蹤：打款進度高，庫存健康，全年任務完成難度小山西：山西：8月初給12%配額，且配額中復興版占比加大（占20%），目前進度完成72%，預計可以全年完成100億任務但不會大超。配額制下

38、雙節0政策投入，產品逐步順價，玻汾供貨價從480元上漲至490元，0投入下市場銷售順暢。庫存水平來看，8月發貨前基本無庫存，目前發貨后逐步向終端供貨。河南：河南：地區任務完成進度73%+，新的玻汾已經上市運營，2022計劃總量不變，舊的減少15%，新的玻汾價格高一倍，預計對回款凈額貢獻+15%。青花系列增長在20%以上，青20場景主打團購和小型親友聚會，上半年完成度較好，疫情期間受到一定影響，下半年有望加速，復興版已經完成去年去年的銷量，批價至820元，主要系加大了政策費用投入力度，消費者層面逐步起勢。山東：山東：整體任務完成進度65-70%，疫情后雖然消費升級有所放緩，但汾酒產品線較為完善，

39、根據不同時段，選擇主攻產品，相對受到影響較小。目前8月備貨階段，庫存10%水平，與去年同期接近，近期開始投入酒店式的品鑒中心，主要是在星級酒店開設汾酒氛圍的包間，送青花，制造濃厚汾酒氛圍，打開市場推廣局面。浙江：浙江：汾酒加大了消費者培育和終端建設，團隊配備充分，精準營銷到位，動銷好于其他次高端產品，目前任務進度跟去年接近，預計青20和波汾預計進入良性發展時期。-22-投資建議：二季度低點已過，三季度旺季建議積極布局投資建議：二季度低點已過，三季度旺季建議積極布局投資建議：投資建議：低點已過，三季度旺季有望加速經歷了7月整體淡季控量后，汾酒目前逐步開展中秋打款備貨，打款發貨穩健，市場動銷良性。

40、我們認為經歷了2季度的低點后，企業在三季度旺季有望迎來加速，大本營市場優勢持續強化，基本盤穩固；南方市場開拓順利，青花系列占比持續提升。當下雖仍存在需求擾動的可能，但汾酒戰略目光長遠，且擁有更完善的產品線和優秀的銷售隊伍，仍為當下兼具成長性與確定性的標的。22-24年EPS預測為6.14、8.10、10.29元，近期股價有所回調，對應23年僅 34X，中秋雙節催化下，彈性空間大，堅定強烈推薦！-23-風險提示風險提示1.行業需求行業需求下行下行，中秋動銷不及預期中秋動銷不及預期2.長江以南市場拓展長江以南市場拓展受阻受阻，南方市場對清香型白酒接受度較低南方市場對清香型白酒接受度較低，品牌認知度

41、低品牌認知度低3.高端產品拓展不及高端產品拓展不及預期預期，復興版在千元價格帶未能站穩復興版在千元價格帶未能站穩4.主銷區疫情主銷區疫情反復反復，造成消費場景缺失造成消費場景缺失，尤其對次高端影響較大尤其對次高端影響較大-24-財務數據財務數據-25-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。于佳琦：于佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16年就職安信證券，17年加入招商證券食品飲料團隊，5年消費品研究經驗。任龍：任龍：美國

42、伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20年加入招商證券，5年消費品公司工作經驗。田地：田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20年加入招商證券。歐陽廷昊：歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3年買方投研工作經驗，21年加入招商證券。陳書慧：陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20年加入招商證券。劉成：劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21年加入招商證券。招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長以產業分析見長，邏輯框架獨特邏輯框架獨特、數據數據翔實翔實，連續連續1515年上榜年上榜新財富新財富食品飲料行業最

43、佳分析師排名食品飲料行業最佳分析師排名，其中六年第一其中六年第一，20152015-20172017年連續獲新財富最佳分析師第一名年連續獲新財富最佳分析師第一名，20182018年獲得水晶球評選第一名年獲得水晶球評選第一名，20192019年新財富最年新財富最佳分析師第三名佳分析師第三名，20202020年新財富最佳分析師第三名年新財富最佳分析師第三名。分析師承諾分析師承諾-26-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500

44、指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數投資評級定義投資評級定義-27-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告

45、所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-28-請關注“招商食品飲料”“招商食品飲料”微信公眾號 深度洞察產業趨勢！緊密把握企業變化！準確提供投資建議！緊密互聯資本產業！