非銀金融行業資產管理產業系列報告：指數編制升維競爭關注MSCI-220907（50頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 49 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 指數編制指數編制：升維競爭：升維競爭，關注關注 MSCI 資產管理產業系列報告2022.9.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 指數編制事關資本市場話

2、語權，影響市場資金流向和上市公司發展，本土指數指數編制事關資本市場話語權，影響市場資金流向和上市公司發展，本土指數公司和全球巨頭必直面競爭。從海外指數沿革歷史來看，指數的過去是產品化，公司和全球巨頭必直面競爭。從海外指數沿革歷史來看，指數的過去是產品化，現在是平臺化（數據競爭），未來將是生態化（方案等投資服務）?，F在是平臺化（數據競爭），未來將是生態化（方案等投資服務）。MSCI 等等全球巨頭立足數據平臺優勢，不斷升維競爭層次，全球巨頭立足數據平臺優勢，不斷升維競爭層次，從寬基指數到因子投資，從從寬基指數到因子投資，從指數服務到一站式投資解決方案，從數據競爭到生態競爭，建立起了指數服務到一站式

3、投資解決方案，從數據競爭到生態競爭，建立起了遠高于遠高于區區域本土公司的域本土公司的技術技術實力實力。中國指數編制行業亟需喚醒優秀市場主體和企業家的。中國指數編制行業亟需喚醒優秀市場主體和企業家的積極參與和競爭，亟需發揮本土優勢和數據能力，期待中國指數公司成為中國積極參與和競爭，亟需發揮本土優勢和數據能力，期待中國指數公司成為中國資本市場基礎設施的構建者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。資本市場基礎設施的構建者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。指數歷史：指數歷史：指數發展伴隨機構投資服務需求演進指數發展伴隨機構投資服務需求演進。伴隨著機構投資對金融信息、業績基準、產品跟蹤、投資服務等需求的演變

4、，早期指數編制行業經歷了從無到有、從缺乏商業模式到收取訂閱費、按 AUM 收費的過程，目前正逐步轉向以數據為核心競爭力的投資服務生態階段。憑借先行優勢、數據能力、戰略遠見，標普全球旗下的標普道瓊斯指數公司、倫敦交易所旗下的富時羅素公司和獨立運營的 MSCI 成為全球商業指數公司中的寡頭，截至 2021 年底，綁定或追蹤其指數的資金規模分別有約 18.9 萬億美元、16.7 萬億美元和 18 萬億美元。標普全球：百年老店的平臺效應標普全球：百年老店的平臺效應。標普全球（S&P Global）的歷史可以追溯到1860 年，是目前全球歷史最悠久的金融信息服務公司。標普共有逾五千支指數，與標普 500

5、 指數掛鉤的資產規模超過 13.5 萬億美元。標普指數的核心競爭力在于百年品牌的平臺優勢：1）標普 500 充分發揮先行優勢，在美股市場占據統治地位，并且標普 500 已向細分行業拓展多種子指數，充實標普指數體系；2）標普評級、市場財智、普氏能源資訊三大部門為指數業務構建優質數據基礎設施、帶來生態協同效應，指數業務也實現低成本高利潤率發展。富時羅素：倫交所信息化轉型的重要抓手。富時羅素：倫交所信息化轉型的重要抓手。富時集團最早于 1935 年成立，2014年合并羅素公司改名富時羅素（FTSE Russell）。富時羅素作為交易所系指數公司，將富時指數的先行優勢與倫交所的信息稟賦充分結合。富時羅

6、素的核心競爭力在于其位于倫交所信息化轉型藍圖的核心位置：1）倫交所作為大型交易所集團，先天具有第一手交易數據，指數業務得以擁有海量數據資源；2）倫交所大力進行信息化轉型，富時羅素作為數據與分析業務部門的重要組分，受益于倫交所的資金實力，富時羅素在倫交所一系列收購后數據實力銳進。MSCI：從精品指數公司到量化投研平臺。：從精品指數公司到量化投研平臺。MSCI 始于 1968 年，是目前全球最大的獨立指數公司，指數業務營收超過標普道瓊斯與富時羅素，并且目前已形成強大數據的能力與多元化的業務模式。MSCI 的核心競爭力在于：1）基于全球寬基指數領先地位，價高質優策略得到市場認可；2）基于領先的因子投

7、資和數據積累，推動公司從產品中心模式向以客戶為中心的投資服務生態轉型；3）以指數為核心業務，獨立第三方的治理機制帶來公司廣泛的上下游合作基礎；4）領導人極富遠見的戰略判斷和執行推動公司商業模式不斷迭代升級，成為機構投資的基礎設施。啟示：啟示：從全球指數巨頭的成功經驗看，指數編制看似簡單，但實際是產品和服從全球指數巨頭的成功經驗看，指數編制看似簡單，但實際是產品和服務的競爭、是數據能力和科技能力的競爭、是公司治理和偉大企業家戰略遠見務的競爭、是數據能力和科技能力的競爭、是公司治理和偉大企業家戰略遠見的競爭。中國指數編制行業亟需喚醒優秀市場主體和企業家的積極參與和競爭，的競爭。中國指數編制行業亟需

8、喚醒優秀市場主體和企業家的積極參與和競爭，亟需發揮本土優勢和數據能力，期待中國指數公司成為中國資本市場基礎設施亟需發揮本土優勢和數據能力，期待中國指數公司成為中國資本市場基礎設施的構建者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。的構建者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。伴隨全球資產配置，全球巨頭在區域市場已經開始攻城略地，亞太市場成為了繼歐美市場后新的目標。2021年 8 月 MSCI 發布中國 A50 互聯互通指數，在不到一年內，追蹤該指數的中國 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001

9、公募基金規模已逾 300 億元人民幣、ETF 規模近 40 億美元；港交所上市的 MSCI A50 互聯互通股指期貨產品不僅是港交所第一只 A 股指數期貨產品，并在上市后不到一個月內成交量便突破 2 萬手大關。從中國 A50 指數的競爭中看出，現有的中國指數編制公司對指數、市場和投資的理解相對不足，商業模式相對落后，亟需市場化主體和優秀企業家發揮本土優勢和數據能力，積極參與和競爭。風險因素：風險因素：對于中國本土的指數公司而言，風險因素包括：中國市場目前以散戶主導，市場有效性提升緩慢；全球巨頭加速攻占市場；中國指數公司競爭力有待進一步提高。XZOZ3W0X1XoMsQ6MaO6MmOpPsQo

10、MfQqQvMfQrRvNaQrRwPxNmQmMxNtOqQ 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.7 核心結論.7 風險因素.7 指數沿革：從指數編制到投資服務生態指數沿革：從指數編制到投資服務生態.8 指數編制發展史：指數發展伴隨機構投資服務需求演進.8 指數編制現狀：有效市場下的同質化競爭，指數創新面臨瓶頸.10 展望未來：指數編制的未來是投資服務生態.11 國際經驗：歷史悠久的三大指數編制公司國際經驗：歷史悠久的三大指數編制公司.13 標普全球：百年老店的平臺效應標普全球：百年老店的平臺效應.15

11、 公司概覽：歷史最悠久的金融信息服務公司.15 發展歷程：率先拓荒金融信息，指數服務厚積薄發.16 核心優勢：核心產品鑄就品牌聲譽，部門協同帶來成本優勢.19 富時羅素：倫交所信息化轉型的重要抓手富時羅素：倫交所信息化轉型的重要抓手.23 公司概覽：唯一交易所系指數巨頭，與母公司互利共生.23 發展歷程：歐洲指數的先行者，倫交所資金實力助推全球化.24 核心優勢：倫交所的信息稟賦與資金實力.26 MSCI：從精品指數公司到投資服務平臺：從精品指數公司到投資服務平臺.29 公司概覽：多元化發展的指數精品店.29 發展歷程：從寬基指數起家，在收購兼并中壯大.31 核心優勢：寬基因子雙輪驅動，數據+

12、戰略引領轉型.33 啟示：全球配置下的市場話語權之爭啟示：全球配置下的市場話語權之爭.41 指數編制是全球巨頭的競爭，是先發優勢、數據能力和戰略遠見的競爭.41 全球資產配置浪潮下，國際化指數公司加速攻城略地.42 發展建議：指數編制事關中國市場話語權，是市場主體和企業家的競爭.47 風險因素風險因素.48 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國權益型 ETF 指數商市場份額（截至 2022 年 7 月底）.9 圖 2：美國權益型共同基金指數商市場份額（截至 2022 年 7 月底）.9 圖 3：近十年不

13、同種類的權益基金資金凈流入情況（十億美元）.10 圖 4：美國主動基金與被動基金管理費率比較.11 圖 5：美國指數型權益類 ETF 費率變化.11 圖 6：MSCI、標普全球與倫交所數據與科技相關收購活動概覽（收購方-被收購方）.12 圖 7：產品時代的指數編制價值鏈.13 圖 8：2017-2021 年標普指數收入結構（百萬美元）.14 圖 9：2018-2021 年富時羅素收入結構（百萬英鎊）.14 圖 10：2018-2021 年 MSCI 收入結構（百萬美元）.14 圖 11：追蹤標普指數的 ETF 規模及增速（十億美元）.15 圖 12：標普全球指數業務歷年收入構成（百萬美元）.1

14、6 圖 13：標普全球轉型期重要事件概覽.17 圖 14：標普全球發展歷史概覽.18 圖 15：標普 500 及其子指數在營收中的占比.19 圖 16：SPGI 指數服務收入以美國本土為主.19 圖 17：S&P 500 TR 表現.20 圖 18：SPY 規模變化（單位：十億美元）.20 圖 19：標普道瓊斯指數 ETF 規模結構變化.21 圖 20：標普 500 GICS 行業子指數 ETF 規模及占比變化（百萬美元）.21 圖 21：標普指數服務營業利潤率始終維持在較高水平（百萬美元）.21 圖 22：標普全球指數概覽.22 圖 23：追蹤富時羅素指數 ETF 規模變化及重要推動重要事件

15、.23 圖 24：富時羅素指數業務收入結構（百萬英鎊）.24 圖 25：FTSE 全球權益指數架構.25 圖 26：FTSE 全球指數的更新歷程.25 圖 27：羅素美國股票指數概覽.26 圖 28：富時羅素發展史概覽.26 圖 29：倫交所三大業務板塊的協同效應.27 圖 30：倫交所數據與分析板塊毛利極高（百萬英鎊）.28 圖 31：倫交所資本業務和數據與分析業務營收占比變化.29 圖 32：追蹤 MSCI 指數的 ETF 規模增速與美國 ETF 規模增速對比.30 圖 33：MSCI 指數家族概覽.30 圖 34：MSCI 的 Margin 穩步提升（百萬美元）.30 圖 35：MSCI

16、 按業務板塊劃分的收入構成（百萬美元）.31 圖 36：MSCI 按費用類別劃分的收入構成（百萬美元）.31 圖 37：2021 年 MSCI 四大業務部分 EBITDA 與 EBITDA Margin.31 圖 38：MSCI 創辦至上市期間重要歷史事件概覽.32 圖 39：MSCI 指數業務營收逐漸趕超標普（百萬美元）.34 圖 40：MSCI 基于資產規模的費用收入、ETF 規模和平均費率變化（百萬美元）.36 圖 41：Vanguard 棄用 MSCI 后，資金流出 VWO，流入 EEM（百萬美元）.36 圖 42：MSCI 數據實力概覽.37 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告

17、2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：MSCI 因子投資產品發展史.38 圖 44：MSCI FaCS 和 Factor Box 在簡潔易用性上較強.38 圖 45：MSCI 客戶數量及第一大客戶貝萊德在營收中所占比重.41 圖 46：投資于德國的 ETF 市場份額.43 圖 47：投資于法國的 ETF 市場份額.43 圖 48：投資于英國的 ETF 市場份額.43 圖 49：投資于中國/大中華地區的 ETF 市場份額.43 圖 50：投資于中國香港的 ETF 市場份額.43 圖 51：投資于日本的 ETF 市場份額.43 圖 52：德國 ETF 市場份額，按指數

18、商.44 圖 53：法國 ETF 市場份額，按指數商.44 圖 54：英國 ETF 市場份額，按指數商.44 圖 55：中國內地 ETF 市場份額，按指數商.44 圖 56：中國香港 ETF 市場份額，按指數商.44 圖 57：日本 ETF 市場份額，按指數商.44 圖 58：MSCI A50 互聯互通、富時 A50 和上證 50 歷史表現對比.45 表格目錄表格目錄 表 1：最早的部分指數投資產品信息.9 表 2：發達國家資本市場高度有效，主動權益基金難以獲得穩定超額收益.10 表 3：標普、富時羅素、MSCI 因子指數特點.11 表 4：指數公司一般與相對集中的幾個資管機構合作.12 表

19、5：2017-2021 年三家指數公司財務表現概覽.14 表 6：標普全球重要收購與出售事件概覽.17 表 7：標普全球指數服務掛鉤資產結構（截至 2020.12.31，單位：百萬美元）.19 表 8：標普 500 包攬美國市場規模最大的三只 ETF.20 表 9：2021 標普全球四大業務板塊財務表現概覽（百萬美元）.21 表 10：規模最大的五只標普/iBoxx 指數 ETF 產品概況.22 表 11：部分追蹤標普全球大宗商品與能源指數的 ETF 信息.23 表 12：早期富時指數的編制歷程.24 表 13：2021 年倫交所三大業務板塊財務表現概覽（百萬英鎊）.27 表 14：倫交所數據

20、與分析板塊業務結構（百萬英鎊）.27 表 15：倫交所為增強交易平臺實力進行的重要收購活動.28 表 16：倫交所為增強數據與分析實力進行的重要收購活動.29 表 17：2021 年 MSCI 四大業務板塊財務數據概覽（百萬美元）.30 表 18：1996 年 iShares 發行的與 MSCI 指數掛鉤的 ETF 產品（節選目前 AUM 最大的五支）.32 表 19：MSCI 重要收購與合作事件.32 表 20：MSCI 指數發布歷史（部分）.34 表 21：規模前十大新興市場與泛歐市場 ETF 概覽.35 表 22：2011-2021 年追蹤 MSCI 的 ETF 規模變化因素拆分（十億美

21、元）.35 表 23：MSCI 與 FTSE 的兩只新興市場指數對比.36 表 24：MSCI 的早期收購戰略低價且高效.37 表 25：MSCI 脫離 MS 過程.39 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 26：MSCI 始終將投資生態作為 MSCI 發展的核心要素.40 表 27：MSCI 客戶類型豐富.40 表 28：三家指數編制公司的核心競爭力.41 表 29：三家指數公司生態建設各有特色.41 表 30：MSCI A50 互聯互通、富時 A50、標普 A50 和上證 50 編制方法對比.45 表 31：四只 A50 指

22、數行業分配對比（截至 2022 年 7 月 29 日）.45 表 32：追蹤 MSCI 中國 A50 互聯互通指數的境內基金產品（人民幣億元）.46 表 33：追蹤富時中國 A50 指數的境內基金產品（人民幣億元）.46 表 34：證監會對指數基金標的指數的八項要求.47 表 35：中國主要指數編制公司概況.47 表 36：中國主要指數公司數據能力建設情況.48 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 投資聚焦投資聚焦 核心結論核心結論 指數編制事關資本市場話語權，影響市場資金流向和上市公司發展，本土指數公司和指數編制事關資本市場話語權

23、，影響市場資金流向和上市公司發展，本土指數公司和全球巨頭必有一戰。全球巨頭必有一戰。從全球看，隨著市場有效性的提升，被動投資逐漸取代主動投資占據主導地位。指數作為被動投資產品的構建基礎，是資本市場的話語權的體現，將影響本土資本市場的定價邏輯和發展方向。一方面，中國資本市場正在加速開放。A 股在被 MSCI拒絕數次后終于在 2018 年被納入 MSCI 新興市場指數，促進了全球資金的流入，改善了市場定價效率。另一方面，以 MSCI 為代表的全球指數公司，正在伴隨全球投資在各區域市場攻城略地。本文從指數沿革歷史出發，探討三大指數編制巨頭的成功秘方，并針對中國指數編制行業提出發展建議。從從海外海外指

24、數沿革歷史來看，指數沿革歷史來看，指數的過去是產品化，現在是平臺化（數據競爭），未來指數的過去是產品化，現在是平臺化（數據競爭），未來將是生態化（方案化等投資服務）將是生態化（方案化等投資服務）。截至 2021 年底，對于標普全球旗下的標普道瓊斯指數公司、倫敦交易所旗下的富時羅素公司和獨立運營的MSCI，全球分別有約18.9萬億美元、16.7 萬億美元、18 萬億美元資產追蹤或綁定其指數。三大全球化指數商已經形成了完備的指數體系，憑借先行優勢牢牢占據全球市場主導地位，影響著全球龐大主動資金和被動產品的流向。全球巨頭立足平臺優勢，不斷升維競爭層次，從寬基指數到因子投資，從指數服務到一站式投資解決

25、方案，從數據競爭到生態競爭，建立起了遠高于區域本土公司的實力。從全球指數巨頭的成功經驗看，指數編制看似簡單，但實際是產品和服務的競爭、是從全球指數巨頭的成功經驗看，指數編制看似簡單，但實際是產品和服務的競爭、是數據能力和科技能力的競爭、是公司治理和偉大企業家戰略遠見的競爭數據能力和科技能力的競爭、是公司治理和偉大企業家戰略遠見的競爭。經過對標普道瓊斯、富時羅素和 MSCI 三家指數巨頭的發展歷史、核心優勢與未來轉型方向的深入探討，我們發現，三家指數巨頭存在成功的共性：1.核心產品方面，三家公司歷史悠久，分別在不同市場建立寬基指數的先行優勢；2.數據實力上，三家公司都通過收購合作等方式，持續擴充

26、數據池，構筑強大的數據和科技實力；3.公司治理與戰略選擇上，三家公司都立足自身資源和核心能力，不斷迭代升級商業模式。面對全球巨頭的競爭，中國指數編制行業亟需喚醒優秀市場主體和企業家的參與和競面對全球巨頭的競爭，中國指數編制行業亟需喚醒優秀市場主體和企業家的參與和競爭，亟需發揮本土優勢和數據能力，期待中國指數公司成為中國資本市場基礎設施的構建爭，亟需發揮本土優勢和數據能力，期待中國指數公司成為中國資本市場基礎設施的構建者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。全球巨頭在區域市場已經開始攻城略地，亞太市場成為了繼歐美市場后新的目標。2021 年 8 月 MSCI 發布

27、中國 A50 互聯互通指數，在不到一年內，追蹤該指數的中國公募基金規模已逾 300 億元人民幣；港交所上市的 MSCI A50互聯互通指數期貨產品不僅是港交所第一只 A 股指數期貨產品，并在上市后不到一個月內成交量便突破 2 萬手大關。從中國 A50 指數的競爭中看出，現有的中國指數編制公司對指數、市場和投資的理解相對不足，商業模式相對落后，亟需市場化主體和優秀企業家發揮本土優勢和數據能力，積極參與和競爭。風險因素風險因素 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 中國市場目前以散戶主導，市場有效性提升緩慢；全球巨頭加速攻占市場；中國指數

28、公司競爭力有待進一步提高。指數沿革：指數沿革：從指數編制到從指數編制到投資服務生態投資服務生態 指數指數編制編制發展史：指數發展伴隨機構投資發展史：指數發展伴隨機構投資服務服務需求演進需求演進1 指數編制是資本市場的一個關鍵細分環節，經歷了從無到有、從沒有商業模式到成為市場基準、并演進成資本市場重要基礎設施的過程。順應金融信息需求、主動投資基準、被動投資跟蹤目標等機構投資服務需求的演變，指數編制行業經歷了以下四個發展階段：金融信息需求驅動指數從無到有（金融信息需求驅動指數從無到有（1860s-1930s）。）。指數編制誕生于 19 世紀后期資本市場繁榮發展帶來的金融信息需求，道瓊斯指數（188

29、4）和富時指數（1935）憑借先行優勢奠定品牌地位，借助媒介優勢獲得傳播地位。查爾斯道最初發布指數的報刊，是目前美國發行量最大的財經報紙華爾街日報；而最初登載 FTSE 指數的金融新聞，后改稱金融時報，如今日發行量仍超過 10 萬份。缺乏獨立商業模式，整合尋找生存空間（缺乏獨立商業模式，整合尋找生存空間（1940s-1950s）。）。作為資本市場信息服務的一個細分環節，指數編制缺乏獨立的商業模式。在大蕭條和二戰期間，市場持續低迷，金融信息市場步入整合周期。在美國，普爾出版公司和標準統計局于 1941 年合并為標普公司，大蕭條前唯一的上市公司麥格羅希爾集團于 1953 年、1966 年先后收購普

30、氏能源資訊和標普公司。英國也不例外，1945 年金融時報的母公司 Pearson 和倫敦證券交易所合資成立當時歐洲唯一的指數公司富時集團（FTSE Group）。主動投資基金崛起，投資基準需求帶來授權訂閱費收入（主動投資基金崛起，投資基準需求帶來授權訂閱費收入（1960s-1990s）。）。在 1976 年出現指數投資產品之前，所有的基金都是主動管理產品，這時指數的功能在于為主動基金提供業績比較基準。1961 年，杰克特雷諾（Jack Treynor）提出了 CAPM 模型的雛形，用指數體現個股收益（Rp）與市場收益（Rm）之間的關系，而指數作為衡量整體市場表現的工具，就成為了 CAPM 公式

31、中市場收益率的替代指標。1968 年，邁克爾詹森（Michael C.Jensen）在 CAPM 模型的基礎上，用投資組合獲取的超額收益，即值（Jensens alpha），來評估基金經理在大盤上漲之外獲得超額回報的能力，因此必須用到相應市場的股票指數作為基準。1993 年 7 月 1 日，SEC 發布的共同基金業績和投資組合經理的披露的最終規則生效，該文件首次要求共同基金向投資者提供特定的業績比較基準，并規定基金應當將收益與合適的證券市場指數以走勢圖形式做比較，指數也正式成為了評價基金業績的必備基準。對于指數業務來說，業績基準功能體現在利潤表上就是“授權訂閱費用”（license fee），

32、其主要支付方就是需要訂閱指數作為業績比較基準的基金公司。為順應全球投資的需要，美國資本集團于 1968 年編制了第一個非美國全球市場指數，隨后又在 1969 年和 1987 年分別編制了發達國家指數、新興市場指數和全球指數，奠定了目前 MSCI 的市場地位。1 歷史資料來源于各公司官網、Wikipedia、Investopedia，以及 WSJ、FT 等媒體 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 被動投資登上歷史舞臺，指數產品化帶來被動投資登上歷史舞臺，指數產品化帶來基于基于 AUM 的的收費收費模式模式（1970s-現在）?，F在）。

33、從1976 年起，追蹤指數的 ETF 和共同基金產品的出現是指數編制行業的重要里程碑，標志著指數正式從投資基準成為投資標的，指數編制公司的盈利模式也增加了基于管理規模的費用（Asset-based Fee）。自此，指數業務的盈利模式基本形成了以基于管理規模的費用和訂閱費雙輪驅動的格局。2021 年，美國權益型 ETF 市場四大指數編制公司 MSCI、標普道瓊斯、富時羅素、CRSP 的市場份額分別為 23.7%、42.0%、10.3%、11.9%（按 AUM計）。表 1：最早的部分指數投資產品信息 時間時間 追蹤指數追蹤指數 產品產品 發行方發行方 目前規模目前規模 1976 S&P 500 V

34、anguard 500 Index Fund 先鋒領航（Vanguard）7661 億美元 1993 FTSE 100 Legal&General UK 100 Index Trust 英國法通資管（LGIM）12 億英鎊 1993 S&P 500 SPDR S&P 500 ETF Trust 道富全球（State Street）3676 億美元 資料來源：ETF.com、LGIM 官網，中信證券研究部 備注：截至 2022 年 7 月末 圖 1：美國權益型 ETF 指數商市場份額（截至 2022 年 7 月底）圖 2：美國權益型共同基金指數商市場份額（截至 2022 年 7 月底）資料來源：

35、Bloomberg，中信證券研究部 備注：按 AUM 計 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：按 AUM 計 近近三三十年來，資產管理被動化趨勢顯著，指數投資在規模和比例上都獲得了顯著提升。十年來，資產管理被動化趨勢顯著，指數投資在規模和比例上都獲得了顯著提升。從 2012 年到 2021 年的十年間，美國權益類指數型共同基金和 ETF 產品共吸引了 2.2 萬億美元的資金凈流入，這其中指數型 ETF 表現尤為出眾，其資金凈流入量是同期權益類指數共同基金流入量的 3 倍。23.7%42.0%10.3%5.6%11.9%6.5%MSCI標普道瓊斯富時羅素納斯達克CRSP其他34.

36、22%10.08%16.98%26.31%0.48%1.47%10.46%標普道瓊斯MSCI富時羅素CRSP納斯達克威爾遜其他 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 3：近十年不同種類的權益基金資金凈流入情況（十億美元）資料來源：ICI，中信證券研究部 指數編制現狀：指數編制現狀：有效有效市場下的同質化競爭，市場下的同質化競爭，指數創新面臨瓶頸指數創新面臨瓶頸 歐美資本市場已高度有效，指數編制和指數產品進入高度同質化競爭階段，費率持續下行。透明化的編制規則使指數編制公司之間產品譜系高度類似，無法體現為差異化優勢。我們認為，能否構

37、建投資組合有效前沿是指數長期生存和競爭的關鍵。在已有數據條件的限制下，指數編制需要尋找新的運營模式和競爭點。有效市場下的同質化競爭加劇，費率持續下降有效市場下的同質化競爭加劇，費率持續下降 有效市場下的指數同質化競爭加劇。有效市場下的指數同質化競爭加劇。經過機構主導的主動投資的充分發展，歐美資本市場已經高度有效，主動基金難以獲取超額收益，被動投資也發展到了相對成熟的階段。指數編制市場寡頭格局已經固化，標普、富時羅素、MSCI 三家指數編制公司都形成了相當完備的指數體系，構建了自己的品牌壁壘。同時，指數編制規則透明，一種指數的出現后會很快被其他指數編制商模仿（三家公司都在近幾年內迅速形成了完備的

38、 ESG 指數體系就是一例），因此難以形成產品創新優勢，同質化競爭激烈。表 2：發達國家資本市場高度有效，主動權益基金難以獲得穩定超額收益 地區地區 基準指數基準指數 不同時間跨度內跑輸基準指數的比例（不同時間跨度內跑輸基準指數的比例（%）1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 美國 S&P 500 85.1 67.9 74.1 83.1 加拿大 S&P/TSX Composite 66.7 89.2 94.3 80.7 歐洲 S&P Europe 350 74.8 62.2 72.6 83.2 日本 S&P/TOPIX 750 64.7 63.1 69.3 81.9 澳大利亞 S&P/AS

39、X 200 42.2 62.7 73.5 79.8 資料來源：SPIVA，中信證券研究部 備注：數據截至 2021/12/31 指數指數產品產品和指數編制和指數編制費率持續費率持續下降下降，是，是同質化競爭同質化競爭的標志的標志：1.近二十年來，無論主動共同基金、被動共同基金或是 ETF 產品，費率都保持持續下降趨勢。2.投資者更加偏好費率更低的指數基金，其表現之一就是指數 ETF 產品的規模加權平均費率低于算術平均費率。3.從指數編制商定價策略來看，綁定費率普遍下降也是指數產品進入存量競爭的標志之一。富時羅素始終堅持低價策略，并在 2012 年成功吸引同樣強調低價的先鋒領航加盟；而一向相對高

40、價的 MSCI 也從 2018 到 2021 年連續四年降低費率（2.92bp 到 2.54bp），-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00001/31/201204/30/201207/31/201210/31/201201/31/201304/30/201307/31/201310/31/201301/31/201404/30/201407/31/201410/31/201401/31/201504/30/201507/31/201510/31/201501/31/201604/30/201607/31/201610/31/201601/31/201704/30/

41、201707/31/201710/31/201701/31/201804/30/201807/31/201810/31/201801/31/201904/30/201907/31/201910/31/201901/31/202004/30/202007/31/202010/31/202001/31/202104/30/202107/31/202110/31/2021主動基金指數基金指數ETF 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 累計降幅 13%。圖 4：美國主動基金與被動基金管理費率比較 圖 5：美國指數型權益類 ETF 費率變化

42、 資料來源：ICI，中信證券研究部 資料來源：ICI，中信證券研究部 從寬基到因子，從寬基到因子，指數創新在于指數創新在于進一步進一步逼近市場逼近市場有效有效前沿前沿 總結指數編制的創新史可以發現，指數的本質是總結指數編制的創新史可以發現，指數的本質是幫助投資組合幫助投資組合更加逼近市場有效前沿。更加逼近市場有效前沿。目前歐美市場寬基指數占據主導地位，如標普 500（1957）、富時 100（1984）、羅素1000/2000（1982）、MSCI 新興市場（1969）等。寬基指數的市場地位建立在歐美資本市場高度有效的基礎上，在在簡單的價格簡單的價格指數編制基本覆蓋絕大多數市場和行業板塊后，因

43、子指數編制基本覆蓋絕大多數市場和行業板塊后，因子指數指數又又被開發出來被開發出來解釋一部分股票市場收益解釋一部分股票市場收益，為投資者提供不同的風險暴露選擇，為投資者提供不同的風險暴露選擇，并逐漸并逐漸成長為完整的指數體系成長為完整的指數體系。目前，標普、富時羅素與 MSCI 構建因子指數的切入點略有不同，標普偏向于 ESG、股利、動態 beta 等策略型因子，富時羅素以 ESG 和達到目標因子暴露水平的因子指數為主，MSCI 則基于 Barra 模型的分析框架使用風格因子解釋股票收益來源并構建指數。從寬基走向因子驅動，數據成為指數競爭的關鍵要素。表 3：標普、富時羅素、MSCI 因子指數特點

44、 標普策略因子標普策略因子 富時羅素全球因子富時羅素全球因子 MSCI 風格因子風格因子 Dynamic Beta Alternatively weighted Yield ESG Factor Factor exposure Quality Multi-Factor Sustainable investment Momentum Optimized Single Factor Alternatively weighted Value Single Factor Factor exposure Growth Dividend Income Smart sustainability Size Q

45、uantitative Strategies Liquidity Alternative Risk Premia Nonlinearity 資料來源：各公司公告，各公司官網，中信證券研究部 展望未來：展望未來：指數編制指數編制的的未來未來是是投資服務生態投資服務生態 縱觀指數行業發展史，指數編制不僅是簡單的市值加權平均的指數創設和更新，更是建立數據、科技基礎上，滿足客群投資需求、提供多元產品和的服務的投資生態。我們認為，未來指數的核心競爭力在于生態搭建，即指數的過去是產品化，現在是平臺化（數據0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%主動權益類基金費率指數權益類基金

46、費率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021凈資產加權平均費率算數平均費率 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 競爭），未來將是生態化（方案化等投資服務）。生態搭建：數據與科技是基礎設施，產品與客群需豐富多樣生態搭建：數據與科技是基礎設施，產品與客群需豐富多樣 數據與科技數據與科技是重要的是重要的指數指數基礎設施，數據基礎設施，數據是是原材料，科技原材料，科技是工具，通過是工具，通過“內延內延+外拓外拓”來來實現實

47、現。MSCI、標普、富時羅素三家國際知名的指數編制公司都通過收購或合作（MP&A）的方式，在細分行業建立優質數據池，指數的創新和實時計算也需要強大的模型構建能力和算力支撐。指數指數公司的公司的科技水平建設以“內延科技水平建設以“內延+外拓”的形式為主外拓”的形式為主：內延是將集團整體技術積累移植到指數業務，例如倫交所的交易和結算技術可以惠及指數業務發展；外拓則是為避免自身進行技術研發的過高成本，通過早期收購科技公司獲得數據能力。例如，MSCI在2004年收購風險管理技術平臺Barra，又在2021年與微軟合作開發ISaaS平臺；標普全球在 2018 年收購人工智能技術商 Kensho，提升客戶

48、體驗與運營效率。圖 6：MSCI、標普全球與倫交所數據與科技相關收購活動概覽（收購方-被收購方）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 客戶是指數生態的參與者，而產品是傳遞生態體驗的客戶是指數生態的參與者，而產品是傳遞生態體驗的重要重要載體載體，多元化客戶多元化客戶和多元化和多元化產品讓產品讓指數生態指數生態更具活力更具活力。產品包括指數本身以及指數投資產品，不同指數公司各有側重，如標普以標普 500 為核心，MSCI 則更傾向于全球寬基指數，富時羅素則以英國指數和美國小盤股指數（Russell 2000）為代表。指數公司的客戶來源也較為多元，包括基金公司（訂閱業績基準、發行指數基金或 ETF）

49、、交易所（發行股指期貨）、對沖基金（指數定制、數據服務）等。表 4：指數公司一般與相對集中的幾個資管機構合作 ETF 供應商供應商/指數編制方指數編制方 BlackRock Vanguard Invesco Proshares State Street First Trust Charles Schwab 合計合計 MSCI 73.5%19.8%0.4%0.1%0.6%0.0%0.0%94.3%標普道瓊斯 33.2%16.7%3.8%1.3%34.6%0.4%6.2%96.0%富時羅素 41.1%48.1%1.9%0.4%0.3%0.0%4.9%96.7%納斯達克 0.0%0.0%68.5%8

50、.0%0.0%17.5%0.0%94.0%Bloomberg 29.2%49.2%0.0%0.0%13.3%0.0%5.9%97.5%CRSP 0.0%100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%ICE BofA 86.7%0.0%5.0%0.8%0.7%0.0%0.0%93.2%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為美國境內 ETF，跟蹤 MSCI 指數的 ETF 里有 73.5%是 Blackrock 的產品，以此類推；截至 2022 年 8 月末 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13

51、 指數指數未來未來：一站式投資解決方案：一站式投資解決方案 從主動產品從主動產品的的業績基準，到被動產品的追蹤標的，業績基準，到被動產品的追蹤標的，指數的歷史是產品化的過程指數的歷史是產品化的過程。在被動投資產品出現之前，基準訂閱費用是指數公司的主要營收來源，指數基金和 ETF 出現后，基于資產規模的費用成為了另一個重要來源。產品化的過程中，指數編制商的營收依托于被動投資產品而存在，指數編制形成了“底層資產-數據-指數編制公司-產品發行方（共同基金、ETF 等）-投資者”的價值鏈條。圖 7：產品時代的指數編制價值鏈 資料來源：Committee for Economic Development

52、，中信證券研究部 指數的指數的現在現在是平臺化是平臺化，進一步發揮指數編制商的數據優勢，進一步發揮指數編制商的數據優勢。標普全球作為老牌金融信息服務商已經形成平臺效應，指數等四大業務板塊在數據上均衡發展；MSCI 從因子投資著手，并購打造領先的量化投研數據平臺；倫交所通過收購兼并擴大其數據稟賦，著力發展包括指數編制在內的數據業務，積極向綜合數據服務平臺轉型。指數是數據的二次加工，平臺化可以拓營收來源、打造成本協同，進一步發揮指數編制商數據資源的綜合效益。指數編制指數編制未來未來是由科技引領的，是由科技引領的，從從數據平臺向投資數據平臺向投資服務服務生態生態的的轉型。轉型。在數據平臺的基礎上，通

53、過提供開源算法、代碼框架、API 等賦予投資者自行構建投資組合的能力，開放式投資體系讓指數服務真正生態化。指數將以客制化投資組合的方式存在并被訂閱和追蹤，為用戶提供構思和構建投資組合的一站式服務，并利用強大的計算能力提供回測平臺。國際經驗：歷史悠久的三大指數編制公司國際經驗：歷史悠久的三大指數編制公司 目前，指數編制行業規模最大的三家指數公司分別是標普全球旗下的標普道瓊斯指數目前，指數編制行業規模最大的三家指數公司分別是標普全球旗下的標普道瓊斯指數公司、倫敦交易所旗下的富時羅素公司和公司、倫敦交易所旗下的富時羅素公司和獨立運營獨立運營的的 MSCI，這三家公司底層資產規模龐，這三家公司底層資產

54、規模龐大、歷史悠久、運營各有特色，代表了指數編制公司的不同發展路徑，值得進行研究：大、歷史悠久、運營各有特色，代表了指數編制公司的不同發展路徑，值得進行研究：底層底層資產規模龐大：資產規模龐大：截至 2021 年底，全球分別有約 18.9 萬億美元、16.7 萬億美元、18萬億美元資產與標普、MSCI和富時指數綁定（受被動產品追蹤或作主動產品業績基準）。歷史悠久：歷史悠久：標普全球最早的前身普爾出版公司成立于 1860 年，第一只富時指數 FT30編制于 1935 年，而 MSCI 創立于 1968 年，均為指數編制行業的早期開拓者。運營各有特色：運營各有特色：三家公司分別代表了不同的指數運營

55、模式，標普道瓊斯為信息服務系指數公司，富時羅素為交易所系指數公司，而 MSCI 成立之初定位為指數專營商，目前正在向投資解決方案平臺轉型。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 5：2017-2021 年三家指數公司財務表現概覽 項目項目 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 ETF 綁定規模（十億美元）標普道瓊斯 1343 1309 1701 1998 2796 YoY-2.5%29.9%17.5%39.9%富時羅素 624 606 765 869 1138 YoY-2.9%26.2%13.6%31.0%M

56、SCI 744 696 934 1104 1452 YoY-6.5%34.2%18.2%31.5%指數業務營收（百萬美元）標普道瓊斯 728 837 918 989 1149 YoY-15.0%9.7%7.7%16.2%富時羅素-592 649 668 765 YoY-9.6%2.9%14.5%MSCI 719 846 921 1017 1252 YoY-17.7%8.9%10.4%23.1%營業利潤（百萬美元）標普道瓊斯 478 563 630 666 798 YoY-17.8%11.9%5.7%19.8%MSCI 522 608 670 767 951 YoY-16.5%10.2%14.5

57、%24.0%營業利潤率 標普道瓊斯 65.70%67.2%68.6%67.3%69.5%YoY-2.3%2.1%（-1.9%）3.3%富時羅素 54.40%55.8%56.0%44.4%46.3%YoY-2.6%0.4%（-20.7%）4.3%MSCI 72.60%72.8%72.8%75.4%76.0%YoY-0.3%0.0%3.6%0.8%資料來源：各公司財報，中信證券研究部 備注：倫交所并未單獨披露富時羅素營業支出與營業利潤，其營業利潤率使用母板塊“數據與分析”的營業利潤率來代替展示 圖 8：2017-2021 年標普指數收入結構（百萬美元）圖 9：2018-2021 年富時羅素收入結構

58、（百萬英鎊）圖 10：2018-2021 年 MSCI 收入結構（百萬美元）資料來源：SPGI 財報，中信證券研究部 資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 資料來源：MSCI 財報，中信證券研究部 02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021訂閱費用資產掛鉤費用銷售特許使用費01002003004005006007008009002018201920202021訂閱費用資產掛鉤費用050010001500200025002018201920202021一次性收費基于資產規模的費用重復訂閱 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022

59、.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 標普標普全球全球：百年老店的平臺效應：百年老店的平臺效應 公司概覽：歷史最悠久的金融信息服務公司公司概覽：歷史最悠久的金融信息服務公司 標普全球（標普全球（S&P Global Inc.）由麥格羅希爾金融公司在）由麥格羅希爾金融公司在 2016 年更名而來，其歷史年更名而來，其歷史可以追溯到可以追溯到 1860 年成立的普爾出版公司。年成立的普爾出版公司。經過 160 余年的整合與發展，如今的標普全球包括標普全球評級（S&P Global Ratings）、標普全球市場財智（S&P Global Market Intelligence）、普氏

60、能源資訊（S&P Global Platts）、標普道瓊斯指數（S&P Dow Jones Indices）四大業務板塊。2021年，指數業務的營業利潤約8億美元，占集團總利潤的17.2%。圖 11：追蹤標普指數的 ETF 規模及增速（十億美元）資料來源：SPGI 財報，中信證券研究部 備注：2012 年標普合并道瓊斯指數公司帶來了 640 億美元 AUM 增量 標普全球指數業務收入分標普全球指數業務收入分為為三類三類：1.資產掛鉤費用（資產掛鉤費用（Asset-linked fees）：按 ETF和共同基金 AUM 收取的追蹤標普指數的費用，也包括場外交易衍生品和結構性產品的年度或單次發行費

61、用；截至 2021 年底，追蹤標普指數的 ETF 規模為 2.8 萬億美元，近五年CAGR 為 22.2%。2.訂閱費用（訂閱費用（Subscription）：訂閱指數作為投資組合業績基準的費用，以及定制指數（customized index）的費用。3.銷售特許使用費（銷售特許使用費（Sales usage-based royalties）：根據交易所指數相關衍生品（如股指期貨）的交易量收取。得益于追蹤標普指數的 ETF 規模迅速提升，資產掛鉤費用成為增長最快的部分，并拉動整個指數業務收入迅速增長。2016-2021 年，標普指數業務收入 CAGR 為 12.5%，其中資產掛鉤費用 CAGR

62、為 16%，訂閱費用和銷售特許使用費則分別為 7.7%和 4.8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000追蹤標普指數ETF規模（十億美元）YoY（右軸）資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 12：標普全球指數業務歷年收入構成（百萬美元）資料來源：SPGI 財報，中信證券研究部 發展歷程：率先拓荒金融信息，指數服務厚積薄發發展歷程：率先拓荒金融信息，指數服務厚積薄發2 資本市場繁榮帶來新機遇，早期金融信息商紛紛創立（資本市場繁榮帶來新機遇，早期金融信息商紛紛創立（

63、1860-1929）。）。十九世紀中后期美國資本市場迅速繁榮，催生了一些向投資者提供制造業公司信息的出版公司，其中包括：普爾出版公司（1860），麥格羅希爾出版公司（1888）和標準統計局（1906）。隨著市場進一步發展，對股票和大宗商品信息也出現迫切需求。1884 年，查爾斯 道編制了道瓊斯工業指數的雛形，覆蓋 11 只股票；1909 年，普氏石油圖譜創辦，提供石油價格信息；1923 年，普爾出版公司編制了標普 500 指數的雛形，包括 26 個行業的 233 只股票。金融危機金融危機下被迫整合下被迫整合，行業集中度顯著提升（，行業集中度顯著提升（1929-1966）。）。大蕭條后，經濟下行

64、逼迫信息供應商聯手經營，1941 年，普爾出版公司和標準統計局合并為標準普爾出版公司；1953 年和 1966 年，麥格羅希爾集團分別收購標普出版公司和普氏能源資訊，將其納入金融服務與數據出版業務板塊。1957 年，標普 500 指數（S&P 500）發布，與前輩道瓊斯工業指數相比，標普 500 具備采樣面廣、代表性強、精確度高等優勢。監管監管重視重視金融信息，金融信息，促成促成標普標普戰略轉型戰略轉型（1966-1998）。1967 年，美國銀行家協會為加強監管創建了證券信息系統 CUSIP，標普贏得了運營和維護 CUSIP 的競標，金融信息能力顯著提升。1973 年和 1976 年，面向機

65、構投資者和個人投資者的標準普爾 500 指數基金分別面世，標普 500 正式成為投資標的。1975 年，美國證券交易委員會（SEC）認定以標準普爾、穆迪、惠譽的評級結果為監管依據，將評級業務模式由投資人付費轉變為發行人付費，使集團收入迅速增長。突飛猛進且前景向好的金融信息業務，逐漸成為了集團的業務核心。2 歷史資料來源于各公司官網、Wikipedia、Investopedia，以及 WSJ、FT 等媒體 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400201020112012201320142015201620172018201920202021訂閱費用

66、資產掛鉤費用銷售特許使用費指數業務營收YoY（右軸）資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 13：標普全球轉型期重要事件概覽 資料來源：SPGI 官網，SPGI 公告，中信證券研究部 整合擴張布局全球服務整合擴張布局全球服務，有取有舍，有取有舍專精信息平臺專精信息平臺（1998-至今）。至今）。1998 年，哈羅德麥格羅三世（Harold McGraw III）上任集團 CEO，大力推動海外擴張，并對公司各業務進行整合。指數業務方面，2003 年和 2012 年，標普分別收購花旗集團指數產品線以及合并道瓊斯指數公司；信息服務方面，

67、2015 年集團收購金融數據商 SNL Financial，并將其與1999 年成立的 Capital IQ 整合，建立市場財智（Market Intelligence）部門。自此，標普建立了沿用至今的評級服務、指數編制、市場財智、普氏能源資訊四大板塊經營模式。2016年，麥格羅希爾金融公司正式更名為“標普全球”（Standard&Pool Global）。更名后，標普專注于金融市場信息服務領域，收購細分行業優質公司來擴充數據儲備、提高分析實力，也為指數服務打造了良好的基礎設施。同時集團有取有舍，在 2009 年、2013 年分別出售了出版、教育業務，剝離盈利能力偏低的業務板塊。2021 年，

68、標普全球 440 億美元并購全球商業資訊服務的多元化供應商 IHS Markit，IHS Markit 旗下的 iBoxx 固定收益指數，尤其是 IG 類指數業內領先，標普市場財智板塊的數據與技術實力也獲得了大幅度提升。表 6：標普全球重要收購與出售事件概覽 時間時間 事件事件 類型類型 擴充擴充/剝離板塊剝離板塊 2003 花旗集團指數產品線 收購 全球指數業務 2009 商業周刊（麥格羅希爾出版公司的主要業務）出售 剝離出版業務 2010 TheM 收購 實時市場信息 2011 Steel Business Briefing Group 收購 鋼鐵市場 Bentek Energy LLC

69、Eclipse Energy Group 收購 天然氣和液態燃料市場 2012 Credit Market Analysis 收購 OTC 市場 QuantHouse 收購 端到端低延遲市場數據 R Technologies 收購 更高級且基于場景的風險分析 Kingsman SA 收購 糖和生物燃料市場 Coalition Development Ltd.收購 為全球領先的投資銀行和其他金融服務公司提供高質量分析 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 時間時間 事件事件 類型類型 擴充擴充/剝離板塊剝離板塊 收購 CME 持有的

70、27%道瓊斯指數公司股權，成立標普道瓊斯指數公司（S&P DJI）合并 指數服務 2013 麥格羅希爾教育集團 出售 剝離教育業務 Goldman Sachs Commodity 購買使用權 全球大宗商品市場 2014 Eclipse Energy Group 收購 歐洲燃料市場 Broad Market Indices 收購 全球權益市場 2015 SNL Financial 收購 金融機構、房地產、能源、傳媒、礦產 Petromedia 收購 全球能源市場 Used Car Guide(“UCG”),收購 二手車市場 2016 PIRA Energy Group、RigData Commo

71、dity Flow 收購 全球能源市場 Trucost 收購 碳排放和環境數據及其風險分析 2018 kensho 收購 人工智能 深度學習 panjava 收購 全球供應鏈 2019 RobecoSAM 收購 ESG 2021 IHS Markit 收購收購 數據、軟件和技術平臺數據、軟件和技術平臺 The Climate Service 收購 氣候風險分析 資料來源：SPGI 公告，中信證券研究部 圖 14：標普全球發展歷史概覽 資料來源：SPGI 官網，SPGI 公告，中信證券研究部 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 核心

72、優勢：核心產品鑄就品牌聲譽，部門協同核心優勢：核心產品鑄就品牌聲譽，部門協同帶來帶來成本優勢成本優勢 優勢一：打造標普優勢一：打造標普 500 金字招牌，積極開拓細分行業金字招牌，積極開拓細分行業 標普全球標普全球作為歷史最為悠久的金融信息服務公司，經過一百多年的深耕，已經在作為歷史最為悠久的金融信息服務公司，經過一百多年的深耕，已經在美國美國指數指數市場占據核心地位。市場占據核心地位。標普標普 500 是標普指數收入的最大來源是標普指數收入的最大來源。標普 500 早在 1957 年就已面世，是美國股票市場的重要代表。標普 500 是目前掛鉤資產規模最大的指數，截至2020 年底，掛鉤和以標

73、普 500 為基準的資產總規模為 13.5 萬億美元，占所有掛鉤和以標普指數為基準資產的 72%。目前世界上規模最大，也是美國最早上市的 ETF 產品，就是追蹤標普 500 的 SPY。2021 年，標普 500 及其子指數貢獻超過 70%的標普指數業務收入。圖 15：標普 500 及其子指數在營收中的占比 圖 16：SPGI 指數服務收入以美國本土為主 資料來源：SPGI 財報，中信證券研究部測算 資料來源：SPGI 公告，中信證券研究部 表 7：標普全球指數服務掛鉤資產結構（截至 2020.12.31，單位：百萬美元）指數名稱指數名稱 掛鉤資產掛鉤資產 基準資產基準資產 合計合計 NON-

74、ETP ETP TOTAL 重要權益指數重要權益指數 S&P 500 4,479,770 946,692 5,426,461 8,058,544 13,485,005 S&P MidCap 400 133,010 74,166 207,176 90,880 298,056 S&P SmallCap 600 35,641 63,647 99,288 13,036 112,323 Completion/Total Market 658,585 51,640 710,225 108,255 818,480 Dow Jones Industrial Average 3,638 28,321 31,95

75、9 4,619 36,578 Strategy Non VIX 9,133 318,305 327,437 116,272 443,710 Strategy VIX-3,989 3,989 1,601 5,590 合計 5,319,776 1,486,758 6,806,535 8,393,207 15,199,741 其他標普道瓊斯指數其他標普道瓊斯指數 Sector/Industry 1,467 248,546 250,013 28,521 278,534 Target Date-616,802 616,802 S&P Global BMI&Global Indices 67,936 91

76、,387 159,323 826,325 985,648 ESG 6,136 5,575 11,711 54,058 65,769 Fixed Income 34,753 46,787 81,540 1,362,464 1,444,004 S&P GSCI 53 7,121 7,174 2,908 10,082 Total Real Estate 18,619 22,972 41,591 91,436 133,027 73.3%73.7%26.7%26.3%0100200300400500600700800900訂閱費用基于資產規模的費用標普500（及子指數）其他標普指數84%84%83%16

77、%16%17%0200400600800100012001400201920202021U.SEx-U.S 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 Infrastructure-723 723 Other U.S.19,152 97,958 117,110 10,292 127,402 合計 148,115 520,346 668,461 2,993,529 3,661,990 資產總值資產總值 5,467,892 2,007,104 7,474,996 11,386,736 18,861,732 資料來源：SPGI 2020 Ann

78、ual Survey of Indexed Assets，中信證券研究部 備注：Non-ETP 包括共同基金、機構基金、單獨管理賬戶和保險產品；ETP 包括 ETF、ETN 和 ETC；基準資產表示以標普指數為基準的主動管理基金資產。1.受益于美國股票市場規模增長以及長期慢牛行情，標普受益于美國股票市場規模增長以及長期慢牛行情，標普 500 為投資者帶來了穿越周期為投資者帶來了穿越周期的穩定回報。的穩定回報。標普 500 指數使用市值加權方法編制，選取美國市值最大的 500 家公司共計 503 只股票，覆蓋了約 83%的美股市值。標普 500 廣受投資者追捧，美國規模最大的三只 ETF 都追蹤

79、標普 500 指數，總規模達到 9194.5 億美元，占美國 ETF 總規模的 12.8%。表 8：標普 500 包攬美國市場規模最大的三只 ETF Ticker 產品名稱產品名稱 資產類別資產類別 追蹤指數追蹤指數 AUM SPY SPDR S&P 500 ETF Trust Equity S&P 500$392B IVV iShares Core S&P 500 ETF Equity S&P 500$320B VOO Vanguard S&P 500 ETF Equity S&P 500$284B 資料來源：ETF.com，中信證券研究部 備注：AUM 數據截至 2022 年 7 月底 圖

80、 17：S&P 500 TR 表現 圖 18：SPY 規模變化（單位：十億美元）資料來源：S&P 500 factbook 資料來源：SPGI 公告，中信證券研究部 2.標普標普 500 在發揮寬基指數功能的同時，在發揮寬基指數功能的同時，還還衍生出了一系列行業或主題子指數，將標普衍生出了一系列行業或主題子指數，將標普500 的的產品線產品線進一步進一步拓寬拓寬?；?SPGI 與 MSCI 共同開發的 GICS（Global Industy Classification Standard）行業分類方式，標普 500 衍生出了 11 類一級行業子指數。截至 2021 年底，追蹤標普 500 G

81、ICS 行業指數的 ETF 規模共計 2549 億美元，占追蹤標普指數 ETF 總規模的 9.12%。05010015020025030035040045050020142015201620172018201920202021 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 19：標普道瓊斯指數 ETF 規模結構變化 圖 20：標普 500 GICS 行業子指數 ETF 規模及占比變化（百萬美元）資料來源：2021 SPGI Investor Factbook 資料來源：SPGI 公告，中信證券研究部 優勢二：三大部門各顯身手，共建指數業

82、務優質基礎設施優勢二：三大部門各顯身手，共建指數業務優質基礎設施 指數業務作為標普全球四大業務板塊之一，其指數業務作為標普全球四大業務板塊之一，其迅速迅速發展發展得益于其余三大部門的得益于其余三大部門的基礎設基礎設施建設施建設。評級業務、市場財智和普氏能源資訊共同構建了標普全球強大的數據庫，公司內部豐富的數據資源助力指數產品線迅速擴張，標普的全球化經營降低了指數業務的市場開拓成本，從而提高了利潤率。在財務表現上，指數本身就是高利潤率的業務，并且受益于其余三大板塊的數據支持，指數部門營運成本進一步降低，營業利潤率在四大板塊中最高，并且近十年來營業利潤率呈現緩慢上升趨勢。表 9：2021 標普全球

83、四大業務板塊財務表現概覽（百萬美元）項目項目 標普評級標普評級 標普道瓊斯指數標普道瓊斯指數 市場財智市場財智 普氏能源資訊普氏能源資訊 營業收入 4097 1149 2247 950 營業支出 995 173 922 214 營業利潤（占比）2629 798 703 517 57%17%15%11%營業利潤率 64%69%31%54%資料來源：SPGI 財報，中信證券研究部 備注：營業支出按 SPGI 財報中“Operating-related Expenses”計算 圖 21：標普指數服務營業利潤率始終維持在較高水平（百萬美元）資料來源：SPGI 財報，中信證券研究部 0%2%4%6%8%

84、10%12%14%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021S&P500 GICS行業指數ETF AUM變化占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201020112012201320142015201620172018201920202021營業利潤營業支出營業利潤率（右軸）資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 1.評級業務評級業務為指數為指數業務業務開拓開拓全球全球市場市場，打好數據基

85、礎打好數據基礎。標普評級業務作為集團最重要的收入來源，已經拓展到了 27 個國家，為超過 47 萬億美元的債務提供了超過100 萬項評級，幫助標普成功全球化的同時也為指數業務開拓疆土。其次，評級業務需要大量底層資產數據來保證合理、客觀的結果，因此評級業務發展的同時，也為指數編制囤積了大量的數據資源。標普固定收益指數直接受益于評級業務的數據積累和市場認可度，截至 2022 年 8 月底，追蹤標普固定收益指數的 ETF 總規模為 251.0 億美元，追蹤 iBoxx 的固收 ETF 規模為 577.0 億美元，顯著高于富時羅素（42.9 億美元）和 MSCI（41.4 億元）。在標普固定收益指數系

86、列中，也有多支直接利用評級結果構建的指數。表 10：規模最大的五只標普/iBoxx 指數 ETF 產品概況 Ticker 產品稱產品稱 資產類別資產類別 細分領域細分領域 追蹤指數追蹤指數 AUM LQD iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond ETF Fixed Income Investment Grade Markit iBoxx USD Liquid Investment Grade Index$34.16B VTEB Vanguard Tax-Exempt Bond ETF Fixed Income Investment G

87、rade S&P National AMT-Free Municipal Bond Index$18.13B HYG iShares iBoxx USD High Yield Corporate Bond ETF Fixed Income High Yield iBoxx USD Liquid High Yield Index$12.11B BKLN Invesco Senior Loan ETF Fixed Income High Yield S&P/LSTA U.S.Leveraged Loan 100 Index$3.89B IBML iShares iBonds Dec 2023 Te

88、rm Muni Bond ETF Fixed Income Investment Grade S&P AMT-Free Municipal Series Dec 2023 Index$477.06M 資料來源：ETF.com，中信證券研究部 備注：AUM 截至 2022 年 8 月底 2.標普市場財智標普市場財智的數據庫的數據庫覆蓋覆蓋 7 萬多家上市公司和近萬多家上市公司和近 520 萬家非上市公司，具有對萬家非上市公司，具有對私募股權、基金市場、私募股權、基金市場、ESG、市場情緒等前沿數據的分析能力、市場情緒等前沿數據的分析能力。市場財智強大的數據幫助標普指數業務迅速進入 ESG 指數、

89、多資產指數及客制化指數等新興指數領域，滿足投資者多元化需求。圖 22：標普全球指數概覽 資料來源：2021 SPGI Investor Factbook 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 3.普氏能源資訊提供全球能源和大宗商品信息，包括實事新聞、產品定價及數據分析在內多項功能，其數據和技術帶動標普大宗商品指數和能源指數的發展。數據方面，普氏能源資訊打造的世界綜合能源模型（Global Integrated Energy Model）將 143 個國家納入建模范圍，擁有自 1990 年以來 30 種燃料和 10 類能源相關行業的年

90、度數據，并且能夠進行未來 2030 年的年度預測；技術方面，2019 年，普氏能源資訊與 Kensho 共同開發了 MOC 系統（Platts Market on Close），能夠在每日休盤后迅速通過當日數據評估大宗商品價格表現。截至 2022 年 8 月底，標普大宗商品類 ETF 總規模分別為 45 億美元。表 11：部分追蹤標普全球大宗商品與能源指數的 ETF 信息 Ticker 產品名稱產品名稱 資產類別資產類別 細分領域細分領域 追蹤指數追蹤指數 AUM COMT iShares GSCI Commodity Dynamic Roll Strategy ETF Commodities

91、 Broad Market S&P GSCI Dynamic Roll Index$2.45B GSG iShares S&P GSCI Commodity Indexed Trust Commodities Broad Market S&P GSCI$1.64B 資料來源：ETF.com，中信證券研究部 備注：數據截至 2022 年 8 月底 富時羅素：倫交所信息化轉型的重要抓手富時羅素：倫交所信息化轉型的重要抓手 公司概覽：唯一交易所系指數巨頭，與母公司互利共生公司概覽：唯一交易所系指數巨頭，與母公司互利共生 富時富時羅素羅素起源于金融時報，起源于金融時報，2014 年年由由倫交所倫交所正

92、式建立正式建立，是三大指數公司中唯一的交，是三大指數公司中唯一的交易所系公司。易所系公司。作為倫交所數據與分析數據與分析板塊板塊的重要組分，富時羅素 2015-2020 年營收 CAGR為 14%，拉動倫交所營收 CAGR 至 9.8%（同期資本市場業務為-2.7%）。截至 2021 年底，追蹤富時羅素指數的 ETF 規模達到 11380 億美元，近五年 CAGR 為 20.3%，近十年 CAGR為 40%。圖 23：追蹤富時羅素指數 ETF 規模變化及重要推動重要事件 資料來源：LSEG 公告，ETF.com，雅虎金融，中信證券研究部 富時羅素的指數業務收入分為訂閱費用（富時羅素的指數業務收

93、入分為訂閱費用（Subscription）和基于資產規模的費用）和基于資產規模的費用（Asset-based Fees），但），但與標普全球不同，與標普全球不同，富時羅素的指數收入以訂閱費用為主，并且富時羅素的指數收入以訂閱費用為主，并且 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 占比呈上升趨勢占比呈上升趨勢，這意味著富時羅素的收入主要來自于共同基金和交易所。截至 2021 年底，追蹤富時羅素指數的 ETF 規模也低于標普和 MSCI。圖 24：富時羅素指數業務收入結構（百萬英鎊）資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 備注：因 20

94、21 年起倫交所使用新的年報披露結構，富時羅素業務收入不再以具體項目列示，因此訂閱費用按“Data&Analysis-Investment Solutions-Benchmark Rates,Indices&Analytics”項統計，基于資產規模費用按“Data&Analysis-Investment Solutions-Index-Asset-Based”項統計，富時羅素總收入按上述兩項之和統計 發展歷程：歐洲指數的先行者，發展歷程：歐洲指數的先行者，倫交所資金實力助推全球化倫交所資金實力助推全球化3 大洋彼岸歷史重演，大洋彼岸歷史重演，出版業孕育出版業孕育歐洲歐洲第一只第一只指數指數（1

95、935-1995）。）。歐洲最早的指數-FTSE 指數，也起源于出版業。1935 年，金融新聞（Financial News）的編輯莫里斯 格林（Maurice Green）和奧托克拉克（Otto Clarke），為了反映和觀察股票價格的大致走向（和 56 年前查爾斯道編制第一只股票指數的動機如出一轍），編制了“金融新聞 30股指數”（Financial News 30-share Index），后改名為 FT30 指數。1962 年，FTSE 全市場指數（FTSE All-Share Index）發布；1984和1992年，FTSE全指的三個子集FTSE 100、FTSE 250、FTSE

96、Small Cap Index 分別發布，代表了英股市值排名的頭部、中部和尾部公司。表 12：早期富時指數的編制歷程 時間時間 指數名指數名 事件事件 1935 FT30 英股市值排名前 30 股票股價的幾何平均值，刊登在金融時報上 1962 FTSE All-Share Index 按照市值加權方式編制的英股全市場指數，覆蓋了超過 98%的英國股票市值 1984 FTSE 100 取英股市值排名前 100 位股票，按照市值加權方式編制 1992 FTSE 250 取英股市值排名第 101-350 位股票，按照市值加權方式編制 FTSE 350 FTSE 100 和 FTSE 250 的并集

97、FTSE Small Cap Index 取英股市值排名第 351 位以后股票，按照市值加權方式編制 資料來源：FTSE Russell 官網，Stock Market Almanac，中信證券研究部 倫交所倫交所逐漸接管逐漸接管，富時，富時全球全球指數指數大幅大幅優化優化（1995-2004）。）。1995 年，金融時報和倫敦交易所（London Stock Exchange）各持股 50%合資成立富時集團（FTSE Group）。富時 3 歷史資料來源于各公司官網、Wikipedia、Investopedia，以及 WSJ、FT 等媒體 63%64%66%67%37%36%34%33%01

98、002003004005006007008009002018201920202021訂閱費用基于資產規模的費用 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 集團成立后的一項重要工作，是優化 1987 年編制的全球指數 FT-Actuaries World Index，并在 2003 年將其重命名為 FTSE Global Equity Index Series(GEIS)。2011 年，倫交所4.5 億英鎊收購金融時報持有的另外 50%股份，FTSE 自此成為倫交所的獨資子公司。圖 25：FTSE 全球權益指數架構 圖 26：FTSE 全

99、球指數的更新歷程 資料來源：FTSE Russell Product Guide 資料來源：FTSE Product Profile，中信證券研究部 積極開拓海外市場，資金實力是發展捷徑（積極開拓海外市場，資金實力是發展捷徑（2014 至今）。至今）。2014 年，倫交所 27 億美元收購弗蘭克羅素公司（Frank Russell），名稱也改為“富時羅素”（FTSE Russell），成為倫交所信息服務旗下的核心品牌。收購羅素公司標志著富時指數成功進軍美洲，美洲市場也帶來了可觀的回報：2021 年，富時羅素所在的數據與分析部門在美洲實現 19.4 億英鎊營收，占部門總額的 42%，超過泛歐洲（

100、37%）和亞洲（19%）。FTSE Russell 品牌建立后，倫交所更加重視指數和信息業務的發展，利用其資金實力，通過收購迅速增強數據能力。2017 年，倫交所 6.8 億美元收購固定收益指數供應商 Citi Fixed Income Indices，顯著增強固定收益指數編制能力；2019 年，倫交所收購 Beyond Ratings，獲得大量 ESG數據和 ESG 評級能力；2021 年，倫交所更是豪擲 270 億美元，收購僅次于彭博（Bloomberg）的全球第二大金融數據服務商路孚特（Refinitiv）?，F在的 Refinitiv 不僅是倫交所數據與分析業務板塊的旗艦產品，也為指數業

101、務提供了海量數據資源。如今，富時羅素共有 159 個指數族，包括 121 類權益指數、24 類固定收益指數、4 類另類指數、9 類多資產指數和 1類波動率指數。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 27：羅素美國股票指數概覽 資料來源：FTSE Russell Product Guide 圖 28：富時羅素發展史概覽 資料來源：LSEG 官網，LSEG 公告，中信證券研究部 核心優勢：倫交所的信息稟賦與資金實力核心優勢：倫交所的信息稟賦與資金實力 倫交所是擁倫交所是擁有有 Turquoise 等交易等交易平臺平臺和和金融數據龍頭

102、金融數據龍頭 Refinitiv 的大型集團，因此倫的大型集團，因此倫交所交所作為交易所本身的信息稟賦以及集團的作為交易所本身的信息稟賦以及集團的平臺效應成為了富時羅素的業務發展的關鍵平臺效應成為了富時羅素的業務發展的關鍵因素。因素。在諸多收購活動之后，目前倫交所數據平臺轉型基本完成，數據與分析業務服務世界上最大 50 家跨國公司中的 42 家，可持續營收占比達到 72%。2021 年數據與分析業務EBITDA 為 19.97 億英鎊，是倫交所的盈利支柱，占公司比重為 65%。數據與分析業務包括五大模塊：投資解決方案、交易解決方案、企業數據、財富管理、風險管理方案，加上另外兩大部門資本市場服務

103、和交易后服務的數據支持，壓縮了數據成本，造就了指數業務的高毛利率。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 表 13：2021 年倫交所三大業務板塊財務表現概覽（百萬英鎊）項目項目 資本市場資本市場 數據與分析數據與分析 交易后服務交易后服務 營業收入 1177 4618 913 營業支出 564 2621 454 營業利潤（占比）613 1997 459 20%65%15%營業利潤率 52%47%50%資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 圖 29：倫交所三大業務板塊的協同效應 資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 表 14：

104、倫交所數據與分析板塊業務結構（百萬英鎊）業務細分業務細分 2021 年營業年營業收入收入 占比占比 產品產品 功能功能 投資解決方案 1,117 26.0%富時羅素富時羅素 指數與基準指數與基準 WorkSpace 投資管理分析平臺 QA Direct 量化分析云平臺 SentiMine NLP、深度學習 交易解決方案 1,364 31.8%Eikon 市場分析工具 Alphadesk 買方交易解決方案 Datastream 經濟金融數據庫 Autex 訂單路由網絡 REDI EMS 多資產管理系統 企業數據 1,050 24.5%實時數據-報價及參考數據-基本面數據-風險管理方案 330 7

105、.7%World Check 風險情報數據庫 財富管理方案 433 10.1%WorkSpace 投顧工作的信息和分析工具 合計 4,294*100.0%-追回款 Recoveries 324 總計 4618 資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 優勢一：倫交所得天獨厚的信息優勢一：倫交所得天獨厚的信息資源資源稟賦稟賦 倫交所作為大型交易所集團，本身具有獲取第一手交易數據的先天稟賦倫交所作為大型交易所集團，本身具有獲取第一手交易數據的先天稟賦，向指數業務，向指數業務提供海量數據資源提供海量數

106、據資源。倫交所在資本市場業務發展中收購的數個交易平臺，成為了包括指數服務在內的數據與分析業務的重要資源儲備。倫交所的信息優勢從數據與分析業務板塊的財務數據中可見一斑，在倫交所還尚未收購數據巨頭 Refinitiv 的時候，即 2020 年及之前，其銷售成本（其中包括數據成本）始終保持較低水平，受益于此倫交所數據與分析業務維持了 90%以上的高毛利率。表 15：倫交所為增強交易平臺實力進行的重要收購活動 時間時間 公司名公司名 事件事件 擴充業務領域擴充業務領域 2003 Proquote 收購 金融市場和實時價格數據 2007 Borsa Italiana 收購 意大利證券市場 2009 Tu

107、rquoise 收購 泛歐洲權益交易平臺 2012 LCH.Clearnet 部分收購（55.5%）清算等交易后業務 2021 Quantile 收購 OTC 交易優化引擎 NFI 收購 美國政府債交易平臺 資料來源：LSEG 公告，中信證券研究部 圖 30：倫交所數據與分析板塊毛利極高（百萬英鎊）資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 備注：2021 年因計入 Refinitiv，營業收入同比+460%優勢二：優勢二：身處身處倫交所轉型重點板塊，坐擁海量資源供給倫交所轉型重點板塊，坐擁海量資源供給 在在倫交所倫交所轉型需求推動下，轉型需求推動下，數據數據與分析與分析業務業務已經已經超過傳統

108、的資本市場業務，超過傳統的資本市場業務，成為核心成為核心戰略板塊。戰略板塊。倫交所很早識別到了指數業務與數據業務的潛力，并且提前有所布局：1995年出資成立富時集團，隨后在 2003 年建立數據倉庫，直接向客戶提供交易數據。金融危機后，倫交所加速戰略轉型，避免對傳統資本市場服務的過度依賴：2011 年起，倫交所進行一系列“揮金如土”的收購，體現出對數據與信息業務的高度重視；2013 年，數據與分析業務營收占比超過資本市場業務，成為第一大業務板塊；2021 年收購 Refinitiv 后，數據與分析業務的營收為 46.18 億英鎊，同比增長+460%，占集團總營收的 69%。80%82%84%8

109、6%88%90%92%94%050010001500200025003000350040004500500020142015201620172018201920202021毛利潤銷售成本毛利率（右軸）資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 16：倫交所為增強數據與分析實力進行的重要收購活動 時間時間 公司名公司名 事件事件 擴充業務領域擴充業務領域 2011 FTSE 收購 指數業務 Transaction Reporting Service 收購 交易報告，增強 UnaVista 的產品和服務規模 2014 Frank Russ

110、ell 收購 美洲指數 2015 XTF 收購 ETF 數據、分析和評級 2017 Mergent 收購 上市公司和私營公司的財務信息 Yield Book 收購 全球固定收益指數和分析 Citi Fixed Income Indices 收購 固收分析平臺，固定收益指數（WGBI）2019 Beyond Ratings 收購 ESG 評級 Quorate 收購 自動語音處理 2022 MayStreet 收購 低延遲市場數據 資料來源：LSEG 公告，中信證券研究部 圖 31：倫交所資本業務和數據與分析業務營收占比變化 資料來源：LSEG 財報，中信證券研究部 備注：數據與分析業務在 201

111、9 年及以前的財報中記為“信息服務”；由于業務板塊劃分，2004-2008 年資本市場業務按“Trading”與“Issuer”兩板塊之和進行統計 指指數業務數業務所在的所在的數據數據與分析與分析板塊板塊是是倫交所數據倫交所數據轉型轉型藍圖的藍圖的關鍵關鍵抓手抓手，在倫交所收購在倫交所收購戰戰略支持略支持下，富時羅素的業務蒸蒸日上。下，富時羅素的業務蒸蒸日上。2014 年至 2021 年，富時羅素營業收入 CAGR 為21.4%，2021 年為倫交所帶來營收 7.65 億英鎊。在 2021 年倫交所收購 Refinitiv 之前，富時羅素指數業務在數據與分析板塊中始終是占比最大的部分，計入 R

112、efinitiv 后占比明顯下降，但絕對數量仍然獲得了較為顯著的提升。MSCI：從精品：從精品指數指數公司到公司到投資服務投資服務平臺平臺 公司概覽：多元化發展的指數精品店公司概覽：多元化發展的指數精品店 MSCI（Morgan Stanley Capital International）于）于 1968 年由資本集團（年由資本集團（Capital Group）設立，是三大指數編制公司中最年輕的一家，也）設立，是三大指數編制公司中最年輕的一家，也是是指數業務占比最大的一家公司。指數業務占比最大的一家公司。近年來 MSCI 在 ETF 市場的綁定規模以高于美國 ETF 市場的速度增長，近五年 C

113、AGR 為24.7%，超過標普（22.3%）和富時羅素（20.3%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%資本市場服務數據業務 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 32：追蹤 MSCI 指數的 ETF 規模增速與美國 ETF 規模增速對比 圖 33：MSCI 指數家族概覽 資料來源：MSCI Investor Presentation，中信證券研究部 資料來源：MSCI Investor Presentation，中信證券研究部 雖然以指數精品店的定位起步雖然以指數精品店的定位起步，但經過最近二十余年的迅速發展

114、，但經過最近二十余年的迅速發展，MSCI 已經形成了已經形成了強大的數據能力和多元化的業務模式強大的數據能力和多元化的業務模式。目前的 MSCI 以指數（Index）、分析（Analytics）、ESG與環境（ESG&Climate）和以私有資產為主的其他服務（All Othersprivate assets）為四大運營板塊，營收分為長期訂閱費用（Recurring Subscriptions）、基于資產規模的費用（Asset Based Fees）和一次性收費（Non-recurring Subscriptions）。近年來，MSCI積極向綜合數據解決方案平臺轉型，截至 2022 年 3 月

115、底，MSCI 每天計算并維護約 26.7萬只指數，其中包括 1.5 萬只實時更新指數。表 17：2021 年 MSCI 四大業務板塊財務數據概覽（百萬美元）項目項目 指數指數 分析分析 ESG 與氣候與氣候 其他其他 營業收入 1252 544 166 81 營業支出 301 346 136 64 營業利潤（占比）951 199 30 17 79%17%2%1%營業利潤率 76%37%21%21%資料來源：MSCI 財報，中信證券研究部 圖 34：MSCI 的 Margin 穩步提升（百萬美元）資料來源：MSCI 財報，中信證券研究部-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

116、40.00%50.00%60.00%201620172018201920202021MSCI掛鉤ETF規模增速美國市場ETF規模增速404 488 580 687 756 885 1073 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002015201620172018201920202021營業支出營業利潤營業利潤率（右軸）資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 35：MSCI 按業務板塊劃分的收入構成（百萬美元）圖 36：MSCI 按費用類別劃分的收入構成（百萬美元）資料來源：MSCI 財報，中

117、信證券研究部 資料來源：MSCI 財報，中信證券研究部 圖 37：2021 年 MSCI 四大業務部分 EBITDA 與 EBITDA Margin 資料來源：MSCI 財報，中信證券研究部 發展歷程：從寬基指數起家，在收購兼并中壯大發展歷程：從寬基指數起家，在收購兼并中壯大 從非美從非美寬基指數進入指數市場競爭寬基指數進入指數市場競爭（1968-1994）。1962 年，資本集團在日內瓦建立辦公室。1968 年，日內瓦辦公室創建了世界上第一個針對非美國全球股票市場的指數-CI指數（Capital International Indices）。1986 年，摩根士丹利購買了 CI 指數的獨家經

118、營權，運營名稱也改為 MSCI，由 MS 和資本集團共同持股。1994 年，MSCI 未來近三十年的領軍人物亨利費爾南德茲回歸 MS，他曾經在 MS 工作 8 年，但在 1991 年離開 MS 自主創業?；貧w一年后，費爾南德茲主動提出擔任 MSCI 的負責人，彼時的 MSCI，只有 1500萬美元的年銷售收入，50 名員工，且連年處于虧損狀態。積極擴張布局轉型積極擴張布局轉型，從虧損部門做到上市公司（從虧損部門做到上市公司（1995-2007）。）。亨利費爾南德茲接手之后，MSCI 業務回暖并穩步發展，盈利也趨于穩健，一個重要原因就是追蹤 MSCI 指數的 ETF 產品開始發行。1996 年，

119、iShares 發行了首批 MSCI 國家指數 ETF 產品；2004 年，先鋒領航推出 MSCI 美國行業指數 ETF 產品。擴張指數投資產品的同時，MSCI 開始布局050010001500200025002018201920202021指數分析ESG與氣候其他050010001500200025002018201920202021重復訂閱基于資產規模的費用一次性收費76.0%36.5%17.9%20.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01002003004005006007008009001000IndexAnalyticsESG

120、&ClimateAll OthersEBITDAEBITDA Margin 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 平臺化轉型：2004 年，MSCI 收購 Barra 公司，為未來 MSCI 向兼具指數編制和風險管理功能的投資咨詢綜合體埋下伏筆。2007 年，MSCI 從 MS 中分拆出來，在紐交所上市。表 18：1996 年 iShares 發行的與 MSCI 指數掛鉤的 ETF 產品（節選目前 AUM 最大的五支）時間時間 基金公司基金公司 產品名產品名 追蹤指數追蹤指數 AUM 1996/03/12 iShares iShar

121、es MSCI Japan ETF MSCI Japan Index$10.2B 1996/03/12 iShares iShares MSCI Canada ETF MSCI Canada Custom Capped Index$3.9B 1996/03/12 iShares iShares MSCI United Kingdom ETF MSCI United Kingdom Index$3.6B 1996/03/12 iShares iShares MSCI Australia ETF MSCI Australia Index$1.8B 1996/03/12 iShares iShare

122、s MSCI Switzerland ETF MSCI Switzerland 25/50 Index$1.5B 資料來源：ETF.com，中信證券研究部 備注：數據截至 2022 年 7 月底 圖 38：MSCI 創辦至上市期間重要歷史事件概覽 資料來源：MSCI 官網，MSCI 公告，iShares 官網，中信證券研究部 金融危機后徹底獨立，收購金融危機后徹底獨立，收購合作推動發展（合作推動發展（2008-至今）。至今）。金融危機后 MS 被迫出售MSCI 以補充資金，MSCI 得以徹底獨立運營。從 2010 年起，MSCI 開展了一系列收購活動，并與細分行業數據分析龍頭展開合作，不僅豐富

123、了在指數編制、風險管理、量化投資領域的產品線，也開拓了衍生品、房地產、私有資產、ESG、生物醫藥等行業的數據分析和指數搭建。2018 年起，MSCI 開啟新一輪 ISaaS 轉型，與微軟合作開發云平臺，向打造一站式投資解決方案的目標進發。表 19：MSCI 重要收購與合作事件 時間時間 合作合作/被收購方被收購方 類型類型 合作合作/被收購方業務被收購方業務 開拓板塊開拓板塊 2004 Barra 收購 投資組合風險分析工具的供應商，量化投資領域的先驅，Barra風險模型是全球知名的投資組合業績分析系統 風險管理 因子投資 2010 RiskMetrics 收購 風險管理、公司治理產品及服務

124、風險管理 MeasureRisk 收購 為對沖基金投資者提供獨立風險透明度和風險衡量的解決方案，集合了對沖基金投資者風險報告和匯總服務領域的兩位領導者：RiskMetrics HedgePlatform 和 Measurisk InterSight 風險管理 2012 IPD 收購 IPD 收集全球 32 個市場的房地產數據，包括房地產價值/租金收入/房地產基金的績效數據、組合估值分析、房地產指數，IPD將 MSCI 的資產覆蓋范圍從股票和固定收益擴展到房地產。房地產 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 時間時間 合作合作/被收購

125、方被收購方 類型類型 合作合作/被收購方業務被收購方業務 開拓板塊開拓板塊 Barclays 合作 將 MSCI 的 ESG 研究能力和 Barclays 的固收指數結合，幫助MSCI 推出 ESG 固定收益指數 ESG 2013 InvestorForce 收購 InvestorForce 是美國機構投資業績報告解決方案的領先提供商，為投資顧問提供機構資產的日常監控、分析、報告的綜合解決方案 業績報告同業基準分析 2014 GMI Ratings 收購 GMI Ratings 向機構投資者提供 ESG 評級和研究 ESG 公司治理研究與評級 Governance Metrics 收購 Gov

126、ernanceMetrics International 是一家獨立的公司治理和高管薪酬信息分析提供商，利用一系列詳細和專有的指標和算法來評估公司的公司治理政策和程序 公司治理研究與評級 2015 Insignis 收購 Insignis 每日自動收集、匯總、管理財務數據，包括頭寸和交易數據，如交易所交易的期貨和期權、場外掉期、外匯現貨、遠期合約 數據和分析 2016 IHS Markit 合作 提供行業領先的數據、軟件和技術平臺以及托管服務。IHS Markit的thinkFolio允許投資經理整合專有和外部來源的模型，分析和數據，以支持其投資和資產配置流程的獨特需求。投資組合建模工具（結合

127、 MSCI 的數據庫）2019 Carbon Delta 收購 瑞士金融科技公司，從事氣候變化情景分析和環境數據分析，標志著 ESG 數據開始用 AI 建模。氣候分析模型 2020 Burgiss 部分 收購（40%）通過統一的投資組合管理平臺提供的私人資產透明度和績效基準工具，包括領先的研究級別績效數據，涵蓋全球近萬個私人資產基金，代表了私募股權，私人房地產，私人債務，基礎設施和自然資源基金的近 7 萬億美元的承諾資本 Private asset 2021 Real Capital Analysis 收購 Real Capital Analytics 是推動全球商業房地產資本市場的房地產交易

128、和參與者的首選數據和數據分析提供商。商業房地產數據&private assets Royalty Pharma 合作 生物制藥特許權的最大買家和生物制藥行業創新的領先資助者 醫療主題投資 2022 Menai 合作 機構級數字資產投資產品和交易服務供應商 數字資產 資料來源：MSCI 公告，IHS Markit 官網，中信證券研究部 核心優勢：核心優勢：寬基因子雙輪驅動寬基因子雙輪驅動，數據數據+戰略戰略引領引領轉型轉型 MSCI 是三大指數巨頭中成立最晚的一家，是三大指數巨頭中成立最晚的一家，也也是三是三家家公司公司中中唯一唯一獨立運營，獨立運營，以指數以指數業業務務為為主業主業的一家。的一

129、家。MSCI 不像標普指數能夠依托集團評級業務等板塊獲取大量數據資源，也不像富時羅素受益于倫交所這家百年交易所的數據稟賦和收購實力。但是目前全球約有16.7 萬億美元的資產與 MSCI 指數掛鉤，MSCI 近年指數業務營收穩壓富時羅素，并逐漸趕超標普。我們認為，MSCI 的核心優勢不僅在于其寬基指數編制和因子投資領域的行業引領地位，更在于其領先行業的獨立公司治理能力。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 39：MSCI 指數業務營收逐漸趕超標普（百萬美元）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 備注：倫交所財報以英鎊為單位，圖中已

130、按當年平均匯率換算為美元 優勢一：優勢一：把握把握全球全球寬基指數優勢寬基指數優勢 MSCI 的第一大優勢在于的第一大優勢在于先行確立先行確立全球全球寬基指數寬基指數的穩固優勢的穩固優勢，并與因子指數進行了良，并與因子指數進行了良好融合好融合。MSCI 成立時間較晚，標普和富時已經在美英指數編制上占據穩固地位，但 MSCI識別到針對新興市場的投資需求，在非美國全球市場和新興市場成功建立先行優勢。1968年，MSCI 編制了第一個非美全球指數，隨后又在 1969 年、1987 年和 1995 年編制了發達國家、新興市場和全球指數。MSCI 的寬基指數與其另一大核心產品因子指數進行了有機結合，衍生

131、出了一系列全球和國家因子指數，目前包括超過 70 個因子模型，覆蓋 8 萬多只個股、45 個行業因子和 80 多個國家。表 20：MSCI 指數發布歷史（部分）時間時間 指數名稱指數名稱 特點特點/選股標準選股標準 1968 Non-US Market Index 第一個非美全球市場指數 1969 Developed Market Index 發達國家指數、歐洲國家指數 1987 Emerging Market Index 新興市場指數新興市場指數 1995 All Country Index 全球指數全球指數 2007 Global Investable Markets Index 將全球市

132、場分大市值、中市值、小市值、可投資四檔 Global Islamic 符合伊斯蘭教義的國家指數 2010 ESG Indexes 各行業 ESG 評分最高者 2012 Economic Exposure Index 對某地區經濟的風險暴露，不考慮公司所在地 2015 Adaptive Hedge Index 完全對沖外匯風險的組合 2016 Womens Leadership Index 管理層女性占比，各行業平均且權重相同 Sustainable Impact Index 核心業務應對至少一個 ESG 挑戰，母指數為 ACWI 2017 ESG Universal Index 具有良好 ES

133、G profile 趨勢 2018 ESG Screened Index 篩選符合 ESG 目標的流通市值加權指數 2019 Climate Change Indexes 從之前的 ESG 指數中選擇能偶反映低碳轉型的公司股票并重新分配權重 Megatrend Indexes 公司業務與一些大趨勢相關，如數字經濟、新科技 2020 MSCI Climate Paris Aligned Indexes.契合巴黎協定要求的公司 2021 MSCI China A 50 Connect Index 考慮行業平衡和頭部市值選擇的 A 股 50 支股票指數 MSCI Circular Economy I

134、ndexes.促進循環經濟以應對全球資源挑戰的公司 資料來源：MSCI 公告，MSCI 官網，中信證券研究部 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02015201620172018201920202021MSCI富時羅素標普道瓊斯 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 從產品角度觀察，從產品角度觀察，MSCI 在在新興市場新興市場、泛歐泛歐等全球等全球寬基指數寬基指數占據占據主導地位主導地位。根據Bloomberg 數據統計，截至 2022 年 7 月末，所有 MSCI 指數 ETF

135、 中 MSCI 新興市場指數和 MSCI 泛歐（EAFE）指數規模占比合計為 32%。全球規模最大的 10 只新興市場與泛歐市場 ETF 中，MSCI 獨占 8 席。表 21：規模前十大新興市場與泛歐市場 ETF 概覽 Ticker 名稱名稱 分類分類 追蹤指數追蹤指數 AUM IEFA iShares Core MSCI EAFE ETF Equity MSCI EAFE IMI$90.4B VWO Vanguard FTSE Emerging Markets ETF Equity FTSE Emerging Markets All Cap China A Inclusion Index$7

136、2.6B IEMG iShares Core MSCI Emerging Markets ETF Equity MSCI Emerging Markets Investable Market Index$67.2B EFA iShares MSCI EAFE ETF Equity MSCI EAFE Index$47.9B EEM iShares MSCI Emerging Markets ETF Equity MSCI Emerging Markets Index$26.7B EFV iShares MSCI EAFE Value ETF Equity MSCI EAFE Value Ind

137、ex$14.5B SCZ iShares MSCI EAFE Small-Cap ETF Equity MSCI EAFE Small-Cap Index$11.1B EFG iShares MSCI EAFE Growth ETF Equity MSCI EAFE Growth Index$10.4B SCHE Schwab Emerging Markets Equity ETF Equity FTSE Emerging Index$8.7B ESGD iShares ESG Aware MSCI EAFE ETF Equity MSCI EAFE Extended ESG Focus In

138、dex$6.9B 資料來源：Bloomberg，ETF.com，中信證券研究部 備注：數據截至 2022 年 7 月底 MSCI 的的是全球資產配置的受益者是全球資產配置的受益者。得益于全球指數，盡管從 2018 年到 2021 年經歷了連續四年降費，截至 2021 年底，MSCI 指數平均綁定費率為 2.54bp，相對標普指數和富時羅素較高；近五年追蹤MSCI指數的ETF規模CAGR為24.7%，仍然高于標普（22.3%）和富時羅素（20.3%）。我們將 2011-2021 年之間，每年追蹤 MSCI 的 ETF 規模增量拆分為產品凈值變化和資金凈流入兩部分，產品近十年年化收益率平均值為 7

139、.1%，而資金流入對應的內生增長率為 11.1%。表 22：2011-2021 年追蹤 MSCI 的 ETF 規模變化因素拆分（十億美元）時間時間 AUM AUM_YoY 產品凈值變動產品凈值變動 資金凈流入資金凈流入 內生增長率內生增長率 總變動總變動 2011 301.6-9.5%-53.6 21.9-31.7 2012 402.3 33.4%44.1 56.6 18.8%100.7 2013 332.9-17.3%33.9-128.7-32.0%-69.4 2014 373.3 12.1%-9.0 49.4 14.8%40.4 2015 433.4 16.1%-27.6 87.7 23.

140、5%60.1 2016 481.4 11.1%10.8 37.2 8.6%48.0 2017 744.3 54.6%123.6 139.3 28.9%262.9 2018 695.6-6.5%-110.2 61.5 8.3%-48.7 2019 934.4 34.3%147.5 91.3 13.1%238.8 2020 1103.6 18.1%93.6 75.6 8.1%169.2 2021 1451.6 31.5%142.7 205.3 18.6%348.0 資料來源：MSCI 財報，中信證券研究部 備注：總 AUM 變動值按照當年年末 AUM 減去去年年末 AUM 計算，產品凈值變動與資金

141、凈流入為年報披露的四個季度的凈值變動與資金凈流入之和。2013 年因 Vanguard 放棄使用 MSCI 指數作為其產品追蹤標的，第一、二季度分別造成資金凈流出 610 億美元和 744 億美元 在 AUM 規模穩健增長的推動下，即使費率承壓，MSCI 基于資產規模的費用收入仍然保持良好增長，近五年 CAGR 為 21.4%。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 40：MSCI 基于資產規模的費用收入、ETF 規模和平均費率變化（百萬美元）資料來源：MSCI 年報，中信證券研究部 MSCI 在在新興市場等領域已經建立了堅實的品

142、牌基礎。新興市場等領域已經建立了堅實的品牌基礎。2012 年，Vanguard 為節約成本棄用 MSCI 指數，導致部分資金流出。如 Vanguard 最大的 ETF 產品，新興市場 ETF（VWO），從追蹤 MSCI 新興市場指數切換至 FTSE 新興市場指數，資金流出了 VWO，而 iShares MSCI Emerging Markets ETF（EEM）獲得了大量資金流入。MSCI 和 FTSE新興市場指數的區別在于：1.MSCI 將韓國納入新興市場，而 FTSE 則并未納入韓國，因此錯過三星、現代、起亞等優秀公司；2.MSCI 新興市場指數波動率更低，并且將更多個股納入編制范圍。MS

143、CI 長期經營海外市場已經樹立了品牌優勢，機構投資者比較看重。表 23：MSCI 與 FTSE 的兩只新興市場指數對比 追蹤指數對比追蹤指數對比 MSCI Emerging Markets IMI FTSE Emerging Markets China A Inclusion 近十年波動率 15.85%16.80%編制范圍 包括韓國（權重 13%）不包括韓國，因此中國、巴西等國家權重高于 MSCI 包含個股 3165 2035 資料來源：MSCI Index Factsheet，FTSE Russell Factsheet，中信證券研究部 圖 41：Vanguard 棄用 MSCI 后，資金流

144、出 VWO，流入 EEM（百萬美元）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 00.511.522.53020040060080010001200140016002015201620172018201920202021基于資產規模的費用ETF綁定規模平均費率（bps，右軸）-15000-10000-5000050001000015000Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul

145、-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14VWOEEM 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 優勢優勢二二：通過合作與并購建立通過合作與并購建立強大數據庫強大數據庫，向投資服務平臺向投資服務平臺轉型轉型 1.MSCI 在上游通過合作與并購培養了強大的數據實力，為在上游通過合作與并購培養了強大的數據實力，為 MSCI 的平臺建設與業務轉的平臺建設與業務轉型打下了型打下了堅實堅實基礎?；A。自 2004 年起，MSCI 通過十余項收購和合作，擴充數據資源至房地產、私人資產、ESG、氣候等前沿細分領域，與包括交易所

146、在內的外部數據提供商也建立了良好合作關系。截至 2022 年初，MSCI 擁有超過 350 家數據提供商的 800多款數據產品作為數據來源。目前的 MSCI 已經形成強大的數據實力，作為綜合風險管理商在 2021 年 RiskTech 風險管理科技公司排名中位列第四，超過 Bloomberg、Refinitiv 等知名金融數據平臺。圖 42：MSCI 數據實力概覽 資料來源：MSCI Investor Presentation 備注：數據截至 2022 年 2 月 17 日 在數據儲備擴充戰略上，在數據儲備擴充戰略上，MSCI 在細分行業進行早期收購也是富有遠見并且因地制宜在細分行業進行早期收

147、購也是富有遠見并且因地制宜的選擇。的選擇。相較于標普全球和倫交所收購 SNL Financial、Refinitiv 這類已經成熟的大型數據平臺，MSCI 更偏向在各細分行業進行早期收購，節約了大量的收購成本，這也是成功獨立發展的重要條件之一。表 24：MSCI 的早期收購戰略低價且高效 收購方收購方 被收購公司被收購公司 總收購價格（億美元）總收購價格（億美元）標普全球 SNL Financial 23 倫交所 Refinitiv 460 MSCI IPD+GMI Ratings+Insignis+Burgiss+RCA 19 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 2.率先布局率先布局因子投

148、資因子投資，并利用平臺化建設發掘潛在客戶，并利用平臺化建設發掘潛在客戶。從 2004 年起，MSCI 先后收購Barra、RiskMertrics、MeasureRisk 三家風險管理服務商，打下了發展因子投資的技術和數據基礎。2016 年開始，MSCI 著重發力因子模型，緊跟量化投資前沿：2018年發布的 FaCS 因子模型包括 8 類板塊的 16 種因子；2020 年更新的全球股票因子模型融合了 ESG 因子；2022 年再度更新因子庫，加入了最前沿的擁擠度、可持續性、機器學習因子。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 43

149、：MSCI 因子投資產品發展史 資料來源：MSCI FaCS，MSCI Equity Factor Models Factsheet，MSCI 公告，中信證券研究部 MSCI 利用平民化的平臺建設，擴寬了因子投資市場利用平民化的平臺建設，擴寬了因子投資市場的的潛在用戶潛在用戶。以 Barra 模型為代表的眾多量化分析工具普遍存在的問題在于分析股票收益率所需的計算機編程門檻較高。2018 年，MSCI 發布了新因子模型 MSCI FaCS 和因子分析工具 Factor Box，用戶僅需輸入個股代碼，便可以圖表形式輸出個股因子暴露（如下圖展示蘋果公司股票的各因子暴露），沙盒化操作使用戶無需掌握任何

150、編程能力，因子投資的門檻進一步降低，顯著擴大了潛在客戶群體。這一舉措體現了 MSCI 對于平臺建設應先吸廣泛用戶群體的正確認識，是未來建設一站式投資服務生態的重要準備工作。圖 44：MSCI FaCS 和 Factor Box 在簡潔易用性上較強 資料來源：MSCI FaCS 3.MSCI 加速轉型步伐，成為首個上線加速轉型步伐，成為首個上線 ISaaS 的指數服務商。的指數服務商。2021 年 2 月，MSCI 宣布與微軟合作上線 ISaaS（投資解決方案服務，Investment Solutions as a Service），該服務完全在微軟 Azure 云平臺運行。借助以下工具和平臺，

151、投資者可以獲取近 50 年 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 內的個股數據，30 年內的 ESG 數據，并且幾乎無門檻地進行基于云端的數據分析和指數構建：MSCI Data Explorer：一個數據目錄，為用戶降低搜索成本。MSCI Developer Community：一個開放架構，提供 API 和代碼模板，方便數據分析人員進行快速數據處理。MSCI Climate Lab：跟蹤公司碳排放表現，以快速數據相應和易用的 UI，幫助客戶評估氣候風險或進行其他 ESG 研究。MSCI Index Builder：指數客制平臺，由

152、用戶自行構建指數后由 MSCI 計算并維護，客戶從 MSCI 訂閱該指數即可。從指數編制向量化投研平臺的轉型，意味著從指數編制向量化投研平臺的轉型，意味著 MSCI 將指數編制的潛在威脅指數自制化將指數編制的潛在威脅指數自制化（self-indexing）轉變為了新的業務發展點）轉變為了新的業務發展點。成功搭建了被動投資與主動投資的橋梁，拓成功搭建了被動投資與主動投資的橋梁，拓寬了業務邊界寬了業務邊界，增加增加了了市場空間，提供市場空間，提供了了業務發展的可持續性。業務發展的可持續性。首先，信息平臺服務以過程為中心，業務模式客戶訂閱為主，而傳統指數服務以產品為中心，主要基于 AUM 收費。目前

153、 MSCI 指數業務營收中，重復訂閱費用份額更大，并且增速穩中有進；而基于資產規模的費用增速波動較大，難以提供穩定的增長預期。ISaaS 則代表面型未來定制化投資工具的商業模式。優勢三：好老板和好戰略是獨立公司治理的成功秘方優勢三：好老板和好戰略是獨立公司治理的成功秘方 MSCI 是三家指數巨頭中唯一以指數業務為核心的公司，更是唯一是三家指數巨頭中唯一以指數業務為核心的公司，更是唯一一家一家獨立運營，沒獨立運營，沒有母公司有母公司為之為之提供平臺資源的公司。我們認為，提供平臺資源的公司。我們認為，MSCI 能夠在能夠在起步更晚、體量更小的情況起步更晚、體量更小的情況下下，指數業務指數業務超越標

154、普全球與倫交所兩大超級平臺，超越標普全球與倫交所兩大超級平臺，原因原因不僅在于其不僅在于其指數編制能力指數編制能力，更在，更在于于獨立自主的治理理念獨立自主的治理理念、領先行業的產業鏈整合能力，以及領導人領先行業的產業鏈整合能力，以及領導人極富遠見的戰略選擇。極富遠見的戰略選擇。1.獨立運營是獨立運營是 MSCI 區別于標普和富時羅素的重要特質，優秀的公司治理讓區別于標普和富時羅素的重要特質，優秀的公司治理讓 MSCI成為全球領先的指數服務品牌成為全球領先的指數服務品牌。獨立運營給 MSCI 提供了充足的靈活性，使其不受母公司戰略的限制，專注于指數業務的發展及轉型升級，這也是 MSCI 能夠領

155、先標普和富時羅素，從指數編制率先走向投資服務生態建設的重要因素。表 25：MSCI 脫離 MS 過程 時間時間 結果結果 事件事件 2004 出現分歧 MSCI 收購 Barra 時，只能以母公司 MS 的名義進行收購。MSCI 的領導人亨利費爾南德茲希望將 MSCI 發展為投資服務生態，但這與 MS 自身的戰略目標并不一致，MS提供的資源也不足以實現 MSCI 的發展目標，于是費爾南德茲向 MS 提出分拆上市。2007 分拆上市 在金融危機帶來的資金需求和與 MSCI 戰略分化的雙重壓力之下，MS 同意分拆，并借 IPO 的機會出售大部分 MSCI 股權，從持股 96.6%的大股東變為少數股

156、東。2009 徹底脫離 MS 因存在補充資金的迫切需求（如償還金融危機期間政府救助款項），出售剩余 2770萬股 MSCI 股權，共計 6.5 億美元。自此，MSCI 完全脫離 MS。資料來源：Morgan Stanley 公告，Reuters，中信證券研究部 2.戰略選擇方面，戰略選擇方面，MSCI 的領導人亨利 費爾南德茲在的領導人亨利 費爾南德茲在 21 世紀初就富有遠見地識別世紀初就富有遠見地識別到投資解決方案平臺的發展潛力，提前布局到投資解決方案平臺的發展潛力，提前布局早期收購，并在早期收購，并在 2018 年開啟年開啟 ISaaS 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.

157、9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 轉型，幫助公司走在指數業務發展和轉型的最前線。轉型，幫助公司走在指數業務發展和轉型的最前線。早在 2004 年，MSCI 就以8.2 億美元收購 Barra，開始布局因子投資；2010 年，MSCI 發債超 13 億美元，以 15.5 億美元的價格，收購 RiskMetrics 和 Measurisk，將風險管理內化為公司核心競爭力。在隨后的一系列收購中，費爾南德茲在評論里反復提及相關收購對平臺構建與服務生態擴張的重要性，始終將為機構投資者搭建一站式投資決策服務生態作為其戰略目標。表 26：MSCI 始終將投資生態作為 MSCI 發展的核心要素

158、 時間時間 被收購被收購/合作方合作方 CEO 戰略評論戰略評論 2004 Barra MSCI 對各類指數的深入理解和 Barra 領先行業的風險管理分析相結合，將為我們的客戶提供一個強大的平臺，助力各類資產和跨資產類別的投資過程 2010 RiskMetrics MSCI 在股票投資組合風險模型和分析方面的專業知識，結合 RiskMetrics 強大的多資產風險管理平臺，為我們的客戶提供全面的投資組合風險管理產品，以及貫通前、中臺的無縫服務 Measurisk 包括養老基金在內的機構投資者要求對沖基金經理提高透明度，這項交易將使我們能夠開發一個普適化平臺，為分析和報告對沖基金風險設定標準。

159、2012 IPD 收購 IPD 后，MSCI 成為全球最大的商業地產信息、指數和分析提供商，極大地擴展了我們在全球私人市場的覆蓋范圍，標志著我們向為主要機構投資者提供投資決策支持工具的目標邁出了重要一步 2013 InvestorForce MSCI 與 InvestorForce 的合并為加強全球資產所有者、投資顧問和經理人之間的聯系提供了獨特的機會，增強了 MSCI 在業績分析和風險透明度方面的領導者地位 2020 Burgiss 私人資產投資正處于重大轉型的邊緣，投資者越來越多地轉向私人資產，希望獲得超高的、不相關的、差異化的回報。MSCI 和 Burgiss 將推動創新和開發全球私人資

160、產投資者所需的工具和解決方案，以幫助他們解決關鍵投資問題，并加深對其總體投資組合的理解 2021 RCA MSCI 現有數據和工具的綜合優勢，加上 Real Capital analytics 豐富的商業房地產數據和分析能力，為房地產市場創造了無與倫比的解決方案，投資者將通過行業領先的見解和捕捉全球商業地產足跡的首要全球數據庫，大規模地獲得該行業內存在的機會 Royalty Pharma 新冠疫情期間生命科學公司對塑造和推進醫療保健行業，預防與治療疾病至關重要。MSCI 熱切期待與 Royalty Pharma 合作設計主題指數，以捕捉醫療健康領域的前沿公司 2022 Menai MSCI 很

161、高興能與 Menai 合作，填補加密貨幣等數字資產領域的空白，我們致力于捕捉類似數字資產的市場資料動蕩，并幫助我們的客戶在構建投資組合時更好地了解他們對相關趨勢的風險敞口，加強我們未來的能力。資料來源：MSCI 公告，中信證券研究部 3.產業鏈整合產業鏈整合方面方面，除了上游數據除了上游數據積累積累，MSCI 還在下游還在下游積極積極開拓開拓客群，與優秀企客群，與優秀企業保持長期合作關系。業保持長期合作關系。MSCI 的客戶數量穩定增長，且客群較為豐富和分散，除貝萊德外不存在營收占比超過 10%的客戶，前十大客戶占比也穩定在 30%以下。貝萊德作為 MSCI 長期第一大客戶，在 2009 年收

162、購 iShares 后延續并加強了iShares 與 MSCI 的合作關系。2012 年先鋒領航棄用 MSCI 指數時，貝萊德堅持與 MSCI 合作，在 2019 年與 MSCI 簽下十年長約延續伙伴關系。借助 iShares產品規模的迅速上升，MSCI 在 ETF 領域也取得了長足的進步。表 27：MSCI 客戶類型豐富 客戶類型客戶類型 具體內容具體內容 資產擁有者 養老基金、捐贈基金、基金會、中央銀行、主權財富基金、家族辦公室、保險公司 資產管理商 機構基金、互惠基金、對沖基金、ETF、保險產品、私人銀行產品、房地產投資信托 金融中介 銀行、經紀交易商、交易所、托管人、信托公司、基金管理

163、人、投資顧問 財富管理商 機器人顧問、自主經紀公司 不動產從業人員 房地產經紀人，代理商，開發商，貸款人、評估師 獨立公司 上市/非上市公司及其咨詢方 資料來源：MSCI 年報，中信證券研究部 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 45：MSCI 客戶數量及第一大客戶貝萊德在營收中所占比重 資料來源：MSCI 年報，中信證券研究部 備注：2021 年因并入 RCA 增加 1600 家客戶 啟示啟示：全球配置下的全球配置下的市場市場話語權之爭話語權之爭 指數編制是全球巨頭的競爭，是先發優勢、數據能力和戰略遠見的競爭指數編制是全球巨

164、頭的競爭，是先發優勢、數據能力和戰略遠見的競爭 經過對標普、富時羅素、MSCI 三家指數編制巨頭的分析不難發現，指數編制公司指數編制公司的的成功成功要素在于：要素在于：獨獨具優勢具優勢的的指數和指數和服務、服務、強大的數據和科技能力、強大的數據和科技能力、公司治理公司治理和和洞悉洞悉未來的未來的戰略遠見。戰略遠見。表 28：三家指數編制公司的核心競爭力 公司公司 成功要素成功要素 標普全球標普全球 先行優勢：先行優勢：在美國資本市場早期繁榮時進入指數市場，標普 500 牢牢確立美股第一指數地位 平臺效應：平臺效應：指數業務受益于其余三大部門的數據資源供給，擁有充沛的數據資源 富時羅素富時羅素

165、信息稟賦：信息稟賦：交易所天然獲得第一手交易數據，指數業務毛利率得以維持 85%以上的高位 戰略重心：戰略重心：倫交所利用其強大資金實力進行數據化轉型的同時，對指數服務提供了大量資源 MSCI 寬基產品：寬基產品：先行建立新興市場指數編制地位，價高質優得到市場認可 投研平臺：投研平臺：因子投資領先全球，投資解決方案是未來的重要增長點 公司治理：公司治理：整合產業鏈幫助公司獨立發展，富有遠見的戰略選擇是公司與時俱進的保障 資料來源：各公司官網及財報，中信證券研究部 1.產品與服務的產品與服務的核心優勢是在全球指數競爭中立足的根基核心優勢是在全球指數競爭中立足的根基，在指數發展的初期，在指數發展的

166、初期靠靠先先行優勢，現在行優勢，現在是平臺優勢，將來是平臺優勢，將來則是生態優勢則是生態優勢。在指數行業的起步時期，標普 500、富時 100、羅素 1000、MSCI 新興市場等如今使用最為廣泛的指數，無一例外利用先行優勢在資本市場迅速發展時占據指數市場的一席之地，穩扎穩打逐步建立產品聲譽。目前三大公司依據各自的數據基礎，不斷創新因子投資，數據平臺成為核心競爭力。未來指數競爭中，依靠強大的數據科技能力，建立健全的投資服務生態將是新的商業模式。表 29：三家指數公司生態建設各有特色 公司公司 生態建設方向生態建設方向 標普全球 融合權益、固收、大宗商品等幾乎所有資產類別的金融信息平臺 倫敦交易

167、所 交易平臺與金融信息供應結合的綜合性投資交易服務 0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021MSCI客戶數量（按母公司統計）貝萊德占MSCI總營收比重（右軸）貝萊德占MSCI指數業務營收比重（右軸）資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 公司公司 生態建設方向生態建設方向 MSCI 以數據為基礎、指數為載體、用戶為中心的一站式投資解決方案 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 2.以數據為核心的平臺整合以數據為核心的平臺整合是是公

168、司持續發展的公司持續發展的核心競爭力核心競爭力。至今已擔任標普 CEO 24 年的哈羅德麥格羅三世在上任初期的整合擴張戰略幫助標普建立良好的業務模式，吸收道瓊斯指數也顯著提升了行業地位；執掌 MSCI 已 28 年的亨利費爾南德茲利用其行業遠見與產業鏈整合戰略，領導 MSCI 獨立運營并發展壯大。指數編制建立在堅實的數據基礎之上，三家指數巨頭都形成了板塊間協同和全球化展業模式，為用戶打造出了不同類型的投資服務生態，具備未來的持續增長能力。3.公司治理和公司治理和戰略遠見是戰略遠見是指數商業模式持續升級的保障。指數商業模式持續升級的保障。指數產品存量競爭趨勢明顯，競爭點也從指數編制逐漸轉移到平臺

169、搭建和生態建設，三家指數編制巨頭都在進行指數業務升級的戰略布局。標普在收購 Capital IQ 和 SNL Financial 建立市場財智部門，確立金融信息平臺的重要戰略地位；倫交所一系列重金收購在五年內將數據與分析部門的營收占比從 27%提升到 69%，堅定進行數據化轉型；MSCI早在2004年就開始布局因子投資，2010年就基本完成了風險管理能力建設，2018年又與微軟合作建設 ISaaS 模式，站在了指數業務向投資生態升級的最前沿。全球資產配置浪潮下，國際化指數公司全球資產配置浪潮下，國際化指數公司加速攻城略地加速攻城略地 相比相比主動投資，被動投資越來越占據主導地位。主動投資，被動

170、投資越來越占據主導地位。指數作為被動投資指數作為被動投資產品產品的的構建構建基礎，基礎，是資本市場的話語權的體現，將影響本土資本市場的定價邏輯和發展方向；比如是資本市場的話語權的體現，將影響本土資本市場的定價邏輯和發展方向；比如 ESG 投投資已經引領潮流，影響龐大的全球資金，改變上市公司的基本面。資已經引領潮流，影響龐大的全球資金，改變上市公司的基本面。我們對部分區域的 ETF市場份額進行分析發現，發達市場已經表現出高度全球化的特征，香港和 A 股 ETF 市場本土指數保有一定優勢，而日本的本土指數市占率表現尤為出色。將四種中國 A50 指數進行對比可以發現，MSCI 具備一定比較優勢。全球

171、全球配置浪潮下配置浪潮下，本土指數正面臨挑戰本土指數正面臨挑戰 資金的全球配置加強資金的全球配置加強以以 MSCI 為代表的為代表的國際化指數公司話語權國際化指數公司話語權。全球投資已經是投資機構資產配置的必選，標普500指數ETF是多個歐洲國家規模最大的ETF，ACWI、EAFE、EEM 等海外指數也是很多美國投資者投資組合中的重要組成部分。指數是資金全球配置的錨，編制跨國甚至全球性指數超出了本土指數公司的能力范圍，以 MSCI 為代表的國際化公司是最大受益者。資產維度：資產維度：從從跟蹤跟蹤單一地區單一地區市場的市場的 ETF 來看，來看，本土公司仍然占據主導地位。本土公司仍然占據主導地位

172、。本土公司往往與當地交易所和其他本土資管機構具備良好的合作關系，并且對當地市場的了解程度較深，較早就參與了指數編制。從跟蹤具體市場的 ETF 規模來看，本土公司仍然是主力，如德國、法國交易所旗下的指數，英國的 FTSE，日本的東證/日經，中國的中證等。但是值得注意的是 MSCI 背靠全球投資者，在這種單一地區市場也已經占據了一部分市場份額。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 46：投資于德國的 ETF 市場份額 圖 47：投資于法國的 ETF 市場份額 圖 48：投資于英國的 ETF 市場份額 資料來源：Bloomberg，中

173、信證券研究部 備注：統計范圍為投資于當地資產的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為投資于當地資產的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為投資于當地資產的 ETF；截至 2022 年 8 月末 圖 49：投資于中國/大中華地區的 ETF 市場份額 圖 50：投資于中國香港的 ETF 市場份額 圖 51：投資于日本的 ETF 市場份額 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為投資于當地資產的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloo

174、mberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為投資于當地資產的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為投資于當地資產的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資金維度：資金維度：從當地交易所從當地交易所上市上市的的 ETF 規模來看，規模來看，國國際際化指數公司明顯化指數公司明顯受受益于資金的益于資金的全球配置。全球配置。全球性 ETF（如 MSCI ACWI）、跨多個國家的地區性 ETF（如 EMEA、新興市場的指數等）、海外 ETF（對于歐洲而言則是 S&P 500）已經是歐美發達市場的主力品種。此類指數的編制超出了本土交易所的能

175、力范圍。資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 52：德國 ETF 市場份額，按指數商 圖 53：法國 ETF 市場份額，按指數商 圖 54：英國 ETF 市場份額，按指數商 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為在當地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為在當地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為在當地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末

176、圖 55：中國內地 ETF 市場份額，按指數商 圖 56：中國香港 ETF 市場份額，按指數商 圖 57：日本 ETF 市場份額，按指數商 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為在當地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為在當地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：統計范圍為在當地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 面對國際巨頭的競爭，本土指數公司應該牢牢把握本土市場話語權面對國際巨頭的競爭，本土指數公司應該牢牢把

177、握本土市場話語權：1.本土指數應本土指數應持續鞏固持續鞏固先行優勢。先行優勢。日經指數和東證指數最早分別發布于 1950 年和 1969 年，在本國市場占據了先行優勢；在一些新產品、尤其是寬基的創設上要走在國際公司的前面。2.根據根據本土市場特征，加速推出更加貼近投資組合有效前沿的本土市場特征，加速推出更加貼近投資組合有效前沿的寬基寬基指數。指數。日經 225 與東證指數分別包括 225 只和超過 1700 只股票，最高包括日本股市 97%的總市值，在 ETF 市場仍維持主導地位。3.深化數據能力，深化數據能力，創新創新投資投資品類品類，豐富，豐富 ETF 產品體系，產品體系，幫助投資者拓寬組

178、幫助投資者拓寬組合有效前沿。合有效前沿。中中國國市場：市場：A50 指數指數以小見大，以小見大，MSCI 獲得獲得領先領先優勢優勢 從我國資本市場發展階段考慮從我國資本市場發展階段考慮，三家，三家全球化全球化指數公司編制指數公司編制 A 股指數的經驗股指數的經驗值得借鑒值得借鑒。中國資本市場弱有效情況下，盲目選擇發達國家現有的指數編制方法（如大市值加權）往56.4%1.4%3.4%18.7%11.9%8.2%MSCI富時羅素CAC標普道瓊斯STOXX其他42.5%13.6%35.2%2.2%5.0%MSCI富時羅素標普道瓊斯STOXX其他11.5%9.1%66.3%0.5%1.4%3.4%6.

179、6%1.3%MSCI富時羅素恒生標普道瓊斯NASDAQSOLACTIVE中證指數其他1.5%36.3%58.4%3.9%MSCI+標普道瓊斯+富時羅素日經指數東證指數其他 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 往缺乏合理性。經過對比全球公司與中國本土的 A50 指數編制，我們認為，MSCI 中國中國A50 互聯互通指數做到了因地制宜，并有效完成了指數互聯互通指數做到了因地制宜，并有效完成了指數的的產品化產品化。從指數編制從指數編制方法來看方法來看，同樣是超大市值股票指數同樣是超大市值股票指數，MSCI 中國中國 A50 互聯互通互聯

180、互通指數指數歷史歷史表現更佳表現更佳：1.從波動率來看，近五年 MSCI A50 互聯互通年化波動率（16.7%）顯著低于富時A50（20.7%）、標普 A50（18.7%）和上證 50（19.8%）；2.從行業分布來看，MSCI A50 互聯互通指數在編制時進行了行業平衡，金融與消費行業比例較低，先進制造業比例較高；3.從外資持股來看，MSCI 選股較為符合外資偏好，截至 2021 年 7 月底，MSCI A50互聯互通指數權重股的外資持股市值合計為 1.13 萬億元人民幣，占陸股通持股總市值的 43.3%（上證 50 為 30.1%），占指數所有成分股總市值的 23.2%（上證50 為 1

181、2.1%）。表 30：MSCI A50 互聯互通、富時 A50、標普 A50 和上證 50 編制方法對比 指數名指數名 計算方法計算方法 成分股選擇方式成分股選擇方式 MSCI A50 互聯互通 流通市值加權，行業間按母指數分配權重，行業內按個股市值分配權重 先在每個 GICS 行業中選取市值最大的 2 只股票納入指數，再納入 28 只 A 股大盤指數市值最大的股票 富時 A50 流通市值加權 選取滬深市場總市值最大的 50 只股票 標普 A50 流通市值加權 按所有 A 股總市值排名選股，設置 20%的緩沖區 上證 50 調整股本數加權平均 按照總市值和成交金額對上交所上市股票進行綜合排名，

182、取前 50 名的大盤藍籌股 資料來源：MSCI 官網，SPGI 官網，FTSE Russell 官網，上交所官網，中信證券研究部 圖 58：MSCI A50 互聯互通、富時 A50 和上證 50 歷史表現對比 資料來源：MSCI 官網，SPGI 官網，wind，中信證券研究部 表 31：四只 A50 指數行業分配對比（截至 2022 年 7 月 29 日）行業分類行業分類 MSCI A50 互聯互通權重互聯互通權重 富時富時 A50 權重權重 標普標普 A50 權重權重 上證上證 50 金融 16.64%41.60%27.30%28.60%必需消費 16.82%20.10%27.50%23.3

183、0%可選消費 7.32%6.70%11%6%501001502002503002012-11-302013-02-282013-05-312013-08-302013-11-292014-02-282014-05-302014-08-292014-11-282015-02-272015-05-292015-08-312015-11-302016-02-292016-05-312016-08-312016-11-302017-02-282017-05-312017-08-312017-11-302018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282

184、019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-31MSCI A50互聯互通富時A50標普A50上證50 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 行業分類行業分類 MSCI A50 互聯互通權重互聯互通權重 富時富時 A50 權重權重 標普標普 A50 權重權重 上證上證 50 工業 16.64%5.10%9%5.20%醫療健康 8

185、.93%8.10%7.40%7.10%信息技術 13.74%10%6%11.60%材料 11.11%4.30%4%8.70%公用事業 3.17%0.50%2.80%4.70%房地產 1.87%1.30%2.70%1.70%能源 2.64%2.20%2.30%2.80%資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 從產品角度從產品角度觀察觀察，MSCI 優秀的合作能力和產品推廣能力帶來市場先機優秀的合作能力和產品推廣能力帶來市場先機。MSCI 與內地公募基金及交易所密切合作，迅速推廣相關指數產品。2021 年 8 月，MSCI 發布中國A50 互聯互通指數，港交所緊隨其后在 2018 年 10

186、 月宣布推出相應股指期貨，這是港交所上市的首只 A 股指數期貨品種。隨后，易方達等五家內地公募基金公司發布了首批追蹤MSCI 中國 A50 互聯互通指數的基金產品。目前，共有 14 只公募產品追蹤 MSCI 中國 A50互聯互通指數，總規模約 338 億元人民幣。作為對比，富時集團 2004 年就發布了富時中國 A50 指數，2014 年華潤元大才發布第一支富時中國 A50 指數基金，目前僅有 8 只富時中國 A50 基金產品，總規模 8.4 億元。表 32：追蹤 MSCI 中國 A50 互聯互通指數的境內基金產品（人民幣億元）基金代碼基金代碼 基金名稱基金名稱 成立時間成立時間 規模規模 1

187、59601 華夏 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 2021.11.1 60.77 014530 華夏 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 發起式聯接 A 2021.12.28 6.36 014531 華夏 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 發起式聯接 C 2021.12.28 8.04 560050 匯添富 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 2021.10.29 90.26 014528 匯添富 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 聯接 A 2022.1.11 18.49 014529 匯添富 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 聯接 C 2022.

188、1.11 2.01 563000 易方達 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 2021.10.29 79.62 014532 易方達 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 聯接 A 2021.12.28 26.47 014533 易方達 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 聯接 A 2021.12.28 5.74 159602 南方 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 2021.10.29 31.47 014534 南方 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 聯接 A 2022.1.10 4.84 014535 南方 MSCI 中國 A50 互聯互通 ETF 聯接 C

189、 2022.1.10 2.11 015037 天弘 MSCI 中國 A50 互聯互通指數 A 2022.2.22 0.18 015038 天弘 MSCI 中國 A50 互聯互通指數 C 2022.2.22 1.78 合計 338.14 資料來源：天天基金，中信證券研究部 備注：數據截至 2022 年 6 月 30 日 表 33：追蹤富時中國 A50 指數的境內基金產品（人民幣億元）基金代碼基金代碼 基金名稱基金名稱 成立時間成立時間 規模規模 512550 嘉實富時中國 A50ETF 2017.07.03 3.05 004488 嘉實富時中國 A50ETF 聯接 A 2017.6.29 0.6

190、9 005229 嘉實富時中國 A50ETF 聯接 C 2018.02.05 1.41 501067 招商富時 A-H50 指數 A 2018.12.03 0.19 501068 招商富時 A-H50 指數 C 2018.12.03 0.06 000835 華潤元大富時中國 A50 指數 A 2014.11.20 2.08 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 基金代碼基金代碼 基金名稱基金名稱 成立時間成立時間 規模規模 010573 華潤元大富時中國 A50 指數 C 2020.11.09 0.14 512150 匯安富時中國

191、A50ETF 2018.12.21 0.76 合計 8.38 資料來源：天天基金，中信證券研究部 發展發展建議：建議：指數編制事關中國市場話語權，是市場主體和企業家的競爭指數編制事關中國市場話語權，是市場主體和企業家的競爭 1.指數編制事關中國資本市場指數編制事關中國資本市場的的話語權，一個指數生命力取決于對市場有效性和投話語權，一個指數生命力取決于對市場有效性和投資組合有效邊界的理解。資組合有效邊界的理解。雖然指數編制的門檻不高，但一個指數是否有生命力，取決于市場上有沒有不斷豐富的使用場景和需求，是否能夠成為投資人普遍關注的業績基準和被動產品跟蹤基準。指數的競爭，本質上是指數公司組合投資能力

192、的競爭，有沒有真正的組合投資能力是關鍵；同時，投資能力的基礎是來自于數據，來自于對市場有效性和投資組合有效邊界的理解。2.面對全球巨頭的競爭，面對全球巨頭的競爭，針針對市場有效性和對市場有效性和組合組合有效邊界的理解力，中國指數編制有效邊界的理解力，中國指數編制行業亟需喚醒市場主體和優秀企業家的參與行業亟需喚醒市場主體和優秀企業家的參與和競爭和競爭。從中國 A50 指數的競爭中看出，現有的中國指數編制公司對指數、市場和投資的理解相對不足，商業模式相對落后，亟需市場化主體和優秀企業家發揮本土優勢和數據能力，積極參與和競爭。表 34：證監會對指數基金標的指數的八項要求 公開募集證券投資基金運作指引

193、第公開募集證券投資基金運作指引第 3 號號-指數基金指引指數基金指引（第四條）（第四條）1、指數名稱能準確反映投資方向，成份券代表性強；2、成份券分布廣泛，符合分散投資的基本要求；3、成份券流動性良好，通常情況下交易不受限制；4、市場容量充足，能夠滿足投資運作和風險管理需要；5、持續運行平穩，指數代表性得到有效驗證；6、指數信息應采用中文文本及時更新并可供公眾免費查詢，編制方法客觀、透明、可校驗；7、編制機構的專業能力、財務實力、公司治理、技術資源等方面能持續有效保障指數正常運行；8、中國證監會規定的其他要求；資料來源：中國證監會，中信證券研究部 3.借鑒借鑒全球巨頭的歷史發展規律，中國指數公

194、司全球巨頭的歷史發展規律，中國指數公司亟需亟需立足本土優勢，強化數據和科立足本土優勢，強化數據和科技能力。技能力。從三大全球巨頭的發展趨勢看，先行優勢+數據能力+戰略遠見已經構建起強大的競爭力。立足本土優勢，中國指數公司可以加強和交易所、上市公司、資管公司、財富管理公司的合作優勢，可以立足于對中國市場弱有效性的理解、立足于對中國上市公司的理解、立足于對中國投資人和資管機構投資特點的理解，持續豐富指數產品和服務場景，贏得競爭主動地位。面向未來，中國指數公司還需要強化商業模式的迭代和升級，力爭將數據能力變成投資服務能力，成為中國資本市場基礎設施的構建者，成為中國資本市場話語權的捍衛者。表 35：中

195、國主要指數編制公司概況 公司名稱公司名稱 指數名稱指數名稱 股東結構股東結構 上海證券交易所 上證指數 受中國證監會監督和管理 實行自律管理的會員制法人 資產管理產業系列報告資產管理產業系列報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 公司名稱公司名稱 指數名稱指數名稱 股東結構股東結構 深圳證券交易所 深證指數國證指數 受中國證監會監督和管理 實行自律管理的會員制法人 中證指數有限公司 中證指數 上海證券交易所（50%）深圳證券交易所（50%）資料來源：Wind，各公司官網，中信證券研究部 表 36：中國主要指數公司數據能力建設情況 公司名公司名 成立時間成立時間 母公司母

196、公司 主要產品與服務主要產品與服務 上證所信息網絡有限公司 2003 上海證券交易所 路演中心、上證 e 服務（面向上市公司的信息平臺）、Level-2 行情 深圳證券信息有限公司 1994 深圳證券交易所 巨潮資訊網、國證指數網、科融通 V-Next、數據服務、行情授權 中證指數有限公司 2005-指數、數據（個股、行業、板塊）、ESG（數據、指數）、債券估值 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 對于中國本土的指數公司而言，風險因素包括：對于中國本土的指數公司而言，風險因素包括：1.市場有效性提升緩慢市場有效性提升緩慢：指數的發展與市場有效性的提升相輔相成，目前中國的股票

197、市場仍然是散戶主導，市場有效性相對較低，導致指數的風險回報優勢不足。2.全球巨頭加速攻占市場全球巨頭加速攻占市場：以 MSCI 為代表的國際指數公司目前主導了外資對中國的被動型配置，并且已經進入了中國的公募市場，給本土指數公司帶來競爭壓力。3.中國指數公司中國指數公司競爭力競爭力有待進一步提高有待進一步提高：在全球市場上中國的指數公司參與度較低，在本土市場上存在創新動力不足的問題。49 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是

198、在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本

199、報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最

200、初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，

201、則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

202、代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲

203、幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 50 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管

204、理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA

205、 Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 C

206、LSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），

207、不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及

208、的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，

209、就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易

210、的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。

211、本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ

212、000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。