私募基金

私募基金一詞在金融投資領域不斷出現，并成為一種金融創新產品為人們所關注。何謂私募基金，通俗地說，是指以非公開方式向特定的投資者募集資金，并投向證券市場或股權市場以取得利潤的投資基金。私募基金是相對于公募基金而言的，兩者的區別在于，前者只能向特定的投資者募集資金，不能公開發行；后者則可以通過證券市場募集資金。私募基金的分類，按照劃分的標準不同，分類也不一樣。通常情況下，私募基金主要按照法律形式、運作方式、投資對象等進行劃分。按照私募基金的法律形式不同，可分為契約型基金和公司型基金；按照私募基金的運作方式不同，可分為封閉式基金和開放式基金；按照私募基金的投資走向不同，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、以及混合基金等。

私募基金運營是指私募基金從籌資、投資，到收益分配的整個資金運營過程。投資環節成為私募基金運營最為重要的環節。私募基金運營的目的主要包括：一是為投資者帶來收益，實現財富的增長；二是為基金公司帶來營運利潤，實現公司的發展。與公募基金相比，私募基金具有私下方式募集、投資比例限制小、信息披露較少、投資風險較大等特征。其中，私下方式募集決定了私募基金在融資規模上不能與公募基金相比；投資比例限制小也使得在風險控制上比公募基金要易于控制；信息披露較少，容易造成投資者和管理人信息的不對稱，但這種不對稱的好處就是可以減少對資金運營的干擾，有助于獲取更高的收益；投資風險較大，這就使得對私募基金運營風險進行研究變得更加重要

(1)目前，市場中主流的私募基金均可以按照其組織形式可以分為合伙型、公司型以及契約型。

(一)合伙型私募基金

合伙型基金是指通過普通合伙、特殊普通合伙以及有限合伙三種合伙企業形式設立的私募基金，這其中有限合伙形式是目前國內以及美國主流的私募基金形式。而在有限合伙形式的私募基金中，又可以根據實際組織結構及實際管理權限的不同分為經營者主導型、投資者主導型以及雙GP主導型。

1、經營者主導型有限合伙基金

經營者主導型有限合伙基金是一種傾向于經營者主導私募基金管理的私募基金

構架方案，由私募基金的經營者設立主體作為普通合伙人參與有限合伙型私募基金的設立，再簽署委托管理協議委托具備管理資質的基金管理公司進行管理。該類型結構中由私募基金實際經營者作為普通合伙人(GP)并承擔無限連帶責任，實務中往往由私募基金實際的管理團隊組建主體擔任，GP即是團隊實施管理的平臺，也是團隊的持股平臺、跟投平臺、分享超額投資收益平臺。而基金管理公司通過與有限合伙企業簽訂基金委托管理協議，確保其設立與后續管理過程中的合規性、合法性，并收對應管理費用。該形式是目前市場中較為普遍且市場化的有限合伙制私募基金設立結構，往往應用于LP均為純財務投資人且實際經營團隊具有較優投資業績與管理經驗的私募基金中。

2、投資者主導型有限合伙基金

投資者主導型有限合伙基金是一種有利于投資者主導私募基金管理的私募基金構架方案，由私募基金的全體投資者與實際經營者設立主體作為普通合伙人參與有限合伙型私募基金的設立，再簽署委托管理協議委托具備管理資質的基金管理公司進行管理；該類型結構中由投資人與實際經營者共同設立主體擔任普通合伙人并承擔無限連帶責任，是實務中由于投資人希望共同參與私募基金的投資管理、超額收益分配而做的結構設置安排，有限合伙企業通過委托管理協議委托管理人進行管理，確保其設立與后續管理過程中的合規性、合法性，并收對應管理費用。該形式是一種適用于剛從事私募基金管理的團隊，他們并沒有較為豐富的管理經驗與優異的投資業績，可以通過該形式的結構設置向基金投資人讓渡部分實際管理權力與超額收益分配權力，從而順利完成基金募集。

3、管理經營混合型有限合伙基金

管理經營混合型有限合伙基金是國內有限合伙型私募基金較為早期的一種設立形式，即基金公司即是私募基金的產品備案人又是合伙企業的普通合伙人。由于國內私募基金行業早期監管需求以及對有限合伙制私募基金GP與基金管理人概念的混同，該類型早期被廣泛應用。但該類型的有限合伙基金在有限合伙型私募基金的發展過程中比重逐漸在降低，主要是由結構設置上單只私募基金產品中較難實施對實際管理團隊的激勵與跟投，又無法打開基金管理公司股權讓投資者可以共同參與實際管理。

(二)公司型私募基金

公司型私募基金是指依據中國《公司法》的規定，投資人之間共同依據股東間通通通過的公司章程設立的私募基金，參照公司的企業特性與治理結構應設置公司董事會、股東大會以及職業經理人，重大事項的決策依據公司章程的約定由公司章程所約定的決策機構，如股東大會、董事會等進行決策。公司型私募基金相較于其他形式的私募基金，有以下幾個特點。第一，根據《協會管理人登記與備案試行辦法》中的規定，在登記備案中即需要完成基金產品備案，也需要作為管理人完成基金管理人登記，即設立之初，需要完成兩項備案手續。第二，需要提取法定公積金并單獨繳納企業所得稅。第三，投資者作為公司股東可以直接參與投資、管理，依據各自股權，全體股東均需承擔有限責任。其四，參與投資基金的投資者人數，股份公司型私募基金可突破五十人。在實務工作中，采用公司型運作的私募基金較少，主要原因是在基金設立、清算退出等方面需要參照《公司法》中的有關程序，較為不便。

(三)契約型私募基金

契約型私募基金也稱作信托制基金，其管理模式也與資金信托相同，是通過契約合同來約定基金投資人與管理人權利義務的一種基金模式。由各方共同簽訂基金合同，其中管理人負責投資決策并發出指令，托管人則受托管理財產。各方簽署的基金合同是契約型基金的法律載體，而并不是一個法人主體，故而契約型基金的投資人很少可以參與到投資決策中。但相較于另外兩種形式，契約型基金的設立、清算更為便捷，同時其募集人數根據基金業協會的指導意見為不高于200人，也較其他兩種形式的私募基金更多，故而證券投資基金采用該形式設立較多。

(2)私募基金根據產品類型分為了證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金以及其他基金。

中國基金業協會于2016年三季度發布了關于私募基金管理業務的平臺報送說明，在中國基金業協會的備案私募基金產品根據其所投資的方向及類型進行了細化分類，將私募基金分為了證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金以及其他基金。

(一)私募證券投資基金，主要是指投資上市公司股票、公開發行的債券、基金份額等金融產品的基金，根據其所投資的標的不同可進一步細分為權益類基金、固收類基金、混合類基金、其他衍生品基金等。

(二)私募股權投資基金，又稱PE基金。主要是指投資于非公開交易的未上市公司股權的基金，這其中主要參與上市公司定向增發的基金(一級半市場)被視為股權投資基金，根據其所投資標的的不同可進一步細分為并購基金、房地產基金、基建投資基金、定向增發基金等。

(三)創業投資基金，又稱VC基金。主要是指投資于初創期未上市企業的股權的股權投資基金，是PE基金的一個細分，其與股權投資基金在退出時間、估值思維、風險偏好以及募集規模上均有較大不同。如創業投資基金在投資期限上往往設置的較長，由其投資介入企業焦躁，在后續企業的多輪融資中只需轉讓較小的比例即可回收投資。又譬如估值模式上，PE基金更傾向于通過財務模型、敏感性分析等手段分析投資企業情況，而VC基金則重視行業與企業的商業模式是否具備潛力。

(四)其他類私募基金是指投資與證券、股權之外標的私募基金，諸如紅酒、藝術品、商品等，在目前的市場上較為少見。

2020年末，在中國基金業協會備案的私募基金管理規模已突破15萬億，這其中證券投資基金約3.74萬億，占比為23.53%；股權投資類私募基金約9.43萬億，占比為59.27%；創業投資類私募基金約1.57萬億，占比為9.89%；其他類私募約1.16萬億，占比7.3%。

(3)私募基金均可以按照其戰略目的可以分為政府投資基金、戰略投資基金以及財務投資基金

在私募基金的實務管理中，根據監管部門的不同要求以及投資人的私募基金管理投資戰略目也可對私募基金進行分類，依據各地方政府下發文件中所描述可分為政府投資基金、戰略投資基金以及財務投資基金。

(一)政府投資基金，是指由各級政府發起，通過各級財政與社會資本共同出資，由私募基金管理人設立或者委托私募基金管理人的私募基金，其設立目的是引導社會經濟發展。

(二)戰略投資基金，是指由企業取決，投資方向與標的為符合企業制定的戰略規劃的私募基金，此類基金主要投資于企業產業鏈上下游的企業，補足企業的技術與市場短板，以獲得協同效應與業務拓展為目標。

(三)財務投資基金，是指投資收益為目標的基金，企業往往較少參與決策，也不會要求基金投資于企業相關產業鏈^[1]。

(4)根據投資對象，分為證券投資、產業投資兩種類型。

(一)證券投資：證券投資私募基金：即一種開放式的資金投資，通常是按照市場行情由基金管理人投資證券或者相關衍生產品。投資者的權限比較大，可以在約定好的時間對其進行贖回或者申購。

(二)產業投資：產業投資私募基金：即投資固定的行業和產業的基金?；鸸芾砣烁鷵δ骋划a業的了解和工作經驗等，做出相關的資金募集，募集大量的資金后自己跟投小部分。但是這類投資因為周期比較長，所以投資以未上市的企業為主。如果相關產業的投資取得成果，那么基金管理人及其相關參與方都會實現所投資金的最大化利益；即使失敗了也只用承擔無限責任。

①資金募集渠道

公募基金可以通過公開的方式，即利用互聯網、電視、廣播、報紙等諸如此類的公開渠道招募投資者。而私募基金只能利用非公開的方式來募集資金，例如私人關系即朋友間的互相介紹，或者參加私募機構舉辦的相關報告。

②投資者的要求

公募基金的貨幣產品一般都不會受到限制，而其門檻也比較低，1000元就可以參與到公募基金中。但是私募資金的投資者門檻卻遠遠高于私募資金，根據相關規定個人投資者近三年年均收入要高于50萬，或者金融資產投資不能少于300萬元；而對于私募的公司則要求更加苛刻，必須滿足凈資產超過1000萬。

③所涉及參與方

管理公募基金資金額度人員和基金的負責人可以是同一人，不僅負責日常工作基金的管理，同時也是基金投資的決策負責人。而私募基金的參與方則比較多，涉及到五類主體：(1)投資顧問；(2)投資者；(3)證券托管機構；(4)資金托管機構；(5)已備案的私募基金管理人。投資顧問主要負責基金的日常運作和管理，而投資的決策權則需要發行機構來監督和臨時管理。

④運營方面限制

與公募基金相比，私募基金唯一的優勢就是在運營上的限制比較少。像股票型的公募基金，該公司的股票倉位要超過60%，但是私募基金就沒有這個限制。私募機構則只需要基金管理人通過市場來做出預測，這一點也是私募基金吸引投資者的魅力所在之處。

⑤報酬激勵方式

公募基金的收益和基金的業績沒有關系，而是單純按照固定的比例收取管理費作為收益的利益。但是私募基金則和業績掛鉤，即通過盈利來作為激勵，這也是使得私募基金逐漸受到歡迎的原因^[2]。

陽光私募基金與私募基金之間存在的最大的區別是陽光私募基金比私募基金更加透明，因而使得產品更加透明化。私募基金是非公開發行的，僅向投資人披露基金的凈值信息，其他人難以得知基金的其他信息，但陽光私募基金引入了銀行資金托管、定期公開披露凈值等操作，定期披露基金的相關運作信息。

總的來說，陽光私募基金就是比私募基金更加透明化而已。但在其他方面比如投資產品、規定的項目參與人數及準入門檻金額、投資限制等還是差不多的。兩種基金的背后管理這都是私募基金公司。

(1)個人委托。私募基金最原始的發展方式就是親友委托。

(2)經紀人。私募基金同經紀人相比較而言，很多的專業證券人員獨立進行業務操作，通過專業技能和操作經驗，進行私募基金管理和發展。

第一階段，萌芽探索。1985年，《中共中央關于科學技術體制改革的決定》提出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給予支持”，首次提出“創業投資”的概念。該時期的私募基金主要由政府主導，以“中國新技術創業投資公司”、“中國科招高技術有限公司”為代表，科技園區、孵化器的建設在全國各開發區陸續展開。該階段的主要特征為支持促進科技成果轉化的風險投資基金，私募基金主要用于境外融資上市。

第二階段，監管初建。21世紀初，大量私募基金基礎性法律法規陸續頒布，如2003年出臺的《外商投資創業投資企業管理規定》(對外貿易經濟合作部等5部門令[2003]年第2號，“《FIVCE規定》”)5、2005年出臺的《創業投資企業管理暫行辦法》(國家發展和改革委員會令[2005]第39號)、2006年修訂發布的《中華人民共和國合伙企業法》(主席令[2006]第55號，“《合伙企業法》”)6、2012年修訂發布的《中華人民共和國證券投資基金法》(中華人民共和國主席令第23號，“《證券投資基金法》”)7、以及上文提及的《私募登記備案辦法》、《私募暫行辦法》等。隨著基礎法律體系的建立，中國私募基金監管體系框架初建，法律組織形式得到完善，監管部門完成由國家發展和改革委員會(“發改委”)向證監會的轉變，證監會/中基協對私募基金的登記/備案監管體系確立，私募基金以燎原之勢發展。

第三階段，規范發展。2015年后，私募基金監管規則密集出臺，證監會和中基協圍繞管理人登記、資金募集、基金備案、信息披露、合同規范、運營管理等方面就私募基金的設立運行進行全方位規范并頒行一系列法律規范和自律規則。2018年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發[2018]106號，“《資管新規》”出臺，各部委陸續發布《資管新規》細則文件，私募基金監管進入大資管時期^[3]。

參考資料：

[1]張琪.S國資集團私募基金管理策略研究

[2]劉小源.陜投基金公司私募基金經營風險控制研究

[3] 漢坤律師事務所：2020中國私募基金監管與實務藍皮書(150頁).pdf

本文由@Y-L發布于三個皮匠報告網站，未經授權禁止轉載。

私募基金相關報告：

2022年私募基金報告合集(共32套打包)