【研報】食品飲料行業：原奶供需緊平衡時代來臨上下游聯動加強-20200401[55頁].pdf

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1、1 研究創造價值 原奶供需緊平衡時代來臨，上下游聯動加強原奶供需緊平衡時代來臨，上下游聯動加強 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業深度報告 行業研究 食品飲料行業食品飲料行業 2020.04.01/推薦 首席分析師：首席分析師： 薛玉虎 執業證書編號： S1220514070004 E-mail： 分析師：分析師： 劉潔銘 執業證書編號： S1220515070003 E-mail： 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 100 總股本總股本( (億億股股) ) 882.02 銷售收入銷售收入( (億元億元) ) 5712.18 利潤總額利潤總額( (億元

2、億元) ) 1351.41 行業平均行業平均 PEPE 80.71 平均股價平均股價( (元元) ) 35.13 行業相對指數表現行業相對指數表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 回購激勵彰顯信心，疫情影響不改公司向 上趨勢2020.03.26 三五規劃順利開篇， 疫情下收入目標不變 2020.03.26 中國飛鶴 2019 年報點評： 高增長高分紅的 的行業龍頭，快速應對疫情 Q1 奠定良好開 局2020.03.25 豬價上漲拉動收入增長， 肉制品提價順利 2020.03.25 股權激勵出臺，激發活力，提振信心 2020.03.24

3、1 1、供需矛盾持續，奶價波動中樞上移：、供需矛盾持續，奶價波動中樞上移：2018 年底開始，我國 原奶價格開始明顯上漲，波動中樞上了新臺階，其背后的主要 原因是 2015-2018 年奶牛養殖行業持續虧損，散戶和中小牧場 加速退出，生鮮乳供不應求。2008 年以來我國牛奶總產量徘徊 在 3000 萬噸左右，奶牛存欄量下降 35%，僅靠不斷提升奶牛單 產來增加原奶產量。進口乳制品占比不斷提升，在奶價快速上 漲的 19 年提升尤為明顯，隨著貿易政策的持續放開，未來進口 沖擊還會加大。但是隨著國內奶業標準的不斷提高，復原乳監 管更加嚴格，國內原奶需求中長期來看還是趨于緊張。 2 2、我國奶牛養殖業

4、規?；M程加速，但奶源緊缺將延續，奶源、我國奶牛養殖業規?；M程加速，但奶源緊缺將延續，奶源 爭奪戰進入下半場：爭奪戰進入下半場：我國奶業正在走上以大型牧場為主體的發 展道路。規?；铀?，一方面帶來奶源質量不斷提升，另一方 面養殖成本也在提高。大規模牧場的投資規模大，在奶價波動 周期虧損幅度更大，2014-2015 年盲目擴張的慘痛經歷讓規模 牧場擴群更加謹慎。而且由于環保，土地等要求越來越高，現 在新建大規模牧場的難度越來越大。因此預計奶源緊缺的狀態 還會延續一段時間。未來奶價周期波動會越來越弱化，但是規 模牧場的話語權也會提高。從 2018 年開始，下游乳企投資上游 牧場， “搶奪奶源”的

5、現象開始變多，尤其是伊利和蒙牛等龍頭 乳企，為了穩定上游原奶供給，紛紛與大型養殖集團合作。 3 3、原奶價格走勢研判：、原奶價格走勢研判：今年原奶價格走勢先降后升。近兩個月 歐盟和美國的原奶產量繼續增加，新西蘭和澳大利亞的原奶產 量減產幅度也開始收窄。 預計 2020 年四大產區整體供應量將增 加。而短期受新冠疫情沖擊，國內庫存積壓，進口需求將減少， 因此上半年奶價將承壓。但是疫情沖擊只是一次性的，可能進 一步加速淘汰中小散戶。隨著下半年需求恢復正常，渠道庫存 出清，整體需求恢復正常增長。因此預計國內原奶價格上半年 壓力較大，三季度旺季或見向上拐點。 4 4、參照發達國家乳業經驗，增強上下游利

6、益聯結，共享共贏是、參照發達國家乳業經驗，增強上下游利益聯結，共享共贏是 必由之路。必由之路。我國的奶業真正進入快速發展，消費普及的階段只 有 20 年左右，而國外的奶業，尤其是歐美發達國家奶業已是傳 統日常必需品，有上百年工業和市場化的歷史，因此奶業產業 鏈體系得到不斷完善和發展。國際上其他奶業大國，發展乳業 最重要的是平衡產業鏈各個環節的利益分配，各國目前主要有 幾種模式：1）強需求國家：統一調配和配額制，國家給予適度 指導和補貼。主要是奶牛養成本高，不具備資源稟賦優勢的國 家，如日本和以色列。2）強供給國家：合作社模式，將產業鏈 利益分配納入企業內部管理，典型代表是新西蘭。3）強供給+

7、強需求國家：政府托底和市場化政策相結合，由于出口需求開 始增加，奶業政策取消直接補貼，以歐盟和美國為代表。 5 5、加快推進奶業產業體系制度建設勢在必、加快推進奶業產業體系制度建設勢在必行：行：我國奶業產業體 2 研究創造價值 食品飲料-行業深度報告 系的建設仍然任重道遠。奶業是健康中國、強壯民族不可或缺 的產業，2018 年國務院發布了關于推進奶業振興保障乳品質 量安全的意見 ，提出了修訂乳品國家標準，規范液體乳加工， 制定發布復原乳檢測方法，建立生鮮乳質量分級標準，培育壯 大奶農專業合作組織，以及支持乳品企業自建、收購養殖場等 等具體措施。此外我們認為可以考慮的政策措施包括：完善奶 業數據

8、統計和披露，建立收儲拋儲等價格干預政策，發展乳品 期貨交易市場，發展奶牛養殖業盈利保險等機制。 6 6、乳制品行業集中度會繼續提升，利好龍頭企業，中長期看上、乳制品行業集中度會繼續提升，利好龍頭企業，中長期看上 下游盈利下游盈利聯動也會加強：聯動也會加強：從中期判斷，隨著目前上游養殖業逐 漸成規模，上游的議價權變大，產業鏈聯動也會加強。在奶源 爭奪戰中，伊利股份和蒙牛乳業等龍頭企業擁有更強的資金實 力和產業鏈平衡能力，未來市場份額會繼續提升，與上游的盈 利聯動也會加強，共同承擔產業鏈波動風險。沒有穩定奶源的 中小乳企會加速退出。此外，奶牛養殖業的利潤波動也會減弱， 在供給偏緊的情況下盈利向好，

9、建議關注龍頭現代牧業。 7 7、風險提示：、風險提示：疫情對全球乳業影響程度大于預期，經濟下行， 乳制品消費升級受阻，行業食品安全事件等。 mNrOrRrNmRoQoMmNsNvMpM9P8Q7NsQmMtRqQeRqQnRkPrRnP6MpPzRNZnQvNNZtRsP 3 研究創造價值 食品飲料-行業深度報告 目錄目錄 1 供需矛盾持續，奶價波動中樞上移 . 7 1.1 2018 年奶價開始新一輪上漲 . 7 1.2 牛奶影響供需的因素多，屬于特殊農產品. 8 1.3 我國原奶產銷分布不均衡，種養分離，養殖成本高于歐美 . 9 1.4 中小散戶退出，供不應求是奶價上漲的原因 . 11 1.

10、5 乳制品對外依存度不斷提高，中長期來看進口沖擊還會加大 . 14 2 我國奶牛養殖業規?；M程加速，但奶源緊缺將延續 . 20 2.1 大型牧場為主體，原奶質量逐年提升 . 20 2.2 大規模牧場成本高，利潤波動大 . 22 2.3 新建規模牧場難度大，奶源緊缺將延續. 23 2.4 奶源爭奪戰進入下半場 . 26 3 原奶價格走勢研判：2020 年下半年見底回升 . 26 3.1 全球乳品價格復盤：2014-2016 年供給失衡，2018 年恢復平穩 . 26 3.2 2020 年四大產區產量增速將回升，奶價上漲幅度預計放緩 . 28 3.3 疫情黑天鵝事件，奶價短期承壓，預計三季度見底

11、 . 30 4 世界主要牛奶生產國產業鏈利益分配機制分析 . 31 4.1 日本：一元收集，多元銷售 . 31 4.2 以色列：配額生產與標準價格 . 34 4.3 新西蘭：出口導向，政府干預最少，合作社占比高 . 38 4.4 美國：政府托底+高度市場化的保險制度 . 42 4.5 歐盟：共同政策，強制書面合同，鼓勵生產者組織 . 47 5 產業鏈中長期發展趨勢：增強上下游利益聯結，共享共贏是必由之路 . 50 4 研究創造價值 食品飲料-行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 我國原奶價格波動的四個階段 . 7 圖表 2： 我國奶價和三大產區奶價對比（歐元/100KG） . 8 圖表

12、3： 奶牛的生命周期 . 9 圖表 4： 我國原奶供給端影響因素分析 . 9 圖表 5： 北緯 40黃金產奶帶示意圖 . 10 圖表 6： 2019 年現代牧業現金成本構成 . 10 圖表 7： 2019 年現代牧業飼料配方成本構成 . 10 圖表 8： 國內外玉米現貨價格對比 . 11 圖表 9： 國內外豆粕現貨價格對比 . 11 圖表 10： 世界主要國家 2017 年牛奶價格（單位：美元/噸） . 11 圖表 11： 我國牛奶產量徘徊不前（萬噸） . 12 圖表 12： 我國奶牛存欄量不斷下降（萬頭）. 12 圖表 13： 我國奶牛平均年單產不斷提升 . 12 圖表 14： 反推的我國成

13、乳牛存欄數 . 12 圖表 15： 我國荷斯坦奶牛存欄數估測（萬頭）. 13 圖表 16： 奶牛養殖業面臨的困難和問題(2017) . 13 圖表 17： 2015-2018 年環保壓力迫使中小牧場退出 . 14 圖表 18： 乳制品全球貿易主要品類 . 15 圖表 19： 我國進口大包粉總量以及占全球貿易的比重 . 16 圖表 20： 大包粉主要出口國出口量占比 2017 . 16 圖表 21： 大包粉主要進口國進口量占比 2017 . 16 圖表 22： 2018 年我國乳制品進口量、金額及國家分布 . 16 圖表 23： 2019 年我國乳制品進口量、金額及國家分布 . 17 圖表 24

14、： 2019 年我國大包粉進口來源地分布 . 17 圖表 25： 我國進口大包粉占牛奶供應量比重. 18 圖表 26： 近年來我國大包粉進口量快速增長. 18 圖表 27： 中國和新西蘭自由貿易協定稅率減讓表（單位：%） . 18 圖表 28： 中新自貿協定中規定的每年特殊保障措施限額以及超限時間 . 18 圖表 29： 中澳自由貿易協議中乳制品關稅減讓表，單位（%） . 19 圖表 30： 中澳自貿協定中規定的每年全脂奶粉特殊保障措施限額 . 20 圖表 31： 我國奶牛規?；B殖比例快速提升% . 21 圖表 32： 2018 我國奶牛存欄分布（萬頭） . 21 圖表 33： 規模示范牧場

15、生鮮乳營養指標 . 21 圖表 34： 規模示范牧場生鮮乳衛生指標 . 21 圖表 35： 我國大型奶牛養殖企業 2018 年概況 . 22 圖表 36： 上市奶牛養殖企業原料奶銷售價格與市場平均價格對比（元/公斤） . 23 圖表 37： 上市養殖企業原奶價格（元/公斤） . 23 圖表 38： 上市養殖企業原奶價格溢價率 . 23 圖表 39： 世界主要國家（地區）奶牛養殖規模. 23 圖表 40： 2014-2015 年奶牛養殖業投資火熱 . 24 圖表 41： 上市奶牛養殖企業盈利情況 . 25 圖表 42： 投資建設萬頭牧場門檻高 . 25 圖表 43： 乳制品加工企業與合作的牧場情

16、況（2018 年） . 26 圖表 44： 我國奶價和三大產區奶價對比（歐元/100KG） . 27 圖表 45： 歐盟乳制品平均價格（歐元/100KG） . 28 圖表 46： 四大產區近 10 年原奶產量和同比增速 . 28 . 29 5 研究創造價值 食品飲料-行業深度報告 圖表 48： 脫脂奶粉進口國家/地區進口量（千噸） . 29 圖表 49： 黃油主要進口國家/地區進口量（千噸） . 29 圖表 50： 奶酪主要進口國家/地區進口量（千噸） . 29 圖表 51： 歐盟原奶月度產量（千噸） . 30 圖表 52： 美國原奶月度產量（千噸） . 30 圖表 53： 新西蘭原奶月度產量

17、（千噸） . 30 圖表 54： 澳大利亞原奶月度產量（千噸） . 30 圖表 55： 日本原料奶生產基本情況 . 31 圖表 56： 日本奶業政策演變 . 32 圖表 57： 日本奶業產業鏈的組織 . 33 圖表 58： 日本奶業的支付體系 . 33 圖表 59： 日本原奶價格和零售價格變化 . 34 圖表 60： 日本原奶產量和北海道產量占比 . 34 圖表 61： 日本原奶按不同用途劃分（噸） . 34 圖表 62： 日本原料奶生產者補貼（億日元）. 34 圖表 63： 以色列農場模式 . 35 圖表 64： 以色列奶業參與主體 . 35 圖表 65： IDB 組成 . 36 圖表 66

18、： 各組織的作用 . 36 圖表 67： 微生物數獎懲方法 . 36 圖表 68： 各國牛奶生產成本分析 . 37 圖表 69： 牛奶價格走勢對比 . 37 圖表 70： 以色列牛奶配額與供應比較 . 37 圖表 71： 新西蘭牛奶產業概況 . 38 圖表 72： 產業鏈上各個主體的經營方式 . 38 圖表 73： 新西蘭牧場以中小型為主（2018）. 39 圖表 74： 合作企業示意圖 . 39 圖表 75： 恒天然分紅情況 . 39 圖表 76： 2019 新西蘭牛奶收奶量分布 . 40 圖表 77： 恒天然農場奶價定價機制示意圖 . 40 圖表 78： 恒天然全脂奶粉拍賣價和美元/新元匯率 . 41 圖表 79： 恒天然農場奶價 . 41 圖表 80： 奶農與