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1、平安證券2023資產配置白皮書目錄01平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎P16P14P13P12P06P06P05三、推進寬信用，流動性保持合理充裕二、國內經濟走向“復蘇”，投資和消費為主要動力一、海外走向衰退，國內出口下滑內需接力前言 財富新紀元P21P19二、風格與行業：風格輪動，全年成長占優，聚焦“政策支持”與“困境反轉”一、政策再加碼，內需提振，經濟底部抬升P19 1、地產與疫情政策邊際優化，經濟發力點逐漸清晰P19 2、寬信用環境利好權益，盈利修復帶動估值抬升P20 3、美聯儲加息尾聲，國內流動性由“松”至“穩”P23 1、“政策支持”：安全與發展重要性提升符合當

2、前時代特征P23 2、“困境反轉”：外需下內需上，關注消費“由守轉攻”的節奏P21 4、賠率較佳，性價比堪比多輪市場底部宏觀：內外周期錯位收斂，國內經濟先穩后升前言P08管理人寄語P24數說基金投資：選基和配置兩手抓P17P26專欄家庭理財新周期A股：重振旗鼓，慢?？善谇把阅夸?2平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎大宗商品：供需博弈加劇，長周期或已步入下行一、黃金：美聯儲緊縮政策或現拐點，黃金迎來轉機P27P30P31P32P33P28一、經濟企穩修復，政策前松后穩P29二、信用債分化延續，關注產業債投資機會債券：震蕩抬升，波動加大二、原油：供需博弈加劇，中樞抬高，波動放大

3、三、生豬：新周期景氣度向上，但價格上漲或拖緩產能去化P35P36P35二、國內：“比差邏輯”，人民幣或震蕩回升一、海外：“更高更遠”，美元指數或維持高位震蕩P38P37一、美股：加息影響盈利，衰退制約反彈二、港股：磨礪以須，待市場企穩回升其他權益：海外衰退風險增大，港股有望回暖P42P40P40二、科技：國產替代加速，自主可控帶來產業機會P44三、消費：食品飲料優質龍頭經營穩健，農業有望景氣延續P45四、金融地產：地產剩者鳳鳴朝陽，金融有望迎來修復P47五、周期：跟蹤宏觀預期，關注結構性機會P48六、醫藥生物：集采影響逐漸減弱，行業價值凸顯一、中游制造：新能源景氣依舊，關注技術升級領域副刊：2

4、023年行業投資展望P34匯率：國內經濟改善，人民幣震蕩回升03平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎P52P51P51風險點二：全球通脹居高不下，貨幣政策繼續保持收緊態勢P52風險點三：國際關系緊張及地緣沖突加劇，市場波動進一步放大風險點一：疫情超預期發展，拖累經濟復蘇節奏2023年投資風險點P53投資研究團隊介紹P55參與編寫本報告的作者P56免責聲明目錄05平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎前言 作為中國平安金融服務生態圈的重要成員，平安證券31年風雨兼程，深刻地認識到文化引領的重要性，并且堅定了走正路的方向。我們對客戶，堅持“服務至上、誠信保障”；為

5、員工，提供“生涯規劃、安居樂業”；為股東，創造“穩定回報、資產增值”，對社會，履行“感恩回饋、建設國家”。平安證券追求“一流品質”：專業是“證券手藝人”安身立命之本，是實現“專業創造價值”核心理念的唯一路徑。專業創造價值，是平安人孜孜不倦、永無止境的追求。平安的專業，內外一致、表里如一。對內做到專業經營管理，對外提供專業產品服務，讓客戶“省心、省時、又省錢”。平安證券內部常常講，證券業是門“手藝活”，“手藝人”安身立命的優勢，容不得半點馬虎。作為資本市場的重要參與主體，證券公司是直接融資的“服務商”、社會財富的“管理者”、金融創新的“領頭羊”，在服務實體經濟中具有不可替代的專業優勢，只有在經營

6、和服務兩方面狠抓專業能力建設，打造專業的護城河，圍繞服務實體經濟和財富管理苦練內功，才能持續發揮好資本市場核心樞紐功能。面對風云變幻的市場和個性化的客戶需求，我們要堅持簡單務實，弘揚工匠精神，敬畏專業，做精主業，保證品質和口碑，才能更好地服務客戶。近年來，我們始終以“全面打造智能化證券服務平臺，加速向一流品質券商邁進”為目標，聚焦專業品質提升，打造優質精品券商。我們立足經紀、投行、投資三大核心業務，選取專業領域重點突破，打造市場聲譽和影響力，聚焦做精專業品質，將證券業務做到極致。我們穩步推進“線上化數據化智能化”三步走的頂層設計，做強科技賦能，推動平臺化經營，提升外部客戶體驗，努力實現讓一切變

7、得更簡單！2022 年 12 月平安證券2023資產配置白皮書06平安證券產品與財富管理中心執行總經理徐海洋前言財富新紀元07投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書 2022年是艱難的一年。國際政治局勢和經濟狀況都出現了較大波動。俄烏沖突的黑天鵝、奧密克戎的全球肆虐、歐美通脹居高不下、美聯儲持續加息、國內疫情防控形勢反復、地產投資下滑超預期、消費需求低迷等種種因素，使得資本市場壓力重重，投資者普遍虧損。站在當下，投資者始終無法在增長與通脹的搭配中取得自洽。一方面，全球民粹主義抬升，區域間供應鏈銜接變得脆弱，供給函數受到傷害，主要經濟體通脹水平居高不下。另一方面，外向型經濟預期受

8、阻和房地產市場階段性萎靡，這些問題始終盤旋在投資者頭頂之上。但凡事陰極而盛，否極泰來。我們傾向于深度解讀當前事物，而缺少對未來變化的預先察覺。既不能“長期問題短期化”，也不能“短期問題長期化”。緊繃的國際關系不具備迅速惡化的基礎，全球通脹沖擊最猛烈的階段基本已經度過。國內低迷的經濟數據大概率還會延續一個季度，但疫情防控形勢在邊際向好，這一定會釋放壓抑已久的國內需求，對國內投資者的情緒帶來明顯提振。經過一年的市場調整，悲觀情緒在市場不斷釋放，所有人應該都清楚資產價格已經到了歷史罕見的低位區間，只是多數人看不到蘊藏在價值區域內的未來變化。中觀層面，來自新能源產業、高端制造、科技創新、新型消費的深入

9、滲透，將帶給我們認知思維的不斷更替。我們可以扔掉悲觀，對市場多一份關注，多一份期待。市場低迷的另外一面，是財富管理領域翻天覆地的劇烈變化。資本市場機構化的趨勢進一步加速，帶動產品創新蓬勃發展和機構服務工具的多元化。平臺金融和科技賦能手段，在客戶服務中的作用集中凸顯，使投資者的體驗得到進一步優化，機構內部的工作模式也由財富部門的單打獨斗，走向證券公司綜合經營，機構化“武器”集團作戰。財富管理機構商業模式正在加速升級。對于財富管理機構來說，圍繞“客戶立場、客戶需求、客戶滿意”的買方投顧業務，已經伴隨著市場浮沉取得長足發展。如果說2019年基金投顧業務試點敲開了買方投顧服務的大門，那么，三年后的今天

10、，“買方服務”、“客戶立場”不僅已經成為券商財富業務的基本價值觀，更在實踐層面走向深入、落地生根。依靠“專業投研、產品嚴選、貼身服務”構建起的財富服務體系，正成為券商創造價值的根本依托。在可預見的未來，財富領域精彩紛呈的創新服務，定會再次成為市場的焦點。帆已起，待遠航，2023年將成為財富業務啟航遠行的新起點！2022 年 12 月平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎08管理人寄語丘棟榮副總經理兼首席投資官中庚基金01 凡是過往皆為基石，美好將來皆為可盼。當嶄新一年的時光巨輪航行而來，我們首先向平安證券的投資者朋友致以最美好的新年祝福：祝大家所有的耕耘都有收獲，祝每份投入都有

11、回報；同時無盡感謝致以始終和中庚基金在深耕價值道路上同心同行的平安證券，感恩過往的信任陪伴！站在嶄新的2023開啟的時間刻度上，非常樂于與您分享關于投資的感悟、回顧與展望?；仡?022年，A股市場和港股市場整體呈現波動加劇、風險釋放的基調，從我們始終堅持的低估值價值投資策略的視角看，市場也經歷了從系統性投資機會與結構性機遇間的轉換；因此有機會構建高性價比的投資組合，用以應對震蕩市場下的波動及其他可能的風險。整個2022年我們始終堅持低估值價值投資的思路，積極尋找基本面風險比較小、估值便宜、甚至還有逆周期成長性的公司，尤其是個股層面上有很強阿爾法的標的，來構建投資組合。2023年的投資征程開啟，

12、盡管未來充滿不確定性，但從低估值價值投資策略的角度，可以更加積極一些：如果2023年宏觀環境發生積極變化，國內需求如地產和宏觀需求得到回升，以及海外風險因素的緩和，我們認為可以更積極地去尋找有更高預期回報、更具有進攻性的資產來構建投資組合。當然，未來是不可預測的，發生任何事情都有09投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書神愛前權益投資中心執行總經理 平安基金02可能，我們需要做的是在投資目標范圍之內正確地承擔風險。我們會繼續秉持以下三個方面去踐行低估值價值投資：從客觀事實出發、再到背后邏輯驗證、再基于不確定性風險定價評估構建投資組合。我們對市場充滿敬畏，我們始終保持低估值價值投

13、資策略體系的不斷進化，期望通過我們的專業投資，力爭為投資者獲取可持續的超額回報。再次祝大家新年快樂，萬事如意，愿我們共同收獲投資可期的2023年！度，目前海洋風電與海纜、軍工與安全、光伏與儲能、汽車零部件、國產替代等行業仍處于良好發展趨勢中，并且估值合理；而消費、電子半導體等行業可能也將迎來景氣拐點，值得適當左側布局。市場變幻莫測，市場波動是一種外在的市場環境，很大程度上我們無法準確預判、無法選擇、無法回避。我們能做的是在不同的市場環境中去保持超額收益，致力于行業與公司的研究。市場環境造成的是波動風險與擾動，而公司與行業的研究才決定投資的成敗。因此我們致力于業績本源的研究，主要圍繞產業周期、業

14、績周期的研判，再結合估值體系的買賣，在消費、醫藥、新能源、TMT、高端制造等中長期成長領域不斷進行業績周期與估值體系的比較與判斷。感謝平安證券及各位投資者朋友的相伴、信任和厚愛。愿我們一起成長，在新的一年迎來投資的豐收。時光荏苒,歲月崢嶸，2022年即將逝去，過去一年，經歷了各種“灰犀?！?，經歷了市場大幅波動，留有遺憾和不足，也留有進步和成長?；厥?022年，經歷了上海疫情、房地產降速、俄烏沖突、美國加息、油氣大宗商品漲價等因素沖擊，全年市場跌宕起伏，投資難度應屬數年之最。全球宏觀經濟上存在一定下行預期，商品成本又明顯上升，同時處于美元加息周期，全球股票資產回調較多，表現不佳。宏觀因素、市場系

15、統風險因素在市場運行中定價權重較高，行業和個股邏輯屢受宏觀風險因素沖擊和擾動。展望2023年，我們樂觀期待，影響市場運行的一些風險因素在逐漸淡去，外部美國加息壓力逐漸過去，內部我國經濟企穩復蘇，同時市場處于多年的低位，我們有理由相信2023年的市場比2022年要精彩很多。在市場宏觀風險因素逐漸淡去后，基于產業和個股的邏輯可能將成為股價運行的決定因素。從產業比較角平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎10 管理人寄語付 娟投資負責人兼基金經理申萬菱信基金 非常感謝平安證券及各位投資者朋友過往一年對申萬菱信基金的信任與支持！臨近2022年尾聲，2022年股市經歷了多次起伏震蕩，但整

16、個產業的優勢沒有弱化，中國制造業依然處于加速進階的過程。市場目前是底部位置，無需太過擔心。展望2023年，產業邏輯不變，而是工作重點發生變化。2023年產業政策的重要性在研究中比重會提升，政策友好的產業是未來關注的重點。2023年淡化風格選擇，注重個股自下而上的選擇，看好三大方向：TMT、機械設備、化工新材料。1）TMT：2023年需要加大重視TMT行業，看好計算機、半導體、傳媒等細分行業；2）機械設備：有周期性成長。2023年應選擇周期向上，復蘇受益的行業，疊加疫情后受益的品種。目前磨底的過程還在繼續，機械類的公司很多都不錯；3）化工新材料：內涵較之前發生了變化，重點放在國內“從無到有”進行

17、進口替代。秉持著長期制勝的使命，以深入研究為本、自下而上的投資方法為主，深耕行業和個股研究，專注創新成長賽道，持續為持有人創造價值。恭祝各位投資順意，愿新的一年好運相伴！感謝過往一年平安證券及各位投資者朋友對聚鳴投資的信任與支持！站在2022年的四季度看，2022年對全球來說都是不平靜的一年，也對投資造成了很多困難。在這一年中，我們既在堅守自己的能力圈，也在不斷地觀察和判斷后，做出合適應對。市場經過了一年多的調整，估值已經具備了很強的吸引力，未來回報可期。0404聚鳴投資劉曉龍董事長、投資總監0311投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書 展望對2023年的判斷，我們認為，按照

18、常識和預期推演，2023年持續下行的經濟有望開始企穩回升，整個股市的方向將會發生變化。在這種推演下，因疫情和經濟下行受損的行業將會在未來一段時間探底并迎來回升，而這類資產恰好又是過去一段時間下跌幅度很大的行業。所以有可能未來一段時間，避險資產將會讓位于得到估值提升的風險資產。我們在10月后依據觀察和判斷對組合做出了調整。當然，以未來半年維度看不會是一帆風順的，尤其在疫情變化期，經濟將會面臨更多挑戰。但是從海外經驗來看，只要有可穩定預期的未來，相信這些波折不會改變方向。在接下來的過程中，聚鳴投資將持續踐行絕對收益的投資理念，以“逆向投資”為基礎，通過多策略的方式實現收益和風險的平衡，致力于為投資

19、者實現資產的穩健增值。祝各位投資順利！希望2023年好運陪伴。很榮幸作為平安證券的優秀管理人和大家見面，感謝各位持有人對千象資產的信任與支持！2022年以魔幻開啟，現已行至尾聲，我們身處前所未有的變革時代，海內外市場環境突發因素屢超預期，投資亦面臨重重挑戰。全球經濟下行壓力加大，我國經濟發展環境面臨的復雜性、嚴峻性、不確定性因素上升。在此大背景下，我們在危機中遇新機，在變局中開新局。危機是檢驗能力最好的試金石，在市場波動的過程中，如何平衡風險和收益，是我們一直在精益求精的永恒課題。隨著改革逐漸步入深水區，新的動能在不斷凝聚。各家管理人都把穩增長、防風險、促改革放到更加突出的位置，加強與香港市場

20、的務實合作，不斷促進居民財富結構變化，為資本市場注入更多活力。同時堅持將資本市場一般規律與中國市場的實際相結合，進一步堅定對中國經濟長期向好發展的信心，用自己的實際行動加快建設中國特色現代資本市場。未來的市場環境日趨復雜，我們深刻認識到多策略資產配置的重要性，需始終保持敬畏之心，守正篤實，順勢而為。我們會不斷精益求精地尋求超額收益并且做好前瞻性風險管理，繼續堅守多策略的發展模式，堅持CTA和量化股票雙輪驅動，將深度的數據分析、嚴格的交易執行與頂尖的IT系統充分結合起來，相信在與平安證券的攜手同行下，將以資產配置為重要基石為投資者創造長期穩健的投資回報。05馬科超創始合伙人千象資產平安證券202

21、3資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎12 宏觀內外周期錯位收斂國內經濟先穩后升海外走向衰退國內出口下滑內需接力113投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書2022年是宏觀環境跌宕起伏的一年。海外的關鍵詞是：俄烏沖突、高通脹、央行加息，深陷“滯脹”擔憂；國內則面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力，其中也伴隨著疫情的反復擾動，全年經濟呈“小衰退+弱復蘇”的走勢。從周期的視角看，國內外經濟和政策均處于錯位狀態，符合買方投研于2021年底提出的周期錯位，國內政策易松難緊的宏觀預判。展望2023年，全球周期錯位的宏觀環境有望延續，但中外經濟錯位程度預計較2022年有所收斂：

22、國內經濟將由“衰退”向“復蘇”邁進，而海外則由“滯脹”走向實質性“衰退”。經濟增長：中國美國歐洲；通脹壓力：歐洲美國中國。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心長期路徑偏離度（%）圖表1：2023年國內由“衰退”向“復蘇”邁進，海外由“滯脹”向“衰退”運行2022年“通脹”主導了全球資產價格的走勢，海外希望通過強力加息控制通脹，然而疫情影響下勞動力市場供給偏緊，“工資-物價”螺旋上升，導致通脹連續超預期。截至11月末，美聯儲加息375bp，加息效果漸顯，通脹已由高點9.1%降至7.7%，預計2023年海外通脹壓力將進一步回落。同時，加息對經濟緊縮的影響已現，美國房地產量價齊跌，出現了明

23、顯的衰退跡象。歐洲衰退情況更為嚴峻，預計“衰退”將成為海外市場交易的主線。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎14對于國內而言，海外進入衰退周期的隱憂，將引起出口外需的下滑，2023年內外需承接將成為國內經濟動能轉換的看點。國內經濟周期向“復蘇”邁進，上半年需求端有望迎來更多利好刺激，對沖外需回落；下半年政策效果逐步顯現后，經濟可能回歸常態。國內經濟走向“復蘇”投資和消費為主要動力22023年國內經濟有望向“復蘇”邁進，修復強度取決于國內經濟的內生動能，即內需能否有效恢復。2023年海外經濟衰退跡象更加明顯，從“滯脹”到“衰退”意味著歐美主要經濟體增速將進一步下滑。對于國內經

24、濟來說，外需回落幾成定局，2022年10月出口金額當月同比已經轉負，未來內需對于外需的有效承接是經濟穩固、增長的基礎。換句話說，就是“三駕馬車”中出口下滑，投資和消費必須頂上。2023年，地產有望筑底修復。本輪地產去杠桿的過程中，呈現“量”下行明顯、“價”溫和調整的特點，說明本輪政策調控始于供給端，在房企陸續陷入債務和流動性困境后向需求端傳導，居民買房意愿下降。2022年初，地產需求端政策率先發力，但“降低房貸利率、放寬購房條件”等“一城一策”政策力度較弱，未能有效刺激買房需求，政策效果始終無法顯現。解鈴還須系鈴人。2022年11月供給端利好政策的出臺，民企融資“第二支箭”和“金融十六條”的發

25、布，帶來房企融資環境實質性的改善的預期。開發貸投放、存量債務展期、信托融資穩定、推進“保交樓”等相關措施，圖表2：2022 年出口是經濟亮點，2023 年地產投資和消費有望成為增長點數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心15投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心圖表3：金融十六條政策從企業融資端入手，地產有望迎來筑底修復通過融資為房企“輸血”，恢復企業經營、“造血”能力，幫助市場重拾對于地產行業“軟著陸”的信心。因此，地產行業融資端政策拐點已現，政策向房企注入“源頭活水”有效防控系統性風險，扭轉地產悲觀預期。2023年國內地

26、產行業有望逐步筑底修復，向更加平穩、健康的方向發展。2022年奧密克戎對國內經濟的沖擊超出預期，全年消費增速近乎于零，社零同比距離常態化10%左右的增速還有很大的修復空間，2023年防疫對于經濟活動的影響將逐步弱化，消費需求也隨之修復，2022年末“防疫二十條”落地，意味著未來政策將更加趨于精準，“二十條”調低了隔離和健康監測的時間；嚴禁“一刀切”等二十條措施有利于生產、生活逐步回歸常態，有助于市場對于經濟樂觀共識的達成。值得注意的是，疫情防控措施的優化是一個循序漸進的過程，經濟修復恐難一蹴而就。參考海外防疫放開進程，修復周期大致在4個月以上，由于我國人口基數較大，防疫措施優化還需“摸著石頭過

27、河”，但優化方向不變。本輪防疫轉向始于2022年11月，修復周期或至2023年，屆時經濟可能進入“消費復蘇企業盈利上升就業好轉+收入改善消費復蘇”的正向循環，從而有效對沖出口下行帶來的壓力。整體看，2023年國內經濟向上修復趨勢是確定的，修復斜率更多取決于政策呵護力度和防疫政策優化進程。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎162022年，在海外持續加息的背景下，央行貨幣政策堅持了“以我自主”。海外通脹持續超預期，美聯儲和歐央行分別于3月、7月開啟加息周期，截至11月末美聯儲已累計加息375bp，為80年代以來最快最大幅度加息。美國前財長約翰康納利曾說美元是“我們的貨幣，你們的

28、問題”，本輪美元快速加息同樣造成了全球資本回流美國，主要國家紛紛跟進加息，但本國貨幣未能避免大幅貶值。在此背景下，人民幣保持了綜合幣值的穩定，對美元貶值，但對歐、日等主要貨幣升值，同時，貨幣政策堅持“以我為主”，政策方向關注國內經濟情況。當前，在“經濟疲弱+通脹溫和”的背景下，預計2023年流動性以寬松為主，隨著經濟復蘇的節奏，或由松至穩。貨幣政策操作上，繼續向結構性工具傾斜，“貨幣+財政”的組合發力將在2023年成為亮點?！爸袊浆F代化”是二十大的主旨，會議指出要加強財政和貨幣政策的協調配合，通過“貨幣政策財政化”的方式有助于提高寬信用的精準性。在經濟處于高增階段，總量層面的政策寬松有著顯著

29、效果；隨著經濟向高質量發展轉型，政策也應有所調整，結構性發力更有利于“補短板”?；乜?022年，寬信用傳導相對不暢，后續政策向結構性工具傾斜，通過精準的低成本信用投放支持“穩增長”和“高質量”相關實體，助力經濟轉型。展望2023年，國內政策將呈現出“前松后穩”特征，宏觀流動性環境維持合理充裕，方向上圍繞“刺激內需、穩樓市、降成本”，方式上以結構性工具為主、總量政策為輔。2023年上半年社融和M2有望保持增長，政策需要加速“寬信用”的傳導；下半年政策力度在經濟有效修復前提下或小幅收斂。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心，2020.03PMI取三個月平均圖表4：M2（流動性）保持增長，

30、預計2023年社融（信用）緩慢回升 推進寬信用流動性保持合理充裕317投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書A股重振旗鼓慢?？善谄桨沧C券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎182022年，全球權益市場走熊，A股、港股、美股悉數下跌，面對A股的“落起落落落”，投資者再次感受到了風險資產高波動的本性。海外緊縮、俄烏沖突、疫情反復、地產下行、中美博弈，接連沖擊A股市場。面對“內憂外患”，國內政策保持定力，貨幣政策維持寬松，穩增長政策持續加碼?；仡櫴袌霰憩F，A股主流寬基指數在2022年均收跌，其中創業板指領跌，截至11月24日跌幅高達30%，超過2016年和2018年全年。萬

31、得全A盈利與估值表現為“戴維斯雙殺”，較2021年末回落近12%和19%，估值端的下降更為明顯。穩定風格和小盤風格較為抗跌，疫情管控和地產下行對于經濟的影響下，消費和金融風格表現低迷。煤炭行業一枝獨秀，成為2022年唯一上漲的行業，跌幅靠前的行業主要集中在地產產業鏈和大消費板塊，如建筑材料、非銀金融、食品飲料、家用電器等。買方投研在市場普遍比較樂觀的2021年末提示了風險“2022年市場宏觀環境偏弱”、“海外流動性收縮，國內政策以我為主”、“高低估值板塊間的分化可能有所收斂”、“重視A股波動中的配置機會”?；仡?022年，海外緊縮力度超市場預期，而國內央行堅持“以我為主”，宏觀環境“衰退式放松

32、”特征明顯，受制于疫情反復和地產持續下行，經濟增速呈現出“弱復蘇”的特點，符合2022年A股策略分化收斂，聚焦波動中的配置機會中的核心判斷。面對全球經濟增長動力疲弱和日益復雜的國際局勢，中共二十大明確“中國式現代化”發展方向，指出“推進高水平對外開放，依托我國超大規模市場優勢，以國內大循環吸引全球資源要素，穩步擴大制度型開放”，在百年未有之大變局中提出新思維。展望2023年，新時代、新周期，資本市場迎來投資新思路。萬眾矚目的二十大勝利召開，繪就了中國未來新藍圖。中國將進入建設“中國式現代化”的新階段：貨幣、財政、產業、區域政策將為經濟復蘇保駕護航。同時，隨著防疫政策逐漸優化，地產政策邊際放松，

33、市場風險偏好將逐漸好轉，預計A股估值端和盈利端在2023年都將獲得提振。隨著政策新周期的開啟和經濟“U型”底部抬升，A股“重振旗鼓，慢?？善凇?。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/24）圖表5：2022年A股出現盈利與估值雙雙下行的“戴維斯雙殺”19投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/24）圖表6：海外緊縮、疫情反復、地產下行是拖累2022年A股表現的主要原因2、寬信用環境利好權益，盈利修復帶動估值抬升2022年復蘇未果，2023年隨著地產和疫情防控政策的優化，企業和居

34、民的中長期貸款有望出現明顯改善，帶動經濟企穩回升。社融同比提升的寬信用環境，將帶動A股預期向好，進入震蕩上行階段。一般而言，工業企業庫存處于高位的時期，信貸需求往往相對較弱。2022年疫情導致生產、消費受到影響，企業累庫現象明顯，從“被動補庫存”到“主動去庫存”，反映了經濟衰退背景下，企業投資信心不足的現象。中微觀來看，隨著行業市場的出清，融資環境的向好，需求階段性或好于供給，產品價格上漲，企業投資信心又會恢復。周而復始，底部出清后，會開啟一輪新的周期。信貸總量作為先行指標，反映A股企業盈利趨勢，隨著本輪庫存周期逐漸出清，信貸環境持續改善，增速有望在2023年觸底回升，進而助力A股企業盈利企穩

35、回升。政策再加碼，內需提振經濟底部抬升11、地產與疫情政策邊際優化，經濟發力點逐漸清晰海外緊縮、疫情反復、地產下行是影響A股2022年走勢的三大核心因素，可以明確的是，這些拖累A股表現的內外部因素在2023年都將發生積極變化：首先，美國衰退跡象日益明顯，美聯儲加息周期逐步結束，海外流動性對國內政策制約減弱；其次，疫情防控措施朝著對生產、生活影響最小的方向持續優化，防疫二十條細則的推出，對“動態清零”執行層面提出更多指導；再次，地產托底意愿和融資端政策清晰，效果逐步顯現，地產下行趨勢將被扭轉。既往多重壓制因素扭轉后，經濟修復動能彈性提升。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎20

36、3、美聯儲加息尾聲，國內流動性由“松”至“穩”全球流動性拐點臨近，美聯儲預計將于通脹進一步回落后，結束加息。10月美國通脹低于預期，回落至8%以下，前期加息在通脹控制中的效果逐步顯現，美聯儲加息尾聲臨近。同時，當美元指數見頂和海外衰退預期更加明顯后，資金可能重新回流新興市場。國內方面，11月25日央行超預期降準0.25%，打破市場流動性收緊擔憂。當前經濟仍處底部區域，流動性仍將保持寬松，貨幣政策將呈現由“松”至“穩”，加速向“寬信用”傳導的局面。復盤歷史上寬信用時期，A股往往表現不錯。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/9/30）圖表7：2022年全A凈利潤增速持

37、續回落，2023年存在均值回歸的動力數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/24）圖表8：寬信用環境下A股表現比較好21投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書4、賠率較佳，性價比堪比多輪市場底部2022年A股普跌，主要指數估值回到近十年10%22%分位以下。近幾次歷史大底中，比如 2013年6月、2016年1月、2019年1月，主要指數的估值分位數都在20%以下。目前從安全邊際的角度來看，市場估值風險較2022年初進一步釋放，估值回落至歷史低位，性價比堪比歷次歷史底部區間，投資性價比凸顯。買的便宜是獲取投資收益非常重要的一環，“牛市在悲觀中誕生”

38、，從賠率空間的角度來看，當前性價比奠定中期投資收益基礎。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/1）圖表9：A股主要指數估值處于近十年低位水平，性價比堪比歷次歷史大底風格與行業：風格輪動，全年成長占優聚焦“政策支持”與“困境反轉”22023年，綜合相對盈利預期、流動性和政策環境來看，價值和大盤風格或隨經濟復蘇明朗而階段性占優，全年維度大概率是成長和小盤風格占優。A股決定風格的核心因素是凈利潤增速的相對強弱。復盤來看，創業板指和滬深300指數的相對股價表現基本與業績增速差同步。本輪業績增速差自2021年1季度見頂回落，當前處底部抬升階段，預計2022年4季度起成長

39、風格趨勢性回升，2023年全年成長風格有望強于價值風格。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心圖表10：業績增速差指引2023年成長有望強于價值平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎22大小盤風格的大級別切換往往對應著經濟內部增長動能的趨勢變化，背后的邏輯在于我國的產業變遷方向。在經濟總量整體偏弱，貨幣寬松的環境下，疊加政策方面更加注重科技創新和產業趨勢升級時，新能源、高端制造、新興科技等產業催化出小盤風格占優的結構性行情。2023年，國內經濟穩中有升、流動性由松至穩的宏觀環境及支持專精特新企業和高端制造的產業政策，有利于小盤風格表現占優。行業方面，外需回落內需接力，消

40、費逐漸復蘇有支撐，基建投資有韌性，地產投資弱修復企穩。行業配置上建議沿著“政策支持”和“困境反轉”兩條主線展開，關注：受到政策鼓勵與支持的“安全”與“發展”板塊 引領工業增長新動能的信創和高端制造板塊 行業格局優化且有預期差的大消費板塊圖表12：2023年建議聚焦“政策支持”和“困境反轉”兩個方向資料來源：平安證券產品與財富管理中心政策支持困境反轉安全與發展行業格局優化、預期差信創、高端制造、新能源軍工、新材料、芯片、糧食消費、醫藥數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/7）圖表11：從輪動周期上看，本輪小盤行情仍有上行空間1、“政策支持”：安全與發展重要性提升

41、符合當前時代特征從政策面上看，“安全”是二十大報告中的新增亮點，未來將貫穿國家工作任務的各個方面。在可預見的未來，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，統籌發展與安全是需要牢牢把握的重大原則。安全為“盾”，重視國產替代的“補短思維”；發展為“矛”，向“中國式現代化”快速邁進。二十大中“在關系安全發展的領域加快補齊短板”、“科技自立自強”、“互聯網大數據人工智能和實體經濟深度融合”、“支持專精特新企業發展”、“構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎”等一系列政策指引，為投資者未來五年的投資思路指明方向。2、“困境反轉”：外需下內需

42、上，關注消費“由守轉攻”的節奏如前所述，2023年國內經濟不得不面對全球衰退的一定困境，擴大內需將成為對沖外需出口下滑的有效手段。隨著政策力度逐漸加碼，內需的轉機即將來臨，大消費有望迎來困境反轉。當前內需在疫情和地產兩大主要制約因素影響下表現較為低迷，往后看，2022年11月疫情防控20條和金融16條為市場預期注入了一劑“強心針”。消費對于疫情的適應性在增強，地產在政策層面的預期分歧在下降，后續政策效果將逐步顯現，內需政策力度的加大最終會體現到經濟基本面上。復盤歷史上滬深300指數走勢和出口金額滾動3個月同比增速，兩者具備一定相關性。每當出口增速轉負的時候，也是A股差不多見底的時間。其背后的邏

43、輯在于：當內需低迷且外需下行時，政策層面預計經濟會受到比較大的沖擊，這時候內需政策往往會密集出臺且力度較大，內需率先復蘇，有效對沖外需下滑，基本面的預期逐漸好轉，對股市支撐漸強。隨著疫情防控政策的優化，消費場景恢復帶來的預期差最大。關注如交運、餐飲、酒店旅游等出行鏈相關細分行業及政策壓制因素逐步緩解的醫藥行業。從社零數據來看，當前3%左右的同比增速處于低位，后續將逐步向正常的中樞水平進行回歸，雖然在2023年就回到疫情前約10%左右的正常水平還比較難，但消費行業的競爭格局在優化，部分小企業倒閉導致供給收縮，當數據來源：wind，平安證券產品與財富管理中心圖表13：外需放緩后內需可能會更快見底企

44、穩23投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書2022年以來，在經濟下行、地緣政治沖突、疫情散發等內外部因素影響之下，股票的盈利和估值受到雙重擠壓，進一步加大了投資難度。如果說2021年極度分化的結構性行情讓我們認識到“抱團股”瓦解的慘烈，那么，2022年以來劇烈震蕩回調和風格輪動的行情，則讓我們進一步感受到了風險資產的變化無常。受股市表現影響，公募基金整體的收益率也出現滑坡，不同于前幾年明星基金經理備受追捧、大量新基民涌入市場、新基金動輒募集百億規模的“熱火朝天”，2022年新發的主動權益基金募集困難，市場投資情緒慘淡，讓機構再度體會了一把“門庭冷落車馬稀”。主動權益基金是否能

45、取得超額收益（Alpha“阿爾法”）？回答這個問題，我們必須加上“投資期限”的評判維度。短期來說，“世上只有Beta好，沒有Beta的Alpha像根草”，主動權益基金經理很難脫離權益市場本身的“萬有引力”，產品表現受市場Beta影響很大。但拉長時間周期來看，優秀的基金經理的確能夠給我們帶來超額收益，也就是優于市場平均Beta的“好體驗”。我們用偏股混合型基金指數代表主動權益基金的平均水平，并將其與中證800指數進行對比。從下圖數據結果來看，不管是近三年還是近五年，主動權益基金整體的年化收益和年化波動率都體現出明顯優勢，取得了可觀的超額收益。此外，在結構牛、熊市及震蕩市行情中，主動權益基金整體的

46、超額收益更為顯著。由此可見，優秀的基金經理通過主動管理能為持有人創造中長期穩健的超額收益，而且在結構性行情、熊市及震蕩市中優勢更為明顯?；鹜顿Y：選基和配置兩手抓數 說圖表14：主動權益基金取得了穩定的超額收益數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎24需求回升后，企業的盈利彈性還是比較大的。從海外消費重啟后的經驗來看，主要驅動力源于消費場景的恢復和居民儲蓄率的釋放。醫藥行業過去兩年表現弱勢，主因是集采政策的壓制，拉長時間維度來看，醫藥仍然是長坡厚雪的長牛賽道，人口老齡化、消費升級、技術創新等是驅動行業

47、持續增長的主要動力。從相對估值和機構持倉水平來看，醫藥均處于歷史底部區域，整體下行風險有限。隨著醫藥行業格局持續優化，可以重點關注創新藥、醫療服務、器械等賽道屬性更優的板塊。既不要神化基金經理的能力，也不要忽略了基金重要的配置價值。主動權益基金整體在中長期能跑出穩定的超額收益，但是市場環境變化和一些基金經理不穩定的業績成為了基金投資的不可不面對的難題。我們常說“專業的人做專業的事”，面對復雜的投資環境，需要用“匠人”之心的專業精神去應對。普通投資者選擇讓專業的投研團隊幫自己選基金、做配置，創造長期穩健的投資回報，不失為一種聰明的選擇。機構選基是否能取得超額收益？以FOF組合投資為例，我們用偏股

48、混合型FOF指數代表專業機構投資者的平均水平，并將其與偏股混合型基金指數對比。從下圖的數據結果來看，偏股混合型FOF整體的年化收益率和年化波動率均有明顯優勢。由此可見，專業的機構投資者通過組合投資，在追求業績彈性的同時，著眼長期穩健的收益，為客戶提供了更優的投資體驗。市場永遠充斥著不確定性，投資者無法回避，但卻可應對。波動是市場的常態，也正因如此，才需要選擇風險收益性價比更好的投資機會。財富積累是一個循序漸進的過程，建議投資者朋友們淡化看待市場短期的波動，著眼于長期，讓專業的投研團隊為您做好資產配置、風格配置、風險管理，共同創造長期穩健的投資收益和更好的投資體驗。莫要在頂峰時慕名而來，也莫要在

49、低谷時轉身離去。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）圖表15：主動權益基金在結構牛、熊市及震蕩市中更具優勢25投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書圖表16：偏股型FOF取得了更好的投資收益資料來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎262022年1月1日，關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（簡稱“資管新規”）正式實施，我國理財市場迎來凈值化管理的新時代。對于投資者而言，過去對理財產品的認知就是剛兌，然而“打破剛兌”后，金融產品的風險收益特征與其

50、底層的投資資產更加統一，投資者不得不適應“波動是投資的常態”的投資環境。2022年同樣是“房住不炒”繼續堅定貫徹實施的一年，讓房地產回歸居住屬性，防止地產過度金融化，謹防泡沫化后影響金融系統穩定。房子投資屬性的弱化，剝離金融屬性的房地產面臨系統性定價的重構。2019年到2021年是權益基金市場火爆的三年，公私募基金發行規模水漲船高，賺錢效應吸引了大批投資者前仆后繼地沖向權益市場的浪潮之巔，然而權益投資市場“風急浪高”，很多新進投資者并未認識到，權益資產是大類資產中波動較高的一類投資品。2022年市場的動蕩起伏和黑天鵝的出現，讓很多投資者對權益投資又“談虎色變”。那么站在當下，投資者如何尋找適合

51、自己的理財方式呢？最好的答案是多元資產配置。資產配置，從風險波動的一端來看，是“不把雞蛋放在同一籃子里”，從收益獲取的一端來看，是“東邊不亮西邊亮”。單一資產很難滿足家庭理財各種投資需求，通過多種資產、多類策略的配置選擇，投資者可以讓賬戶整體“降低波動”、提高投資舒適度，從而能夠實現長期投資的“復利效應”。平安證券買方投研團隊致力于在紛繁復雜的投資市場中，為客戶解決配置與選擇的難題。來自各行各業、未受過系統金融學習訓練的投資者，很難貫徹施行有效的投資理念指導下的投資活動，買方投顧的專業咨詢服務，正是為百萬億財富管理市場而崛起的專業分工服務門類。優秀的買方投顧服務，一方面，需要在“投”的角度，輸

52、出具備可操作性的、考慮了風險收益比的“買方視角”的投資建議和解決方案；另一方面，需要在“顧”的角度，輸出市場跟蹤服務和理財投資理念之類的內容?！邦櫋钡姆湛梢员M可能的在市場波譎云詭的變化中，減少投資者由于情緒影響帶來的頻繁交易、追漲殺跌等錯誤的投資行為。家庭理財正面臨一個新的時代，資金端、資產端、機構端和產品端，都面臨著發展與變化。機構端，從“賣方銷售”向“買方投顧”的轉型已是必然趨勢，越來越多的專業人才加入財富管理的服務隊伍中來。圍繞客戶的投資理財需求，回歸服務客戶的本源，才能實現可持續發展。我們將始終陪伴在您的投資之路，行穩致遠！專 欄家庭理財新周期“投”買方視角的投資建議和解決方案“顧”

53、市場跟蹤解讀服務、輸出投資理念，做好行為教練投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書27債券震蕩抬升波動加大平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎28經濟企穩修復政策前松后穩12023年，國內經濟大概率將由“衰退”走向“復蘇”，債市風險大于機會。從宏觀層面看，當前經濟和金融周期均出現筑底跡象，修復初期或以震蕩為主，但中期向上趨勢明確，債市勝率將逐步回落。從微觀層面看，利率處于“底部震蕩區間”，市場分歧較低，債市賠率不高。節奏上看，2023年一季度前處于經濟修復初期，流動性環境相對寬松，利率或震蕩為主；兩會后“穩增長”舉措有望繼續加碼，疊加基數效應，經濟數據將出現較

54、大修復，市場交易“復蘇”，債市調整風險加劇?；仡?022年，地產下行周期帶來的融資需求回落和疫情影響下的消費低迷，支撐債市牛市延續。上半年俄烏事件、疫情反彈超預期沖擊基本面經濟，政策寬松支撐短端利率下行大于長端；下半年地產低迷、外需回落等始終制約經濟向上斜率，利率維持在低位震蕩。展望2023年，債券市場相對逆風。上半年經濟修復初期，政策保持寬松，利率震蕩為主；下半年，經濟向上修復明確，利率震蕩抬升，波動加大。值得注意的是，長期視角下廣譜利率中樞趨勢向下，這也意味著每一輪牛熊市的空間趨于收窄。因此，有配置需求的投資者可保持配置，隨著利率上行逐步向信用債切換。數據來源：Wind，平安證券產品與財富

55、管理中心圖表17：經濟底部修復，債市波動加大數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心圖表18：信用債估值處于歷史較低分位數，關注優質標的29投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書信用債分化延續關注產業債投資機會22022年信用債整體表現階段性占優，但內部分化嚴重，主要是政策寬松下，利率處于相對低位，市場有避險需求。表現較差的為地產債，行業處于下行周期，由房企債務壓力和違約事件增多導致。展望2023年，信用債具備一定配置機會，但短期風險補償不足且分化較大，策略上，品種久期信用下沉，可適當關注優質的產業債、金融債。2022年“穩增長”要求下，多數省份的公共財政收入同比下滑，且

56、城投項目的實際收益不足，短期債務付息壓力較大，預計將延續至2023年上半年。地產行業于2023年逐步企穩，但地產行業向上修復周期較長，金融條件放寬一定程度上擴大潛在風險。產業債表現更多取決于未來的產業政策和基本面的恢復情況，趨勢上2023年寬信用持續發力，企業融資環境及投產意愿有望進一步修復，內需板塊將優于外需板塊。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎30供需博弈加劇，長周期或已步入下行大宗商品31投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書2022年，商品市場先漲后跌。第一季度受到俄烏沖突的影響，走出大幅上漲趨勢，南華商品指數漲幅達到23%，隨后在2個月的橫盤震蕩

57、之后，商品市場于6月上旬快速下跌，市場交易全球衰退預期和美聯儲為打壓通脹而進行的鷹派緊縮節奏。原油受地緣政治和大國博弈的影響，相對抗跌。當前，全球經濟逐步下行，需求端的支撐在弱化。隨著整個商品市場在6月中到7月中的快速下跌后，市場開啟反彈，但當前商品不具備連續上行的基礎，在加息預期降溫影響下壓力只是暫時緩和。從大周期看，金融環境回歸常態，整體需求下行，商品市場大周期或已步入下行通道?？v觀商品熊市，政策節奏、力度等方面造成預期差，長時間震蕩也是一個特征，市場的節奏或呈現頻繁轉換。板塊強弱預計為：貴金屬 能源 農產品工業金屬。數據來源：Wind，平安期貨，平安證券產品與財富管理中心（數據截至202

58、2/11/7）圖表19：2022年以來生豬領漲大宗商品黃金：美聯儲緊縮政策或現拐點黃金迎來轉機1自2021Q4高通脹觸發美聯儲貨幣政策轉向后，全球負利率債規?？焖偈湛s，大幅削弱了黃金的配置價值。在美聯儲加息預期未被完全消化之前，美元指數仍有可能繼續沖高。但2023年，美國料將出現實質性衰退，美國實際利率下行有望催化金價上行：1、考慮到此次美國通脹回落緩慢，同時美聯儲對經濟衰退存在一定的容忍度，降息所需要的條件會更苛刻。但在鷹派緊縮的金融環境下，美國2023年下半年經濟衰退程度可能加深，屆時降息概率會逐漸提高；2、2023年年內金價大概率將迎來拐點。若2023年年內美聯儲加息進程終止，名義利率有

59、望見頂，通脹預期繼續回落，且名義利率會比通脹預期降得更快，可參考2018-2019年。這將使得實際利率仍趨于下行，從而驅動金價上行。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎32原油：供需博弈加劇中樞抬高，波動放大原油價格方面，地緣政治動蕩與能源短缺互為因果，未來這種矛盾料將逐漸加劇，進而放大原油價格波動，推高長期價格中樞：1、在長期需求見頂預期下，產油國協同限產挺價動力強。OPEC+10月會議，不顧美國反對，決定提前減產，以8月份產量配額為基礎，11-12月繼續減產200萬桶/天，并將限產延長一年至2023年12月。此次OPEC+超預期大幅減產，讓市場修正了對供給側風險的低估，供

60、需預期由松轉緊；2、全球能源危機并非短期問題，長期資本開支疲弱帶來的產能去化趨勢已經形成。且受到ESG投資的沖擊，2015年至2021年全球石油上游資本開支減半，原油勘探、開采及加工環節均出現顯著產能不足。2數據來源：Wind，平安期貨，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/7）圖表20：美國實際利率有望下行，支撐金價上行數據來源：Wind，平安期貨，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/7）圖表21：全球原油剩余產能持續收縮，給油價帶來支撐33投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書2021年下半年至2022年1季度能繁母豬存欄處于持續下行通道中，2

61、季度以后開始溫和回升，但整體回升速度較以往周期偏慢。本輪豬周期的景氣度有望延續，但回升時間和空間不宜高估：1、當前生豬供給仍處于趨勢下行，預計將持續到2023年1季度。本輪豬周期較以往呈現產能下滑時間跨度短，產能回升偏慢兩大特征，某種程度上也體現出行業的謹慎態度。經歷上輪周期的虧損后，行業整體杠桿率有所下降，但部分公司仍未解除財務緊張，上市公司整體相較過往缺乏再擴張的基礎；2、自2022年5月，能繁母豬存欄量環比回升。2022年9月，能繁母豬存欄量回升至4362萬頭，環比增加185萬頭。靜態測算，按照10個月的產能兌現周期，2023年3季度起商品豬供應量將逐漸增加，但屆時需求再次進入年內旺季，

62、可一定程度消化供給增量，生豬價格或面臨小幅壓力。生豬：新周期景氣度向上但價格上漲或拖緩產能去化3數據來源：涌益，平安期貨，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/7）圖表22：領先指標能繁母豬存欄量回升，2023年3季度或現供應壓力平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎34匯率國內經濟改善，人民幣震蕩回升35投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書海外：“更高更遠”美元或先維持高位震蕩，后逐步回落12022年11月美聯儲議息會議如期加息75bps，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4%，這是美聯儲2022年以來的第六次加息，年內已累計加息375個

63、基點。盡管11月會議聲明提及未來可能調整加息幅度，但鮑威爾的講話堅定鷹派立場，淡化加息幅度的重要性和過度加息的風險。當前美國通脹持續處于高位，10月通脹首次跌落8%，加息效果漸顯。在美國經濟的高通脹頑疾出現明顯好轉之前，美聯儲鷹派立場或難以轉向，本輪加息終點高度或在5%以上，維持限制性利率的時間可能更長。后續隨著美國經濟衰退加深，聯儲或態度轉變。展望2023年，預計美元指數將維持高位震蕩，后逐步回落。國內：“比差邏輯”人民幣或震蕩回升22022年受美聯儲激進加息和國內基本面弱修復等因素影響，人民幣匯率不斷承壓。展望2023年，美國經濟衰退壓力增大，而我國在疫后經濟修復期，隨著中國防疫政策的優化

64、，基建的強支撐持續，以及穩地產政策效果的逐漸顯現，國內經濟將逐漸改善。盡管全球增長動能已顯疲態，但在中美比差邏輯下，國內經濟具備相對優勢，支撐人民幣震蕩回升。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/4）圖表23：美元指數或維持高位震蕩，后逐步回落2022年，美聯儲激進加息抑制通脹，美元指數表現強勢，年內上漲15.14%。國內疫情仍多點散發，疊加地產風險事件影響，國內經濟修復動能不足。在多方因素影響下，人民幣相對美元大幅貶值14.45%，年內已出臺多項穩匯率政策，緩解匯率快速貶值的壓力。展望2023年，美元指數或將維持高位震蕩，后逐步回落。國內經濟大概率改善，支撐

65、人民幣底部震蕩回升。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎36其他權益海外衰退風險增大，港股有望回暖37投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書美股：加息影響盈利衰退制約反彈11、經濟衰退壓力增大，美股盈利增長承壓美國三季度GDP環比折年率2.6%，較上季度明顯改善，但可持續性存疑，代表經濟內生動能的消費和投資持續回落，顯示實質性衰退已在路上?；厮輾v史，衰退期間的美股跌幅比加息周期更大，在過去9輪衰退周期中，道指、標普500平均最大回撤分別為27.81%和29.11%。在美國經濟陷入衰退后，美股或因盈利承壓再度調整。其次，稅收政策變化或壓制美股盈利，根據通脹削減法

66、案，2023年起將對大公司征收15%的企業最低稅、對股票回購加征1%的消費稅，此舉將對企業盈利構成壓力。2、估值尚未調整到位，衰退交易料將貫穿全年年初以來，標普500與納斯達克指數動態PE已分別收窄23%和25%，但當前兩大指數20倍和29倍的動態PE分別處于上一輪美聯儲貨幣緊縮期間的49.5%和83.6%的歷史分位（2015-2018年），尤其美股席勒市盈率盡管較2021年高點28倍降至27倍左右，但相對歷史估值和長端利率，當前估值水平依然偏高。往后看，由于未來美聯儲貨幣緊縮路徑和幅度預期存在不確定性，在美聯儲貨幣政策轉向預期形成前，估計很難看到增量資金持續流入，因此，預計美股難以走出持續反

67、彈，“衰退交易”可能是貫穿美股2023年的主題。2022年，受疫情、通脹、俄烏事件等沖擊，全球經濟遭遇逆風。為對抗通脹美聯儲加速貨幣緊縮，導致美元指數走強，大宗商品和美股回落。目前來看，在物價上漲、貨幣緊縮、需求走弱三重壓力下，美國經濟仍面臨挑戰。展望2023年，在美聯儲加息預期見頂后，緊縮幅度或有所退坡，美股有望迎來配置機會，但不意味著對未來徹底轉向樂觀，由于激進加息和需求回落共振，美國經濟“軟著陸”可能性減小，預計年內將陷入實質性衰退，美股仍面臨盈利下調所帶來的風險，中長期走勢取決貨幣政策及基本面盈利情況。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）圖表2

68、4：標普500指數席勒市盈率（CAPE）高于1990年來均值平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎38港股：磨礪以須待市場企穩回升2022年疫情、地緣政治局勢、海外貨幣緊縮等放大港股離岸市場屬性，港股經歷了十多年以來最為驚心動魄的一年。恒指（HSI）自2009年以來首次跌破15000點關口。從當前時點看，內外部不確定性仍在，需要更多積極因素催化才能改變悲觀預期，但港股估值已跌至較低水平，在非理性情緒釋放后，市場關注點將重新回到中國經濟以及企業基本面上來。展望2023年，我們對港股的總體判斷是“中性偏樂觀”，上半年有望承接外溢的人民幣流動性，疊加國內經濟弱復蘇，港股有望迎來戰略配

69、置機遇。中長期看，二十大報告和香港2022施政報告中確立的戰略性規劃有望帶來更多長期增長機會。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）圖表25：AH溢價處歷史高位，港股性價比優勢明顯21、科技板塊估值回落，風險偏好有望修復截至2022年10月31日，恒指PE為7.38倍（近十年0.19%分位），且低于歷史平均市盈率12.2倍約40%；恒指PB為0.73倍（近十年0%分位），AH溢價指數為146.06點（近十年100%分位）。港股估值在過去一年驟降逾30%后，已跌到相當低的水平，非理性拋售后價值逐步顯現。2、南向資金持續配置，外資長期流出壓力緩解盡管市場整體

70、表現不佳，但內地投資者通過南向資金投資港股的熱情高漲。截止2022年10月底，南向資金全年流入規模共計3266億元。香港作為國際金融中心，也是內地金融市場開放的橋梁和窗口，有關部門將按照黨中央、國務院統一部署，持續深化與香港的金融合作，促進香港長期繁榮穩定。海外方面，隨著加息深化，美聯儲既要抗通脹，又要防風險，中期利率不會上升太多，有助緩解長期資本外流壓力。39投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書3、基本面企穩回升，海外流動性仍有階段性擾動國內政策加碼和基本面企穩回升預期，有利于港股風險偏好的修復。港股2022年趨勢性下跌，但從自下而上的視角來看，一些優質資產的性價比凸顯。海

71、外流動性在未來一段時間可能對港股仍有階段性擾動，跨境資產配置組合調整、避險情緒等短時間波及港股市場，但從配置角度來看，港股資產基本面看國內，隨著國內復蘇預期的抬升，港股的戰略配置價值凸顯。大類資產配置建議2023年圖表26:2022年上半年中游制造業整體景氣度處于下行態勢，下半年景氣度逐步企穩。5月以來，政府持續推出穩增長、促消費政策，基礎設施投資、制造業投資保持較快的增速，以汽車為代表的大宗消費開始復蘇，中游制造業景氣度逐步企穩。2023年，外需放緩、內需發力，中游制造業需求仍有支撐。隨著海外發達經濟體為降低通脹持續加息，預計2023年海外經濟增速將逐步放緩，對國內而言，意味著外需放緩，對出

72、口占比高的行業不利。國內政策穩增長持續，針對房地產的調控政策有望進一步改善，財政支出仍將發力，保障政府主導的投資穩定，從而為中游制造業的需求提供一定支撐。從利潤來看，2023年中游制造業的利潤率有望小幅回升。2022年上半年大宗商品價格處于高位，而下游需求受疫情等沖擊，整體受壓，中游制造業的成本增加，多數不能通過漲價傳導到下游，導致利潤率受壓。下半年以來，隨著海外發達經濟體進入加息周期，大宗商品價格從高位逐步回落，制造業的成本壓力減輕，利潤率有所恢復。預計2023年大宗商品價格處于下行周期，利于中游制造業的利潤率回升。2023年中游制造板塊，高景氣領域與技術升級領域是布局重點。投資方面，經濟低

73、碳高效發展是大戰略，新能源、新能源汽車產業鏈仍將是投資的重點，相關細分領域景氣度高，領先公司將持續受益。此外，新能源、新能源汽車領域新技術正快速導入，技術升級會帶來行業整體的變遷，細分格局也將發生變化，具備先發優勢的龍頭企業有望占得先機。電新行業：新能源保持高景氣。新能源長期受益于“雙碳”戰略的實施，隨著技術進步帶來成本的降低，新能源已經進入市場驅動的發展階段。國外市場，光伏成本降低，疊加俄烏沖突帶來海外化石能源價格上漲，光伏替代加速，光伏需求持續增長。國內市場，分布式裝機高增，集中式電站在組件價格相對低位時大量招標，兩者合力，國內裝機增速保持高位。2022年前3季度，國內光伏裝機同比增速超1

74、00%。展望2023年，光伏組件價格有望下降，新型電池大規模放量。價格方面，當前由于需求旺盛加之供給端產能釋放較慢，上游多晶硅料價格仍處于高位，整個產業鏈價格在前期高位附近小幅波動。隨著2022年4季度至2023年上半年各大廠家新增產能的陸續投產，硅料供給將逐步寬松，價格有望逐步下行。硅料降價一方面可推動光伏裝機的增長，另一方面可帶動產業鏈利潤由上游向中下游轉移。技術方面，N型電池技術經過近幾年的持續演進，成本不斷下降，疊加其相對于P型PERC電池的效率優勢，2022年起已開始規?；懂a，預計2023年各類高效率N型電池將實現大規模放量，具備先發優勢的企業將在行業技術升級中占據有利地位。中游制

75、造：新能源景氣依舊，關注技術升級領域01副刊：2023年行業投資展望平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎402023年，風電產業鏈景氣度有望上行。2022年風電裝機受疫情、機型變更、項目手續延后等影響，裝機交付相對疲軟。此前風機招標均價走低，疊加大宗商品價格高位，風電產業鏈利潤不佳。從2022年6月開始，風機招標均價已企穩回升。當前全國風電招標維持高景氣，截至10月底，國內合計招標容量已超75GW，為2023年裝機提供有力保障。2023年隨著2022年招標的項目陸續交付疊加大宗商品價格的下行，行業營收、利潤預計將迎來改善，風電產業鏈景氣度將逐步上行。此外，工控自動化、電網設備

76、、儲能等細分行業分別受益于下游投資的向好、特高壓及新型電力系統的建設、海外戶用儲能高增及國內外光儲一體化的建設，景氣有望持續。從估值看，自2022年7月以來板塊指數隨市場回落，板塊估值已處于近十年中樞之下，主要細分領域龍頭公司估值普遍在2022年預期PE 15-30倍，考慮到其未來幾年的成長性，其配置價值凸顯。汽車行業：新能源汽車快速滲透。2022年上半年行業受疫情影響銷量負增長，下半年政策刺激帶動行業恢復增長。2季度疫情對行業沖擊巨大，政策層面乘用車購置稅減半征收快速實施，行業銷量提振明顯。前9個月，汽車銷量1947.0 萬輛，同比增長4.4%，增速持續轉好；新能源汽車銷量456.7萬輛，同

77、比增長1.1倍，滲透率已超過23%，競爭力凸顯。數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/8）圖表27：光伏電池產量快速增長41投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250002019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/8光伏電池產量累計值/萬千瓦

78、光伏電池產量累計同比展望2023年，傳統燃油車在新能源汽車的替代下預計增速會下行，而新能源汽車仍會保持高增速。促消費預計仍是2023年宏觀政策的重要著力點，汽車消費仍有望獲得政策的支持。新能源汽車免征車購稅政策延續，產業預期穩定。當前新能源汽車產品力相對燃油車優勢較為明顯，此前在新能源領域動作較慢的合資企業2023年也將陸續推出全新的新能源車型，加之各大自主品牌基于新平臺研發的新能源車型批量上市，車型的豐富有望刺激需求的進一步提升，預計2023年新能源汽車銷量有望超過900萬輛，仍保持快速增長。2023年，動力電池裝機高增長，新技術電池批量投產。動力電池裝機一方面受益于整車銷量的增長，另一方面

79、也受益于單車電池容量的提升。預計2023年純電動汽車的主流車型續航里程將達到500-700公里，帶動電池裝機增速超過整車銷量增速。近幾年電池技術持續進步，2023年4680大圓柱電池、高集成度電池（寧德時代麒麟電池，比亞迪、特斯拉電池車身一體化）、鈉離子電池等將規?；b車應用或進入量產。新技術帶動產品性能提升、成本降低，從而加速其應用的滲透。汽車零部件領域面臨汽車電動化、智能化升級，新技術、新配置快速滲透的機遇，新能源三電（電池、電機、電控）系統、熱管理系統、輕量化、800V高壓系統、智能駕駛輔助系統等細分領域有可能孕育出新的零部件龍頭。從估值看，自2022年7月以來板塊指數大幅回落，當前汽車

80、板塊除新能源汽車業務占比高的公司外，其他大部分以燃油車和傳統零部件為主要業務的公司估值都處于近十年中樞之下，主要細分領域龍頭公司估值普遍在2022年預期PE 8-20倍，考慮到各大傳統整車公司和零部件公司均在加速轉型新能源，未來成長較樂觀，具備配置價值。電子行業：回顧2022年，國產替代不斷加速，行業發展波浪式前進。半導體板塊不斷上演從無到有、從“0”到“1”的國產化突破；汽車電子伴隨新能源車滲透率的提升需求持續向好；面板與元器件周期筑底后逐步企穩；消費電子受全球宏觀環境及消費需求影響“旺季不旺”。TMT：國產替代加速，自主可控帶來產業機會02數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數

81、據截至2022/11/8）圖表28：新能源汽車銷量增速強勁平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎42-100%0%100%200%300%400%0100000020000003000000400000050000002019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/9新能源汽車月度銷量累計值/輛新能源汽車月度銷量累計同比虛擬現實板塊：政策利好，新品發

82、布有望推升板塊熱度。2022年底，工信部等五部門聯合印發 虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026年），在硬件技術和生態場景兩方面明確給出發展規劃。計劃 提出到2026年，我國虛擬現實產業總體規模超過3500億元，虛擬現實終端銷量超過2500萬臺，首次明確提出量化目標。據IDC預測，2022年全球VR設備出貨量預計達1386萬臺，同比提升27%，2022-2026年預計亦將維持26%的較快增速。2023年將迎來蘋果頭戴顯示器、Quest 3、PS VR2等重磅新品發布，新一代的VR設備將擁有更加輕薄的機身、更高的分辨率和更優化的交互體驗，相關國內代工龍頭、傳感器/鏡頭等零部件供應商

83、值得關注。展望2023年，隨著下游需求逐步修復，電子行業盈利狀況在較低基數下有望不斷改善，估值修復可期。伴隨供應鏈的恢復、技術的儲備與成熟，多項重磅電子產品有望在2023年集中發布，長期壓抑的終端消費需求有望得到釋放。自2022年年中以來，半導體、面板、元器件等板塊持續去化庫存，其庫存水位有望在2023年回歸正常，景氣度有望筑底回暖。三季度為電子行業新品集中發布的“傳統旺季”，2023年年中或為觀測行業供需變化的關鍵時點。建議關注下游需求持續旺盛的汽車電子、國產替代逐步加速的半導體設備與材料、周期筑底后有望迎來反轉的面板與元器件，同時樂觀看待2023年消費電子板塊的估值修復。半導體：2023年

84、行業周期有望筑底企穩，國產替代帶來長線成長機遇。受俄烏沖突、疫情反復、宅經濟紅利減退、全球經濟下行等多重因素影響，半導體板塊在2022年整體處于下行周期。需求端，消費類需求如手機、筆記本電腦、可穿戴設備等相對弱勢，汽車類、新能源則持續向好。2022年9月國內消費類電子產品銷量普遍下滑1020%，乘用車/新能源車銷量則同比分別增長22%/98%。供給端，國內成熟制程晶圓廠擴產節奏相對清晰，海外大廠資本開支進度有所放緩，國內外投資周期錯位。國內中芯國際上海/北京/深圳晶圓廠、華虹無錫12寸晶圓廠等在2023年均有新增產能逐步落地。全球部分半導體制造大廠則相繼下修2022年資本開支，同時對2023年

85、資本開支計劃持保守態度，以配合下游去庫進度。庫存端，調整持續。2022年三季度手機、PC類芯片庫存同環比持續上升；功率半導體庫存環比微增；分銷商庫存和周轉天數環比走高。去庫壓力的差異驗證了半導體基本面的分化?！昂荒軘嗔魉?，產業周期波動不改國產替代長線機遇。建議關注半導體設備和材料公司中有望實現國產替代突破的優質企業，以及汽車、光伏半導體中產品結構不斷優化、業務板塊加速切換的龍頭廠商。圖表29：存儲芯片DXI指數高位回落43投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201

86、9/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/7）計算機行業：金融信創步入投資高峰期，成本優化帶來利潤彈性。1）行業2019-2021年人力擴張明顯，龍頭公司平均員工數量三年年化增長16.5%，新增人力對行業利潤的正向貢獻有望在2023年逐步釋放。從財報數據上來看，行業2

87、022年三季度營收、利潤率環比改善，多項財務指標邊際向好，行業景氣度逐步轉暖；2）信創板塊，今明兩年有望成為金融信創高峰投入年份。2021年，政策要求試點金融機構信創投入占全年IT支出15%，2022年此項要求進一步擴大至30%。9月教育和醫療行業獲財政貼息更新改造貸款，9月末央行進一步以1.75%的利率提供2000億專項貸款。隨著供應鏈自主可控的需求日益增長，產業政策支持不斷加碼，國內信創采購有望在2023年進一步提速，建議關注相關軟硬件供應商。食品飲料板塊，優質龍頭經營穩健，中長期配置價值凸顯。受宏觀經濟下行、局部地區疫情反復、白酒政策面擔憂等多重因素影響，食品飲料板塊股價年內經歷了大幅回

88、調。從基本面來看，雖有疫情干擾，行業優質龍頭公司仍然經營穩健。隨著疫情防控政策日益精準化和科學化，疫情態勢有望邊際好轉，再疊加2023年宏觀經濟逐步修復，食品飲料公司業績有望逐步改善。中長期來看，行業產品結構升級趨勢和集中度提升趨勢不改，龍頭優質公司有望強者恒強。經過前期股價大幅回調，悲觀情緒得到充分釋放，目前食品飲料行業估值水平處于近五年中樞以下位置，中長期配置價值凸顯。白酒：悲觀情緒集中釋放，優質龍頭韌性強。疫情反復對白酒消費場景帶來損傷，行業內部分化明顯。優質龍頭公司在疫情壓力測試下經營穩健，渠道掌控能力增強，業績呈現較強韌性。從2022年三季報來看，龍頭公司業績穩健增長，部分公司業績超

89、預期。當前名酒公司普遍動銷平穩，庫存良性，價格穩健?？傮w來說，隨著多家白酒企業營銷體制改革逐步推進，企業內部成長動能有望逐步釋放。中長期來看，白酒行業未來的業績增長將主要由價格增長來驅動，行業品牌化進程和產品結構升級趨勢將持續，市場份額越來越向優質龍頭公司集聚，看好競爭力強的頭部名酒公司及優秀區域龍頭公司。大眾食品：內部分化明顯，部分細分行業有望率先迎來盈利改善。由于疫情干擾帶來需求弱復蘇、原材料價格居高不下、費用投放等因素影響，2022年三季度大眾食品板塊業績同比下滑0.8%。板塊整體利潤端承壓，但內部分化明顯，其中啤消費：食品飲料優質龍頭經營穩健，農業有望景氣延續03圖表30：2022年國

90、內手機銷售承壓平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎44-100%0%100%200%300%400%500%600%0500100015002000250030003500400045002020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8國內手機總體出貨（萬部）國內5G手機出貨（萬部）YOY:總體YOY:5G手機數據來源：信通院，平安證券產品與財富管理中心（數據截至20

91、22/11/7）農林牧漁景氣行情延續，板塊有望表現活躍。行業2023年景氣行情有望延續，一方面在于養殖企業盈利有望逐步改善，動保、飼料等后周期行業景氣度有望提升；另一方面是受政策利好催化，種子板塊活躍表現有望持續。養殖產業鏈：養殖盈利改善，飼料、動保等后周期板塊景氣提升。對于生豬養殖板塊，新一輪豬周期已于2022年4月份反轉，當前豬價處于周期上行期。由于豬價短時間內上漲幅度較大，再疊加接下來二次育肥等集中出欄，預計豬價短期波動較大。由于當前行業產能恢復偏謹慎，再疊加養殖端資產負債表修復仍需時間，預計2023年生豬均價將高于2022年均價。隨著豬價回暖，養殖企業2022年三季度基本已扭虧為盈，后

92、續盈利有望逐步改善。對于養雞板塊，由于海外禽流感持續發酵帶來國內引種受限，再疊加前期產能去化，養雞板塊周期反轉預期增強。同時，養殖盈利改善帶來對飼料、動保產品的需求提升，飼料和動保等后周期板塊景氣度有望逐步提升。種子：糧食安全受重視，轉基因商業化進程持續推進。對于種子板塊，在糧食安全自主可控意識增強的大背景下，目前國內已下發多張轉基因玉米種子生物安全證書，轉基因種子商業化進程持續往前推進。近日中央財政提前下達2023年農業相關轉移支付2115億元，要求確保糧食安全和重要農產品穩產保供。由于利好政策不斷推出，再疊加糧價維持在高位，種子行業景氣行情有望延續，建議逢低優先關注創新能力強、轉基因技術儲

93、備豐富的龍頭公司。酒等細分行業表現好于板塊平均水平。目前來看，部分原材料價格已處于高位回落態勢，且隨著疫情逐步緩和，大眾品需求有望逐步修復?？傮w來看，大眾食品板塊基本面大概率已觸底。中長期來看，啤酒、乳制品、調味品、休閑食品等細分行業均呈現行業集中度提升和產品結構升級趨勢，長期看好這些細分賽道的優質龍頭公司。房地產：修復尚需時日，看好優質房企。2022年，公募基金地產持倉逐步抬升，一方面可能是對政策放松及行業復蘇的期待；另一方面是對政策有效性和信用風險的擔憂，機構投資者在希望與失望中糾結徘徊，導致板塊波動加劇。展望2023年，除需求端政策外，金融十六條等供給端政策成為地產行業修復的重要驅動力，

94、具備融資優勢、在一、二線核心區域有大量土地儲備的房企逆勢成長空間更大。金融地產：地產剩者鳳鳴朝陽，金融有望迎來修復04圖表31：社會消費品零售總額連續4個月同比為正，餐飲呈現弱復蘇45投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書-100.00-50.000.0050.00100.00150.002019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/8社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/7）銀行：營收低點已過，靜待估值修復。2022年受疫情反復、

95、外需回落等影響，經濟修復動能偏弱，疊加地產鏈條等方面擔憂，銀行板塊估值下行明顯。短期來看，銀行業面臨資產增速下行、息差收窄、中收乏力、資產質量仍有波動等壓力，后續要密切關注經濟、信用等高頻數據復蘇情況，以及地產鏈邊際變化對行業的影響。2023年在政策呵護下，銀行盈利或實現穩健增長。在穩增長的背景下，宏觀經濟逐步修復，2023年銀行營收和利潤增速將有所修復。受LPR下調及讓利實體經濟影響，年初貸款重定價壓力較大，預計2023年息差仍將下行。在低基數效應下，財富管理收入或有所修復，并驅動中收平穩增長。估值倉位雙低，關注優質大行。截至11月2日，銀行板塊PB僅0.45倍，處于2010年以來最低水平，

96、居所有行業末位，當前銀行板塊低估值、高股息特征明顯，建議關注優質區域銀行，以及高股息的穩健大行。過去十年，房地產供給側持續擴張，居民杠桿率持續攀升，直接威脅金融體系的安全，于是“三道紅線、貸款雙集中和集中供地”等政策相繼出爐。經過兩年調控，行業供給側改革初見成效，居民杠桿率穩步回落。2022年Q1-Q3，新房市場延續下行趨勢，累計銷售額同比下降26%，顯示行業筑底，行業新發展模式醞釀中，階段性修復可期。行業估值降至低位，尋找逆勢中的突圍者。截至10月31日，房地產行業市盈率（TTM）9.4倍，位于近10年的12.9%分位，處于歷史較低估值水平。2023年，地產行業有望企穩，具備融資優勢、優質土

97、地儲備的房企成長空間更大，建議關注拿地和銷售能力強的央企和頭部民企。圖表32：商品房銷售面積及房屋竣工面積累計增速筑底平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎46數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）-4010601102020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/8商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比周期板塊整體受嚴峻、復雜的全球宏觀環境影響。2022年，周期板塊在全球通脹大背景

98、下，稍顯韌性。周期板塊關注供給與需求，供給依賴產業周期，而需求仰仗宏觀環境，其合力體現在產品價格。2022年周期品種產品價格大幅波動，宏觀環境的波動，導致市場對其預期較反復。其中，煤炭與石油板塊在“歐洲能源危機”背景下，成為市場亮點。展望后市，周期板塊核心邏輯受宏觀經濟牽動，整體性機會需密切跟蹤宏觀環境預期。符合二十大精神、碳中和綠色發展理念、產業內部供需錯位以及國家能源安全戰略的領域，仍存結構性機會，可積極挖掘。鋰：分歧加大，下游需求保持高速增長，仍有彈性機會。鋰產品價格維持強勢，行業凈利潤率進一步提升。根據生意社數據，11月9日，電池級碳酸鋰基準價突破60萬元/噸，下游需求持續超預期，電池

99、級碳酸鋰價格持續創新高，龍頭品種業績彈性大。周期：跟蹤宏觀預期，關注結構性機會05非銀：行業模式重塑，發展各憑真章。非銀金融主要包括券商和保險兩大子行業。證券板塊風險釋放充分，繼續向下空間有限，且行業正加速變革創新，將構筑新的護城河。保險行業面臨經營、保費增長壓力，投資約束條件較多。券商：隨著資管新規、全面注冊制的實施和推進，傳統經紀業務加速變革，并向財富管理、投行業務等方向轉型，龍頭券商憑借融資能力強、財富管理轉型徹底、機構服務能力強等優勢有望強者恒強。估值吸引力顯著提升，建議左側戰略布局。截至11月2日證券板塊PB1.1倍，位于近5年1.17%分位數，而盈利能力和資產質量卻優于2018年，

100、長期看，資本市場擴容、居民財富向資本市場轉移趨勢不變，疊加板塊安全邊際較高，戰略配置價值凸顯。圖表33：銀行指數PB在全部行業中排名最低47投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書0.001.002.003.004.005.006.00食品飲料美容護理電力設備國防軍工計算機醫藥生物社會服務電子農林牧漁有色金屬機械設備家用電器基礎化工汽車輕工制造商貿零售綜合傳媒紡織服飾公用事業環保煤炭交通運輸通信建筑材料非銀金融石油石化鋼鐵房地產建筑裝飾銀行數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/10/31）關注歐洲能源成本高企之下，國產份額提升的機會。歐洲TDI、MDI

101、、HDI固化劑產能分別占全球的24%、27%、30%，歐洲能源原材料成本飆升，利好短期國內出口。得益于國內產業鏈綜合優勢，未來國內企業全球市場份額有望提高。資源安全矛盾突顯，關注優質鋰資源儲備公司。消息面上，南美鋰三角國家阿根廷、玻利維亞和智利正在考慮建立“鋰業OPEC”，聯合制定鋰的銷售價格，在一定程度上將加大全球對鋰資源供給安全的擔憂，企業對海外鋰源的競爭加劇，提前布局和已掌握優質鋰源的公司，成本優勢將愈發明顯。中長期鋰價仍有回落壓力。10月24日，特斯拉在原材料成本高企的背景下，官宣降價，預期其他車企迫于壓力陸續跟進，2023年起新能源汽車國補完全退出，下游市場競爭進一步加劇，行業增長預

102、期預計會受擾動。同時，碳酸鋰在高利潤的刺激下，供應進一步加快，其他鋰電原材料價格均已周期見頂回落，消息面如無意外，鋰價2023年起存在下行壓力，屆時需注意投資節奏。銅：2022年銅價劇烈波動，LME銅從年初10845美元跌至11月1日的4660美元，目前處于底部徘徊，但價格仍有可能下探。除了全球宏觀經濟擾動外，短期供大于求格局無改變，銅價仍有一定壓力，但行業中長期供需格局即將轉變。從供應角度看，2022年-2024年全球銅精礦供應CAGR為5.1%，2024年以后增速中樞降至1%-2%。從需求角度看，新型電力系統、新能源汽車以及清潔能源革命戰略推進，有望打開銅中長期新的需求空間，2022-20

103、24年銅需求CAGR為2.8%，2024年-2030年需求CAGR有望提升至3.1%。預計銅供需平衡于2024年明顯轉變，而資本市場有望提前反應，因此2023年下半年可重點跟蹤關注銅板塊。煤炭：煤炭板塊是周期板塊2022年的亮點，目前煤炭板塊呈現盈利穩定、估值低、分紅高等特點，行業供給無彈性且需求有彈性的格局，仍具較高的投資性價比。供給端，新建礦井建設周期至少4-5年，“十四五”內新增產能有限。目前我國尚存在大量的中小煤礦，中東部、西南地區存在大量產能規模60萬噸以下的礦井，該部分產能合計5.23億噸，預計至少在2030年以前退出。進口方面，俄烏沖突持續下，海外能源供給緊張局面短期難緩解，預計

104、海外煤炭價格維持高位運行，進口替代有約束。需求端，煤電需求仍然小幅增長。2022年受宏觀經濟影響，社會發電量增速較低，1-9月火電發電量同比增0.5%至4.37萬億千瓦時，占比超過65%。然而，這兩年極端氣候頻發，同時風電光伏等不穩定電源比例擴大，有序用電、錯峰用電的頻率有所提高。一方面，煤電作為“壓艙石”、調峰調頻的價值得以體現，對我國能源安全極其重要；另一方面，未來隨著國內外經濟恢復，用電需求恢復，用電矛盾可能進一步激活。用電矛盾的核心是煤炭價格，這就是所謂“供給無彈性且需求有彈性的格局”?！笆奈濉逼陂g煤炭價格中樞或較堅挺。從投資角度而言，在電煤長協“100%覆蓋”政策不斷推進下，煤炭企

105、業盈利較穩定，板塊公司年化市盈率普遍在5-7倍，預計股息率超過10%，投資性價比較高。石油化工：短期盈利承壓。2022年，地緣政治局勢緊張疊加原油供需端波動，油價維持高位寬幅震蕩，相關上游如油氣勘探開發板塊業績實現大幅增長，但22Q3國內成品油價格下調，化工品出現高成本、高庫存、低毛利的局面，煉油、化工板塊盈利承壓。平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎48展望2023年，醫藥板塊存在估值修復行情，同時隨著疫情好轉，未來管控有望逐步降級，醫藥行業需求有望恢復增長，將利于醫藥企業業績提升，后期醫藥板塊值得重點關注，看好醫療器械、中藥、創新藥、血制品等細分行業。從政策面看，近期國常

106、會針對醫療等9大領域發布貼息貸款政策，同時創新藥“簡易續約”規則出臺，以及創新醫療器械國家集采降價幅度趨緩，政策面對醫藥生物的利空影響邊際減弱，有利板塊估值提升。從業績端看，2022年前三季度，醫藥生物行業營業收入同比增長 9.85%，扣非歸母凈利潤同比增長12.51%，較二季度盈利能力明顯改善。隨著疫情形勢好轉，就診人數有望提升，醫藥生物行業的盈利能力有望進一步提升。從估值上看，2022年醫藥板塊持續下跌，當前的估值處于歷史底部，PE僅22.72倍，處于近10年百分位的1.95%，估值優勢凸顯，隨著帶量采購對板塊的影響減弱，未來提升估值的概率較大。醫療器械和醫療服務：財政貼息助力醫療新基建加

107、速，行業空間打開。創新醫療器械集采政策好于市場預期，有利于板塊的估值修復。國務院出臺對醫院等領域的設備置換和更新改造實施貼息貸款政策，將加速國內醫療器械的進口替代，有利于醫療器械企業的業績增長，可關注具有核心技術、進口替代空間大的相關器械公司。中藥：近期國家陸續發布多項重要政策支持中醫藥行業的發展，涉及多個方面，目的是加快中醫藥人才隊伍建設，以高質量人才隊伍推動中醫藥振興發展。在利好政策的推動下，預計中藥企業的發展有望加速，建議重點關注具有獨家技術優勢的中藥企業。醫藥生物：集采影響逐漸減弱，行業價值凸顯06圖表34：醫藥行業近10年PE處于歷史低位，估值優勢凸顯數據來源：Wind，平安證券產品

108、與財富管理中心（數據截至2022/11/1）49投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書203040506070802012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/11平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎50創新藥：2022年國家醫保談判在即，通過醫保談判進入醫保是創新藥快速放量的重要途徑，創新能力較強的藥企值得關注。同時“簡易續約”規則出臺，醫保談判政策邊際趨好，利于提升創新藥企的估值。血制品：血制品處于需求大于供給的供需不平衡狀態，其中白蛋白2021年進口占比在60%左右

109、，后期國產替代空間大。業績端，雖然2022年采漿成本有所增加，疊加疫情影響終端需求，但血制品企業出口業務大幅提升，明顯放量，有望成為新的增長點，預計2022年血制品公司的業績有望保持穩定。從廣東十省血制品集采結果看，降價幅度較小，集采對血制品影響有限。漿站方面，漿站審批有放開預期，其中云南省十四五期間有望新增20個漿站，有能力獲得更多漿站資源的公司值得關注。1自2020年初新冠疫情在世界范圍內爆發以來，持續三年的疫情對全球經濟產生了深遠的影響，在各國防疫政策的管控約束下，2021年疫情對于全球經濟的影響已逐步趨于常態化。然而2022年以來疫情再度反復，海外方面，多個國家已陸續放松疫情管控，但全

110、球新冠肺炎確診病例仍持續增長；國內方面，上半年國內（不含港澳臺）確診病例呈爆發式增長，以上海為主的國內多個城市相繼采取“封城”措施來抑制新冠疫情的進一步擴散，對國內經濟復蘇形成明顯拖累。如若2023年疫情再度超預期發展，將進一步拖累經濟復蘇節奏。風險點一：疫情超預期發展，拖累經濟復蘇節奏2023年投資風險點圖表35：新冠肺炎確診病例累計值（單位：萬例）平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎51051015202530350100002000030000400005000060000700002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/720

111、20/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11全球(左軸)國內(不含港澳臺)數據來源：Wind，平安證券產品與財富管理中心（數據截至2022/11/23）23全球通脹自2021年開始陡然升溫，2022年以來在能源價格上漲、新冠疫情重創全球產業鏈、財政貨幣政策過度刺激等多因素刺激下，全球經濟正遭遇歷

112、史性高通脹時刻，整體通脹水平創10年新高。當前來看，全球通脹居高不下的局勢至少在2023年一季度前難以緩解：一方面，雖然美聯儲已進行幾輪加息縮表，但美國通脹數據居高難下，10月通脹回落后，仍有階段性反復風險；另外一方面，俄烏沖突對全球能源以及食品等供應鏈造成了長期沖擊，使得全球通脹壓力難以在短期內緩解。若2023年全球通脹依舊居高不下，主要央行大概率會繼續保持收緊貨幣政策的節奏，而全球融資環境繼續收緊將導致經濟進一步陷入衰退泥沼。風險點二：全球通脹居高不下，貨幣政策繼續保持收緊態勢美國2022年中期選舉于11月8日舉行，截至當前，盡管仍有個別州結果尚未出爐，但大局基本已定：民主黨守住參議院決定

113、權，共和黨重奪眾議院控制權，美國國會出現“兩黨各掌一院”的局面?？紤]到兩黨在通脹、經濟、墮胎權、移民以及與其他國家的雙邊關系等議題上存在明顯分歧，預計中期選舉后的美國政府在處理內政外交事宜上將再度迎來挑戰。根據過往經驗，歷年來當美國執政黨選情不利時，易出現中美關系滑坡的現象，尤其是在執政黨丟失國會控制權的年份，激烈爭奪將促使美國兩黨比賽式地展現對華強硬態度和推出嚴峻政策，例如2018年中期選舉后，美國對華的關稅和科技公司的制裁開始不斷加碼，因此在本次中期選舉結果落地后，2023年需要警惕美國對華繼續施壓、中美關系進一步惡化的風險。2022年年初俄烏沖突爆發，能源價格不斷飆升、全球通脹居高不下，

114、資本市場波動進一步放大。展望后市，地緣政治博弈、逆全球化浪潮、供應鏈制裁等外部不可控因素或較以往更加頻繁地影響市場走向，需要警惕由此造成的市場波動加劇的風險。風險點三：國際關系緊張及地緣沖突加劇，市場波動進一步放大52投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書參與編寫本報告的作者證券投資咨詢業務資質孟函投資咨詢執業證書編號S10606200300006劉佩投資咨詢執業證書編號S1060622100003李人杰投資咨詢執業證書編號S1060618050008徐以剛投資咨詢執業證書編號S1060611010037易佳平投資咨詢執業證書編號S1060620040005期貨投資咨詢業務資質

115、李晨陽投資咨詢執業證書編號Z0016332*平安期貨對本文大宗商品部分有重要貢獻。劉東豐投資咨詢執業證書編號Z0012505，平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎53羅雯雯投資咨詢執業證書編號S1060622060007周藝軒投資咨詢執業證書編號S1060620100003*平安證券產品與財富管理中心張穎（一般證券從業資格編號：S1060121010011）、余墾（一般證券從業資格編號：S1060120120025）、尹杭婷（一般證券從業資格編號：S1060121090002）、王煬（一般證券從業資格編號：S1060121060082）對本報告有重要貢獻。54投資有風險，入市

116、需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書證券投資咨詢業務資質鄭澤榮投資咨詢執業證書編號S1060619030022劉夢鵬投資咨詢執業證書編號S1060611080002投資研究團隊介紹投資研究團隊植根于平安證券產品與財富管理中心，由來自國內外一線高校和投資機構的數十位專家組成。在平安集團研究資源、平安證券研究所和平安證券合作公私募管理人的大力支持下，團隊構筑了以股票為核心、股債商匯聯動的多資產研究框架，基于翔實的數據和清晰的邏輯，提供更具前瞻性的市場策略，從而滿足投資者在標的選擇、市場擇時和風險管理方面的研究需求。區別于傳統的賣方研究服務，投資研究團隊立足買方研究，站在客戶的視角看待全市場的機會

117、與風險，通過可投資品種的組合兌現投資機會。在股票資產研究方面，投研團隊將自上而下的系統化研究與量化方法相結合，縱向打通宏觀、行業、公司，橫向綜合運用股票、基金、類固定收益產品等多種投資標的，構建動態管理組合，并將智能分析決策、系統化管理和數據可視化貫穿于研究過程之中。平安集團研究資源合作公私募研究資源買方研究體系業內領先的投資研究工作平臺宏觀研判配置策略風格選擇行業優選基金嚴選股票精選平安證券2023資產配置白皮書 投資有風險，入市需謹慎55平安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本

118、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的合法公開資料，本公司力求報告內容客觀、公正，但本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本

119、報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議，須客戶自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資者應當充分考慮自身狀況，并配合其他分析手段理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者在進行投資決策時，須充分了解各類投資風險，根據自身的風險承受能力使用相關服務。本公司不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告版權歸“平安證券股份有限公司”所有。未經本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“平安證券”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。免責聲明56投資有風險，入市需謹慎 平安證券2023資產配置白皮書做投資 如航海有風和日麗 風調雨順也有海浪滔天 逆風而行堅持資產配置 收獲長期價值感受時間與復利的力量買方投顧 匠心服務美好生活 伴您同行