咖啡行業：以瑞幸方法論為例數字化研發優勢及現制飲品融合創新望重塑行業-230530（44頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 咖啡咖啡行業行業：以瑞幸方法論為例以瑞幸方法論為例，數字化研發，數字化研發優勢優勢及現制飲品融合創新望重塑行業及現制飲品融合創新望重塑行業 核心觀點核心觀點 國內現制咖啡市場快速增長，各品牌在市場培育期探索差異化打法和品牌創新邊界，以瑞幸咖啡為例，在退市風波后快速應對并重回正軌，持續增強供應鏈布局、門店擴張勢能、數字化及私域能力、創新方法論，構筑

2、較強優勢。預計未來現制咖啡和茶飲將有所融合并兼顧優勢，口味創新空間打開，數據能力反哺研發筑強壁壘，支撐國內現制飲品成長。以以瑞幸咖啡瑞幸咖啡為例探索新式咖啡發展為例探索新式咖啡發展：業務重回正軌：業務重回正軌，塑，塑造造新方法論新方法論 瑞幸咖啡自創立后僅 18 個月即登陸納斯達克，2020 年遭遇退市風波，隨后積極應對，更換管理層、重塑底層文化和管理機制，同時配合運營端持續創新及努力讓業務快速重回正軌，2019-2022 年公司整體營收CAGR 約達 63.8%，2021 年實現凈利潤扭虧為盈，2022 年及 23Q1 逐步實現運營利潤率、單店 opmargin、月度交易用戶數新高。2023

3、 上半年總門店數突破萬家。瑞幸咖啡主要成本結構維持穩中有降，負債率及現金流狀況健康。大鉦資本成為瑞幸實控人，發展邏輯理順。護城河角度看，嚴格全球采購供應鏈管理機制，第二家烘焙工廠建設中擴充產能；員工培育體系完善，理清門店擴張戰略，加盟門店和賦能機制助力擴張；管理層和治理機制重塑后，持續推進新式咖啡連鎖創新；數字化和私域流量打法領先，先發優勢+私域品牌塑造，數據反哺研發且引領了咖啡與茶飲融合，將創新風險最小化并形成穩定競爭優勢?，F制咖啡行業：群雄逐鹿現制咖啡行業：群雄逐鹿，培育期探索打法差異化，培育期探索打法差異化 我國咖啡行業消費量近幾年快速成長，總體市場規模超 4000 億元，但相較于咖啡消

4、費較多的美國、日本等，我國當前一半以上仍以速溶咖啡為主，現制咖啡仍待成長?，F制咖啡已成為近期一級市場重點關注的品類，供給端仍充足。頭部現制咖啡品牌探索打法差異化，星巴克注重數字化和便利性拓店場景，重視中國區域且計劃 2025 年開至 9000 家，新式咖啡連鎖快速拓店且在 SKU、細分客群定位、產品寬度、創新方法、開店模式等角度創新。國內現制飲品仍處市場培育階段，對于口味偏好、專業文化引導、創新方向的定位尚未成熟，精準把握戰略方向以及利用如數字化、私域流量、口味融合等行業趨勢望帶來窗口期紅利?，F制現制飲品融合開新局，高壁壘沉淀品牌價值飲品融合開新局，高壁壘沉淀品牌價值 我們判斷未來現制飲品賽道

5、主要趨勢包括：1、現制咖啡和茶飲融合，兼顧咖啡功能性飲品和商務場景優勢，以及茶飲適口性與文化、創新優勢。在市場培育階段探索出不同于國外現制飲品的發展道路；2、現制飲品的融合為口味創新打開無限空間，而數據化將助力頭部企業將創新困境強化為常規性競爭優勢，競爭壁壘將被放大，也利于品牌價值沉淀。參考人口結構、偏好、滲透率，預計未來國內現制飲品仍具較大空間。維持維持 強于大市強于大市 劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 陳如練 SAC 編號:S1440520070008 SFC 編號:BRV097 發布日期：2023 年 05 月 30 日 市場表現市場表現

6、相關研究報告相關研究報告 -6%4%14%24%34%2022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/162023/4/16社會服務上證指數社會服務社會服務 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 核心觀點.1 投資要件.1 關鍵假設.1 核心觀點.1 風險提示.1 一、瑞幸咖啡：咖啡新貴浴火重生，重塑模式引領賽道.2（一）業務快速重回正軌，業績回正營收穩增.2（二）瑞幸現金流及負債率較健康，主要成本占比穩健下降.4

7、 二、咖啡市場群雄逐鹿，市場培育期差異打法尋最優解.7（一）現制咖啡成長空間大，品牌供給端持續增加.7（二）咖啡品牌群雄逐鹿，差異化打法探索最優解.9 1、星巴克：歷經起伏不改初心，中國區發力拓店顯市場潛力.9 2、主要連鎖咖啡品牌：年輕玩家極致展現定位優勢及后發優勢.11（三）市場培育階段關注產品及口味邊界探索，行業新趨勢窗口紅利.15 三、瑞幸咖啡涅槃塑造新式咖啡方法論.17（一）結構變革筑根基，理順拓店模式帶動高勢能轉化.17 1、治理結構和理念深度變革重塑底層文化.17 2、理順拓店戰略，伙伴加盟模式助力騰飛.18（二）餐飲護城河看瑞幸多維競爭力：各環節較優，引領研發新思路構強壁壘.2

8、3 1、餐飲綜合護城河各環節匹配，新趨勢及新思路構強壁壘.23 2、員工管理：較完備的薪酬及培育制度.24 3、供應鏈：新烘焙基地建設推進，產能覆蓋能力保障拓展.25 4、產品及創新方法論：數字化基因發揚，將創新困境變競爭優勢.26 5、會員體系及私域流量：移動互聯網基因助力先行，先發優勢+品牌塑造激活私域.29（三）綜合能力無弱環+差異化優勢+穩定迭代構強壁壘.34 四、現制飲品融合塑新格局，高壁壘沉淀品牌價值.35（一）賽道趨勢判斷：現制飲品融合開新局，研發空間無限顯身手.35（二）國內現制咖啡仍具潛力，高線加密與下沉占位無縫銜接.35 2030 年國內現制茶飲市場空間測算.36 風險分析

9、.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：瑞幸咖啡營業收入及凈利潤變化.2 圖表 2：瑞幸咖啡現金及現金等價物變化.2 圖表 3：瑞幸咖啡回歸正軌的里程碑事件.3 圖表 4：瑞幸咖啡使命愿景.4 圖表 5：瑞幸咖啡科技及數據連接人貨場.4 圖表 6：瑞幸咖啡股權結構（截至 5.26）.4 FZjW0XnVdU5XgVZYkW8Z6M8Q9PnPqQsQnOiNpPrMkPpMrQ6MqQxOMYrNoNMYqNvN 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 7：瑞幸咖啡截止 23Q1 主要現金及債務情況.5 圖表 8：瑞幸咖啡各項成本及利潤率占營收比.5 圖表 9：瑞幸咖啡 R

10、OE 及資產負債率.5 圖表 10：租金及其他運營支出分項占比.6 圖表 11：銷售及市場費用分項占比情況.6 圖表 12：中國咖啡市場規模及預測（億元）.7 圖表 13：部分國家及地區咖啡消費種類對比.7 圖表 14：2020 年一二線城市主要飲品消費者滲透率.7 圖表 15：培養消費習慣后咖啡攝入頻次變化.7 圖表 16：星巴克全球主要發展歷程.9 圖表 17：星巴克中國、全球門店數量及變化.10 圖表 18：星巴克美國門店數及季度環比.10 圖表 19：星巴克不同地區同店銷售額同比變化（21 同比 20).10 圖表 20：星巴克營收及業績變化（21 同比 20).10 圖表 21：Ma

11、nner 小程序點單界面.11 圖表 22：Manner 積分商城.11 圖表 23：Mstand 小程序點單界面.12 圖表 24：Tims 小程序點單界面.12 圖表 25：庫迪咖啡的賦能模式差異化.13 圖表 26：庫迪咖啡單店投資及收費模式.13 圖表 27：庫迪咖啡部分加盟規則.13 圖表 28：挪瓦咖啡多個城市熱門咖啡排名靠前.15 圖表 29：特色鮮明的主要產品.15 圖表 30：瑞幸咖啡深度改組重塑治理體系.17 圖表 31：瑞幸咖啡治理體系.17 圖表 32：瑞幸全面食品安全與質量管理架構.18 圖表 33：食品安全管理和體系優化.18 圖表 34：瑞幸咖啡全國布局情況（至

12、2023.5.8）.19 圖表 35：瑞幸咖啡城市線級分布情況（至 2023.5.8）.19 圖表 36：瑞幸咖啡加盟門店數量及占比.19 圖表 37：自營門店銷售額變化及公司門店層面 opmargin.19 圖表 38：瑞幸 2023 年 1 月 30 日合作伙伴招募清單.20 圖表 39：瑞幸 2023 年 3 月 16 日合作伙伴招募清單.20 圖表 40：瑞幸與加盟商階梯式分潤模式.21 圖表 41：瑞幸咖啡成熟狀態下單店模型預測.22 圖表 42：來自合作伙伴門店的收入構成.22 圖表 43：瑞幸咖啡加盟商所享優勢.23 圖表 44：瑞幸咖啡加盟商招募流程.23 圖表 45：餐飲護城

13、河框架.24 圖表 46：瑞幸咖啡昆山烘焙基地開工.26 圖表 47：瑞幸咖啡全球尋豆計劃.26 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 48：瑞幸咖啡供應商管理機制及全球采購.26 圖表 49：瑞幸咖啡生椰拿鐵 2 年賣出 3 億杯.27 圖表 50：瑞幸茶咖和生椰系列繼續創新.27 圖表 51：瑞幸會員權益說明.29 圖表 52：瑞幸會員等級.29 圖表 53：瑞幸抖音相關賬戶.30 圖表 54：瑞幸抖音官方旗艦店.30 圖表 55：瑞幸咖啡小紅書部分內容.31 圖表 56：瑞幸咖啡抖音商城單品及優惠認知清晰.31 圖表 57：瑞幸 vs 星巴克百度搜索指數.32

14、圖表 58：2020 年 7 月瑞幸福利官上線引流.34 圖表 59：瑞幸社群福利時間及觸達模式逐步精準化.34 圖表 60：美國各年齡結構咖啡消費滲透率.36 圖表 61：預計 2030 年我國人口結構占比.36 表 1：2023 前 2 月國內餐飲業一級融資案例.8 表 2：不同年齡段現制茶飲消費滲透率.37 表 3：不同年齡段消費者年均消費情況.37 1 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、一級投融資市場中，現制飲品已成為重要的投資方向之一，投資方向更趨集中，且預計未來在餐飲投融資賽道中現制飲品仍成為重要投資方向，品牌供給端持

15、續發力；2、頭部咖啡品牌近兩年仍處于現制飲品口味及創新探索期，且預計持續推進快速門店擴張和下沉，高線城市門店數量逐步加密，下沉市場快速拓店，同時合作加盟的模式增加。在市場教育后，國內消費者對現制飲品的認知度逐步提升，各年齡段消費滲透率逐步提升，國內現制飲品總體規模仍具較大成長空間。核心觀點核心觀點 1、現制咖啡和茶飲將發生融合，可以互相借助對方優勢?，F制咖啡目前在高線城市對于消費者心智的教育較成功，主要優勢在于咖啡文化與功能性飲品以及商務場景深度綁定，也被認為相對更健康，故核心競爭力更多向咖啡品牌文化、標準化出品等靠攏，利于沉淀品牌競爭力；而現制茶飲由于口味搭配眾多、茶文化本身與中國消費者口味

16、契合度高、奶茶成癮性及適口性更好，所以在創新迭代、研發優勢兌現、下沉市場的搶占等領域有優勢，而現制茶飲品牌過往核心競爭力如產品高頻迭代、供應鏈靈活性等特點有望被咖啡品牌改善；2、產品搭配組合的無限帶來研發能力優勢?，F制飲品的研發能力并不體現在某種特定原料研發的壁壘、技術壁壘等，更多將體現在產品高頻迭代以及消費者大數據的分析判斷，也包括內部運營管理的數字化。由于咖啡和茶飲深度融合，而新式茶飲對于原料需求的豐富性大幅提升，帶來產品品類排列組合的創新具有無限空間，而創新本身又存在較大的風險和困境。優質企業研發實力將得到充分體現，試錯成本較低，源于研發團隊較早布局、數字化體系完善、市場和行業認知領先，

17、這有助于頭部注重研發的企業最大程度避免創新困境帶來的風險，將創新形成常規化優勢后將提升競爭壁壘并有望沉淀品牌效應。3、未來咖啡品牌在現制特飲賽道持續推動行業變革將帶來心智優勢，在產業鏈、門店管理運營方法論、數字化及私域流量、研發創新、規模等角度積累優勢，則有望持續在擴張和下沉中迎較大發展機遇。風險提示風險提示 1、現制咖啡品牌在下沉時出現消費者接受度有限，可拓展空間有限的情況，若下沉市場拓展空間受限，則影響連鎖品牌整體成長；2、現制咖啡連鎖品牌競爭激烈帶來風險，近年來一級市場投融資中現制咖啡和茶飲為重要方向，新增品牌較多，且高線城市也出現較多創新和差異化定位品牌，門店規模擴張迅速，市場整體競爭

18、環境加??；3、創新仍具風險性，當前國內市場現制飲品的口味和 SKU 仍處高速創新和探索期，頭部品牌的創新需要滿足大多數受眾群體的偏好，否則仍會對整體品牌效應產生影響；4、瑞幸咖啡合作伙伴加盟門店的模式，在分潤比例和選址等方面若后續受到門店加密的分流，出現加盟商對某些環節不滿意，則可能整體影響拓店的節奏；5、消費環境整體影響，消費者對現制飲品接受度以及消費頻次的影響。2 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 一、瑞幸咖啡：咖啡新貴浴火重生，重塑模式引領賽道一、瑞幸咖啡：咖啡新貴浴火重生，重塑模式引領賽道（一）業務快速重回正軌，業績回正營收穩增（一）業務快速重回正軌，業績回正營

19、收穩增 瑞幸咖啡創立于 2017 年，并迅速在北京等重要市場布局門店。作為移動互聯網時代較為成熟狀態下誕生的新式咖啡品牌，瑞幸門店迅速擴張，創立僅半年時間就開出 400 多家門店，成立一年后就已在國內擁有超 2000家門店，兩年后門店已近 5000 家。瑞幸咖啡成立 18 個月后便在納斯達克上市，創造了國內互聯網公司最快上市紀錄。作為借助移動互聯網時代成熟基建的紅利，并迅速在實體門店端取得大規模擴張和資本化的咖啡品牌，瑞幸的獨特性凸顯。經歷退市風波后，瑞幸咖啡迅速調整處置并使得業務快速重回正軌，2020-2022 年收入和拓店均保持快速增長，2021 年實現凈利潤扭虧為盈并保持穩定，現金流總體

20、保持健康充足。圖表圖表1：瑞幸咖啡營業收入及凈利潤變化瑞幸咖啡營業收入及凈利潤變化 圖表圖表2：瑞幸咖啡現金及現金等價物變化瑞幸咖啡現金及現金等價物變化 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 2020 年 1 月末渾水發布做空報告直指瑞幸數據造假。2020 年 4 月，瑞幸發布公告承認偽造交易價值約 22億元人民幣。此后 2 年瑞幸迅速處置該事件并同時兼顧業務發展，逐漸走出該事件的影響，重回發展軌道。處置進程推進較快。處置進程推進較快。2020 年 5 月，公司分別終止錢治亞、劉劍的首席執行官職務，并任命彼時公司董事、高級副總裁郭謹一為代理首席執行官，陸正耀辭去董

21、事長職務；2020 年 6 月 29 日公司自納斯達克市場退市，進入粉單市場；2020 年 7 月基本完成財務事件內部調查；2020 年 9 月歷經 5 個多月的調查，瑞幸收到第一個處罰結果，國家市場監管總局公告，瑞幸咖啡（中國）有限公司、瑞幸咖啡（北京）有限公司及相關 43 家為其提供實質性幫助的第三方公司，因存在虛假宣傳行為被處罰金 6100 萬；2020 年 12 月 17 日公司公告與美國 SEC達成和解，根據和解條款，瑞幸咖啡同意支付 1.8 億美元罰款；2021 年 3 月達成債務重組支持協議。后續瑞幸在新管理層和新的管理模式下進行快速調整和轉型，并且取得經營效率和盈利能力的快速改

22、善，同時 2021 年 9 月，瑞幸咖啡宣布與美國集體訴訟的原告代表簽署了 1.875 億美元的和解意向書。2022 年 2 月 4日公司收到 SEC 通知，公司已滿足之前與 SEC 達成的和解協議中約定的民事罰款義務；2022 年 8 月全部贖回高級擔保票據；融資端，融資端，2022 年 1 月底，瑞幸咖啡宣布大鉦資本已成為公司的控股股東，持有公司超過 50%的投票權。整體架構的革新以及近兩年在開店速度、經營效率、創新效率、盈利能力上亮眼的表現，也為后續公司重塑行業格局，帶動新的發展潛力打下堅實基礎。3 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表3：瑞幸咖啡回歸正軌的

23、里程碑事件瑞幸咖啡回歸正軌的里程碑事件 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 4 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 隨著隨著 2021 年和年和 2022 年的兩次戰略投資，大鉦資本年的兩次戰略投資，大鉦資本持有瑞幸咖啡超過持有瑞幸咖啡超過 50%的投票權成為主導，的投票權成為主導，2022 年 1月瑞幸咖啡發布公告由大鉦資本牽頭的買方團已收購陸正耀等前管理層所持全部股份。大鉦資本見證了瑞幸咖啡成長之路，2018 年即兩次領投瑞幸融資，成為最大的外部股東，在董事會、管理層及資源協同上也提供重要助力。截至最新的股權結構看，大鉦資本持有公司股份比例 23.93%，愉悅資本持股

24、1.79%，其他股東較為分散。圖表圖表4：瑞幸咖啡使命愿景瑞幸咖啡使命愿景 圖表圖表5：瑞幸咖啡科技及數據連接人貨場瑞幸咖啡科技及數據連接人貨場 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 圖表圖表6：瑞幸咖啡股權結構（截至瑞幸咖啡股權結構（截至 5.26）資料來源：富途牛牛，中信建投（二）瑞幸現金流及負債率較健康，主要成本占比穩健下降（二）瑞幸現金流及負債率較健康，主要成本占比穩健下降 收入、業績、運營效率及拓店恢復迅速。收入、業績、運營效率及拓店恢復迅速。公司在 2020 年退市風波后，整體經營和管理迎來較大改革，并且憑借原先的品牌認知、用戶習慣培養、門店規模優勢而

25、取得明顯效果，門店層面經營效率和財務狀況均取得優質改善。2019-2022 年公司整體營收 CAGR 約達 63.8%，凈利潤由 2019 年的-31.61 億元，扭虧至 2021 年的 5.79億元，快速實現扭虧為盈，單店層面的 opmargin 快速提升至行業領先水平，預計隨著門店規模已突破萬家并繼 5 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 續提升、加盟模式持續推進、數字化和研發能力的增強而持續改善，并且在正常消費環境下，固定成本被持續攤薄，業績改善的彈性較為明顯。瑞幸咖啡在今年上半年已成為國內第一家突破 1 萬家門店的咖啡連鎖品牌。資產負債及現金流健康。資產負債及現金

26、流健康。從公司的資產負債情況看，現金及現金等價物自 2019 年的 48.66 億元增長至 2021年的 64.78 億元，在疫情影響和退市風波處理的進程中，仍然展現出較強的現金流改善能力。資產負債率自 2019年 47.3%降至 2022 年的 36.8%。隨著公司后續的發展重心逐步轉向加盟門店，預計整體運營也將一定程度上呈現輕資產化特征。公司有息負債基本消除也反映目前整體發展的靈活性，同時位于江蘇的烘焙基地于去年末正式動工，計劃總投資 1.2 億美元，從 capex 角度看對現有現金壓力較小，且未來可預計的現金流實現較穩定增長。降本增效效果明顯，降本增效效果明顯，23Q1 瑞幸咖啡的 G&

27、A 費用占比再度明顯下降。從公司整體成本結構占營收比看，同比環比均有明顯下降，原材料毛利率 60.45%（+1.34pct），店面租金及其他運營支出占比 20.10%（-4.27pct），折舊占比 2.44%（-1.54pct），營銷和市場費用占比 4.49%（-0.02pct），管理費用占比 8.13%（-5.30pct）整體運營利潤率 15.29%，超越前高 22Q3 的 15.03%。資產負債率持續保持穩定水平。圖表圖表7：瑞幸咖啡截止瑞幸咖啡截止 23Q1 主要現金及債務情況主要現金及債務情況 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 圖表圖表8：瑞幸咖啡各項成本及利潤率占營收比瑞幸咖啡各項成

28、本及利潤率占營收比 圖表圖表9：瑞幸咖啡瑞幸咖啡 ROE 及資產負債率及資產負債率 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 6 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 工資占到門店運營相關開支項中的大頭，租金占比保持穩定水平。銷售和市場費用中，廣告費用占比較大，但 2022 年降至 60%以下。各項成本結構總體穩定。圖表圖表10：租金及其他運營支出分項占比租金及其他運營支出分項占比 圖表圖表11：銷售及市場費用分項占比情況銷售及市場費用分項占比情況 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 7 行業深度報告 社會服務社會服

29、務 請參閱最后一頁的重要聲明 二、咖啡市場群雄逐鹿，市場培育期二、咖啡市場群雄逐鹿，市場培育期差異差異打法打法尋最優解尋最優解（一）（一）現制咖啡成長空間大，現制咖啡成長空間大，品牌品牌供給端持續供給端持續增加增加 咖啡行業整體規模保持增長，且預計人群滲透空間仍隨市場教育持續深入而提升。從咖啡消費類型看，中國大陸仍有一半以上為速溶咖啡，現磨咖啡占比約 36.5%，而日本、美國等國家和地區現磨咖啡占比較高，美國達到 87%，從結構角度看，現磨咖啡預計是發展大趨勢?？紤]到我國咖啡市場培育時間仍較短，未來發展方向預計也不會明顯有別于發達國家或地區，現磨咖啡占比將逐步提升，體現在產業端的趨勢就是高線城

30、市咖啡體現在產業端的趨勢就是高線城市咖啡市場迅速飽和，例如上海已成為全球咖啡館數量最多的城市，隨后現制咖啡的下沉趨勢有望在近兩年不斷提速市場迅速飽和，例如上海已成為全球咖啡館數量最多的城市，隨后現制咖啡的下沉趨勢有望在近兩年不斷提速，下沉市場由具備區域紅利到逐步飽和，頭部的現制咖啡連鎖企業格局在此期間或仍有所變化，但競爭也逐步加劇，頭部的規模優勢、運營優勢、產業鏈優勢、數字化優勢不斷增強。圖表圖表12：中國咖中國咖啡市場規模及預測（億元）啡市場規模及預測（億元）圖表圖表13：部分國家及地區咖啡消費種類對比部分國家及地區咖啡消費種類對比 資料來源：嘉世咨詢，中信建投 資料來源：嘉世咨詢，中信建投

31、 茶飲和咖啡飲品的現制產品滲透率領先其他品類，茶飲和咖啡飲品的現制產品滲透率領先其他品類，與近 5-10 年較多連鎖門店開業并逐步擴張相關，并持續進行市場教育。需求端看，隨著主要目標人群的可支配收入提升，對于生活空間和生活方式的需求也發生明顯改變。同時茶飲和咖啡作為近年來現制化較成功的案例，其兩者在部分主要品牌中也逐步實現了融合，從而互相利用對方品類的優勢以及國內消費者口味接受度。國內消費者在逐步被培育消費習慣后，消費頻次增加的意愿較強，高線城市在消費習慣培育后總體頻次增幅較大。圖表圖表14：2020 年一二線城市主要飲品消費者滲透率年一二線城市主要飲品消費者滲透率 圖表圖表15：培養消費習慣

32、后咖啡攝入頻次變化培養消費習慣后咖啡攝入頻次變化 資料來源：嘉世咨詢，中信建投 資料來源：嘉世咨詢，中信建投 8 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 2021 年現制茶飲一級市場投融資基本達到高峰。2022 年以來，一級市場茶飲以及整體餐飲賽道的投融資事件數量有較明顯下行，這也與疫情在 2022 年持續影響全年，以及餐飲企業在幾年疫情的持續沖擊下行業景氣度、現金流等均受到較為嚴重的打擊有關，但供給端稍許的降溫也可能會為今年整體修復大環境下，細分賽道龍頭迎來較難得的集中度略微提升的機會，疫情下合理控制開店節奏、注重開店質量和每家店盈利能力、提升品質帶來商場和物業高議價能力、

33、主動提升自身效率和科技水平的企業預計將在疫后迎來較好的拓店靈活性和市占率進一步提升的機會。年內餐飲業一級投融資情況看，年內餐飲業一級投融資情況看，延續去年整體趨勢，小吃快餐、咖啡、特色飲品、特色食材、餐飲數字化延續去年整體趨勢，小吃快餐、咖啡、特色飲品、特色食材、餐飲數字化及供應鏈服務商仍為主要投融資案例，及供應鏈服務商仍為主要投融資案例，預計餐飲業發展趨勢逐步向高品質小食、現制飲品、數字化方向轉型，關注在咖啡、茶飲、小吃快餐賽道已建立品牌和規模優勢、模型驗證順暢、品牌效應逐步凸顯的公司，積極關注數字化和私域流量紅利期相關餐企的受益。表表 1：2023 前前 2 月國內餐飲業一級融資案例月國內

34、餐飲業一級融資案例 時間時間 公司名公司名 輪次輪次 金額金額 投資方投資方 最新估值（估算）最新估值（估算）2023.1.3 虎伴麻辣燙 天使輪 100 萬元 國宏元宇時代資本 500 萬元 2023.1.12 虎頭局渣打餅行 B 輪 數千萬元 紅杉中國、GGV 紀源資本 38 億元 2023.1.20 啤鹵俠 Pre-A 輪 近千萬元 安益資本 5000 萬元 2023.1.31 麥達仕（西式快餐）戰略投資 5000 萬元 金凱基金 2.5 億元 2023.2.3 辛貓咖啡 A 輪 1500 萬美元 Bit Origin 4.88 億人民幣 2023.2.7 美小店 戰略投資 餓了么、口碑

35、 5 億元 2023.2.8 龍門炸串 A 輪 3000 萬元 贏多資本 1.5 億元 2023.2.9 宅家吃飯 天使輪 千萬級人民幣 5000 萬元 2023.2.13 虎聞咖啡 天使輪 梅花創投 500 萬元 2023.2.14 伽那食品（椰基飲品研發銷售）天使輪 黑蟻資本、內向基金 500 萬元 2023.2.14 多甜食品（烘焙供應鏈服務商）A 輪 3000 萬元 盛銀投資 1.5 億元 2023.2.14 雷力咖啡 A 輪 3000 萬元 昕晟基金 1.5 億元 2023.2.16 聚美味（互聯網訂餐及配送）天使輪 100 萬元 一億中流 500 萬元 2023.2.17 桃禧滿滿

36、 戰略投資 數百萬人民幣 1500 萬元 2023.2.24 肆月河豚（河豚制品）A+輪 3500 萬元 華軟資本 CSC 1.75 億元 2023.2.28 爆爆姐螺螄粉 天使輪 數千萬人民幣 甜橙資本、美味投資 1.5 億元 資料來源：IT桔子，中信建投證券 9 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 （二）咖啡品牌群雄逐鹿，差異化打法探索（二）咖啡品牌群雄逐鹿，差異化打法探索最優解最優解 1、星巴克：歷經起伏不改初心，中國區發力拓店顯市場潛力 從星巴克的發展歷程看，在漫長的發展史上出現過數次定位不準的問題，創始人霍華德舒爾茨三次出山任CEO，重新完善定位和運營讓星巴克逐

37、步度過危機。在偉大的茶飲 DTC 企業發展過程中，對定位不斷精準的調整，持續的產品和運營創新，企業文化的完善和維持是非常關鍵的，而這與規模效應以及管理團隊的戰略定位有著密不可分的關系。隨著中國市場現制茶飲的快速發展，星巴克等品牌也逐步將發展重心轉向中國，2022 年年 9 月，星巴克中國月，星巴克中國在全球投資者交流會上發布至在全球投資者交流會上發布至 2025 年的戰略愿景，年的戰略愿景，2023-2025 年三年將大舉加碼中國市場。根據星巴克的戰略年三年將大舉加碼中國市場。根據星巴克的戰略規劃，至規劃，至 2025 年，星巴克中國總門店數量將達到年，星巴克中國總門店數量將達到 9000 家

38、，家，覆蓋中國 300 座城市，員工將新增 35000 人，總計達到 95000 多名，并較當時時點實現凈收入翻倍、營業利潤至 4 倍的增長目標。由此可見，隨著近兩年中國咖啡消費市場步入千億級賽道且增速較快，現制咖啡的品牌競爭以及下沉競爭逐步升溫，未來成長空間廣闊，而規模優勢和覆蓋度仍為競爭的關鍵，同時星巴克中國也將逐步進入精益運營和提升效率的階段，注重盈利能力的提升。疫情前，中國及亞太地區的星巴克門店增速明顯快于星巴克全球總門店數量的增速，但中國區門店增速近 10 年來仍呈現下滑趨勢，根據星巴克中國 2025 年戰略愿景，結合 2022 財年末中國區門店總數達 6021 家，則 2023-2

39、025 年星巴克中國區門店增速 CAGR 約超 14.3%，較 2021-2022 年中國區門店增速穩中有升，考慮到門店基數在不斷擴大，保持較快且穩定的增速對應的新開門店絕對數量較快，中國區仍將持續發力。2023H1，瑞幸咖啡的門店數量已經突破一萬家，逐步較星巴克中國優勢擴大，星巴克在中國區的加速開店計劃也反映出當前階段中國現制咖啡市場競爭的激烈以及規模效應對于品牌認知的重要性。圖表圖表16：星巴克全球主要發展歷程星巴克全球主要發展歷程 資料來源：星巴克官網，中信建投 星巴克北美市場 2022 年末存在薪資待遇等帶來的罷工和人力短缺、通脹及供應鏈壓力等多重沖擊，而國內門店數量突破 6000 家

40、，仍然保持穩定發展勢頭，且明確提出 2025 年在中國目標開到 9000 家，明顯提速也展示未來對中國市場以及國內下沉市場布局的重視。全球通脹和供應鏈問題表現的較明顯，星巴克等品牌仍持續推進漲價政策以應對部分壓力。預計各類沖擊因素可能影響星巴克年內業績的判斷在 22Q3 也得到較好印證，22 10 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 財年四季度財報利潤下降約 50%。2022 年 9 月霍華德舒爾茨宣布永久卸任星巴克 CEO 也對其未來發展提出不小挑戰，應對成本、供應鏈、用工，均衡協調各方面發展將成為全球餐飲巨頭們中期的重要任務。作為全球現制咖啡連鎖業的龍頭企業，星巴克全

41、球門店數超 3 萬家，且布局范圍分布廣，發展歷史已超 50 年，其當前發展思路與國內的連鎖咖啡品牌仍然有較大區別，但中國市場的發展潛力無疑使其成為星巴克當前最重視的市場之一，而未來的競爭過程中，預計隨著頭部幾家在高線城市的門店數量逐步與星巴克接近，國內咖啡及茶飲的結合趨勢、消費者口味傾向、飲品文化的認同、性價比等因素在賽道頭部競爭中的作用被放大，市場逐步被教育成熟，針對中國市場特點的精細化運營將成為主導。瑞幸咖啡在發展中有將門店數量與星巴克做對比，但兩者在單店面積和門店定位上有較大差異，同時也使拓展場景有差異，瑞幸相對更靈活的布局場景和較小的單店面積和單店投資，也使其門店能夠實現快速擴張。而星

42、巴克在深入中國市場的發展中，逐步探索星冰樂等飲品、積極合作外賣平臺、打造啡快模式及門店、探索街邊取等模式、打造部分小面積門店，種種措施也展現出探索更豐富的門店結構、消費者觸達方式、消費者口味適配、高效的拓店場景利用的方向，國內現制飲品發展路徑逐步呈現出在保持各自產品原有差異化定位基礎上，向多場景、多產品體系、多店型體系、消費者延伸的方向。圖表圖表17：星巴克中國、全球門店數量及變化星巴克中國、全球門店數量及變化 圖表圖表18：星巴克美國門店數及季度環比星巴克美國門店數及季度環比 資料來源：星巴克公告，中信建投；注：按照財報年度 資料來源：星巴克公告，中信建投；注：自然季度，21Q3口徑變化 圖

43、表圖表19：星巴克不同地區同店銷售額同比變化（星巴克不同地區同店銷售額同比變化（21 同比同比 20)圖表圖表20：星巴克營收及業績變化（星巴克營收及業績變化（21 同比同比 20)資料來源：星巴克公告，中信建投 資料來源：星巴克公告，中信建投 根據星巴克最新季度的業績會議，新任 CEO 提到幾個觀察，繼續強調星巴克在聚集人群、打造場景、建立聯系領域的重要作用；提出為了能看到需求，需要繼續提高技術，加強設備的創新方式，以及其他的能力。從 11 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 根本上講，即如何重新專注于基本操作并更好地執行。優先事項包括供應鏈、技術、重塑、店鋪開發、店鋪

44、運營、營銷和產品等。需要將公司理解為前端門店是提供服務的劇場，后端是提升產業鏈能力的工廠，積極降本增效，尋求可持續和創造長期價值；第三強調公司致力于差異化，尤其體現在文化上，伙伴至上，讓文化逐步迭代適應當前的世界和消費者。星巴克持續進行創新，例如全新咖啡 Oleato 的推出，在星巴克阿拉比卡咖啡中加入一整勺 Partanna 冷壓特級初榨橄欖油，并取得較好的推廣效果。星巴克認為自身創新的成功主要體現在對于飲料原料創新的把控、食品創新的成功、移動支付及便捷場景服務的推出；同時，星巴克不斷推出 Starbucks Connect，使特許商店能夠提供獎勵會員，推動對其產品的需求。展望中國市場在一季

45、度的發展，是一個重要的轉折點，復蘇強勁，加強了合作伙伴的韌性、品牌實力。整體恢復比星巴克預期更快，更為重要的是，星巴克中國在本季度加快了門店發展，凈開 153 家，現在在 244 個城市經營 6200 多家門店，助力星巴克中國能夠在 2025 年前實現 9000 家門店的目標。加速全渠道業務。星巴克外賣實現 21%的同比增速，占銷售組合的 23%，而整體移動訂購占銷售額 47%，同比+4pct。即使在消費者流動性恢復后，外送需求仍然強勁。星巴克也持續拓展 RTD 飲品，在該領域，星巴克的銷售額已連續兩季度超過了該類別增速，并保持美國第一品牌。星巴克將超級網紅產品，“Pink Drink”和“P

46、aradise Drink”推出 RTD 產品，已獲得強烈反響。星巴克中國第二季度財報的同店增長率 3%，遠超星巴克的預期，包括 3 月份同店增長 30%，消費環境整體改善后，中國市場快速恢復。2、主要連鎖咖啡品牌：年輕玩家極致展現定位優勢及后發優勢 通過窄門餐眼查詢各品牌最新門店數量（截至通過窄門餐眼查詢各品牌最新門店數量（截至 5.28），并利用各品牌小程序了解主要產品構成。），并利用各品牌小程序了解主要產品構成。Manner：門店數 716 家；主要 SKU：在左欄標簽分類中不按照咖啡類型分類，而會按水果、原材料、口味等進行分類，可見已突出特飲化和原料的定位，如桃子、西瓜、香蕉，同時也有

47、烏龍、意式、燕麥、dirty 等系列，更便于主要口味消費者對產品的定位和尋找。飲品 SKU 約 40 多款，每個分類下大約 2-4 款飲品，相對簡潔；從口味的定位來看，各式風味的拿鐵類和加奶類產品近 30 款，占比超一半，展現對于風味的選擇和把控。圖表圖表21：Manner 小程序點單界面小程序點單界面 圖表圖表22：Manner 積分商城積分商城 資料來源：Manner小程序，中信建投 資料來源：Manner小程序，中信建投 12 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 M stand：331 家；主要 SKU 的數量、特征：M stand 按照飲品和咖啡的性質進行分類，更

48、加寬泛，如黑咖、奶咖、果咖、特色、零咖特飲等，會有當季新品和活動套餐顯示。飲品類 SKU 較精簡，僅 20 款出頭，6-7 款糕點類產品。整體風格偏向簡約，聚焦核心單品。Tims：674 家；主要 SKU 的數量、特征：同樣按照咖啡類型分類，但分類更細致，如冷萃冰、植物奶咖、花式咖啡、鮮萃、貝果、華夫甜品、三明治、烘焙、披薩等。飲品類 SKU 約 28 款，但其糕點小食類 SKU 相對較多，整體呈現出比較多元化的模式，類似唐恩都樂的飲品與小食搭配的模式，輕餐飲和休閑的屬性較強。年內 Tims 完成對炸雞品牌 Popeyes 中國的并購交割，獲得 Popeyes 中國大陸和澳門的獨家特許經營權。

49、2023 年Tims 仍深化“咖啡+暖食”的定位，餐飲的屬性仍然存在，暖食 SKU 約超 40。Tims 目前僅區域加盟和 KA 加盟，截至 2022 年末在中國有 12 個城市加盟商，預計今年繼續擴展。圖表圖表23：Mstand 小程序點單界面小程序點單界面 圖表圖表24：Tims 小程序點單界面小程序點單界面 資料來源：Mstand小程序，中信建投 資料來源：Tims小程序，中信建投 COSTA：445 家。COSTA 咖啡 2006 年進入中國，在中國市場門店拓展速度較頭部品牌明顯偏慢，2018 年可口可樂收購 COSTA，2020 年 COSTA 經歷了大批門店關店，愈發將業務重心轉移

50、到了咖啡零售業務上?？煽诳蓸饭緛喬珔^總裁 John Murphy 在接受金融時報采訪時表示，零售不一定是此收購最具吸引力的部分，而最主要的優勢之一，是能夠幫助可口可樂為其最大的客戶比如快餐公司提供咖啡產品。COSTA 的“咖啡快選”2019 年 8 月進入中國市場，包含自助咖啡機和臺式咖啡機兩種業務，而與中糧可口可樂合作，則意味可以進一步拓展非傳統咖啡店渠道，如辦公室和酒店等。COSTA 于 2020 年 3 月在中國上市首款即飲咖啡系列產品后，借助中糧可口可樂在賣場、商超、社區便利店、無人便利店、智能自販機等渠道打開市場。庫迪庫迪咖啡咖啡：約 2500 家，預計 2023 年內望拓店至近

51、5000 家。庫迪作為前瑞幸創始人所打造的品牌，在整體發展模式和路徑上與瑞幸具有一定的比較價值。庫迪咖啡成立于 2022 年 10 月，創立以來僅約 7 個月時間門店數量已突破 2500 家，考慮到目前裝修及待建的門店，預計年內數量望突破 5000 家，瑞幸前創始團隊采取了比瑞幸更加極致的互聯網打法和賦能打法，庫迪咖啡為原瑞幸創始團隊打造，陸正耀任戰略委員會主席、原瑞幸咖啡 CEO 錢治亞任董事長兼 CEO。根據新消費日報，在庫迪核心團隊中約一半來自原瑞幸團隊。融資、日常 13 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 管理主要由錢治亞管理。與瑞幸成立之初直營的經營模式不同，庫

52、迪咖啡在創立之初即確定不開直營店，使用 100%聯營模式來進行拓店，并依托其成為快速規模擴張的抓手，管理層延續了此前創業的一部分經驗和打法，在降本基礎上期望通過優惠價格打開市場，通過如“8.8 元”、“9.9 元”的社交媒體營銷活動，在初期吸引較多消費者關注。今年2 月，庫迪咖啡發起“百城千店咖啡狂歡節”活動，旗下 6 大系列 70 余款熱銷產品全部以 9.9 元起促銷，兩周之內銷量超 153 萬。促銷活動在庫迪的門店數量即將超過 2000 家時結束，主要價格帶回歸 10 元以上，促銷為初期引流打法。圖表圖表25：庫迪咖啡的賦能模式差異化庫迪咖啡的賦能模式差異化 資料來源：庫迪咖啡官網，中信建

53、投 圖表圖表26：庫迪咖啡單店投資及收費模式庫迪咖啡單店投資及收費模式 圖表圖表27：庫迪咖啡部分加盟規則庫迪咖啡部分加盟規則 資料來源：庫迪咖啡官網，中信建投 資料來源：庫迪咖啡官網，中信建投 根據庫迪咖啡首席策略官李穎波媒體采訪，庫迪的原材料咖啡豆為 100%的阿拉比卡品種，產區包括埃塞俄比亞、巴西、危地馬拉等，單杯原料成本約 2-2.5 元間，再加上牛奶或者其他風味原料的創新以及包材成本，總成本達到 5.5 元左右。房租層面，庫迪團隊在上一個品牌積累的經驗即大店向小店迭代，房租單位成本如果以日均 400 杯來算，大約 1.22 元-1.25 元左右，人力成本由于機器取代部分人力，單杯人工

54、成本控制在 2 元左右，水電雜費單杯成本約 0.2 元。這個成本結構也決定了庫迪對于促銷價格的把控和定價原因，考慮到目前主要頭 14 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 部咖啡的成本問題，普遍采用阿拉比卡豆并從全球主要產地進行采購，其咖啡豆原料的成本結構在規模保證的情況下相對接近，而自建加工廠以及加工廠能力可能會對加工環節的成本有影響，創新性原料的成本結構影響相對較小且模式有一定跟隨性，房租、人力、水電等可參考，故而該整體成本結構可作為規模較大的連鎖現制咖啡業的普遍性參考，在后續下沉市場現制咖啡競爭逐步激烈的環境下，對于連鎖咖啡的促銷策略以及穩定狀態下的價格帶具有指導意義

55、，而在門店規模擴大到一定程度時，精益管理仍將帶來盈利能力提升。根據庫迪首席策略官接受新消費日報采訪的內容，庫迪最重要的指標是門店盈利能力，門店盈利的背后，選址能力非常關鍵，其認為庫迪對于選址管理是非常嚴格的，從創立至今聯營商提的選址方案已超萬個，但開店數量有限，經過嚴格篩選。創立以來庫迪咖啡大部分聯營商現金流為正，截至今年 4 月營業滿一個月的門店中，扣除房租、人工、原材料后，現金流為正的聯營商比例為 84%。由于聯營的經營模式，聯營商相對最關注回收期和盈利能力，故而對于選址保護、平臺賦能能力要求較高，也是品牌能夠持續擴張的關鍵，考慮到培育期的問題，初期現金流打平并快速回收是擴張的根本保障，此

56、后還需驗證盈利能力的爬坡期。庫迪稱具備 5 年的財務規劃，具體包括對于整體門店規模的預計，并基于門店的規模預計，在供應鏈產能、運營能力、運營體系，營銷體系等做整體規劃，但后續運營表現仍待驗證。庫迪目前整體門店分布是高線和下沉一齊發力，根據窄門餐眼，二線及以上占比約 7 成。由于庫迪創業團隊的特殊性，自誕生以來獲得較多的媒體關注，也較注重社交媒體及直播等方式，在前期積累階段腳步較快。庫迪的發展展現了當前具有較成熟經驗的從業者在行業內連續創業時具備一定優勢，且借庫迪的發展展現了當前具有較成熟經驗的從業者在行業內連續創業時具備一定優勢，且借助資金優勢、選址優勢、數字化和互聯網營銷打法的優勢、運營優勢

57、，可以縮短門店大規模擴張和培育的時間，助資金優勢、選址優勢、數字化和互聯網營銷打法的優勢、運營優勢，可以縮短門店大規模擴張和培育的時間，從而迅速實現一定的品牌效應。從而迅速實現一定的品牌效應。但從另一個方面看，在充分競爭的潛力賽道中，往往留給大規模頭部品牌的份額也比較有限，頭部結構性競爭較激烈，故而在未來發展中預計行業中優質品牌在完成初步積累后，將越來越趨向于精益化管理的方向。挪瓦咖啡挪瓦咖啡：累計已超 1800 家，創始人目標 2023 年突破 3000 家。挪瓦的開店戰術較行業傳統模式進行了創新，除了先期開設的直營店打造盈利模式外，其他門店多數選擇了“店中店”模式，其合作載體店面首選烘焙、

58、西餐廳等自帶咖啡屬性的商家，總部提供統一的菜單、培訓、原物料、外賣運營等服務。即作為平臺的挪瓦咖啡主要提供運營與技術、原料輸出。輕資產、快增長、互助力展現“挪瓦模式”特征。小店型也在近兩年的中式餐飲發展中成為重要趨勢和降本增效的重要方向。挪瓦咖啡的客戶群聚焦于年輕客群。從產品線來看，挪瓦的產品主結構雖然是拿鐵型產品，但卻加入了草莓、西瓜等水果元素，“鮮果咖啡”成為代表之一。對應我們前期報告的分析，奶茶市場目前的市場教育尚在攻堅階段，而通過咖啡的模式來實現賽道教育，實現茶飲和咖啡融合后的特飲賽道或成為出路。根據挪瓦創始人近期媒體采訪，挪瓦的價格帶集中于 15 元左右，若購買會員卡則會享受相應折扣

59、。挪瓦咖啡在云南建設咖啡豆基地，全國設立 14 個倉儲中心，覆蓋超百個城市。挪瓦有超百人的督導團隊指導各門店，可實時有效跟蹤門店運營狀況、食品安全等環節。挪瓦也在近年內加大抖音的投入，并有數十人的團隊進行專項負責，在“大拿鐵戰略”下也抓住如半熟芝士等具有差異化和品牌認知度的爆品實現出圈，在競爭激烈的咖在競爭激烈的咖啡市場，借助某種大單品占領心智成為大規模連鎖咖啡企業的重要路徑啡市場，借助某種大單品占領心智成為大規模連鎖咖啡企業的重要路徑。挪瓦咖啡持續推進門店模型和產品的迭代創新，與芝士原料深度綁定，在具有與自身品牌心智深度綁定的挪瓦咖啡持續推進門店模型和產品的迭代創新，與芝士原料深度綁定，在具

60、有與自身品牌心智深度綁定的差異化爆品優勢下，借助與年輕客群的深度互動、反饋形成閉環，而快速上量，起勢較快。差異化爆品優勢下，借助與年輕客群的深度互動、反饋形成閉環，而快速上量，起勢較快。在抖音榜單及大眾點評上，分別曾獲得上海、長沙、鄭州、合肥、汕頭、金華、武漢、成都、襄陽等地熱門咖啡廳第一名。15 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 從挪瓦的加盟支持和服務來看，品牌提供專業團隊實地評估選址、提供全套設備和原料及售后維修、專業線上運營和智能托管、金獎豆主要城市 T+1 配送及周周上新、圖紙設計+網紅門店、網紅門店打造服務、上門全崗位技能培訓、月度督導巡店、阿里本地生活超百人

61、產品開發團隊+門店營銷管理 CRM 賦能。從加盟條件和效果看，部分主要高線城市要求資金存款結余 100 萬，其他地區 50 萬證明。加盟案例看，上海、長沙、遵義等地區部分加盟門店在首月約可實現銷售額 2535 萬元。在還未飽和的消費服務細分賽道，后續品牌在規模和經驗不足的情況下，也會具備一定的后發優勢，例如細分客群的切分、新的營銷模式應用、新的管理和數字化工具、對過往賽道經驗的總結，若可不斷通過行業信息透明化壓縮開店周期，則在頭部格局尚未完全成熟的情況下仍具備彎道超車的機會。圖表圖表28：挪瓦咖啡多個城市熱門咖啡排名靠前挪瓦咖啡多個城市熱門咖啡排名靠前 圖表圖表29：特色鮮明的主要產品特色鮮明

62、的主要產品 資料來源：挪瓦咖啡官網，中信建投 資料來源：挪瓦咖啡官網，中信建投 Lavazza：94 家。中國區業務由百勝中國控股，計劃近幾年保持快速擴張的節奏。幸運咖：幸運咖：2332 家。蜜雪冰城旗下，具有較鮮明的符號效應和定位，也比較清晰切入到 10 元以下的現制咖啡連鎖品牌賽道，過往除快餐店和便利店的店中店現制咖啡價格帶在 10 元以下外，單一現制咖啡品牌在無優惠情況下達到 10 元以下主力價格帶是非常稀缺的。（三）市場培育階段關注產品及口味邊界探索，行業新趨勢窗口紅利（三）市場培育階段關注產品及口味邊界探索，行業新趨勢窗口紅利 不同類型的咖啡品牌追求規?？焖贁U張與標準化模式趨勢不變，

63、同時發展趨勢也呈現較多相似之處，但仍不同類型的咖啡品牌追求規?？焖贁U張與標準化模式趨勢不變，同時發展趨勢也呈現較多相似之處，但仍存在部分發展細節和定位的不同存在部分發展細節和定位的不同。例如部分品牌在。例如部分品牌在 SKU 上追求精簡以及精品化，而部分品牌則追求更多的品類選擇或者更具特色的咖啡風味、小食配套等；部分品牌定價部分品牌定價較低例如幸運咖，主要定位于下沉市場。麥咖啡、K 咖啡、湃客咖啡由于無需單獨的物業，位于快餐店或便利店內，分攤固定成本，并且所處門店的品牌效應和引流效應較強，所以整體客單也偏低，主要貢獻增量業績。瑞幸、庫迪等品牌主力價格帶位于 15-20 元，兼顧性價比與成本。2

64、0 元以上的咖啡品牌目前仍主要布局在高線城市，如星巴克、Lavazza、Manner、M stand、Tims等；不同品牌定位不同品牌定位也有所差別，例如部分品牌更突出咖啡本身的品質和原料，部分品牌更注重差異化和特色化的口味，部分品牌重視咖啡與小食的結合等，定位不同的客群畫像和品牌心智。產品端，例如產品端，例如 SOE 等概念，更多是把原料等概念，更多是把原料端端難懂的專業知識用總結性的方式進行創新，并且在教育和陪伴難懂的專業知識用總結性的方式進行創新，并且在教育和陪伴中加強與消費者的關聯中加強與消費者的關聯，例如星巴克甄選等模式。由于國內消費者對于咖啡的專業知識了解尚且有限，但在高線城市部分

65、消費者的咖啡消費習慣被較好培育起來后，預計現制咖啡市場在穩定的大單品 SKU 基礎上，也將延伸出對于咖啡原料、烘焙方式、特色風味等專業化的拓展，并且在市場深度教育階段，頭部企業具有先入者優 16 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 勢，對于咖啡消費習慣較強的消費者，專業化和差異化的產品或將一定程度提升復購率。產品創新端，主要品牌均在不斷加快、提升差異化、盡量搶占屬于自己品牌心智的創新差異化原料。同時在創新方法論上也有相同之處，利用大數據和私域流量，對賽道和行業進行拆分，以指導創新的方向，做大眾可以接受的產品；產品類型產品類型創新，創新，多數品牌仍以多數品牌仍以“大拿鐵”戰

66、略或者奶咖戰略為主導，在此基礎上主要“大拿鐵”戰略或者奶咖戰略為主導，在此基礎上主要通過通過搭搭配組合原料配組合原料來來創新，創新，甚至獲取某一類原料的心智，例如生椰、芝士、特色茶基、水果等，率先創新并驗證有望甚至獲取某一類原料的心智，例如生椰、芝士、特色茶基、水果等，率先創新并驗證有望將心智與品牌綁定。將心智與品牌綁定。而原料而原料選擇選擇需要考慮到供給端的可獲得性、原料口味及屬性、與咖啡等結合的變化、供應需要考慮到供給端的可獲得性、原料口味及屬性、與咖啡等結合的變化、供應商和渠道的靈活性、成本等多種因素商和渠道的靈活性、成本等多種因素，需要預留足夠的時間給產業鏈各環節的部門準備；增加產品研

67、發團隊和研發數字化能力；拓寬產品寬度，如小食、IP 周邊等?？傮w看由于國內現制咖啡市場仍處在快速增長的高總體看由于國內現制咖啡市場仍處在快速增長的高 CAGR期，市場對于新口味和新模式的探索仍存空間，口味偏好、私域構建、品牌心智構建仍處在高速競爭和迭代中，期，市場對于新口味和新模式的探索仍存空間，口味偏好、私域構建、品牌心智構建仍處在高速競爭和迭代中，故而不同類型、不同客群定位、不同產品特征、不同場景和文化打造的咖啡連鎖在供給端仍呈蓬勃之勢，故而不同類型、不同客群定位、不同產品特征、不同場景和文化打造的咖啡連鎖在供給端仍呈蓬勃之勢，預計預計后續頭部品牌在發展中將集合其他品牌的主要優勢而呈現趨同

68、性，同時也存在部分區域性品牌追求差異化定位后續頭部品牌在發展中將集合其他品牌的主要優勢而呈現趨同性，同時也存在部分區域性品牌追求差異化定位和垂類細分市場。和垂類細分市場。我們認為在年內消費大環境整體逐步修復的背景下，需要關注餐飲和茶飲行業整體的新發展趨勢帶來的窗我們認為在年內消費大環境整體逐步修復的背景下，需要關注餐飲和茶飲行業整體的新發展趨勢帶來的窗口期紅利，包括極致店型、優質原料開拓、上游延伸產業鏈、高頻創新迭代、數字化及私域流量等，口期紅利，包括極致店型、優質原料開拓、上游延伸產業鏈、高頻創新迭代、數字化及私域流量等，由于傳統餐飲和現制飲品行業對于數字化轉型和私域流量的重視程度有限，帶來

69、發展紅利?，F制飲品相較傳統餐飲的數字化和私域構建更早，頭部咖啡和飲品品牌數字化和私域構建的步驟相似度較高，主要區別或在于投入的時間和資源帶來的先發優勢、私域運營中品牌和定位的精準性，否則即使存在優惠引流及建群，也容易消耗自身品牌。新式咖啡與茶飲在上海、深圳、北京等城市率先發力，其開店規模往往成為數字化及私域能力的右側驗證點。以星巴克為例，雖然品牌誕生時間和進入中國時間均遠早于近年國內新創咖啡品牌，但在每個創新時點均積極布局，1999 年，霍華德舒爾茨即宣告星巴克正式從一家賣咖啡的公司轉型成為一家互聯網公司；2016 年星巴克宣布五年科技創新計劃，提出數字化戰略，被稱為“數字飛輪（digital

70、 flywheel）”計劃，即圍繞移動端進行數字化布局，涉及四大模塊：星巴克會員體系、移動支付、個性化體驗和移動端購買體驗；2018 年 3 月，CEO Kevin Johnson 在年度股東大會宣布未來十年，星巴克創新策略將圍繞三部分，更多的數字化投入、在中國市場的繼續擴展、發展高端甄選作為創新中心；2018 年開始，星巴克和阿里巴巴達成合作，提供外送服務，還和餓了么打通會員體系。2019 年 6 月星巴克中國調整管理架構，數字創新部門和零售部門并行。其數字化轉型也被陸續應用到個性化促銷、新產品的跨渠道開發、門店選址評估、機器維護及門店展示優化等，近兩年星巴克以單個門店為單位的微信私域群和優

71、惠觸達也逐步實現，基于門店場景綁定和觸達客戶。17 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 三、瑞幸三、瑞幸咖啡咖啡涅槃塑造新式咖啡方法論涅槃塑造新式咖啡方法論（一）結構變革（一）結構變革筑根基，理順拓店模式帶動高勢能轉化筑根基，理順拓店模式帶動高勢能轉化 1、治理結構和理念深度變革重塑底層文化 瑞幸咖啡在退市后瑞幸咖啡在退市后對于整體架構做了較多調整和改造，對于整體架構做了較多調整和改造，由董事會及下屬委員會組成治理層，對公司總體發展戰略和業務邏輯重構，發揮監督指導、決策把關、防范風險等職能，推動文化價值體系落地。在過去兩年調整中，根據瑞幸變革與重塑報告評估，管理層總體有效

72、組織經營管理工作，圍繞全新戰略方向，對公司經營理念及經營風格進行重塑，將經營目標細分下放，監督執行層將公司發展規劃落實為具體行動。以強化核心戰略決策能力、提升風險防控能力為目標，瑞幸重構董事會及其治理監管機制，并持續圍繞董事會專業性、獨立性等重點領域進行改革，使董事職責和管治機制切實有效地為公司運營提供保障，助力瑞幸不斷完善公司治理及內部控制體系。圖表圖表30：瑞幸咖啡深度改組重塑治理體系瑞幸咖啡深度改組重塑治理體系 圖表圖表31：瑞幸咖啡治理體系瑞幸咖啡治理體系 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 瑞幸在董事會下設立審計委員會、提名和公司治理委員會及薪酬委員會

73、，并規范制定專門委員會工作細則，支持董事會有效發揮監督、制衡及決策作用，協助董事會做好專業決策。審計委員會主要審計委員會主要負責監督公司會計和財務報告流程、審查和批準擬議的關聯方交易、審查會計和內部控制的充分性和有效性、批準年度審計計劃及對內部審計職能進行年度績效評估等；提名和公司治理委員會主要提名和公司治理委員會主要負責推薦公司董事成員及委員會成員，評估董事會的績效和有效性。負責制定與推薦、提名或任命有關的政策和程序；薪酬委員會主要薪酬委員會主要負責監督薪酬計劃的制訂和實施，審查批準或建議董事會批準執行官、公司其他高管的薪酬及激勵性薪酬或股權計劃等。此外，為進一步匹配公司戰略及業務發展需求，

74、瑞幸于 2022 年 7 月成立可持續發展委員會。該委員會將協助董事會履行其在可持續發展方面的監督職責，并提供相關的顧問、建議。18 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 在制度建設方面，瑞幸已建立分類分級制度體系，規范制度全流程管控要求，建立內控手冊，并根據公司經營發展情況不斷優化調整。瑞幸從制度層面落實內控管理基礎，確保內部控制各項措施有章可循、有規可依。此外還修訂更新業務流程，定期評估流程執行情況，協助業務部門及管理層進行積極整改，完成了 33 項重大優化事項。同時瑞幸嚴格關聯方管理制度等。與關聯方的交易將自動觸發內控合規部審核流程，超過一定金額或非常規業務交易，需由

75、審計委員會審批。此外，對于排查出嚴重合規風險的供應商，將其加入系統屏蔽名單。瑞幸建立了風險分級、交叉審核、審批留痕及定期復查的權限管理機制，對系統權限進行精細化、高效化管理，降低因權限分配不合理而導致的潛在合規風險。瑞幸咖啡也積極完善了自身的信息披露和投訴舉報機制，更有利于信息透明化和監管。推行品質至上的策略，強調產品創新研發和產品質量和標準化提升的重要性，并專門成立相關的負責部門進行協同，2021 年，瑞幸成立食品安全與質量管理委員會，積極響應公司管理戰略目標，提升品質監控。深度聚焦研發環節、采購環節、儲運環節、制售環節及顧客反饋五大板塊深度聚焦研發環節、采購環節、儲運環節、制售環節及顧客反

76、饋五大板塊，構建貫穿全價值鏈的食品安全與質量管理架構。圖表圖表32：瑞幸全面食品安全與質量管理架構瑞幸全面食品安全與質量管理架構 圖表圖表33：食品安全管理和體系優化食品安全管理和體系優化 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 2、理順拓店戰略，伙伴加盟模式助力騰飛 目前門店主要集中在高線城市，目前門店主要集中在高線城市，根據窄門餐眼查詢，二線及以上城市門店占比約 75%，且根據瑞幸咖啡官網 23Q1 業績電話會交流情況，預計短期仍專注于高線城市的拓展和優質點位的占領。從一線城市看，瑞幸咖啡已具備較強的規模效應和聲量，上海門店數約 700 家，北京超 500 家，

77、廣州和深圳約近 400 家。對比咖啡巨頭星巴克中國區，星巴克在快速開店計劃后，中國區門店數量已約 7000 家，上海市場門店超 1000 家，較瑞幸咖啡仍有優勢，而深圳、廣州門店數已不及瑞幸咖啡，但兩者在風格定位、門店面積、布局場景等方面仍有較明顯的差異化。瑞幸咖啡海外業務從零到一開始發展，2023 年 4 月瑞幸咖啡新加坡雙店齊開，與其他中式餐飲較一致將新加坡作為初期海外發展的重要目的地，開業反饋良好。19 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表34：瑞幸咖啡全國布局情況（瑞幸咖啡全國布局情況（至至 2023.5.8）圖表圖表35：瑞幸咖啡城市線級分布情況（瑞幸咖

78、啡城市線級分布情況（至至 2023.5.8）資料來源：窄門餐眼，中信建投 資料來源：窄門餐眼，中信建投 瑞幸在年內加速尋找新零售合作伙伴，加盟門店占比也明顯提升，自 2020Q1 占比約 10%提升至 23Q1 的32.5%，在高速拓店的背景下可見加盟門店的絕對數量快速增長，該時段內加盟店從 500 家增至超 3000 家，而同一時間段內門店層面整體 opmargin 也取得穩健提升并達到行業內較優位置。2023 年 1 月末瑞幸咖啡在安徽、吉林等 15 個省份及自治區開放招募新合作伙伴，2023 年 3 月，吉林、遼寧等 12 個省份及自治區開放招募新合作伙伴，對比 2022 年 12 月的

79、新合作伙伴招募計劃僅開放 9 個省份的 41個城市，2023 年的招募計劃范圍明顯有所擴大。圖表圖表36：瑞幸咖啡加盟門店數量及占比瑞幸咖啡加盟門店數量及占比 圖表圖表37：自營門店銷售額變化及公司門店層面自營門店銷售額變化及公司門店層面 opmargin 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 20 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表38：瑞幸瑞幸 2023 年年 1 月月 30 日合作伙伴招募清單日合作伙伴招募清單 圖表圖表39：瑞幸瑞幸 2023 年年 3 月月 16 日合作伙伴招募清單日合作伙伴招募清單 資料來源：瑞幸咖啡公眾

80、號，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 從加盟從加盟政策來看，政策來看，加盟條件和要求加盟條件和要求主要包括：主要包括：1、熱愛咖啡、認同瑞幸企業文化，樂于與品牌共同成長；2、無犯罪、失信記錄；3、大專以上學歷；4、有足夠的資金儲備及抗風險能力（150 萬以上資金證明者為佳，存款、證券等均符）；5、具備一定的餐飲從業經驗者優先；6、擁有市場開拓精神及良好的經營資源等條件。在此基礎上，各地區分公司將對潛在候選人進行面試及征信審核，通過面試審核后申請人即可成為有選址提報資格的意向合作伙伴。2023 年年 5 月月 29 日起，瑞幸咖啡聯營合作伙伴“帶店加盟”模式正式開放，日起，瑞幸咖啡聯

81、營合作伙伴“帶店加盟”模式正式開放，面向租賃合同期內正在經營的店鋪或自有產權商鋪的投資者推出。該舉也進一步展現出充分利用社會資源的心態和方向。瑞幸的加盟瑞幸的加盟不收取任何形式的加盟費，不收取任何形式的加盟費，而是采取階梯式分潤方式。而是采取階梯式分潤方式。同時瑞幸總部支持、共享營銷推廣資源；根據加盟實際情況，加盟方需支付前期投入總費用預計約 35-37 萬之間，包括裝修費用 11-13 萬、生產設備 19萬左右以及保證金 5 萬元。不收取前期加盟費對于加盟及合作伙伴的前期投入壓力有所緩解，由于瑞幸咖啡的店面模型較其他打造“第三空間”的品牌更小，前期裝修及開店費用在行業內橫向對比相對有限，但根

82、據不同線級的城市或有所差別。瑞幸咖啡主要采取毛利潤抽成的模式進行利潤分享，并采取階梯式抽成，瑞幸咖啡聯營的門店當月商品毛利總額在 2 萬元以下時，瑞幸返還所有商品毛利；毛利總額在 2-3 萬元之間的部分，返還 90%毛利；毛利總額在 3-4 21 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 萬元之間的部分，返還 80%毛利；4-8 萬元之間的部分返還 70%毛利；8 萬元以上的部分返還 60%毛利。即在不同的經營毛利區段內，分別抽成 0、10%、20%、30%、40%，同時也將視情況在原合同基礎上為合作伙伴提供階段性、更優惠的費用結算方案。瑞幸咖啡新零售伙伴的合同期限一般為 3

83、年，到期前 6 個月系統會自動提醒合作伙伴發起續約流程，符合公司發展規劃、無違規、違約行為，運營水平及盈利狀況達標均能順利續約，截至 2023 年 3 月底，已有 636 家瑞幸聯營門店完成續約，續約率 97%。圖表圖表40：瑞幸與加盟商階梯式分潤模式瑞幸與加盟商階梯式分潤模式 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 由于瑞幸咖啡逐步從退市風波中走出，并且進入萬店時代，在國內現制咖啡賽道的品牌效應和競爭優勢突出，根據目前單店層面的 opmargin，預計后續加盟商也有望實現較好的盈利能力和回收周期。對于瑞幸來說，毛利潤的階梯式抽成也可以保證自身相對較穩定的盈利模式，在加盟模式中具有較強的議價權，且

84、隨著未來品牌賦能能力的提升，加盟商若取得更好的盈利表現，則瑞幸獲得的抽成收入也將提升。按照目前預計的單店經營狀況，根據瑞幸財報，2022年瑞幸咖啡來自產品銷售的營業額102.24億元人民幣，來自合作伙伴店的收入 30.69 億元。結合 2022 年自營門店及加盟門店數量變化，若對 2022 年內開店的經營時間按 6 個月計算，直營門店收入近似為產品銷售收入，則 2022 年實際運營的直營門店數量為 5025 家，對應的單店年營收約 203 萬元，考慮到部分門店仍在培育且受到疫情影響，假設成熟門店單店年營收約 220230 萬元。毛利率考慮到整體報表中原材料占比受加盟收入偏低影響，單店層面毛利率

85、預計在 65%，則較成熟門店的單店月度毛利望達到 1212.5 萬元，按照瑞幸抽成模式月度來自加盟店的收入約 3.13.3 萬元。若按照單店平均年收入 200 萬元的水平，則月度加盟費收入約 2.52.6 萬元。2022 年實際運營的加盟門店數量約 2095 家，根據瑞幸咖啡 2022 年報，30.69 億元伙伴門店收入中包含原材料銷售收入 20.11 億元、設備銷售及店面建造相關材料銷售 2.78 億元，利潤分成 4.28 億元、其他服務包含外送等 3.52 億元。則若按照 2022 實際運營加盟門店數 2095 家計算，平均來自每家伙伴門店的月度利潤分成收入約 1.7 萬元，預計待門店培育

86、成熟，該收入仍具提升空間。而原材料銷售仍然是瑞幸咖啡自加盟合作門店獲取收入的主要來源，若按 2022 年實際運營加盟合作門店 2095 家、初期加盟單店原材料毛利率偏低約 55%計算，則平均每家加盟門店的年營業額約 210 萬元，具體測算可能因為假設不同而有所差別，可作為單店年營收及分潤的參考。22 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表41：瑞幸咖啡成熟狀態下單店模型預測瑞幸咖啡成熟狀態下單店模型預測 圖表圖表42：來自合作伙伴門店的收入構成來自合作伙伴門店的收入構成 資料來源：中信建投 資料來源：瑞幸咖啡財報，中信建投 對比蜜雪冰城的加盟模式，對比蜜雪冰城的加盟

87、模式，加盟模式和供應鏈端的深度建設是蜜雪冰城規?？焖贁U張的重要因素。蜜雪冰城對加盟門店進行全流程的加盟支持。開業前，審核加盟門店選址、加盟投資評估、提供門店裝修設計、監督門店裝修、指導設備及首批食材、包裝材料等的購置、進行人員培訓、指導證照辦理等；開業時，蜜雪冰城對加盟門店提供營銷策劃及現場指導；開業后蜜雪冰城對加盟門店進行持續的經營指導、食品安全管控、食材及包裝材料等的供應、產品更新及定期培訓等?？偛肯蚣用碎T店收取加盟費、管理費、培訓費。蜜雪冰城的加盟商質量把控力也較強。自 2020 年以來蜜雪冰城品牌加盟門店當期減少數量均低于期初數量的 5%，一定程度上反映蜜雪冰城逐步加強對加盟商質量的甄

88、選和培訓標準，同時也反映加盟商利益得到一定保證。蜜雪冰城雖有加盟費用，但實際收取較少，主要通過原材料銷售獲取收入，加盟費主要為年度固定費用的形式，加盟費省會城市為 1.1 萬元/年，地級城市為 9000 元/年，縣級城市為 7000 元/年。其主要營收并非依托加盟商流水抽成等模式，蜜雪冰城不參與加盟商收入分成。相較而言，瑞幸咖啡同樣具備向加盟伙伴銷售原材料及設備的模式，而不同于蜜雪冰城，瑞幸咖啡階梯式瑞幸咖啡階梯式參與加盟伙伴的毛利潤分成，且瑞幸的分成比例在行業內較優，能產生較穩定的抽成收入，并且隨著門店的銷參與加盟伙伴的毛利潤分成，且瑞幸的分成比例在行業內較優，能產生較穩定的抽成收入，并且隨

89、著門店的銷售額成長售額成長而獲利更多。而獲利更多。瑞幸同樣給予加盟商較多的賦能和支持，例如 0 加盟費，營銷推廣資源由總部支持與共享，提供標準品牌+社交營銷 SOP 手冊，全年各類市場營銷活動及較大規模粉絲資源，全域流量支持如裂變獲客、平臺共享、社群運營、企業 API 等，數字化運營如門店數據隨時查看、AI 智能識別、物聯網等。瑞幸在加盟伙伴的篩選和招募上流程也較嚴格規范，包括選址的詳細審核、門店系統化的裝修方案、開業前的系統化培訓等，以助加盟伙伴更好匹配標準化流程和公司文化。23 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表43：瑞幸咖啡加盟商所享優勢瑞幸咖啡加盟商所享

90、優勢 圖表圖表44：瑞幸咖啡加盟商招募流程瑞幸咖啡加盟商招募流程 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 關于對合作伙伴的選擇以及新零售合作伙伴常見的相關問題，瑞幸也進行積極跟進并細化，例如在中餐行業目前“權益聯盟”和充分利用社會資源和平臺賦能能力的大背景下，瑞幸在挑選合作伙伴時也會傾向于合作伙伴有良好的經營資源，有足夠的資金實力證明，招募和審核機制盡力保證公正透明。（二）餐飲護城河看瑞幸多維競爭力：各環節較優，引領研發新思路構強壁壘（二）餐飲護城河看瑞幸多維競爭力：各環節較優，引領研發新思路構強壁壘 1、餐飲綜合護城河各環節匹配，新趨勢及新思路構強壁壘 我們在

91、前期餐飲護城河框架深度報告中提出，下沉市場爭奪和加盟的商業模式可能成為未來餐飲業發展的我們在前期餐飲護城河框架深度報告中提出，下沉市場爭奪和加盟的商業模式可能成為未來餐飲業發展的重要趨勢。重要趨勢。因為當前加盟與過去傳統的加盟模式不同，一方面市場供給和競爭更激烈，流量競爭也逐步從增量步入存量化趨勢，企業對于加盟商的選擇、考核、監管將更加嚴格并成體系，有相對成熟的機制；另一方面，當前的技術手段和數字化程度大幅提升，對于加盟商的控制能力大幅提升，并且總部對加盟商的反饋和指導也更加及時。故而加盟由原來的質量難控、亂象頻生，變成充分發揮不同區域資源優勢和較強加盟商創新優勢的機會，成為對優質資源充分利用

92、的重要杠桿。企業未來或將更偏向于平臺化和賦能化發展，直營和加盟之爭并不絕對偏向某一極端，隨著合作模式多樣化，預計餐企更多采取“聯盟”化的思維，即對于具備區域熟悉度和創新能力、管理能力的合作商、加盟商，企業將給予充分的自主權，以期充分發揮優質資源對于品牌效應擴張的優勢，同時運用自身賦能能力放大合作方的優勢，從而助益自身擴張的效率和質量。當前加盟模式也更加多樣化和靈活化，可選擇性強當前加盟模式也更加多樣化和靈活化，可選擇性強，且利用成分發揮資源聯盟優勢，且利用成分發揮資源聯盟優勢。例如將全國分成數個大區的大區代理模式，該種模式實際形成總部掌控大區主管，而大區主管對區域內的開店選址、節奏、運營效率等

93、全面負責，實際可理解為各代理人自己區域內接近直營的模式，總部也僅需對有限數量的代理進行管控即可，可控度相對較強；還包括如商定分成比例的分成模式、就特別資源進行合作的協議模式等等，本質上公司需要充分利用不同區域的資源優勢和創新優勢，故而靈活根據不同加盟商的能力決定管理的模式和自由度。未來相關企業整體上不以直營或加盟來區分發展模式，預計更多采取“餐飲聯盟”和“能力聯盟”的思維，根據合作方不同的稟賦及對地域資源的熟悉和創新程度給予不同的自由度，也逐步提升公司自身的平臺化賦能能力和運營，通過提升賽道認知帶動整個體系發展。24 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 下沉市場空間大，區

94、域占位效應明顯，品牌紅利可下沉。下沉市場空間大，區域占位效應明顯，品牌紅利可下沉。下沉市場的消費能力逐步提升，且具備相對更充裕的時間資源，高線城市的優質品牌效應在下沉市場的信息差縮小，品牌效應增強有利于縮短在下沉市場的市場教育周期，在下沉市場初期也具備打卡效應。并且下沉市場的物理區位也相對有限，在當前流量爭奪以及下沉市場基礎設施快速完善的環境下，頭部品牌在下沉市場的拓展和布局預計加速。對于某些縣域或低線市場來說，其本身可承載的門店數量有限，但這些區域對于下沉品牌效應的構建又都具備較強的作用，故而下沉市場的戰略、打法、針對性將變得非常重要?，F制茶飲私域流量運營重要性較餐飲賽道更突出?，F制茶飲私域

95、流量運營重要性較餐飲賽道更突出。新式茶飲本身相較于傳統正餐等餐飲賽道，在流量運營和平臺化賦能屬性上更為突出，疫情后流量爭奪和流量運營帶來的紅利預計將快速體現，且私域流量運營方法論的完善也將逐漸成為各企業的基礎能力，能獲取超額紅利的窗口期預計較短，但先發優勢帶來的品牌效應預計較強。圖表圖表45：餐飲護城河框架餐飲護城河框架 資料來源：中信建投 2、員工管理：較完備的薪酬及培育制度 截至 2022 年末，瑞幸咖啡共 14559 名全職雇員以及 19045 名兼職雇員，對于靈活用工的運用較成熟，按類型分，共 12975 名門店運營員工，349 名員工負責門店發展擴張，482 名技術發展員工，642

96、名行政管理員工，111 名市場銷售員工，可見公司在研發和數字化能力的投入較大，技術員工近 500 名，在行業內處領先位置。對于員工瑞幸有系統化培訓，主要通過內部的培訓中心，提供自我發展項目和外部課程，培訓體系較完善。隨著瑞幸規?？焖贁U張，公司也積極投入人力資源的積累，例如年內瑞幸咖啡全國門店店長持續招募中，3月公告新增店長崗位超 1500 個，2023 年 3 月公眾號公布新增 5000+的工作崗位，覆蓋全國 59 城及 3000+門店。25 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 瑞幸目前的運營層級主要包括咖啡師、副店長、店長、運營經理、運營總監，從咖啡師晉升到店長最快僅需

97、 6個月。工資體系包括基本工資、績效獎金、多種補貼、崗位津貼等，提供市場有競爭力的薪酬。瑞幸的運營人員也具有較強的產業背景，很多曾在國際化大型連鎖企業工作多年。注重員工感受和其發展路徑，第一是提供有競爭力的全面薪酬。瑞幸店長收入在行業里處較高分位，6 個月基本可達行業內 2 年的培訓水平；第二堅持公平透明，與公司共享利潤。公司獎金公式是透明的，勞動即有兌現；第三注重人才培養。瑞幸員工中年輕人居多，致力于營造出年輕人喜歡的工作氛圍和文化。3、供應鏈：新烘焙基地建設推進，產能覆蓋能力保障拓展 瑞幸最初投資建設的咖啡豆烘焙產線生產力逐步達到飽滿，并于 2022 年開設第二家咖啡烘焙工廠。其首家咖啡烘

98、焙基地位于福建省寧德市屏南縣，總投資 2.1 億元，占地面積 4.5 萬平方米，于 2021 正式投產，咖啡豆年烘焙產能達到 1.5 萬噸，該基地配備了全套進口設備，可實現從生豆處理、烘焙、包裝、碼垛到倉儲的全自動化生產。瑞幸第二家烘焙工廠選址江蘇昆山，該項目計劃總投資 1.2 億美元，預計年烘焙生產加工咖啡豆 3萬噸，于 2022 年末動工，有望于 2024 年投產。待兩大工廠完全投產后，理論上咖啡豆年烘焙加工產能將達到4.5 萬噸?？紤]到星巴克于 2020 年投資 1.56 億美元，在中國江蘇昆山啟動咖啡創新產業園，該地區有望形成咖啡及現制飲品加工的產業集聚效應。推算新加工廠落地后產能可支

99、持門店數量。推算新加工廠落地后產能可支持門店數量。由于一杯咖啡使用的咖啡豆含量約 1520 克，若如上假設成熟瑞幸門店的年營業額約230240萬元，單杯平均價格約15元，則一家成熟瑞幸門店一年約需使用咖啡豆2800kg，4.5 萬噸約可以支撐超 16000 家門店，考慮到目前公司體量剛過萬家店，以及計劃的整體擴店節奏，產能擴張后預計可以較好支撐近年門店規模的發展。瑞幸擴充對上游的投資和布局也有利于其提升產業鏈整體協同能力，在未來發展中更好發揮平臺化賦能優勢。在規模優勢和供應鏈基礎能力扎實且領先后，瑞幸得以將原料和供應鏈的精致化與品牌營銷相結合，例如今年 2 月瑞幸啟動“全球尋豆之旅”，瑞幸宣布

100、 2022 年 WBC（世界咖啡師大賽）冠軍安東尼道格拉斯加入瑞幸咖啡 WBC 冠軍大師團隊。其預計將領銜瑞幸專業尋豆師團隊，深入全球咖啡原產地探訪優質產區和知名莊園，深度參與咖啡種植采收、生豆處理、品質把控等各個環節。目前，瑞幸咖啡豆的采購已拓展至中國云南、巴西、埃塞俄比亞、哥倫比亞、巴拿馬、危地馬拉六大產區，而尋豆本身代表著一種對高品質原料和品牌文化精益求精的宣傳和營銷，并且需搭配頭部品牌的聲量和規模才能產生較好的效果。2023 年 5 月，瑞幸咖啡埃塞俄比亞辦公室在埃塞俄比亞首都正式成立。依托埃塞辦公室，瑞幸將在原產地建立嚴格品控標準和規范化流程，進一步提升咖啡豆品質把控能力，將瑞幸的高

101、品質要求推進至原產地“最后一米”，2022 年采購埃塞俄比亞咖啡豆近 1.7 萬噸，2022年瑞幸咖啡生豆消耗量達 2.3 萬噸，較 2021 年增長 97%，埃塞爾比亞成為重要產區，其中精品咖啡豆采購量達 4 千噸，如花魁、耶加雪菲，2023 瑞幸上市的 SOE 花魁精品咖啡豆采購量達 260 噸，較 2022 增長 118.69%。瑞幸已逐步呈現出將咖啡經典 SKU、持續創新及咖啡茶飲結合產品、高端精品咖啡等系列逐步融合的態勢，成為具有國內咖啡發展趨勢引領作用的頭部品牌。26 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表46：瑞幸咖啡瑞幸咖啡昆山烘焙基地開工昆山烘焙基

102、地開工 圖表圖表47：瑞幸咖啡全球尋豆計劃瑞幸咖啡全球尋豆計劃 資料來源：新浪財經，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 優質產區的把控對于產業鏈整體能力至關重要，瑞幸供應管理機制和流程漸趨成熟，協同中游烘焙加工能力的提升，對產業鏈的深度把控體系漸成。圖表圖表48：瑞幸咖啡供應商管理機制及全球采購瑞幸咖啡供應商管理機制及全球采購 資料來源：瑞幸咖啡官網，中信建投 4、產品及創新方法論：數字化基因發揚，將創新困境變競爭優勢 瑞幸的產品模式來看，菜單分類設計上突出特色節日、突出大單品類別、突出大師定位和中國定位，例如“520 套餐”、“生椰家族”、“瑞納冰”、“WBC 大師咖啡”、“中國茶

103、咖”如碧螺知春拿鐵等，相關節日的突出營銷也帶來較好效果，今年“520”當天的單日銷量突破 550 萬杯，按照目前的門店數量約等于單店日銷在 500 杯 27 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 以上，表現亮眼。SKU 數量看，飲品類約 50 多款，并搭配小食和烘焙類約 10 款，總體搭配較合理，并且考慮到借助其創新而打出聲量的如生椰類、中國茶咖等都得到較好的凸顯，產品整體結構合理，也是國內咖啡茶飲化的引領者之一。圖表圖表49：瑞幸咖啡生椰拿鐵瑞幸咖啡生椰拿鐵 2 年賣出年賣出 3 億杯億杯 圖表圖表50：瑞幸茶咖和生椰系列繼續創新瑞幸茶咖和生椰系列繼續創新 資料來源：瑞幸

104、咖啡公眾號，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 從專注咖啡，到產品從專注咖啡，到產品結合“奶茶化”。結合“奶茶化”。新管理層上任后新管理層上任后也結合現制飲品市場變化、數據變化等因素，一定程也結合現制飲品市場變化、數據變化等因素，一定程度度改變改變了了瑞幸的產品策略。瑞幸的產品策略。首先是產品定位和主打品類不同，瑞幸第一代管理層將產品定位放在“高品質商業咖啡”，突出如新鮮和品質專業等屬性，品類和 SKU 有限，新管理層根據市場變化，逐步將咖啡奶茶化，主打特色咖啡與特色飲品，符合主流畫像客群以及年輕消費者的消費習慣。瑞幸早期主推的品類包括傳統美式和經典拿鐵等“大師咖啡”系列，突出對咖啡

105、制作工藝、咖啡師團隊、機器設備、咖啡豆品質的關注。上市后瑞幸為打開下沉市場，在拓寬產品寬度上做出嘗試，相繼推出如 NFC 果汁和小鹿茶，但小鹿茶后續也逐步淡化，在國內新式現制飲品市場快速發展的情況下，各頭部品牌合理試錯和探索成為行業普遍現象。作為咖啡類連鎖企業，在結合了茶飲等創新玩法后，配合自身較強的數字化和創新研發能力，瑞幸上新速度突出且持續加速，2020 年推出 77 款新品，2021 年 113 款，2022 年推出 140 款 SKU，23Q1 再度實現 24 款 SKU 的創新，創新戰創新戰略得到維持，反映的是快速的工業化創新能力略得到維持，反映的是快速的工業化創新能力，以及將創新困

106、境扭轉為常規能力的競爭優勢，以及將創新困境扭轉為常規能力的競爭優勢。數字化與推新：數字化與推新：退市沖擊后，公司在改革重塑的過程中，進一步強化自身原有的在數字化和技術上的優勢，這一點在公司技術相關員工于 2022 年報已近 500 人可以體現，在數字化進程和私域流量構建上步伐領先。數字化在產品上的體現最為直接，通過數字化和大數據能力可以直接于產品端提升 C 端認知。升級產品研發能力可以幫助瑞幸快速上新打造爆款，如生椰拿鐵等引領性爆品的出圈讓消費者對品牌整體創新的認知和定位的心智得到快速強化，即用好產品留住用戶、以更順暢和更好的過渡性拉高客單價，最終提升顧客價值并挖掘潛在價值。由于瑞幸擁有 AP

107、P 入口和小程序入口，在 APP 基礎上實現用戶精細化分層、定位和運營，同時利用自動化、流程化的管理模式和技術推動門店效率提升，構建起有競爭力的單店模型，盈利能力在過去兩年得到顯著提升，28 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 且較穩定月份的門店層面 opmargin 已處于同類業態領先水平。全流程的數字化可以形成企業自身的數據庫，并且在后續的發展和決策中形成數據規模優勢，瑞幸借助早期積累的大量門店和選址數據，由數據驅動實現智慧選址，結合聯營模式滲透下沉市場，有望實現擴張節奏更加精準且合理利用開店和選址的上限空間，以期最大化發揮規模優勢。瑞幸咖啡研發團隊采用“賽馬”機制，

108、小團隊可以獨立進行產品研發全過程，自主性更強，不同團隊產出新品有更大差異性也利于在品類創新上提供更多思路。瑞幸用海量數據支撐創新機制，而創新機制又可以反哺更全面細節的數據，形成“全鏈條數據驅動”。瑞幸過去兩年比較突出的亮點即為每年百款以上的新品上新，在供應鏈和經典 SKU 較為穩定的現制咖啡行業引領風潮，根據瑞幸產品線負責人周偉明在接受采訪中所述，瑞幸一定程度上持續實踐將中國消費者和中國瑞幸一定程度上持續實踐將中國消費者和中國市場的咖啡文化與飲品文化相結合，在整體菜單結構和市場的咖啡文化與飲品文化相結合，在整體菜單結構和 SKU 上進行重新思考和探索，故而上進行重新思考和探索，故而需要不斷推陳

109、出新，需要不斷推陳出新，來摸索菜單邊界。來摸索菜單邊界。例如歐美主流的咖啡產品是黑咖啡不含奶，而中國消費者更愛奶咖或口味豐富度高的飲品。結合該趨勢，我們認為實際在國內消費者特色飲品消費習慣和市場教育的階段，該種口味特征帶來產品創新的可能性大幅提升，在目前的市場環境下成為頭部飲品企業競爭的關鍵因素。在穩定的菜單逐步打磨后，形成具備辨識度和差異化與品牌認知綁定的經典 SKU，再持續在其他品類上創新就會帶來相對穩定的銷售，而穩定銷售會進一步增加抗風險能力，為新品的試錯和迭代提供更大的空間。故而在前期探索和品牌發展中，先打造與品牌心智可以綁定的差異化的經典 SKU，形成特定品牌產品的基本盤是非常重要的

110、階段，后續的發展迭代和創新將逐步形成飛輪效應，創新和試錯成本不斷降低，且行業認知逐步積累后也將形成較高的壁壘。過往咖啡或現制茶飲賽道的創新爆品具備一定的偶然性，本質上過往咖啡或現制茶飲賽道的創新爆品具備一定的偶然性，本質上關鍵關鍵是對消費者潛在需求變化、客群精準是對消費者潛在需求變化、客群精準畫像、原料和品類的精準把控能力，畫像、原料和品類的精準把控能力，而瑞幸作為行業內數字化布局較優的企業，其多款爆品的推出基于對大數據和研發能力的有力掌控，例如生椰拿鐵、絲絨拿鐵等，因為新品的推新不僅是研發層面的問題，同樣涉及到供應鏈靈活性以及原料和供應的議價能力，瑞幸會提前 6-8 個月規劃新品，給供應鏈采

111、購、產品優化等部門留出時間。當每年的上新 SKU 數量保持穩定高速后，其前端反應機制和體系也逐步成熟，以減輕研發團隊的壓力。但任何創新的成功也天然存在概率問題，數據端的不斷優化和賽道認知的積累將提升成功概率。且頭部茶飲品牌在創新時基本需要遵循的邏輯是符合大多數受眾的口味選擇，太過小眾和標新立異的創新容易對品牌認知產生影響，故而頭部品牌的創新思路也決定了其對于精準數據的依賴。瑞幸強調創新時會將各種原料和口味數字化，量化追蹤飲品的流行趨勢。通過對數據的把控可得出無數種產品組合，公司更相信數據展現的結果。瑞幸瑞幸研發部門最重要的研發部門最重要的任務任務是要建立一個完善的研發體系，是要建立一個完善的研

112、發體系，有多維度的考核指標，包括爆款成功率、效率提升、KPI 調整等。從組織架構看，瑞幸研發分為 5 個部門，分別是產品分析、菜單管理、產品研發、測試、優化。首先產品分析部門負責從消費者角度分析某個產品能成為爆款的底層邏輯；其次是菜單管理團隊，主要負責穩定菜單結構（包括維護基本盤+找不足）、跟進未來 8 個月的上新計劃。明確創新產品的方向后，研發部門進行研發。研發出品后再轉給產品測試部門測試，且與第三方公司合作做消費者調研。測試完后再交給優化部門進行審核和落地，以確保新產品能符合門店實際操作要求。此套機制建立在瑞幸全套數字化基礎上，創新機制再反哺更全面細節的數據。產品端，在研發初始階段便從上游

113、簡單化，包括產品公式化、統一 SOP，運營環節易于預期和管理。瑞幸的線下運營和擴張能力一直是重要優勢之一。瑞幸并非單一環節數據化，而是從品牌創立之初就是以全鏈條數據驅動。從開店選址到門店運營，都以數據為驅動，不是簡單的工作在線化，也非智能化管理者，而是智能化運營系統，系統承擔重復性工作，技術協助提高管理水平。以拓店為例，數據+應用穩定賦能。瑞幸會 29 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 結合內外部數據生成外賣熱力圖，提高選址質量，以期讓門店找顧客。運營端核心是提效降本。管理和生產系統自動化，采用自動咖啡機，IoT 智能監控咖啡機，設備異常自動報警系統等。食品安全及質量管

114、理端瑞幸實行質量管理一票否決制，把獎金跟食品安全問題強掛鉤；其次制定嚴格的食品安全標準，并通過智能化系統持續完善食品安全管控體系，實現所有物料在系統中可追蹤，物料到期自動預警，系統化健康證管理，門店視頻監控系統等環節的應用。瑞幸自有的客服團隊可根據消費者反饋的問題及時處理。瑞幸持續在標準化、系統化和簡單化方面迭代，致力于業務中無論大小問題都有標準可依、有流程可參考。5、會員體系及私域流量：移動互聯網基因助力先行，先發優勢+品牌塑造激活私域 瑞幸咖啡 23Q1 月均交易用戶數量近 3000 萬人次，會員體系逐步完善。目前瑞幸會員體系共分為 7 個等級，分別為小迷鹿、小藍鹿、小銀鹿、小金鹿、小鉆鹿

115、、黑金鹿、九色鹿。享受的禮遇包括升級禮、APP 專享禮、升級精品豆、幸運日禮包、幸運磨豆機、專屬 LUCKY。會員等級有效期為 90 天，期限較短也契合本身對應用戶群體的日常、高頻消費特征，同時刺激復購消費，若達到新等級則以新等級到達日期進行計算。針對 Lv.2 以上等級會員，會員到期之日給予 30 日保級期，只要積累有效小藍豆即保級成功。使用瑞幸 APP 成功下單獲得小藍豆=實際下單金額*20，微信小程序下單獲得小藍豆=實際下單金額*10，可見仍偏向刺激 APP 使用，更利于流量和數據留存。瑞幸咖啡的 APP 逐步迭代優化，包括優惠專區、月度飲品銷量的排名參考、商城和周邊產品的銷售、會員體系

116、等，主頁上方較大版面滾動展示近期活動和新品等，視覺效果也較此前做了較大改善。圖表圖表51：瑞幸會員權益說明瑞幸會員權益說明 圖表圖表52：瑞幸會員等級瑞幸會員等級 資料來源：瑞幸咖啡APP，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡APP，中信建投 瑞幸咖啡瑞幸咖啡私域流量私域流量布局領先，精準品牌運營和布局領先，精準品牌運營和定位定位客群精準為保障，實現私域與品牌價值的正向循環?？腿壕珳蕿楸Ｕ?，實現私域與品牌價值的正向循環。作為移動互聯網成熟期誕生的新式咖啡連鎖品牌，瑞幸自誕生之初便具備互聯網基因，對于私域流量的構建、社交媒體的運用、互聯網社交模式的探索、營銷 IP 和消費者定位的精準度要求都較高，并深度

117、受益互聯網營銷的 30 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 效應。從主要社交平臺來看，瑞幸咖啡在新式媒體渠道以及私域流量的構建方面步伐較領先，目前在主要引流平臺如抖音、小紅書等的官方賬號粉絲均在咖啡連鎖品牌中領先，且多于咖啡連鎖巨頭星巴克。瑞幸咖啡最大的旗艦店號在抖音平臺截至 5 月 20 日的粉絲量約 302 萬，而星巴克中國約 220 萬，瑞幸藍標號共 5 個，包含了兩個旗艦店賬號，兩個旗艦店授權號，一個團購號，直播力度較大。瑞幸咖啡抖音官方旗艦店店鋪體驗分達 4.89，超過 92%的同行，銷量已超 972 萬。瑞幸咖啡的直播和商城主要產品即為主力產品的支付立減，且折

118、扣力度較大，飲品接近 5 折，小食類減免力度更大，單個商品對于實體產品的形象清晰。星巴克店鋪評分同為 4.89 分，超 90%同行。星巴克抖音商城的產品多數為優惠券、折扣券或組合套餐的模式。近幾年于高線城市崛起的新式咖啡連鎖品牌 Manner 在抖音官方旗艦店粉絲量約 43 萬，Tims 約 57 萬，Costa 約 53 萬，均與頭部兩家的差距較大。在具備較強種草屬性和客群消費力的小紅書平臺，瑞幸咖啡官方號的粉絲超 49 萬，而星巴克為 16 萬，差距比較明顯，可見瑞幸對于私域流量建設以及流量社交媒體平臺的布局較重視，也比較受對應畫像的消費者的接受和喜愛。從內容運營和打法差異看，瑞幸抖音旗艦

119、號的短視頻作品主要為代言人宣傳、新產品宣傳及咖啡小知識、情景小劇、卡通創意等。瑞幸小紅書號也包含上述內容，同時增添了更多種草、打卡或趣味性內容，筆記互動感更強，不同的內容也與不同平臺的流量分發邏輯和消費者畫像相關。2020 年上線的視頻號更偏向品牌私域的打法，目前整體邏輯更偏向于長期陪伴消費者并利用私域進一步撬動公域的打法，從作品數量看，瑞幸也明顯多過星巴克中國?？傮w看，瑞幸在各個主流社交媒體平臺的布局較早，效果較好，并且針對不同平臺的流量打法特點，能夠較好的實現內容生產的差異化和數據化，并較好承接流量。圖表圖表53：瑞幸抖音相關賬戶瑞幸抖音相關賬戶 圖表圖表54：瑞幸抖音官方旗艦店瑞幸抖音官

120、方旗艦店 資料來源：抖音，中信建投 資料來源：抖音，中信建投 31 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表55：瑞幸咖啡小紅書部分內容瑞幸咖啡小紅書部分內容 圖表圖表56：瑞幸咖啡抖音商城單品及優惠認知清晰瑞幸咖啡抖音商城單品及優惠認知清晰 資料來源：小紅書，中信建投 資料來源：抖音，中信建投 瑞幸的營銷模式從創立初期通過分享優惠券為主的裂變營銷拉新轉為社群精細化運營留存，即將用戶拉入私域流量池，伴隨私域運營工具和方法的創新，通過社群運營和精準優惠補貼的方式不斷激活存量用戶，提升復購率和活躍度，精準營銷可以有效降低營銷成本的同時，進一步增強核心消費者的忠誠度。根據百

121、度搜索指數，隨著門店數量增長，瑞幸除了上海等城市門店數量尚不及星巴克，在主要省份門店數量普遍占優。從人群畫像看，瑞幸搜索年齡結構較星巴克略年輕。星巴克的男女搜索占比基本平均，而瑞幸的女性搜索比例略高。32 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表57：瑞幸瑞幸 vs 星巴克百度搜索指數星巴克百度搜索指數 資料來源：百度搜索，中信建投 從從品牌定位品牌定位角度看，角度看，不同定位帶來私域的精細化運營方向有區別。不同定位帶來私域的精細化運營方向有區別。以星巴克為代表的咖啡店占領了大部分商圈中心位，裝修好環境舒適，同時大部分門店提供“第三空間”，通過打造介于辦公場所和住所之

122、間的工作、休憩的“第三空間”的差異化概念，與自身的品牌文化和定位深度綁定，形成用戶心智認知。瑞幸的品牌定位選擇了辦公樓及其他更靈活的場景，創立之初即突出了線上下單的模式，外賣自提，整體價格也較星巴克更低。瑞幸的定位相較于星巴克更偏向于性價比和工作日常飲品，從營銷、品牌代言、整體門店風格等結合來看，更突出在辦公場景附近和辦公間隙的陪伴。故而在私域運營時充分定位好客群和自身品牌是基礎條件。星巴克在前期高線城市的消費習慣和市場培育做的較為成功，也使得咖啡品類與功能性飲品、商務場景飲品、第三空間的商務性和會客屬性深度綁定，該心智在高線城市得到加強，故而該定位也與星巴克的品牌深度綁定，后續如瑞幸等品牌所

123、打造的定位偏向年輕化，但預計也一定程度受益了咖啡品類在用戶心智端的穩定培育。從公域向私域引流，持續不斷為私域流量池中添加新用戶，是瑞幸咖啡私域運營的第一階段。根據瑞幸 CMO及市場團隊接受媒體訪談相關內容，瑞幸私域用戶在2020年即突破180萬，圍繞門店組建的用戶福利群近萬個，創立之初瑞幸營銷的關鍵詞是擴張性裂變策略，而管理層更換后則升級為精細化社群運營策略，營銷關鍵詞從拉新轉變為留存和提頻。據其統計，用戶轉變為私域用戶及進入社群后，月消費頻次提升了約 30%，周復購人數提升了約 28%，MAU 提升 10%左右。其企微私域流量的獲取渠道大部分是來自小程序、APP，其中部分流量從各門店收銀臺臺

124、卡引流，線上引導落到同一個引流頁，二維碼是企業微信渠道活碼構成且定向展示。在新用 33 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 戶第一次進入小程序時，進行地理位置授權及門店選擇，可以基于用戶所在位置匹配對應門店的企業微信渠道活碼，用戶掃碼后直接呈現最近門店的活碼，可添加企業微信員工號。私域流量運營突出方法論概念，通過設置優質內容和引流的“鉤子”、場景，獲取私域流量，再通過私域撬動公域，帶動流量逐步增長。1、新客獲取。以優惠福利作為吸引，用戶添加企業微信，引導進群獲取福利，下單轉化/復購。目前瑞幸咖啡大部分訂單仍來自小程序和 APP，瑞幸在這兩大平臺首頁和支付成功頁面通過小圖標

125、或設置領券等方式吸引用戶點擊進入引流頁，最終轉化至社群。瑞幸咖啡福利官不定期向客戶推送分享裂變小程序。瑞幸上線福利官后，將優惠活動、私域群引流、定期觸達、反饋等多種功能更好融合，也以 IP 形式輔以營銷形成消費者主動添加的動機和習慣，成為重要的引流方式。2、持續觸達。根據用戶屬性，定點發放優惠。LBS+專享優惠+限時限量，構成了瑞幸咖啡社群私域運營基本框架。LBS（基于位置的服務 Location Based Services）即用戶在入群時可以選擇常下單的瑞幸門店，瑞幸可基于門店進行用戶細分和差異化運營。瑞幸門店針對的目標群體多為白領上班族，根據該群體的日?；顒訒r間節點，發放不同類型的優惠券

126、及優惠套餐活動，多樣化優惠模式，刺激消費。3、復購經營策略。除了每日社群觸達提升復購能力，瑞幸還曾推出一系列動作，如月卡、一定天數內達下單次數可解鎖對應優惠券、勛章等活動。并且在 App、小程序上會有觸達消費者并提醒持續消費的流程?！癓BS+限期+社群+私域”打法為基礎，以 LBS 分層模式建立私域流量池模式與外賣、線上生鮮、社區團購等類似。在App 或小程序上添加企微個人號后，首席福利官會發送入群指南，直接通過用戶的定位生成對應的社群二維碼。每更換一個定位后，社群二維碼會隨之改變，以便更精準劃分客群及精準觸達。數字化數字化和私域流量和私域流量已經是已經是消費類企業消費類企業營銷的必選項。營銷

127、的必選項。瑞幸咖啡作為一個經典的數字化和私域營銷案例，其大多數運營方法均基于數字化下的迭代和升級，在營銷推廣科技化、數據化和技術化的路上差異化較強。瑞幸流量池思維和運營即積累數字化的客戶資產在行業內較領先，目前現制飲品行業的新進入者普遍已逐步同步該打法。其次，積極打通各個獲客手段、平臺，以及對應的優質內容等，通過 APP、小程序等手段與消費者建立持續交易的數字化基礎，基于社群和私域流量的精細化社群運營來促進客戶交易。只要構建出自己的社群、私域流量池，從方法論角度即存在較多玩法值得深入，后續后續迭代主要是迭代主要是方法論的創新和用戶數據質量的進一步細方法論的創新和用戶數據質量的進一步細化完善?；?/p>

128、完善。在企業微信的基礎上，一些專業化的私域運營工具也提供更好的賦能。34 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表58：2020 年年 7 月瑞幸福利官上線引流月瑞幸福利官上線引流 圖表圖表59：瑞幸社群福利時間及觸達模式逐步精準化瑞幸社群福利時間及觸達模式逐步精準化 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投 資料來源：瑞幸咖啡公眾號，中信建投（三）綜合能力無弱環（三）綜合能力無弱環+差異化優勢差異化優勢+穩定迭代構強壁壘穩定迭代構強壁壘 從餐飲綜合護城河視角看瑞幸咖啡：從餐飲綜合護城河視角看瑞幸咖啡：供應鏈能力逐步提升，上游豆源和全球尋豆保障原料質量，昆山烘焙基地動工大幅

129、增強咖啡豆加工能力并支持未來幾年的拓店，加盟模式下對加盟商銷售原材料是占比最大的加盟收入來源，并且全流程數字化也保證了原料及咖啡豆的可追蹤；從門店運營和員工管理角度看，數字化運營和流量運營能力較強、產品創新迭代能力穩定快速且形成馬太效應、賽道認知逐步積累豐富、員工和店長受到的培訓體系完善且待遇較優，并且隨著近兩年合作伙伴加盟模式占比快速提升，通過自身平臺化優勢為加盟商賦能的能力突出，自身輕資產化和穩定盈利的趨勢較明確；從管理層戰略和賽道認知看，公司創立于移動互聯網成熟期且逐步進化出快速迭代擴張和流量運營的發展模式，從財務造假風波后管理層大換血并逐步涅槃重生，并且成為現制咖啡和茶飲融合趨勢的引領

130、者之一，當前作為門店規模和運營能力頭部的現制咖啡品牌，未來發展靈活度和風險承受力逐步增強；從數字化和私域流量運營看，公司誕生的文化和背景助其較早布局和依托于此核心能力，并形成全流程數字化，利用數字化深度賦能創新、運營、管理等環節。私域流量體現在會員數量的穩健增長以及會員權益、營銷等環節；從創新困境角度看，雖然現制飲品賽道要求高頻創新，但由于數字化和優質創新體系的構建，使得瑞幸不僅在茶飲化的同時保持每年高頻上新的頻率，同時可以實時協調供應鏈的靈活度和創新團隊的時間，并且成功率較高，將風險較大的能力變為自身較強的競爭優勢。綜合看瑞幸咖啡的綜合護城河在行業內較為領先，并且隨著門店突破萬家，海外市場發

131、展，在高頻創新的現制飲品賽道中有望形成飛輪效應。35 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 四、現制飲品融合塑新格局，高壁壘沉淀品牌價值四、現制飲品融合塑新格局，高壁壘沉淀品牌價值（一）（一）賽道趨勢判斷賽道趨勢判斷：現制飲品融合開新局，研發空間無限顯身手：現制飲品融合開新局，研發空間無限顯身手 1、咖啡賽道和特色茶飲賽道將發生融合，咖啡賽道和特色茶飲賽道將發生融合，兩者在 SKU 上互有滲透和結合。因為國內消費者對于咖啡口味和文化并無特別精細化的認知，而現制茶飲和咖啡又可以互相借助對方的優勢?，F制咖啡目前在高線城市對于消費者心智的教育較成功，其主要優勢在于咖啡文化與功能性

132、飲品以及商務場景深度綁定，并且也被認為相對更健康，故而核心競爭力更多體現在咖啡品牌文化、標準化出品等，利于沉淀品牌競爭力；而現制茶飲由于口味搭配眾多、茶文化本身與中國消費者口味契合度高、奶茶成癮性及適口性更好，所以在創新迭代、研發優勢兌現、下沉市場的搶占等領域具有較強優勢，而現制茶飲品牌過往核心競爭力主要體現在如產品高頻迭代、供應鏈靈活性等特點，該模式競爭和風險較大，有望被咖啡的屬性所改善。未來具有特色的現制飲品預計將更多融合咖啡和茶飲的特征，而逐步成為全新的賽道即現制飲品；2、產品搭配組合的無限帶來研發能力的優勢?，F制飲品的研發能力并不體現在某種特定原料研發的壁壘、產品搭配組合的無限帶來研發

133、能力的優勢?，F制飲品的研發能力并不體現在某種特定原料研發的壁壘、技術技術壁壘等，更多將體現在產品高頻迭代以及消費者大數據的分析判斷，也包括內部運營管理的數字化。壁壘等，更多將體現在產品高頻迭代以及消費者大數據的分析判斷，也包括內部運營管理的數字化。由于咖啡和茶飲深度融合，而新式茶飲對于原料需求的豐富性大幅提升，帶來產品品類排列組合的創新具有無限空間，而創新本身又存在較大的風險和困境，即賽道壓力下不得不高頻創新，但是創新需要符合大部分消費者的口味，否則可能對整個品牌認知產生巨大沖擊。正是在此環境下，優質企業的研發實力反而可以得到充分體現，馬太效應較強。例如瑞幸咖啡、奈雪的茶等頭部現制飲品企業，可

134、以保持每年百款左右的 SKU 上新，并且已具備持續生產爆款的能力，大多數產品得到認可，且試錯成本較低，這來源于研發團隊較早的布局、數字化體系的完善、市場和行業認知的領先。對于大數據的精準把握以及高度領先的賽道認知，有助于頭部注重研發的企業最大程度避免創新困境帶來的風險，而創新迭代的速度和準確性又可以在行業內形成“降維打擊”，并且由于現制飲品賽道這種組合創新的屬性，實際使得頭部現制飲品企業已不同于餐飲 1.0 發展的時代，隨著新品的快速迭代，其競爭優勢將形成飛輪效應不斷擴大。3、基于以上兩點特征，頭部的現制飲品企業有望迎來競爭格局和結構性改善，同時頭部企業在國內的擴展空間仍較大，一二線城市迎來結

135、構性市占率提升，而下沉市場的擴展邏輯也在逐步理順，而優質點位的發掘、判斷與占位成為頭部企業競爭的重要因素之一。結合當前一級市場投融資趨勢看，一方面餐飲投資追求小店型和降本增效的性價比消費趨勢明顯，另一方面，投融資市場也敏銳呈現出對特飲賽道的興趣和投資趨勢，年內特飲、小吃快餐、餐飲供應鏈和數字化服務成為投融資事件最主要發生的領域，細分賽道的市場競爭也逐步激烈?？紤]到頭部現制飲品企業和中部企業紛紛提升未來數年的開店計劃，預計在下沉市場的占位效應明顯，初期的選址和議價能力，以及后期的品牌力競爭突出。（二）（二）國內國內現制咖啡仍具潛力現制咖啡仍具潛力，高線加密與下沉占位無縫銜接，高線加密與下沉占位無

136、縫銜接 歐美等咖啡消費習慣和偏好較強的國家咖啡消費市場規模較大，國內雖然在飲品口味偏好上有明顯差距，但從近年來上海等高線城市現制咖啡的快速發展和滲透率看，預計在可支配收入水平提升且頭部現制咖啡連鎖品牌快速擴張下沉和市場培育的情況下，國內整體市場仍有明顯發展空間，從主要品牌的布局區域看，下沉市從主要品牌的布局區域看，下沉市場競爭已快速開啟，產業端目前呈現出高線加密和下沉占位的無縫連接場競爭已快速開啟，產業端目前呈現出高線加密和下沉占位的無縫連接。根據 2017-2021 年中國咖啡行業投資分析及前景預測報告，2018 年美國咖啡的整體市場規模約超 3 萬億元人民幣，考慮到整體人口變化以及受眾群

137、36 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 體消費的平均杯數，美國等國家的咖啡消費結構中現制為主導，與國內當前結構存在明顯不同。國內現制飲品市場仍有較大的發展空間。結合前期現制茶飲系列報告我們對于國內現制茶飲空間的預測，考慮現制茶飲在國內的口味接受度，主要定位及目標客群，消費者教育以及低線城市消費升級等因素，預計國內現制茶飲業仍需經歷近十年左右的發展達到相對成熟狀態，預測我國現制茶飲業長期市場空間：首先看市場基礎：總量角度參考國內人口專家相關預測，若生育政策后續持續放寬，未來 10 年年均的人口出生數量約在接近 1000 萬人，中性預測下未來 2-3 年我國或將迎來人口拐點

138、，預計到 2030 年，人口總數約 14.2億人。其次看結構變化，根據國家人口發展規劃（20162030 年）相關預測，2030 年我國 60 歲以上老年人口占比約達到 25%，0-14 歲人口占比下降至 17%，45-59 歲大齡勞動力人口約占 36%，預計 15-29 歲占比達 10%，30-44 歲占比 12%。美國各年齡結構咖啡消費滲透率在成年群體中的變化不大，但考慮到現制茶飲的糖分和脂肪含量，我們預計在大齡勞動力和老年群體中的滲透率會有明顯下降。因此，我們預計假設假設 2030 年我國現制茶飲年我國現制茶飲市場，市場，0-14 歲城鎮人口滲透率達歲城鎮人口滲透率達 20%，15-29

139、 歲城鎮人口滲透率歲城鎮人口滲透率 80%，30-44 歲城鎮人口滲透率達歲城鎮人口滲透率達 50%，45-59歲城鎮人口滲透率歲城鎮人口滲透率 30%，60 歲以上人口滲透率歲以上人口滲透率 10%。預計 45 歲以上人口對于現制茶飲的接受度將明顯下降，且現制茶飲并非純茶，標準化程度相對低于純咖啡飲品，故預測我國 45 歲以上人口消費現制茶飲的滲透率將顯著低于美國同年齡段消費咖啡的滲透率。0-14 歲人群則主要受制于年齡較小且消費能力較弱，故滲透率較低。圖表圖表60：美國各年齡結構咖啡消費滲透率美國各年齡結構咖啡消費滲透率 圖表圖表61：預計預計 2030 年我國人口結構占比年我國人口結構占

140、比 資料來源：艾媒咨詢，中信建投 資料來源：國家人口發展規劃（2016-2030），中信建投 2030 年國內現制茶飲市場空間測算 城鎮化率看，預測 2030 年中國常住人口城鎮化率約達到 70%，而考慮現制茶飲企業的定位和主要覆蓋人群，仍主要以已城鎮化的地區布局為主。故而根據以上預測，至 2030 年，現制茶飲在我國約覆蓋人口數量達 3.05億人。37 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 2：不同年齡段現制茶飲消費滲透率不同年齡段現制茶飲消費滲透率 年齡段年齡段 預計預計 2030 年各年齡段城鎮人口總量（億人）年各年齡段城鎮人口總量（億人）滲透率預測滲透率預測

141、對應現制茶飲消費人群（億人）對應現制茶飲消費人群（億人）0-14 歲歲 1.69 20%0.34 15-29 歲歲 0.99 80%0.79 30-44 歲歲 1.19 50%0.60 45-59 歲歲 3.58 30%1.07 60 歲以上歲以上 2.49 10%0.25 資料來源：國家人口發展規劃（2016-2030年），中信建投 現制茶飲人均消費力及頻次均會增長?，F制茶飲人均消費力及頻次均會增長。根據 CBNData 預測，2020 年現制茶飲人均年消費金額為 212 元，推斷人均年消費約 10 杯，美國人均年咖啡消費量約達到 400 杯?？紤]兩類產品的差異化程度，結合我國 2030年不

142、同年齡段消費者年消費杯數預測加權人數占比，估算2030年中國現制茶飲消費者人均年消費頻次達40杯，不同年齡段消費者的年消費杯數取決于年齡屬性對現制茶飲的認知，與不同年齡段滲透率趨勢接近，15-44 歲年齡段預計年均消費杯數最多，有較強消費能力，且 30 歲以上群體對現制茶飲認知和品牌綁定不斷增強，預計30-44 歲群體消費能力將快速成長。其次 0-14 歲滲透率不高受制于該部分客群年齡較小，但該年齡段消費人群的預計人均年消費杯數仍較可觀，杯均價格預計提升至約 25 元，按表 2 各年齡段對應情況，加權各年齡段人數和消費滲透率，高端化趨勢下人均年消費金額約 1000 元。故根據以故根據以上假設及

143、上假設及 2025 年行業發展目標綜合判斷，年行業發展目標綜合判斷，至至 2030 年，我國現制茶飲消費市場規模將達到約年，我國現制茶飲消費市場規模將達到約 30003500 億元。億元。結合前述分析，若國內現制飲品賽道中咖啡和茶飲等特飲深度融合，結合前述分析，若國內現制飲品賽道中咖啡和茶飲等特飲深度融合，兼顧咖啡功能性飲品和商務場景的穩兼顧咖啡功能性飲品和商務場景的穩定性優勢，以及茶飲適口性、成癮性、創新空間的優勢，更有望達到預測的客群滲透率水平。定性優勢，以及茶飲適口性、成癮性、創新空間的優勢，更有望達到預測的客群滲透率水平?，F制飲品的賽道現制飲品的賽道空間或較上述現制茶飲的預測空間更大。

144、空間或較上述現制茶飲的預測空間更大。表表 3：不同年齡段消費者年均消費情況不同年齡段消費者年均消費情況 年齡段年齡段 預計人均年消費杯數（杯）預計人均年消費杯數（杯）每杯均價（元）每杯均價（元）人均年消費金額（元）人均年消費金額（元）0-14 歲歲 40 25 1000 15-29 歲歲 80 25 1500 30-44 歲歲 60 25 1500 45-59 歲歲 30 25 1000 60 歲以上歲以上 20 25 500 資料來源：國家人口發展規劃（2016-2030年），中信建投 根據鈦媒體及相關報告預期，2025 年國內咖啡消費總市場或將達到萬億元規模，且預計現制咖啡在咖啡整體消費規

145、模中所占比例將有一定上升。從當前國內現制咖啡連鎖的布局結構看，仍以高線城市加密為主，但下沉市場競爭逐步激烈，預計成為后續拓展的主力市場。同時結合目前美國市場人均咖啡消費量、咖啡文化滲透率、發展階段等因素，預計國內咖啡市場仍有持續成長空間。未來國內現制咖啡連鎖門店的頭部品牌，適應咖啡與茶飲結合及創新的趨勢，在現制特飲賽道持續推動行業變革將帶來心智優勢，在產業鏈、門店管理運營方法論、數字化及私域流量、研發創新、規模等角度積累優勢，則有望持續在擴張和下沉中引領市場并迎來較大發展機遇。38 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1、現制咖啡品牌在下沉時出現消費者接

146、受度有限，可拓展空間有限的情況，若下沉市場拓展空間受限，則影響連鎖品牌整體成長；2、現制咖啡連鎖品牌競爭激烈帶來風險，近年來一級市場投融資中現制咖啡和茶飲為重要方向，新增品牌較多，且高線城市也出現較多創新和差異化定位品牌，門店規模擴張迅速，市場整體競爭環境加??；3、創新仍具風險性，當前國內市場現制飲品的口味和 SKU 仍處高速創新和探索期，頭部品牌的創新需要滿足大多數受眾群體的偏好，否則仍會對整體品牌效應產生影響；4、業內較多品牌開始探索合作伙伴加盟門店的模式，在分潤比例和選址等方面需精細設計并考慮市場和品牌實際情況，若后續受到門店加密的分流，出現加盟商對某些環節不滿意，則可能整體影響拓店的節

147、奏；5、消費環境整體影響，消費者對現制飲品接受度以及消費頻次的影響。39 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 劉樂文劉樂文 美國約翰霍普金斯大學金融碩士學位，現任中信建投商貿社服行業首席分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要研究領域社會服務、商貿零售、醫美化妝品等多個服務類板塊。陳如練陳如練 社服商貿行業分析師，上海財經大學國際商務碩士，2018 年加入中信建投證券研究發展部，曾有 2 年國有資本風險投資經驗。目前專注于免稅、餐飲、酒店、旅游等細分板塊研究。2018、2019、2020 年 Wind 金牌分析師團隊成員，2019、2022年新浪金麒麟

148、最佳分析師團隊成員。40 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%

149、以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署

150、名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法

151、而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。

152、不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。

153、未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk