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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 26 Dec 2023 百威英博百威英博

2、Anheuser-Busch InBev(BUD US)首次覆蓋:北美市場銷量承壓，股份回購仍在途中 Sales in the North American are Under Pressure,and Share Buybacks are on the Way:Initiation Table_Info 首次覆蓋中性首次覆蓋中性Initiate with NEUTRAL 評級 中性 NEUTRAL 現價 US$64.50 目標價 US$69.00 市值 US$129.84bn 日交易額(3 個月均值)US$109.54mn 發行股票數目 1,737mn 自由流通股(%)100%1 年股價最高

3、最低值 US$66.09-US$52.54 注：現價 US$64.50 為 2023 年 12 月 22 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 2.9%14.3%8.3%絕對值（美元）2.9%14.3%8.3%相對 S&P 500-1.5%4.2%-16.1%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 57,788 60,260 63,643 65,918(+/-)6%4%6%4%凈利潤 5,969 5,493 7,137 7,941(+/-)28%-8%30%11%全面攤薄 EPS(U

4、S$)2.91 2.68 3.47 3.86 毛利率 54.5%54.1%55.3%55.6%凈資產收益率 9.0%8.4%9.8%10.1%市盈率 22 24 19 17 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全球領先全球領先的的啤酒釀造商，業務優化緩解債務壓力啤酒釀造商，業務優化緩解債務壓力。公司前期通過并購擴張實現了商業版圖在全球市場的快速布局，成為全球領先的啤酒釀造商、全球五大消費品公司之一。2022 年公司全球啤酒銷量、零售額市占率高達 26.1%/24.6%，領先第二大啤酒企業喜力兩倍以上，長期穩居行業首位

5、。近年以來公司適當優化業務范圍，分別于 2020 年 6 月、2023 年 8 月和 12 月出售了澳大利亞子公司 CUB 啤酒廠、部分精釀啤酒業務以及在俄業務。疫后疫后行業行業噸價噸價恢復快于銷量，不同地區恢復快于銷量，不同地區存在存在分化分化。根據歐睿數據顯示，2022 年全球啤酒市場規模約為 7100 億美元，量/價增速2.6%/6.8%。與 2019 年疫情前相比，銷量仍有缺口（99.5%），但在海外通脹、酒企提價以及消費升級的趨勢下，單價已恢復至106.1%。分地區來看，北美地區存量競爭格局穩定，拉美地區量價齊升驅動增長，亞太地區分化明顯，2016 至 2022 年菲律賓/越南/印度

6、/中國/日本啤酒市場規模 CAGR 為 8.4%/8.0%/5.3%/4.4%/-4.1%。預計 2023 年后全球啤酒行業將繼續以量增低單位數，價增中低單位數的速度持續擴容。北美市場北美市場銷量銷量承壓承壓，業績符合前期指引業績符合前期指引。前三季度公司實現營收449.1 億美元，同比+4.2%（內生+8.3%）。銷量/噸價同比-1.4%/+5.7%，中國區增速亮眼，量/價同比+5.7%/6.4%，美國區因百威昕藍銷量滑坡以及提價背景下備貨節奏差異，估計量跌12%。1-3Q 公司實現 EBITDA 151.0 億美元，同比+1.4%（內生+7.3%），符 合 前 期 4-8%的 指 引 區

7、間；EBITDA margin 33.6%，同 比-0.9pct，北美、歐洲中東及非洲造成拖累（-4.9pct/-2.1pct），主因銷量下滑影響了固定成本攤銷，同時南非成本壓力較大以及北美加大渠道費用和品牌營銷投入。2023 Q2公司凈債務與EBITDA比率為 3.7x，1-3Q 財務費用率（8.3%）高于同業，債務壓力仍在。多元化多元化+數字化發展，股份回購仍在途中。數字化發展，股份回購仍在途中。公司在全球擁有 500 余個品牌，業務遍布150多個國家，因地制宜實施差異化的產品組合和營銷策略，合理高效配置資源。渠道方面，公司持續推進數字化生態圈建設，當前 BEES 平臺已覆蓋 25 個市場

8、，貢獻總收入約66%，月活用戶數量高達 340 萬；12 月 1 日公司與太古可口可樂的合作率先在安徽、湖北啟動，有望強化非現飲和下沉市場的滲透。10 月 31 日，公司宣布了 10 億美元的股份回購計劃，有望增強市場信心。截至 12 月 22 日，公司已回購股份約 510 萬股。投資建議與盈利預測。投資建議與盈利預測。我們預計公司 2023-2025 年營收為602.6/636.4/659.2 億美元，歸母凈利潤為 54.9/71.4/79.4 億美元，對應 2023-2025 年 EPS 分別為 2.68/3.47/3.86 美元。參考 2023 年可比公司估值 15.4x，考慮到公司是全

9、球啤酒市場龍頭，具備一定的估值溢價，給予 2024 年 20 x PE，對應目標價 69 美元，首次覆蓋給予“中性”評級。風險提示。風險提示。行業競爭加劇，高端化不及預期，原材料成本上升 Table_Author 陳子葉陳子葉 Susie Chen 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 85100115130145Price ReturnS&P 500Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Volume 26 Dec 2023 2 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.全球化全球化并購擴張并購擴張，穩穩占業內霸主地位占業內霸主地位 1.1 發

10、展歷程：并購擴張進軍新市場，快速實現版圖擴張發展歷程：并購擴張進軍新市場，快速實現版圖擴張 百威英博（Anheuser-Busch InBev）總部位于比利時魯汶，是全球領先的啤酒釀造商、全球五大消費品公司之一，通過橫向并購和區域擴張，快速實現了商業版圖在全 球 市 場 的 不 斷 壯 大。2022 年 公 司 啤 酒 銷 量、零 售 額 全 球 市 占 率 高 達26.1%/24.6%，領先第二大啤酒喜力份額的兩倍以上，長期享有絕對龍頭地位。公司先后在泛歐交易所（ABI），墨西哥證券交易所（ANB），南非證券交易所（ANH），紐約證券交易所（BUD）四地上市。2004 年英特布魯（Inter

11、brew）與安貝夫（Ambev）合并成立英博集團（Inbev），雄居全球第一。合并前期，英特布魯是比利時的啤酒龍頭，歐洲業務貢獻七成收入，旗 下 擁 有 時 代（Stella Artois）、福 佳 白（Hoegarden）、萊 福（Leffe）、貝 克（Becks）等知名品牌。安貝夫是南美啤酒龍頭，占據巴西市場 70%的啤酒份額和40%的飲料份額。2008 年英博集團利用杠桿斥資 520 億美元收購啤酒巨頭安海斯布希（Anheuser-Busch），成 立 百 威 英 博。此 次 收 購 公 司 斬 獲 了 全 球 啤 酒 知 名 品 牌 百 威（Budweiser）和百威昕藍（Bud Li

12、ght），擴大了美國以及亞太地區的分銷網絡與市場份額。2012 年公司以約 201 億美元收購墨西哥啤酒龍頭 Grupo Modelo，斬獲高端啤酒品牌科羅娜。2016 年公司以超 1000 億美元的對價收購全球第二大啤酒企業 SAB Miller，并購擴張來到頂峰時期。2020 年 6 月，公司以 160 億澳元（約 108 億美元）將其澳大利亞子公司卡爾頓聯合啤酒廠（Carlton&United Breweries,CUB）出售給朝日集團，資金用于償還債務。2023 年 8 月公司適當削減了部分精釀啤酒業務，宣布以現金對價 8500 萬美元將旗下的8個精釀飲料品牌出售給加拿大公司Tilra

13、y Brands，交易包括與品牌相關的現有員工、釀酒廠和自制酒吧。12 月 19 日，公司與土耳其釀酒商 Anadolu Efes 就出售俄羅斯合資企業百威英博埃菲斯公司（AB InBev Efes）的股份達成協議，支付金額將根據百威英博埃菲斯公司的年度現金流和監管限制來決定。1.2 股權結構：股權結構：股權股權集中穩定集中穩定，管理團隊管理團隊經驗豐富經驗豐富 公司控股股東為 3G 資本創始人，包括雷曼（Jorge Paulo Lemann）、貝托（Carlos Alberto Sicupira）和馬塞爾（Marcel Herrmann Telles），通過控股 SABI（Stichting

14、 Anheuser-Busch InBev）實現對百威英博的控制。大股東通過獨有的資本優勢和并購整合能力，為公司的內生增長和外延擴張提供雙輪驅動，持續釋放新動能。截至2022 年，SABI 持有公司股份 33.42%，股權集中穩定。SAB Miller 前股東 Altria 和Bevco 持有限制性股份 9.33%和 4.88%，另有 45.62%為公開發行股份（為主）及其他股東持有。雷曼與兩位合伙人于 2004 年創立 3G 資本，機構募資主要來自于創始人以及美國、歐洲、拉丁美洲的頂級家族，資金靈活且投資限制低，聚焦于消費領域的控股并購。3G 資本通過對被收購公司植入高效的運營管理和成本協同

15、戰略，提升新公司的收入規模和盈利能力。全球化浪潮期間，3G資本陸續打造了占全球啤酒銷量30%的飲料平臺百威英博、全球第五大包裝食品平臺卡夫亨氏、全球第三大連鎖餐飲平臺 Restaurant Brands International。zVdVeVcZ9XfYmOmMnMtNoOaQcM9PoMoOtRmPlOrQtRfQmOoR6MrQqQNZsQmNvPqMpP 26 Dec 2023 3 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖1 公司股權架構公司股權架構 資料來源：2022 年公司年報，wind，HTI 鄧明瀟（Michel Doukeris）19

16、96 年加入公司，并于 2021 年 7 月起為百威集團首席執行官。他曾于2010年至2012年擔任百威集團中國地區總裁，隨后于2012年至2016年獲晉升為百威集團亞太地區總裁。2016 年鄧明瀟調往美國擔任全球銷售總監職位，2018 年 1 月，擔任百威集團北美地區業務的領導職務。多數高管在公司任職多年，專業經驗豐富。整合并購后，管理團隊積極推行成本管理和提供經營效率等治理方法，運用零基預算優化公司財務現金流，經營表現突出。表表1 公司核心管理公司核心管理團隊團隊 資料來源：公司年報，公司官網，HTI 26 Dec 2023 4 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋

17、中性首次覆蓋中性 1.3 業績表現業績表現：立足北美開拓全球立足北美開拓全球，疫后，疫后經營經營韌性強勁韌性強勁 2016 年公司與 SABMiller 完成業務合并后，營收/EBITDA 呈報增速小幅波動，2017至 2019 年 CAGR 為-3.7%/-2.3%。若剔除匯率變動、收并購和會計處理等影響（如2018 年對阿根廷區業務采用惡性通貨膨脹會計處理），2017 至 2019 年經營業績的內生增長均較亮眼（營收：5.1%/4.8%/4.3%；EBITDA：13.3%/8.0%/2.7%）。受疫情影響，2020 年營收大跌 10.4%，但因海外地區較早采取寬松的疫情防控或全面放開政策，

18、公司營收、業績快速回升，2020 至 2022 年期間增速為 11.0%/7.0%。2023 年前三季度，公司累計實現營收 449.1 億美元，同比增長 4.2%（內生 8.3%）；累計實現 EBITDA 151.0 億美元，同比增長 1.4%（內生 7.3%）。業績符合公司前期指引的 EBITDA 在 4-8%增長區間，且營收較 EBITDA 增長更快。圖圖2 公司營業收入（公司營業收入（億億美元）及增速美元）及增速 圖圖3 公司公司 EBITDA（億億美元）及增速美元）及增速 資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 業務拆分來看，公司近 75%的收入來源于美洲地區，歐洲中東及非洲地

19、區、亞太地區分別占 14%和 11%。2023 年前三季度，百威英博實現銷量 4400 萬千升，同比微跌 1.4%；單價 1020.7 美元/千升，同比增長 5.7%。分區域來看，亞太地區銷量增速最為亮眼（+5.8%），中國區場景全面開放，在低基數的背景下，需求集中釋放帶動公司高端及超高端品類實現高增長。北美銷量下滑最為嚴重（-11.2%），主因去年百威昕藍爭議性廣告引起美國部分消費者的聯名抵制，淡啤銷量遭受重創；同時受去年 10 月提價的影響，渠道打款發貨也存在節奏性差異。中美、南美和歐洲中東及非洲地區小幅波動（+0.7%/-1.4%/-0.9%）。2016 至 2022 年期間，公司整體銷

20、量/噸價復合增速為 2.9%/1.1%。北美和中美地區價格貢獻最為明顯，期間增長中樞高于公司平均水平（+3.1%/+2.8%），歐洲中東及非洲、亞太地區亦有不錯表現，二者增速均有 1.9%。南美地區噸價的期間增速為-1.2%，對整體略有拖累。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-100 200 300 400 500 600 7002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231-3Q營業收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 2502016 2017 2018 2019 2020 2

21、021 2022 20231-3QEBITDAyoy 26 Dec 2023 5 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖4 2022 年公司各地區收入占比年公司各地區收入占比 圖圖5 公司整體銷量公司整體銷量（萬千升）（萬千升）及增速及增速 資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 2016 至 2019 年，公司整體毛利率維持在 61%-63%區間小幅波動。2020 年受疫情影響，毛利率下滑 3.0pct，主因各地啤酒的現飲消費需求嚴重受損，從而造成結構升級受阻，2020 年公司 ASP 同比回落 5.2%。受疫情期間封控限制，大宗原材料供應

22、短缺導致價格大幅上漲，2020 年公司噸成本同比增長 2.0%。疫后期間，受制于原材料成本走高且快于噸價增速，公司毛利率仍有 1-3 個點的下行，2023 年前三季度公司毛利率觸及新低 53.9%。得益于公司精細化的成本控制和高效的運營效率，營銷和管理費用率除了 2020 年存在跳升，近年來均有穩步下降，前三季度 30.4%。拆分來看，2022 年銷售費用率為 22.7%，較 2016 年降低 4.3pct。管理費用率方面，2016-2020 年公司長期保持在6%-7%的水平，2022 年管理率費用為 7.6%，較上一年減少 0.5pct。圖圖6 公司整體噸價及增速（美元公司整體噸價及增速（美

23、元/千升）千升）圖圖7 公司公司毛利率及毛利率及期間費用率變化期間費用率變化 資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI North America,29%Middle Americas,25%South Americas,20%EMEA,14%Asia Pacific,11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231-3Q銷量yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%8008509009501,0001,05020

24、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231-3QASPyoy33.3%32.1%31.3%31.4%32.8%32.4%30.4%30.4%60.9%62.1%62.7%61.1%58.1%57.5%54.5%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022 2023 1-3Q銷售費用率管理費用率SG&A as of revenue毛利率 26 Dec 2023 6 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 盈利能力方面，2023 年前三季度公司 EBITDA

25、margin 為 33.6%，同比下降 0.9pct。其中北美、歐洲中東及非洲地區拖累最為嚴重，分別同比下滑 4.9pct/2.1pct。北美地區主因部分產品市占率承壓，影響固定成本攤銷，此外公司加大了對渠道商、重點合作伙伴的費用支持力度和品牌營銷投入。歐洲中東及非洲地區 EBITDA margin 的下滑主要是歐洲地區銷量存在中個位數的下滑，同時南非地區存在大宗原材料成本上行和外匯壓力導致。南美/中美/亞太地區 EBITDA margin 同比+1.1pct/+0.9pct/-0.9pct。10 月 31 日，公司宣布了 10 億美元的股份回購計劃，有望增強市場信心。截至 12月 22 日，

26、公司已回購股份約 510 萬股。圖圖8 2023 年年前三季度前三季度公司各地區公司各地區 EBITDA margin 圖圖9 2022 年年公司各地區公司各地區 EBITDA 占比占比 資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 2.疫后疫后現飲現飲需求回暖，消費升級趨勢延續需求回暖，消費升級趨勢延續 2.1 北美北美市場：市場：存量時代格局穩定，存量時代格局穩定，噸價噸價迎來強勁修復迎來強勁修復 2016 至 2019 年，北美地區啤酒市場已處于存量時代，行業規模逐年以 0.7%的增速小幅提升。2020年受到疫情沖擊，當地零售額大幅下滑14.9%至1007億美元。2021年疫情管控放松

27、后，啤酒消費需求尤其是價格層面迎來強勁復蘇，量/價恢復至2019 年的 96.7%/100.5%，即便是考慮到通脹的因素（美國 CPI+4.7%），14.9%的噸價漲幅依舊亮眼。2022 年北美地區啤酒市場容量約為 1274 億美元，量價拆分來看，銷量同比下降 0.9%，噸價大幅增長 11.7%（美國 CPI+8.0%）。據歐睿預測，2023-2027 年北美地區啤酒市場規模將繼續呈現階梯式上漲，預計仍以價格驅動為主（3%左右），銷量小幅波動。從區域劃分來看，美國占據北美啤酒市場絕大多份額（91%），加拿大僅為 9%，按百威英博市場成熟度劃分，二者均為高成熟度地區。33.6%32.0%46.6

28、%31.0%29.9%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%GroupNorthAmericaMiddleAmericasSouthAmericasEMEAAsiaPacificNorth America,29%Middle Americas,31%South Americas,17%EMEA,13%Asia Pacific,10%26 Dec 2023 7 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖10 2008-2027E 北美地區北美地區啤酒市場規模啤酒市場規模 圖圖11 2022 年北美地區不同國家啤酒市占率年北

29、美地區不同國家啤酒市占率 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 美國啤酒市場已告別野蠻式增長階段，如今具備典型的存量競爭特征，市場份額內部此消彼長，且秩序基本維持良性。其中消費量遇到瓶頸，需求整體呈現為多元化、高端化趨勢。2016 至 2022 年，美國啤酒市場銷量的復合增速為-1.1%，噸價的復合增速為 2.9%。圖圖12 2016-2027E 美國啤酒美國啤酒銷量銷量變化（萬千升）變化（萬千升）圖圖13 2016-2027E 美國啤酒美國啤酒 ASP 變化（美元變化（美元/升）升）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 分渠道來看，除了 2020 年受疫情沖擊，美國啤酒消

30、費現飲渠道占比下降為不到四成，其他多數情況下，現飲的占比基本保持在 50%以上。由于現飲渠道消費對價格的敏感度更低，有利于酒企執行品牌溢價及高端化策略，長期以來，美國現飲渠道的噸價均為非現飲渠道的三倍以上。2022 年美國現飲/非現飲啤酒噸價為 10.3/3.3美元/升。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800RSPyoyCanada,9%USA,91%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2,150 2,200 2,250 2,300 2,350 2,400 2,450volumeyo

31、y-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0ASPyoy 26 Dec 2023 8 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖14 2019-2022 美國現飲美國現飲/非現飲啤酒銷售占比非現飲啤酒銷售占比 圖圖15 2019-2022 美國現飲美國現飲/非現飲啤酒非現飲啤酒 ASP（美元（美元/升）升）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 美國啤酒市場競爭格局基本保持穩定，百威英博和米勒庫爾斯一直保持領先地位，近三年來，皇冠啤酒的市占率穩步提升，2022 年較 2019 年提升

32、3.7 個點，百威英博、米勒庫爾斯+0.3 pct/-0.9pct。2022 年美國人均啤酒消費量為 67.4 升，較 2019 年降低 5.0%，人均消費金額為341.5 美元，較 2019 年提升 7.9%。圖圖16 2016-2022 年年美國美國 CR5 市占率市占率（%）圖圖17 2019-2022 年年美國美國人均人均啤酒消費量啤酒消費量及消費金額及消費金額 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：美國經濟分析局，歐睿，HTI 47%62%52%49%53%38%48%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Off-trad

33、e Value RSPOn-trade Value RSP2.8 2.9 3.0 3.3 9.0 9.1 9.5 10.3 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02019202020212022Off-trade ASPOn-trade ASP35.9 35.4 35.2 34.8 36.9 35.9 35.1 21.3 21.2 20.6 20.0 20.0 19.8 19.1 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.02016201720182019202020212022Anheuser-Busch InBev NVMillerCoors

34、 LLCCrown Imports LLCHeineken USA IncPabst Brewing Co-50 100 150 200 250 300 350 400 65 66 67 68 69 70 71 722019202020212022人均年消費量（升/人）人均年消費金額（USD/人）26 Dec 2023 9 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2.2 拉美拉美地區：量價齊升驅動增長，地區：量價齊升驅動增長，啤酒市場空間廣闊啤酒市場空間廣闊 拉丁美洲是全球啤酒消費的重要市場，產銷量占據全球總體容量的 19%。其中巴西、墨西哥以 40%/2

35、6%的份額占據主導地位，CR5 合計約為 83%。2016 至 2019 年，拉美啤酒市場仍處于增量發展階段，銷量、噸價復合增速為2.1%/3.3%，量價齊升，行業規模的增長中樞位于 5.5%附近。2020 年受到疫情沖擊，拉美零售額大幅下滑 19.4%至 855 億美元。2020-2022 年期間，盡管受高通脹影響，拉美啤酒噸價大幅拉升 14.4%，但銷量的迅速反彈也大幅驅動了行業規模的恢復性增長，期間銷量復合增速為 7.5%。2022 年拉美地區啤酒市場容量約為 1293 億美元。據歐睿預測，2023-2027 年該地區啤酒市場將繼續迎來擴容機會，量價抬升空間分別為 3.5%/6.8%。圖

36、圖18 2016-2027E 拉美拉美地區啤酒市場規模地區啤酒市場規模 圖圖19 2022 年年拉美拉美地區不同國家啤酒市占率地區不同國家啤酒市占率 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 巴西是世界第三大啤酒產銷大國，2016-2019 年疫情前處于量增階段，且噸價提升幅度明顯，期間復合增速分別為 2.4%/7.4%。2022 年巴西啤酒市場容量為 2902 億巴西雷亞爾（BRL，若以美元換算匯率 5.29 計算，約為 549 億美元），同比增長 14.5%，量、價增幅為 3.1%/11.1%?？紤]到當地高通脹的影響（2022 年 CPI 9.3%），價格貢獻依然明顯。-30.0%-

37、20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027ETotal Value RSPyoyBrazil,40%Mexico,26%Colombia,7%Argentina,6%Peru,4%Others,17%26 Dec 2023 10 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖20 2016-2027E 巴西巴西啤酒銷量變化（萬千升）啤酒銷量變化（萬千升）圖圖21 2016-2027E

38、 巴西巴西啤酒啤酒 ASP 變化（變化（BRL/升）升）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 分渠道來看，2020 年受疫情沖擊，巴西現飲渠道占比下降 3pct 至 73%。據歐睿數據顯示，2020-2022 年，當地現飲/非現飲渠道銷量占比均為 42：58，但因非現飲渠道噸價名義增速提升過快（現飲/非現飲復合增速為 15.5%/23.2%），現飲零售額占比未見回升，穩定在 70%附近。2022 年巴西非現飲渠道的噸價為現飲的 57%，二者差距較 2020 年收窄 7 個點。圖圖22 2019-2022 年年巴西巴西現飲現飲/非現飲啤酒銷售占比非現飲啤酒銷售占比 圖圖23 2019-

39、2022 年年巴西巴西現飲現飲/非現飲啤酒非現飲啤酒 ASP（BRL/升）升）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 巴西啤酒行業處于階段性穩定的三足鼎立競爭格局，百威以接近 65%的份額占據絕對主導地位，是喜力市占率的三倍以上，CR3 合計 93.2%。2022 年巴西人均啤酒消費量為 174.1 升，較 2019 年疫情前水平提升 10.6%，人均消費金額為 600.6 巴西雷亞爾，較 2019 年提升 19.8%。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,

40、00020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027EVolumeyoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0ASPyoy24%27%28%29%76%73%72%71%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022Off-trade Value RSPOn-trade Value RSP8.4 8.8 11.1 13.4 16.3 17.6 19.8 23.5 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0201920

41、2020212022Off-trade ASPOn-trade ASP 26 Dec 2023 11 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖24 2016-2022 年年巴西巴西 CR5 市占率（市占率（%）圖圖25 2019-2022 年年巴西巴西人均啤酒消費量及消費金額人均啤酒消費量及消費金額 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：聯合國貿易和發展會議，歐睿，HTI 2.3 亞太亞太地區：地區：不同地區存在分化，不同地區存在分化，結構結構有望逐步改善有望逐步改善 亞太地區是全球規模最大的啤酒產銷市場，占據全球啤酒份額的 33%以上。其中，中國以 64

42、%的市占率穩居第一，日本、越南的份額貢獻均在 7%左右。由于中國、日本啤酒產量已于 2013/1994 年見頂回落，行業進入存量競爭時代，亞太地區的啤酒量增也受到一定影響。2016 至 2019 年，亞太地區啤酒規模復合增速為 4.1%（量、價分別為 1.3%/2.7%），中國、日本的銷量放緩或下滑是拖累量增的主要原因（期間增速為 0.2%/-3.1%），但越南、印度和菲律賓均迎來快速增長（期間增速高達 6.1%/4.6%/11.7%）。2020 年受到疫情沖擊，當地零售額大幅下滑 12.3%至1668 億美元。2021 年部分地區放開，市場規模迎來恢復性增長（+10.3%），但因中國開放時間

43、較晚，2022 年亞太地區啤酒市場規模為 1886 億美元，同比提升 1.8%。據歐睿預測，2023-2027 年亞太地區啤酒市場規模的增長中樞為 8%（量、價為維持中低個位數）。圖圖26 2008-2027E 亞太亞太地區啤酒市場規模地區啤酒市場規模 圖圖27 2022 年年亞太亞太地區不同國家啤酒市占率地區不同國家啤酒市占率 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 65.7 65.6 65.2 62.9 65.0 64.1 64.4 11.4 19.2 19.2 19.2 18.1 17.0 17.2 0.010.020.030.040.050.060.070.0201620172

44、0182019202020212022Anheuser-Busch InBevHeinekenCervejaria Petrpolis SA-100 200 300 400 500 600 700 135 140 145 150 155 160 165 170 175 1802016201720182019202020212022人均年消費量（升/人）人均年消費金額（BRL/人）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,0002016201720182019202

45、0202120222023E2024E2025E2026E2027ETotal Value RSPyoyChina,64%Japan,7%Vietnam,7%India,4%Philippines,3%Others,13%26 Dec 2023 12 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 中國擁有全球最大啤酒市場，當前行業規模提升由量增向價增轉變，消費升級驅動行業擴容式發展。2016 至 2022 年，中國啤酒市場銷量的復合增速為-0.9%，噸價的復合增速為 5.4%。圖圖28 2016-2027E 中國中國啤酒銷量變化（萬千升）啤酒銷量變化（萬千升）圖

46、圖29 2016-2027E 中國中國啤酒啤酒 ASP 變化（變化（CNY/升）升）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 分渠道來看，中國啤酒市場現飲渠道的占比在 2020 年疫情爆發和 2022 年封控解除期間有 3 個點的下滑，其他時間內均在 66%-68%之間。從不同消費場景的噸價表現來看，現飲渠道的噸價均為非現飲的兩倍左右，2022 年中國現飲/非現飲啤酒噸價為 22.2/11.1 元/升。圖圖30 2019-2022 年年中國中國現飲現飲/非現飲啤酒銷售占比非現飲啤酒銷售占比 圖圖31 2019-2022 年年中國中國現飲現飲/非現飲啤酒非現飲啤酒 ASP（CNY/升）升）

47、資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 當前中國啤酒市場已形成五強爭霸格局，華潤啤酒略為領先（16.8%）。2016 年起啤酒行業開啟高端化改革，并在噸價層面逐步印證。百威亞太和重慶啤酒率先開啟產品結構升級進程，2022 年市占率較前期提升 2.3/1.6pct，進一步擠壓了華潤啤酒、燕京啤酒的份額，二者下降了 2.0/1.5pct。2022 年中國人均啤酒消費量為 31 升，較 2019 年降低 6.2%，人均消費金額為 492元，較 2019 年提升 6.8%。-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%3,800 4,000 4,2

48、00 4,400 4,600 4,800 5,000 5,20020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027Evolumeyoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0ASPyoy32%35%34%37%68%65%66%63%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022Off-trade Value RSPOn-trade Value RSP9.5 9.9 10.5 11.1 18.6 19.5 20.5 22.2

49、 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.02019202020212022Off-trade ASPOn-trade ASP 26 Dec 2023 13 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖32 2016-2022 年年中國中國 CR5 市占率（市占率（%）圖圖33 2019-2022 年年中國中國人均啤酒消費量及消費金額人均啤酒消費量及消費金額 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：國家統計局，歐睿，HTI 3.規模擴張規模擴張穩固龍頭地位穩固龍頭地位，高端化高端化+多元化多元化發展道路發展道路 3.1 全球化全球化：戰略戰略布局布局鞏固優

50、勢鞏固優勢，具備長期領導力，具備長期領導力 2022 年全球啤酒市場規模約為 7100 億美元，同比增長 9.5%，量、價貢獻約為2.6%/6.8%。分階段來看：1）2016 至 2019 年疫情前，全球啤酒的產銷量基本處于穩定階段，復合增速為 1.3%，但鑒于不同地區的啤酒成熟度差異，結構提升趨勢延續，期間噸價增長中樞為2.4%。2）2020-2022年疫情期間，因現飲場景缺失且不同地區感染率的過峰節奏不同，2022 年整體市場產銷量仍未恢復至 2019 年疫情前的水平（復合增速-0.2%），結合海外通脹背景下酒企的提價策略以及消費升級趨勢，期間噸價復合增速為 2.0%。3）展望 2023

51、至 2027 年，預計全球啤酒行業將繼續以量增低單位數，價增中低單位數的增速持續擴容。按零售口徑計算，2022 年前五大啤酒企業的市占率約為 46.2%，其中百威英博具有絕對優勢，市占率高達 24.6%，是第二大啤酒企業的份額兩倍以上，喜力/嘉士伯/莫爾森庫爾斯/朝日啤酒市占率分別為 10.7%/4.3%/3.8%/2.8%。圖圖34 2016-2027E 全球啤酒市場規模全球啤酒市場規模（百萬美元）（百萬美元）圖圖35 2022 年全球頭部啤酒企業市占率（年全球頭部啤酒企業市占率（%）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 18.418.817.517.117.516.616.805

52、1015202016201720182019202020212022China Resources BeerTsingtaoBudweiserBeijing YanjingCarlsberg-100 200 300 400 500 600 28 29 29 30 30 31 31 32 32 33 332016201720182019202020212022人均年消費量（升/人）人均年消費金額（CNY/人）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000201620172018201

53、92020202120222023E2024E2025E2026E2027ERSPyoyAsahi Group,2.8 Molson Coors,3.8 Carlsberg,4.3 Heineken,10.7 Anheuser-Busch InBev,24.6 Others,53.8 26 Dec 2023 14 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖36 2023Q3 公司全球業務分布公司全球業務分布 資料來源：公司官網，HTI 公司業務在全球版圖中，美國收入占北美地區總收入約九成。作為啤酒高成熟度市場，當地產品在高端化層面已經觸及行業天花板，近年

54、噸價提升幅度與 CPI 增速相當。2022 年北美地區啤酒以不到 1/5 的銷量貢獻了公司接近 1/3 的營收。公司南美地區營收約七成由巴西業務組成，亞太地區營收里中國約占八成，巴西和中國的產品高端化依舊具備提升空間，因此南美區、亞太區業務在公司的整體體量中，銷量占比較收入占比更大。中美、歐洲中東及非洲地區對公司整體規模的量增與價增貢獻幾乎相當。圖圖37 公司各地區收入占比公司各地區收入占比 圖圖38 公司各地區銷量占比公司各地區銷量占比 資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 35%30%29%12%23%25%26%19%20%14%15%14%14%13%11%0%20%40%6

55、0%80%100%201620192022North AmericaMiddle AmericasSouth AmericasEMEAAsia Pacific24%19%17%13%24%25%30%25%28%15%15%15%19%17%15%0%20%40%60%80%100%201620192022North AmericaMiddle AmericasSouth AmericasEMEAAsia Pacific 26 Dec 2023 15 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 據歐睿數據顯示，以零售口徑計算，近年來全球啤酒行業 CR5 長期保

56、持在 43%以上，2022 年 CR5 為 46.2%，較 2016 年提升 3.2 個點，行業集中度穩步提升，為頭部企業的高端化布局奠定基礎。在此期間，百威英博的市場份額長期占據 CR5 的一半以上，2022 年較 2016 年增長 1.6 個點至 24.6%，龍頭地位日益穩固。目前公司業務遍布 150 多個國家，按市場規模估計，美國的營收占比在 25%以上，巴西和墨西哥次之，均在 10%以上，中國、哥倫比亞和南非在 5%上下。公司在巴西、墨西哥、南非和哥倫比亞等國家市場份額一家獨大，市占率為64.4%/59.0%/76.4%/83.5%，同業競爭者難以望其項背。美國啤酒市場 CR5 為 7

57、7.3%，公司市占率仍位居第一名（35.1%），遙遙領先第二名 Miller Coors（19.1%）、Crown Imports（16.8%），呈現三足鼎立局面。中國啤酒市場 CR5 為 57.5%，公司市場份額約為 13.7%，略落后于華潤啤酒（16.8%）、青島啤酒（15.4%），位居第三，整體市場呈多強并立格局。圖圖39 2016-2022 年百威英博年百威英博全球全球市占率及市占率及 CR5 圖圖40 2022 年百威英博在部分國家的市占率年百威英博在部分國家的市占率（%）資料來源：歐睿，彭博，HTI，零售額口徑 資料來源：歐睿，彭博，巴西、墨西哥和哥倫比亞為 CR3，HTI 3.2

58、 產品產品端端：全品類多品牌擴張全品類多品牌擴張，多，多品牌品牌高端化高端化打造護城河打造護城河 公司在全球擁有 500 余個品牌，包括世界知名品牌百威、科羅娜和時代，國際品牌如貝克、福佳白、樂飛、米凱羅，地方性品牌如鷹牌、南極洲、昕藍、博浪、卡斯等，其中中國本土品牌包括哈爾濱、雪津、南昌啤酒和金世百等。公司針對不同地區的啤酒成熟度以及自身市占率，實施差異化的產品組合、價格定位、營銷打法和渠道策略，對資源進行合理高效配置，滿足了廣大消費者多元化、個性化的消費需求，推動市場份額的有效提升。產品創新方面，公司在比利時魯汶設有獨立的創新技術中心（GITEC）和技術孵化器，旨在從感官體驗、高端化、便利

59、性、可持續性等多個維度，為消費者提供更好的產品體驗。創新技術中心涵蓋包裝、產品、工藝開發團隊和實驗啤酒廠、歐洲中心實驗室、感官分析等。此外，公司的研發范圍還包括旨在減少能源使用的工藝創新、包裝輕量化、可回收、生產副產品的解決方案，為可持續發展蓄力。23.0 23.3 23.2 23.8 23.3 24.4 24.6 41.0 42.0 43.0 44.0 45.0 46.0 47.0 22.0 22.5 23.0 23.5 24.0 24.5 25.02016201720182019202020212022Anheuser-Busch InBev NVCR535.1 64.4 13.7 59.

60、0 76.4 83.5 -20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0美國巴西中國墨西哥南非哥倫比亞2022年市占率CR5加總 26 Dec 2023 16 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖41 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司官網，HTI 據 2022 年歐睿統計，公司依托眾多的產品組合，在多個國家和地區均有排名前三的拳頭產品，其中位居暢銷榜首的品牌包括博浪（巴西、阿根廷），昕藍（美國）、科羅娜（墨西哥）、城堡啤酒（南非）。圖圖

61、42 2022 年年公司不同品牌產品在不同國家的市占率及排名公司不同品牌產品在不同國家的市占率及排名 資料來源：歐睿，HTI 借助豐富的產品線布局和廣泛的價格帶覆蓋，百威英博前五大品牌的全球市場份額均超越或不低于同為全球啤酒前三的喜力、嘉士伯。26 Dec 2023 17 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 表表2 2022 年年全球前三大啤酒企業全球前三大啤酒企業不同品牌市占率不同品牌市占率 資料來源：彭博，HTI 全球前三大啤酒企業中，喜力和百威英博噸價位列前二全球前三大啤酒企業中，喜力和百威英博噸價位列前二。百威英博、喜力和嘉士伯為全球市占率前三

62、的啤酒企業，橫向比較來看，2022 年三者噸價分別為971.0/1061.3/793.3 美元/千升，2016 至 2022 年噸價復合增速為 1.1%/1.7%/2.8%。區別于百威英博的規?；瘮U張和成本領先戰略，喜力集中資源打造高端化品牌，長期以來噸價表現均高于百威英博。同時，主銷區的消費水平也有一定影響，喜力的美洲/西歐營收占比為 33%/40%，百威英博在北美/中美/南美地區的收入占比為29%/25%/20%。百威亞太百威亞太作為在中國深度布局的外資啤酒巨頭，最早享受國內啤酒高端紅利，目前作為在中國深度布局的外資啤酒巨頭，最早享受國內啤酒高端紅利，目前中國區中國區的的噸價表現噸價表現仍

63、舊仍舊領先領先多數多數競品。競品。為剔除不同頭部酒企主銷區比重的影響，我們綜合比較了中國啤酒市場前五大啤酒企業的噸價表現（CR5=57.5%），2023H1 百威亞太西區（中國區為主）、重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒和燕京啤酒的噸價分別為 5066/4822/4254/3484/3083 元/千升。由于國內啤酒在 2016 年后進入消費升級加速階段，對手競品在次高端以上價位均有布局、發力，因此國內啤酒噸價的增長中樞在近幾年均有提升。但截至目前來看，百威英博的噸價表現依然穩居前列。圖圖43 頭部啤酒企業頭部啤酒企業整體噸價及增速比較整體噸價及增速比較 圖圖44 中國啤酒市場頭部酒企噸價比較中國啤酒

64、市場頭部酒企噸價比較 資料來源：彭博，公司年報，HTI 資料來源：wind，公司年報，HTI 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 ABIHeinekenCarlsberg20222016-2022 CAGR0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000亞太西區 重慶啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒2023H1噸價 2017-22 CAGR 26 Dec 2023 18 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆

65、蓋中性首次覆蓋中性 3.3 品牌品牌端端：培育培育消費消費場景化屬性場景化屬性，踐行可持續發展踐行可持續發展道路道路 隨著啤酒消費場景化屬性的進一步強化，公司通過品牌營銷積極探索多元化的結合，專屬化培育自身的“啤酒+”場景。在體育產業中，百威長期享有“體育之王”的稱號。自 1986 年墨西哥世界杯以來，公司一直是國際足聯與世界杯的官方贊助商，至今已 32 年，包括在 2022 年卡塔爾世界杯上，百威也擁有在比賽中獨家銷售啤酒的資格。公司與英超、西甲的合作開始于 2019 年 7 月，百威正式成為了二者的官方啤酒合作伙伴。同時，2020 年 2月，英超官方宣布將聯合百威推出“英超名人堂”，表彰自

66、 1992 年以來在聯賽中展現非凡才華的球員，名人堂的成員資格將是聯賽授予球員的最高個人榮譽。圖圖45 百威英博體育項目贊助領地百威英博體育項目贊助領地 圖圖46 2022 年世界杯贊助商年世界杯贊助商 資料來源：公司官網，HTI 資料來源：公司官網，HTI 在音樂領域，公司將電音基因注入品牌文化深處，將節拍和音符都成為百威與年輕群體溝通、互動的橋梁。從簽約 JW 和全球知名的 DJ Alok，到 Creamfields 奶油田電音節，再到稱為“電音烏托邦”的國際頂級 Tomorrowland 音樂節。今年 7 月，公司再次攜手 Tomorrowland，為電音愛好者打造了沉浸式的視聽體驗。特

67、設 Bud Freedom Stage 全息投影舞臺采用高科技 LED 集成、3D 裝飾、機械效果以及標志性蝴蝶裝飾等元素，讓觀眾在聲、光、影、電多維度氛圍下體驗感官盛宴，也讓啤酒這一品類與年輕人緊密相連，百威的品牌形象也在年輕消費群體間更加具象、生動。26 Dec 2023 19 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖47 2023 年百威年百威 x Tomorrowland 電音電音節節 資料來源：公司官網，HTI 公司的產品創意和研發創新持續受到社會認可，“科羅娜特選青檸”案例在2023戛納獅子國際創意節上榮獲具有“廣告界最高成就”之稱的“鈦獅

68、獎”。旨在表彰科羅娜創造的永續商業模式，生產高質量的青檸以支持四川的果農生計，同時為中國消費者提供科羅娜“青檸儀式”的獨特體驗。在社會責任方面，公司積極推動守護水源、循環包裝、智慧農業和氣候行動等四大目標，踐行可持續發展理念。11 月 30 日，聯合國氣候變化框架公約第二十八次締約方大會（COP28）在阿聯酋的迪拜召開，百威亞太采購及可持續發展副總裁楊凱再次強調了公司在 2018 年制定的 2025 可持續發展目標，并提出百威亞太在中國武漢和錦州擁有兩家碳中和工廠，目前有 4 家工廠成功實現了 100%使用可再生電力；此外，公司在亞太地區已有 17 家工廠安裝了太陽能光伏板，大大減少了二氧化碳

69、排放。2025 年可持續發展目標內容包括：智能農業：100%的百威英博簽約種植者將具備相關技能、實現互聯互通，并提升經濟效益；水資源管理：在用水高度緊缺的地區，100%社區在水供應及水質方面取得明顯的改善；包材使用：100%產品包裝將是可回收的或大部分使用可循環材料生產；氣候保護：所購買的電力 100%來自可再生能源，二氧化碳排放降低 25%；并于 2021 年進一步設定了 2040 年實現全價值鏈凈零排放的宏偉愿景。26 Dec 2023 20 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖48 COP28 大會公司攜手價值鏈伙伴共同推進大會公司攜手價值鏈

70、伙伴共同推進 2025 可持續發展目標可持續發展目標 資料來源：公司官網，HTI 3.4 渠道渠道端端：完善數字化生態圈，推進多元化渠道發展完善數字化生態圈，推進多元化渠道發展 以美國和中國啤酒市場為例，二者餐飲和夜場渠道下的現飲占比分別為 25%/45%。非現飲渠道，美國地區渠道占比前三名為便利店、食品飲料零售商和超市，份額合計 78.2%；中國地區渠道占比前三名為小雜貨店、超市和大賣場，合計占比 90.7%。圖圖49 美國市場啤酒非現飲渠道美國市場啤酒非現飲渠道構成構成（%）圖圖50 中國市場啤酒非現飲渠道構成中國市場啤酒非現飲渠道構成（%）資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI

71、公司持續推進數位化與數字化生態圈建設，透過數位消費者、數位客戶、數位供應鏈結合來展開一體化的成長。在數字化營銷方面，截至今年 9 月，百威英博旗下DTC 產品 Ze Delivery、Tada 和 PerfetDraft 目前已在全球 20 個市場上市，實現品牌與消費者的直接觸達。35.2 22.0 21.0 9.3 4.6 3.6 2.2 1.2 0.8 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.048.9 31.7 10.1 7.1 2.2 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 26 Dec 2023 21 Table_header

72、2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 Ze Delivery，誕生于 2016 年，主要輻射巴西地區，目前覆蓋了 60%以上的消費者，以 300 余個 SKU 每年為 800 多萬消費者提供服務，產品涵蓋烈酒、軟飲料、零食、木炭等各種類別，以便讓這些客戶在訪問其位于巴西的自有商店時獲得更個性化的體驗。TaDa，借助 Ze Delivery 在巴西的成功經驗，通過 TaDa 品牌復制到全球其他區域，主要輻射拉美和南非地區。目前墨西哥是 TaDa 最大的市場，2023 年上半年成交訂單 180 萬單并獲得 4.8 的推薦評級。PerfetDraft，類似于“Nespresso 啤酒

73、”的家庭式生啤酒機器，消費者通過在網上或實體店購買小桶，在家享受來自 40 多個不同啤酒品牌的生啤體驗，僅需支付市面上生啤售價的一半左右。目前主要輻射西歐的 7 個國家，多在英國、法國等酒吧使用。BEES 電子商務平臺是百威英博建立的一個旨在幫助中小型零售商下訂單、安排送貨和管理發票的應用程序。該平臺最初于 2019 年推出，目前在 25 個市場擁有約 340萬月度活躍用戶，為數億甚至數十億消費者提供服務，交易金額超過 350 億美元。平臺也通過第三方產品擴大了產品范圍（占 35%），逐漸成為全球超級品牌。目前 BEES 在中國地區已擴展超過 220 個城市，收入貢獻達 45%以上。截至 9

74、月，BEES平臺的消費者數量較2019年提升22%，SKU數量提升17%。2023年前三季度，BEES 平臺已覆蓋 25 個市場，貢獻公司總收入約 66%，單三季度活躍用戶數量和商品交易總額 GMV 分別較前一季度增長 11%/27%。圖圖51 DTC 旗下旗下 Ze Delivery、Tada 和和 PerfetDraft 圖圖52 2023 年年 BEES 電子商務平臺覆蓋率電子商務平臺覆蓋率 資料來源：2023 年公司投資者日，HTI 資料來源：2023 年公司投資者日，HTI 2020年以來中國地區受疫情反復影響，現飲場景尤其是各大娛樂場所遭受巨大沖擊，夜場作為百威核心的優勢渠道，高端

75、化進程受到拖累。與此同時，在當前國內居民消費偏謹慎且餐飲消費有所回暖的市場環境下，公司逐步加強了對餐飲及傳統流通等非夜場渠道的重視度，推動更多元的渠道發展，提升下沉市場滲透率。12 月 1 日，公司與太古可口可樂正式簽署經銷合同，將安徽、湖北兩個省份的主要渠道百威公司系列產品經銷權歸為太古可口可樂所有，在渠道創新與升級下，尋找新的增長機遇。太古可口可樂通過位于大中華地區和美國的 36 所廠房，生產超過60 個飲料品牌并送達 8.82 億消費者，并在中國內地維護 200 萬+線下終端。據太古可口可樂官網信息，在湖北和安徽兩省，公司覆蓋約 1.2 億消費者，擁有員工約2900名，在零售網點具備渠道

76、賦能的絕對優勢。百威作為高端啤酒的先行者，擁有領先的國際和本地品牌組合及營銷經驗，雙方聯合也有利于增厚太古可口可樂的整體利潤。26 Dec 2023 22 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 4.投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營收為 602.6/636.4/659.2 億美元，歸母凈利潤為54.9/71.4/79.4 億美元，對應 2023-2025 年 EPS 分別為 2.68/3.47/3.86 美元。參考2023 年可比公司估值 15.4x，考慮到公司是全球啤酒市場龍頭，具備一定的估值溢價，給予 202

77、4 年 20 x PE，對應目標價 69 元，首次覆蓋給予“中性”評級。表表3 分項收入分析（百萬美元）分項收入分析（百萬美元）資料來源：彭博，HTI 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇，高端化不及預期，原材料成本上升 表表4 可比上市公司估值預測 上市公司 證券代碼 收盤價 EPS（美元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 喜力 HEIA.AS 92 5.31 6.01 6.67 18.9 16.7 15.0 安貝夫 ABEV.N 3 0.19 0.20 0.21 14.8 13.9 13.3 嘉士伯 CARLB.CO 845 7.80 8.40

78、 9.34 15.9 14.7 13.2 朝日啤酒 2502.T 5336 2.34 2.64 2.86 16.0 14.1 12.9 華潤啤酒 0291.HK 33 0.23 0.28 0.33 18.5 15.2 12.8 青島啤酒 600600.SH 71 0.45 0.54 0.61 22.5 19.0 16.7 平均值 15.4 16.6 資料來源：彭博，HTI 注：收盤價為 2023 年 12 月 22 日，盈利預測來源于彭博一致預期，以上公司股價分別以歐元、美元、丹麥克朗、日元、人民幣、人民幣計量。EPS單位均為美元。26 Dec 2023 23 Table_header2 百威

79、英博(BUD US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（美元）凈利潤 7,597 7,456 9,241 10,143 每股收益 2.91 2.68 3.47 3.86 折舊攤銷 5,078 5,213 5,425 5,591 每股凈資產 41.03 43.27 45.95 48.73 營運資本變化-346 718 785 569 每股經營現金流 6.47 6.72 7.66 8.04 其他 969 413 297

80、 245 每股股利 0.75 1.00 1.25 1.50 經營活動現金流 13,298 13,800 15,749 16,548 價值評估（倍）收購投資-70 0 0 0 P/E 22.20 24.11 18.57 16.71 資本性支出-5,160-4,881-5,410-6,130 P/B 1.57 1.49 1.40 1.32 其他 610 0 0 0 P/S 2.29 2.20 2.08 2.01 投資活動現金流-4,620-4,881-5,410-6,130 股息率%1.2%1.6%1.9%2.3%借款變動-7,265 0 0 0 盈利能力指標（%）其他-3,355-4,299-4

81、,941-5,574 毛利率 54.5%54.1%55.3%55.6%融資活動現金流-10,620-4,299-4,941-5,574 凈利潤率 10.3%9.1%11.2%12.0%凈現金流-1,942 4,620 5,399 4,844 凈資產回報率 9.0%8.4%9.8%10.1%投資回報率 6.4%7.2%7.7%8.0%資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 盈利增長（%）流動資產 23,186 28,278 34,500 39,949 營業收入增長率 6.4%4.3%5.6%3.6%現金及現金等價物 9,973 14,593 19,992 24,836

82、 EBIT 增長率 2.3%4.6%9.2%5.2%存貨 6,612 6,870 7,319 7,646 凈利潤增長率 27.8%-8.0%29.9%11.3%應收賬款及票據 5,330 5,544 5,919 6,196 資產負債率 60.4%59.2%57.8%56.4%其他 1,271 1,271 1,271 1,271 非流動資產 189,757 189,456 189,472 190,043 固定資產 26,671 26,339 26,324 26,863 利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 商譽 113,010 113,010 113,010 113,010 營

83、業收入 57,786 60,260 63,643 65,918 無形資產 40,209 40,209 40,209 40,209 營業成本 (26,305)(27,679)(28,430)(29,235)聯營公司投資 4,656 4,686 4,718 4,751 營業毛利 31,481 32,581 35,213 36,683 遞延所得稅 2,300 2,300 2,300 2,300 SG&A (17,555)(18,096)(19,287)(19,933)其他 2,911 2,911 2,911 2,911 分銷費用 (6,389)(6,484)(6,866)(7,048)總資產 212

84、,943 217,733 223,972 229,993 營銷費用 (6,752)(7,145)(7,622)(7,765)流動負債 34,383 35,573 37,182 38,356 管理費用 (4,414)(4,467)(4,799)(5,119)應付賬款及票據 26,349 27,539 29,148 30,322 其他收益凈額 841 954 929 978 金融負債 5,308 5,308 5,308 5,308 EBIT 14,767 15,439 16,856 17,729 短期借款 1,029 1,029 1,029 1,029 折舊及攤銷 (5,075)(5,213)(5

85、,425)(5,591)應付稅款 1,438 1,438 1,438 1,438 EBITDA 19,842 20,652 22,281 23,320 其他 259 259 259 259 財務費用 (4,646)(4,970)(4,394)(4,138)非流動負債 94,282 93,322 92,362 91,402 其他非經營性項目凈額 (895)(200)(200)(200)長期借款 78,880 78,270 77,660 77,050 應占聯營公司溢利 299 305 314 327 養老金固定收益 1,534 1,534 1,534 1,534 稅前利潤 9,226 10,269

86、 12,262 13,391 遞延所得說 11,818 11,818 11,818 11,818 所得稅 (1,928)(3,118)(3,334)(3,575)其他 2,050 1,700 1,350 1,000 凈利潤 7,597 7,456 9,241 10,143 股本 1,736 1,736 1,736 1,736 少數股東損益 (1,628)(1,963)(2,105)(2,202)儲備 71,662 75,785 80,948 86,329 歸母凈利潤 5,969 5,493 7,137 7,941 股東權益（不含少數股東權益）73,398 77,521 82,684 88,066 少數股東權益 10,880 11,317 11,744 12,169 負債及所有者權益 212,943 217,733 223,972 229,993 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 12 月 22 日；（2）以上各表均為簡表，單位美元 資料來源：公司年報（2022），HTI