《互聯網傳媒行業深度報告：行業比較視角下如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？-240820（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《互聯網傳媒行業深度報告：行業比較視角下如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？-240820（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、分析師分析師郝艷輝郝艷輝登記編號：S1220524050002張豐淇張豐淇登記編號：S1220524070002康百川康百川登記編號：S1220524060001行業比較視角下，如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？互 聯 網 傳 媒 團 隊互 聯 網 傳 媒 團 隊 行 業 深 度 報 告行 業 深 度 報 告證券研究報告|出版|2024年08月20日報告摘要報告摘要 近期，以銀行為代表的高股息標的持續創下新高，市場關注度進一步提升。事實上，今年以來，高股息投資取得了可觀的絕對和相對收益。但6月以來，作為傳媒板塊的高股息品種，出版與其它多數非核心高股息板塊，卻出現明顯回調?；诖?，我們希望

2、從行業比較的視角，嘗試理解出版板塊和高股息核心標的行情分化的原因，并站在當前時點，提出我們對后續出版板塊的投資建議。本篇報告主要嘗試回答了以下四個問題：1 1、如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？我們認為，本輪出版板塊的回調，主要是由于市場整體交易量下行、風險偏好低迷下，導致市場資金向高股息核心票極致收斂的抱團行為。2 2、出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？基本面層面看，出版央國企收入和利潤的穩定性、經營現金流入穩定性、現金充裕度等相對較高，資本開支意愿相對較低，ROE穩?。ㄙY產周轉率相對較高）。估值層面看，

3、出版估值水平相對較低，當前的股息率具備一定的吸引力。3 3、出版央國企業績穩定性的來源是什么出版央國企業績穩定性的來源是什么？我們認為，出版的業績穩定性來源于兩方面，即一定的行政壟斷屬性（如教材教輔出版發行的行政準入門檻），以及獨特的業務模式（包括全流程業務鏈經營優勢、需求掛鉤當地學齡人口、教材的成本加成式定價模式等）。4 4、當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？我們建議重視出版板塊的配置機會：(1)十年期國債利率預計仍在低位徘徊，高股息投資或仍是當前重要的資金配置方向；(2)當前出版板塊調整較為充分，估值和股息率已具備優勢，若高股息核

4、心票估值繼續拾升，出版的估值性價比將進一步凸顯；(3)若市場交易量回暖，但未有新主線出現，資金有望向高股息其它板塊重新擴散。風險提示：風險提示：（1）學生人口下滑導致教材教輔需求承壓；（2）出版公司盈利能力、分紅能力和意愿下滑；（3）所選公司和數據的代表性偏誤。29WeZcWdX8XaVcWeU8OaO7NsQqQoMmQiNnNvNjMoMoMaQoOxOvPpNmNMYrRmN目錄目錄3目錄目錄如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企業績穩定性的來源是什么？出版

5、央國企業績穩定性的來源是什么？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？風險提示風險提示高股息策略持續跑出相對收益，高股息策略持續跑出相對收益，2424年進一步跑出絕對收益年進一步跑出絕對收益4 在宏觀經濟環境、行業景氣度比較、市場風險偏好、以及監管等多重因素疊加背景下，近年來高股息策略已持續取得明顯超額收益，24年的絕對和相對收益均較為可觀。我們以中證紅利指數為主要研究對象。24年年初至今（截至8月15日），中證紅利指數錄得1.4%的正收益，跑贏萬得全A指數11.4pct，年內最大漲幅達到14.7%。但本輪高股息行情并非始于24年，22年

6、開始中證紅利指數就能持續跑出超額收益。但是，5月下旬開始，中證紅利指數出現回調，已基本回吐年內絕對收益。圖表：圖表：2222年以來中證紅利指數超額收益明顯年以來中證紅利指數超額收益明顯資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至8月15日收盤）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%中證紅利（000922.CSI）萬得全A（881001.WI）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中證紅利（000922.CSI）萬得全A（881001.WI）圖表：圖表：2424年至今中證紅利指數取得較好的絕對和超額收益年至今中證紅利指數取得較好的絕對

7、和超額收益中證紅利投資集中度逐步提升，傳媒行業權重處于中游中證紅利投資集中度逐步提升，傳媒行業權重處于中游5 復盤中證紅利指數的歷史權重變化，21年以來，前3大行業的權重之和持續提升，24年已提升至50%以上，其中，銀行行業權重從21年的10%提升至24年的22%，煤炭行業權重從21年的11%提升至24年的16%，交運行業權重從21年的8%提升至24年的13%。傳媒公司19年開始被納入指數，權重從21年的2%提升至24年的5%。具體來看，24年中證紅利指數中包含5家出版公司，分別為中南傳媒、山東出版、鳳凰傳媒、中文傳媒和長江傳媒。圖表：中證紅利指數權重分布逐步向頭部集中圖表：中證紅利指數權重分

8、布逐步向頭部集中資料來源：Wind，方正證券研究所（注：中證指數成分每日更新，權重月末更新）圖表：傳媒行業在中證紅利指數的權重為圖表：傳媒行業在中證紅利指數的權重為5%5%17%18%15%11%9%11%10%19%19%22%2%1%3%2%2%8%11%10%18%16%10%8%10%11%12%7%8%12%12%13%3%1%2%5%12%10%6%10%9%7%3%2%1%3%4%5%5%5%6%5%1%3%2%4%5%5%5%5%4%6%5%2%5%5%4%4%2%3%2%3%6%6%5%6%4%4%6%6%9%15%15%15%14%8%4%4%15%15%14%7%4%4%

9、5%4%3%3%35%43%40%39%30%30%29%17%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024銀行煤炭交通運輸鋼鐵基礎化工傳媒紡織服飾建筑材料房地產公用事業其他銀行,22%煤炭,16%交通運輸,13%鋼鐵,7%基礎化工,5%傳媒,5%紡織服飾,4%建筑材料,4%房地產,4%公用事業,3%其他,17%出版的配置價值：左是活躍資金的茅，右是穩健資金的盾出版的配置價值：左是活躍資金的茅，右是穩健資金的盾6 復盤22年來幾輪出版板塊行情，AI語料/版權和高股息邏輯先后演繹。2

10、3年上半年和24年2-3月的三波行情，核心邏輯是出版在AI大模型訓練中的語料價值重估，23年5月下旬的第二波行情中，地方出版國企還疊加了“中特估”主題。24年4月末開始，出版板塊開始新一輪震蕩上行，我們認為本輪行情邏輯不同于之前，并非AI主題帶動風險偏好提升，而是財報季結束后風險偏好提升相對有限的背景下，配置傳媒的資金挖掘出版作為高股息穩健品種（側面印證是24Q2作為穩健品種的分眾，主動權益基金持倉環比也明顯提升）。圖表：圖表：2323年來以年來以AIAI主題驅動的三輪出版板塊行情主題驅動的三輪出版板塊行情資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至8月15日收盤）圖表：圖表：2424年年5

11、5月以高股息驅動的出版板塊行情月以高股息驅動的出版板塊行情-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中證紅利-出版中證紅利（000922.CSI）-40%-20%0%20%40%60%80%中證紅利-出版中證紅利（000922.CSI）AI+行情下傳媒板塊普漲，出版跟漲AI語料和中特估疊加，出版第二波行情Sora和Kimi持續提升風險偏好財報季后風險偏好回升但幅度有限，出版高股息作為避風港高股息風格的極致化：資金抱團頭部核心票，行情出現分化高股息風格的極致化：資金抱團頭部核心票，行情出現分化7 如前所述，今年5月下旬以來，中證紅利指數整體出現較大回調。但另一方面，市場公認的高股

12、息核心標的仍在持續創新高，典型的如工商銀行、長江電力、華能水電、中國核電等，與其他非核心標的形成分化，如出版板塊也跟隨中證紅利指數出現較大調整。我們認為，這樣的行情走勢背后的原因，一是A股市場整體交易量持續承壓下，市場風險偏好向追求穩定的風格極致收斂，體現為向高股息核心品種“抱團”；二是短期內增量資金的推動，包括類固收風格資金、以及部分以高股息來填倉的權益資金。圖表：圖表：2424年年6 6月以來高股息核心標的和中證紅利指數出現分化月以來高股息核心標的和中證紅利指數出現分化資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至8月15日收盤）-40%-20%0%20%40%60%80%100%中證紅利（

13、000922.CSI）工商銀行長江電力華能水電中國核電-10%0%10%20%30%40%50%60%70%中證紅利（000922.CSI）工商銀行長江電力華能水電中國核電高股息風格的極致化：減量市場環境下，高股息非核心板塊有所回調高股息風格的極致化：減量市場環境下，高股息非核心板塊有所回調8 中證紅利指數中，非核心標的的其它板塊，如出版、煤炭、鋼鐵、化工等，行情走勢與紅利指數較為一致的下探。如前所述，我們認為市場的持續縮量是核心原因，雖然高股息整體來看是資金避險的選擇，但當市場出現地量時，有限的資金也在高股息板塊內部此消彼長，選擇向頭部更具確定性、市場共識度更高的標的抱團。同時，今年來中證紅

14、利指數的走勢與市場成交量具備較高相關性。我們的理解是，高股息投資逐漸得到認可，已在存量盤中獲得配置，則成交量的放大能夠帶來增量資金向上支撐，反之則可能導致資金流出的下行壓力。圖表：圖表：2424年年6 6月以來高股息非核心板塊均有不同程度回調月以來高股息非核心板塊均有不同程度回調資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至8月15日收盤）圖表：今年以來高股息整體表現和市場成交量相關度較高圖表：今年以來高股息整體表現和市場成交量相關度較高-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中證紅利-出版中證紅利-煤炭中證紅利-交運中證紅利-鋼鐵中證紅利-化工-10%-5%0%5%10%15

15、%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002024/1/22024/1/102024/1/182024/1/262024/2/52024/2/212024/2/292024/3/82024/3/182024/3/262024/4/32024/4/152024/4/232024/5/62024/5/142024/5/222024/5/302024/6/72024/6/182024/6/262024/7/42024/7/122024/7/222024/7/302024/8/72024/8/15成交額（萬得全A）中證紅利（000922.CSI）單位：億元出

16、版與銀行行情對比：出版彈性更大，今年二者行情此消彼長出版與銀行行情對比：出版彈性更大，今年二者行情此消彼長9 我們進一步以銀行板塊與出版板塊進行對比。一方面，今年來，雖然均是高股息板塊，但出版和銀行的行情并不同步，呈現出明顯的此消彼長，我們認為主要由于資金配置風格向更穩健、市值容量也更大的銀行板塊傾斜所致，銀行板塊6月來相較紅利指數也取得明顯的相對收益。另一方面，以22年開始更長的周期維度下，出版板塊的彈性則相對更大，主要仍是前幾輪在AI+主題驅動下，出版公司版權價值重估的期權式溢價所致。圖表：圖表：2424年以來年以來出版和銀行行情走勢呈現一定的此消彼長出版和銀行行情走勢呈現一定的此消彼長資

17、料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至8月15日收盤）圖表：圖表：今年今年6 6月月以來以來銀行紅利行情走勢與中證紅利指數出現分化銀行紅利行情走勢與中證紅利指數出現分化圖表圖表：近年來出版紅利板塊的整體行情彈性大于銀行紅利近年來出版紅利板塊的整體行情彈性大于銀行紅利-40%-20%0%20%40%60%80%中證紅利-出版中證紅利-銀行-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中證紅利-出版中證紅利-銀行-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中證紅利-銀行中證紅利（000922.CSI）目錄目錄10目錄目錄如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？如何理解當前出

18、版板塊和高股息投資的行情？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企業績穩定性的來源是什么？出版央國企業績穩定性的來源是什么？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？風險提示風險提示收入收入&利潤端：出版收入波動與銀行接近，利潤波動更大利潤端：出版收入波動與銀行接近，利潤波動更大11 本節我們以中證紅利指數中的標的為研究對象，聚焦基本面，以行業比較和公司比較的視角，嘗試分析高股息核心行業和核心票的比較優勢，同時挖掘出版板塊在當前市場認知下的預期差。收入端來看，收入端來看，5家出版公司收入波動

19、與銀行板塊接近（標準差5.1%vs.4.9%）。同時，17-20年地方出版國企收入略有承壓，我們認為主要受到在線閱讀、線上渠道的沖擊。但21年開始企穩，收入端維持接近5%的增長。利潤端來看，利潤端來看，出版公司扣非凈利潤波動大于銀行（標準差7.5%vs.3.9%）。由于23年開始出版的利潤受到所得稅政策變化影響，我們采用扣非口徑進行研究。雖然前期收入端有一定承壓，但利潤端韌性相對更強，基本維持穩定或正增長。圖表：出版收入已企穩，整體波動與銀行接近圖表：出版收入已企穩，整體波動與銀行接近資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：出版扣非凈利潤波動大于銀行圖表：出版扣非凈利潤波動大于銀行-6.0%-

20、4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%收入YoY（%）-出版收入YoY（%）-銀行-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%扣非歸母凈利潤YoY（%）-出版扣非歸母凈利潤YoY（%）-銀行在線閱讀、線上渠道對實體出版和發行的沖擊收入收入&利潤端：出版收入和利潤波動均相對平穩利潤端：出版收入和利潤波動均相對平穩12 我們將5家出版企業視為一攬子配置方案，將其業績波動與其它高股息核心票進行對比。收入端來看，收入端來看，出版板塊16-23年的營收波動標準差為5.1%，僅高于中國核電（4.3%），但低于工商銀行（6.5%）、長江電力（37

21、.8%）和華能水電（14.5%）。利潤端來看，利潤端來看，出版板塊16-23年的扣非歸母凈利潤標準差為7.5%，僅高于工商銀行（3.1%），低于長江電力（33.0%）、華能水電（67.9%）和中國核電（14.0%）。圖表：出版板塊收入波動低于多數高股息核心票圖表：出版板塊收入波動低于多數高股息核心票資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：出版板塊利潤波動低于多數高股息核心票圖表：出版板塊利潤波動低于多數高股息核心票-20%0%20%40%60%80%100%120%出版工商銀行長江電力華能水電中國核電-100%-50%0%50%100%150%200%出版工商銀行長江電力華能水電中國核電現金流

22、：出版經營現金流入穩定性更高現金流：出版經營現金流入穩定性更高13圖表：出版的凈利潤含現金比率最低，但勝在穩定圖表：出版的凈利潤含現金比率最低，但勝在穩定資料來源：Wind，方正證券研究所 對于高股息投資范式，現金流的研究相對更加重要，因為現金流狀況將影響公司的分紅能力和意愿。下文我們將從多個維度進行對比（下文的凈利潤均為扣非歸母口徑）。衡量創造現金流入能力經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤。平均而言，15-23年長電、華電和中核的凈利潤含現金比率高于出版板塊。但一方面，出版板塊平均凈利潤含現率為143%，也處于較高水平，19-22年與長電接近；另一方面，出版的波動相對較小，勝在較高的穩定性。

23、0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%出版長江電力華能水電中國核電現金流：出版資本開支意愿相對較低現金流：出版資本開支意愿相對較低14資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：出版的資本開支意愿相對最低，與長江電力接近（左圖以凈利潤衡量，右圖以經營性現金流凈額衡量）圖表：出版的資本開支意愿相對最低，與長江電力接近（左圖以凈利潤衡量，右圖以經營性現金流凈額衡量）（2）衡量資本開支水平資本開支/凈利潤，或資本開支/經營活動產生的現金流量凈額。無論是以凈利潤，還是經營性現金流凈額衡量，23年出版整體的資本開支水平均低于3家高股息核心票。出版的資本開支水平與長江電力

24、基本相當，遠低于中國核電和華能水電。我們認為，這主要是由出版行業所處的發展階段以及商業模式決定的。一方面，出版板塊已進入成熟期，行業增長空間相對有限，無需大量資本投入追求高增長。另一方面，出版的商業模式，無論是出版環節還是發行環節，都屬于輕資產模式，對固定資產和無形資產等的需求不高。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%出版長江電力華能水電中國核電0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%出版長江電力華能水電中國核電資產配置：出版公司現金和短期投資配置比例領先資產配置：出版公司現金和短期投資配置比例領先15 賬上現金以及

25、易變現的短期投資（我們計算了交易性金融資產、其他權益工具投資和一年內到期的非流動資產）可視為現金積累的結果，我們計算其占總資產的比例，以衡量現金充裕度和短期易變現資產充裕度。出版公司的現金/總資產比例，以及(現金+靈活投資)/總資產比例均領先其他高股息核心票。我們認為，這一方面展現了出版公司良好的現金留存能力，是后續分紅率提升的基礎，另一方面，也由于出版公司的輕資產屬性，另外也反映出出版企業的現金配置效率有提升的空間（如加大分紅）。圖表：出版公司賬上現金充裕度較高（現金圖表：出版公司賬上現金充裕度較高（現金/總資產）總資產）資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：出版公司現金和短期投資配置比例

26、較高圖表：出版公司現金和短期投資配置比例較高0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023中南傳媒山東出版鳳凰傳媒中文傳媒長江傳媒工商銀行長江電力華能水電中國核電0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023中南傳媒山東出版鳳凰傳媒中文傳媒長江傳媒工商銀行長江電力華能水電中國核電中南傳媒中南傳媒中文傳媒中文傳媒山東出版山東出版長江傳媒長江傳媒鳳凰傳媒鳳凰傳媒中文傳媒中文傳媒中南傳媒中南傳媒山東出版山東出版鳳凰傳媒鳳凰傳媒長江傳媒長江傳媒工商

27、銀行工商銀行分紅率：出版歷史平均分紅率約分紅率：出版歷史平均分紅率約50%50%，介于高股息核心票中游，且波動相對更大，介于高股息核心票中游，且波動相對更大16 15-23年以來，對比出版公司和4家高股息核心標的分紅率，5家地方出版國企的平均分紅率為53%，整體高于工商銀行、中國核電和華能水電，低于長江電力。同時，出版公司的分紅率波動相對更大，工商銀行、中國核電和長江電力的分紅率波動相對較低。但從整體的分紅金額來看，5家出版公司的分紅總額持續增加，因此分紅率的波動更多是利潤端波動所致。圖表：出版整體分紅率高于工行、中核、華電，低于長江電力圖表：出版整體分紅率高于工行、中核、華電，低于長江電力資

28、料來源：Wind，方正證券研究所中南傳媒中南傳媒山東出版山東出版鳳凰傳媒鳳凰傳媒中文傳媒中文傳媒長江傳媒長江傳媒工商銀行工商銀行長江電力長江電力華能水電華能水電中國核電中國核電201531.1%0.0%54.5%10.7%16.4%30.3%81.2%0.0%37.7%201650.3%0.0%41.1%13.0%12.7%30.3%65.4%0.0%40.5%201776.5%36.5%49.2%40.5%24.6%30.2%67.3%37.8%38.7%201899.7%45.2%75.8%46.8%30.4%30.2%67.8%92.4%38.9%201990.9%51.6%65.1%4

29、3.1%33.9%30.2%70.8%47.3%43.2%202094.8%56.0%77.3%46.2%65.1%30.2%60.8%60.2%38.5%202189.1%52.3%92.8%72.1%68.1%30.2%76.8%54.4%36.1%202273.4%55.2%71.0%58.7%49.8%30.2%93.9%46.2%35.5%202363.6%74.2%61.3%67.8%54.6%30.2%72.9%45.5%35.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

30、022 2023出版分紅總額（億元）YoY（%）圖表：出版整體分紅率圖表：出版整體分紅率ROEROE：出版公司：出版公司ROEROE略高于高股息核心票略高于高股息核心票17圖表：出版公司圖表：出版公司ROEROE略高于高股息核心票略高于高股息核心票資料來源：Wind，方正證券研究所中南傳媒中南傳媒山東出版山東出版鳳凰傳媒鳳凰傳媒中文傳媒中文傳媒長江傳媒長江傳媒工商銀行工商銀行長江電力長江電力華能水電華能水電中國核電中國核電201516%24%11%13%7%17%13%7%13%201615%22%10%12%11%15%19%2%11%201712%20%10%13%11%14%17%6%1

31、1%20189%16%10%13%11%13%16%14%11%20199%15%10%13%11%12%15%11%10%202010%13%11%12%11%11%16%8%10%202111%13%16%13%9%11%15%9%11%202210%13%12%11%9%11%12%10%11%202312%17%16%11%12%10%14%11%12%復盤15-23年來，5家地方出版公司和高股息核心票的ROE情況，可以發現出版公司的ROE水平基本穩定在10%以上，平均年ROE約為13%，高于高股息核心票的12%左右。但是，23年出版公司利潤端需要體現24年所得稅政策變化從而有所提升，

32、實際ROE水平應略低，且24年開始所得稅政策變動的影響顯現，預計后續ROE略有向下壓力。ROEROE：出版：出版ROEROE主要勝在較高資產周轉率主要勝在較高資產周轉率18資料來源：Wind，方正證券研究所山東出版山東出版中南傳媒中南傳媒鳳凰傳媒鳳凰傳媒工商銀行工商銀行長江電力長江電力中國核電中國核電 我們對上述公司ROE做杜邦分析，橫向對比來看，出版公司ROE主要建立在較高資產周轉率，23年中南傳媒、山東出版和鳳凰傳媒的資產周轉率基本均在約0.5次，其他高股息標的則主要依靠更高的凈利率和權益乘數。估值水平：出版估值相對較低，彈性較大估值水平：出版估值相對較低，彈性較大19 對比5家地方出版國

33、企和高股息核心票的估值水平（PE-Forward口徑），工商銀行的估值水平最低且較為穩定，基本穩定在5x左右，出版公司的估值水平則主要在10-15x之間，且波動相對較大，其他3家高股息核心票估值高于出版，尤其是華能水電和長江電力今年來估值已增長至超過20 x。我們認為，市場給予二者更高的估值的原因之一，是其24年或未來3年的業績增長預期相對更高（根據Wind一致預期，長江電力預計24年利潤增長24%，華能水電未來3年利潤增長CAGR約10%）。圖表：出版估值水平整體處于較低水平，銀行估值最低圖表：出版估值水平整體處于較低水平，銀行估值最低資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至8月16日收

34、盤）0.05.010.015.020.025.030.0工商銀行長江電力華能水電中國核電中南傳媒山東出版鳳凰傳媒中文傳媒工商銀行工商銀行中文傳媒中文傳媒山東出版山東出版中南傳媒中南傳媒中國核電中國核電長江電力長江電力華能水電華能水電鳳凰傳媒鳳凰傳媒估值水平：今年出版行情主要由估值提升驅動，估值水平：今年出版行情主要由估值提升驅動，epseps受所得稅政策變動影響有所承壓受所得稅政策變動影響有所承壓20 我們進一步選取24年的年初、年中和當前時點的估值水平進行橫向比較，同時做股價漲幅的歸因分析。出版板塊今年6月前的股價漲幅主要由估值提升貢獻，而eps則出現下跌，我們推測eps端主要是由于23年向

35、24年的估值切換，24年所得稅的負面影響開始體現。對比其他高股息核心標的，eps基本均為正貢獻，其中長江電力和華能水電以eps提升為主導，工商銀行和中國核電以估值提升為主導。6月至8月中旬以來，行情則主要是估值波動的結果，其中高股息核心票的估值進一步提升，出版的估值則出現回調。當前時點來看，出版的估值高于工商銀行，低于中國核電，與長江電力和華能水電相比相對更低。圖表：出版圖表：出版2424年行情主要由估值提升驅動，年行情主要由估值提升驅動，epseps有所下滑有所下滑資料來源：Wind，方正證券研究所工商銀行工商銀行長江電力長江電力華能水電華能水電中國核電中國核電中南傳媒中南傳媒山東出版山東出

36、版鳳凰傳媒鳳凰傳媒中文傳媒中文傳媒2024年1月2日4.818.820.213.611.110.610.18.92024年6月3日5.320.021.216.616.216.815.211.9估值漲幅（%）11.6%6.6%4.7%21.9%46.7%58.2%50.7%33.8%eps漲幅（%）2.0%9.3%11.2%8.7%-17.9%-18.0%-29.0%-10.9%股價漲幅（%）13.6%15.8%16.0%30.6%28.8%40.3%21.7%23.0%注：（1）相較1月2日；（2）eps為wind一致預期口徑。2024年8月15日5.921.724.618.315.815.6

37、14.710.0估值漲幅（%）11.2%8.6%16.4%10.7%-2.7%-7.2%-3.3%-16.3%eps漲幅（%）0.0%0.0%0.0%-0.1%0.7%0.2%0.0%1.2%股價漲幅（%）11.2%8.6%16.4%10.6%-2.0%-7.0%-3.3%-15.1%注：（1）相較6月3日；（2）eps為wind一致預期口徑。股息率：當前出版股息率水平約股息率：當前出版股息率水平約4 4-5%5%，低于工商銀行但高于其它高股息核心票，低于工商銀行但高于其它高股息核心票21 23年年末，主要出版國企的股息率水平約在5.5-6%的水平，低于工商銀行的6.9%，但高于其它高股息核心

38、票。我們假設24年分紅總額與23年不變，計算24年股息率，截至24年8月20日收盤，主要出版國企的股息率水平約4-5%，低于工商銀行（5.2%），高于長江電力（2.8%）、華能水電（1.5%）和中國核電（1.7%）圖表：主要出版公司和高股息核心票的股息率對比（圖表：主要出版公司和高股息核心票的股息率對比（%）資料來源：Wind，方正證券研究所（注：2024年股息率以8月20日收盤價計算）中南傳媒中南傳媒山東出版山東出版鳳凰傳媒鳳凰傳媒中文傳媒中文傳媒長江傳媒長江傳媒工商銀行工商銀行長江電力長江電力華能水電華能水電中國核電中國核電20151.2%-1.3%0.3%0.3%5.3%3.9%-0.9

39、%20163.0%-1.4%0.6%0.6%5.4%4.8%-1.6%20174.3%1.7%1.8%2.4%1.4%4.0%4.4%1.0%1.5%20184.9%3.7%3.8%3.8%2.3%4.8%4.3%4.8%2.3%20195.2%4.6%3.9%3.7%3.2%4.6%3.7%3.6%2.4%20206.6%5.7%6.3%5.5%6.6%5.5%3.7%3.6%2.6%20216.8%5.7%6.2%5.5%6.9%6.7%3.6%2.6%1.9%20226.0%6.2%6.3%7.8%5.6%7.3%4.2%2.7%2.8%20235.4%6.0%5.7%5.9%5.4%6

40、.9%3.5%2.1%2.6%2024*4.2%4.4%4.6%5.8%4.7%5.2%2.8%1.5%1.7%目錄目錄22目錄目錄如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企業績穩定性的來源是什么？出版央國企業績穩定性的來源是什么？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？風險提示風險提示出版具備一定的行政壟斷屬性，央國企具備相對優勢出版具備一定的行政壟斷屬性，央國企具備相對優勢23 出版環節政策準入門檻依舊較高，

41、出版央國企具備相對優勢。出版環節政策準入門檻依舊較高，出版央國企具備相對優勢。我國出版管理條例，經過多次的修改修訂，不斷減少審批事項，并逐漸鼓勵民營資本參與。但是，出版環節作為決定圖書內容的上游源頭，在意識形態引導和建設上發揮重要作用，目前仍由出版的行政主管部門負責出版單位的審批許可。資料來源：國家行政法規庫，新經典招股書，方正證券研究所圖表：雖然其它環節的審批有所放寬，但出版環節仍具備較高政策門檻圖表：雖然其它環節的審批有所放寬，但出版環節仍具備較高政策門檻24資料來源：鳳凰傳媒招股書，山東出版招股書，方正證券研究所 教材教輔業務方面，多數地方出版國企同時涵蓋教材教輔的出版和發行環節，內部經

42、營效率提升。教材教輔業務方面，多數地方出版國企同時涵蓋教材教輔的出版和發行環節，內部經營效率提升。一方面，由于教材教輔的出版和發行存在資質審核門檻，另一方面，地方出版國企對當地教材教輔業務具備較深厚的經營經驗和資源積累，因此在當地教材教輔的出版和發行成為地方出版國企的核心業務支柱。圖表：以鳳凰傳媒為例，圖解地方出版公司教材教輔出版（左）和發行（右）流程圖表：以鳳凰傳媒為例，圖解地方出版公司教材教輔出版（左）和發行（右）流程1.1.教材教輔發行資質要求：教材教輔發行資質要求：（1 1）20082008年：年：秋季學期開始，中小學教材(僅限于九年義務教育教材)發行招標投標工作在全國范圍內全面推開，

43、所有主營圖書、報紙或期刊發行主營圖書、報紙或期刊發行且具有總發行資格具有總發行資格的獨立企業法人均可參加各地九年義務教育教材發行投標。（2 2）20142014年：年：取消出版物總發行單位設立審批后，中小學教材發行投標資格不再對總發行資格進行要求不再對總發行資格進行要求。2.2.市場競對：主要為各省市新華書店市場競對：主要為各省市新華書店(發行集團發行集團)。（1 1）省內發行市場：）省內發行市場：省內外其他符合投標條件企業。（2 2）省外發行市場：）省外發行市場：當地以及其他省份符合條件企業。教材教輔需求來源教材教輔需求來源1.1.教材教輔出版資質要求：教材教輔出版資質要求：（1 1）200

44、12001年以前：年以前：中小學教材出版市場均處于壟斷狀態，即由人民教人民教育出版社出版育出版社出版，各省出版集團下設的省教材中心或教育出版社進行省教材中心或教育出版社進行租型租型。（2 2）20012001年開始：年開始：開始實行“一綱多本一綱多本”的教材管理體制，凡是經新聞出版總署批準的出版機構，都可以參與教材的編寫與出版，經全國中小學教材審定委員會審定通過后，就可以在全國公開出版發行。2.2.市場競對：市場競對：多家中央和地方出版機構積極參與中小學教材的編寫出版工作，各地方出版社陸續出版了不同版本的中小學教材。教材教輔業務的行政準入門檻優勢，以及全流程業務鏈經營優勢教材教輔業務的行政準入

45、門檻優勢，以及全流程業務鏈經營優勢25資料來源：聚匯數據，鳳凰傳媒招股書，山東出版招股書，方正證券研究所 收入端：量價來看，學生人數決定教材教輔需求，價格由政府根據微利原則定價。收入端：量價來看，學生人數決定教材教輔需求，價格由政府根據微利原則定價。我們認為，長期來看，出生人口減少的趨勢，將逐漸傳導至學生數量，教材教輔整體需求下行。同時，政府定價機制也決定了教材價格總體平穩。但是，中短期維度，教材教輔業務可見度較高，主要由于各學段在校生人數可預測，我們認為不同省份的人口模型存在差異，需要不同省份分別討論。此外，還有三個主要增長方向，有望貢獻新的收入增量：外延并購、開拓新品類、以及拓展新業務。成

46、本成本&毛利端：成本加成式定價形成穩定毛利。毛利端：成本加成式定價形成穩定毛利。出版端的教材定價主要根據教材成本，天然形成穩定毛利率；發行端在全國統一發行費率的基礎上，通過折扣率招標，毛利率也具備基本定價錨。收入端收入端學生人數學生人數收入穩定收入穩定的基礎的基礎外延并購外延并購開拓新品類開拓新品類新業務拓展新業務拓展（研學、課后培訓、（研學、課后培訓、教育信息化等教育信息化等）02004006008001000195019571964197119781985199219992006201320202027小學在校生數小學在校生人數預測以出生人數預測小學在校生人數（湖南）以出生人數預測小學在校

47、生人數（湖南）0100200300201320152017201920212023202520272029初中在校生數初中在校生人數預測以小學招生數預測初中在校生數（湖南）以小學招生數預測初中在校生數（湖南）成本端成本端外購圖外購圖書成本書成本紙張采紙張采購成本購成本印裝印裝&制版費制版費外購圖外購圖書成本書成本稿費稿費租型費租型費編輯編輯經費經費教材出版毛利率：教材出版毛利率：主要受政府定價政府定價與紙張價格紙張價格影響（教材政府定價，定價依據為教材成本）教材發行毛利率：教材發行毛利率：主要受免費教材的發行費用免費教材的發行費用折扣率折扣率影響（教學用書目錄的教材全國統一發行費用黑白版（含雙

48、色版）30%、彩色版28%）教材教輔業務需求可見度高，教材定價模式保障穩定利潤水平教材教輔業務需求可見度高，教材定價模式保障穩定利潤水平單位：萬人單位：萬人目錄目錄26目錄目錄如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企業績穩定性的來源是什么？出版央國企業績穩定性的來源是什么？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？風險提示風險提示當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中

49、的配置價值？271 1、基本面層面的優勢、基本面層面的優勢：（1）出版板塊在過去已展現出較強的業績、現金流和分紅的穩定性，相比其它高股息板塊或核心票，也具備一定的比較優勢，我們認為這是出版企業自身商業模式、以及行業發展所處階段的共同體現；（2）出版行業具有行政準入門檻，設立出版環節經營單位必須經主管部門審批同意。對地方出版國企而言，當地的教材教輔出版和發行是重要業務構成。一方面，在行政準入門檻優勢以及全流程業務鏈經營優勢的加持下，教材教輔經營穩定性得到凸顯。另一方面，但我們認為中短期學生人口變動幅度不會過于劇烈，且基于人口模型的可預期性較強，收入確定性較強。同時，教材教輔政府定價主要基于教材成

50、本，也支撐起毛利率的穩定性。2 2、基本面層面的劣勢：、基本面層面的劣勢：（1）長期來看，出生率的下滑趨勢，將抑制教材教輔需求，導致教材教輔業務收入承壓；（2）24年開始，此前所得稅免征政策調整，預計對歸母凈利潤有一定沖擊。3 3、估值層面的優勢：、估值層面的優勢：除銀行估值較低外，出版板塊主要公司的估值水平低于其它高股息核心標的。4 4、投資建議：、投資建議：在當前市場交易量持續下滑、市場風險偏好低迷的背景下，市場資金選擇抱團高股息核心標的，高股息板塊內部也出現分化，我們認為是資金層面因素導致高股息風格走向極致化。展望后市，我們建議重視出版板塊的配置機會：（1）十年期國債利率預計仍在低位徘徊

51、，高股息投資或仍是當前重要的資金配置方向；（2）當前出版板塊調整較為充分，估值和股息率已具備優勢，若高股息核心票估值繼續抬升，出版的估值性價比將進一步凸顯；（3）若市場交易量回暖，但未有新主線出現，資金有望向高股息其它板塊重新擴散。目錄目錄28目錄目錄如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？如何理解當前出版板塊和高股息投資的行情？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企與其它高股息標的相比有何優勢？出版央國企業績穩定性的來源是什么？出版央國企業績穩定性的來源是什么？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？當前時點如何看出版板塊在高股息投資中的配置價值？風險提示風險提示（1）學生人口下滑導致教材教輔需求承壓；（2）出版公司盈利能力、分紅能力和意愿下滑；（3）所選公司和數據的代表性偏誤。風險提示風險提示29分析師聲明與免責聲明30評級說明31