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1、 宏宏 觀觀 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 宏宏 觀觀 經經 濟濟 專專 題題 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 體體宏觀宏觀研究研究 Table_Title 內需溫和內需溫和尚待發力尚待發力 政策落地亟需提速政策落地亟需提速 Table_Author 分析師：分析師：杜征征 執業證書編號：S1380511090001 聯系電話：010-88300843 郵箱： GDP 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 貨幣供應量貨幣供應量 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 Table_Report 相關報告相關報告 1 生產放緩消

2、費反彈 政策需要更加給力7月經濟數據點評 2 通脹修復低于預期 政策效應尚待時日8月物價數據點評 2024 年年 9 月月 13 日日 內容提要：內容提要：在通脹尾部以及經濟仍有韌性的背景下，歐美央行或穩步遞進式降息。雖然歐洲央行已于 6 月 6 日開啟降息并在 9月再度降息但后期節奏或較為節制，美聯儲動作相對滯后，截至 9 月 13 日市場預期其 9 月或開啟首降，全年下調利率 3 次（累計 100-125bp），這相對于前一輪在 15 個月中就加息 500bp 而言溫和的多。短期看，利率水平仍在高位，對經濟以及流動性的影響或將持續一段時間。年初以來國內經濟總體溫和復蘇。一季度 GDP 好于

3、預期，主因 2023 年四季度增發萬億國債逐步落地疊加外需韌性推動工業回升、服務業向好。其中，一季度工業增加值增長 6.1%，比 2023 年同期和四季度都有明顯回升，其對 GDP增長的貢獻率為 37.3%，拉動近 2 個百分點的 GDP 增長；服務業保持較好發展態勢，對經濟增長貢獻率為 55.7%。工業和服務業兩個方面對 GDP 增長的貢獻超過 90%。不過，二季度以來多項經濟數據弱于市場預期，國內有效需求不足持續向生產端傳導，房地產市場尚未實質性企穩拖累相關投資與工業品，整體經濟仍處于溫和修復之中。綜合而言，上半年 GDP 增長 5%，對于全年實現 5%左右的增長目標而言壓力有所上升。當前

4、影響復蘇的主因還是在于有效需求不足，社會預期偏弱，而產需差較大一定程度上亦拖累供給端，未來政策仍需加快落地。風險提示：風險提示：央行超預期調控，通脹超預期，貿易摩擦升溫，出口超預期下滑，金融市場波動加大，經濟復蘇不及預期，國內外疫情超預期變化，中美關系全面惡化風險，國際經濟形勢急劇惡化，俄烏沖突升級風險，臺海局勢不確定性風險，海外黑天鵝事件等。02468102021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06%GDP:當季同比-1001020304005101520

5、25302009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07%M2:同比M1:同比（右軸）國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 of 19 目錄目錄 一、全球經濟復蘇放緩但仍有韌性一、全球經濟復蘇放緩但仍有韌性 .3 3 1、全球通脹高位回落但尾部仍有韌性.3 2、短期降息節奏或相對溫和.4 二、國內有效需求不足影響經濟復蘇二、國內有效需求不足影響經濟復蘇 .6 6 1、

6、經濟復蘇從好于預期轉為不及預期.6 2、未來重點關注的幾個問題.8 三、需求不足拖累通脹修復三、需求不足拖累通脹修復 .1414 四、貨幣政策穩中求進，流動性較為充裕四、貨幣政策穩中求進，流動性較為充裕 .1616 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美歐通脹高位回落但兩年平均增速仍為近 10 年高位.3 圖 2：美國住宅與服務類 CPI 雖回落但仍相對較高.3 圖 3：2024 年上半年全球經濟韌性顯現.4 圖 4：越南等國家出口同比正增長.4 圖 5：市場預期美聯儲在年內降息 100-125bp（截至 2024 年 9 月 13 日）.5 圖 6：美聯儲持續縮表.5 圖 7：歐洲央行同步縮表.5 圖

7、 8：上半年經濟復蘇從好于預期轉為弱于預期.7 圖 9：一季度制造業 PMI 表現大幅強于季節性.7 圖 10：二季度以來制造業 PMI 表現弱于季節性.7 圖 11：部分服務業上半年表現尚可.7 圖 12：國內需求不足仍然是制約經濟復蘇的主要因素.8 圖 13：物價持續偏弱拖累名義 GDP 增長.8 圖 14：企業主體信心尚待企穩.9 圖 15：中小企業信心仍在低位徘徊.9 圖 16：4-7 月企業中長期貸款增長不理想.9 圖 17：民間投資與整體投資增速差距低位徘徊.9 圖 18：居民就業信心偏弱.10 圖 19：近年來居民傾向于更多儲蓄.10 圖 20：居民部門杠桿率有所放緩.10 圖

8、21：1-7 月居民戶新增貸款規模低于往年.10 圖 22：前 8 個月制造業 PMI 新訂單指數均值為近 6 年次低.11 圖 23：今年上半年工業產能利用率偏低.11 圖 24：狹義基建投資增速連續 4 個月下行.12 圖 25：資金到位情況不佳影響工程進度.12 圖 26：房地產投資尚未企穩.12 圖 27：商品房銷售持續負增.12 圖 28：社會消費品零售總額增速放緩.13 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 圖 29：前 7 個月必選消費增長保持較快增長.13 圖 30：上半年凈出口拉動 GDP0.7 個百分點.14

9、 圖 31：年初以來出口兩年平均增速有所走弱.14 圖 32：前 8 個月非食品價格走勢總體弱于季節性.15 圖 33：其他用品和服務價格韌性較強.15 圖 34：服務類溫和漲價.15 圖 35：核心 CPI 低位徘徊.15 圖 36：今年 PPI 緩慢修復.16 圖 37：南華工業品指數回落.16 圖 38：前 8 個月公開市場操作總體穩健.17 圖 39：前 8 個月 DR007 均值總體下行.17 圖 40：前 8 個月 R007-DR007 波動較 2023 年同期下降.18 圖 41：四季度 MLF 到期近 3.7 萬億元.18 表 1：IMF 與世界銀行對 2024 年全球經濟增長

10、的預測（單位：%）.4 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 一、一、全球全球經濟經濟復蘇復蘇放緩放緩但但仍有韌性仍有韌性 1 1、全球通脹全球通脹高位高位回落但回落但尾部仍有尾部仍有韌性韌性 全球通脹高位回落但尾部仍有一定韌性，降息節奏或相對溫和。2021 年下半年以來，極度寬松政策后遺癥、供應鏈緩慢修復、俄烏沖突等地緣政治頻發等因素推動全球通脹高企。以美歐為例，兩者分別在 2022 年 6月（CPI 同比增長 9.1%）、2022 年 10 月（HICP 同比增長 10.6%）達到各自高點，遠遠高于其央行通脹合意值（2%左右

11、或更低）。在全球主要央行持續加息及高基數影響下，2023 年至今全球通脹高位回落，美歐降至 3%以下。但同時由于經濟尚未實質性衰退，服務類價格仍有韌性，美歐通脹（尤其核心通脹）持續回落后與歷史常態水平仍有一定差距。尤其從兩年平均增速看，美國 2024 年 7 月 CPI 仍增長 3%，歐元區 2024 年 8 月HICP 仍增長 3.7%。圖圖 1：美歐通脹美歐通脹高位高位回落但回落但兩年平均增速仍為近兩年平均增速仍為近 10 年高位年高位 圖圖 2：美國住宅與服務類美國住宅與服務類 CPI 雖回落但仍相對較高雖回落但仍相對較高 資料來源：IMF，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開

12、證券研究與發展部 全球經濟復蘇放緩但短期亦有韌性。在極度寬松政策的推動下，全球經濟自 2021 年上半年達到本輪復蘇高點，美歐制造業 PMI 均創下近 20 年高位，但隨后在高通脹、高利率的影響下，復蘇趨于放緩。2021-2023 年，全球 GDP 分別同比增長 6.3%、3.5%、3.1%。不過，在內生動力有所修復、制造業庫存共振等因素的推動下，2024 年上半年韌性顯現。從先行指標看，上半年全球制造業 PMI 均值為 50.5%，高于 2023 年下半年 48.9%的平均水平。雖然 7 月全球制造業 PMI（49.7%）年內首次降至 50%之下，但短期而言或將維持一定韌性。從外貿看，具有代

13、表性的部分國家出口同比保持增長。上半年越南、韓國出口同比分別增長 14.5%、9.1%，雖然部分受基數因素影響，但總體而言表明短期全球需求并未明顯衰退，尤-10123456782006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08%美國CPI:兩年平均增長歐元區HICP:兩年平均增長-202468102002-072004-072006-072008-072010-072012-072

14、014-072016-072018-072020-072022-072024-07%美國:CPI:住宅:季調:當月同比美國:CPI:其他商品與服務:季調:當月同比 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 其是后者更是在 8 月取得同比 11.4%的增長。與此相對應，IMF 在 7 月的世界經濟展望 中預測 2024 年全球 GDP 增長 3.2%，2025 年增長 3.3%，2025-2029 年平均增長 3.2%。圖圖 3：2024 年年上半年全球經濟韌性顯現上半年全球經濟韌性顯現 圖圖 4：越南越南出口出口同比正同比正增長增長

15、 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 表表 1 1：IMFIMF 與世界銀行對與世界銀行對 2022024 4 年年全球經濟增長全球經濟增長的預測的預測（單位單位：%）經濟增長經濟增長 IMF（7 月）月）世行世行（6 月月）全球全球 3.2 2.6 發達發達經濟體經濟體 1.7 1.5 其中：美國 2.6 2.5 歐元區 0.9 0.7 日本 0.7 0.7 新興市場新興市場經濟體經濟體 4.3 4.0 其中：中國 5.0 4.8 資料來源：IMF，世界銀行，國開證券研究與發展部 2 2、短期降息節奏短期降息節奏或相對溫和或相對溫和 在通脹尾部

16、以及經濟仍有韌性的背景下，歐美央行或穩步遞進式降息。雖然歐洲央行已于 6 月 6 日開啟降息并在 9 月再度降息但后期節奏或較為節制，美聯儲動作相對滯后，截至 9 月 13 日市場預期其 9 月或開啟首降，全年下調利率 3 次（累計 100-125bp），這相對于前一輪在 15 個月中就加息 500bp 而言溫和的多。短期看，利率水平仍在高位，對經濟以及流動性的影響或將持續一段時間。2025303540455055602014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-

17、082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08%摩根大通全球綜合PMI摩根大通全球制造業PMI摩根大通全球服務業PMI-30-20-1001020304050602017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08%越南:出口:累計同比 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 IMF 在今年

18、7 月的世界經濟展望報告中指出，在貿易緊張局勢升級和政策不確定性加大的背景下，通脹的上行風險有所增加，導致利率可能在甚至更長的時間維持在更高水平。通脹高企的風險使利率可能在甚至更長的時間內維持在更高水平，這反過來又增加了外部、財政和金融風險。圖圖 5：市場市場預期預期美聯儲在年內美聯儲在年內降息降息 100-125bp（截至（截至 2024 年年 9 月月 13 日）日）資料來源：CME Group、國開證券研究與發展部 此外，需繼續關注美歐央行縮表影響，未來可能會有所放緩。2024 年 5月的美聯儲 FOMC 會議宣布于 6 月放緩縮表。截至 9 月 11 日當周，美聯儲資產負債表規模同比減

19、少 12.1%，較 2023 年末減少 7.7%。與此同時，歐洲央行亦在縮表，截至 9 月 6 日當周，其資產負債表規模同比減少9.7%，較 2023 年末減少 6.9%。圖圖 6：美聯儲美聯儲持續持續縮表縮表 圖圖 7：歐洲央行歐洲央行同步同步縮表縮表 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 12.8 38.8 37.3 11.1 0510152025303540453.75-4.004.00-4.254.25-4.504.50-4.75%截至9月13日美聯儲2024年12月19日利率調整概率-40-200204060801001201401600

20、10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002006-06-282007-06-132008-05-282009-05-132010-04-282011-04-132012-03-282013-03-132014-02-262015-02-112016-01-272017-01-112017-12-272018-12-122019-11-272020-11-112021-10-272022-10-122023-09-272024-09-11%億美元美聯儲:總資產美聯儲總資產:同比(右軸)020,00040,00060

21、,00080,000100,000020,00040,00060,00080,000100,0002006-04-182007-06-122008-08-052009-09-292010-11-232012-01-172013-03-122014-05-062015-06-302016-08-232017-10-172018-12-112020-02-042021-03-302022-05-242023-07-182024-09-10百億日元億歐元歐洲央行:總資產日本央行:總資產(右軸)國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 二二

22、、國內國內有效需求不足影響經濟復蘇有效需求不足影響經濟復蘇 年初以來國內經濟總體溫和復蘇。一季度 GDP 好于預期，主因 2023 年四季度增發萬億國債逐步落地疊加外需韌性推動工業回升、服務業向好。其中，一季度工業增加值增長 6.1%，比 2023 年同期和四季度都有明顯回升，其對 GDP 增長的貢獻率為 37.3%，拉動近 2 個百分點的 GDP 增長；服務業保持較好發展態勢，對經濟增長貢獻率為 55.7%。工業和服務業兩個方面對 GDP 增長的貢獻超過 90%。不過，二季度以來多項經濟數據弱于市場預期，國內有效需求不足的問題尚存并向生產端傳導，物價雖有所回升但基數推升是主因，大規模設備更新

23、和消費品以舊換新政策對生產端、投資端以及消費端產生拉動效應，但特別國債與專項債發行偏慢拖累基建投資，房地產市場尚未實質性企穩拖累相關投資與工業品，整體經濟仍處于溫和修復之中。值得注意的是，設備更新及以舊換新等或將成為下半年財政發力的重要抓手之一。近期已明確由國家發改委牽頭安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，其中 1480 億元左右支持設備更新、直接向地方安排 1500 億元支持消費品以舊換新，支持力度明顯加強，有助于保持制造業投資的韌性以及消費的穩定。1 1、經濟復蘇從好于預期轉為不及預期經濟復蘇從好于預期轉為不及預期 一季度經濟取得開門紅。一季度 GDP同比增長 5.3%，好于市場預

24、期（4.9%），較 2023 年四季度加速 0.1 個百分點，而且是在基數抬升的情況下取得，顯示出經濟仍有韌性。GDP 好于預期，主因工業回升、服務業向好，生產端好于需求端。其中，一季度工業增加值增長 6.1%，比 2023 年同期和四季度都有明顯回升，其對 GDP 增長的貢獻率為 37.3%，拉動近 2 個百分點的 GDP增長；服務業保持較好發展態勢，對經濟增長貢獻率為 55.7%。工業和服務業兩個方面對 GDP 增長的貢獻超過 90%。二季度以來經濟復蘇低于預期。國內有效需求不足、政策發力有所滯后、高溫多雨天氣增加等是經濟修復放緩的主要原因。其中，二季度 GDP 同比增長 4.7%，弱于市

25、場預期（5.1%）及一季度（5.3%）。二季度經濟亮點在于工業生產相對穩定，出口有韌性，部分服務業保持較好發展態勢。在需求有所回落的情況下，二季度工業增加值（5.9%）仍然保持了近 6%的增長，拉動經濟增長 1.8 個百分點。出口方面，一季度同比增長 1.4%，二季度進一步提升至 5.7%，雖然有低基數因素的貢獻，但外需仍有韌性以及國內商品競爭力增強也是很重要的原因。此外，雖然第三產業增加值同比增速（4.2%）較一季度回落（5.0%）較多，但部分服務業發展態勢良好，上半年信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及租賃和商務服務 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

26、免責條款部分 7 of 19 業累計同比增速分別為 11.9%、9.8%，繼續保持較快增長。需求不足的問題仍然是拖累經濟復蘇的主要因素之一。從中國物流采購聯合會、國家統計局聯合發布的制造業 PMI 調查數據看，2022 年下半年至今年 6 月反映市場需求不足的企業比重持續超過 50%，今年 6 月更是創下有調查以來的最高（62.4%）。有效需求不足導致價格偏弱，從而拖累名義 GDP 增速。一季度 GDP 平減指數為-1.1%，略低于 2023 年四季度，拖累一季度名義 GDP 增長（4.2%）；上半年 GDP 平減指數為-0.9%，較一季度（-1.1%）有所收斂，名義 GDP同比增長 4.1%

27、，較一季度（4.2%）小幅回落。而這也是宏觀數據（實際GDP）與微觀感受（更多依賴名義 GDP）差異的一個重要原因。圖圖 8：上半年經濟復蘇從好于預期轉為弱于預期上半年經濟復蘇從好于預期轉為弱于預期 圖圖 9：一季度制造業一季度制造業 PMI 表現表現大幅強于季節性大幅強于季節性 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 10：二季度以來制造業二季度以來制造業 PMI 表現弱于季節性表現弱于季節性 圖圖 11：部分服務業上半年表現尚可部分服務業上半年表現尚可 資料來源：中國物流與采購聯合會，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與

28、發展部 8.3 5.2 4.3 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 4.7 01234567892021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06%GDP:當季同比0.4 0.9 0.2 1.8 4.3 2.0 012345制造業PMIPMI:新訂單指數PMI:生產指數%2011-2019年1-3月累計環比均值2024年1-3月累計環比-0.8-1.4-0.9-1.7-4.1-2.4-5-4-3-2-10制造業PMIPMI:新訂

29、單指數PMI:生產指數%2011-2019年4-8月累計環比均值2024年4-8月累計環比-50510152025302016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06%GDP:信息傳輸、軟件和信息技術服務業:兩年平均增長GDP:租賃和商務服務業:兩年平均增長 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 圖圖 12：國內需求不足仍然是制約經濟復蘇的主

30、要因素國內需求不足仍然是制約經濟復蘇的主要因素 圖圖 13：物價持續偏弱拖累名義：物價持續偏弱拖累名義 GDP 增長增長 資料來源：中國物流與采購聯合會，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 綜合來看，上半年經濟總體溫和復蘇，但二季度以來經濟復蘇斜率有所放緩，7-8 月的宏觀與中觀數據亦表明經濟復蘇并無明顯增強，而且結構上的分化延續。上半年 GDP 增長 5%，對于全年實現 5%左右的增長目標而言壓力有所上升。當前影響復蘇的主因還是在于有效需求不足，社會預期偏弱，而產需差較大一定程度上亦拖累供給端，未來政策仍需加快落地。2 2、未來未來重點關注的幾個問題重點關注的幾個

31、問題 （1 1）市場市場預期預期何時企穩回升何時企穩回升 當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，市場預期偏弱。企業主體信心尚待企穩。一是二季度以來政策發力稍顯滯后，（狹義）基建投資增速持續回落，“兩新”政策落地時間較短，尚未顯著發力，企業訂單不夠充裕。二是近一年來各地提振地產的政策頻出，但地產投資仍然在探底，商品房銷售僅經歷 1 個月左右的放量回暖后又趨于回落。三是市場尤其是民間投資對政策預期可能仍處于觀望狀態，比如民營經濟促進法（已列入年度立法計劃）等。從數據上看，今年 7 月 BCI 企業投資前瞻指數（54.6）雖然高出 2023 年 12 月 1.2，但仍然低于疫情期間多

32、數月份及疫情前（60 之上）；6-8 月中小企業信心指數及其預期指數較1-5 月回落，接近疫情期間低點。企業預期走弱，在固定資產投資上反映的較為明顯。今年前 7 個月民間固定資產投資完成額累計同比持平 2023年同期，與同期全部固定資產投資增速的差距仍在歷史低位徘徊，其中62.4485052545658606264202301202303202304202305202306202309202310202311202312202401202402202404202405202406%制造業PMI：反映市場需求不足的企業比重-2-10123452021-032021-062021-092021-1

33、22022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06%GDP平減指數:累計同比 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 受房地產投資拖累較大。圖圖 14：企業主體企業主體信心尚待企穩信心尚待企穩 圖圖 15：中小企業信心仍在低位徘徊中小企業信心仍在低位徘徊 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 16：4-7 月企業中長期貸款增長不理想月企業中長期貸款增長不理想 圖圖 17：民間投資民間投資與

34、與整體投資整體投資增速差距增速差距低位低位徘徊徘徊 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 居民信心有待回暖。央行今年二季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，當季收入信心指數為 45.6%，環比下降 1.4 個百分點，處于近 10 年的低位；就業感受指數為 33.8%，環比下降 1.4 個百分點。其中，48.1%的居民認為“形勢嚴峻，就業難”或“看不準”，這一比例為有數據以來的次高（僅低于 2022 年四季度，彼時是疫情集中爆發時期）；傾向于“更多儲蓄”的居民占 61.5%，仍在近 10 年的絕對高位徘徊，雖然傾向于“更多消費”的居民占比連續 3 個季度環比

35、上升，但仍然低于疫情前且部分是因為投資市場表現不佳從而傾向“更多投資”居民占比持續較快回落帶來的，居民消費意愿并不強烈。從貸款方面看，1-7 月居民戶新增人民幣貸款僅 1.25 萬億元，大幅低于 2018-2023 年同期。由此，居民部門杠桿3040506070809030354045505560652013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08%PMI:生產經營活動預期BCI:企業投資前瞻指數35404550556065702014-082015-082016-08201

36、7-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08中國中小企業信心指數中國中小企業信心指數:預期指數17,575 12,778 24,168 26,437 26,159 33,012 20,100 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002018201920202021202220232024億元億元4-7月新增貸款:非金融性公司:中長期（右軸）1-7月新增貸款:非金融性公司:中長期-8-6-4-20242014-07

37、2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07%民間固定資產投資完成額累計同比-固定資產投資完成額累計同比 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 率趨于放緩，二季度（63.5%）持平于 2023 年末，若剔除名義 GDP 增速回落因素，則實際杠桿率低于 2023 年末。圖圖 18：居民就業信心偏弱

38、居民就業信心偏弱 圖圖 19：近年來近年來居民居民傾向于更多儲蓄傾向于更多儲蓄 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 20：居民部門杠桿率有所放緩居民部門杠桿率有所放緩 圖圖 21：1-7 月月居民居民戶新增戶新增貸款貸款規模低于往年規模低于往年 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部（2 2）國內有效需求不足與外需支撐或將衰減國內有效需求不足與外需支撐或將衰減 國內有效需求不足的問題并未根本緩解，今年穩增長的壓力仍然主要來自于國內需求復蘇較慢。第一，訂單不足依然是目前制造業面臨的主要問題。前 8

39、個月制造業 PMI新訂單指數均值為 49.9%，近 7 年僅好于 2022 年同期均值（48.5%，剔除當年 4 月極值后為 49.3%），5-6 月 PMI 調查亦顯示，反映市場需求不足的企業比重持續超過 60%。從生產端看，國內需求不足的問題持續向其傳導，無論是產能利用率還是工業增加值增速均有所下行。3035404550552014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-0620

40、23-122024-06%當期就業感受指數未來就業預期指數30354045505560652014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06%更多儲蓄占比居民對未來收入信心指數0102030405060702008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-

41、062019-062020-062021-062022-062023-062024-06%居民部門杠桿率42,344 42,712 43,178 49,859 23,017 25,993 12,500 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021202220232024億元1-7月居民戶新增人民幣貸款 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 圖圖 22：前前 8 個月個月制造業制造業 PMI 新訂單指數新訂單指數均值均值為為近近 6 年次低年次低 圖圖 23：今年上半

42、年工業產能利用率偏低今年上半年工業產能利用率偏低 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 第二，從投資端看，前 7 個月固定資產投資累計增長 3.6%，連續 4 個月下行，與 2023 年末、今年年初市場預測的全年 4.6-5.0%仍有一定距離。一方面受投資動能放緩尤其是地產投資尚未實質性企穩影響，另一方面受價格指數走勢弱于預期拖累。此外，資金到位情況不理想亦影響工程進度。根據百年建筑調研數據，其樣本建筑工地資金到位率 6-8 月總體呈回落走勢，均值分別為 62.86%、62.13%、62.07%。首先，基建投資發力不及預期。1-7 月廣義、狹義基建

43、投資同比分別增長8.1%、4.9%。前 5 個月兩者基本同步回落，6-7 月走勢分化，前者連續上行而后者持續回落。根據 7 月 31 日國新辦新聞發布會，2023 年 1 萬億元增發國債已全部下達地方，基本都已落實到項目上，今年還安排 1 萬億元超長期特別國債，支持“兩重”項目，8 月起專項債及超長期特別國債加快落地有助于未來基建投資平穩回升。不過，8 月以來石油瀝青裝置開工率還在低位徘徊，傳統基建投資企穩回升尚需時日。其次，房地產投資對投資以及經濟的拖累有所加大。前 7 個月房地產開發投資同比下降 10.2%，較 2023 年同期（-8.5%）及 2023 年末（-9.6%）進一步下行。從開

44、工情況看，前 7 個月新開工、施工、竣工面積累計同比分別為-23.2%、-12.1%、-21.8%，無論是同比還是兩年平均增速均低于 2023 年末。從銷售看，雖然年初以來持續推出諸多新政，尤其是二季度以來一線城市陸續進一步放松，對短期商品房銷售有一定的支撐，但是效應逐月遞減且二手房交易好于新房。前 7 個月商品房銷售面積、金額累計同比分別下降 18.6%、24.3%，相較 2023 年同期與年末，同比降幅均有所擴大，不過兩年平均降幅有所收窄。資金到位情況不佳，是房地產投資偏弱的重要影響因素。前 7 個月房地產開發資金累計同比下降4042444648505254561月2月3月4月5月6月7月

45、8月%20192020202120222023202475.3 75.5 74.3 73.0 76.3 76.7 76.2 70.9 77.8 75.5 74.4 74.3 6668707274767880201320142015201620172018201920202021202220232024%上半年工業產能利用率均值 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 21.3%，兩年平均增速為-16.4%，雖然兩者均較 2023 年全年降幅有所收窄但改善程度偏慢。其中，國內貸款累計同比下降 6.3%（兩年平均增速為-8.9%）是

46、所有來源中跌幅最小的，個人按揭貸款（同比-37.3%，兩年平均-21.2%）是跌幅最大的，而這個與居民戶中長期貸款放緩是一致的。在居民收入增速放緩、就業壓力尚存的大背景下，居民購房意愿不強，疊加存量房貸利率相對偏高（高于低風險理財收益以及新增房貸利率），提前還貸以及減少新增貸款是必然的?？紤]到房地產產業鏈對 GDP 的重要，未來仍可能有進一步寬松政策出臺。圖圖 24：狹義基建投資增速連續狹義基建投資增速連續 4 個月下行個月下行 圖圖 25：資金到位情況不佳影響工程進度：資金到位情況不佳影響工程進度 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：百年建筑，國開證券研究與發展部 圖圖 26

47、：房地產投資尚未企穩房地產投資尚未企穩 圖圖 27：商品房銷售持續負增商品房銷售持續負增 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 第三，多重因素影響下的消費端復蘇偏弱。從今年社會消費品零售總額走勢看，3-7 月增速均在 3%左右徘徊。剔除基數因素擾動后，6-7 月連續 2 個月的兩年平均增速在 2.6%，后者即使在疫情三年期間也屬偏低水-40-30-20-10010203040502014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07%基建投資(不含電

48、力):累計同比基建投資(含電力)：累計同比5960616263646524-06-0424-06-1124-06-1824-06-2524-07-0224-07-0924-07-1624-07-2324-07-3024-08-0624-08-1324-08-2024-08-2724-09-03%樣本建筑工地資金到位率-20-10010203040502013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07%房地產開發投資完成額:累計同比-500501001502016-072017-

49、012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07%商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 平。從具體種類看，前 7 個月兩年平均增速居前的多數是必選消費品，其中體育娛樂用品類（10.2%）、煙酒類（8.5%）、通訊器材類（7.6%）、中西藥品類（7.3%）、糧油食品類（7.2%）、金銀珠寶類（6.0%）等增長較快。地產

50、銷售不理想，連帶著建筑及裝潢材料類（-4.3%）、家具類（2.6%）等地產鏈條類消費增速低位徘徊。消費需求修復放緩，與幾個方面的因素相關。首先，資產價格下跌帶來的財富效應減弱可能是“消費降級”的主要誘因之一，尤其是房產。其次，近年來居民收入增速普遍放緩，尤其是城鎮居民，資產負債表修復尚需時日。此外，就業總量壓力依然存在，就業難、招工難并存的結構性矛盾仍然比較突出，部分行業和重點群體的就業仍然承壓。除此之外還有人口紅利消退、醫療教育養老后顧之憂并未根本性緩解以及財富分化背景下的消費彈性不足等。從另一個角度看，服務消費保持較快增長部分對沖了商品消費較弱的不利影響。前 7 個月服務零售額同比增長 7

51、.2%，增速高于同期商品零售額 4.1 個百分點。展望未來，三季度逐步落地實施的關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施將有助于提振相關商品銷售。圖圖 28：社會消費品零售總額增速放緩社會消費品零售總額增速放緩 圖圖 29：前前 7 個月必選消費增長保持較快增長個月必選消費增長保持較快增長 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 第四，出口持續超預期但外需支撐或將衰減值得注意。2020 年以來出口多數時間韌性較強。從凈出口對 GDP 的貢獻看，2020 年二季度至 2022 年三季度連續 10 個季度為正；外需回落疊加基數影響，2022

52、年四季度至2023 年四季度連續 5 個季度為負。今年初以來，出口韌性再度顯現。上半年凈出口拉動 GDP0.7 個百分點。前 8 個月中，僅有 3 月因為基數（2023 年同期同比大增 10.8%）擾動為負，其他月份均為正增長，累計同比增長 4.6%。雖然出口持續正增長一定程度上受 2023 年同期基數偏低影響，但總體上還是保持較好韌性，從-36-24-1201224362018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072

53、023-112024-032024-07%社會消費品零售總額:當月同比-9-6-3036912文化辦公用品類建筑及裝潢材料類家用電器和音像器材類汽車類家具類日用品類飲料類化妝品類石油及制品類服裝鞋帽針紡織品類金銀珠寶類糧油、食品類中西藥品類通訊器材類煙酒類體育、娛樂用品類%1-7月累計同比:兩年平均增長 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 而為國內工業生產提供穩定支持。一方面，1-8 月全球制造業 PMI 均值（50.3%）較 2023 年下半年（49.0%）環比回升，外需階段性回升為出口保持韌性提供可能。另一方面，中國持續

54、多方開拓出口市場（尤其是一帶一路及東盟等）支撐出口韌性。此外，大選的不確定性、加征關稅沖突（不僅是與美國）以及地緣風險等，一定程度上搶出口也助推了年中以來出口增速。短期而言，綜合 OECD 領先指標、美國零售銷售等先行指標看，出口仍有一定韌性，但考慮到外需回落風險尚存，10 月以后低基數效應消退，加征關稅沖突可能增多等因素，出口仍有下行可能（7-8 月環比已然回落）。如果外需回落，內需尚未明顯起色接棒外需，則供給端下行壓力將增大。圖圖 30：上半年凈出口拉動上半年凈出口拉動 GDP0.7 個百分點個百分點 圖圖 31：年初以來年初以來出口兩年平均增速有所走弱出口兩年平均增速有所走弱 資料來源：

55、Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 三三、需求需求不足不足拖累拖累通脹通脹修復修復 終端需求溫和復蘇是年初以來通脹總體偏弱的主要原因。雖然 2023 年同期基數偏低為今年同比漲幅提供一定支撐，但新漲價因素偏弱拖累整體改善幅度。一方面消費需求溫和改善，另一方面雖然開年政策發力但后續政策落地偏慢影響終端需求，從而 CPI 與 PPI 均呈現出偏慢修復。CPI 偏弱主要受終端需求溫和復蘇等拖累。1-8 月 CPI 累計同比上漲 0.2%，為 2010 年以來同期最低（若剔除基數因素，則為近 20 年同期最低）。其中，食品類、非食品類價格環比分別較 2011-20

56、19 年均值高出 0.7 個百分點、低于 0.8 個百分點。食品類中，蔬菜、畜肉類（尤其是豬肉類）對 CPI 貢獻較大。非食品類中，其他用品和服務類、教育文化和娛樂類（主要是旅游類上漲較多）醫療保健類韌性較強，衣著類、生活用品及服務、交通和通信類環比下跌較多。此外，1-8 月除去食品與能源的核心-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06%對GDP當季同比的拉動:貨物和服務凈出口-30-20-100102030

57、405060702017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08%出口金額:累計同比出口金額累計同比:兩年平均 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 CPI 同比在 0.6%左右徘徊，為有數據以來同期最低（2021 年為 0.63%）。7-8 月 CPI 同比弱改善，主因消費需求溫和復蘇、部分地區高溫降雨天氣等因素推動。不過，改善幅度偏弱、核心 CPI

58、仍舊低位徘徊，表明當前終端需求恢復偏慢，未來還需政策帶來就業與收入等方面的支撐。短期看，CPI 或繼續溫和改善，預計四季度中樞或升至 1%左右，全年或同比增長 0.5%。圖圖 32：前前 8 個月個月非食品價格非食品價格走勢走勢總體弱于總體弱于季節性季節性 圖圖 33：其他用品和其他用品和服務服務價格價格韌性較強韌性較強 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 34：服務類溫和漲價服務類溫和漲價 圖圖 35：核心核心 CPI 低位徘徊低位徘徊 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 PPI 降幅收窄，

59、修復動能還需政策支持。年初以來 PPI 降幅總體趨于收窄，但受基建投資放緩、房地產投資偏弱等因素影響，修復進程較為緩慢。前 8 個月 PPI 累計同比下滑 1.9%，兩年平均增速（-2.6%）為 2017年以來最低。-2-1011月2月3月4月5月6月7月8月%食品價格環比與歷史同期均值（2011-2019年）之差非食品價格環比與歷史同期均值（2011-2019年）之差-4-2024682016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02

60、2023-082024-022024-08%CPI:教育文化和娛樂:當月同比CPI:醫療保健:當月同比CPI:其他用品和服務:當月同比0.00.51.01.52.02.53.03.52017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08%CPI:服務:兩年平均增長-0.50.00.51.01.52.02.53.02013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-0820

61、21-082022-082023-082024-08%核心CPI:同比 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 國內有效需求不足拖累 PPI 修復。根據百年建筑網數據，其調研的樣本建筑工地資金到位率緩慢改善，尤其是自 7 月以來始終在 62%左右的低位徘徊，資金到位率恢復較慢疊加 6 月以來多地高溫多雨天氣影響工程進度進而導致投資端復蘇滯后，這與房地產投資（包括開工及竣工等）尚未實質性企穩、狹義基建投資趨于回落等數據走勢是一致的。此外，受國際國內因素影響，原油、黑色等高耗能行業價格下降是 PPI 環比下降的重要原因。短期 PPI

62、 或繼續徘徊，年內轉正難度較大。短期而言，結合宏觀基本面、中觀高頻數據以及基數等因素看，PPI 可能在-1.5%左右徘徊，年底收窄至-1.0%左右，全年或同比下降 1.9%。未來，支撐 PPI 回升的動力來自于專項債與政府推動大規模設備更新和消費品以舊換新等政策的逐步落地以及房地產市場企穩等。從 8 月看，無論是地方債還是專項債，整體均較 7 月大幅加速，有助于未來需求端企穩回升，不過傳導至實物工作量尚需時日。圖圖 36：今年今年 PPI 緩慢修復緩慢修復 圖圖 37：南華工業品指數南華工業品指數回落回落 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 四四

63、、貨幣貨幣政策政策穩中求進穩中求進，流動性，流動性較為充裕較為充裕 從宏觀政策看，一季度發力較早但二季度力度稍欠，三季度中后期有所加快，未來仍需發力。精準有效實施穩健的貨幣政策。央行二季度貨幣政策例會繼續強調“精準有效實施穩健的貨幣政策，更加注重做好逆周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，著力擴大內需、提振信心，推動經濟良性循環”。利率方面，則再度強調了“發揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能”。-10-50510152010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-0

64、82019-082020-082021-082022-082023-082024-08%PPI:全部工業品:同比PPI:全部工業品:累計同比1,0001,4001,8002,2002,6003,0003,4003,8004,2004,60019-08-1820-01-1920-06-2120-11-2221-04-2521-09-2622-02-2722-07-3123-01-0123-06-0423-11-0524-04-0724-09-08南華工業品指數 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 在結構性貨幣政策工具方面，二季

65、度例會提出“有效落實好存續的各類結構性貨幣政策工具，推動科技創新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款等新設立工具落地生效”。今年以來，央行先后設立 5000 億元科技創新和技術改造再貸款、3000 億元保障性住房再貸款；放寬普惠小微貸款認定標準，擴大碳減排支持工具支持對象范圍，落實好存續的各類結構性貨幣政策工具。截至 6 月末結構性貨幣政策工具余額為 70,318 億元，較 2023 年末有所減少，主因抵押補充貸款減少 4000 多億元。從公開市場實際操作看，在經歷 2-4 月持續凈回籠（MLF+逆回購+國庫現金定存口徑）后，5 月、6 月、7 月分別凈投放 2300 億元、110 億元、12,

66、012 億元，凸顯央行呵護流動性的態度。流動性總體保持合理充裕，二季度 DR007 日均值仍保持在 1.9%以下，與一季度基本持平，8 月進一步降至 1.8%以下。同時，R007-DR007 均值由 2023 年同期的 23bp 降至14bp。流動性在結構上亦保持平穩。圖圖 38：前：前 8 個月公開市場操作總體穩健個月公開市場操作總體穩健 圖圖 39：前前 8 個月個月 DR007 均值均值總體下總體下行行 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 繼續促進社會綜合融資成本穩中有降。央行持續引導貸款市場報價利率（LPR）等市場利率下行，并于 7 月下

67、調公開市場 7 天期逆回購操作利率0.1 個百分點。從金融機構人民幣貸款加權平均利率走勢看，二季度一般貸款（4.13%）、個人住房貸款加權利率（3.45%）分別較 2023 年四季度下行 22bp、52bp，從而推動金融機構人民幣貸款加權平均利率整體下行 15bp（期間票據融資上行），三者均為有數據以來新低。展望未來，在經濟復蘇仍需政策支持、海外主要央行陸續降息的大背景下，國內降準、降息皆有可能。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002023-012023-022023-032023-042023-052

68、023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08億元凈投放:MLF+逆回購+國庫現金定存1.61.71.81.92.02.12.2202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408%DR007均值 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部

69、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 圖圖 40：前前 8 個月個月 R007-DR007 波動較波動較 2023 年同期下降年同期下降 圖圖 41：四季度四季度 MLF 到期到期近近 3.7 萬億元萬億元 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部（到期計為負值）風險提示：風險提示：央行超預期調控，通脹超預期，貿易摩擦升溫，出口超預期下滑，金融市場波動加大，經濟復蘇不及預期，國內外疫情超預期變化，中美關系全面惡化風險，國際經濟形勢急劇惡化，俄烏沖突升級風險，臺海局勢不確定性風險，海外黑天鵝事件等。-5005010015020025030

70、023-01-0223-02-2723-04-2423-06-1923-08-1423-10-0923-12-0424-01-2924-03-2524-05-2024-07-1524-09-09bpR007-DR007-15000-10000-50000500010000123456789101112億元MLF:到期MLF:續作MLF:凈投放 國內宏觀經濟專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 杜征征：宏觀經濟分析師，中央財經大學經濟學博士，中國社會科學院經濟學博士后，2011 年加入國開證券研究部，負責宏觀經

71、濟研究工作。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。國開證券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300指數漲幅10%以上；中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；弱于大市：相對滬深300指數跌幅10%以上。短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅20%以上；推薦：未來六個月內，相對滬深300指

72、數漲幅介于10%20%之間；中性：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；回避：未來六個月內，相對滬深300指數跌幅10%以上。長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上；B：未來三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內；C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。免責聲明免責聲明 國開證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，具有證券投資咨詢業務資格。本報告僅供國開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和

73、完整性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。國開證券研究國開證券研究與與發展發展部部 地址：北京市阜成門外大街29號國家開發銀行8層