非銀金融行業：財富管理帶來券商的第三個投資邏輯機構業務是下一個投資共識-211124（20頁）.pdf

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1、財富管理帶來券商的第三個投資邏輯 機構業務是下一個投資共識機構業務是下一個投資共識 證券研究報告證券研究報告 2021年11月24日 行業評級：增持 請參閱附注免責聲明 投資要點（行業評級：投資要點（行業評級：增持增持） 01 財富管理需求爆發帶來機構投資者管理規模和其對綜合金融服務需求的提升財富管理需求爆發帶來機構投資者管理規模和其對綜合金融服務需求的提升 資產管理規模的快速擴張帶來機構客戶對投資咨詢（席位租賃）、托管、融券、衍生品等業務需求的快速增長 但機構業務對券商行業的盈利貢獻并未被充分認知，相關個股漲幅遠遠落后于行業 我們因此看好券商因機構業務帶來的盈利超預期 02 03 頭部券商具

2、備的三大競爭優勢，使其更能從機構業務快速增長所帶來的紅利中受益頭部券商具備的三大競爭優勢，使其更能從機構業務快速增長所帶來的紅利中受益 先發優勢，具備競爭優勢的券商均是首批獲取相關試點業務的券商 人才優勢，頭部券商人均薪酬水平領先可比同業，其服務能力和業務水平更能滿足認知水平高的機構客戶的需求 融資成本優勢，其融資成本較同業更低，使得其更能滿足機構客戶的資產負債表服務需求 投資建議：增持機構業務具備競爭優勢的頭部券商，投資建議：增持機構業務具備競爭優勢的頭部券商，推薦推薦中信證券、中金公司中信證券、中金公司（H H）、）、華泰證華泰證 券券以及廣發證券以及廣發證券 由居民財富管理需求爆發帶來的

3、投資機會并不僅存在代銷和資管環節 機構管理規模的提升也將帶來機構綜合金融服務需求的提升 具備競爭優勢的大型券商更受益機構業務帶來的盈利超預期 lVlY8VkWbYcXwOyQyQzR8O9R6MsQrRmOrQfQoPqRkPmOqN9PmMwPMYsPxOuOnOqO 目錄目錄 財富管理也帶來機構業務需求的高增財富管理也帶來機構業務需求的高增0101 頭部券商更能受益機構業務高增的紅利頭部券商更能受益機構業務高增的紅利0202 個股推薦：中信證券、中金個股推薦：中信證券、中金公司公司H H、華泰、華泰證券、廣發證券證券、廣發證券0303 請參閱附注免責聲明 財富管理帶來券商財富管理帶來券商行

4、業行業的第三個投資邏輯的第三個投資邏輯 財富管理也帶來了機構業務需求的高增財富管理也帶來了機構業務需求的高增 請參閱附注免責聲明 財富管理帶來券商行業盈利高增長已成共識財富管理帶來券商行業盈利高增長已成共識 行業行業內獲取超額收益股票的共性：在財富管理產業鏈（代銷內獲取超額收益股票的共性：在財富管理產業鏈（代銷+資產管理）收入占比更高。資產管理）收入占比更高。 1 1- -1 1 財富管理需求爆發帶來的券商行業盈利高增長財富管理需求爆發帶來的券商行業盈利高增長 20212021年券商年券商行業行業漲幅前三券商受益于財富管理需求的爆發漲幅前三券商受益于財富管理需求的爆發 漲幅排名漲幅排名券商券商

5、年初至今漲幅年初至今漲幅 財富管理收入占比財富管理收入占比&排名（代銷排名（代銷 +資管，排名）資管，排名） 第一廣發證券42.53%29%（營收占比排名第四） 第二東方財富36.55%43%(營收占比排名第一） 第三東方證券22.89%28%（營收占比排名第五） 行業漲幅-8.53%15% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 注：財富管理收入占比排第二的為興業證券，其股價年初超額收益明顯，后受配股影響；財富管理收入占比排第三為第一創業，其資管以固收產品為主。 請參閱附注免責聲明 市場對財富管理的共識主要在于代銷和資管環節市場對財富管理的共識主要在于代銷和資管環節 市場對財富管理（代銷市場對

6、財富管理（代銷+資管）帶來券商盈利高增形成共識，尤其是由財富管理帶來的資管業資管）帶來券商盈利高增形成共識，尤其是由財富管理帶來的資管業 務收入高增形成的共識。務收入高增形成的共識。 現實情況也是如此，資管整體規模近兩年高速增長：由現實情況也是如此，資管整體規模近兩年高速增長：由53.57萬億（萬億（2017）增長到）增長到63.73萬億萬億 （2021年中），年中），2021年的年化增速達到年的年化增速達到17%，是，是2017年以來增速最快的一年。年以來增速最快的一年。 1 1- -2 2 目前客戶更多關注的是代銷和資管環節目前客戶更多關注的是代銷和資管環節 近五年資管規模呈現高速增長近五

7、年資管規模呈現高速增長 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20172018201920202021H 公募基金基金子及專戶證券資管養老金 期貨資管私募資管資產支持計劃資管總規模增速 數據來源：中國證券投資基金會協會，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 市場預期不足的是財富管理帶來的機構客戶投資需求的提升市場預期不足的是財富管理帶來的機構客戶投資需求的提升 資管規模提升，資管機構對投資咨詢（席位租賃）、托管、融券、衍生品等機構服務需資管規模提升，資管機構對投資咨詢（席位租賃）、托管

8、、融券、衍生品等機構服務需 求增長，進而帶來券商行業盈利的增長。求增長，進而帶來券商行業盈利的增長。 1 1- -3 3 資管規模的提升帶來機構客戶投資需求的提升資管規模的提升帶來機構客戶投資需求的提升 券商機構業務相關收入及規?？焖僭鲩L券商機構業務相關收入及規?？焖僭鲩L 數據來源：國泰君安證券研究 單位：億元2020H2021Hyoy 席位租賃收入589563% 托管收入1.031.6258% 融券規模3241,560382% 衍生品存量名義本金規模8,28814,76078% 行業整體營業凈收入2,0762,48920% 請參閱附注免責聲明 我們認為中國的財富管理空間很大，未來機構業務規模

9、仍將提升我們認為中國的財富管理空間很大，未來機構業務規模仍將提升 1 1- -4 4 我們認為中國的財富管理空間很大，未來機構業務規模仍將提升我們認為中國的財富管理空間很大，未來機構業務規模仍將提升 2020、2021前三季度券商各項目營收 數據來源：wind，國泰君安證券研究 營收項目營收項目（單位：百萬元單位：百萬元）2020Q32021Q3yoy 營收凈收入增長營收凈收入增長 貢獻度貢獻度 經紀業務凈收入（=代銷+代買+席位）95,723115,86821%41% 投行凈收入40,37740,6121%0% 資管凈收入28,05534,94825%14% 利息凈收入40,15846,28

10、715%12% 投資收益（含公允價值變動）121,295134,70011%27% 其他業務4,9007,51653%5% 營收凈收入合計（剔除其他業務支出）330,509379,93215%100% 對比對比2020年同期，年同期，2021上半年及前三季度，券商行業當中財富管理類業務同比增長速度最快，上半年及前三季度，券商行業當中財富管理類業務同比增長速度最快， 經紀業務收入和資管業務收入增速非?？捎^，對營業收入增長的貢獻也最大。財富管理類業經紀業務收入和資管業務收入增速非?？捎^，對營業收入增長的貢獻也最大。財富管理類業 務的迅速發展會帶動機構業務規模持續提升。務的迅速發展會帶動機構業務規模

11、持續提升。 請參閱附注免責聲明 通過四項會計科目刻畫機構投資者需求通過四項會計科目刻畫機構投資者需求 1 1- -5 5 我們如何刻畫券商的機構業務需求我們如何刻畫券商的機構業務需求 機構客戶需求可通過席位、融券、托管和衍生品收入來表征機構客戶需求可通過席位、融券、托管和衍生品收入來表征 數據來源：國泰君安證券研究 客戶需求客戶需求商業模式商業模式財務指標財務指標 零售客戶投資需求 經紀業務 代理買賣凈收入 保證金利息凈收入 財富管理產業鏈業務 代銷凈收入 資管凈收入 基金管理凈收入 信用業務融資利息凈收入 機構客戶投資需求 研究咨詢席位租賃費凈收入 信用業務融券利息凈收入 托管業務托管費凈收

12、入 投資業務衍生品業務凈收入 企業客戶融資需求 信用業務股權質押利息凈收入 投行業務投行業務凈收入 其他客戶需求其他業務其他業務凈收入 我們通過“席位租賃收入我們通過“席位租賃收入+托管收入托管收入+融券收入融券收入+衍生品收入”刻畫機構業務需求衍生品收入”刻畫機構業務需求。 請參閱附注免責聲明 機構業務對券商的收入貢獻在不斷提升機構業務對券商的收入貢獻在不斷提升 1 1- -6 6 機構業務對券商的收入貢獻在不斷提升機構業務對券商的收入貢獻在不斷提升 機構業務收入對券商營收貢獻大機構業務收入對券商營收貢獻大 數據來源：國泰君安證券研究注：衍生品業務收入已考慮利息支出因素 2021年上半年上市

13、券商中機構業務收入（調整后融券業務凈收入、調整后衍生品業務凈收入、年上半年上市券商中機構業務收入（調整后融券業務凈收入、調整后衍生品業務凈收入、 托管業務凈收入、席位租賃凈收入）占托管業務凈收入、席位租賃凈收入）占調整后營收調整后營收的比重排名前的比重排名前7的券商，的券商，其中其中機構業務營收機構業務營收 貢獻超過貢獻超過15%的有的有5家家。 2021H 單位：億元 機構業務 調整后營收機構業務占比行業排名 融券托管席位衍生品 中金公司1.940.015.3533.73144.6128.37%1 華泰證券6.270.074.127.32177.7621.24%2 天風證券0.010.002

14、.690.0716.2416.99%3 申萬宏源1.520.014.0511.22102.7616.35%4 中信證券7.380.128.3231.16306.3815.33%5 長江證券0.030.006.090.0541.2314.97%6 中信建投1.590.195.386.9198.1114.34%7 請參閱附注免責聲明 財富管理帶來券商財富管理帶來券商行業行業的第三個投資邏輯的第三個投資邏輯 頭部券商更能受益機構業務高增的紅利頭部券商更能受益機構業務高增的紅利 請參閱附注免責聲明 機構業務的集中度高，頭部券商優勢明顯機構業務的集中度高，頭部券商優勢明顯 從機構客戶的需求來看，券商的機

15、構業務主要集中在席位從機構客戶的需求來看，券商的機構業務主要集中在席位 租賃、托管、融券和衍生品業務上。從數據來看，券商的租賃、托管、融券和衍生品業務上。從數據來看，券商的 各項機構業務集中度很高，遠超券商的其他業務。各項機構業務集中度很高，遠超券商的其他業務。 席位租賃費席位租賃費 收入收入 托管費收托管費收 入入 融券利息凈收融券利息凈收 入入 權益衍生品名權益衍生品名 義本金義本金 No.1中信證券國泰君安中信證券中信證券 No.2廣發證券招商證券華泰證券中金公司 No.3長江證券廣發證券中國銀河華泰證券 No.4中信建投中信建投中信建投申萬宏源 No.5招商證券中信證券中金公司國泰君安

16、 2 2- -1 1 機構業務的集中度很高機構業務的集中度很高 機構業務集中度高機構業務集中度高頭部券商在各類機構業務中優勢明顯頭部券商在各類機構業務中優勢明顯 CR5 席位租賃收入席位租賃收入26% 托管收入托管收入80% 融券規模融券規模72% 衍生品存量名義本金衍生品存量名義本金69% 整體營收整體營收26% 數據來源：證券業協會，國泰君安證券研究數據來源：證券業協會，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 2 2- -2 2- -1 1 我們認為集中度趨勢將會延續我們認為集中度趨勢將會延續 證券公司證券公司融券融券托管托管衍生品衍生品 中信證券2010/3/192014/10/10201

17、8/8/1 中金公司2010/10/292015/6/302018/8/1 華泰證券2010/6/82014/9/292018/8/1 國泰君安2010/3/192014/5/202018/8/1 廣發證券2010/3/192014/5/202018/8/1 長江證券2010/10/292020/12/82021/3/17 中信建投2010/10/292015/2/262018/8/1 招商證券2010/6/82014/1/102018/8/1 申萬宏源2010/6/82019/7/12021/1/4 中國銀河2010/6/82014/6/242018/8/1 第一是先發優勢第一是先發優勢，這

18、主要來自 于牌照，我們能看到機構業務 具備競爭優勢的幾家券商均是 第一批獲取相關機構試點業務 的券商。 其中中信證券、國泰君安、廣 發證券在融券、托管、衍生品 三塊業務上的展業時間均處于 行業第一梯隊，先發優勢盡顯。 原因一：來自牌照的先發優勢原因一：來自牌照的先發優勢 牌照優勢牌照優勢頭部券商在機構業務牌照上具有先發優勢頭部券商在機構業務牌照上具有先發優勢 數據來源：中國證券投資基金業協會，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 2 2- -2 2- -2 2 我們認為集中度趨勢將會延續我們認為集中度趨勢將會延續 第二是人才優勢第二是人才優勢，我們能夠看到這些頭部券商的人均薪酬水平遠遠領先可比

19、同業，這使得其對 于優秀人才的吸引力更強，服務能力和業務水平更能滿足認知水平高的機構客戶的需求。 原因二原因二: :人才優勢人才優勢 人才優勢人才優勢 123.98 94.64 85.09 83.6183.14 75.25 69.12 66.14 60.04 55.78 52.98 49.89 47.39 43.2543.24 中金公司華泰證券中信證券東方證券招商證券廣發證券海通證券中信建投國泰君安申萬宏源浙商證券中國銀河國海證券紅塔證券國元證券 頭部券商人均薪酬（萬元）明顯高于同業，對人才吸引力更強頭部券商人均薪酬（萬元）明顯高于同業，對人才吸引力更強 數據來源：中國證券投資基金業協會 請參

20、閱附注免責聲明 2 2- -2 2- -3 3 我們認為集中度趨勢將會延續我們認為集中度趨勢將會延續 第三第三，機構業務機構頭部券商的融資成本顯著低于可比同業機構業務機構頭部券商的融資成本顯著低于可比同業，這使得其更能滿足機構 客戶的資產負債表服務需求。 原因三：融資成本優勢原因三：融資成本優勢 融資成本優勢融資成本優勢 3.67%3.67% 3.57%3.57% 3.30%3.30% 3.23%3.23% 3.02%3.02% 2.92%2.92% 行業平均行業平均中金公司中金公司廣發證券廣發證券中信證券中信證券國泰君安國泰君安華泰證券華泰證券 頭部券商的融資成本明顯低于同業頭部券商的融資成

21、本明顯低于同業 數據來源：中國證券投資基金業協會 請參閱附注免責聲明 財富管理帶來券商行業的第三個投資邏輯 個股推薦：個股推薦： 中信證券中信證券、中金公司（中金公司（H H）、華泰證券、廣發證券華泰證券、廣發證券 請參閱附注免責聲明 中信證券的機構業務競爭力被低估中信證券的機構業務競爭力被低估 中信證券、中金公司（中信證券、中金公司（H H）、華泰證券）、華泰證券 3 3- -1 1 機構業務具備競爭優勢的證券公司機構業務具備競爭優勢的證券公司 數據來源：國泰君安證券研究 從盈利貢獻角度上來看從盈利貢獻角度上來看，我們統計了我們統計了21年上半年年上半年40家上市券商機構業務家上市券商機構業

22、務（融券業務融券業務、衍生品業務衍生品業務、托管業務托管業務、席位租賃席位租賃）占稅前占稅前 凈利潤的比重凈利潤的比重，選取了排名前選取了排名前7的券商的券商，前四家前四家機構業務利潤貢獻均超過機構業務利潤貢獻均超過20%，其中中金公司占比高達其中中金公司占比高達50.62%。 由于中金公司股票業務分部的絕大多數收入皆為非方向性衍生品業務貢獻由于中金公司股票業務分部的絕大多數收入皆為非方向性衍生品業務貢獻，因此我們以中金公司股票業務分部的凈利潤率因此我們以中金公司股票業務分部的凈利潤率84%作作 為融券為融券、托管和衍生品業務的參考標準；而由于席位租賃屬高成本業務托管和衍生品業務的參考標準；而

23、由于席位租賃屬高成本業務，席位租賃的凈利潤率較低席位租賃的凈利潤率較低，我們按照我們按照20%來進行計算來進行計算。 2021H （億元）（億元） 凈利潤率凈利潤率=84%凈利潤率凈利潤率=20% 稅前凈利潤稅前凈利潤 機構業務凈利潤貢獻機構業務凈利潤貢獻 占比占比 利潤占比排利潤占比排 名名融券收入融券收入托管費收入托管費收入衍生品收入衍生品收入 席位租賃席位租賃 收入收入 中金公司中金公司1.94 0.0133.735.3561.19 50.62%1 華泰證券華泰證券6.27 0.0727.344.10100.37 28.93%2 申萬宏源申萬宏源1.52 0.0111.224.0553.

24、47 21.50%3 中信證券中信證券7.38 0.1231.168.32162.91 20.92%4 海通證券海通證券1.55 0.0318.315.13116.61 15.18%5 中信建投中信建投1.59 0.196.915.3856.60 14.77%6 天風證券天風證券0.01 0.000.072.694.92 12.80%7 請參閱附注免責聲明 中信證券此前受資本監管約束，后續配股落地有利于衍生品業務重回高速增長中信證券此前受資本監管約束，后續配股落地有利于衍生品業務重回高速增長 資料來源：wind，國泰君安證券研究 3 3- -2 2 中信證券的機構業務競爭力被低估中信證券的機構

25、業務競爭力被低估 120% 125% 130% 135% 140% 145% 150% 155% 160% 2019.122020.62020.122021.6 NSFRLCR 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20192020H20202021H 中信證券環比增速（中信） 環比增速（上市公司行業） 中信證券權益衍生品名義本金 （億元） 我們認為財務指標排名靠前的券商中，中信證券的機構業務潛力并沒有被財務指標充分表征，我們認為財務指標排名靠前的券商中，中信證券的機

26、構業務潛力并沒有被財務指標充分表征， 其主要原因是公司此前因資本監管的約束，近半年來的衍生品名義本金規模增速低于可比券其主要原因是公司此前因資本監管的約束，近半年來的衍生品名義本金規模增速低于可比券 商的增速。我們認為隨著后續配股的落地，公司的衍生品業務增速將重歸快速增長的狀態。商的增速。我們認為隨著后續配股的落地，公司的衍生品業務增速將重歸快速增長的狀態。 中信證券的機構業務競爭力被低估中信證券的機構業務競爭力被低估中信證券的機構業務競爭力被低估中信證券的機構業務競爭力被低估 請參閱附注免責聲明 中信證券、中金公司（中信證券、中金公司（H H）、華泰證券、廣發證券）、華泰證券、廣發證券 資料

27、來源：wind，國泰君安證券研究 3 3- -3 3 我們看好的公司盈利預測及估值我們看好的公司盈利預測及估值 我們認為由居民財富管理爆發帶來的投資機會并不僅存在代銷和資管環節，機構管理規模的提升也我們認為由居民財富管理爆發帶來的投資機會并不僅存在代銷和資管環節，機構管理規模的提升也 將帶來機構綜合金融服務需求的提升，具備機構業務競爭優勢的券商更能享受由機構業務帶來的盈將帶來機構綜合金融服務需求的提升，具備機構業務競爭優勢的券商更能享受由機構業務帶來的盈 利超預期。因此推薦中信證券、中金公司利超預期。因此推薦中信證券、中金公司H、華泰證券華泰證券和廣發證券和廣發證券。 證券代碼證券簡稱 股票價

28、格EPSBVPS 評級 2021/11/232020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E 600030.SH中信證券24.211.151.61.772.1114.0615.0116.3818.13增持 3908.HK 中金公司 （H） 15.671.492.152.372.7714.8416.8318.9621.24增持 601688.SH華泰證券16.20 1.191.531.712.0314.2215.3916.7118.42增持 000776.SZ廣發證券23.38 1.32 1.65 2.04 2.45 12.88 14.20 15.80 17.92 增持 請參閱附注免責聲明 風險提示風險提示 監管政策收緊；監管政策收緊； 市場大幅下跌市場大幅下跌。