東珠生態-深耕生態修復細分領域積極布局林業碳匯-211220（21頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2021 年 12 月 20 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 深耕生態深耕生態修復修復細分細分領域，積極布局林業碳匯領域，積極布局林業碳匯 中游制造/建筑工程 目標估值：21 元 當前股價：14.02 元 公司財務穩健公司財務穩健增長增長。公司在手訂單充足，項目盈利質量較高，毛利率和凈利率總體呈上升趨勢。公司公布 2021 年第一期員工持股計劃，業績解鎖條件為2021-2023 年利潤增速不低于 20%、15%、15%，彰顯公司發展信心。同時，與其他園林企業相比，資產負債率常年維持較低水平，基本無有息負債，財務杠桿較小，公司負

2、債久期與資產久期的比值始終維持在園林行業合理線水平上，另外公司大股東常年零質押?？傮w來看財務風險較小。 公司在生態環境修復領域形成了核心競爭力。公司在生態環境修復領域形成了核心競爭力。公司屬于業內較早進入生態環境修復領域的公司之一，在濕地公園、國儲林等領域形成了先發優勢。具有領先的生態修復領域的研發能力、技術水平、多項資質和專利，還凝聚了一批可以承接大中型生態濕地、生態修復項目的優秀人才，同時公司董事長席惠明作為中國濕地保護協會的副會長，增強了公司在濕地業務方面的話語權。另外，隨著長三角區域一體化發展上升為國家戰略，未來長三角地區的生態保護修復投入有望顯著增加，得天獨厚的地理優勢和提早布局有利

3、于推動公司業務承攬過程。 公司提前布局林業碳匯，有望成為行業龍頭公司提前布局林業碳匯，有望成為行業龍頭。東珠生態設立全資子公司東珠碳匯（上海）生態科技有限公司，提前布局使得公司具備技術優勢和先發優勢。首先，公司自成立以來一直專注于林業，與地方政府保持長期的良好合作關系，例如與四川省長江造林局簽署戰略合作框架協議；其次，公司擁有林業碳匯開發和運營管理的專業團隊、專家顧問有利于處理林業碳匯開發涉及復雜且專業的流程問題；再次，公司擁有較強的資金實力。最后，公司與權威第三方審核機構、交易所等如中國林科院和上海環交所等單位都具有良好乃至戰略合作的關系。公司入選 SEEE 碳中和指數，是本次 100 家滬

4、深兩市企業中唯一的園林企業。 投資建議：投資建議：公司在生態環境修復細分領域形成了先發優勢，另外公司提前布局林業碳匯，有望成為行業龍頭。除此，公司長期維持穩健經營的思路，在手訂單充裕，財務風險較低。預計公司 2021-2023 年 EPS 為 1.02、1.17 、1.36 元/股，2021 年目標 PE 為 21 倍，對應目標價 21 元。首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：行業政策風險、市場競爭風險、林業碳匯業務開拓不及預期行業政策風險、市場競爭風險、林業碳匯業務開拓不及預期。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 202

5、2E 2023E 主營收入(百萬元) 2017 2338 2683 3084 3548 同比增長 27% 16% 15% 15% 15% 營業利潤(百萬元) 440 459 530 608 706 同比增長 15% 4% 15% 15% 16% 歸母凈利潤(百萬元) 362 380 455 522 607 同比增長 11% 5% 20% 15% 16% 每股收益(元) 1.13 1.19 1.02 1.17 1.36 PE 12.4 11.7 13.8 12.0 10.3 PB 1.5 1.4 1.7 1.6 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 44610

6、已上市流通股（萬股） 44610 總市值（億元） 63 流通市值（億元） 63 每股凈資產（MRQ） 7.8 ROE（TTM） 11.2 資產負債率 56.5% 主要股東 席惠明 主要股東持股比例 38.04% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 6 26 16 相對表現 5 29 17 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 -40-2002040Dec/20Apr/21Aug/21Nov/21(%)東珠生態滬深300東珠生態東珠生態（603359.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、優化產業鏈資源整合，加強全國性戰略布局 . 4

7、二、生物多樣性環保政策和森林碳匯利好園林行業 . 5 1、園林行業久期分析：部分公司資產與負債久期的匹配程度有所好轉 . 5 2、生物多樣性大會驅動中國政策加碼，上百億綠債助力生態治理目標落實 . 7 3、CCER 重啟在即，園林行業盈利模式迎來空前變革 . 9 三、公司財務穩健增長，深入布局生態修復領域和森林碳匯 . 12 1、在手訂單充足，財務穩健增長 . 12 2、具備核心競爭優勢，維持生態環境領域龍頭地位 . 14 3、積極布局林業碳匯，有望成為行業龍頭 . 16 四、盈利預測和估值 . 17 1、盈利預測 . 17 2、估值分析 . 19 五、投資建議 . 19 風險提示 . 19

8、圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：2020 公司各項業務占比 . 4 圖 3：2015-2020 公司各項業務營業收入（百萬元） . 4 圖 4：公司股權結構 . 5 圖 5：園林行業上市公司負債久期與資產久期匹配程度 . 6 圖 6：2019 年綠債一級目錄投向分布 . 8 圖 7：2020 年綠債一級目錄投向分布 . 8 圖 8：“螞蟻森林”助力沙漠治理 . 9 圖 9：“一億棵梭梭”助力沙漠治理 . 9 圖 10：林業碳匯和森林碳匯區別 . 10 圖 11：CCER 項目開發程序 . 11 圖 12：CCER 項目參與方 . 11 圖 13：CCER 對園林行業盈利

9、模式的改變 . 12 pOqOnPsMrNwOnPoNxOxPzQbRcM8OtRnNnPqRfQrQpNjMoMpO7NpOmMuOrRxPNZrQrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 14：CCER 質押流程 . 12 圖 15：2018-2021Q3 公司新簽項目合同額 . 13 圖 16：2016-2021Q3 公司營業收入及同比增速 . 13 圖 17：2021Q3 主要園林企業銷售收入和毛利率對比 . 13 圖 18：2016-2021Q3 公司毛利率和凈利率變化 . 13 圖 19：2015-2021H 資產負債率 . 14 圖 20：2015-2021H 大股東質

10、押比例 . 14 圖 21：園林行業上市公司負債久期與資產久期匹配程度 . 14 圖 22：試點國家濕地公園通過驗收數量及增長率 . 15 圖 23：國儲林建設規劃（單位：萬公頃） . 15 圖 24：公司營業收入地區占比情況（單位：百萬） . 16 圖 25：公司毛利地區構成情況 . 16 圖 26：東珠生態積極布局林業碳匯 . 16 圖 27：主要園林公司貨幣資金狀況 （億元） . 17 表 1：園林行業上市公司資產久期與負債久期 . 5 表 2：全國重要生態系統保護和修復重大工程專項建設規劃編制清單(2021-2035 年). 7 表 3：我國的生態治理政策（2020-2021） . 7

11、 表 4：森林碳匯和草原碳匯優缺點對比 . 10 表 5：2021 年公司新簽合同項目 . 12 表 6：公司 2021 年第一期員工持股計劃業績考核指標 . 13 表 7：公司近年來主要承接的濕地公園項目 . 15 表 8：截止 2021H 公司取得的資質和專利 . 15 表 9：東珠生態在林業碳匯領域的布局 . 17 表 10：收入增速預測 . 18 表 11：毛利率預測 . 18 表 12：費用率預測 . 18 表 13：盈利預測簡表 . 18 表 14：估值對比表 . 19 附：財務預測表 . 20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、優化產業鏈資源整合，加強全國性戰略布

12、局優化產業鏈資源整合，加強全國性戰略布局 東珠生態環保股份有限公司（簡稱“東珠生態” ）前身是成立于 2001 年的無錫市東珠綠化有限公司，2010 年變更為股份有限公司，公司通過參與生態濕地建設轉型投入生態環保領域，開始將業務重心從傳統的景觀建設上轉移到生態環境修復及改造領域。2017 年 9 月 1 日公司在上海證券交易所主板 A 股上市，股票代碼為 603359.SH。 公司深耕生態濕地領域， 成為生態濕地領域行業龍頭， 生態環保領域業務量持續增加， 同時， 公司初步建立了跨區域、全覆蓋的經營網絡，因此 2018 年 7 月，為體現“生態修復及改造”的業務重點和“走出江蘇、布局全國”的發

13、展規劃，公司更名為“東珠生態環保股份有限公司” 。2020 年 4 月公司遞交行業類別變更申請，由“土木工程建筑業”變更為“生態保護和環境治理業” ，凸顯出公司業務重心已由傳統園林工程向水生態治理、礦山治理、濕地建設等生態環保領域轉移。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公司現主營業務包括生態治理、市政綠化、公園廣場、地產景觀等場景的設計、施工和養護業務，形成“苗木種植-生態景觀設計-生態修復”和“景觀工程建設-景觀養護”一體化的生態修復與景觀建設全產業鏈業務格局。 公司著重打造生態修復和市政景觀兩大業務主線。在生態修復板塊，重點開拓生態濕地、水體治理、礦山修復

14、、國家儲備林及森林公園等領域，積極開拓林業碳匯、礦山治理、土壤修復等方面的業務機會；在市政景觀板塊，主要由鄉村振興、新型城鎮化發展以及新基建發展戰略推動，在各類鄉鎮城市承接市政建設、市政綠化等項目。 圖圖 2：2020 公司各項業務占比公司各項業務占比 圖圖 3：2015-2020 公司各項業務營業收入（公司各項業務營業收入（百萬百萬元）元） 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 公司股權集中，實際控股股東為席惠明和浦建芬夫妻，各自持有 1.21 億和 0.31 億股份，持股比例分別為 38.04%、9.77%，在排名前十的股東里，其兒子席晨超和女兒席曉燕分別持有 3.4

15、7%和 0.07%股份，席惠明一家合計持有51.35%。公司下設多個分支機構遍布江蘇、北京、上海、山東等二十余個省區市，主要業務涵蓋園林綠化、育苗等，搭建全國性經營網絡。 82.85%4.70%5.43%0.95%6.07%工程承包電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃其他05001000150020002500300035004000201520162017201820192020工程承包電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：wind，招商證券 二、二、生物多樣性環保政策和森林碳匯利好園林行業生物多樣

16、性環保政策和森林碳匯利好園林行業 1、園林行業久期分析：部分公司資產與負債久期的匹配程度有所好轉園林行業久期分析：部分公司資產與負債久期的匹配程度有所好轉 2015-2018 年園林行業 PPP 項目爆發性增長，園林企業為了參與 PPP 項目，通過再融資和大股東質押等手段獲得大量資金，因此負債率和大股東質押率迅速提升，現金流狀況開始惡化。2018 年初由于財政庫政策 PPP 熱潮退去，許多PPP項目被陸續叫停， 地方政府和金融機構暫停為PPP項目提供資金， 高杠桿下的部分園林企業陷入流動性困境。到今年是 PPP 大潮過后的第三年，部分企業在三年期間通過積極調整財務狀況有所好轉，也有部分企業財務

17、狀況仍未得到有效改善。為此我們對園林行業從 PPP 熱潮開始到熱潮退去三年的這一段時期的財務狀況進行了分析。 傳統框架下用財務比率分析方法只關注財務數據，沒有考慮 2018 年公司資產負債表擴張但去杠桿下政策收緊導致的短債長投風險。因此，為了彌補傳統框架的不足之處，我們在報告園林行業深度報告（二） ：從久期匹配角度分析園林公司財務風險現狀參照久期理論提出從久期角度分析財務風險的全新框架。資產久期反映出資產到期的平均時間，資產久期越大則資產到期時間越長，不利于企業經營和變現。與資產久期相反，負債久期較大，意味著負債到期償付時間越長，更有利于企業經營。 表表 1：園林行業上市公司資產久期與負債久期

18、園林行業上市公司資產久期與負債久期 公司名稱公司名稱 2015 年資產久期年資產久期 2015 年負債久期年負債久期 2018 年資產久期年資產久期 2018負債久期負債久期 2021H 資產久期資產久期 2021H 負債久期負債久期 綠茵生態 2.36 6.02 1.53 8.18 2.45 6.39 農尚環境 1.78 6.15 1.57 5.23 2.68 5.81 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 文科園林 1.76 6.78 2.79 7.33 2.96 5.74 東珠生態 1.99 5.05 2.63 5.92 2.98 4.79 嶺南股份 3.02 3.67 2.96 3

19、.74 3.14 3.65 普邦股份 2.96 7.08 3.35 6.55 3.40 6.43 大千生態 1.96 6.14 3.46 5.45 3.62 5.81 棕櫚股份 3.68 4.69 4.16 4.18 3.66 3.74 元成股份 2.80 5.05 4.01 4.45 3.76 4.19 ST 花王 4.09 4.67 4.31 4.34 3.77 4.35 蒙草生態 2.34 5.27 4.71 4.01 4.04 4.87 *ST 美尚 3.17 6.48 3.76 4.58 4.20 4.18 節能鐵漢 4.54 5.83 5.29 4.04 4.38 4.05 天域生

20、態 2.51 4.96 4.36 4.92 4.41 5.26 誠邦股份 2.57 5.5 3.44 5.77 4.53 5.67 乾景園林 1.38 6.37 2.29 5.94 4.55 7.24 東方園林 3.72 4.16 4.96 3.68 4.70 4.6 美晨生態 2.89 5.7 3.09 4.7 5.09 4.35 資料來源：iFinD、招商證券 為了更好分析企業財務風險，我們考慮企業負債久期與資產久期的匹配程度，即負債久期/資產久期：當比值小于 1時，說明負債到期時間快于資產到期時間，資金流出快于資金流入，企業比較危險，可能存在較大財務風險；當比值大于 1 時，資產到期時間

21、快于負債到期時間，財務風險較小。為方便分析，我們將園林行業的合理線定為 1.2，此時企業負債的到期時間長于資產到期時間，企業資金運作較為靈活。 從 15 年推行 PPP 以來，生態修復與園林行業的發展與 PPP 的發展密不可分，市場化的海綿城市、水環境治理相關新增項目很多采用 PPP 模式。2018 年以來在 PPP 政策變動及宏觀融資環境偏緊等影響下，部分園林公司由于 PPP項目占比較大，而 PPP 項目需要較多的資本開支以及較多的銀行貸款，出現較大的融資問題從而影響業績釋放。15至 18 年間大多數企業的負債與資產久期的比值有較大程度的降低；受 PPP 政策波動的影響，18 年后除節能鐵漢

22、、東方園林、ST 花王、天域生態和蒙草生態明顯好轉，其他企業未能及時調整資產負債結構導致指標進一步惡化。 圖圖 5：園林行業上市公司負債久期與資產久期匹配程度園林行業上市公司負債久期與資產久期匹配程度 資料來源：iFinD、招商證券 注：按照 2021H1 數據排序 0.850.930.980.991.021.121.151.161.191.201.251.591.601.611.891.942.172.610123456負債久期/資產久期-2015負債久期/資產久期-2018負債久期/資產久期-2021H1 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 截止 2021 年 H1 比值大于 1.2

23、 的企業有蒙草生態、 誠邦股份、 乾景園林、 大千生態、 東珠生態、 普邦股份、 文科園林、農尚環境和綠茵生態，財務風險較小。18 年至 21 年部分公司資產久期與負債久期的匹配程度有所好轉。此外還可以看出， 綠茵生態、 農尚環境、 乾景園林和文科園林的資產負債久期比值下降較快， 綠茵生態下降幅度最大， 達到 2.74，或因合同資產增加提高了資產久期。 2、生物多樣性大會驅動中國政策加碼，上百億綠債助力生態治理目標落實生物多樣性大會驅動中國政策加碼，上百億綠債助力生態治理目標落實 隨著生物多樣性大會舉行，中國的環保政策將持續加碼，中國將加快構建以國家公園為主體的自然保護地體系，逐步把自然生態系

24、統最重要、自然景觀最獨特、自然遺產最精華、生物多樣性最富集的區域納入國家公園體系。一方面，中國持續加大對生態治理的經濟投入，為生態治理相關的產業注入充足的資源。另一方面，國家層面的重視，會進一步帶動相關政策的制定，這將激發相關產業的活力和參與度，將在供給端增加生物多樣性恢復相關的企業，從而推動荒漠地區生態功能恢復的進程。 表表 2：全國重要生態系統保護和修復全國重要生態系統保護和修復重大工程專項建設規劃編制清單重大工程專項建設規劃編制清單(2021-2035 年年) 序號 規劃名稱 1 青藏高原生態屏障區生態保護和修復重大工程建設規劃 2 黃河重點生態區(含黃土高原生態屏障)生態保護和修復重大

25、工程建設規劃 3 長江重點生態區(含川滇生態屏障)生態保護和修復重大工程建設規劃 4 東北森林帶生態保護和修復重大工程建設規劃 5 北方防沙帶生態保護和修復重大工程建設規劃 6 南方丘陵山地帶生態保護和修復重大工程建設規劃 7 海岸帶生態保護和修復重大工程建設規劃 8 自然保護地建設及野生動植物保護重大工程建設規劃 9 生態保護和修復支撐體系重大工程建設規劃 資料來源：自然資源部、中國林草局等、招商證券 重點生態保護修復治理資金管理辦法中指出治理資金要支持具有全國性、跨區域或影響較大的保護和修復工作。治理資金在使用層面采取項目法和因素法相結合的方式分配。 對用于山水林田湖草生態保護修復試點工程

26、的獎補資金采取項目法分配，包括基礎獎補和績效獎補兩部分。工程納入支持范圍即享受基礎獎補1，工程總投資工程總投資 2050 億元的億元的基礎獎補基礎獎補 10 億元；工程總投資億元；工程總投資 50 億元以上的基礎獎補億元以上的基礎獎補 20 億元。億元?？冃И勓a資金根據工程結束后最終績效評估結果確定。相較于之之前的生態治理政策， 管理辦法明確提出了生態工程的獎補金額；此外，最終的治理成果也會影響施工方收到的獎補金額，這將增加生態修復工程的吸引力并強化生態治理成果。 表表 3：我國的生態治理政策（我國的生態治理政策（2020-2021） 出臺部出臺 政策名稱 相關內容 自然資源部辦公廳 2020

27、 年1 月 省級國土空間生態修復規劃編制指南 （征求意見稿） 在生態功能退化區，充分考慮氣候變化、水資源條件，圍繞生物多樣性維護等生態系統服務功能，科學確定生態修復目標和措施；重點恢復恢復退化土地生態功能和生物多樣性 國家發改委 2020 年5 月 全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃 （20212035 年） 規劃明確了到 2035 年全國生態保護和修復的主要目標，并細化了2021-2025 年、2026-2035 年等 3 個時間節點的重點任務。如森林覆蓋率達到 26%，草原綜合植被蓋度達到 60%:確保濕地面積不減少， 75%以上的可以上的可治理沙化土地得到治理等治理沙化土地得到治

28、理等 自然資源部等 2020 年9 月 山水林田湖草生態保護修復工程指南 （試行） 指南全面總結 2016 年以來三批 25 個山水林田湖草生態保護修復工程試點經驗和問題，并結合國際國內生態保護修復先進理念和有關標準，為科學開展山水林田湖草一體化保護和修復提供指引 1 獎補指的是我國政府使用財政手段通過政府與企事業、院所等單位的共同投資,促進特定領域研發投入、加速產業化成型、帶動相關產業快速發展 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 出臺部出臺 政策名稱 相關內容 中共中央 國務院 2021 年2 月 中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 推進荒漠化、石漠化、坡耕地水

29、土流失綜合治理和土壤污染防治、重點區域地下水保護與超采治理?？茖W開展大規模國土綠化行動。完善草原生態保護補助獎勵政策，全面推進草原禁牧輪牧休牧，加強草原鼠害防治，穩步恢復草原生態環境 國務院辦公廳 2021 年3 月 關于加強草原保護修復的若干意見 （國辦發20217 號） 加快推進草原生態修復。實施草原生態修復治理，加快退化草原植被和土壤恢復，提升草原生態功能和生產功能。在水土條件適宜地區，支持人工草地建設，恢復草原生產能力，支持優質儲備飼草基地建設，促進草原生態修復與草原畜牧業高質量發展有機融合 財政部 2021 年11 月 重點生態保護修復治理資金管理辦法 （財資環2021100 號）

30、治理資金支持范圍包裹：開展山水林田湖草沙冰一體化保護和修復工程，著眼于國家重點生態功能區、國家重大戰略重點支撐區、生態問題突出區；治理資金應優先用于解決生態系統突出問題 國務院辦公廳 2021 年11 月 關于鼓勵和支持社會資本參與生態保護修復的意見 （國辦發 202140 號） 搭建混合所有制企業等合作平臺，促進各類資本和產業協同；優化監管服務，建立投資促進機制，搭建信息服務平臺，匯總發布各類生態保護修復項目及投資需求、政策法規標準等信息開展生態保護修復品牌建設，充分利用各類媒體平臺，提升傳播力和影響力 資料來源：國務院、自然資源部等、招商證券 最新發布的關于鼓勵和支持社會資本參與生態保護修

31、復的意見中則從以下幾個方面鼓勵社會資本參與生態修復建設。首先采取“生態保護修復+產業導入”方式引入社會資本，社會資本可以利用獲得的自然資源資產使用權或特許經營權發展適宜產業， 對投資形成的具有碳匯能力且符合相關要求的生態系統， 申請核證碳匯增量并進行交易， 對投資形成的具有碳匯能力且符合相關要求的生態系統， 申請核證碳匯增量并進行交易。 此外，對集中連片開展生態修復達到一定規模和預期目標的生態保護修復主體， 社會資本可以依法依規取得一定份額的自然資源資產使用權；其中以林草地修復為主的項目，可利用不超過以林草地修復為主的項目，可利用不超過 3%的修復面積的修復面積，從事生態產業開發。 意見中還指

32、出政府會逐步建立健全自然、農田、城鎮等生態系統保護修復激勵機制，研究制定生態系統碳匯項目研究制定生態系統碳匯項目參與全國碳排放權交易相關規則，逐步提高生態系統碳匯交易量參與全國碳排放權交易相關規則，逐步提高生態系統碳匯交易量；目前我國碳匯方面的方法學近涉及林草碳匯，未來碳匯方法學的進一步發展，可以增加生態系統碳匯項目的數量，而生態系統碳匯交易量的增加會擴大碳匯市場規模。在財稅方面，政府將發揮帶動作用，對符合條件的社會資本可按規定享受環境保護、節能節水等相應稅收優惠政策。 圖圖 6：2019 年綠債一級目錄投向分布年綠債一級目錄投向分布 圖圖 7：2020 年綠債一級目錄投向分布年綠債一級目錄投

33、向分布 資料來源： 中國綠色債券市場 2020 年度分析簡報 、招商證券 資料來源： 中國綠色債券市場 2020 年度分析簡報 、招商證券 此外， 國家也在通過綠色金融支持生態系統保護。 目前， 我國綠色金融最重要的兩項標準 綠色產業指導目錄 （2019） 和綠色債券支持項目目錄（2021） ，都已經將生物多樣性保護、生態系統修復和生態產品供給納入其支持范疇。其中，我國投向生態保護和適應氣候變化的綠債規模從我國投向生態保護和適應氣候變化的綠債規模從 2019 年的年的 66.2 億提升至億提升至 2020 年的年的 249.6 億，占比由億，占比由 3%提升提升至至 13%。今年二季度末，我國

34、本外幣綠色貸款余額已達到 14 萬億元，同比增長 26.5%。今年前 8 個月，我國綠債發行規模超過 3500 億元，同比增長 152%，已超過去年全年發行額。其中，碳中和債券累計發行 1800 多億元。生物多樣性是其重要支持領域。我們預計未來我國會繼續利用創新性貸款模式保護具有固碳潛力的林業等綠色產業。 綠色金融作為天然具備逆周期調節屬性的金融工具，在經濟不景氣時的供給仍較為穩定，這將有利的支持生態修復產45%6%18%16%3%7%5%多用途（969.2億）節能（124億）清潔交通（385.3億）清潔能源（347.2）生態保護和適應氣候變化（66.2億）污染防治（141.5億）資源節約與循

35、環利用（97.6億）13%9%32%18%13%10%6%多用途（251.1億）節能（170.5億）清潔交通（628.8億）清潔能源（357.9億）生態保護和適應氣候變化（249.6億）污染防治（192.3億）資源節約與循環利用（111.3億） 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 業的持續發展；此外，我國在綠色債券的品種創新上取得了諸多進展，募集資金投向覆蓋廣泛，可以直接支持綠色領域的具體公司；而且綠債評級較高，其中長期限債券可以滿足綠色項目長周期建設的需求，更加利好生態修復企業的發展。目前，銀行向重點領域企業貸款利率與同期限檔次貸款市場報價利率即 LPR 持平（一年期 LPR 為 3.

36、85%；五年期為 4.65%） ， 商業銀行向企業發放綠貸后， 可以向央行申請碳減排工具資金， 央行與商業銀行的貸款利率為 1.75%。新工具將以低利率為企業提供資金支持，從而撬動更多社會資本參與生態治理建設。新工具將以低利率為企業提供資金支持，從而撬動更多社會資本參與生態治理建設。 圖圖 8：“螞蟻森林”助力沙漠治理“螞蟻森林”助力沙漠治理 圖圖 9：“一億棵梭梭”助力沙漠治理“一億棵梭梭”助力沙漠治理 資料來源：螞蟻集團官網、招商證券 資料來源：SEE 公益官網、招商證券 公益募捐也將進一步支持生態保護行業的發展。 關于進一步加強生物多樣性保護的意見中強調了生物多樣性的資金機制，其中“人民

37、參與昆明生物多樣性基金”將成為未來全球生物多樣性融資的重要渠道。 中國生物多樣性公益資助白皮書（2021） 指出目前共有 17.57 億元公益捐贈被用于生物多樣性保護，以“螞蟻森林”和“一億棵梭梭”為代表的植樹造林為主的公益項目，占據了生物多樣性捐贈的較大份額。COP15 正在推動中國的捐贈者開始關注生物多樣性保護領域。根據數據分析結果，隨著環境保護和生物多樣性保護的主流化，公益捐贈將撬動更大的生物多樣性保護的資金，實現生物多樣性保護的成果。 綜合上述政策和資金來源渠道，我們認為未來我國將不予余力的支持和獎勵生態修復工程的開展，此外社會資本的參與也會為生態修復產業注入充足的活力。因此，生態治理

38、目標的實現指日可待。 3、CCER 重啟在即，園林行業盈利模式迎來空前變革重啟在即，園林行業盈利模式迎來空前變革 除了上述生態修復給園林行業帶來的發展空間和經濟收益外，CCER 的重啟將刺激陸地生態系統碳匯的發展（包括林業碳匯、草原碳匯、濕地碳匯、耕地碳匯等） ，而林業碳匯和草原碳匯作為陸地生態系統碳匯重要的組成部分將對園林行業的盈利模式產生深刻影響。 林業碳匯是指通過市場化手段參與林業資源交易，從而產生額外的經濟價值，包括森林經營性碳匯和造林碳匯兩個方面。森林經營性碳匯針對的是現有森林，通過森林經營手段促進林木生長，增加碳匯；另一種為造林碳匯，是指在確定了基線的土地上，以增加碳匯為主要目的，

39、對造林及其林木（分）生長過程實施碳匯計量和監測而開展的有特殊要求的造林活動。與普通的造林相比，造林碳匯突出森林的碳匯功能，具有碳匯計量與監測等特殊技術要求，強調森林的多重效益。林業碳匯與森林碳匯的區別在于： 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：林業碳匯和森林碳匯區別林業碳匯和森林碳匯區別 資料來源：碳排放交易網、招商證券 我國的陸地生態系統碳匯主要包括以下幾個部分：森林碳匯、草地碳匯、耕地碳匯和濕地碳匯等。森林碳匯是指森林植物吸收大氣中的二氧化碳并將其固定在植被或土壤中，從而減少該氣體在大氣中的濃度。森林是陸地生態系統中最大的碳庫， 在降低大氣中溫室氣體濃度、 減緩全球氣候

40、變暖中， 具有十分重要的獨特作用。 與其他植被生態系統相比，樹木生活周期較長，形體更大，在時間和空間上均占有較大的生態位置，具有更高的碳儲存密度，能夠長期和大量地影響大氣碳庫。 相較于其他碳匯方式，森林碳匯有以下優勢：首先，森林碳匯潛力大。森林年固定二氧化碳 1196 億噸，占植物年固碳的約 42%，陸地上有機物中的碳為 11500 億噸，其中 90儲存于森林中。此外，森林碳匯技術較簡單， 公約和議定書要求促進可持續的森林經營、造林和森林更新已是現成技術，因此碳匯林的經營可迅速開展。森林碳匯的問題在于森林碳匯受氣候條件約束大，在空間分布上極為受限；而且森林碳匯的穩定性和長期發展潛力有限。此外

41、森林經營碳匯項目的林地必須是符合我國森林標準的喬木林地且必須是人工林的中幼齡林， 但我國相應的林地資源十分有限。 表表 4：森林碳匯和草原碳匯優森林碳匯和草原碳匯優缺點對比缺點對比 森林碳匯森林碳匯 草原碳匯草原碳匯 固碳量及碳儲量 森林年固定二氧化碳 1196 億噸， 占植物年固碳的約 42%；陸地上有機物中的碳為 11500 億噸，其中 90儲存于森林中 草原占國土面積的 2/5，且草地光合作用效率高，固碳效率高；碳儲量較為豐富的草原大多分布在偏遠地區，有利于碳積累 空間分布 森林對降水的要求較高， 因此我國森林集中分布在東北、 西南等邊遠山區及東南丘陵， 空間分布受限 草原集中分布在西北

42、地區分布于林下或周邊的草原植被，能幫助森林固定所依存的土壤，促進林業碳匯 碳匯成本 森林碳匯成本約 450 元/噸 草原碳匯的成本約 200 元/噸 經濟影響 森林碳匯對經濟影響較小， 而且會同時產生社會效益，提升居民的益居程度。 碳儲量較為豐富的草原大多分布在高寒、高海拔、人口密度低、經濟開發強度弱的地區，對經濟活動影響同樣較小 相關技術發展程度 造林和森林更新已是現成技術， 因此， 碳匯林的經營可迅速開展 目前草原碳匯功能、儲量等存在底數、機理不清，增量測度難 碳交易的難易度 森林碳匯的穩定性和長期發展潛力有限 我國符合森林經營碳匯項目要求的林地資源有限 草地固碳的相當一部分存在于植物的根

43、部以及表層土壤，如果被用于交易，其固碳量較難估計 資料來源：國土資源部等、招商證券 雖然林草碳匯的市場規模有限，但碳匯開發的額外成本較小，也就是說碳匯開發相對于原始工程的附加收益，并且會潛在增加企業的工程規模。具體來說關于鼓勵和支持社會資本參與生態保護修復的意見中明確指出生態修復企業 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 將獲得一定自然資源資產使用權自然資源資產使用權，在此后的生態修復工程公開競爭中將有優先權在此后的生態修復工程公開競爭中將有優先權。此外，地方政府作為碳排放權配額出讓方將督促生態修復主體加快建設以便盡快促成碳交易結算，這會間接促進工程進程，企業的回款速度也將加快促進工程進

44、程，企業的回款速度也將加快。 近期 CCER 市場新動向頻頻。 8 月初， 北京綠色交易所有限公司公開對全國溫室氣體自愿減排注冊登記系統進行招標。9 月 12 日 關于深化生態保護補償制度改革的意見 中提出要加快建設全國碳排放權交易市場。 今年 11 月 26 日 國務院關于支持北京城市副中心高質量發展的意見 提出推動北京綠色交易所在承擔全國自愿減排等碳交易中心北京綠色交易所在承擔全國自愿減排等碳交易中心功能的基礎上，升級為面向全球的國家級綠色交易所面向全球的國家級綠色交易所，建設綠色金融和可持續金融中心。 圖圖 11：CCER 項目開發程序項目開發程序 圖圖 12：CCER 項目參與方項目參

45、與方 資料來源：中國碳排放交易網、招商證券 資料來源：中國碳排放交易網、招商證券 根據相關報道，CCER 預計明年會重啟，新能源發電，林業碳匯、草原碳匯等生態系統碳匯或將納入 CCER。第十六屆 21 世紀亞洲金融年會碳中和主題論壇也曾提出“未來碳市場現貨交易包括兩大類三個相互關聯的市場，一個是強制性的碳配額市場，一個是半強制的碳抵消市場，還有一個是完全自愿的碳中和市場。 ”隨著 CCER 政策重啟建立全國統一的碳抵消市場以及碳期貨的推出逐步建立金融化的碳市場，中國碳市場將成為一個一體化、金融化、國際化的市場，形成更穩健高效的碳定價機制。 CCER 的重啟，將重構園林行業的盈利模式?？紤]到碳交

46、易的市場空間以及每年穩定的現金流情況；這將改善園林行業的財務結構。首先，碳匯項目相較于之前的 PPP 項目，其運營特點更加突出。通過碳交易，CCER 將會為公司每年提供穩定的現金流供穩定的現金流，其驅動因素為工業企業的減排需求，需求方穩定性較強，此外 CCER 項目本身就可以作為資本身就可以作為資產抵押進行融資，這將優化公司的融資結構。產抵押進行融資，這將優化公司的融資結構。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 13：CCER 對園林行業盈利模式的改變對園林行業盈利模式的改變 圖圖 14：CCER 質押流程質押流程 資料來源： 園林綠化工程項目規范 、招商證券 資料來源：上海環境

47、能源交易所、招商證券 具體來說，企業在營造碳匯林獲得碳匯指標后，可以在碳匯市場交易，便可獲得確定的現金流，一定程度上解決項目資金短缺的問題。在森林碳匯納入碳交易后，對于碳排放權配額出讓方的園林企業，其利潤不僅來自主營業務收入，還有碳排放權的交易利潤。這將長期利好園林企業。此外關于建立健全生態產品價值實現機制的意見等文件明確鼓勵各地探索推進碳匯交易產品的補償機制試點。 關于促進應對氣候變化投融資的指導意見中進一步鼓勵銀行機構加大對生態產品經營開發主體中長期貸款支持力度，合理其降低融資成本合理其降低融資成本。 三、三、公司公司財務財務穩健增長，穩健增長，深入布局生態深入布局生態修復領域和森林碳匯修

48、復領域和森林碳匯 1、在手訂單充足，財務穩健在手訂單充足，財務穩健增長增長 公司在手訂單充足， 營業收入持續增長。公司在手訂單充足， 營業收入持續增長。 今年前三季度新簽訂單合同 11 項， 合同額為 15.92 億元， 同比增加 21.38%，新中標項目 12 項。項目金額 16.19 億元。公司營業收入逐年增長，隨著公司規模的不斷擴張，營收增長速度從 2019年開始放緩。今年前三季度公司實現營收 17.91 億元，同比增加 2.10%，已達去年全年收入的 76.60%。公司生態修復、 園林景觀等項目回款周期根據各個不同項目的體量大小、 合同條款有所區別， 平均時長約為 3-4 年， 因此公

49、司 2019年簽訂的合同額可能到 2022 年才能全部確認為收入，再加之這兩年新簽訂單數量，公司未來幾年收益可觀。 表表 5：2021 年公司年公司新簽合同項目新簽合同項目 項目名稱項目名稱 合同金額合同金額（億元）（億元） 工期工期（天）（天） 類型項目類型項目 周口市港區大廣高速互通立交兩側綠化項目 1.16 285 EPC 羅山縣鄉村振興生態修復項目（一標段） 1.71 未披露 施工 珙縣金河 靈秀生態城景觀 1.40 365 EPC 周口市沙潁文化產業園配套工程 6.23 540 EPC 河池市宜州區老城區主干道修復提升（一期）總承包 1.46 120 EPC 昆山加拿大國際學校三期工

50、程 5.00 480 EPC 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 15：2018-2021Q3 公司公司新簽項目合同額新簽項目合同額 圖圖 16：2016-2021Q3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 公司以核心員工為對象實施員工持股計劃， 彰顯公司發展信心， 有助于進一步釋放業績公司以核心員工為對象實施員工持股計劃， 彰顯公司發展信心， 有助于進一步釋放業績。 公司 2021 年 4 月發布 2021年第一期員工持股計劃（草案） ，參與對象包括對公司整體業績和中長期發展有

51、重要作用和影響的公司或子公司中高層管理人員和其他核心骨干員工， 合計不超過150人， 公司為實施該計劃回購162.44萬股股份， 占股本總額的0.51%。本次員工持股計劃存續期為 36 個月，自公司公告全部標的股票過戶至本計劃名下之日起 12 個月后分三期解鎖。 表表 6：公司公司 2021 年第一期員工持股計劃業績考核指標年第一期員工持股計劃業績考核指標 解鎖期解鎖期 解鎖比例解鎖比例 業績考核指標業績考核指標 第一個解鎖期 50% 以 2020 年歸屬于母公司凈利潤為基數，2021 年歸屬于母公司凈利潤增長率不低于 20%； 第二個解鎖期 30% 以 2020 年歸屬于母公司凈利潤為基數，

52、2022 年歸屬于母公司凈利潤增長率不低于 38%； 第三個解鎖期 20% 以 2020 年歸屬于母公司凈利潤為基數，2023 年歸屬于母公司凈利潤增長率不低于 58.7%； 資料來源：公司公告，招商證券 公司項目盈利質量較高， 毛利率和凈利率公司項目盈利質量較高， 毛利率和凈利率總體呈上升趨勢總體呈上升趨勢。 公司毛利率由 2016 年的 28.89%增長至 2021 年第三季度的 29.60%，凈利率由 2016 年的 18.92%增長至 2021 第三季度的 20.26%。從營收、公司規模等角度選取申萬園林行業上市企業中十大主要園林企業，可以發現公司銷售收入和毛利率水平在上市園林企業中總

53、體來看處于較高水平。公司這幾年幾乎不再承接 PPP 項目，主要承接 EPC 項目，承攬工程項目設計、采購、施工全建設階段，不僅提高了工程施工質量和客戶滿意度，也極大增加了公司單項目的利潤回報。 圖圖 17：2021Q3 主要園林企業銷售收入和毛利率對比主要園林企業銷售收入和毛利率對比 圖圖 18：2016-2021Q3 公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 公司公司財務財務長期長期維持穩健維持穩健，風險較小，風險較小。公司資產負債率這幾年雖然有所上升，從 2015 年的 54.08%上升到 2021 年上半年年末的 56.10

54、%。但與其他企業相比，公司資產負債率在園林行業多年處于較低水平，截止 2021 年上半年末資產負債率達 56.10%。另外公司大股東常年零質押，屬于業內罕見現象，公司財務風險較小。 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 19：2015-2021H 資產負債率資產負債率 圖圖 20：2015-2021H 大股東質押比例大股東質押比例 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 公司負債久期與資產久期比值公司負債久期與資產久期比值較較高， 債務風險小高， 債務風險小。 我們在報告 從久期匹配角度分析園林公司財務風險現狀 中發現，公司負債久期與資產久期比值雖然這幾年有所下

55、降，但是始終維持在園林行業合理線水平（1.2）之上，公司負債的到期時間長于資產到期時間，資金運作較為靈活。 圖圖 21：園林行業上市公司負債久期與資產久期匹配程度園林行業上市公司負債久期與資產久期匹配程度 資料來源：iFinD、招商證券 注：按照 2021H1 數據排序 2、具備核心競爭優勢，維持生態環境領域龍頭地位、具備核心競爭優勢，維持生態環境領域龍頭地位 隨著國家對生態環保重視程度的不斷加強隨著國家對生態環保重視程度的不斷加強，濕地公園、國儲林等生態濕地公園、國儲林等生態環境修復環境修復領域市場仍有較大成長空間領域市場仍有較大成長空間。黨中央、國務院高度重視濕地保護工作，相繼采取了一系列

56、重大舉措加強濕地保護與恢復，我國初步形成了較為完善的濕地保護體系。 “十三五” 期間， 我國新建國家濕地公園 201 處， 安排中央財政投入 98.7 億元， 實施濕地生態效益補償補助、退耕還濕、濕地保護與恢復補助項目 2000 多個。2003 年 9 月發布的全國濕地保護工程規劃(2002-2030 年)中提到，到 2030 年，中國濕地自然保護區將發展到 713 個，國際重要濕地達到 80 個，建成 53 個國家濕地保護與合理利用示范區。 國家林業局最新印發的國家儲備林建設規劃（2018-2035 年） 中，進一步明確了至 2020 年建設 700 萬公頃國儲林、至 2035 年建成 20

57、00 萬公頃國儲林的目標，國儲林市場規模年均增加 260-380 億元。 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 22：試點國家濕地公園通過驗收數量試點國家濕地公園通過驗收數量及增長率及增長率 圖圖 23：國儲林國儲林建設建設規劃規劃（單位：萬公頃）（單位：萬公頃） 資料來源：國家林業局，招商證券 資料來源：國家林業局，招商證券 公司屬于業內較早進入生態環境修復領域的公司之一，形成了該細分領域的先發優勢公司屬于業內較早進入生態環境修復領域的公司之一，形成了該細分領域的先發優勢。公司從 2001 年轉移業務重心后，接連承接了淮安白馬湖濕地公園、鄧州市湍河國家濕地公園、洪澤湖國家濕地公園

58、、漯河市郾城區國儲林等一系列標志性項目，其中，淮安市白馬湖濕地公園入選國家林業和草原局“2020 年通過驗收的國家濕地公園名單” ，鄧州市湍河國家濕地公園和湖南洪江市清江湖濕地公園入選國家林業和草原局“2019 年通過驗收的國家濕地公園名單” 。公司經過多年發展沉淀樹立了良好的業務口碑，得到了業內廣泛的認可。同時，公司還凝聚了一批可以承接大中型生態濕地、生態修復項目的優秀人才，同時公司董事長席惠明作為中國濕地保護協會的副會長，增強了公司在濕地業務方面的話語權。 表表 7：公司公司近年來主要承接的近年來主要承接的濕地公園濕地公園項目項目 項目名稱項目名稱 年份年份 合同金額（億元）合同金額（億元

59、） 工期（天）工期（天） 項目類型項目類型 淮安市白馬湖濕地公園 2014 10.00 1095 PPP 廣西東蘭坡豪湖國家濕地公園 2016 2.45 547 PPP 鄧州市湍河國家濕地公園 2017 5.40 730 PPP 湖南洪江市清江湖濕地公園 2017 6.70 630 PPP 長葛雙洎河國家濕地公園 2019 1.00 730 施工 福建政和念山國家濕地公園 2019 0.85 未披露 EPC 江油市靛池濕地公園 2020 5.00 365 EPC 資料來源：公司公告，招商證券 公司公司具有領先的生態修復研發能力和技術水平具有領先的生態修復研發能力和技術水平。其一，其一，公司是目

60、前國內少數同時具備“城市園林綠化一級”和“風景園林工程設計專項甲級”資質的企業之一。其二其二，作為國家高新技術企業，公司是少數擁有核心技術與專業研發團隊的生態環保企業之一，掌握生態修復領域的核心技術，擁有眾多專利。其三其三，公司與中國林科院、三峽大學等單位開展產學研一體化合作，成立了中林東珠景觀設計研究院、三峽大學東珠生態水生態聯合實驗室，為公司園林設計、苗木引進、濕地規劃、濕地提供研發、技術的有利支持。最后最后，公司具備生態景觀全產業鏈實施能力，設計、施工團隊加強協調配合，有利于工程項目進度安排的統籌調度和協同指揮，設計施工一體化能更好地將設計理念和工程施工相結合，為公司業務拓展提供有力保障

61、。 表表 8：截止截止 2021H 公司取得的資質公司取得的資質和和專利專利 資質資質 專利專利 市政公用工程施工總承包一級 水利水電工程施工總承包二級 生態修復領域 40 項 城市園林綠化一級 江蘇省環境污染治理能力甲級 園林綠化領域 23 項 風景園林工程設計專項甲級 環保工程專業承包一級 市政工程領域 4 項 資料來源：公司公告，招商證券 公司公司有得天獨厚的有得天獨厚的地理位置優勢地理位置優勢，為業務承攬提供強為業務承攬提供強支撐支撐?？鐓^域經營是園林綠化企業實現可持續發展、業務規模穩定增長的重要保障。公司在進入規模發展的階段后，業務范圍從華東地區延伸至華北、華中、華南、西北和西南，全

62、 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 國性戰略布局已基本完成。近幾年，西南和華南地區在公司收入中所占比重整體呈上升趨勢。隨著長三角區域一體化發展上升為國家戰略，未來，長三角地區的市政建設及生態保護修復投入有望顯著增加。此外，公司在已被國家列為重點生態環境保護區域的黃河流域生態區域和長江生態區域開展布局， 得天獨厚的地理優勢和提早布局有利于推動公司業務承攬過程。 圖圖 24：公司營業收入地區：公司營業收入地區占比情況占比情況（單位：百萬）（單位：百萬） 圖圖 25：公司公司毛利毛利地區地區構成構成情況情況 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：IFinD，招商證券 3、積極布局積極布

63、局林業碳匯，有望成為行業龍頭林業碳匯，有望成為行業龍頭 東珠生態已將林業碳匯納入主營業務范圍。針對碳匯業務，東珠生態設立全資子公司東珠碳匯（上海）生態科技有限公司，其經營范圍包括碳減排、碳轉化、碳捕捉、碳封存技術研發、森林固碳服務等。 一方面，林業碳匯對專業知識和開發能力又特定的要求；另一方面，林業碳匯開發涉及一系列上市流程問題，需要通過第三方機構對碳匯資產的定性審定和定量核定，還要面臨生態環境部等組織的專家質詢。東珠生態在上述問題中具備技術優勢和先發優勢。首先，公司自成立以來一直專注于林業，與地方政府保持長期的良好合作關系，有利于拓展符合 CCER 碳匯開發標準的森林資源，項目承攬能力高度突

64、出；其次，公司擁有林業碳匯開發和運營管理的專業團隊、專家顧問有利于處理林業碳匯開發涉及復雜且專業的流程問題。 圖圖 26：東珠生態積極布局林業碳匯東珠生態積極布局林業碳匯 資料來源：東珠生態官網、招商證券 具體來說，公司在全國 20 多個省份都長期有駐扎分支機構，能夠快速對接地方政府，并且與地方政府保持長期的良好合作關系。例如，2021 年 11 月 4 日，公司與四川省長江造林局簽署戰略合作框架協議，雙方計劃在林業碳匯、林業生態修復等領域開展深層次合作。在林業碳匯方面，雙方商擬選擇四川省內林業資源豐富，林地面積 500 萬畝以上的縣區作為試點， 由長江造林局牽頭， 東珠生態提供技術等共同開發

65、林業碳匯項目， 助力加快達成碳達峰碳中和目標。并希望以此為合作樣板，在省內推廣。除此之外，公司還著力在云南省、廣西省、福建省等地，加強與當地相關政府 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 的合作關系，這有利于公司林業資源的獲取。 表表 9：東珠生態在林業碳匯領域的布局東珠生態在林業碳匯領域的布局 時間時間 東珠生態在林業碳匯領域的布局東珠生態在林業碳匯領域的布局 2021.6.30 上海環境能源交易所與東珠生態環保股份有限公司及綠技行（上海）科技發展有限公司的簽訂戰略合作協議 2021.8.19 公司半年報披露，將積極布局林業碳匯業務 2021.8.26 設立全資子公司東珠碳匯（上海）生

66、態科技有限公司 2021.10.21 公司入選中證上海環交所碳中和指數（SEEE 碳中和指數） 2021.11.4 公司與與四川省長江造林局簽署戰略合作框架協議，計劃在林業碳匯等方面開展深層次合作。 資料來源：公司公告、招商證券 再次，再次，公司有充足的資金優勢公司有充足的資金優勢。公司 2017 年到 2020 年貨幣資金余額分別為 13.65、12.27、10.59、 9.42 億元，且公司基本沒有有息負債，資產負債比率低，貨幣資金質量較高。另一方面，公司客戶多為政府，承接的項目多為 EPC模式，項目回款良好。擁有充裕的貨幣資金為公司拓展森林資源、承攬項目提供有力支撐。 圖圖 27：主要園

67、林公司貨幣資金狀況主要園林公司貨幣資金狀況 （億元）（億元） 資料來源：iFinD、招商證券 最后，公司與權威第三方審核機構、交易所等如中國林科院、北京中環聯合認證中心、上海環交所、北京/南京林業大學等單位都具有良好乃至戰略合作的關系，使得公司對林業碳匯開發與申報及上市項目的流程的認知更加準確，成功率更高。同時據市場公開信息，10 月 21 日，公司入選中證上海環交所碳中和指數（SEEE 碳中和指數） ，也是本次 100 家滬深兩市企業中唯一的林業企業。這也體現出公司在林業碳匯開發與申報方面的優勢?？偟貋碚f，公司擁有總地來說，公司擁有業務資源、專業團隊、充足資金及合作伙伴等方面的綜合競爭優勢和

68、商業壁壘。業務資源、專業團隊、充足資金及合作伙伴等方面的綜合競爭優勢和商業壁壘。 結合上文 CCER 對園林行業盈利模式的改變，我們認為林業碳匯會成為公司業績增長的穩定引擎，林業碳匯將重構公司的財務結構，其產生的穩定現金流將驅動公司財務指標持續向好。 綜合林業碳匯廣闊的市場空間以及公司在林業碳匯相關業務的積極布局，未來東珠生態有望成為行業龍頭。 四、盈利預測和估值四、盈利預測和估值 1、盈利預測盈利預測 公司具備核心競爭力，在穩健經營的前提下不斷優化業務結構，根據政策導向前瞻性布局?？紤]到目前園林市場的競爭態勢和行業景氣度的變化，我們的預測如下： 1）銷售收入預測：在國家“2030 碳達峰，2

69、060 碳中和”的戰略部署下，國家生態治理方面政策不斷加碼。在長三角地區的市政建設及生態保護修復投入有望顯著增加的前提下，我們預計公司未來營收會逐年增長，假設其2021-2023 年營收增速均為 15%。 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 10：收入增速預測收入增速預測 單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 2,016.69 2,337.91 2,683.24 3,083.94 3,548.50 生態修復 1,064.16 1,225.98 1,409.88 1,621.36 1,864.56 市政景觀 908.62 1,076

70、.22 1,237.65 1,423.30 1,636.80 其他項目、碳匯 43.91 35.71 35.71 39.28 47.14 收入增長率收入增長率 15.93% 14.77% 14.93% 15.06% 生態修復 15.21% 15.00% 15.00% 15.00% 市政景觀 18.45% 15.00% 15.00% 15.00% 其他項目、碳匯 -18.67% 0.00% 10.00% 20.00% 資料來源：公司數據、招商證券 2）毛利率預測：按照公司一貫穩健經營的思路，我們預計公司 2021 至 2023 年毛利率分別為 28.33%、 28.34% 、28.48%。 表表

71、 11：毛利率預測毛利率預測 單位：百分比 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率毛利率 28.80% 28.96% 28.33% 28.34% 28.48% 生態修復 28.49% 28.53% 28.53% 28.53% 28.53% 市政景觀 27.62% 28.38% 28.38% 28.38% 28.38% 其他項目、碳匯 60.66% 61.39% 19.00% 19.00% 30.00% 資料來源：公司數據、招商證券 3）費用率預測：公司具備較強的費用管控能力，預計管理費用率會保持不變。公司正在積極布局林業碳匯等業務板塊，同時維持現有的核心競爭力，我們預計

72、公司未來會增大研發投入，研發費用率會有所上升。另外公司可能依舊保持幾乎為零的有息貸款，財務費用率維持負數。 表表 12：費用率費用率預測預測 單位：百分比 2019 2020 2021E 2022E 2023E 費用率費用率 6.46% 6.13% 6.09% 6.31% 6.44% 銷售費用率 管理費用率 3.93% 3.11% 3.11% 3.11% 3.11% 研發費用率 3.09% 3.22% 3.30% 3.40% 3.50% 財務費用率 -0.56% -0.20% -0.31% -0.19% -0.16% 資料來源：iFinD、招商證券 4）盈利預測：基于上述假設，我們預測 202

73、1-2023 年歸母凈利潤分別為 4.55 億元、5.22 億元、6.07 億元，分別增長 19.74%、14.73%、16.28%?？紤]公司轉增后的 EPS 分別為 1.02、1.17、1.36 元/股。 表表 13：盈利預測簡表盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 2017 2338 2683 3084 3548 營業成本 1436 1661 1923 2210 2538 營業稅金及附加 1 2 2 2 3 營業費用 0 0 0 0 0 管理費用 79 73 83 96 110 研發費用 62 75 89 105

74、124 財務費用 (8) (3) (6) (4) (4) 資產減值損失 (6) (60) (66) (72) (79) 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 3 5 8 投資收益 -3 -14 0 0 0 營業利潤營業利潤 440 459 530 608 706 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 439 459 530 608 706 所得稅 63 67 75 86 100 少數股東損益 15 12 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 362 380 455 522 60

75、7 EPS（元）（元） 1.13 1.19 1.02 1.17 1.36 資料來源：iFinD、招商證券 2、估值分析估值分析 我們選取規模和業務相似的 4 家企業作為可比公司，其中生態修復的可比公司為綠茵生態、蒙草生態和天域生態，林業碳匯的可比公司為岳陽林紙。從行業中位數來看，2021-2023 年的 PE 分別為 21.0、17.0、13.5 倍。參考可比公司中位數 PE 估值，公司 2021 年目標 PE 為 21 倍，對應目標價為 21 元。 表表 14：估值對比表估值對比表 公司公司 PE 2021E 2022E 2023E 綠茵生態 10.0 8.1 7.0 蒙草生態 21.5 1

76、7.6 14.6 岳陽林紙 20.6 16.2 12.6 天域生態 65.0 58.4 52.3 中位數中位數 21.0 17.0 13.5 資料來源：iFinD、招商證券 五、投資建議五、投資建議 公司憑借在生態環境修復領域的先發優勢、專業技術團隊、較高的研發水平和地理優勢，形成核心競爭力。另外公司不斷優化業務結構，拓展新業務板塊，前瞻性布局林業碳匯，與長江造林局、綠技行和上交所簽訂合作協議，隨著生物多樣性的提出國家對生態環保重視程度的加強和森林碳匯帶來的園林行業盈利模式變革，公司有望成為行業龍頭。除此，公司長期維持穩健經營的思路，資產負債率一直保持較低水平，大股東零質押，久期比例合理，財務

77、風險低。預計公司 2021-2023 年 EPS 為 1.02、1.17、1.36 元/股，2021 年目標 PE 為 21 倍，對應目標價為 21 元。首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示風險提示 1、 行業政策風險：行業政策風險：如若行業融資政策、地方債務規范政策超預期趨嚴，則可能導致公司所處生態園林行業政策環境顯著變化。 2、 市場競爭風險。市場競爭風險。生態景觀行業發展前景廣闊，但由于行業準入門檻相對較低，企業數量眾多，同時國家已取消了在園林綠化工程招標過程中對資質方面的要求和限制，因此，公司所處行業市場競爭較為激烈。公司的市場份額和經營業績可能在市場競爭的過程中受到一定程度的

78、影響。 3、 林業碳匯業務開拓不及預期。林業碳匯業務開拓不及預期。目前 CCER 仍未重啟，公司開拓林業碳匯存在諸多不確定性，有可能業務發展不及預期，影響公司財務狀況。 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 4987 6256 7160 8093 9250 現金 1059 942 570 505 539 交易性投資 0 80 40 60 50 應收票據 2 3 3 4 5 應收款項 677 833 1027 1181 1359 其它應收款 217 2

79、65 304 349 402 存貨 2981 10 8 9 11 其他 50 4124 5207 5985 6885 非流動資產非流動資產 982 1147 1249 1362 1487 長期股權投資 0 2 2 2 1 固定資產 20 26 29 32 35 無形資產 20 15 13 12 11 其他 943 1105 1205 1316 1440 資產總計資產總計 5969 7403 8409 9455 10738 流動負債流動負債 2967 4102 4716 5335 6126 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 2692 3743 4333 4980 5719 預收賬款 0 0

80、 0 0 0 其他 276 359 383 355 408 長期負債長期負債 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 負債合計負債合計 2967 4102 4716 5335 6126 股本 319 319 446 446 446 資本公積金 1060 1060 933 933 933 留存收益 1547 1830 2221 2648 3140 少數股東權益 75 92 92 92 92 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2926 3209 3601 4027 4519 負債及權益合計負債及權益合計 5969 7403 8409 9455 1073

81、8 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 經營活動現金流經營活動現金流 (78) 23 (242) 166 264 歸母凈利潤 362 380 455 522 607 折舊攤銷 9 12 11 10 10 財務費用 (8) (3) (6) (4) (4) 投資收益 3 14 (3) (5) (8) 營運資金變動 (457) (383) (701) (363) (346) 其它 14 3 2 6 6 投資活動現金流投資活動現金流 (54) (86) (72) (140) (119) 資本支出 (46) (7) (10) (10) (10) 其

82、他投資 (7) (78) (62) (130) (109) 籌資活動現金流籌資活動現金流 (45) (73) (57) (91) (111) 借款變動 (5) (13) 0 0 0 普通股增加 0 0 128 0 0 資本公積增加 0 0 (127) 0 0 股利分配 (48) (64) (64) (96) (115) 其他 8 3 6 4 4 現金凈增加額現金凈增加額 (176) (136) (371) (66) 34 利潤表利潤表 單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 2017 2338 2683 3084 3548 營業成本 1436 1

83、661 1923 2210 2538 營業稅金及附加 1 2 2 2 3 營業費用 0 0 0 0 0 管理費用 79 73 83 96 110 研發費用 62 75 89 105 124 財務費用 (8) (3) (6) (4) (4) 資產減值損失 (6) (60) (66) (72) (79) 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 3 5 8 投資收益 (3) (14) 0 0 0 營業利潤營業利潤 440 459 530 608 706 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 439 459 530 608 70

84、6 所得稅 63 67 75 86 100 少數股東損益 15 12 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 362 380 455 522 607 主要財務比率主要財務比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 年成長率年成長率 營業收入 27% 16% 15% 15% 15% 營業利潤 15% 4% 15% 15% 16% 歸母凈利潤 11% 5% 20% 15% 16% 獲利能力獲利能力 毛利率 28.8% 29.0% 28.3% 28.3% 28.5% 凈利率 17.9% 16.3% 17.0% 16.9% 17.1% ROE

85、 12.4% 11.9% 12.6% 13.0% 13.4% ROIC 12.3% 11.9% 12.2% 12.6% 13.1% 償債能力償債能力 資產負債率 49.7% 55.4% 56.1% 56.4% 57.1% 凈負債比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 速動比率 0.7 1.5 1.5 1.5 1.5 營運能力營運能力 資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存貨周轉率 0.6 1.1 215.5 254.1 243.7 應收帳款周轉率 3.1 3.1 2.9 2.8 2.8 應付帳款周轉率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 每股資料每股資料(元元) EPS 1.13 1.19 1.02 1.17 1.36 每股經營現金 -0.24 0.07 -0.54 0.37 0.59 每股凈資產 9.18 10.07 8.07 9.02 10.12 每股股利 0.20 0.20 0.21 0.26 0.30 估值比率估值比率 PE 12.4 11.7 13.8 12.0 10.3 PB 1.5 1.4 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 25.6 24.2 20.8 18.1 15.6 資料來源：公司數據、招商證券