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1、 重整旗鼓展新顏，AI 課程具巧思 Table_CoverStock 豆神教育(300010)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2025 年 05 月 14 日 范欣悅 教育人服行業首席分析師 S1500521080001 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 豆神教育(300010)投資評級 買入 上次評級 無 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）7.38 52 周內股價波動區間(元)12.96-2.38 最近一月漲跌幅()4.83 總股本(億股)20.67 流通 A

2、 股比例()80.49 總市值(億元)152.52 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 重整旗鼓展新顏，重整旗鼓展新顏，AIAI 課程具巧思課程具巧思 Table_ReportDate 2025 年 05 月 14 日 報告內容摘要報告內容摘要:重整完成股權理順，業務轉型非學科。重整完成股權理順，業務轉型非學科。18 年公司收購中文未來 100%股權，布局大語文。區別于傳統的應試輔導教學模式，中文未來建立了以提升文學素養為主的

3、語文教學體系，以歷史、人物、故事為線索，提高學生對語文的學習興趣?！半p減”政策出臺前，中文未來采用“線上+線下”的發展模式?！半p減”政策出臺后，原大語文學科服務業務逐步轉向非學科學習服務。23 年 12 月，公司完成重整，竇昕持有 18.3%股份，竇昕先生及其一致行動人張國慶先生合計持有 20.7%股份，成為公司控股股東及實際控制人。錄播錄播+真人直播課為基。真人直播課為基。錄播課以“新 L”系列為主線，對中外文化和文學名著，及閱讀寫作技巧進行深入淺出的講解。直播課主要包括王者班、小王者、竇神歸來及其他專項課，其中小王者和竇神歸來為 24 年新增。發布“辭源”垂類大模型，創新推出發布“辭源”垂

4、類大模型，創新推出 AI 直播課。直播課。24 年 10 月，發布自主研發的人工智能教育垂類大模型豆神辭源大模型和“豆神 AI”APP，以 AI“超擬人導師”的形式，運用多模態、知識圖譜等 AI 技術來實現個性化教學。25 年，推出 AI 超擬人多對一直播課，通過互動答疑、彈幕交流與專注力檢測，打造沉浸式趣味課堂。利潤拐點已現。利潤拐點已現。2022 年，受到新冠疫情和“雙減”政策的接連影響，公司計提大量的信用減值、資產減值和商譽減值準備，導致 3 年的虧損。23年由于債務重組收益，歸母凈利潤扭虧。24 年，在教育業務改善和壞賬沖回的共同作用下，實現歸母凈利潤 1.37 億元。25Q1 公司盈

5、利能力顯著提升，實現歸母凈利潤 0.37 億元，凈利率達到 18.9%。潛在業績增長點：潛在業績增長點：（1）現有文學素養直播課程的增長；（2）學科拓展；（3）AI 直播課的推廣。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司依托多年在大語文行業的語料積累，發布自主研發的 AI 教育垂類大模型豆神辭源大模型。未來有望在真人直播課和 AI直播課同時發力，帶動業績快速增長。預計 25/26/27 年歸母凈利潤為2.1/3.1/4.0 億元、同增 54.1%/46.1%/28.6%。參考美股多鄰國的 PS 估值24x，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：教育行業的政策風險；用戶對 AI

6、直播課的接受程度不及預期；學科拓展不及預期；宏觀經濟對教育行業的影響。重要財務指標重要財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬元)993 757 1,134 1,369 1,570 增長率 YoY%-2.0%-23.8%49.8%20.8%14.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)32 137 211 309 397 增長率 YoY%104.6%334.0%54.1%46.1%28.6%毛利率%31.3%45.5%55.6%56.8%57.7%凈 資 產 收 益 率ROE%3.3%8.5%11.5%14.4%15.6%EPS(攤薄)(元)0.02 0.0

7、7 0.10 0.15 0.19 市盈率 P/E(倍)482.72 111.22 72.19 49.40 38.43 市凈率 P/B(倍)15.85 9.40 8.31 7.11 6.00 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2025年 05月13日收盤價 -100%0%100%200%300%400%24/0524/0925/01豆神教育滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 一、重整完成股權理順，業務轉型非學科.4 二、業務分析：錄播+真人直播課為基，AI 直播課匠心獨具.4 錄播課.4 直播課.5 游研學.7 AI：發布“辭源”垂類大模型，創新

8、推出 AI 直播課.8 三、財務分析.11 四、潛在業績增長點.13 五、盈利預測與投資建議.13 六、風險提示.14 表 目 錄 表 1：收入預測拆分.13 表 2：多鄰國 PS 估值.14 表 3：公司 PS 估值.14 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構（截至 25Q1 末）.4 圖 2：“新 L”系列錄播課課程內容安排.5 圖 3：豆神王者美育班主要課程內容安排（以三年級為例）.5 圖 4：豆神小王者直播課程體系.6 圖 5：竇神歸來直播課程內容安排.6 圖 6：戲劇文本解析課程安排（以中小班為例）.7 圖 7：“世界是課本之三峽韻”研學項目竇昕老師講三峽.8 圖 8：“世界是課本之三峽

9、韻”研學項目講宋詞.8 圖 9：豆神 AI 提供的功能.8 圖 10：豆神 AI 通過多模態視頻通話進行寫作指導.9 圖 11：豆神 AI 的閱讀理解私教課堂.9 圖 12：豆神 AI 直播課視頻連線回答虛擬老師提問.10 圖 13：豆神 AI 直播課主動舉手提問，申請與虛擬老師視頻連線提問.10 圖 14：豆神 AI 直播課專注力監控.10 圖 15：豆神 AI 直播課彈幕互動.11 圖 16：公司對 AI 直播課的多次內測結果.11 圖 17：公司收入及同比增速.11 圖 18：中文未來收入及同比增速.11 圖 19：公司綜合毛利率和教育業務毛利率.12 圖 20：公司歸母凈利潤及凈利率.

10、12 圖 21：中文未來凈利潤及凈利率.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 一、重整完成股權理順，業務轉型非學科 18 年公司收購中文未來年公司收購中文未來 100%股權，布局大語文。股權，布局大語文。中文未來以中小學語文學科輔導為主營業務，創始人竇昕先生是思泉語文課程體系的主編，在語文學科輔導領域擁有較高的知名度。區別于傳統的應試輔導教學模式，中文未來建立了以提升文學素養為主的語文教學體系，以歷史、人物、故事為線索，提高學生對語文的學習興趣?！半p減”政策出臺前，中文未來采用“線上+線下”的發展模式?！半p減”政策出臺后，主營業務全面轉型素質教育?！半p減”政策出臺后，主營業

11、務全面轉型素質教育?！半p減”政策出臺后，原大語文學科服務業務逐步轉向非學科學習服務，公司 To C 端的業務轉型為藝術類學習服務（豆神美育）和直播電商銷售?！半p減”政策出臺前，公司積累了大量的名師，普遍具備深厚的文學積累和較強的演講能力，這些名師部分投入到“豆神美育”系列課程，部分進入到直播電商。重整順利完成，重整順利完成，控股股東控股股東變更。變更。23 年 12 月，公司完成重整，以重整前總股本 8.7 億股為基數，按每 10 股轉增 13.8 股資本公積轉增股份，轉增產生 12.0 億股股份，全部用于引入重整投資人及清償債務，轉增后總股本增至 20.7 億股。重整完成后，竇昕持有 18.

12、3%股份，竇昕先生及其一致行動人張國慶先生合計持有 20.7%股份，成為公司控股股東及實際控制人。圖圖 1：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 25Q1 末）末）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 二、業務分析：錄播+真人直播課為基，AI 直播課匠心獨具 錄播課 學生可在豆伴匠 APP 進行錄播課的學習，以“新 L”系列為主線，對中外文化和文學名著，及閱讀寫作技巧進行深入淺出的講解，教學過程疊加小劇場、關鍵問答，令學生可以更加沉浸學習，及時鞏固知識點。新 L0L7 的價格為 1800 元，每個 L 包含 100 節課，每節時長約 30 分鐘。豆神教育豆神教育竇昕張國慶破產企業專用賬戶凱博私

13、募劉杰嬌浙文互聯2.42%18.29%1.85%京畿資產申優資產1.85%2.82%3.38%2.44%2.47%一致行動人其他重整投資人 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖圖 2：“新“新 L”系列錄播課課程內容安排”系列錄播課課程內容安排 資料來源：豆伴匠APP，信達證券研發中心 直播課 王者班王者班：從 17 年開班，是豆神大語文的頂配班型，自研的課程體系包含四大板塊：古代文史、外國文學、策略閱讀、創意寫作。全年分為春/暑/秋/寒四個季度上課，分別上 16/12/16/8次課，每次課的時長為 2.5 小時，25 年的價格（28 年級）為 9090 元/16 次課。圖圖

14、 3：豆神王者美育班豆神王者美育班主要課程內容安排（以三年級為例）主要課程內容安排（以三年級為例）資料來源：豆神教育APP，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 小王者：小王者：24 年推出，主要包含文史基礎（唐、宋、魏晉文學文史積累，四大名著精講，現代文學匯總等），閱讀（閱讀理解技巧，名篇精讀，習題演練等），寫作（寫作技法，范文講評等）。25 年價格為 3600 元（26 次課，半年）和 6800 元（52 次課，全年），每次課的時長為 1.5 小時。圖圖 4：豆神小王者直播課程體系豆神小王者直播課程體系 資料來源：公司官方抖音直播間，信達證券研發中心 竇神歸

15、來：竇神歸來：24 年推出，由竇昕老師領銜，趙伯奇老師和朱雅特老師聯合主講，精講小學和初中必考文言文，教授文言文閱讀基本方法，適合 39 年級的學生。25 年價格為 3299 元，30 次課，每次課的時長為 1.5 小時。圖圖 5：竇神歸來直播課程內容安排竇神歸來直播課程內容安排 資料來源：公司官方抖音直播間，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 專項課：專項課：包括戲劇文學表演班、戲劇文本解析、影視美術展析班等，提升學生的文學素養、文化內涵和藝術審美。圖圖 6：戲劇文本解析課程安排（以中小班為例）戲劇文本解析課程安排（以中小班為例）資料來源：豆神教育APP，信

16、達證券研發中心 游研學 依托知識旅行新概念，開發了文史研學業務。依托知識旅行新概念，開發了文史研學業務。推出以長江游輪為載體，開啟長江沿岸文化之旅的研學之旅。25 年 7 月將新增由竇昕、趙伯奇、朱雅特三位老師領銜主講 3 場文史大課，結合郭德綱、于謙相聲文藝表演為特色的國際研學。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 7：“世界是課本之三峽韻”研學項目“世界是課本之三峽韻”研學項目竇昕老師講竇昕老師講三峽三峽 圖圖 8：“世界是課本之三峽韻”研學項目講宋詞“世界是課本之三峽韻”研學項目講宋詞 資料來源：豆神研學公眾號，信達證券研發中心 資料來源：豆神研學公眾號，信達證券研發

17、中心 AI：發布“辭源”垂類大模型，創新推出 AI 直播課 發布發布 AI 垂類大垂類大模型，“超擬人導師”教授寫作和閱讀。模型，“超擬人導師”教授寫作和閱讀。24 年 10 月，與智譜華章、海南何尊簽署戰略合作框架協議，成立合資公司專注于 AI 教育產品的技術研發及銷售；發布自主研發的人工智能教育垂類大模型豆神辭源大模型和“豆神 AI”APP，以 AI“超擬人導師”的形式，通過超擬人私教問答、超擬人寫作參謀、超擬人作文實時批改、超擬人私教課堂等多元模塊，運用多模態、知識圖譜等 AI 技術來實現個性化教學。圖圖 9：豆神豆神 AI 提供的功能提供的功能 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發

18、中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 10：豆神豆神 AI 通過多模態視頻通話進行寫作指導通過多模態視頻通話進行寫作指導 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發中心 圖圖 11：豆神豆神 AI 的閱讀理解私教課堂的閱讀理解私教課堂 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發中心 推出推出 AI 超擬人直播課，互動性強。超擬人直播課，互動性強。推出 AI 超擬人多對一直播課，通過互動答疑、彈幕交流與專注力檢測，打造沉浸式趣味課堂。課堂以小班界面呈現，但實際上除了用戶自身外，均為虛擬同學和虛擬老師，上課過程中，可以隨時與老師視頻連線問答，還可以通過彈幕實時提問互動，另外，

19、若用戶離開視頻范圍，虛擬老師會暫停講課并提醒。公司也進行多輪內測，結果顯示 AI 直播課在課中互動、學生專注度、課后作業及完課等方面表現均優于錄播課和小班直播課，在教學效果和學生參與度上具有顯著優勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 12：豆神豆神 AI 直播課視頻連線回答虛擬老師提問直播課視頻連線回答虛擬老師提問 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發中心 圖圖 13：豆神豆神 AI 直播課直播課主動舉手提問，申請與虛擬老師視頻連線提問主動舉手提問，申請與虛擬老師視頻連線提問 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發中心 圖圖 14：豆神豆神 AI 直播課直播課專

20、注力監控專注力監控 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 15：豆神豆神 AI 直播課直播課彈幕互動彈幕互動 資料來源：豆神AI APP，信達證券研發中心 圖圖 16：公司對公司對 AI 直播課的多次內測結果直播課的多次內測結果 資料來源：辭源算法實驗室公眾號，信達證券研發中心 三、財務分析 客觀因素影響收入表現，收入拐點客觀因素影響收入表現，收入拐點或將到來或將到來。2024 年，公司整體收入呈現下滑趨勢，其中 2023 年主要是受到新冠疫情和“雙減”政策接連影響所致。隨著逐步轉型為非學科素質教育和直播電商，教育業務呈改善趨

21、勢。25Q1 收入僅下滑 0.6%，我們估計收入拐點或將到來。圖圖 17：公司收入及同比增速公司收入及同比增速 圖圖 18：中文未來收入及同比增速中文未來收入及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 教育業務轉型后毛利率顯著提升。教育業務轉型后毛利率顯著提升。2022 年，受新冠疫情和“雙減”政策的接連影響，公司綜合毛利率和教育業務毛利率呈下滑趨勢，23 年開始，隨著教育業務成功轉型，毛利率-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.005.0010.0015.0020.0025.0020192020202120222023202

22、42025Q1收入YoY（億元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.00201920202021202220232024中文未來收入YoY（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 顯著提升，帶動綜合毛利率呈現相同趨勢，25Q1 公司綜合毛利率已達到 62.3%，超過疫情和“雙減”前水平。圖圖 19：公司綜合毛利率和教育業務毛利率公司綜合毛利率和教育業務毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 利潤拐點已現。利潤拐點已現。2022 年，受到新冠疫情和“雙減”政策的接連影響，公司計提大量的信

23、用減值、資產減值和商譽減值準備，導致 3 年的虧損。23 年由于債務重組收益，歸母凈利潤扭虧。24 年，在教育業務改善和壞賬沖回的共同作用下，實現歸母凈利潤 1.37 億元。25Q1公司盈利能力顯著提升，實現歸母凈利潤 0.37 億元，凈利率達到 18.9%。圖圖 20：公司歸母凈利潤及凈利率公司歸母凈利潤及凈利率 圖圖 21：中文未來凈利潤及凈利率中文未來凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019202020212022202320242025Q1綜合毛利率

24、教育產品及管理解決方案毛利率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.002019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤凈利率（億元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.00201920202021202220232024中文未來凈利潤凈利率（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 四、潛在業績增長點 1.現有文學素養直播課程的增長：24 年推出小王者、竇神歸來課

25、程有望驅動報名人數增長。2.學科拓展：有望借鑒文史課程的成功經驗，拓展英語文學、邏輯思維等其他非學科素質教育課程。3.AI 直播課的推廣。五、盈利預測與投資建議 收入：收入：25Q1 收入同減 0.6%，下滑幅度收窄，隨著小王者、竇神歸來等直播課報名人數放量，以及 AI 直播課的推廣，我們估計收入增長拐點有望到來，預計 25/26/27 年收入為11.3/13.7/15.7 億元、同增 49.8%/20.8%/14.7%。表表 1：收入預測拆分收入預測拆分（單位，百萬元）（單位，百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 教育產品及管理解決方案 868 642 1026 1

26、262 1462 智慧教育 277 277 277 錄播 100 100 100 直播 552 703 821 游研學 25 37 48 AI 直播課 72 144 216 內容（安全）管理解決方案及服務收入 118 108 108 108 108 總計總計 986 750 1134 1369 1570 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 毛利率：毛利率：25Q1 綜合毛利率 62.3%、同增 21.1pct，我們估計錄播課、直播課、AI 直播課規模效應顯著，盈利能力有望顯著提升，預計 25/26/27 年毛利率為 55.6%/56.8%/57.7%。凈利潤及凈利率：凈利潤及凈利率：25Q1

27、 歸母凈利潤同增 68.0%、凈利率達到 18.9%。預計 25/26/27 年歸母凈利潤為 2.1/3.1/4.0 億元、同增 54.1%/46.1%/28.6%，凈利率為 18.8%/22.8%/25.5%。相對估值法相對估值法：A 股和港股較少有發布體系化 To C 端純 AI 直播課的上市公司，我們認為，參考美股多鄰國 Duolingo（DUOL.O）估值更具意義。根據多鄰國的指引，預計 25 年收入為9.879.96 億美元，當前市值對應 PS 估值為 24x。我們估計，豆神教育 25 年教育業務貢獻收入 10.26 億元，當前市值對應 PS 估值為 15x。請閱讀最后一頁免責聲明及

28、信息披露 http:/ 14 表表 2：多鄰國多鄰國 PS 估值估值 表表 3：公司公司 PS 估值估值（單位，百萬美元）（單位，百萬美元）多鄰國多鄰國 25 年收入指引 987 996 市值 24157 PS 估值 24 24 （單位，百萬元）（單位，百萬元）豆神教育豆神教育 25 年教育業務收入預測 1026 市值 15252 PS 估值 15 資料來源：多鄰國官網，信達證券研發中心 注：股價使用2025年5月13日收盤價 資料來源：同花順，信達證券研發中心 注：股價使用2025年5月13日收盤價 投資建議：投資建議：公司依托多年在大語文行業的語料積累，發布自主研發的 AI 教育垂類大模型

29、豆神辭源大模型。未來有望在真人直播課和 AI 直播課同時發力，帶動業績快速增長。參考美股多鄰國的 PS 估值水平，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。六、風險提示 教育行業的政策風險：課外培訓政策邊際向好，但仍具有不確定性。用戶對 AI 直播課的接受程度不及預期：若學生和家長對 AI 直播課反響平淡，或導致報名人數不及預期。學科拓展不及預期：公司在大語文、文史領域積累深厚，卻并未涉足其他學科，未來拓展至英語文學、邏輯思維等領域存在不及預期的風險。宏觀經濟對教育行業的影響：若宏觀經濟持續偏弱，或將影響消費意愿，包括在教育方面的消費支出意愿。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 資產負

30、債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1,836 1,200 1,548 2,010 2,545 營業營業總總收入收入 993 757 1,134 1,369 1,570 貨幣資金 1,193 648 986 1,417 1,914 營業成本 682 412 504 591 664 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 6 6 7 8 9 應收賬款 158 104 114 120 129 銷售費

31、用 183 226 304 354 390 預付賬款 51 30 34 40 45 管理費用 172 96 121 132 144 存貨 246 159 143 143 146 研發費用 42 5 7 8 10 其他 189 260 270 291 311 財務費用 145 -22 -10 -15 -21 非流動資產非流動資產 1,122 1,150 1,133 1,103 1,073 減值損失合計-81 -4 -2 0 0 長期股權投資 10 2 2 2 2 投資凈收益 592 -13 0 0 0 固定資產（合計）217 205 185 167 148 其他-189 109 0 3 4 無形

32、資產 103 123 112 101 90 營業利潤營業利潤 87 127 198 294 379 其他 791 821 834 834 834 營業外收支-86 -7 -8 -8 -8 資產總計資產總計 2,958 2,350 2,681 3,113 3,618 利潤總額利潤總額 1 119 191 286 371 流動負債流動負債 1,969 638 754 875 979 所得稅-25 -19 -23 -26 -30 短期借款 22 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 26 139 213 312 401 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-5 1 2 3 4 應付賬款 222 135

33、 123 127 134 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 32 137 211 309 397 其他 1,725 502 630 746 843 EBITDA-229 121 208 297 374 非流動負債非流動負債 89 98 98 98 98 EPS(當年)(元)0.02 0.07 0.10 0.15 0.19 長期借款 0 0 0 0 0 其他 89 98 98 98 98 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 2,058 736 853 973 1,077 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益-63-9-6-3

34、 1 經營活動現金經營活動現金流流 58 19 359 438 505 歸屬母公司股東權益 962 1,622 1,835 2,144 2,540 凈利潤 26 139 213 312 401 負債和股東權益負債和股東權益 2,958 2,350 2,681 3,113 3,618 折舊攤銷 43 31 27 25 25 財務費用 163 3 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-592 13 0 0 0 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營運資金變動 169 -43 107 93 72 營業總收入 993 757 1,134

35、 1,369 1,570 其它 249 -123 11 8 8 同比（%）-2.0%-23.8%49.8%20.8%14.7%投資活動現金投資活動現金流流 13 -75 -22 -8 -8 歸屬母公司凈利潤 32 137 211 309 397 資本支出 0 -65 -17 -3 -3 同比（%）104.6%334.0%54.1%46.1%28.6%長期投資 3 1 -5 -5 -5 毛利率（%）31.3%45.5%55.6%56.8%57.7%其他 10 -11 0 0 0 ROE%3.3%8.5%11.5%14.4%15.6%籌資活動現金籌資活動現金流流-91 589 2 0 0 EPS(

36、攤薄)(元)0.02 0.07 0.10 0.15 0.19 吸收投資 1,097 36 0 0 0 P/E 482.72 111.22 72.19 49.40 38.43 借款-369 -20 0 0 0 P/B 15.85 9.40 8.31 7.11 6.00 支付利息或股息 0 -36 0 0 0 EV/EBITDA-19.72 100.83 68.67 46.63 35.63 現金流凈增加現金流凈增加額額-20 533 339 430 497 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 范欣悅，CFA，曾任職于

37、中泰證券、中銀國際證券，所在團隊 2015 年獲得新財富第三名、2016 年獲得新財富第四名。碩士畢業于美國伊利諾伊大學香檳分校金融工程專業，本科畢業于復旦大學金融專業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具

38、有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

39、值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報

40、告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級

41、 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。