《中聯重科-公司深度報告：全球布局、品類創新注入長期成長動能內銷企穩有望迎來內外共振-250519（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中聯重科-公司深度報告：全球布局、品類創新注入長期成長動能內銷企穩有望迎來內外共振-250519（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、全球布局、品類創新注入長期成長動能，內全球布局、品類創新注入長期成長動能，內銷企穩有望迎來內外共振銷企穩有望迎來內外共振 中聯重科（000157.SZ）公司深度報告 核心觀點核心觀點全球化與拓品類為公司注入長期成長動能，起重機與混凝土機械有望接力挖機全球化與拓品類為公司注入長期成長動能，起重機與混凝土機械有望接力挖機回暖?；嘏?。公司是國內工程機械龍頭企業之一，過去業績由國內地產大周期主導，因此呈周期性波動，2021 年以來國內工程機械全球化+品類拓展降低了公司的周期波動，助力公司重獲成長屬性。內銷復蘇已由挖掘機初步傳導至起重機械與混凝土機械，公司內銷業績有望回升，形成內外共振之勢。工程機械出海

2、拓寬公司發展空間工程機械出海拓寬公司發展空間。全球工程機械銷量周期與中國國內周期呈現錯位特征，能夠有效對沖國內市場周期影響。國內龍頭企業通過“高端化+本土化”出海戰略有效對沖內需疲弱，2024 年全國工程機械出口額超 500 億美元。一帶一路沿線國家工程機械需求未來潛在增速高，公司通過獨特的“端對端、數字化、本土化”的直銷體系在全球大市場進行均衡布局，2021-2024 年中聯重科海外市場業務年均復合增長率達到 59.25%。品類擴張降低國內地產周期影響品類擴張降低國內地產周期影響。中聯重科依托高強度的研發投入和起源于國家部委科研院所的創新基因，橫向拓展土方機械、農業機械、礦山機械、高空作業機

3、械等產品，當前新興產品已成為中聯第二增長引擎，2024 年土方機械、農業機械、礦山機械、高空作業機械四大新興板塊合計收入占比達 41.47%。國內挖機銷量國內挖機銷量顯著顯著回升回升，吊機、混凝土機械有望跟隨，吊機、混凝土機械有望跟隨。國內基建投資邊際改善，挖機連續 13 個月同比回升，在建筑工程施工中，挖掘機進場時間先于起重機與混凝土機械，我們認為建筑工程項目中挖掘機需求先行，混凝土機械及起重機次之，從歷史數據來看，國內混凝土機械和塔式起重機銷量周期往往落后挖掘機 1-2 年。當前龐源指數邊際改善顯現，中聯為國內起重機和混凝土機械龍頭，未來業績表現有望筑底回升。盈利預測與估值：盈利預測與估值

4、：我們預計中聯重科2025-2027年營業收入將分別達到529.02/619.63/712.72 億元，歸母凈利潤分別實現 49.60/62.29/77.93 億元，對應 PE為 12.93x/10.30 x/8.23x，6 個月 A 股目標價為 9.15 元，港股目標價為 7.43元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內工程機械復蘇不及預期；工程機械出海進展不及預期；公司新產品開發進度不及預期。重要數據重要數據 指標指標 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入（百萬元）45,478.18 52,902.71 61,9

5、63.31 71,271.68 增長率（%）-3.3916.33 17.13 15.02 歸母凈利潤（百萬元）3,520.38 4,960.02 6,229.25 7,793.01 增長率（%）0.41 40.89 25.59 25.10 EPS（元/股）0.41 0.57 0.72 0.90 市盈率（P/E）18.22 12.93 10.30 8.23 市凈率（P/B）1.12 1.10 1.07 1.03 數據來源：公司公告，麥高證券研究發展部 證券研究報告證券研究報告 股票股票代碼代碼 000157.SZ000157.SZ 公司評級 買入 評級變動 首次 收盤價 7.39 目標價 9.1

6、5 近近 1 1 年股價走勢年股價走勢 分析師分析師 谷誠谷誠 S0650524120002S0650524120002 聯系郵箱： 聯系人聯系人 劉康衡劉康衡 S0650125020014S0650125020014 聯系郵箱： 相關研究相關研究 -30%-22%-14%-6%2%10%2024/52024/92025/12025/5中聯重科滬深300 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、國內工程機械龍頭，全球化國內工程機械龍頭，全球化+拓品類助公司重獲成長邏輯拓品類助公司重獲成長邏輯 .5 5 1.1 工程機械龍頭企業，行業地位穩固.5 1.2 公司歷史業績由國內地產周期主導，全球化+

7、拓品類助公司重獲成長性.5 二、二、工程機械出海拓寬公司發展空間工程機械出海拓寬公司發展空間 .8 8 2.1 國際工程機械市場有效對沖國內市場下滑，國內企業外銷規模迅速擴大.8 2.2 中聯前期優先重點布局一帶一路沿線區域，本土化戰略促進海外業務迅速成長.9 三、三、品類擴張降低國內地產周期影響品類擴張降低國內地產周期影響 .1111 3.1 工程機械企業拓展產品品類能夠降低國內地產大周期對自身經營的影響.11 3.2 土方機械：開拓推土機、挖掘機、裝載機產品，近年營收利潤雙升.12 3.3 農業機械：產品覆蓋農業生產全流程，2024 年恢復增長.13 3.4 高空作業機械：國內市場承壓，全

8、球產能布局加速推進.17 3.5 礦山機械：主要應用于煤礦，受益于國內煤機高景氣度與智能化改造.18 四、四、國內起重機、混凝土機械銷量有望跟隨挖機回暖，中聯將率先受益國內起重機、混凝土機械銷量有望跟隨挖機回暖，中聯將率先受益 .2121 4.1 挖掘機銷量持續回暖，起重機、混凝土機械有望跟隨.21 4.2 中聯是國內起重機、混凝土機械龍頭企業，主業有望回暖.23 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 .2424 六、六、風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品線包括起重機、混凝土機械、挖機、礦機、農機、高機等.5 圖 2：公司主要產品為起重機與混凝土機械，

9、高機、農機等產品增長迅速.5 圖 3：中聯起重機和混凝土機械營收占比超 50%.5 圖 4：中國房地產開發投資額呈周期性波動.6 圖 5：2021 年以來國內挖掘機銷量下滑明顯.6 圖 6：公司國內業務呈現明顯的周期性.6 圖 7：2022 年以來公司利潤承壓，2023 年以來有所恢復.6 圖 8：拓品類與全球化兩大邏輯助力國內工程機械企業獲得成長邏輯.7 圖 9：2021 年以來中聯海外市場收入與利潤率快速增長.7 圖 10：公司新興產品近年收入增長較快（億元）.8 圖 11：2023 年以來公司各產品線毛利率穩中有進.8 公司深度報告 圖 12：2021 年以來中國挖掘機出口顯著增長.8

10、圖 13：挖掘機出口量占比接近 50%.8 圖 14：2024 年中國工程機械出口金額達 528.6 億美元，同比增長 8.87%.9 圖 15：2021 年以來國內工程機械 TOP4 海外收入快速增長.9 圖 16：近年來中國起重機出口數量增長迅速.9 圖 17：2021 年以來中國起重機出口金額快速增長.9 圖 18：城市化率 30%-70%區間發展速度最快.10 圖 19：新興亞洲、中東、拉美和非洲未來建筑業 CAGR 較高.10 圖 20：2024 年中聯重科布爾薩網點開業.10 圖 21：中聯塔帶機交付中東客戶.10 圖 22：中聯重科在印度建立合資基地.11 圖 23：中聯重科德國

11、二期工廠項目已奠基.11 圖 24：2023-2024 年中聯海外市場業務增速均超過三一和徐工.11 圖 25：中聯重科海外業務收入占比迅速提高.11 圖 26：工程機械企業拓展農業機械、礦山機械、高空作業機械等品類，降低國內地產大周期對自身經營的影響.12 圖 27：中聯新興板塊收入占比提升迅速.12 圖 28：2022 年以來高機、農機和土方機械毛利率持續提升.12 圖 29：中聯重科挖掘機.13 圖 30：中聯重科推土機.13 圖 31：中聯重科土方機械近年營收增速顯著超過三一和柳工.13 圖 32：2024 年中聯重科土方機械毛利率超過柳工，接近三一.13 圖 33：2024 年中聯重

12、科農機收入達 46.5 億元，增速達 122.28%.14 圖 34：中聯重科農機產品覆蓋農業生產全過程.14 圖 35：2004-2020 年全國農業機械購置投入和購機補貼資金.15 圖 36：2024 年以來國內農機市場銷量已恢復增長.15 圖 37：中聯重科農機在多米尼加應用.16 圖 38：泰國 KTIS 集團采購的首批中聯重科 RS1304 拖拉機已交付.16 圖 39：海外客戶關注中聯重科縱軸流收割機.17 圖 40：中聯重科高機營收增速快速增長，2024 年營收達 68.3 億元，接近浙江鼎力.17 圖 41：2023 年是國內高機銷售高峰期.18 圖 42：2022 年下半年以

13、來，國內高機出口保持高增.18 圖 43：中聯重科匈牙利建設高空作業裝備智能工廠.18 公司深度報告 圖 44：中聯礦山機械包括采礦設備、破碎設備和物料輸送設備.19 圖 45：中聯礦山設備主要應用于露天煤礦以及金屬礦.19 圖 46：礦鉆、碎磨和露天礦山挖運設備占礦山機械總價值量 64%.19 圖 47：礦卡占露天礦山挖運機械價值量 60%.19 圖 48：2024 年國內原煤產量達 40.4 億噸.20 圖 49：煤礦智能化是未來發展趨勢.20 圖 50：無人礦車在露天礦山中應用需求大.20 圖 51：世界主要能源礦產大多分布在一帶一路國家和亞太地區.21 圖 52：一帶一路、非洲、南美等

14、地區非能源礦產儲量足.21 圖 53：國內挖掘機銷量已連續 13 個月同比回升.21 圖 54：在建筑工程施工中，挖掘機進場時間先于起重機與混凝土機械.22 圖 55：國內混凝土泵銷量滯后挖掘機銷量約 1 年.22 圖 56：國內混凝土攪拌車銷量滯后挖掘機銷量約 1 年.22 圖 57：混凝土攪拌站銷量周期落后挖掘機 1-2 年.23 圖 58：塔式起重機銷量周期落后挖掘機 1-2 年.23 圖 59：龐源指數有望企穩回升.23 圖 60：中聯重科起重機毛利率高于三一重工與徐工機械.24 圖 61：2023 年中聯混凝土機械毛利率反超三一.24 圖 62：2024 年以來三一重工股價已顯著回升

15、.26 圖 63：三一重工估值顯著高于中聯重科.26 圖 64：2018 年至今中聯重科 A 股市盈率（TTM）平均數與中位數均為 16x 左右.26 表 1：國四排放標準的升級將提高行業標準.16 表 2：中聯重科業務拆分與收入預測.25 表 3：中聯重科當前市盈率低于可比公司平均水平.25 表 4：中聯重科當前市凈率低于可比公司平均水平.26 公司深度報告 一、一、國內工程機械龍頭，國內工程機械龍頭，全球化全球化+拓品類助公司重獲成長邏輯拓品類助公司重獲成長邏輯 1.1 1.1 工程機械龍頭企業，行業地位穩固工程機械龍頭企業，行業地位穩固 中聯重科是國內工程機械行業龍頭企業，核心產品序列包

16、括工程機械（混凝土機械、起重機、挖掘機、基礎施工機械等）、農業機械（耕作機械、種植機械、收獲機械等）、礦山機械以及應急裝備。圖圖1 1：公司主要產品線公司主要產品線包括起重機、混凝土機械、挖機、礦機、農機、高機等包括起重機、混凝土機械、挖機、礦機、農機、高機等 資料來源：公司官網，麥高證券研究發展部 公司公司在在工程起重機械工程起重機械、混凝土機械、混凝土機械行業行業領先領先地位穩固。地位穩固。2024 年公司 25 噸級、35 噸級、55噸級汽車起重機市場份額均位列行業第一，200 噸級以上全地面起重機銷量位居行業第一，履帶式起重機市場份額位列行業第一；建筑起重機械銷售規模多年位居全球第一，

17、是國際標準制定者，持續引領行業發展；混凝土機械長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額持續穩居行業第一，攪拌車市場份額保持行業第二。圖圖2 2：公司主要產品為起重機與混凝土機械，公司主要產品為起重機與混凝土機械，高機、農機等產品高機、農機等產品增長迅速增長迅速 圖圖3 3：中聯中聯起重機和混凝土機械營收占比超起重機和混凝土機械營收占比超 50%50%資料來源：Wind，麥高證券研究發展部（其他里包括礦山機械、基礎施工機械、工業車輛、應急裝備）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 1.2 1.2 公司公司歷史歷史業績由國內地產周期主導，業績由國內地產周期主導，全球化全球化+拓品類拓品類助公司重獲成長

18、性助公司重獲成長性 過去工程機械板塊銷量由國內地產周期主導，已經歷過去工程機械板塊銷量由國內地產周期主導，已經歷 20062006-20152015、20162016-20242024 兩輪周期。兩輪周期。2021年以來地產新開工面積持續下滑導致工程機械內需持續承壓（2023 年國內挖機銷量較 2021 年峰值 34 萬臺降至 19 萬臺）。0%20%40%60%80%100%20202021202220232024起重機械混凝土機械高空機械土方機械農業機械其他32.51%17.62%15.02%14.67%10.22%9.95%起重機械混凝土機械高空機械土方機械農業機械其他 公司深度報告 圖

19、圖4 4：中國房地產開發投資額中國房地產開發投資額呈周期性波動呈周期性波動 圖圖5 5：20212021 年以來國內挖掘機銷量下滑明顯年以來國內挖掘機銷量下滑明顯 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 公司國內公司國內業務業務受到地產周期影響較大，呈現明顯的周期性波動：受到地產周期影響較大，呈現明顯的周期性波動：2002006 6-20122012 年：年：國內城鎮化發展促進地產和基建投資增加，工程機械需求旺盛，公司收入快速增長；20132013-20162016 年年：進入去庫存周期，基建、房地產投資降溫，工程機械銷量回落影響公司業績；2017201

20、7-20212021 年：年：受到政策催化、基建投資增長、設備更新等多重因素驅動，板塊高速增長，公司業績顯著提高；20222022 年年-至今：至今：經濟增速放緩，地產投資增速下降，下游需求下滑影響公司內銷業績。圖圖6 6：公司國內業務呈現明顯的周期性公司國內業務呈現明顯的周期性 圖圖7 7：20222022 年以來公司利潤承壓，年以來公司利潤承壓，20232023 年以來有所恢復年以來有所恢復 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 20212021 年以來年以來為為平滑平滑地產周期對業績的影響，地產周期對業績的影響，公司公司選擇選擇全球化全球化拓展國

21、外市場和拓寬自身產品拓展國外市場和拓寬自身產品品類品類：（1 1）全球化全球化：國內外市場周期不完全一致，出海經營能夠對沖國內市場景氣度下滑影響；（2 2）拓品類：）拓品類：通過拓展非地產相關工程機械如高機、農機、礦機等對沖下游地產景氣度下滑影響。-60%-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,0002006200820102012201420162018202020222024國內房屋新開工面積（萬平方米）同比增速(%)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000

22、20042006200820102012201420162018202020222024中國挖掘機銷量（臺）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700中聯重科國內收入（億元）YOY（%）-2002040608010020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）公司深度報告 圖圖8 8：拓品類與拓品類與全球化全球化兩大邏輯助力國內工程機械企業獲得成長邏輯兩大邏輯助力國內工程機械企業獲得成長邏輯 資料來源：麥高證券研究發展部 1

23、.2.1 1.2.1 全球化全球化：20212021 年以來年以來中聯海外中聯海外收入占比明顯提升，利潤率連續兩年回升收入占比明顯提升，利潤率連續兩年回升 2022021 1 年起公司海外業務增長迅速年起公司海外業務增長迅速。2024 年海外市場營業收入達233.8億元，占總營收51.41%，超過國內市場營收，2021-2024 年中聯重科海外市場業務年均復核增長率達到 59.25%。海外市場毛利率顯著高于國內，有利于帶動公司整體盈利能力提升。海外市場毛利率顯著高于國內，有利于帶動公司整體盈利能力提升。海外市場競爭格局相對較好，2022-2024 年公司海外市場毛利率均高于國內市場，未來隨著公

24、司海外業務整體規模提升，公司整體利潤率水平有望進一步提高。圖圖9 9：20212021 年以來中聯海外市場收入年以來中聯海外市場收入與利潤率與利潤率快速增長快速增長 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 1.2.2 1.2.2 拓品類：積極拓展土方機械、高空機械、農業機械和礦山機械等產品拓品類：積極拓展土方機械、高空機械、農業機械和礦山機械等產品 公司在傳統起重機業務基礎上拓展土方機械、高空機械、農業機械和礦山機械等產品，平公司在傳統起重機業務基礎上拓展土方機械、高空機械、農業機械和礦山機械等產品，平滑傳統業務周期?；瑐鹘y業務周期。土方機械：土方機械：主要產品包括挖掘機、推土機，2024 銷

25、售額達 66.71 億元；0510152025303501002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024國內營收（億元）海外營收（億元）國內毛利率（%）-右軸海外毛利率（%）-右軸 公司深度報告 高空機械：高空機械：國內外市場份額處于國內領先地位，墨西哥工廠已經投產并滿產、匈牙利工廠預計 2025 年內投產；農業機械：農業機械：整體已位居國產品牌前列，部分一帶一路市場占有率領先；礦山機械：礦山機械：專注露天礦山市場，受益于國內煤礦資本支出意愿強，全球礦山市場巨大。圖圖1010：公司新興產品近年公司新興產品近年收入收入增長

26、增長較快較快（億元）（億元）圖圖1111：20232023 年以來公司各產品線毛利率年以來公司各產品線毛利率穩中有進穩中有進 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 二、二、工程機械出海拓寬公司發展空間工程機械出海拓寬公司發展空間 2.1 2.1 國際工程機械市場有效對沖國內市場下滑，國際工程機械市場有效對沖國內市場下滑，國內國內企業外銷規模迅速擴大企業外銷規模迅速擴大 全球全球工程機械市場工程機械市場規模大，規模大，能夠有效對沖國內市場能夠有效對沖國內市場景氣度景氣度下降下降影響影響。國內受基建投資波動及房地產需求下降影響，2022-2023 年行業營

27、收連續下滑，而全球市場受益于發展中國家城市化提速及大宗商品開采需求激增，2023 年規模同比+5.5%創歷史新高。20212021 年以來中國年以來中國工程機械工程機械出口顯著增長，出口顯著增長，以挖掘機為例，以挖掘機為例，20242024 年出口量達年出口量達 1010 萬臺，四年萬臺，四年累計出口累計出口38.438.4萬臺。萬臺。國內工程機械出海核心驅動邏輯包括：“高端化+本土化”出海戰略推動中聯、三一、徐工等品牌全球市占率提升；國內租賃商二手設備出口加速替代周期；東南亞、中東、非洲等新興市場基建需求釋放及 RCEP 關稅減免政策紅利助力國內工程機械出海。圖圖1212：20212021

28、年以來中國挖掘機出口顯著增長年以來中國挖掘機出口顯著增長 圖圖1313：挖掘機出口量占比接近挖掘機出口量占比接近 50%50%資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 國內龍頭企業通過國內龍頭企業通過出海戰略出海戰略能夠能夠有效對沖內需有效對沖內需下滑下滑。2024年工程機械出口額超500億美元，中聯重科、徐工機械等國內企業依托東南亞、中東、中亞傳統市場、南美洲和非洲等新興市場基建需求及歐美電動化產品滲透打開增長空間，實現全球化布局對沖國內周期波動風險。0102030405060708020202021202220232024高空機械土方機械農業機械0%1

29、0%20%30%40%20202021202220232024起重機械混凝土機械高空機械土方機械農業機械-5005010015020005,00010,00015,00020152016201720182019202020212022202320242025中國:出口數量:挖掘機:工程機械行業:當月值中國:出口數量:挖掘機:工程機械行業:當月同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022202320242025挖機出口量占比（%）公司深度報告 圖圖1414：20242024 年中國工程機械出口金額達年中國工程機械出口金額

30、達 528.6528.6 億美元，同比增億美元，同比增長長 8 8.8.87%7%圖圖1515：20212021 年以來國內工程機械年以來國內工程機械 TOP4TOP4 海外收入海外收入快速增長快速增長 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 近年來中國起重機出口規模持續擴容。近年來中國起重機出口規模持續擴容。海外需求端“一帶一路”沿線基建需求釋放，供給端國內工程機械廠商積極實施高端化突破+本土化產能布局，起重機出口規模自 2021 年起快速增長，2024 年出口額達 48.7 億美元，較 2021 年復合增速超 31%。圖圖1616：近年來中國起重機出

31、口數量增長迅速近年來中國起重機出口數量增長迅速 圖圖1717：20212021 年以來中國起重機出口金額快速增長年以來中國起重機出口金額快速增長 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 2.2 2.2 中聯中聯前期優先前期優先重點重點布局一帶一路沿線區域，布局一帶一路沿線區域，本土化戰略促進海外業務迅速本土化戰略促進海外業務迅速成長成長 “一帶一路”區域正處“一帶一路”區域正處于于加速城市化時期，地產與基建投資需求大，建筑業增速顯著提升，加速城市化時期，地產與基建投資需求大，建筑業增速顯著提升，是是全球工程機械核心增量市場。全球工程機械核心增量市場。全球

32、城市化進程遵循諾瑟姆曲線規律，在 30%-70%的加速發展期內建筑業增速顯著提升，當前新興亞洲、中東、拉美及非洲等區域正處該階段，中國建筑企業憑借“一帶一路”產能協同及智能建造技術輸出，有望深度參與新興市場基建增量。010020030040050060020072008200920102011201220132014201520162017201920202021202220232024中國工程機械出口金額（億美元）01002003004005006002015201620172018201920202021202220232024三一重工徐工機械柳工中聯重科050,000100,000150

33、,000200,000250,0002007 2009 2011 2013 2015 2017 2020 2022 2024中國:出口數量:起重機（輛）010203040506020072008200920102011201220132014201520162017201920202021202220232024中國:出口金額:起重機（億美元）公司深度報告 圖圖1818：城市化率城市化率 30%30%-70%70%區間發展速度最快區間發展速度最快 圖圖1919：新興亞洲、中東、拉美和非洲未來建筑業新興亞洲、中東、拉美和非洲未來建筑業 CAGRCAGR 較較高高 資料來源：MBA 智庫，麥高證券

34、研究發展部 資料來源：世展網，麥高證券研究發展部 中聯中聯業務全球布局，業務全球布局，前期優先前期優先發力“一帶一路”國家。發力“一帶一路”國家。中聯重科在“一帶一路”沿線均有市場布局，產品遠銷中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯以及歐美、澳大利亞等高端市場。公司在東亞、東南亞、歐洲等多個地區建立子公司，在意大利、德國、巴西、印度、土耳其、墨西哥、匈牙利、白俄羅斯等投資建設工業園，海外制造產能超 150 億人民幣（含在建）。圖圖2020：20242024 年年中聯重科布爾薩網點開業中聯重科布爾薩網點開業 圖圖2121：中聯塔帶機交付中聯塔帶機交付中東中東客戶客戶 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研

35、究發展部 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 中聯依托獨特的“端對端中聯依托獨特的“端對端+數字化數字化+本土化”模式構建全球直銷體系，深度融入海外市場。本土化”模式構建全球直銷體系，深度融入海外市場。與國內同業的經銷體系不同，中聯的端對端直銷模式通過數字化手段實現產品設計、生產、銷售到服務的全程數字化管理，從而提高效率、降低成本，并提升客戶服務質量。目前直銷體系也正成為越來越多中國工程機械企業在海外運營的銷售模式。產品銷售和服務網絡：產品銷售和服務網絡：2024 年，中聯重科已在全球建設超 400 個海外網點，擁有超 210 個服務備件倉庫，產品覆蓋 170 多個國家和地區。本土化：

36、本土化：中聯重科在海外設立了“航空港+地面部隊”雙層架構提供服務保障，解決業務開展和語言溝通障礙問題。截至 2024 年底中聯海外員工超 6300 人，其中本土化員工 4400 人，公司海外制造產能合計超百億。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2022-2037年建筑業增速(%)公司深度報告 圖圖2222：中聯重科在印度建立中聯重科在印度建立合資基地合資基地 圖圖2323：中聯重科德國二期工廠項目中聯重科德國二期工廠項目已奠基已奠基 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 得益于“一帶一路”重點布局與全球直銷體系，2

37、021 年以來中聯重科海外市場業務實現快速增長，2023-2024 年營收增速顯著超越三一重工和徐工機械。圖圖2424：20232023-20242024 年年中聯海外市場業務增速中聯海外市場業務增速均均超過三一和徐工超過三一和徐工 圖圖2525：中聯重科海外業務收入占比中聯重科海外業務收入占比迅速提高迅速提高 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 三、三、品類擴張降低國內地產周期影響品類擴張降低國內地產周期影響 3.1 3.1 工程機械企業拓展工程機械企業拓展產品產品品類品類能夠能夠降低國內地產大周期對自身經營的影響降低國內地產大周期對自身經營的影響

38、 工程機械龍頭加速多元化布局，通過拓展農業機械、礦山機械及高空作業機械等新興賽道，工程機械龍頭加速多元化布局，通過拓展農業機械、礦山機械及高空作業機械等新興賽道，能夠能夠有效對沖地產周期下行壓力。有效對沖地產周期下行壓力。-50%0%50%100%150%050100150200250海外營收（億元）海外收入增速（%）三一增速（%）徐工增速（%）0%20%40%60%80%三一重工徐工機械柳工中聯重科 公司深度報告 圖圖2626：工程機械企業拓展農業機械、礦山機械、高空作業機械等品類，降低國內地產大周期對自身經營的影響工程機械企業拓展農業機械、礦山機械、高空作業機械等品類，降低國內地產大周期對

39、自身經營的影響 資料來源：中聯農業機械股份有限公司官網、徐工官網，麥高證券研究發展部 中聯重科依靠高強度的研發投入和起源于國家部委科研院所的創新基因，橫向拓展土方機械、農機、礦機，縱向深耕高空作業平臺及智能機器人。中聯重科當前已經形成土方機械、起重機、混凝土機械、農業機械、礦山機械和高空作業中聯重科當前已經形成土方機械、起重機、混凝土機械、農業機械、礦山機械和高空作業機械的全方位的產品布局。機械的全方位的產品布局。中聯重科 2024 年土方機械、農業機械、礦山機械、高空作業機械四大新興板塊合計收入占比達 41.47%，成為第二增長極核心引擎。圖圖2727：中聯新興板塊收入占比提升迅速中聯新興板

40、塊收入占比提升迅速 圖圖2828：20222022 年以來高機、農機和土方機械毛利率年以來高機、農機和土方機械毛利率持續持續提升提升 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 3.2 3.2 土方機械：開拓推土機、挖掘機土方機械：開拓推土機、挖掘機、裝載機、裝載機產品，近年產品，近年營收利潤雙升營收利潤雙升 公司土方機械產品包括 160 馬力至 320 馬力履帶式推土機、1.5 噸至 300 噸履帶式挖掘機、部隊列裝產品、國內獨家生產的履帶式裝載機等，主要應用于建筑、礦山、能源、水利、冶金、鐵路、公路、機場、市政建設等施工領域。0%10%20%30%40%

41、50%60%050100150200250高空機械土方機械農業機械其他合計收入占比（%）0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024高空機械土方機械農業機械綜合毛利率 公司深度報告 圖圖2929：中聯重科挖掘機中聯重科挖掘機 圖圖3030：中聯重科推土機中聯重科推土機 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 土方機械業務近年增長較快，毛利率顯著提升。土方機械業務近年增長較快，毛利率顯著提升。中聯重科土方機械產品型譜完善及高端化戰略驅動競爭力躍升，近年增速顯著領先，2

42、020-2024 年復合增速達 25.8%；2024 年毛利率提升2.25 個百分點至行業高位，超柳工（+8.14pct）并逼近三一（31.82%）。圖圖3131：中聯重科土方機械近年中聯重科土方機械近年營收營收增速顯著超過三一和柳工增速顯著超過三一和柳工 圖圖3232：20242024 年年中聯重科土方機械毛利率超過柳工，接近三一中聯重科土方機械毛利率超過柳工，接近三一 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 3.3 3.3 農業機械：產品覆蓋農業生產全流程，農業機械：產品覆蓋農業生產全流程，20242024 年恢復增長年恢復增長 中聯重科中聯重科 2

43、0242024 年農業機械收入達年農業機械收入達 46.546.5 億元，同比激增億元，同比激增 122.28%122.28%。中聯農機技術依托混凝土機械技術基礎，近年加速推出農機新產品，結合海外市場快速拓展實現農機業務快速增長。-50%0%50%100%05010020202021202220232024中聯重科營收（億元）YOY（%）三一增速（%）柳工增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024中聯重科三一重工柳工 公司深度報告 圖圖3333：20242024 年中聯重科農機收入達年中聯重科農機收入達 46.546.5 億元，增速達億

44、元，增速達 122.28%122.28%資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 中聯重科農機產品覆蓋土地耕整、種植、田間管理、收獲、烘干、秸稈綜合利用等農業生中聯重科農機產品覆蓋土地耕整、種植、田間管理、收獲、烘干、秸稈綜合利用等農業生產全過程產全過程。中聯重科覆蓋的 11 個系列產品的國內市場規模超過 700 億。其中，主要的品類拖拉機超過 300 億、輪式聯合收割機約 60 億、履帶式聯合收割機超過 100 億、插秧機約 35 億，玉米機約 120 億。圖圖3434：中聯重科農機產品覆蓋農業生產全過程中聯重科農機產品覆蓋農業生產全過程 資料來源：中聯農業機械股份有限公司官網，麥高證券研究發

45、展部 國內農機購置補貼政策顯著拉動市場國內農機購置補貼政策顯著拉動市場。國內現行農機補貼 2008 年后在全國施行，農機補貼能夠有效增加農機總動力，提高農業綜合機械化率。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354045502015201620172018201920202021202220232024農業機械收入（億元）同比增速（%）公司深度報告 圖圖3535：20042004-20202020 年全國農業機械購置投入和購機補貼資金年全國農業機械購置投入和購機補貼資金 資料來源：2004 2023 年中國農機購置補貼政策演變（張宗

46、毅），麥高證券研究發展部 國內農機市場已渡過需求透支時期，國內農機市場已渡過需求透支時期，20242024 年恢復增長，國四要求明顯提高，提高行業進入年恢復增長，國四要求明顯提高，提高行業進入門檻，利好頭部廠商。門檻，利好頭部廠商。圖圖3636：20242024 年以來國內農機市場銷量已恢復增長年以來國內農機市場銷量已恢復增長 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 0100200300400500600700800900100020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全社會農業機械購置投入（億元）

47、購機補貼資金（億元）-100-500501001502002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12中國:銷量:農用機械用內燃機:累計同比 公司深度報告 表表1 1：國四國四排放標準的升級排放標準的升級將提高行業標準將提高行業標準 功率功率 排放控制技術排放控制技術 P37kW 只需要進一步優化進氣、燃油

48、噴射系統即可 37kWP75kW 主要采用加裝顆粒捕集器（DPF）75kWP130kW 主要采取加裝氧化型催化轉化器（DOC）、顆粒捕集器（DPF）130kWP560kW 主要采取加裝氧化型催化轉化器（DOC）、顆粒捕集器（DPF）以及選擇性催化還原裝置（SCR）資料來源：中華人民共和國生態環境部，麥高證券研究發展部 中聯中聯農機農機產品產品國內市場領先國內市場領先，技術積累深厚，產品競爭力強技術積累深厚，產品競爭力強。經過 10 年發展，中聯農機產品已實現耕、種、管、收、烘干設備等主銷機型的全覆蓋，國內市場的排名升至行業前列，其中烘干機市占率第一，小麥機穩居行業前二，200 馬力段中高端拖拉

49、機進入行業前三。憑借憑借性能和質量優勢性能和質量優勢，中聯農機近年出海加速。中聯農機近年出海加速。2023 年中聯重科與來自歐、美、日等國家與地區的世界級農機品牌同臺競技，最終中標多米尼加農機裝備集采項目；同年中聯向全球規模最大的制糖企業泰國 KTIS 集團成功交付了首批 RS1304 拖拉機產品訂單。圖圖3737：中聯重科農機在多米尼加中聯重科農機在多米尼加應用應用 圖圖3838：泰國泰國KTISKTIS集團采購的首批中聯重科集團采購的首批中聯重科RS1304RS1304拖拉機拖拉機已交付已交付 資料來源：裝備制造觀察，麥高證券研究發展部 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 依托銷售

50、渠道拓展，中聯農機出海已頗具成效依托銷售渠道拓展，中聯農機出海已頗具成效。公司拖拉機出口規模實現中國第一，90-230馬力拖拉機在哈薩克斯坦市占率約 35%，為行業第一，業務覆蓋國別、代理商覆蓋地區數量增長了 3 倍，基本覆蓋了獨聯體、東南亞、南亞、非洲、南美的主要農業國別市場。截至 2023 年 11月，中聯農機海外營業額同比增長超 100%，增速連續 3 年保持中國農機行業出口第一。公司深度報告 圖圖3939：海外客戶關注中聯重科海外客戶關注中聯重科縱軸流收割機縱軸流收割機 資料來源：財經新報，麥高證券研究發展部 3.4 3.4 高空作業機械：高空作業機械：國內市場承壓，全球產能布局加速推

51、進國內市場承壓，全球產能布局加速推進 中聯重科高空機械業務 2024 年營收 68.3 億元，同比+19.7%。2024 年國內市場中小客戶市占率第一，2023 年全球排名第六，本土化資源整合+高端產品滲透驅動增長韌性。圖圖4040：中聯重科高機營收增速快速增長，中聯重科高機營收增速快速增長，20242024 年營收達年營收達 68.368.3 億元億元，接近浙江鼎力，接近浙江鼎力 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 20232023 年是國內高機銷售高峰期，年是國內高機銷售高峰期，20242024 年以來銷售承壓，我們認為年以來銷售承壓，我們認為 20252025-20262026 年國

52、內年國內高機銷高機銷售有望逐漸恢復售有望逐漸恢復。20222022 年下半年以來，國內高空作業機械出口維持高速增長。年下半年以來，國內高空作業機械出口維持高速增長。增長動能主要源于海外基建需求釋放，中聯、鼎力等頭部企業通過本地化布局搶占份額，國內高機憑借性價比及交付周期優勢，持續擴大“一帶一路”市場滲透率。010203040506070809010020202021202220232024中聯重科徐工機械浙江鼎力 公司深度報告 圖圖4141：20232023 年是國內高機銷售高峰期年是國內高機銷售高峰期 圖圖4242：20222022 年下半年以來，國內高機出口保持高增年下半年以來，國內高機出

53、口保持高增 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 中聯重科全球化產能布局加速推進中聯重科全球化產能布局加速推進，匈牙利 250 畝智能工廠正加緊建設，預計覆蓋歐洲市場需求。依托“本地化生產+產業鏈協同”策略，公司能夠有效規避高關稅壁壘，未來海外基地產能釋放將持續對沖貿易摩擦風險，支撐業績穩健增長。圖圖4343：中聯重科匈牙利建設高空作業裝備智能工廠中聯重科匈牙利建設高空作業裝備智能工廠 資料來源：網界，麥高證券研究發展部 3.5 3.5 礦山機械：礦山機械：主要應用主要應用于于煤礦，煤礦，受益于國內受益于國內煤機高景氣度煤機高景氣度與智能化改造與智能化

54、改造 中聯礦山機械包括采礦設備、破碎設備和物料輸送設備，主要應用于露天煤礦以及金屬礦。中聯礦山機械包括采礦設備、破碎設備和物料輸送設備，主要應用于露天煤礦以及金屬礦。中聯礦山機械聚焦露天礦開采場景，核心產品矩陣涵蓋采礦設備（礦用挖掘機、鉆機）、破碎設備及物料輸送系統，具備高效能、智能化技術優勢，深度受益于國內煤礦智能化改造及全球礦產資源開發需求。露天煤礦單礦產能大，適用礦山機械。露天煤礦單礦產能大，適用礦山機械。我國露天煤礦數量少、能力大，平均產能超 300 萬噸，36 處千萬噸級大型露天煤礦產能約 7.24 億噸左右，占 2022 年全國煤炭總產能 62.3%。-60-40-20020406

55、0801002020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02中國:銷量:高工作業車:累計同比（%）-20002004006008001,0002020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02中國:出口數量:高工作業車:累計同比（%）公司深度報告 圖圖4444：中聯礦山機械包括采礦設備、破碎設備和物料輸送設備中聯礦山機械包括采礦設備

56、、破碎設備和物料輸送設備 圖圖4545：中聯礦山設備主要應用于露天煤礦以及金屬礦中聯礦山設備主要應用于露天煤礦以及金屬礦 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 資料來源：中聯重科官網，麥高證券研究發展部 公司礦山設備包括礦鉆、碎磨、礦卡等，在礦山設備細分市場中價值量占比高，2024 年國內細分市場規模達 2750 億元，全球相關細分市場規模達 710 億美元。圖圖4646：礦鉆、碎磨和露天礦山挖運設備占礦山機械總價值量礦鉆、碎磨和露天礦山挖運設備占礦山機械總價值量 64%64%圖圖4747：礦卡占露天礦山挖運機械價值量礦卡占露天礦山挖運機械價值量 60%60%資料來源：觀研報告網，麥高證

57、券研究發展部 資料來源：觀研報告網，麥高證券研究發展部 國內煤炭產量持續增長，煤礦產能核增及復產推動設備更新需求。國內煤炭產量持續增長，煤礦產能核增及復產推動設備更新需求。2024 年國內原煤產量達40.4 億噸，同比+2.4%，煤礦產能核增及復產持續推進，智能化綜采設備、大型化鉆探機械更新需求加速釋放，驅動煤機行業訂單維持高景氣。16%24%21%20%19%地下礦山采運礦鉆碎磨礦物處理露天礦山挖運60%30%3%3%2%1%1%礦卡礦挖礦用平地機礦用裝載機電鏟礦用推土機其他 公司深度報告 圖圖4848：20242024 年國內原煤產量達年國內原煤產量達 40.440.4 億噸億噸 資料來源

58、：Wind，麥高證券研究發展部 政策層面推動國內礦山智能化改造升級，政策層面推動國內礦山智能化改造升級，煤礦機械智能化改造趨勢增加相關自動化機械需煤礦機械智能化改造趨勢增加相關自動化機械需求。求。2024 年國家礦山安監局等七部門發布的關于深入推進礦山智能化建設促進礦山安全發展的指導意見指出，到 2026 年，全國煤礦智能化產能占比不低于 60%，智能化工作面數量占比不低于 30%，智能化工作面常態化運行率不低于 80%，煤礦危險繁重崗位作業智能裝備或機器人替代率分別不低于 30%。據煤炭工業協會統計，2023 年智能采掘工作面超 1500 個，帶動智能采煤機、無人礦卡等設備滲透率快速提升，未

59、來煤礦智能化設備替代及存量更新需求持續釋放。圖圖4949：煤礦智能化是未來發展趨勢煤礦智能化是未來發展趨勢 圖圖5050：無人礦車無人礦車在露天礦山中應用需求大在露天礦山中應用需求大 資料來源：人民日報，麥高證券研究發展部 資料來源：人民日報，麥高證券研究發展部 一帶一路區域礦產資源豐富一帶一路區域礦產資源豐富?！耙粠б宦贰毖鼐€國家資源豐富，查明銅礦儲量 1.3 億噸，約占世界銅礦儲量的 18%；鐵礦石儲量 676 億噸，約占世界鐵礦石儲量的 40%；鉛鋅礦儲量 10910萬噸，約占世界鉛鋅礦儲量的 32%；鎳礦儲量 1410 萬噸，約占世界鎳礦儲量的 19.1%；金礦儲量14000 噸，約占

60、世界金礦總儲量的 26%?！耙粠б宦贰薄耙粠б宦贰毖鼐€區域沿線區域為中聯為中聯海外海外重點重點開拓開拓市場，市場，礦機礦機出海潛在市場大。出海潛在市場大。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中國原煤產量（萬噸）公司深度報告 圖圖5151：世界主要能源礦產大多分布在一帶一路國家和亞太地區世界主要能源礦產大多分布在一帶一路國家和亞太地區 圖圖5252：

61、一帶一路、非洲、南美等地區非能源礦產儲量足一帶一路、非洲、南美等地區非能源礦產儲量足 資料來源：新浪財經，麥高證券研究發展部 資料來源：新浪財經，麥高證券研究發展部 四、四、國內國內起重機起重機、混凝土機械、混凝土機械銷量銷量有望跟隨有望跟隨挖機回暖，中聯將率挖機回暖，中聯將率先受益先受益 4.1 4.1 挖掘機銷量持續回暖，起重機、混凝土機械有望跟隨挖掘機銷量持續回暖，起重機、混凝土機械有望跟隨 挖掘機銷量連續 13 個月同比回升，2025 年 4 月國內銷量達 22142 臺，同比增 17.6%，印證下游施工強度回暖。國內工程機械行業在設備更新周期（8-10 年置換需求釋放）、基建項目加速

62、落地及新農村建設場景擴容的三重驅動下，疊加出口市場韌性，行業景氣度已進入觸底回升通道。圖圖5353：國內挖掘機銷量已連續國內挖掘機銷量已連續 1 13 3 個月同比回升個月同比回升 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 建筑工程項目中挖掘機需求先行，起重機及混凝土機械次之建筑工程項目中挖掘機需求先行，起重機及混凝土機械次之，因此起重機與混凝土機械銷，因此起重機與混凝土機械銷售節點落后于挖機，售節點落后于挖機，自自 20242024 年年 4 4 月起國內挖機月銷量已連續月起國內挖機月銷量已連續 1 13 3 個月同比回升，個月同比回升，我們認為國內我們認為國內起重機和混凝土機械銷量有望跟隨挖

63、機回暖。起重機和混凝土機械銷量有望跟隨挖機回暖。在建筑工程施工中，挖掘機進場時間先于起重機與混凝土機械。在建筑工程施工中，挖掘機進場時間先于起重機與混凝土機械。在工程項目中，挖掘機率先完成土方開挖與地基處理，隨后混凝土機械（如泵車、攪拌車）和起重機方進場作業，承擔結構澆筑與大型構件吊裝任務。兩者的進場時序晚于土方階段，遵循先開挖后建設的施工流程。-100-500501001502002503003502007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-09

64、2016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-01中國:銷量:挖掘機:當月同比 公司深度報告 圖圖5454：在建筑工程施工中，挖掘機進場時間先于起重機與混凝土機械在建筑工程施工中，挖掘機進場時間先于起重機與混凝土機械 資料來源：麥高證券研究發展部整理 從歷史數據來看，國內混凝土機械和塔式起重機銷量周期往往落后挖掘機從歷史數據來看，國內混凝土機械和塔式起重機銷量周期往往落后挖掘機 1 1-2 2 年。年?；炷帘茫夯炷帘茫簢鴥蠕N量周期滯后挖掘機銷量約

65、 1 年。根據 1999-2020 年歷史銷售數據，國內混凝土泵銷量拐點往往落后挖掘機銷量拐點一年，2011 年國內挖掘機銷量達峰，混凝土泵在次年2012 年達峰；2015 年挖掘機銷量降至最低點，2016 年混凝土泵銷量達最低點?；炷翑嚢柢嚕夯炷翑嚢柢嚕簢鴥蠕N量滯后挖掘機銷量約 1 年。圖圖5555：國內混凝土泵銷量滯后挖掘機銷量約國內混凝土泵銷量滯后挖掘機銷量約 1 1 年年 圖圖5656：國內混凝土國內混凝土攪拌車攪拌車銷量滯后挖掘機銷量約銷量滯后挖掘機銷量約 1 1 年年 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 混凝土攪拌站：混凝土攪拌站：國

66、內銷量周期落后挖掘機 1-2 年。2011 年挖掘機銷量達峰，2011-2013 年混凝土攪拌站銷量依然保持增長；塔式起重機：塔式起重機：國內銷量周期落后挖掘機 1-2 年。2013 年銷量達峰，2016 年銷量跌至最低點。在景氣度上行周期時，混凝土機械和起重機銷量達峰往往落后挖機 2 年左右，在下行周期時銷量反轉落后時間縮短，通常只有 1 年甚至和挖機保持同步。02,0004,0006,0008,00010,00012,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00019992001200320052007200920112013201

67、520172019中國:銷量:挖掘機中國:銷量:混凝土泵-右軸020,00040,00060,00080,000100,000120,0000100,000200,000300,000400,00019992001200320052007200920112013201520172019中國:銷量:挖掘機中國:銷量:混凝土攪拌車-右軸 公司深度報告 圖圖5757：混凝土攪拌站銷量周期落后挖掘機混凝土攪拌站銷量周期落后挖掘機 1 1-2 2 年年 圖圖5858：塔式起重機銷量周期落后挖掘機塔式起重機銷量周期落后挖掘機 1 1-2 2 年年 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind

68、，麥高證券研究發展部 20252025 年龐源指數年龐源指數下跌斜率趨緩，下跌斜率趨緩，未來有望逐漸企穩回升。未來有望逐漸企穩回升。得益于國內市場邊際回暖，2024-2025 年龐源指數已呈現企穩跡象。圖圖5959：龐源指數有望企穩回升龐源指數有望企穩回升 資料來源：龐源指數官網，麥高證券研究發展部 4.2 4.2 中聯是國內起重機、混凝土機械龍頭企業，主業有望回暖中聯是國內起重機、混凝土機械龍頭企業，主業有望回暖 中聯重科為國內起重機龍頭企業。中聯重科為國內起重機龍頭企業。2019 年公司汽車起重機市占率 28%左右，處于國內第一梯隊，2020-2021 年按公司起重機營收遠超三一、徐工等競

69、爭對手；2022 年以來在行業下行大背景下營收降幅明顯，但是毛利率不降反升，2024 年公司起重機業務毛利率達 32.41%，未來公司起重機業務有望筑底回升。02,0004,0006,0008,00010,000050,000100,000150,000200,000250,000300,00019992001200320052007200920112013201520172019中國:銷量:挖掘機中國:銷量:混凝土攪拌站-右軸020,00040,00060,00080,0000100,000200,000300,000400,000199920012003200520072009201120

70、1320152017201920212023中國:銷量:挖掘機中國:銷量:塔式起重機-右軸 公司深度報告 圖圖6060：中聯重科起重機毛利率高于三一重工與徐工機械中聯重科起重機毛利率高于三一重工與徐工機械 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 中聯重科混凝土機械位于行業第一梯隊。中聯重科混凝土機械位于行業第一梯隊。2016-2020 年行業景氣上行，公司混凝土機械收入CAGR 達 41%，2021 年以來行業景氣度下滑，公司混凝土機械營收規模有所下滑，2023 年已有企穩跡象。毛利率方面，公司混凝土機械毛利率顯著高于徐工機械，2023 年毛利率反超三一重工達到22.92%。圖圖6161：20

71、22023 3 年年中聯混凝土機械毛利率中聯混凝土機械毛利率反超三一反超三一 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們預計公司將在 2025 年實現起重機業務和混凝土機械業務業績反轉，重回增長區間；土方機械業務受益于國內挖掘機銷量增長，將會保持較高增速；高空機械國內市場承壓，因此我們預計 2025 年起公司高機業務增速放緩；農業機械業務近年持續推出新產品，海外市場開拓順利，預計保持高增速；礦山機械和其他機械業務保持穩定增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400201520162017

72、2018201920202021202220232024中聯重科三一重工徐工機械中聯重科毛利率三一重工毛利率徐工機械毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002015201620172018201920202021202220232024中聯重科三一重工徐工機械中聯重科毛利率三一重工毛利率徐工機械毛利率 公司深度報告 表表2 2：中聯重科業務拆分與收入預測中聯重科業務拆分與收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入 45,478.18 52,902.71 61,9

73、63.31 71,271.68 Yoy-3.39%16.33%17.13%15.02%綜合毛利率 28.17%27.81%27.82%28.20%起重機械起重機械 營業收入 14786.26 15525.57 17078.13 18785.94 Yoy-23.35%5.00%10.00%10.00%毛利率 32.41%33.00%33.50%34.00%混凝土機械混凝土機械 營業收入 8013.21 8413.87 9255.25 10180.78 Yoy-6.80%5.00%10.00%10.00%毛利率 22.68%23.00%23.50%24.00%高空機械高空機械 營業收入 6833.

74、43 7516.77 7892.61 8287.24 Yoy 19.74%10.00%5.00%5.00%毛利率 29.71%29.00%29.00%30.00%土方機械土方機械 營業收入 6670.68 9338.96 12140.64 15175.80 Yoy 0.34%40.00%30.00%25.00%毛利率 30.18%30.00%30.50%31.00%農業機械農業機械 營業收入 4650.10 6975.14 9765.20 12206.50 Yoy 122.29%50.00%40.00%25.00%毛利率 12.25%13.00%14.00%15.00%金融服務金融服務 營業收

75、入 471.91 471.91 471.91 471.91 Yoy-5.01%0.00%0.00%0.00%毛利率 96.43%97.00%97.00%97.00%其他機械和產品其他機械和產品 營業收入 4052.60 4660.49 5359.57 6163.50 Yoy-4.47%15.00%15.00%15.00%毛利率 27.95%28.00%28.50%29.00%資料來源：Wind，麥高證券研究發展部（1 1）市盈率（市盈率（PEPE）估值法：）估值法：我們預計中聯重科 2025-2027 年 EPS 分別為 0.57/0.72/0.90 元/股，A 股對應 PE 分別為12.93

76、x/10.30 x/8.23x，H 股對應 PE 分別為 9.14x/7.28x/5.82x，取柳工、徐工機械、三一重為可比公司，2025-2027 年可比公司平均 PE 為 13.86x/10.93x/8.85x，中聯重科當前市盈率低于可比公司平均市盈率。表表3 3：中聯重科當前市盈率低于可比公司平均水平中聯重科當前市盈率低于可比公司平均水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 當前股價（元當前股價（元/股）股）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）EPSEPS PEPE（倍）（倍）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 20

77、25E 2026E 2027E 000528.SZ 柳工 10.09 13.27 20.49 26.76 34.15 0.66 1.01 1.33 1.69 15.35 9.94 7.61 5.97 000425.SZ 徐工機械 8.54 59.76 80.22 101.41 124.54 0.51 0.68 0.86 1.06 16.80 12.52 9.90 8.06 600031.SH 三一重工 19.18 59.75 85.08 106.42 129.80 0.71 1.00 1.26 1.53 27.20 19.11 15.28 12.52 可比公司平均可比公司平均 19.79 13

78、.86 10.93 8.85 000157.SZ 中聯重科（A）7.39 35.20 49.60 62.29 74.31 0.41 0.57 0.72 0.90 18.22 12.93 10.30 8.23 1157.HK 中聯重科（H）5.66 38.15 53.76 67.51 80.54 0.44 0.62 0.78 0.97 12.87 9.14 7.28 5.82 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部（注：中聯重科 H 股行數據單位均以港幣計算，取 2025 年 5 月 19 日價格：1 人民幣=1.0838 港幣計算）得益于 2024 年以來挖機銷量轉暖，三一重工股價自 2024

79、 年以來顯著回升，截至 2025 年 5月 19 日累計漲幅達 41.3%，當前動態 PE 達 23.7x。與三一重工相比，當前中聯重科估值仍處于較低水平，截至 2025 年 5 月 19 日動態 PE 為 16.0 x，顯著低于三一重工。公司深度報告 圖圖6262：20242024 年以來三一重工股價已顯著回升年以來三一重工股價已顯著回升 圖圖6363：三一重工估值三一重工估值顯著高于中聯重科顯著高于中聯重科 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 復盤 2018 年至今中聯重科市盈率（TTM），其平均數為 16.7x，中位數為 16.4x，當前中聯重

80、科市值對應市盈率（TTM）為 16.0 x，略低于歷史平均水平。圖圖6464：20182018 年至今年至今中聯重科中聯重科 A A 股股市盈率（市盈率（TTMTTM）平均數與中位數均為）平均數與中位數均為 16x16x 左右左右 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 我們預計 2025 年中聯重科實現 EPS 為 0.57 元/股，參考 16x 的 PE 水平，對應 A 股股價為9.15 元；給予港股一定折價，參考 12x 的 PE 水平，對應港股股價為 7.43 元。（2 2）市凈率（市凈率（PBPB）估值法：）估值法：我們預計 2025-2027 年中聯重科每股凈資產分別為 6.73/

81、6.92/7.15 元，當前 A 股股價對應PB 為 1.10 x/1.07x/1.03x，H 股股價對應 PB 為 0.78x/0.75x/0.73x，取柳工、徐工機械和三一重工作為可比公司，中聯 PB 顯著低于可比公司平均水平。表表4 4：中聯重科當前市凈率低于可比公司平均水平中聯重科當前市凈率低于可比公司平均水平 當前股價（元當前股價（元/股股）每股凈資產每股凈資產（元（元/股股）PBPB（倍）（倍）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 000528.SZ 柳工 10.09 8.66 9.45 10.46 11.76 1.17 1

82、.07 0.96 0.86 000425.SZ 徐工機械 8.54 5.02 5.47 6.05 6.69 1.70 1.56 1.41 1.28 600031.SH 三一重工 19.18 8.49 9.11 9.93 10.94 2.26 2.11 1.93 1.75 可比公司平均 1.71 1.58 1.44 1.30 000157.SZ 中聯重科 7.39 6.58 6.73 6.92 7.15 1.12 1.10 1.07 1.03 1157.HK 中聯重科（H）5.66 7.14 7.30 7.50 7.75 0.79 0.78 0.75 0.73 資料來源：Wind，麥高證券研究發

83、展部（注：中聯重科 H 股行數據單位均為港幣，取 2025 年 5 月 19 日價格：1 人民幣=1.0838 港幣計算）我們認為當前中聯重科 PB 處于偏低水平，預計 2025 年每股凈資產為 6.73 元/股，參考 1.4x-15%-5%5%15%25%35%45%55%三一重工股價漲幅（%）中聯重科股價漲幅（%）121722273237三一重工PE（TTM）中聯重科PE（TTM）051015202530352018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中聯重科PE（TTM）2018年至今平均值2018年至今中位數 公司深度

84、報告 的 PB 水平，對應 A 股股價為 9.43 元；給予港股一定折價，參考 1.1X 的 PB 水平，對應 H 股股價為 8.03 元。結合市盈率（結合市盈率（PEPE）估值法與市凈率（）估值法與市凈率（PBPB）估值法，我們認為當前）估值法，我們認為當前中聯重科中聯重科股價相對低估，股價相對低估，給予給予 A A 股目標股價股目標股價 9.159.15 元元,對比對比 20252025 年年 5 5 月月 1 19 9 日收盤價日收盤價 7.7.3939 元，元，存在存在 23.23.7 7%上漲空間上漲空間；給予；給予H H 股目標股價股目標股價 7.437.43 元元，對比對比 20

85、252025 年年 5 5 月月 1 19 9 日收盤價日收盤價 5.5.6666 元，元，存在存在 31.331.3%上漲空間。上漲空間。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 （1 1）國內工程機械復蘇不及預期國內工程機械復蘇不及預期：公司國內業務占比接近 50%，國內工程機械市場景氣度復蘇對公司未來業績影響較大，因此存在國內工程機械復蘇不及預期的風險；（2 2）工程機械出海進展不及預期工程機械出海進展不及預期：海外市場是公司未來增長主要來源，海外市場拓展不及預期會對公司未來業績增速造成較大影響；（3 3）公司新產品公司新產品開發進展開發進展不及預

86、期不及預期：新產品開發速度能夠直接影響公司市場開拓速度，存在新產品開發進度不及預期風險。公司深度報告 財務報告預測與估值數據匯總財務報告預測與估值數據匯總 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入營業總收入 45,47845,478 52,90352,903 61,96361,963 71,27271,272 貨幣資金 13,720 12,988 13,836 14,677%同比

87、增速-3%16%17%15%交易性金融資產 1,622 1,622 1,622 1,522 營業成本 32,668 38,193 44,723 51,174 應收賬款及應收票據 24,601 27,730 32,330 37,162 毛利 12,810 14,710 17,240 20,097 存貨 22,564 23,340 24,846 25,587 營業收入 28%28%28%28%預付賬款 3,166 3,437 3,801 4,350 稅金及附加 324 376 441 507 其他流動資產 8,755 9,098 9,489 9,866 營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 74

88、,428 78,216 85,925 93,165 銷售費用 3,721 3,968 4,337 4,633 長期股權投資 4,484 4,484 4,484 4,484 營業收入 8%8%7%7%投資性房地產 56 56 56 56 管理費用 2,242 2,116 2,417 2,780 固定資產合計 11,286 14,499 16,913 18,714 營業收入 5%4%4%4%無形資產 5,026 4,878 4,724 4,566 研發費用 2,769 3,174 3,718 4,276 商譽 2,617 2,617 2,617 2,617 營業收入 6%6%6%6%遞延所得稅資產

89、 2,637 2,637 2,637 2,637 財務費用 56 122 138 119 其他非流動資產 23,211 19,842 16,914 14,824 營業收入 0%0%0%0%資產總計資產總計 123,746123,746 127,229127,229 134,270134,270 141,064141,064 資產減值損失-13-3-3-3 短期借款 1,426 1,426 1,426 1,426 信用減值損失-570-300-200-100 應付票據及應付賬款 16,713 16,975 19,877 22,744 其他收益 602 700 820 943 預收賬款 0 0 0

90、 0 投資收益-16-18-21-24 應付職工薪酬 861 1,007 1,179 1,350 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 607 706 827 951 公允價值變動收益-38 0 0 0 其他流動負債 23,377 24,365 25,724 26,246 資產處置收益 663 771 903 1,039 流動負債合計 42,985 44,480 49,034 52,717 營業利潤營業利潤 4,3264,326 6,1036,103 7,6877,687 9,6379,637 長期借款 15,412 15,412 15,412 15,412 營業收入 10%12%12%1

91、4%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 58 72 68 66 遞延所得稅負債 696 696 696 696 利潤總額利潤總額 4,3834,383 6,1756,175 7,7567,756 9,7039,703 其他非流動負債 4,815 4,815 4,815 4,815 營業收入 10%12%13%14%負債合計負債合計 63,90863,908 65,40265,402 69,95769,957 73,64073,640 所得稅費用 374 527 662 828 歸屬于母公司的所有者權益 57,137 58,437 60,060 62,090 凈利潤 4,009 5,648 7

92、,094 8,874 少數股東權益 2,701 3,389 4,253 5,335%同比增速 6%41%26%25%股東權益股東權益 59,83859,838 61,82761,827 64,31364,313 67,42567,425 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 3,5203,520 4,9604,960 6,2296,229 7,7937,793 負債及股東權益負債及股東權益 123,746123,746 127,229127,229 134,270134,270 141,064141,064 營業收入 8%9%10%11%少數股東損益 488 688 864 1,081 E

93、PS（元/股）0.41 0.57 0.72 0.90 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2,1422,142 3,0513,051 5,4025,402 6,8236,823 基本指標基本指標 投資 216 2,095 1,595 1,195 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資本性支出-3,933-1,753-1,074-941 EPS 0.41 0.57 0.72 0.90 其他 796-41-44-47

94、BVPS 6.58 6.73 6.92 7.15 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -2,9222,922 301301 476476 207207 PE 18.22 12.93 10.30 8.23 債權融資 3,969 13 13 13 PEG 44.46 0.32 0.40 0.33 股權融資 0 0 0 0 PB 1.12 1.10 1.07 1.03 支付股利及利息-3,482-4,105-5,044-6,200 EV/EBITDA 14.79 10.95 8.54 6.79 其他-1,167 0 0 0 ROE 6%8%10%13%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -679

95、679 -4,0924,092 -5,0315,031 -6,1886,188 ROIC 4%6%8%10%現金凈流量現金凈流量 -1,4501,450 -732732 848848 842842 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 公司深度報告 【投資評級說明投資評級說明】本報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或

96、標普500 指數為基準。我們在此提醒您，不同機構采用不同的評級術語及評級標準，我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 15%以上；增持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 5%到 15%之間；中性：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；減持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%到-5%之間；賣出：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%以下。行業評級行業評級 優于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在 5%以上；同步大市：未來 6

97、個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；弱于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%以下?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告所采用的數據、資料的來源合法、合規，分析師基于獨立、客觀、專業、審慎的原則出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。報告結論未受任何第三方的授意或影響。分析師承諾不曾、不因、也將不會因報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式補償?！局匾暶鳌俊局匾暶鳌葵湼咦C券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券

98、投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本

99、報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考，不構成出售或購買證券或其他投資標的的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載信息和意見并自行承擔風險。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，本公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中

100、的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告 麥高證券有限責任公司研究發展部麥高證券有限責任公司研究發展部 沈陽沈陽 上海上海 地址 沈陽市沈河區熱鬧路 49 號 上海市浦東新區濱江大道 257 弄 10 號 郵編 110014 陸家嘴濱江中心 T1 座 801 室 麥高證券機構銷售團隊麥高證券機構銷售團隊 姓名姓名 職務職務 手機手機 郵箱郵箱 張旭 機構銷售 18195120376 王佳瑜 機構銷售 15393708503