科前生物-市場豬苗龍頭產研聯動打造護城河-220509（22頁）.pdf

《科前生物-市場豬苗龍頭產研聯動打造護城河-220509（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科前生物-市場豬苗龍頭產研聯動打造護城河-220509（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 市場市場豬苗豬苗龍頭龍頭，產研聯動打造護城河，產研聯動打造護城河 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 25.20 2022 年 5 月 09 日中國內地 農業綜合農業綜合 產研聯動市場營銷塑造領先產品力，首次覆蓋，給予“買入”評級產研聯動市場營銷塑造領先產品力，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是國內產研結合相對密切的動物疫苗企業， 其主要產品偽狂犬疫苗和腹瀉疫苗產品競爭力強，

2、輔以市場化的銷售渠道，產品市占率領跑行業，優勢明顯。復盤來看，動保企業收入同比變化率與豬價關聯緊密，綜合生豬產能環比變化與同比變化，我們認為現階段生豬價格或已進入上升通道，在養殖戶虧損減少/盈利改善的情況下，豬苗需求有望回暖。我們預計，2022-2024年，公司凈利潤分別為 4.89、6.60、7.33 億元，對應 EPS 分別為 1.05、1.42、1.58 元。參照可比公司 2022 年 20 倍 Wind 一致預期 PE，由于公司在核心產品方面護城河優勢相對明顯，我們給予公司 2022 年 24 倍 PE，對應目標價 25.20 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 優質豬苗標的，市場化基因

3、夯牢優質豬苗標的，市場化基因夯牢高盈利基石高盈利基石 科前生物成立于 2001 年，是一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業?，F階段，公司產品以豬苗為主，受生豬存欄及出欄量大幅增加影響，2021 年公司收入 11.03 億元，yoy+30.81%。其中，豬苗收入 10.57 億元，占比 95.82%，為公司最重要的產品。豬苗方面，偽狂、腹瀉以及圓環產品收入占比較高，三大主力產品占總收入的比例達到 80%左右。產品方面，公司多款豬苗產品市占率領先，高毛利和強費用管控造就行業前列盈利能力。銷售方面，公司深耕市場化渠道，依托“直銷+經銷+服務”的銷售體系，輻射各類型客

4、戶。 豬苗需求豬苗需求有望有望迎邊際改善，迎邊際改善，整合整合背景背景下強者恒強下強者恒強 動保企業收入&業績與豬價呈正相關關系，隨著豬價的回升，養殖戶整體防疫需求會提升。目前生豬價格或進入上升通道，豬苗需求有望逐季改善。行業整合方面，中小企業與頭部企業差距明顯，兩極分化比較嚴重。隨著行業逐步規范（自上而下提高行業準入門檻自下而上倒逼產品質量、服務效能提升） ，動物疫苗企業去弱留強趨勢將愈發明顯，行業集中度將進一步提升。 需求響應速度快需求響應速度快& &產品儲備梯隊全，公司護城河寬廣產品儲備梯隊全，公司護城河寬廣 借助營銷網絡， 公司的診斷中心可以實時掌握市場疫病動態， 積累研發素材。同時，

5、公司研發實力雄厚，科研人員占員工總數的 33%（截止 21 年年報） ，并與華中農業大學長期合作，能夠將市場需求落地形成產品。未來公司將持續布局豬苗領域，后備產品以多聯多價苗和基因工程苗為主，具備一定技術領先優勢，產品梯隊健全。豬苗之外，公司將拓展禽苗、寵物苗產品線，培育新的業績增長點。公司在維系原有優勢產品的基礎上，通過相對精準的研發投入，不斷優化產品結構，有望進一步擴大市場份額。 風險提示：生豬價格不及預期，產品研發進程不及預期。 研究員 馮鶴馮鶴 SAC No. S0570517110004 SFC No. BQL100 +86-21-28972251 聯系人 馮源馮源 SAC No.

6、S0570120070176 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 25.20 收盤價 (人民幣 截至 5 月 6 日) 18.91 市值 (人民幣百萬) 8,796 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 64.54 52 周價格范圍 (人民幣) 16.01-45.45 BVPS (人民幣) 6.97 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 843.23 1,103 923.25 1,245 1,388 +/-% 66.15 30.81 (16.30) 3

7、4.89 11.45 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 447.80 570.74 489.47 660.30 732.71 +/-% 84.55 27.45 (14.24) 34.90 10.97 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.96 1.23 1.05 1.42 1.58 ROE (%) 23.40 19.47 14.40 16.69 15.88 PE (倍) 19.64 15.41 17.97 13.32 12.00 PB (倍) 3.25 2.79 2.41 2.06 1.77 EV EBITDA (倍) 13.78 13.70 12.60 9.08 7.35 資料來源：公司公告、華

8、泰研究預測 (8)(2)511171624313946May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民幣)武漢科前生物相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 正文目錄正文目錄 核心觀點與區別于市場的觀點核心觀點與區別于市場的觀點 . 3 優質豬苗標的，市場化基因夯牢高盈利基石優質豬苗標的，市場化基因夯牢高盈利基石 . 4 偽狂腹瀉龍頭，高產品毛利強費用管控下盈利能力領跑行業 . 4 立足市場渠道，服務營銷行穩致遠 . 6 核心團隊持股 56.57%，華中農大持股 16.77%. 8 生豬價格

9、或迎邊際改善，動保行業整合下強者恒強生豬價格或迎邊際改善，動保行業整合下強者恒強 . 9 生豬價格或進入上升通道，豬苗需求有望回暖. 9 百余億市場頭部集中，豬苗占據半壁江山 . 11 偽狂腹瀉：科前生物優勢明顯，市占率第一. 11 偽狂犬疫苗：10 億元市場規模，頭部占比高 . 12 腹瀉疫苗：一超多強競爭格局，科前生物優勢明顯 . 13 需求響應速度快需求響應速度快&產品儲備梯隊全，公司護城河寬廣產品儲備梯隊全，公司護城河寬廣 . 14 依托及時流調&強勁研發實力，市場嗅覺敏銳 . 14 各業務線齊發力，產品儲備梯隊健全 . 15 需求有望改善產品優勢明顯，首次覆蓋，給予“買入”評級需求有

10、望改善產品優勢明顯，首次覆蓋，給予“買入”評級 . 17 風險提示. 18 xUbWkWmXjWjZgWoZmU9PaO7NsQoOsQmOfQrRtOkPqRoOaQpPxOMYnOqQNZrMyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 核心觀點與區別于市場的觀點核心觀點與區別于市場的觀點 主要推薦邏輯主要推薦邏輯 科前生物成立于 2001 年，是一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業?，F階段，公司產品以豬苗為主，多款豬用疫苗產品市占率領先。2021年公司收入 11.03 億元，yo

11、y+30.81%。其中，豬苗收入 10.57 億元，占比 95.82%，為公司最重要的產品。我們估計 2021 年公司三大主力產品（偽狂、腹瀉以及圓環疫苗）收入占比達到 80%左右。我們現階段看好公司，主要原因是： 1）公司是豬用市場苗行業翹楚，公司是豬用市場苗行業翹楚，主力產品市場競爭力強。主力產品市場競爭力強。從銷量統計上看，2020 年公司偽狂市占率 30.32%， 領跑行業， 同樣處于第一的產品還有細小 （30.00%） 、 腹瀉 （32.61%） 、支原體肺炎（21.42%） ，乙腦疫苗排名第二（31.75%） ，圓環疫苗由于行業產品同質問題，市占率相對較低但仍處第四位置（8.62%

12、） 。 2）公司盈利能力強，凈利率公司盈利能力強，凈利率 50左右，優于行業均值。左右，優于行業均值。2017-2021 年，公司凈利潤分別為 3.20、3.89、2.43、4.48、5.71 億元，凈利率達到 50.62%、52.90%、47.81%、53.11%、51.74%，凈利潤率中樞達到 50%以上，盈利能力強。我們認為，公司的高盈利能力，一方面得益于產品的高毛利，通過優化產品生產工藝（比如懸浮培養在常規苗的應用等）產品迭代更新，公司豬用疫苗的毛利率維持在 80以上（2017-2021 年） ；另一方面得益于公司強勁的費用管控能力，期間費用率優于業內同行，2017-2021 年，公司

13、期間費用率分別為 26.13%、27.85%、30.38%、21.79%、20.32%，優于行業內可比公司期間費用率平均值 38.70%、35.82%、40.11%、36.26%、37.25%。 3）公司直銷公司直銷+經銷市場化能力突出，營銷網絡完善。經銷市場化能力突出，營銷網絡完善。自成立以來，公司深耕豬用常規苗市場，對市場理解深入，在此基礎上搭建了完善的銷售體系。公司以“直銷+經銷+服務”的模式輻射各類型客戶，直銷針對規模較大的生豬養殖企業，經銷模式針對規模較小或直銷渠道難以覆蓋的養殖企業。公司把握直銷趨勢，擴大大客戶市場份額。目前，公司已與多個大型養殖企業及養殖戶建立長期良好的合作關系，

14、直銷客戶也能使公司實時把握動物疫病的流行態勢，提供更加專業化、個性化的疫病防控方案，形成良性循環。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場上有觀點認為，目前生豬行業虧損嚴重，養殖戶用苗積極性差，公司發展前景受限，我們則認為： 1）豬價有望迎來邊際改善。豬價有望迎來邊際改善?，F階段，豬用疫苗企業處于低谷，動保指數與豬價關系密切。市場普遍認為，動保企業的收入&業績與下游養殖量呈現正相關關系，在豬價低點，生豬存欄量最多，動保需求量最大。但實際上，受到養殖戶心態的影響，在豬價低點，養殖戶虧損嚴重，會首先壓縮各項開支，對動保產品的需求及使用積極性都會大打折扣。而動保指數又反映企業未來的預期，因此呈現動保

15、指數與生豬價格同步變化的情況。我們認為，隨著豬價的邊際改善，動保企業有望迎來估值修復。 2）公司研發能力突出，合作研發模式下，新產品有望貢獻收入增量。）公司研發能力突出，合作研發模式下，新產品有望貢獻收入增量。公司背靠華中農大，研發成果高效轉化，打造雙贏產研模式。截至 2021 年底，公司已累計申請國家發明專利112 件，獲得授權國家發明專利 46 件，獲得 38 項新獸藥注冊證書，其中與華中農大合作研發取得新獸藥注冊證書 29 項。合作研發模式下，公司與華農彼此成就，共同受益。未來在技術含量高的多聯多價苗和基因工程苗、禽苗、寵物苗（如狂犬苗和犬四聯等）等方面均有望推出新產品，貢獻收入增量。

16、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 優質優質豬苗標的，市場化基因夯牢高盈利基石豬苗標的，市場化基因夯牢高盈利基石 偽狂腹瀉龍頭，高產品毛利強費用管控下盈利能力領跑行業偽狂腹瀉龍頭，高產品毛利強費用管控下盈利能力領跑行業 優質豬苗標的，多款豬用疫苗產品市占率領先。優質豬苗標的，多款豬用疫苗產品市占率領先?？魄吧锍闪⒂?2001 年，是一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業?，F階段，公司產品以豬苗為主， 受生豬存欄及出欄量大幅增加影響， 2021 年公司收入 11.03 億元， yoy

17、+30.81%。其中，豬苗收入 10.57 億元，占比 95.82%，為公司最重要的產品。豬苗方面，偽狂、腹瀉以及圓環產品收入占比較高， 2021 年我們估計三大主力產品占總收入的比例達到 80%左右。 2022 年一季度，受生豬盈利大幅下滑影響，養殖戶使用豬苗意愿大幅下降，大集團場也出現減少豬苗需求的現象，公司一季度收入 2.02 億元，同比下降 36.46%。 圖表圖表1： 2016-3M22，科前生物，科前生物營業收入營業收入以及同比增速情況以及同比增速情況 圖表圖表2： 豬苗豬苗營收占比高營收占比高，2016-2021 年，年，營收占比營收占比在在 90%+ 資料來源：公司公告，華泰研

18、究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3： 豬苗方面，豬苗方面，2019 年年偽狂、腹瀉以及偽狂、腹瀉以及圓環產品收入圓環產品收入占總收入的比例較高，為公司前三大產品占總收入的比例較高，為公司前三大產品 資料來源：公司公告，華泰研究 公司主力產品市場競爭力強公司主力產品市場競爭力強。從銷量統計上看，2020 年公司偽狂市占率 30.32%，領跑行業，同樣處于第一的產品還有細?。?0.00%） 、腹瀉（32.61%） 、支原體肺炎（21.42%） ，乙腦疫苗排名第二（31.75%） ，圓環疫苗由于行業產品同質問題，市占率相對較低但仍處第四位置（8.62%） 。 -60%-40%-20%0%2

19、0%40%60%80%0246810122016201720182019202020213M22（億元）營業收入YOY（右軸）024681012201620172018201920202021（億元）豬用疫苗禽用疫苗其他收入豬偽狂活疫苗（HB-98株）31.48%豬圓環病毒2型滅活疫苗22.02%豬胃腹二聯滅活疫苗20.81%豬偽狂活疫苗（HB2000株）13.01%豬胃腹二聯活疫苗12.68% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 圖表圖表4： 公司多款豬苗產品領跑行業公司多款豬苗產品領跑行業 產品名稱產品名稱 2

20、020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 市場份額市場份額 市場排名市場排名 市場份市場份額額 市場排名市場排名 市場份額市場份額 市場排名市場排名 市場份額市場份額 市場排名市場排名 豬偽狂犬病疫苗 30.32% 1 29.18% 1 34.50% 1 28.92% 1 豬細小病毒病疫苗 30.00% 1 25% 1 23.81% 2 30.46% 1 豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗 32.61% 1 32.29% 1 18.85% 2 13.22% 2 豬支原體肺炎疫苗 21.42% 1 28.38% 1 20.77% 2 19.81% 2 豬乙型腦炎疫苗 31

21、.75% 2 31.34% 2 16.67% 3 30.98% 1 豬圓環疫苗 8.62% 4 9.34% 4 6.34% 6 6.03% 4 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力強， 凈利率盈利能力強， 凈利率 50左右為業內翹楚。左右為業內翹楚。 2017-2021 年， 公司凈利潤分別為 3.20、 3.89、2.43、4.48、5.71 億元，凈利率達到 50.62%、52.90%、47.81%、53.11%、51.74%，凈利潤率中樞達到 50%以上，盈利能力強。22Q1 凈利潤 0.91 億元，同比下降 46.28%，主要受豬苗需求減少影響。我們認為，公司的高盈利能力，一方面得益

22、于產品的高毛利，通過優化產品生產工藝（比如懸浮培養在常規苗的應用等）產品迭代更新，公司豬用疫苗的毛利率維持在 80以上（2017-2021 年） ；另一方面得益于公司強勁的費用管控能力，期間費用率優于業內同行， 2017-2021 年， 公司期間費用率分別為 26.13%、 27.85%、 30.38%、21.79%、20.32%，優于行業內可比公司期間費用率平均值 38.70%、35.82%、40.11%、36.26%、37.25%。 圖表圖表5： 2016-3M22，科前生物，科前生物歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速情況及同比增速情況 圖表圖表6： 2017-2021 年年，公司豬用疫苗毛利

23、率維持在為公司豬用疫苗毛利率維持在為 80以上以上 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表7： 2016-2021 年，年，公司銷售凈利率公司銷售凈利率 50%左右左右，優于行業，優于行業 圖表圖表8： 2016-2021 年，年，公司期間費用率優于行業公司期間費用率優于行業 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234562016201720182019202020213M22（億元）歸母凈利潤YOY（右軸）78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%20172

24、018201920202021豬用疫苗毛利率0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021科前生物生物股份普萊柯瑞普生物海利生物可比公司平均水平20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021科前生物生物股份普萊柯瑞普生物海利生物可比公司平均水平 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 公司在豬苗市場處于第一梯隊公司在豬苗市場處于第一梯隊。從部分上市公司 2020 年豬苗業務數據上來看，科前生物處于第一梯隊，2020 年豬苗市占率達到了 12

25、%，上市公司中僅次于生物股份和中牧股份。從業務構成上看，公司高度集中于豬苗，三款主要豬苗產品占公司總收入的 80%左右。其余上市動保企業大多布局多個領域。我們認為，公司現階段產品力強，且集中，未來有望更充分的受益于豬周期的上行。 圖表圖表9： 公司公司 2020 年豬苗市占率為年豬苗市占率為 12% 資料來源：中國獸藥協會，華泰研究 圖表圖表10： 可比公司主營經營業務可比公司主營經營業務 主要業務主要業務 代表產品代表產品 科前生物 豬苗 偽狂犬、腹瀉、圓環等 生物股份 豬苗、禽苗 口蹄疫、禽流感等 中牧股份 豬苗、禽苗、化藥、飼料 口蹄疫、禽流感、原料藥及制劑等 普萊柯 豬苗、禽苗、化藥

26、圓環、偽狂犬等 瑞普生物 禽苗、豬苗、化藥 禽流感、新城疫、化藥制劑等 資料來源：公司公告，華泰研究 立足市場渠道，服務營銷行穩致遠立足市場渠道，服務營銷行穩致遠 深耕市場化渠道，營銷網絡完善。深耕市場化渠道，營銷網絡完善。自成立以來，公司深耕豬用常規苗市場，對市場理解深入，在此基礎上搭建了完善的銷售體系。公司以“直銷+經銷+服務”的模式輻射各類型客戶，直銷針對規模較大的生豬養殖企業（一般為母豬存欄 500 頭以上的企業） ，經銷模式針對規模較小或直銷渠道難以覆蓋的養殖企業?，F階段，公司區域銷售相對分散，不存在對某一重點區域的依賴，公司銷售收入較高的地區為華中、華東及華南，2021 年收入占比

27、分別為 22.22%、22.52%，以及 17.28%。 圖表圖表11： 2021 年年，公司分公司分區域銷售收入占比前三為華中、華東及華南區域銷售收入占比前三為華中、華東及華南 資料來源：公司公告，華泰研究 生物股份17%中牧股份13%科前生物12%普萊柯4%瑞普生物2%其他52%華中地區22.22%華東地區22.52%華南地區17.28%華北地區10.59%西南地區12.45%東北地區9.78%西北地區5.15% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 公司把握公司把握直銷直銷趨勢，擴大大客戶市場份額。趨勢，擴大大

28、客戶市場份額。目前，公司已與多個大型養殖企業及養殖戶建立長期良好的合作關系，例如牧原股份、溫氏股份、正邦科技、揚翔股份等。直銷客戶的疫苗需求更大、要求更嚴格，更能體現公司的競爭實力。而直銷也能使公司實時把握動物疫病的流行態勢，提供更加專業化、個性化的疫病防控方案，形成良性循環。2017-2021年，公司直銷模式的收入比例分別為 43.75%、44.68%、44.15%、54.98%、53.69%，最近兩年提升趨勢明顯，我們認為主要受益于非瘟疫情后大客戶養殖量的提升與公司產品力不斷得到認可。行業養殖規?；铀?，對上游動保供應商提出更高的要求，倒逼動保行業規模集中，同時公司的產品優勢突出，免疫方案

29、效果突出，有望進一步提升在養殖大客戶中的市場份額。因此我們認為，公司未來直銷收入占比有望繼續提升。 圖表圖表12： 公司與多個大型養殖企業及養殖戶保持長期良好合作公司與多個大型養殖企業及養殖戶保持長期良好合作 圖表圖表13： 2021 年年，公司直銷模式收入比例為公司直銷模式收入比例為 53.69% 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 經銷渠道不斷下沉，市場網絡持續拓展。經銷渠道不斷下沉，市場網絡持續拓展。公司經銷渠道直接下沉至地級市，再由地級市代理下分至縣、村、鎮。通過選擇區域內有著良好影響力、營銷渠道及信譽水平的經銷商，加速公司產品的市場滲透，拓展公司的市場網絡。隨

30、著近年來公司業務的持續發展、產品類型的持續豐富，2017-2019 年，公司豬禽疫苗經銷商數量從 230 家發展至 287 家，區域分布以華東、華中、華南居多，2019 年三地經銷商數量分別為 68、66，以及 60 家，占比分別為 23.7%、23.0%，以及 20.9%。 圖表圖表14： 2017-2019 年，公司年，公司經銷商數量逐年增加經銷商數量逐年增加 圖表圖表15： 2019 年年，公司經銷商數量前三地區為華東、華公司經銷商數量前三地區為華東、華中及華南中及華南 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 營銷服務完備，技術服務增強用戶粘性。營銷服務完備，技術服務

31、增強用戶粘性。為提供更加完備的營銷服務，公司設置了專門的診斷中心，通過病樣采集、病樣分析為客戶提供更具針對性的發病治理及疫病預防建議。目前，公司營銷服務團隊有 220 余人，多具有畜牧獸醫專業背景，且定期接受技術培訓，實現技術營銷；經銷商方面，公司也堅持開展技術服務、專業知識相關培訓，使其在具有較強營銷能力的同時也能為客戶提供專業的防疫技術服務。公司以“直銷+經銷”的模式輻射各類型的養殖企業和養殖戶，服務全國數百個重點養殖縣。優質的技術服務有助于加強客戶和公司之間的合作粘性，也有利于公司了解疫病動態，調整研究方向和生產策略。 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%溫氏

32、股份正邦科技牧原股份揚翔股份山西新大象2019年前五大直銷客戶占主營業務收入比重43%45%47%49%51%53%55%57%0.01.02.03.04.05.06.07.020172018201920202021(億元)直銷模式經銷模式直銷占比（右）100150200250300201720182019經銷商數量華南地區20.91%華東地區23.69%華中地區23.00%西南地區9.76%華北地區11.15%西北地區7.67%東北地區3.83% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 核心團隊持股核心團隊持股 56

33、.57%，華中農大，華中農大持股持股 16.77% 股權結構集中，核心團隊為共同實際控制人。股權結構集中，核心團隊為共同實際控制人。公司自成立始終由陳煥春、金梅林、何啟蓋、吳斌、方六榮、吳美洲和葉長發組成的核心團隊共同管理，系公司共同實際控制人。截止22 年 Q1，七人核心團隊持股 56.57%，股權結構集中。此外，華中農大通過全資子公司華農資產持有公司 16.77%的股權， 考慮到公司核心團隊 7 人均為華中農大動物傳染病實驗室的科研人員，公司與華中農大的合作關系緊密。 圖表圖表16： 公司股權結構集中，核心團隊為共同實際控制人公司股權結構集中，核心團隊為共同實際控制人（時間截至（時間截至

34、2022Q1） 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 生豬價格生豬價格或或迎邊際改善迎邊際改善，動保行業整合下強者恒強，動保行業整合下強者恒強 生豬生豬價格價格或或進入上升通道進入上升通道，豬苗需求，豬苗需求有望回暖有望回暖 養殖虧損拖累動保產品需求。養殖虧損拖累動保產品需求。受非瘟影響，此輪周期全國能繁母豬存欄量去化幅度最高達到 33%以上，相應地，生豬價格也創歷史新高。在盈利的驅使下，能繁母豬在 21Q2 達到最高點，為 4564 萬頭。與此同時，伴隨著產能恢復，生豬價格也從高點 4

35、0 元/公斤以上回落至最低 10 元/公斤左右，降幅高達 75%。養殖虧損嚴重，拖累豬苗需求與用苗積極性，動保行業 21 年下半年與今年上半年收入&盈利均面臨較大壓力。 圖表圖表17： 2019 年至今，國內生豬價格走勢年至今，國內生豬價格走勢 圖表圖表18： 2022Q1 能繁母豬同比變化已經轉負能繁母豬同比變化已經轉負 資料來源：豬易通，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 生豬生豬價格價格或已或已觸底觸底，豬用疫苗，豬用疫苗需求有望回暖需求有望回暖。截止 22 年一季度末，據統計局數據，全國能繁母豬存欄量已達 4185 萬頭，相比 21 年高點去化幅度已經達到 8.3%。根據農業部數

36、據，全國能繁母豬自 21 年 7 月開始環比下降，根據 10 個月的生產育肥周期，對應到今年 5 月份，全國生豬供給有望出現環比下降。根據歷史上能繁母豬同比變化率來看，豬價與 10 個月前的能繁母豬同比變化率呈現負相關關系，21 年三季度全國能繁母豬同比變化率出現明顯下滑，對應今年二季度豬價有望回暖。綜合生豬產能環比變化與同比變化，我們認為現階段生豬價格或已經進入上升通道，隨著前期產能持續去化的效果逐步顯現，我們認為在養殖戶虧損減少/盈利改善的情況下，豬苗需求有望回暖。 圖表圖表19： 能繁母豬同比變化率與豬價呈現負相關關系能繁母豬同比變化率與豬價呈現負相關關系 資料來源：農業農村部，中國畜牧

37、業信息網，華泰研究 0510152025303540452019202020212022(元/公斤)生豬價格-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2,5003,0003,5004,0004,5005,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1萬頭能繁母豬存欄量yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253

38、0354020132014201520162017201820192020202120222023元/公斤豬價能繁母豬同比變化率（后移10個月） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 復盤看，動保企業收入同比變化復盤看，動保企業收入同比變化與豬價關聯緊密。與豬價關聯緊密。通常我們認為動保企業的收入&業績與下游養殖量呈現正相關關系，在豬價低點，生豬存欄量最多，動保需求量最大。但實際上，受到養殖戶心態的影響，在豬價低點，養殖戶虧損嚴重，會首先壓縮各項開支，對動保產品的需求及使用積極性都會大打折扣。 我們對比歷史上豬周期

39、與動保企業收入同比變化 （以生物股份收入、普萊柯豬苗收入、中牧股份生物制品收入剔除乾元浩收入為例） ，發現可比公司收入同比變化與豬價基本同步。 圖表圖表20： 普萊柯豬苗普萊柯豬苗收入收入同比變化同比變化與豬價關聯緊密與豬價關聯緊密 圖表圖表21： 中牧股份豬苗中牧股份豬苗收入收入同比變化同比變化與豬價關聯緊密與豬價關聯緊密 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 圖表圖表22： 生物股份收入同比變化與豬價關聯緊密生物股份收入同比變化與豬價關聯緊密 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 0510152025303540-100%-50%0%50%100

40、%150%200%250%300%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2元/公斤普萊柯豬苗收入同比變化（左）豬價0510152025303540-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2元/公斤中牧股份豬苗收入同比變化（左）豬價0510152025303540-60%-4

41、0%-20%0%20%40%60%80%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2元/公斤生物股份收入同比變化（左）豬價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 百百余余億市場頭部集中，豬苗占據半壁江山億市場頭部集中，豬苗占據半壁江山 百百余余億市場規模，豬苗占比接近億市場規模，豬苗占比接近 43。根據中國獸藥產業發展報告統計，2020 年，我國獸用生物制品市場銷售規模162.36億元。 其中

42、禽用和豬用生物制品是兩大主要構成品類，兩者銷售規模達到 142.01 億元，占生物制品銷售總規模的 87%以上。具體看，2020 年，禽用生物制品銷售規模 72.78 億元，占生物制品銷售總規模的 44.83%，豬用生物制品銷售規模 69.23 億元，占生物制品銷售總規模的 42.64%。 圖表圖表23： 2020 年，我國獸用生物制品市場銷售規模年，我國獸用生物制品市場銷售規模為為 162 億億 圖表圖表24： 2020 年，年，豬用豬用+禽禽用生物制品用生物制品占占 87%以上以上 資料來源：中國獸藥協會，華泰研究 資料來源：中國獸藥協會，華泰研究 兩極分化，行業日漸規范下整合趨勢明顯。兩

43、極分化，行業日漸規范下整合趨勢明顯。根據獸藥協會統計，2020 年，獸用生物制品銷售額前 10 名企業的銷售額 84.51 億元，占行業銷售額的 52.05%，進入前十名的門檻已經提升到 3.8 億元。 大量企業銷售額在千萬元級別， 與頭部企業差距明顯， 兩極分化比較嚴重。此外，隨著行業規范性（自上而下提高行業準入門檻自下而上倒逼產品質量、服務效能提升）的提升，動物疫苗企業去弱留強趨勢將愈發明顯，行業集中度將進一步提升。 圖表圖表25： 2020 年，年，生藥企業排名與銷售額對照生藥企業排名與銷售額對照，行業兩極分化嚴重，行業兩極分化嚴重 圖表圖表26： 2020 年，年，不同規模生藥企業數量

44、所占比重不同規模生藥企業數量所占比重 資料來源：中國獸藥協會，華泰研究 資料來源：中國獸藥協會，華泰研究 偽狂腹瀉：科前生物優勢明顯偽狂腹瀉：科前生物優勢明顯，市占率第一，市占率第一 豬用疫苗規模較大的產品有：豬口蹄疫疫苗、豬圓環疫苗、豬偽狂犬疫苗、豬瘟疫苗、豬藍耳疫苗、豬細小病毒疫苗、豬腹瀉疫苗等，公司在豬圓環疫苗、豬偽狂犬疫苗、豬細小病毒疫苗、豬腹瀉疫苗四種產品的市占率都位居行業前列，產品擁有相對行業的優勢，其中偽狂和腹瀉是公司的前兩大產品。 -20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802011 2012 2013 2014 2015 201

45、6 2017 2018 2019 2020（億元）獸用生物制品市場規模YOY（右軸）禽44.83%豬42.64%牛羊10.91%寵物1.40%兔0.22%01234前10名前20名前30名前40名前50名（億元）2020年最低年銷售額大型企業20%中型企業64%小型企業16% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 偽狂犬疫苗：偽狂犬疫苗：10 億元市場規模，億元市場規模，頭部占比高頭部占比高 Bartha-61 株使用廣泛，該毒株疫苗占比株使用廣泛，該毒株疫苗占比高高。根據生產方式的不同，偽狂犬疫苗可分為滅活疫苗、

46、自然缺失弱毒活疫苗、基因工程缺失弱毒活疫苗三類。1）滅活疫苗，選取病毒強毒株，人工培養后滅活制成疫苗，市場上的主要產品有閩 A 株、鄂 A 株；2）自然缺失弱毒活疫苗， 通過傳代致弱使 gE 基因自然缺失， 減弱毒性制成疫苗， 主要產品為 Bartha-K61 株；3） 基因工程缺失弱毒活疫苗， 利用基因工程技術使毒力相關基因缺失， 致弱病毒制成疫苗，主要產品有 HB-98、HB2000 等?，F階段，我國偽狂犬疫苗廠商生產 Bartha-61 株的居多。 圖表圖表27： 三類偽狂犬疫苗的特性及生產廠家三類偽狂犬疫苗的特性及生產廠家 類別類別 原理原理 優點優點 缺點缺點 代表產品代表產品 主要

47、廠家主要廠家 滅活疫苗 體外培養病毒強毒株，將其滅活制成疫苗 安全性高 免疫效果差， 所需劑量大 閩 A 株、鄂 A 株 科前生物、中牧股份、青島易邦等 自然缺失弱毒活疫苗 通過非豬源細胞或雞胚胎傳代致弱，使毒力相關基因自然缺失，減弱毒性制成疫苗 免疫性良好， 價格低廉 未充分致弱的疫苗毒力可能返強， 可能建立潛伏感染和散毒 Bartha-K61 科前生物、齊魯動保、海博萊等 基因工程缺失弱毒活疫苗 利用基因工程技術，使毒力相關基因缺失，致弱病毒制成疫苗 免疫性良好， 返強可能性低 可能建立潛伏感染和散毒 HB-98、 SA215、 HB2000 科前生物、中牧股份、東方帝維等 資料來源：公司

48、公告，華泰研究 10 億元左右市場規模，梯隊差距明顯，科前絕對領先。億元左右市場規模，梯隊差距明顯，科前絕對領先。我們調研了解，目前國內偽狂犬疫苗市場規模在 10 億元左右，疫苗在生豬上的整體滲透率在 75以上。中長期看，我們認為隨著免疫率的進一步提升，偽狂犬苗市場規模仍有提升空間。競爭格局方面，科前生物優勢明顯，2020 年市占率在 30%左右，高于第 2-5 名之和，CR5 達到 54%左右。我們認為，這主要是由于，1）科前生物產品與市場需求契合度更高（匹配的毒株先進的工藝） ，2）公司市場渠道助力。 圖表圖表28： 2020 年，年，偽狂犬疫苗市占率梯隊差異明顯，科前生物絕對領先偽狂犬疫

49、苗市占率梯隊差異明顯，科前生物絕對領先 資料來源：公司公告，華泰研究 科前生物30%第2-5名24%其他46% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 武漢科前生物武漢科前生物 (688526 CH) 腹瀉疫苗：一超多強競爭格局，科前生物優勢明顯腹瀉疫苗：一超多強競爭格局，科前生物優勢明顯 腹瀉是一種癥狀，不是一種獨立的疫病。腹瀉是一種癥狀，不是一種獨立的疫病。引起腹瀉的原因很多，飼料、環境、病原等，大致可歸為三類，1）病理性腹瀉，由流行性腹瀉病毒、傳染性胃腸炎病毒和輪狀病毒細菌等單獨或混合所引致，這種類型的腹瀉具有病程短、死亡率高的特點；2）生理性腹瀉，仔豬生理系

50、統發育還不夠完善，消化系統和體溫調節技能不健全，對外界的影響抵抗力差，腸道內致病性微生物繁殖而引致；3）應激性腹瀉，仔豬斷奶、環境改變和飼料變化等因素造成。近年來，豬腹瀉發展愈加嚴重，特別是仔豬腹瀉比較普遍。 科前腹瀉疫苗市占率超科前腹瀉疫苗市占率超 32%?，F階段，我國有 29 家豬腹瀉疫苗生產廠家，產品有豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯（滅）活疫苗，以及豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬輪狀病毒三聯活疫苗，其中三聯活疫苗由哈維科、正業生物以及海利生物生產。腹瀉苗免疫對象以種豬為主，仔豬免疫比例比較小，更多通過母源抗體獲得保護。我們調研了解 2020 年國內腹瀉苗市場銷售規模在 7 億元以上（