山西汾酒：改革蓄勢穩步前行-220914（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 1 公司深度報告公司深度報告 2022年09月14日 改革改革蓄勢，蓄勢，穩步前行穩步前行 山西汾酒山西汾酒(600809.SH)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 清香型名酒龍頭，在國企改革中走向復興。清香型名酒龍頭，在國企改革中走向復興。汾酒的文化底蘊深厚，屬于中國四大名酒之一，是清香型白酒的典型代表。公司前身是山西杏花村汾酒廠。由于清香型白酒具有出酒率高、生產周期短等特點，公司曾產銷量長期位居業內第一，并擁有“汾老大”的稱號。但由于“名酒變民酒”的策略，公司錯失高端化轉型先機，丟失行業第一寶座。2000 年以后，公司開啟

2、中高端轉型并聚焦開發省外市場。2017 年，公司與實控人山西省國資委簽訂責任書，掀開國企改革序幕。通過引入華潤戰投、注入優質酒類資產、股權激勵等方式，公司超額完成業績增長目標，2017年2021 年的營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 34.86%和 54.03%，盈利能力和經營效率均得到有效改善，且省外市場開拓取得重大突破，成功超越省內市場成為第一大收入來源。產品線策略梳理清晰，高端化穩步推進，汾酒和竹葉青有望形成雙產品線策略梳理清晰，高端化穩步推進，汾酒和竹葉青有望形成雙輪驅動。輪驅動。公司主要產品包括汾酒、系列酒和配制酒三大品牌。汾酒品牌的營收占比在 90%左右，包括青花、巴拿馬、老白汾

3、、玻汾等系列產品。1）青花系列是公司實現產品結構高端化轉型的主要抓手。青花 20 是公司較為成熟的次高端大單品，青花 30（復興版）則定位高端市場。20和 30 的分離運作效果初顯，高端品類占比快速提升。2）腰部產品老白汾、巴拿馬是公司搶占中端市場的重要支柱。3）玻汾主要作用是培育消費者的清香型白酒消費習慣，并憑借較低的價格門檻，穩固在光瓶酒市場的領先地位。4）竹葉青酒是公司進軍保健酒百億市場的拳頭產品。公司通過整合汾酒、竹葉青酒的營銷和渠道資源，并加大針對性的品牌宣傳投入，順利實現竹葉青酒的收入高增，未來有望成為公司新的增長極。由點及面穩步推進全國化策略，品牌宣傳和渠道建設不斷賦能。由點及面

4、穩步推進全國化策略，品牌宣傳和渠道建設不斷賦能。山西省內清香型白酒消費氛圍濃厚，本土酒企占據約 70%的市場份額，其中公司獨占省內半壁江山，在產品線、渠道布局上具有較大的領先優勢。同時，公司不斷提升省內渠道下沉率，并實施控價和打擊竄貨等措施，省內市場潛力不斷被釋放。公司實施以點帶面策略，在穩固山西和環山西市場基本盤的基礎上，進一步拓展長三角、珠三角等經濟發達的省外市場，以突破省內白酒市場體量對公司收入規模的限制。渠道方面，公司積極和省外大商合作，并加強建設和擴大銷售隊伍，借此加強對省外渠道的管理，達到渠道扁平化的目的。在品牌宣傳上，公司多年以來持續加大費用投放力度，借助汾酒的歷史底蘊，通過線上

5、線下多種途徑傳播品牌。近年來線上渠道建設取得較大突破，有望成為公司新的渠道增長點。投資建議投資建議 全國化和高端化的穩步推進，疊加內部改革不斷優化經營效率的作用下，公司業績有望順利實現快速增長。預計 2022 年2024 年 EPS 分別為 6.26/8.47/10.69 元/股?；?9 月 13 日收盤價 293.00 元/股，對應 PE分別為 46.83/34.58/27.41 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示 省外市場開拓不及預期；疫情擾動加??；白酒行業景氣度出現下行；改革進展不及預期。盈利預測盈利預測 評級評級 推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者 作者姓名

6、 汪玲 資格證書 S1710521070001 電子郵箱 股價走勢股價走勢 基礎數據基礎數據 總股本(百萬股)1220.11 流通A 股/B 股(百萬股)1220.11/0.00 資產負債率(%)40.36 每股凈資產(元)10.82 市凈率(倍)26.53 凈資產收益率(加權)30.71 12 個月內最高/最低價 346.80/229.83 相關研究相關研究 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.021-0821-1122-0222-0522-08%山西汾酒食品飲料滬深300公公司司研研究究 山山西西汾汾酒酒 證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱

7、讀報告尾頁的免責聲明 2 山西汾酒(600809.SH)項目 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元）19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增長率（%）42.75 39.43 28.25 23.15 歸母凈利潤(百萬元）5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 增長率（%）72.56 43.66 35.43 26.14 EPS（元/股）4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E）72.18 46.83 34.58 27.41 市凈率（P/B）25.31 17.30 11.53 8.12 資料來源

8、：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所，股價基準為 9 月 13 日收盤價 293.00 元/股 WYUX3W2V0WtRoMaQaO9PoMrRmOoMfQnNxOlOnMmR7NmNqQxNqQnMxNsOtP 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 3 山西汾酒(600809.SH)正文目錄正文目錄 1.1.公司介紹：清香名酒，走向復興公司介紹：清香名酒，走向復興.5 1.1.1.1.1993 年年2000 年：幾經波折，艱難成長年：幾經波折，艱難成長.5 1.1.2.2.2001 年年2007 年：黃金時期，轉型加速年：黃金時期，轉型加速.7 1.3.1.3.200

9、8 年年2016 年：營銷改革，深度調整年：營銷改革，深度調整.8 1.4.1.4.2017 年年2021 年：國企改革，走向復興年：國企改革，走向復興.9 1.5.1.5.展望未來：產能擴張，改革延續展望未來：產能擴張，改革延續.12 2.2.財務分析：業績順利高增，經營效率改善財務分析：業績順利高增，經營效率改善.13 3.3.看點：高端化、全國化穩步推進看點：高端化、全國化穩步推進.15 3.1.3.1.產品結構高端化產品結構高端化.15 3.1.1.3.1.1.青花系列：駐扎高端和次高端市場青花系列：駐扎高端和次高端市場.17 3.1.2.3.1.2.玻汾系列：聚焦消費者培育和中低端市

10、場玻汾系列：聚焦消費者培育和中低端市場.19 3.1.3.3.1.3.老白汾、巴拿馬金獎、杏花村系列：腰部產品逐漸發力老白汾、巴拿馬金獎、杏花村系列：腰部產品逐漸發力.19 3.1.4.3.1.4.竹葉青系列：定位健康國酒，品牌渠道多維蓄力竹葉青系列：定位健康國酒，品牌渠道多維蓄力.20 3.2.3.2.全國化擴張，銷售隊伍和渠道建設全國化擴張，銷售隊伍和渠道建設.21 3.2.1.3.2.1.省省內市場：基本盤穩固，渠道下沉挖掘潛力內市場：基本盤穩固，渠道下沉挖掘潛力.21 3.2.2.3.2.2.省外市場：以點帶面，渠道和品牌不斷賦能省外市場：以點帶面，渠道和品牌不斷賦能.22 4.4.盈

11、利預測盈利預測.25 5.5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.位列四大名酒，獲得多項權威認可位列四大名酒，獲得多項權威認可.5 圖表圖表 2.公司是傳承杏花村傳統釀酒業的代表性企業公司是傳承杏花村傳統釀酒業的代表性企業.6 圖表圖表 3.1993 年年2000 年公司營收經歷數輪調整年公司營收經歷數輪調整.6 圖表圖表 4.2001 年年2007 年，年，GDP、申萬白酒營收、規模以上白酒營收增速走勢趨同、申萬白酒營收、規模以上白酒營收增速走勢趨同.7 圖表圖表 5.2001 年年2007 年的營業收入年的營業收入 CAGR 為為 27.35%.8 圖表圖表 6.200

12、2 年年2007 年省外收入占比上行，并年省外收入占比上行，并在在 2007 年達到年達到 48%.8 圖表圖表 7.2009 年年2016 年銷售隊伍快速擴容年銷售隊伍快速擴容.8 圖表圖表 8.銷售人員薪資高于平均工資數倍銷售人員薪資高于平均工資數倍.8 圖表圖表 9.2013 年以后公司營收處于調整期年以后公司營收處于調整期.9 圖表圖表 10.2013 年以后公司歸母凈利潤處于調整期年以后公司歸母凈利潤處于調整期.9 圖表圖表 11.山西國資委向汾酒集團董事會下放八項權利山西國資委向汾酒集團董事會下放八項權利.10 圖表圖表 12.山西省國資委為公司實際控制人（截至山西省國資委為公司實

13、際控制人（截至 2022Q1）.10 圖表圖表 13.股權激勵解除限售條件股權激勵解除限售條件.11 圖表圖表 14.2018 年汾酒集團不斷向公司注入優質酒類資產年汾酒集團不斷向公司注入優質酒類資產.11 圖表圖表 15.2017 年年2021 年的營收年的營收 CAGR 為為 34.86%.12 圖表圖表 16.2017 年年2021 年的歸母凈利潤年的歸母凈利潤 CAGR 為為 54.03%.12 圖表圖表 17.新任董事長提出的新任董事長提出的“四大優勢四大優勢”、“四個專注四個專注”、“四個堅持四個堅持”和和“四點希望四點希望”.13 圖表圖表 18.汾酒和配制酒收入快速增長汾酒和配

14、制酒收入快速增長.14 圖表圖表 19.省外市場收入增速超過省內市場省外市場收入增速超過省內市場.14 圖表圖表 20.2018 以來公司毛利率和凈利率持續上行以來公司毛利率和凈利率持續上行.14 圖表圖表 21.公司毛利率和凈利率仍存在上升空間公司毛利率和凈利率仍存在上升空間.14 圖表圖表 22.2019 年以來公司期間費用率呈下行趨勢年以來公司期間費用率呈下行趨勢.15 圖表圖表 23.公司銷售費用率在可比公司中偏低公司銷售費用率在可比公司中偏低.15 圖表圖表 24.公司品牌矩陣主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大類公司品牌矩陣主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大類.16 圖表圖表 25.產品

15、戰略由產品戰略由“抓兩頭，穩中間抓兩頭，穩中間”轉向轉向“抓青花、強腰部、穩玻汾抓青花、強腰部、穩玻汾”.17 圖表圖表 26.汾酒產品戰略演變路徑汾酒產品戰略演變路徑.17 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 4 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表 27.青花青花 30 及相關白酒價格呈階段性上行趨勢及相關白酒價格呈階段性上行趨勢.18 圖表圖表 28.汾酒系列在汾酒系列在 2016 年年2021 年的營收年的營收 CAGR 為為 33.77%.19 圖表圖表 29.竹葉青酒系列在竹葉青酒系列在 2016 年年2021 年的營收年的營收 CAGR 為為 48.34%

16、.21 圖表圖表 30.中國養生酒市場規模在中國養生酒市場規模在 2019 年突破年突破 400 億元億元.21 圖表圖表 31.山西省白酒市場呈現出山西省白酒市場呈現出“一超一超多強多強”格局（格局（2018 年）年）.21 圖表圖表 32.山西省本地白酒主要集中于中低端價格帶山西省本地白酒主要集中于中低端價格帶.22 圖表圖表 33.省內經銷商數量快速增長省內經銷商數量快速增長.22 圖表圖表 34.省內營收不斷創新高省內營收不斷創新高.22 圖表圖表 35.山西省城鎮居民人均可支配收入水平落后于全國山西省城鎮居民人均可支配收入水平落后于全國.23 圖表圖表 36.山西省農村居民人均可支配

17、收入水平落后于全國山西省農村居民人均可支配收入水平落后于全國.23 圖表圖表 37.山西省人口出生率長期落后于全國山西省人口出生率長期落后于全國.23 圖表圖表 38.山西省常住人口在全國排名靠后山西省常住人口在全國排名靠后.23 圖表圖表 39.公司省外市場策略更為精細化公司省外市場策略更為精細化.24 圖表圖表 40.銷售隊伍快速擴容銷售隊伍快速擴容.24 圖表圖表 41.省外經銷商數量增省外經銷商數量增長迅速長迅速.24 圖表圖表 42.廣告宣傳費用呈上行趨勢廣告宣傳費用呈上行趨勢.25 圖表圖表 43.電商渠道快速拓展電商渠道快速拓展.25 圖表圖表 44.2016 年年2021 年省

18、外市場收入年省外市場收入 CAGR 為為 43.84%.25 圖表圖表 45.盈利預測盈利預測.27 圖表圖表 46.公司公司 PE 在可比公司中處于中等偏上水平在可比公司中處于中等偏上水平.錯誤!未定義書簽。圖表圖表 47.收入和毛利率預測收入和毛利率預測.28 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 5 山西汾酒(600809.SH)1.1.公司介紹：清香名酒，走向復興公司介紹：清香名酒，走向復興 傳承千年，余韻悠長。傳承千年，余韻悠長。公元561-564年北齊武成帝隆重推薦汾州美酒“汾青”，此事被載入二十四史之一的北齊書十一卷，是迄今發現的關于杏花村美酒的早期最重要的文

19、字記載。公元830年左右，唐代大詩人杜牧于春天由并州南返，路過汾州杏花村，寫下了噲炙人口的清明詩：“清明時節雨紛紛，路上行人欲斷魂。借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”。1982年，由吉林大學考古系與山西省考古研究所組成的晉中考古隊對杏花村遺址進行系統發掘，挖掘出龍山文化時期的一些酒器從而將杏花村的釀酒史追溯至4000余年前。清香型名酒，清香型名酒，品質出眾品質出眾。清香型白酒的特點是清香純正，醇甜柔和，自然諧調，余味爽凈。汾酒作為清香型白酒的代表，品質出眾并多次獲得權威認可。1915年，汾酒榮獲巴拿馬萬國博覽會甲等金質大獎章。在2000年以前的五屆評酒會中，汾酒均被評為國家名酒，位列中國四大名酒

20、之一。圖表圖表1.位列四大名酒，獲得多項權威認可位列四大名酒，獲得多項權威認可 時間 所獲榮譽 1915 年 汾酒榮獲巴拿馬萬國博覽會甲等金質大獎章。1949 年 花村汾酒被擺到開國大典前的全國第一屆政治協商會議的宴席上，從而成為新中國第一種國宴用酒。1952 年 汾酒在全國第一屆評酒會上被評為國家名酒，從而成為四大名白酒之一。1963 年 汾酒、竹葉青酒在全國第二屆評酒會上榮獲國家名酒稱號。1979 年 汾酒、竹葉青酒在全國第三屆評酒會上被評為國家名酒。1984 年 汾酒、竹葉青酒在全國第四屆評酒會上被評為國家名酒。1987 年 竹葉青酒在法國巴黎國際酒展上榮獲品質金獎第一名。1989 年

21、汾酒在第五屆國家名酒品評會上被評為國家名酒。資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所 1.1.1.1.1993 年年2000 年：幾經波折，艱難成長年：幾經波折，艱難成長 清香白酒第一股，清香白酒第一股，“汾老大汾老大”產銷量穩居首位。產銷量穩居首位。1919年，中國第一批具有現代企業特征的股份制釀酒企業之一-晉裕汾酒有限公司宣告成立。1932年，晉裕汾酒有限公司收購義泉泳釀造廠，從此晉裕汾酒有限公司成為杏花村傳統釀酒業的唯一代表。1949年6月1日國營山西杏花村汾酒廠在收購晉裕汾酒有限公司義泉泳釀造廠和德厚成釀造廠的基礎上宣告成立。清香型白酒具備產酒時間周期短、出酒率高等特點。1985年，汾酒

22、廠歷經數次擴產，成為全國最大名白酒生產基地，全年汾酒產量突破8000噸，占當時全國13種名白酒產量的一半。20世紀90年代以前，憑借在山西市場和河南等省外市場長期積攢的良好口碑，汾酒廠產銷量多年穩居白酒行業第一，并擁有“汾老大”的稱號。1993年，汾酒集團拿出生產主體部分組建了山西杏 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 6 山西汾酒(600809.SH)花村汾酒廠股份有限公司，并公開上市發行，成為全國第一家白酒上市企業。圖表圖表2.公司是傳承杏花村傳統釀酒業的代表性企業公司是傳承杏花村傳統釀酒業的代表性企業 資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所 錯失高端化占位先機，疊加

23、假酒風波的影響，錯失高端化占位先機，疊加假酒風波的影響，1993年年2000年公司業績年公司業績在波折中前行。在波折中前行。20世紀90年代初，由于公司采取“名酒變民酒”的策略，錯失占位高端白酒市場的先機。在市場經濟快速起步的過程中，消費者收入水平不斷提高，對于高價白酒的青睞程度和購買力不斷增強。1995年公司的營收被堅持高端定位并實行OEM模式的五糧液超越，丟失“汾老大”寶座。1998年山西假酒案以及相關的負面媒體報道給整個山西釀酒行業帶來極大的負面影響，公司在省內外市場的產品銷售均遭到重創。1998年，公司的營收為2.5億元，同比下降44.52%。在品牌力受到負面沖擊，以及產品運作理念落后

24、于市場等因素的影響下，直至2000年，公司營收再未回到1993年上市之時的高點6.0億元。圖表圖表3.1993 年年2000 年公司營收經歷數輪調整年公司營收經歷數輪調整 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 2.5 3.2 4.2 6.0 4.7 3.3 4.4 4.5 2.5 3.0 3.7 0.0 27.7 30.2 41.9-22.2-29.6 34.5 2.1-44.5 21.3 22.8-60-40-200204060-1135791113151990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000營業總收入（左，億元）營業總收

25、入同比增長率(右，%)請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 7 山西汾酒(600809.SH)1.2.1.2.2001 年年2007 年：黃金時期，轉型加速年：黃金時期，轉型加速 中國加入中國加入WTO后經濟高速發展，白酒行業步入黃金期。后經濟高速發展，白酒行業步入黃金期。2001年中國加入WTO后，刺激出口貿易快速發展，助推中國經濟步入高速發展期。2001年2007年，中國GDP增速保持在10%左右，城鎮和農村居民人均可支配收入的CAGR分別為12.09%和10.58%。中國宏觀經濟持續發展，人均收入水平不斷上升，商務活動、社交宴請等消費場景增多。由于白酒行業進入門檻較低

26、，疊加下游需求增長，行業收入規?？焖贁U容。申萬白酒行業2001年2007年期間的收入增速處在7%24%之間。規模以上白酒企業收入增速2003年以來處在10%35%之間，并且快于同期申萬白酒行業收入增速，白酒行業競爭趨于激烈。圖表圖表4.2001 年年2007 年，年，GDP、申萬白酒營收、規模以上白酒營收增、申萬白酒營收、規模以上白酒營收增速走勢趨同速走勢趨同 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 在消費稅改革的刺激下，公司加快開辟省外市場，并開啟產品中高端在消費稅改革的刺激下，公司加快開辟省外市場，并開啟產品中高端轉型，轉型，2001年年2007年業績實現快速增長。年業績實現快速增長。20

27、01年白酒計稅方法改為從量定額和從價定率相結合的復合計稅方法，即對每斤（500g）白酒從價征收25%的消費稅的同時，再按0.5元從量征收一道消費稅。面對白酒計稅新規則，公司發力中高檔白酒品牌的開發，推出國藏汾酒、青花瓷汾酒等高檔產品。同時，調整市場銷售布局，在鞏固本省市場的基礎上，集中資源開發重點省外市場。省外市場的營收占比不斷上升，在2007年達到48%的高點。2001年2007年，公司調整經營策略，在中高檔產品和省外市場的開拓上順利實現突破，營收快速增長，營收CAGR為27.35%。0.43 3.78 11.79 15.17 22.34 31.08 34.03 8.34 9.13 10.0

28、4 10.11 11.39 12.72 14.23 10.44 7.72 10.10 12.90 16.41 21.48 23.78 05101520253035402001200220032004200520062007規模以上白酒企業銷售收入同比增速（%）GDP同比增速（%）申萬白酒收入同比增速（%）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 8 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表5.2001 年年2007 年的營業收入年的營業收入 CAGR 為為27.35%圖表圖表6.2002 年年2007 年省外收入占比上行，并在年省外收入占比上行，并在2007 年達到年達到 48%

29、資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 1.3.1.3.2008 年年2016 年：營銷改革，深度調整年：營銷改革，深度調整 營銷改革開啟，外部合作和銷售隊伍建設并行。營銷改革開啟，外部合作和銷售隊伍建設并行。2008年金融危機未打斷國內白酒行業收入擴容的進程，行業收入同比增速達到30%左右。但是，公司在當年的營收由于指標完成度不理想而出現同比下滑，初步暴露出營銷體系的問題。2009年，李秋喜上任公司董事長，開啟營銷改革，并制定營收目標規劃：到2015年，實現百億汾酒發展目標，到2020年再翻一番，實現二百億發展目標。在營銷改革方面，公司致力于營銷網絡的

30、扁平化，并快速擴容銷售隊伍，銷售人員的待遇數倍高于公司員工的平均水平。2009年2016年，公司銷售人員由325人增至945人，CAGR為16.47%，銷售人員工資和全體人員工資的差距由3.38萬元/人擴大至7.80萬元/人。此外，公司與盛初咨詢合作，制定更加市場化的營銷模式和方案：1）品牌營銷：品牌資源趨于整合與優化，由品牌代理向區域代理轉變，實現目標對象、高端媒體、品牌載體聚焦；2）產品戰略：定位從次高端向超高端轉型，由調整產品結構向優化產品結構轉變；3）區域布局：致力于省內渠道掌控、省外區域聚焦。圖表圖表7.2009 年年2016 年銷售隊伍快速擴容年銷售隊伍快速擴容 圖表圖表8.銷售人

31、員薪資高于平均工資數倍銷售人員薪資高于平均工資數倍 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 4.3 5.2 6.3 8.4 10.7 15.3 18.5 16.4 18.9 21.5 33.8 28.0 42.5 20.9 01020304050051015202001200220032004200520062007營業總收入（左，億元）營業總收入同比增長率(右，%)1.7 1.7 2.6 4.9 6.6 8.9 3.4 4.6 5.7 5.8 8.6 9.5 32.75%26.63%31.59%45.45%43.42%48.45%0%10%20%30%

32、40%50%60%05101520200220032004200520062007省外（左，億元）省內（左，億元）省外占比（右）3254977028698648519319457%10%11%12%11%11%14%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016銷售人員人數（左，個）銷售人員占比（右）2.82 2.39 2.83 3.15 3.44 4.14 4.31 6.20 9.24 9.38 9.70 12.43 12.91 12.11 024681012142010201

33、120122013201420152016平均工資及福利（萬元/人）銷售人員平均工資及福利（萬元/人）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 9 山西汾酒(600809.SH)2008年年2016年，公司業績先伴隨白酒行業的高速發展而持續上行，而年，公司業績先伴隨白酒行業的高速發展而持續上行，而后在限制三公消費政策出臺后步入調整期。后在限制三公消費政策出臺后步入調整期。20092012年“四萬億”刺激政策出臺，經濟延續增長態勢，房地產投資等蓬勃發展，商務宴請活動頻繁，白酒行業保持高速發展。2013年限制三公消費，“塑化劑”等事件的負面影響發酵，白酒行業進入深度調整階段。公司營

34、銷改革進展順利，2009年2012年的營收和歸母凈利潤的CAGR分別為10.84%和7.91%，2012年的營收和歸母凈利潤分別為64.79億元和13.27億元。2013年白酒行業步入調整期。2014年2016年，“棚改”貨幣化拉升房地產行業景氣度，伴隨居民收入持續增長，大眾消費崛起成為白酒消費主力。2014年公司營收和歸母凈利潤分別同比大幅下滑35.67%和62.96%，而后在2015和2016年開始反彈，但增速較緩慢。圖表圖表9.2013 年以后公司營收處于調整期年以后公司營收處于調整期 圖表圖表10.2013 年以后公司歸母凈利潤處于調整期年以后公司歸母凈利潤處于調整期 資料來源：公司公

35、告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 1.4.1.4.2017 年年2021 年：國企改革，走向復興年：國企改革，走向復興 實控人山西實控人山西省省國資委與公司簽訂業績目標責任書，并與員工薪酬待遇國資委與公司簽訂業績目標責任書，并與員工薪酬待遇掛鉤，開啟公司國企改革新階段。掛鉤，開啟公司國企改革新階段。山西杏花村汾酒集團有限責任公司（汾酒集團）直接持有公司56.56%的股份，是公司的第一大股東，同時分別被山西省國資委和山西省財政廳持股90%和10%。因此山西省國資委是公司實控人，間接持有公司約50.90%的股份。2017年汾酒集團與山西省國資委簽訂2017年度經營目標

36、考核責任書、三年任期經營目標考核責任書，拉開了公司改革序幕。其中對汾酒集團2017年2019年的業績作出了如下規定：汾酒集團2017、2018、2019年收入（酒類）增長目標為30%、30%和20%；三年利潤（酒類）增長目標為25%、25%、25%。如果完不成年度經營業績目標，解聘董事長。同時利潤總額目標考核情況與企業工資總額預算掛鉤。山西國資委根據汾酒集團完成利潤目標情況，增加或減少企業工資總額：超過目標30%以內的，按超過目標利潤額的10%進行獎勵；超過目標30%50%的，按15%進行獎勵；超過目標50%及以上，按20%進行獎勵。此外，21 30 45 65 61 39 41 44 35

37、41 49 44-6-36 5 7-40-20020406001020304050607020092010201120122013201420152016營業總收入（左，億元）營業總收入同比增長率(右，%)4 5 8 13 10 4 5 6 45 39 58 70-28-63 46 16-80-60-40-200204060800246810121420092010201120122013201420152016歸屬母公司股東的凈利潤（左，億元）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(右，%)請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 10 山西汾酒(600809.SH)山西省國資委還

38、向汾酒集團下放經營方針和投資計劃制定等八項權利，為厘清責任制，激發公司經營管理活力鋪墊基礎。圖表圖表11.山西國資委山西國資委向汾酒集團董事會下放八項權利向汾酒集團董事會下放八項權利 山西國資委向汾酒集團董事會下放八項權利 決定公司的經營方針和投資計劃 決定公司的年度財務預算方案、決算方案 決定轉讓公司財產（其中：轉讓所持企業產權（股份）事項，國家另有規定的，依照其規定）決定公司除發行公司債券外的融資計劃 決定公司的資產減值準備核銷 備案公司批準的經濟行為涉及的資產評估項目 決定所出資企業合并、分立、解散、改制、設立公司、增加或者減少注冊資本，人工成本、履職待遇和業務支出事項（其中：企業增資和

39、涉及上市公司國有股權管理事項，國家另有規定的，依照其規定）董事會行使對總經理、副總經理、總會計師、總工程師、總經濟師解聘權、業績考核權和薪酬管理權 資料來源：山西省國資委，東亞前海證券研究所 引入華潤創業戰略持股帶動營銷改革。引入華潤創業戰略持股帶動營銷改革。2018年公司引入華潤創業作為戰略投資者，改變一股獨大的股權結構格局。截至2022年Q1，華潤創業控股子公司華創鑫睿（香港）有限公司持有公司11.38%的股份，是公司第二大股東。華潤創業隸屬于華潤集團，主營業務包括啤酒、食品、飲品三大板塊，營銷網絡遍布中國大陸和香港。公司與華潤創業簽訂戰略合作協議以及成立戰略合作領導小組，實現管理營銷協同

40、發展，為公司渠道改革帶來活力和動力。圖表圖表12.山西省國資委為公司實際控制人（截至山西省國資委為公司實際控制人（截至 2022Q1）資料來源：同花順 IFind 數據庫，東亞前海證券研究所 股權激勵與業績相掛鉤，激發骨干員工能動性。股權激勵與業績相掛鉤，激發骨干員工能動性。2018年公司實施股權激勵計劃，實施對象包括副總經理、常務副總經理、總會計師、總經理助理、中層管理人員、核心技術人員等，并將ROE、營收增長率等作為業績 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 11 山西汾酒(600809.SH)考核指標。股權激勵計劃將業績和骨干員工利益相綁定，不僅激活公司內部體制的活力

41、，而且能激發員工的主觀能動性。圖表圖表13.股權激勵解除限售條件股權激勵解除限售條件 解除限售期 業績考核目標 第一個 解除限售期 2019 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017 年業績為基數，2019 年營業收入增長率不低于 90%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2019 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 90%；第二個 解除限售期 2020 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017 年業績為基數，2020 年營業收入增長率不低于 120%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2

42、020 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 90%；第三個 解除限售期 2021 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017 年業績為基數，2021 年營業收入增長率不低于 150%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2021 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 90%；資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 汾酒集團將旗下優質酒類資產注入公司。汾酒集團將旗下優質酒類資產注入公司。將汾酒集團整體上市視為公司改革實施的重要抓手。2018年起公司參與實施了多項資產重組，收購和整合了汾酒集團旗下諸如汾青酒廠、寶泉涌公司等多個優質酒類資產。收購資產

43、不僅能推進汾酒集團和公司的資源整合，而且大幅減少了關聯交易。2020年底，汾酒集團基本完成酒類資產整體上市。圖表圖表14.2018 年汾酒集團不斷向公司注入優質酒類資產年汾酒集團不斷向公司注入優質酒類資產 年份 收購事項 2018 年 收購控股股東汾酒集團公司旗下的杏花村國際貿易公司部分資產、酒業發展區銷售有限責任公司 51%股權等。2019 年 收購汾酒集團部分資產、義泉涌公司部分資產、寶泉福利廠部分資產、汾酒集團土地使用權以及汾青酒廠（山西杏花村汾酒廠汾青有限公司）100%股權，子公司系列酒公司收購寶泉涌公司 51%股權（山西杏花村寶泉涌有限責任公司）。2020 年 收購集團公司所持山西杏

44、花村汾酒集團酒業發展區股份有限公司 51%股權，大幅減少關聯交易。資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 業績目標順利實現，國企改革推動公司駛入快車道。業績目標順利實現，國企改革推動公司駛入快車道。2016年以來，白酒行業進入存量博弈階段，白酒產量下行的同時，次高端及高端白酒市場不斷擴容。公司多年的品牌建設、產品布局和營銷渠道建設等諸多方面的努力，在經營目標責任書的強約束，以及酒類優質資產注入和股權激勵等因素的作用下，得以加快轉化落地，業績順利實現高速增長。2017年2021年公司營收CAGR為34.86%，歸母凈利潤的CAGR為54.03%，并且在2017、2018、2019年超額完成收入和

45、利潤的增長目標。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 12 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表15.2017 年年2021 年的營收年的營收 CAGR 為為 34.86%圖表圖表16.2017 年年2021 年的歸母凈利潤年的歸母凈利潤 CAGR 為為54.03%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 1.5.1.5.展望未來：產能擴張，改革延續展望未來：產能擴張，改革延續 全國化、高端化戰略得到延續，國企改革不斷深化，疊加產能擴張的全國化、高端化戰略得到延續，國企改革不斷深化，疊加產能擴張的助力，公司有望延續增長態勢。助力，公司

46、有望延續增長態勢。2021年12月，袁清茂接任公司董事長，在經銷商大會上提出“四大優勢”、“四個專注”、“四個堅持”和“四點希望”，堅持中高檔酒發展定位，持續推動國際化、全國市場化布局，并且堅持深化國企改革，目標向白酒行業第一陣營進軍。在市場結構優化方面在市場結構優化方面，公司將立足山西和環山西市場基本盤，同時主動出擊經濟較為發達的長三角、珠三角區域，并著手開發海外市場。在產品結構優化方面在產品結構優化方面，公司將突出中高檔酒的發展定位，持續在青花產品系列上發力，強化塑造腰部產品。在品在品質提升方面質提升方面，公司將抓好原酒產能擴容。2022年3月，公司公告稱將投資約91億元于汾酒2030技改

47、原酒產儲能擴建項目（一期），項目建設期為三年，建成后預計新增年產原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸。在管理方面，在管理方面，公司將優化治理結構，并厘清權責邊界，持續深化數字數據化管理，著力推動管理信息化、營銷數字化、供應鏈網絡化。在公司現有的改革、品類、產品線、市場優勢的基礎下，公司深化國企改革，并持續推進高端化、全國化戰略，疊加產能有序擴張，企業規模和效益有望節節攀升。60 94 119 140 200 37.0647.4825.7917.6342.750102030405005010015020025020172018201920202021營業總收入（左，億元）營業總收入同比增長

48、率(右，%)9 15 19 31 53 56.0254.0128.6356.3972.5601020304050607080010203040506020172018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤（左，億元）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(右，%)請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 13 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表17.新任董事長提出的“四大優勢”、“四個專注”、“四個堅持新任董事長提出的“四大優勢”、“四個專注”、“四個堅持”和“四點希望”和“四點希望”“四大優勢”“四個專注”“四個堅持”“四點希望”改革優勢改革優勢：汾酒作為山西國資國企改

49、革的排頭兵，持續推進體制機制變革，企業規模和效益節節攀升。專注于市場結構優化：專注于市場結構優化：穩扎穩打，立足汾酒的傳統優勢市場山西與環山西區域，并主動出擊我國經濟的高速增長區長三角、珠三角區域；同時，應立足于國家雙循環新發展格局，拓展海外增量市場，聚焦亞太市場，充分利用粵港澳大灣區的發展機遇。堅持增強戰略定力：堅持增強戰略定力：瞄準復興目標，應進一步提升戰略管控能力，不斷提高品牌的價值，堅持中高檔酒發展定位，持續推動國際化、全國市場化的布局，全方位推動汾酒高質量發展。搶抓構建新發展格局的戰略機遇 品類優勢品類優勢：汾酒作為清香型白酒龍頭企業，口感具有更加接近年輕消費者需求的潛在優勢。專注于

50、產品結構優化：專注于產品結構優化：堅持供給側結構性改革，突出中高檔酒的發展定位，持續在青花產品系列上發力，持續釋放青花汾酒的頭部效應，強化塑造腰部產品，進而引領需求，同時，從消費趨勢的變化出發，關注消費者的新追求，不斷優化產品結構，提供新價值，不斷提升消費者體驗。堅持深挖文化內涵：堅持深挖文化內涵：堅持中國酒魂戰略定位，不斷挖掘汾酒文化內涵，豐富形式，讓文化有血有肉，進一步以文化賦能營銷，把深厚的文化內涵轉化為品牌價值和市場的競爭力。共同踐行以消費者為中心的理念 產品線優勢產品線優勢：公司擁有汾、竹葉青、杏花村三大馳名商標，產品線覆蓋多價位段，結構具有層次性、多樣性、互補性，可以實現多消費層次

51、人群的無縫對接。專注于品質提升：專注于品質提升：抓好優質原酒擴容，統籌做好原酒產能儲能的規劃，持續提升原酒產量和儲量，同時，抓好全產業鏈的管控，加大從田間到餐桌全過程全環節的管控力度，用品質美譽度，提升品牌的忠誠度。堅持深化國企改革：堅持深化國企改革：汾酒要當好改革的“領頭羊”，發展的排頭兵，全面深化改革提質增效，為山西轉型發展創新作出應有的貢獻。為此，汾酒必須緊跟發展大勢，科學應變，主動求變，深入推進重要領域和關鍵環節的改革，尤其要進一步強化人才激勵機制，以高素質的人才隊伍助力汾酒發展。堅定扛起汾酒品牌文化傳播大旗 市場優勢市場優勢：汾酒全國化戰略成效顯著，省外市場有力擴張，市場結構更加合理

52、，市場運行態勢良好，夯實了汾酒高質量發展的根基。專注于管理提升：專注于管理提升：持續完善現代企業制度，優化發展治理結構，厘清各自的權責邊界；持續深化數字數據化管理，著力推動管理信息化、營銷數字化、供應鏈網絡化；持續深化綠色低碳發展，把握國家雙碳發展趨勢和要求，確保生產工藝和生產園區綠色低碳。堅持強化風險防控：堅持強化風險防控：在宏觀層面嚴防白酒市場波動帶來的不確定性，加強風險研判；在中觀層面嚴防經營風險，不斷加強內控體系建設；在微觀層面嚴防品牌和食品安全風險，嚴守食品安全法律法規，加大品牌形象的維護維度。全面加強終端建設提升渠道掌控 資料來源：公司公告，封面新聞，東亞前海證券研究所 2.2.財

53、務分析：業績順利高增，經營效率改善財務分析：業績順利高增，經營效率改善 汾酒和配制酒推動收入高增，省外市場重要性提升。汾酒和配制酒推動收入高增，省外市場重要性提升。從收入結構來看，汾酒系列占比90%左右，配制酒和系列酒的收入占比均在5%左右。2019年2021年，汾酒和配制酒的收入CAGR分別為31.92%和51.06%，而系列酒的收入不增反降，CAGR為-15.81%，汾酒和系列酒是營收高增的主要來源。從地區來看，省外收入和省內市場收入齊頭并進，2016年2019年的省內和省外收入的CAGR分別為26.92%和43.84%，省外市場增速快于省內市場。省外收入的占比呈上行趨勢，在2019年超越

54、省內收入占比，并于2021年達到58.77%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 14 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表18.汾酒和配制酒收入快速增長汾酒和配制酒收入快速增長 圖表圖表19.省外市場收入增速超過省內市場省外市場收入增速超過省內市場 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 凈利率和毛利率持續改善，并存在進一步上升空間。凈利率和毛利率持續改善，并存在進一步上升空間。2018年2021年公司毛利率由66.21%增至74.91%，凈利率由16.63%增至26.99%。相較可比公司，在2021年公司的毛利率水平較為落后，

55、而凈利率水平相對靠前。伴隨公司產品結構升級以及省外市場的開拓，公司的毛利率和凈利率水平有望進一步改善。圖表圖表20.2018 以來公司毛利率和凈利率持續上行以來公司毛利率和凈利率持續上行 圖表圖表21.公司毛利率和凈利率仍存在上升空間公司毛利率和凈利率仍存在上升空間 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 經營效率改善，期間費用率和銷售費用率持續下行。經營效率改善，期間費用率和銷售費用率持續下行。2019年2021年，管理費用率處在5.84%7.78%之間，財務費用率處在-0.9%-0.2%之間，研發費用率處在0.12%0.19%之間，三項費用率均較為穩

56、定；公司的品牌力和營銷網絡效率持續提升，銷售費用率由21.73%下降至15.82%；在此期間，期間費用率隨著銷售費用率的下降而持續下行。在可比公司中，2021年公司的銷售費用率排名相對靠后。050100150200250201920202021汾酒（億元）配制酒（億元）系列酒（億元）其他業務（億元）19 24 40 60 79 117 25 36 53 58 60 81 050100150200250201620172018201920202021省外（億元）省內（億元）68.6869.8466.2171.9272.1574.9114.5616.6316.6317.2922.2726.9901

57、020304050607080201620172018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)84.5 80.0 77.8 75.3 75.1 74.9 74.6 25.9 26.2 25.6 29.6 17.9 27.0 31.7 0102030405060708090水井坊酒鬼酒舍得酒業洋河股份古井貢酒山西汾酒今世緣2021年銷售毛利率（%）2021年銷售凈利率（%）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 15 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表22.2019 年以來公司期間費用率呈下行趨勢年以來公司期間費用率呈下行趨勢 圖表圖表23.公司銷售費用率在

58、可比公司中偏低公司銷售費用率在可比公司中偏低 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 3.3.看點：高端化、全國化穩步推進看點：高端化、全國化穩步推進 3.1.3.1.產品結構高端化產品結構高端化 汾酒系列的主要品牌有青花汾酒系列、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列。系列酒的主要品牌有杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等。配制酒的主要品牌有竹葉青酒系列。汾酒：汾酒：汾酒主要包括青花系列、巴拿馬金獎系列、老白汾、玻汾系列等，覆蓋高中低端多個價格帶。1）青花系列）青花系列的主要產品有青花20、青花30（復興版）、青花50，覆蓋500元及以上

59、價格帶，定位為次高端及以上；2）巴拿馬金獎系列巴拿馬金獎系列的主要產品有巴拿馬基礎版、巴拿馬10、金獎10/20，覆蓋了200-500元價格帶，定位中端及次高端價格帶；3）老白汾酒系列）老白汾酒系列的主要產品有老白汾10/15/20、老白汾醇柔，覆蓋了100-200元價格帶，處于中端價格帶；4）玻汾系列）玻汾系列的主要產品有紅蓋玻汾、黃蓋玻汾、乳玻汾等，處于百元以下的中低端價格帶。配制酒：配制酒：配制酒主要包含竹葉青酒系列。竹葉青酒系列的主要產品有青享20、青瓷10/20/30、榮耀42度/45度，覆蓋了100-1500元價格帶，定位中端及以上。系列酒：系列酒：系列酒主要包含杏花村系列。杏花村

60、系列的主要產品有杏花村光瓶53度/42度、杏花村金質5/20，從百元以下價格帶覆蓋到800元價格帶，定位中低端及以上。17.34%21.73%16.27%15.82%6.70%7.20%7.78%5.84%0.13%0.19%0.12%0.12%-0.3%-0.9%-0.5%-0.2%23.9%28.3%23.7%21.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率30.2%26.5%25.2%17.6%15.8%15.1%14.0%0%5%10%15%20%25%30%35%古井貢酒水井坊酒鬼酒舍得酒業山西汾

61、酒今世緣洋河股份2021年銷售費用率 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 16 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表24.公司品牌矩陣主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大類公司品牌矩陣主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大類 品牌 產品系列 產品名稱 產品定位 產品規格 零售價 產品圖片 汾酒 青花汾酒 青花 20 次高端 53%VOL 500ml 538 元 青花 30（復興版）高端 53%VOL 500ml 1199 元 青花 50 高端 55%VOL 500ml 5999 元 巴拿馬金獎 巴拿馬 10 次高端 42%VOL 500ml 328 元 巴拿馬 10 中端 53%

62、VOL 500ml 238 元 老白汾酒 老白汾 10 中端 45%VOL 500ml 158 元 老白汾 15 中端 42%VOL 500ml 208 元 老白汾醇柔 中端 53%VOL 500ml 115 元 吉祥汾 吉祥汾 中端 53%VOL 500ml 159 元 商務藍汾 藍汾 中端 53%VOL 500ml 138 元 匠心 匠心 12 中端 42%VOL 500ml 204 元 匠心 16 次高端 42%VOL 500ml 319 元 普通汾酒（玻汾）黃蓋玻汾 低端 53%VOL 500ml 67 元 紅蓋玻汾 低端 42%VOL 500ml 65 元 乳玻汾 低端 48%VOL

63、 500ml 62 元 配制酒 竹葉青酒 青享 20 次高端 42%VOL 500ml 559 元 青瓷 10 次高端 38%VOL 500ml 368 元 青瓷 20 次高端 42%VOL 500ml 728 元 青瓷 30 高端 45%VOL 500ml 1568 元 榮耀露酒 42 度 低端 42%VOL 500ml 99 元 榮耀露酒 45 度 中端 45%VOL 500ml 109 元 榮耀露酒 53 度 中端 53%VOL 500ml 139 元 系列酒 杏花村酒 杏花村光瓶 53 度 低端 53%VOL 500ml 52 元 杏花村光瓶 42 度 低端 42%VOL 500ml

64、55 元 印象 中端 53%VOL 500ml 209 元 杏花村金質 5 中端 53%VOL 500ml 188 元 杏花村金質 20 低端 53%VOL 500ml 838 元 資料來源：京東，公司官網，東亞前海證券研究所 零售價在 100 元以下的白酒定義為低端，100-300 元為中端，300-800 元為次高端，800 元以上為高端 高端產品仍受關注，腰部產品重要性提升，低端產品保穩求進。高端產品仍受關注，腰部產品重要性提升，低端產品保穩求進。受消費升級的影響，商務和大眾消費已成為中高端名酒消費主體，消費者更加注重品牌和追求性價比，因此公司的產品戰略于2021年發生轉變。2016年2

65、020年，公司的產品發展戰略為“抓兩頭，帶中間”。在2021年則轉變為“抓青花，強腰部，穩玻汾”。公司除了關注頭部產品外，愈發注重腰部產品的發展，致力于打造中高端產品。對于青花汾系列高端酒而言，不論基于哪種產品戰略，公司一直都注重其發展，始終堅持“高舉高打”的運營理念，釋放其頭部效應。對于玻汾系列低端酒而言，公司的發展策略從“推進其市場占有率和發展步伐”變為“穩中有升”。對于老白汾、竹葉青、巴拿馬、杏花村系列等腰部產品，其發展戰略從“力爭穩步發展”變為“加快拓展步伐與 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 17 山西汾酒(600809.SH)布局”，可見公司增加了對腰部產品

66、的重視度，致力于優化產品結構，覆蓋更多消費場景。圖表圖表25.產品戰略由產品戰略由“抓兩頭，穩中間抓兩頭，穩中間”轉向轉向“抓青花、強腰部、穩玻汾抓青花、強腰部、穩玻汾”資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 圖表圖表26.汾酒產品戰略汾酒產品戰略演變路徑演變路徑 年份年份 產品戰略產品戰略 2016 產品推廣方面，主導產品采取主導產品采取“抓兩頭，穩中間抓兩頭，穩中間”的策略的策略，青花系列、玻汾系列持續增長，老白汾系列力爭穩步發展，同時要做好各系列產品的升級迭代，保證利潤空間；通過高度聚焦營銷資源和產品瘦身，重點打造出一批超級大單品，實現規模和收入不斷增長。2017 持續力推產品升級，打造

67、戰略性大單品，加強新概念和個性化產品研發。提升了精細化營銷水平。2018 按照按照“抓兩頭，帶中間抓兩頭，帶中間”的產品策略，聚焦資源的產品策略，聚焦資源，加快四大戰略產品的市場推廣：青花汾酒系列要堅持高舉高打的運營理念，深度開展核心終端掌控建設；巴拿馬汾酒系列要加快市場基礎建設，推進區域范圍內的招商布局、拓展推廣；老白汾酒系列完善產品運作思路；玻汾系列謀劃全國化市場布局，提升市場占有率。強化汾酒民族品牌的形象認知。竹葉青酒聚焦傳統優勢核心市場，推動保健酒板塊規?；鲩L。對各系列產品分層定位，明確汾酒、竹葉青酒等品牌的核心產品線，突出對各大單品的立體支撐。2019 產品結構優化方面，中高端產品

68、占比提升，產品布局成效顯著：持續堅持青花突破、玻汾穩中有升格局，帶動巴拿馬系列、老白汾系列產品的市場布局和推廣。2020 繼續深化優化繼續深化優化“抓兩頭，帶中間抓兩頭，帶中間”的產品策略的產品策略，優化產品布局構架：堅持對青花系列元素創新、渠道創新、分離運作、價值回歸，重構腰部產品價格體系、運營方式，打造核心市場，普通汾酒系列實現穩步增長目標。加快竹葉青推進拓展步伐，展開大健康產業架構與布局。2021 優化產品結構，落實汾酒落實汾酒“抓青花、強腰部、穩玻汾抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略的產品策略。進一步調整產品結構，推進產品高端化策略實施，增強高價段占位能力，青花系列中高端產品占比進一步

69、提升。聚焦打造自營大單品，營造杏花村酒市場氛圍，夯實市場基礎。竹葉青圍繞“健康國酒”定位，穩固構建起青享、榮耀、傳統三大系列產品。資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 3.1.1.青花系列：駐扎高端和次高端市場 青花系列主打高端與次高端市場，分離運作已見成效。青花系列主打高端與次高端市場，分離運作已見成效。2016年以來，“茅五瀘”等高端白酒不斷打開白酒價格天花板，并帶動其他品牌的價格升 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 18 山西汾酒(600809.SH)級。白酒價格提振開始替代銷量成為主要業績的增長動能。產品結構高端化轉型成為白酒企業的共同目標。青花系列是山西汾酒

70、的核心系列，青花30（復興版）與青花20分別是汾酒在高端和次高端市場的明星大單品。公司始終在打造“骨子里的中國 青花汾酒”高端產品品牌形象，堅持“汾必喝，喝必汾，為高品質生活代言”的高端品牌定位，充分發揮青花汾酒民族匠心品牌的影響力。2020年，公司對青花20與青花30（復興版）兩款主銷產品分離運作，運作模式向高端化轉型。1）青花）青花30（復興版）（復興版）采用“伏曲、冬釀、1022青花”的工藝，使用陶缸貯存10年以上的基酒，發酵周期是普通汾酒的兩倍，只在最古老的兩個車間生產。青花30（復興版）主打高端酒市場，適用于婚宴、聚會等場景，并成功入駐華潤Ole等高端超市，成為高端白酒中的清香型代表

71、。2）青花）青花20是汾酒在次高端白酒領域的龍頭產品，占據青花系列營收的半壁江山，一直都是被公司重視的大單品。為與全國性次高端品牌產品競爭，青花20順應市場需求仍在不斷增產。3）除了青花）除了青花20與青花與青花30（復興版），青花系列還在拓展（復興版），青花系列還在拓展。公司于2018年推出青花50，于2021年舉辦“青花汾酒40中國龍”上市發布會。圖表圖表27.青花青花 30 及相關白酒價格呈階段性上行趨勢及相關白酒價格呈階段性上行趨勢 資料來源：同花順 IFind 數據庫，東亞前海證券研究所 汾酒系列收入快速增長，高端品類占比提升。汾酒系列收入快速增長，高端品類占比提升。2016年202

72、1年，汾酒系列的營收由42億元增至179億元，CAGR為33.77%，增速非常迅速。同時，青花系列分離運作效果初顯，高端品類占比持續提升。2020年，汾酒系列營收126.29億元，其中高端產品的收入同比增速達30%以上。2021年，汾酒系列營收179.20億元，青花系列中高端產品的占比進一步增加。020040060080010001200140016002016-06-072016-07-212016-09-012016-10-122016-11-222017-01-022017-02-122017-03-252017-05-052017-06-152017-07-282017-09-0720

73、17-10-182017-11-282018-01-082018-02-182018-03-312018-05-112018-06-212018-08-012018-09-112018-10-292018-12-092019-01-212019-03-202019-05-172019-07-172019-09-122019-11-152020-01-142020-03-142020-05-142020-07-102020-09-042020-11-062021-01-062021-02-272021-04-092021-05-202021-06-302021-08-102021-09-2020

74、21-10-312021-12-112022-01-212022-03-102022-04-202022-05-312022-07-11價格:白酒:30年青花汾酒(53):500ml:京東(元/瓶)價格:白酒:國窖1573(52):500ml:京東(元/瓶)價格:白酒:洋河夢之藍(M3)(52):500ml:京東(元/瓶)價格:白酒:五糧液(52):500ml:京東(元/瓶)價格:白酒:水井坊(52):500ml:京東(元/瓶)專賣店零售價:白酒:21年飛天茅臺(53度):500ml(元/瓶)請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 19 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表

75、28.汾酒系列在汾酒系列在 2016 年年2021 年的營收年的營收 CAGR 為為 33.77%資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 3.1.2.玻汾系列：聚焦消費者培育和中低端市場 玻汾系列的低價格門檻，能夠起到消費者培育作用，未來發展有望穩玻汾系列的低價格門檻，能夠起到消費者培育作用，未來發展有望穩中有升。中有升。玻汾系列零售價在百元以內，是我國低端酒市場的清香型爆款產品，具有入口綿，落口甜，回味長，性價比高等特點，可滿足消費者的日常飲酒需求，并由于平價的購買門檻，能夠起到培育清香型白酒消費習慣的作用。2020年及之前，公司產品戰略中的“抓兩頭”就分別指青花系列與玻汾系列。2018年公

76、司提出玻汾系列要謀劃全國化市場的快速布局，加快擴張終端數量，努力提升產品的市場占有率。2019年公司針對玻汾系列結合價格調整杠桿及配額制管理，圍繞核心市場及整體戰略，采用終端數量與區域控制相結合的供應方式，要求終端鋪市率達80%，確保店店有玻汾，提升消費者點擊率。2021年，公司針對玻汾的戰略轉為“穩玻汾”，開始進行產品結構化轉型，同時玻汾系列穩中有升。2022年8月上市的獻禮版玻汾，零售價突破百元，或將拉動光瓶汾酒的創收能力。3.1.3.老白汾、巴拿馬金獎、杏花村系列：腰部產品逐漸發力 腰部產品重要性提升，品類與市場占有率不斷拓展。腰部產品重要性提升，品類與市場占有率不斷拓展。公司對腰部產品

77、的戰略從“帶中間”轉為“強腰部”。1）針對老白汾系列，）針對老白汾系列，2016年公司提出要力爭穩步發展，2018年提出要繼續完善產品運作思路，2019年提出要帶動巴拿馬系列、老白汾系列產品的市場布局和推廣。2）關于巴拿馬金獎系列，）關于巴拿馬金獎系列，2018年公司對該系列進行產品升級，構建形象產品及全國化大單品；2020年，大力推進區域范圍內巴拿馬金獎系列的招商布局、渠道拓展和產品推廣。公司全力推進巴拿馬星火計劃，梳理控價模式，篩選出核心市場整合發力，強化腰部產品發展。3）關于杏花村系列，）關于杏花村系列，2019年公司實施品牌整合工作，增加系列酒產品，包括杏花村酒、杏花村福酒、清酒、杏花

78、源、42 58 90 103 126 179 37.68%55.74%14.81%22.65%41.90%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200201620172018201920202021汾酒系列營收（左，億元）汾酒系列YoY（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 20 山西汾酒(600809.SH)紅花玉等其他產品。2020年提出打造杏花村和系列酒品牌，完善杏花村酒和系列酒營銷規劃與產品布局。2021年公司不斷夯實杏花村酒市場發展基礎，瞄準市場定位，拓展清香版圖，市場營運效率大幅提升。提出挖掘“杏花村”品牌價

79、值，推進杏花村品牌打造工程，整合杏花村酒和系列酒產品布局，有效提升市場占有率。3.1.4.竹葉青系列：定位健康國酒，品牌渠道多維蓄力 品質出眾，保健酒中少有的中國名酒。品質出眾，保健酒中少有的中國名酒。竹葉青酒擁有1500余年釀造工藝傳承，以汾酒為基礎，添加數十種名貴中藥材，利用現代提取技術精致陳釀，采用龍泉瓷器裝盛。酒色澤金黃透明而微帶青碧，有汾酒和藥材浸液形成的獨特香氣，口感綿柔，舒順爽凈，入口清香，回味甘甜，余味無窮，飲后輕松，曾三次被評為“中國名酒”。營銷資源整合，疊加品牌建設，竹葉青和汾酒雙輪驅動雛形初具。營銷資源整合，疊加品牌建設，竹葉青和汾酒雙輪驅動雛形初具。2017年竹葉青酒營

80、銷公司并入汾酒銷售公司進行一體化運作，實現了兩大品牌協同發展。2018年公司“汾酒”、“竹葉青”兩大品牌在銷售隊伍、經銷網絡、資源配置等方面實現了一體化運營，利用汾酒目前品牌、渠道資源優勢，加快竹葉青酒的戰略布局，充分共享營銷資源，實現了營銷資源運營效益最大化，有效帶動了竹葉青酒的市場復蘇。竹葉清酒收入高增長態勢有望延續。竹葉清酒收入高增長態勢有望延續。2016年-2021年，竹葉青系列的營業收入從1.74億元上漲到12.50億元，營收占比從3.94%上漲到6.26%，營收CAGR為48.34%。中國養生酒市場規模自2016年以來實現穩步增長，在2020年已突破430億元，預計2022年的市場

81、規模將達到500億元。竹葉青系列的重要性不斷上升，大健康的定位迎合消費者需求，并且具備較強的品牌力和產品品質。在品牌宣傳、渠道建設以及產品線不斷完善布局的作用下，竹葉青未來業績有望持續放量。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 21 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表29.竹葉青酒系列在竹葉青酒系列在 2016 年年2021 年的營收年的營收CAGR 為為 48.34%圖表圖表30.中國中國養養生生酒市場酒市場規模在規模在 2020 年突破年突破 430 億億元元 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 資料來源：觀研報告網，東亞前海證券研究所 3.2.3.2.全國化擴

82、張，銷售隊伍和渠道建設全國化擴張，銷售隊伍和渠道建設 3.2.1.省內市場：基本盤穩固，渠道下沉挖掘潛力 山西白酒市場呈現山西白酒市場呈現“一超多強一超多強”的格局，汾酒一家獨大地位穩固。的格局，汾酒一家獨大地位穩固。山西省內清香型白酒消費氛圍濃厚，省內清香型酒企的市占率共計接近70%（2018年），省外其他香型白酒難以突破本地市場。省內白酒企業中，公司的市占率約為50%（2018年），遙遙領先于省內其他白酒企業。省內主流價格帶處于中等偏低水平。省外高端酒企的產品能夠在省內高端和次高端白酒市場占據一定市場體量。但是，在中低端市場，省內清香型酒企具備絕對優勢。公司在產品線布局上相對其他省內酒企更

83、為全面，并且成功占位省內高中低價格帶，在業績上更具備增長潛力。圖表圖表31.山西省白酒市場呈現出“一超山西省白酒市場呈現出“一超多強多強”格局（格局（2018 年）年）資料來源：糖酒快訊，東亞前海證券研究所 1.74 2.22 3.39 5.48 6.53 12.50 27.59%52.70%61.65%19.16%91.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214201620172018201920202021竹葉青收入（左，億元）竹葉青YoY（右）229.9 258.5 274.2 325.2 356.440143746750012.44%

84、6.07%18.60%9.59%12.51%8.98%6.86%7.07%0%5%10%15%20%01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E養生酒市場規模（左，億元）YoY（右）50%8%10%8%10%2%1%1%10%汾酒汾陽王本地其他清香型酒企茅臺五糧液國窖1573江小白水井坊其他酒企 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 22 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表32.山西省本地白酒主要集中于中低端價格帶山西省本地白酒主要集中于中低端價格帶 資料來源：京東，東亞前海證券研究所

85、在省內經濟持續發展的背景下，渠道下沉和把控力度提升加速省內收在省內經濟持續發展的背景下，渠道下沉和把控力度提升加速省內收入上行。入上行。2016年公司推動實施“一百雙千”工程，加快渠道下沉，快速覆蓋全省1100多個鄉鎮，夯實渠道基礎。同時，公司積極打擊省內外的竄貨現象，并對產品實行控價和半控價模式，實現主銷產品順價銷售。同時，公司不斷優化經銷商結構，提升對于終端的把控力度。2019年以來，公司省內經銷商數量增長較為緩慢，在2021年達到728家。省內經濟的持續發展，疊加省內渠道下沉率提升，公司在省內市場的收入持續增長，2016年2021年的CAGR為26.92%，增長非常迅速。圖表圖表33.省

86、內經銷商數量快速增長省內經銷商數量快速增長 圖表圖表34.省內營收不斷創新高省內營收不斷創新高 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 3.2.2.省外市場：以點帶面，渠道和品牌不斷賦能 省外市場開拓對打開公司業績上升空間的具備必要性。省外市場開拓對打開公司業績上升空間的具備必要性。從收入水平來看，山西省城鎮居民人均可支配收入長期落后于全國水平，并且在增速上也較為落后，2012年2021年的山西和全國城鎮居民人均可支配收入的CAGR分別為7.08%和7.79%。山西農村居民人均可支配收入亦長期在規模和增速上落后于全國水平，2012年2021年的山西和全國

87、農村居民人均可支20724862864264572820%153%2%0%13%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700800201620172018201920202021省內經銷商數量（左，個）省內經銷商YoY（右）25 36 53 58 60 81 45.80%48.00%9.41%3.65%34.60%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201620172018201920202021省內市場收入（左，億元）省內收入YoY（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁

88、的免責聲明 23 山西汾酒(600809.SH)配收入的CAGR分別為8.79%和9.46%。人均可支配收入與白酒消費價格帶具有正相關關系。江蘇、浙江、山東等山西省外市場的白酒主流價格帶較高，更具備挖掘中高端及以上價格帶白酒產品的市場潛力。從人口數量來看，2021年山西省的常住人口約為3480萬人，在全國31個省份中排名第18位，處于較為靠后的位置。從人口出生率來看，山西的人口出生率呈下行趨勢，而且長期低于全國水平。圖表圖表35.山西省城鎮居民人均可支配收入水平落后山西省城鎮居民人均可支配收入水平落后于全國于全國 圖表圖表36.山西省農村居民人均可支配收入水平落后山西省農村居民人均可支配收入水

89、平落后于全國于全國 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 圖表圖表37.山西省人口出生率長期落后于全國山西省人口出生率長期落后于全國 圖表圖表38.山西省常住人口在全國排名靠后山西省常住人口在全國排名靠后 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 立足山西，以點帶面推進省外市場的開拓。立足山西，以點帶面推進省外市場的開拓。公司省外市場的開拓戰略由山西大本營市場起步開拓周邊市場，目前建立已在1+3（山西市場、京津冀板塊、魯豫板塊、陜蒙板塊）建立起市場優勢，取得較大的突破。在距離大本營市場山西較遠的5小板塊（江

90、浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊），公司開始確立市場地位，并且適當加大拓展力度，同時加快7個機會型市場（四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏）的拓展速度。未來公司將在省外市場選取10個銷售額突破5000萬元的地級市，設立直屬管理區，建立“31個省區+10個直屬管理區”的區域營銷組織構2.02 2.23 2.41 2.58 2.74 2.91 3.10 3.33 3.48 3.74 2.41 2.65 2.88 3.12 3.36 3.64 3.93 4.24 4.38 4.74 0.01.02.03.04.05.02012 2013 2014 2015 2016 201

91、7 2018 2019 2020 2021山西省城鎮居民人均可支配收入（萬元）全國城鎮居民人均可支配收入（萬元）0.71 0.79 0.88 0.95 1.01 1.08 1.18 1.29 1.39 1.53 0.84 0.94 1.05 1.14 1.24 1.34 1.46 1.60 1.71 1.89 0.00.51.01.52.02012201320142015201620172018201920202021山西省農村居民人均可支配收入（萬元）全國農村居民人均可支配收入（萬元）14.57 13.03 13.83 11.99 13.57 12.64 10.86 10.41 8.52 7

92、.52 10.70 10.81 10.92 9.98 10.29 11.06 9.63 9.12 8.26 7.06 02468101214162012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國人口出生率（%）山西省人口出生率（%）3,480 02000400060008000100001200014000廣東山東河南江蘇四川河北湖南浙江安徽湖北廣西云南江西遼寧福建陜西貴州山西重慶黑龍江新疆甘肅上海內蒙古吉林北京天津海南寧夏青海西藏2021年末常住人口數（萬人）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 24 山西汾酒(6008

93、09.SH)架。重點布局長江以南市場，長三角、珠三角核心市場業績實現大幅度增長。圖表圖表39.公司省外市場策略更為精細化公司省外市場策略更為精細化 時間 市場策略 主要內容 2018 年 13320 汾酒“13320”市場布局策略，針對“1+3”板塊市場(山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊)進行資源聚焦，針對“3+20”(三個億元市場遼寧、廣東、海南;20 個千萬級以上重點地級市場)市場進行重點市場篩選打造 2019H1 13313 一個大本營市場（山西），三大重點板塊（京津冀、豫魯、陜蒙），三小市場板塊（華東、兩湖、東南），13 個機會型省外市場組成的市場格局 2019 13

94、57 鞏固“1+3 板塊”（即山西市場、京津冀板塊、魯豫板塊、陜蒙板塊）市場的基礎上略有增長，適度加大“5 小板塊”（江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊）市場的拓展力度，加快 7 個機會型市場（四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏）的拓展速度 2020H1 1357+10 市場布局方面，按照“1357”市場布局策略，“1+3 板塊”市場略有增長，適度加大“5 小板塊”市場的拓展力度，確保 7 個機會型市場的拓展速度。營銷組織結構進一步下沉，省外市場選取 10 個銷售額突破 5000 萬元的地級市，設立直屬管理區，建立“31 個省區+10 個直屬管理區”的區域營銷組織構架

95、。重點布局長江以南市場，長三角、珠三角核心市場業績實現大幅度增長 資料來源：酒業家，公司公告，東亞前海證券研究所 銷售隊伍建設和招商銷售隊伍建設和招商工作工作齊頭并進，省外渠道不斷扁平化。齊頭并進，省外渠道不斷扁平化。公司在省外市場開拓上尋求大商合作。同時，公司落實“六定”改革，著力探索人才培養和市場化選聘的模式，組建強有力的銷售隊伍，并派銷售人員積極參與終端市場的管理。2016年以來省外經銷商數量快速增長，由780家增至2796家，CAGR為29.09%。銷售隊伍也實現快速擴容，由2016年的945人增至2021年的2066人，CAGR為16.93%。公司在全國的終端網點數量順利突破百萬個。

96、多年努力下，公司省外渠道更為扁平化，并且公司對終端的把控力度也得到加強。圖表圖表40.銷售隊伍快速擴容銷售隊伍快速擴容 圖表圖表41.省外經銷商數量增長迅速省外經銷商數量增長迅速 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 品牌宣傳不斷加碼，線上渠道的開拓迅速。品牌宣傳不斷加碼，線上渠道的開拓迅速。公司保持著較高的廣告費用投入強度。2016年2021年，公司的廣告費用占營收的比重處在7%14%之間，而且經常保持著55%以上的增速。在品牌宣傳上，公司聚焦核心品牌、核心意見領袖和重點市場，通過參與央視節目、全國性論壇、冠名CBA籃9451,0581,1211,3

97、371,6362,06613%15%15%14%13%15%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%05001000150020002500201620172018201920202021銷售人員人數（左，個）銷售人員人數占比（右）7801020172618472251279631%69%7%22%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000201620172018201920202021省外經銷商數量（左，個）省外經銷商數量YoY（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱

98、讀報告尾頁的免責聲明 25 山西汾酒(600809.SH)球比賽等活動培育品牌形象、擴大品牌力。公司積極建設線上渠道，而且順利取得突破性進展，2018年2021年電商收入的CAGR為72.27%。線上渠道未來有望成為公司收入的新增長點。圖表圖表42.廣告宣傳費用呈上行趨勢廣告宣傳費用呈上行趨勢 圖表圖表43.電商渠道快速拓展電商渠道快速拓展 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 省外市場開拓進展順利，省外市場開拓進展順利，1357+10策略有望穩步推進。策略有望穩步推進。2016年2021年省外市場收入CAGR為43.84%，增長非常迅速，而且在201

99、9年的營收占比首次超過省內市場收入。在“1357+10”的市場策略指導下，穩定大基地市場，并以南方市場發展為契機，推動長三角、珠三角市場深度拓展。2021年，南方市場銷售額平均增幅達60%以上，長江以南市場開拓進展順利。未來公司還將由點及面不斷突破，進一步拓展國際市場。圖表圖表44.2016 年年2021 年省外市場收入年省外市場收入 CAGR 為為 43.84%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 4.4.盈利預測盈利預測 收入端：收入端：在全國化和高端化的穩步推進下，疊加內部改革不斷優化經營效率的作用下，公司業績有望順利實現快速增長。預計 2022 年2024 年的營收增速分別為 39.

100、43%/28.25%/23.15%。3 6 10 16 13 20 6.93%9.21%10.79%13.51%9.12%10.15%82.46%83.70%58.55%-20.56%58.87%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025201620172018201920202021廣告及業務宣傳費（左，百萬元）廣告及業務宣傳費占營收比重（右）廣告及業務宣傳費YoY（右）1.86 2.91 7.59 9.53 56.20%160.93%25.44%0%50%100%150%200%0246810122018201920202021電商收入（左，億元）電商收入Yo

101、Y（右）19 24 40 60 79 117 26.37%66.89%48.24%31.74%49.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140201620172018201920202021省外市場收入（左，億元）省外收入YoY（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 26 山西汾酒(600809.SH)1）汾 酒 系 列：汾 酒 系 列：預 計 2022 年 2024 年 的 收 入 增 速 分 別 為38.75%/27.44%/22.96%；噸價增速分別為 11.00%/8.00%/6.00%；銷量增速分別為 25.

102、00%/18.00%/16.00%。2）系 列 酒：系 列 酒：預 計2022年 2024年 的 收 入 增 速 分 別 為14.80%/10.00%/8.00%；噸價增速分別為 40.00%/35.00%/30.00%；銷量增速分別為-18.00%/-18.00%/-16.00%。3）配 制 酒：配 制 酒：預 計2022年 2024年 的 收 入 增 速 分 別 為65.20%/45.60%/29.60%；噸價增速分別為 18.00%/12.00%/8.00%；銷量增速分別為 40.00%/30.00%/20.00%。成本端：成本端：公司產品結構有望持續優化，疊加渠道掌控能力加強，預計20

103、22 年2024 年的毛利率分別為 76.87%/77.83%/78.83%。1）汾 酒 系 列：汾 酒 系 列：預 計2022年 2024年 的 毛 利 率 分 別 為78.55%/79.55%/80.55%。2）系 列 酒：系 列 酒：預 計2022年 2024年 的 毛 利 率 分 別 為53.60%/54.10%/54.60%。3）配 制 酒：配 制 酒：預 計2022年 2024年 的 毛 利 率 分 別 為65.71%/66.71%/67.71%。費用端：費用端：伴隨經營效率的提升，公司各項費用率有望保持較為穩定的水平，具體來看：1）預計 2022 年2024 年銷售費用率分別為

104、17.34%/17.51%/16.73%；2）預計 2022 年2024 年財務費用率分別為-0.45%/-0.49%/-0.40%；3）預計 2022 年2024 年管理費用率分別為 6.94%/6.86%/6.55%；4）預計 2022 年2024 年研發費用率分別為 0.14%/0.14%/0.13%。按照上述假設，預計 2022 年2024 年營收分別為 278.45/357.12/439.79億 元，同 比 分 別 為 39.43%/28.25%/23.15%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為76.33/103.39/130.40 億元，同比分別為 43.66%/35.43%/26.1

105、3%。EPS 分別為6.26/8.47/10.69 元/股?；?9 月 13 日收盤價 293.00 元，對應 PE 分別為46.83/34.58/27.41，在可比公司中處于較高水平。首次覆蓋給予“推薦”評級。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 27 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表45.盈利預測盈利預測 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元）19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增長率（%）42.75 39.43 28.25 23.15 歸母凈利潤(百萬元）5313.61 7633.75

106、10338.55 13040.36 增長率（%）72.56 43.66 35.43 26.13 EPS（元/股）4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E）72.18 46.83 34.58 27.41 市凈率（P/B）25.31 17.30 11.53 8.12 資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所，股價基準為 9 月 13 日收盤價 293.00 元/股 圖表圖表46.公司公司的的 P PE E 在在可比可比公司公司中中處于處于較高較高水平水平 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

107、2024E 600702.SH 舍得酒業 147.59 490.06 5.03 6.85 8.92 29.36 21.55 16.54 000596.SZ 古井貢酒 259.70 1186.38 5.73 7.25 9.01 45.32 35.80 28.82 000799.SZ 酒鬼酒 137.06 445.35 3.99 5.37 6.88 34.31 25.50 19.92 600779.SH 水井坊 70.42 343.90 2.84 3.54 4.30 24.81 19.87 16.39 平均值 33.45 25.68 20.42 600809.SH 山西汾酒 293.00 3574

108、.82 6.26 8.47 10.69 46.83 34.58 27.41 注：收盤價和總市值均為 2022 年 9 月 13 日的收盤數據，可比公司的 EPS 均為一致預期 資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 28 山西汾酒(600809.SH)圖表圖表47.收入和毛利率預測收入和毛利率預測 項目 2021A 2022E 2023E 2024E 汾酒收入（百萬元）17920.31 24864.42 31687.22 38962.61 YoY 41.90%38.75%27.44%22.96%噸價（萬元/千升）13.88 1

109、5.41 16.64 17.64 YoY 10.44%11.00%8.00%6.00%銷量（千升）129072.06 161340.08 190381.29 220842.29 YoY 28.49%25.00%18.00%16.00%毛利率 76.55%78.55%79.55%80.55%毛利率變動 3.10pct 2.00pct 1.00pct 1.00pct 系列酒收入（百萬元）637.93 732.34 810.70 885.29 YoY 12.73%14.80%10.00%8.00%噸價（萬元/千升）5.86 8.21 11.08 14.41 YoY 47.89%40.00%35.00

110、%30.00%銷量（千升）10880.16 8921.73 7315.82 6145.29 YoY-23.77%-18.00%-18.00%-16.00%毛利率 53.10%53.60%54.10%54.60%毛利率變動 0.41pct 0.50pct 0.50pct 0.50pct 配制酒收入（百萬元）1250.03 2065.05 3006.72 3896.71 YoY 91.39%65.20%45.60%29.60%噸價（萬元/千升）11.05 13.04 14.61 15.77 YoY 19.61%18.00%12.00%8.00%銷量（千升）11311.13 15835.58 205

111、86.26 24703.51 YoY 60.01%40.00%30.00%20.00%毛利率 63.71%65.71%66.71%67.71%毛利率變動-3.33pct 2.00pct 1.00pct 1.00pct 資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 29 山西汾酒(600809.SH)5.5.風險提示風險提示 省外市場開拓不及預期省外市場開拓不及預期：省外市場有助于公司打破省內市場對于收入規模的限制。目前省外市場的營收占比已經超過省內市場，成為公司重要的營收來源。省外市場如果開拓進展遇到阻力，會影響公司業績的增長空間和

112、幅度。疫情擾動加劇疫情擾動加?。涸谝咔榉揽夭饺氤B化的階段，疫情防控升級會減少聚集性消費場景，并有可能影響交通物流的運行，不僅白酒消費場景會受到限制，而且白酒跨區銷售活動和產品流通都有可能受到影響。白酒行業景氣度出現下行：白酒行業景氣度出現下行：當前處在白酒消費升級周期當中，高端白酒不斷打開白酒價格帶的天花板。如果白酒行業景氣度下行，公司的白酒價格帶升級進程可能會遇阻，不僅會打亂公司的高端化戰略，而且會影響業績增長。改革進展不及預期：改革進展不及預期：國企改革過程中，公司的經營活力不斷得到釋放，收入規模不斷擴大。但是，如果改革進展不及預期，人員和組織結構可能得不到有效調整，可能導致經營活動的效

113、率受到部分程度影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 30 山西汾酒(600809.SH)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 貨幣資金 6146 8255 16407 28423%同比增速 42.75%39.43%28.25%23.15%交易性金融資產 6031 6031 6031 6031 營業成本 5010.58 6440.65 7918.04 9

114、309.44 應收賬款及應收票據 1 6 13 11 毛利 14960.41 21405.04 27794.38 34669.95 存貨 8189 10238 12196 13664 營業收入 74.91%76.87%77.83%78.83%預付賬款 163 193 238 279 稅金及附加 3729.99 4247.05 5210.31 6823.72 其他流動資產 4756 6625 7932 9856 營業收入 18.68%15.25%14.59%15.52%流動資產合計 25286 31349 42816 58263 銷售費用 3160.09 4827.23 6253.64 7359

115、.05 長期股權投資 76 106 136 166 營業收入 15.82%17.34%17.51%16.73%投資性房地產 15 16 17 16 管理費用 1166.66 1933.13 2448.55 2879.24 固定資產合計 2247 2495 2759 3026 營業收入 5.84%6.94%6.86%6.55%無形資產 363 383 403 423 研發費用 22.99 38.36 49.94 56.28 商譽 0 0 0 0 營業收入 0.12%0.14%0.14%0.13%遞延所得稅資產 1555 1555 1555 1555 財務費用-33.12-126.40-175.9

116、2-175.77 其他非流動資產 412 548 644 710 營業收入-0.17%-0.45%-0.49%-0.40%資產總計資產總計 29955 36452 48329 64160 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 0 0 信用減值損失 1.67 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 2812 3449 3809 4208 其他收益 14.06 3.59 5.01 6.94 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 72.16-72.12-57.71-59.06 應付職工薪酬 1172 1546 1900 2234 凈敞口套期收益 0.00 0

117、.00 0.00 0.00 應交稅費 769 1114 1428 1759 公允價值變動收益 27.53 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 9512 9069 9456 11019 資產處置收益 0.25 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 14265 15178 16594 19220 營業利潤營業利潤 7029.46 10417.14 13955.17 17675.31 長期借款 0 0 0 0 營業收入 35.20%37.41%39.08%40.19%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 61.06 8.46 8.53 8.57 遞延所得稅負債 36 36 36 36

118、利潤總額利潤總額 7090.52 10425.60 13963.70 17683.88 其他非流動負債 66 66 66 66 營業收入 35.50%37.44%39.10%40.21%負債合計負債合計 14368 15281 16697 19323 所得稅費用 1700.85 2644.67 3502.52 4479.76 歸屬于母公司的所有者權益 15223 20660 30999 44039 凈利潤 5389.67 7780.93 10461.18 13204.12 少數股東權益 364 511 634 798 營業收入 26.99%27.94%29.29%30.02%股 東 權 益股

119、東 權 益 15587 21172 31633 44837 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5313.61 7633.75 10338.55 13040.36 負債及股東權益負債及股東權益 29955 36452 48329 64160%同比增速 72.56%43.66%35.43%26.13%少數股東損益 76.06 147.18 122.63 163.77 EPS（元/股）4.37 6.26 8.47 10.69 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 7645 5037 8870 12700

120、投資-4788-32-33-31 基本指標基本指標 資本性支出-156-622-621-621 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 107-72-58-27 EPS 4.37 6.26 8.47 10.69 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-4837-726-712-680 BVPS 12.48 16.93 25.41 36.10 債權融資 0 0 0 0 PE 72.18 46.83 34.58 27.41 股權融資 0 0 0 0 PEG 0.99 1.07 0.98 1.05 銀行貸款增加（減少）0 0 0 0 PB 25.31 17.30 11.53 8.12 籌

121、資成本-174-2202-7-11 EV/EBITDA 53.57 32.98 24.21 18.49 其他-9 0 0 0 ROE 35%37%33%30%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-183-2202-7-11 ROIC 34%36%33%29%現金凈流量現金凈流量 2625 2110 8151 12010 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 31 山西汾酒(600809.SH)特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為

122、 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司

123、的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹 汪玲，汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明 東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預

124、計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為

125、滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 32 山西汾酒(600809.SH)免責聲明免責聲明 東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無

126、需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法

127、律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許

128、的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄 地區地區 聯系人聯系人 聯系電話聯系電話 郵箱郵箱 北京地區 林澤娜 15622207263 上海地區 朱虹 15201727233 廣深地區 劉海華 13710051355 聯系我們聯系我們 東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司 研究所研究所 北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層 上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓 廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層 郵編：100086 郵編：200120 郵編：518046 公司網址：http:/