對沖基金

對沖(Hedge)的概念起源于農產品市場和外匯市場，早期是為了真正地避險，保證資產價值。常用的對沖手段有兩種，即賣空(亦稱賣出對沖，做空或空頭)和買空(亦稱買入對沖，做多或多頭)。為對沖概念是對沖基金的基礎，在此基礎上，對沖基金是典型的隨著時間的發展而內涵和外延不斷發生變化的一種基金。即便作為對沖基金母國的美國，至今也未對對沖基金給出明確的定義，甚至并未把對沖基金和其他基金區分開來。很多機構也是從自身職能的角度定義對沖基金。

U. S.Securities and Exchange Commission(美國證券監管委員會，以下簡稱SEC)通過PF表格中將“對沖基金”定義為這樣一種私人基金(Private Fund)：(a)考慮業績費用：可向一名或多名投資顧問(或投資顧問的相關人士)支付績效費用，該費用應考慮未實現的收益；(b)高杠桿：借款金額超過其資產凈值的一半，或名義風險敞口總額超過其凈資產價值的兩倍；(c)做空：可能出售證券或其他資產以做空或進行類似交易(除非是為了對沖貨幣風險或延長管理期限)。

英國金融服務管理局將其特征概括為：(a)形式是私人投資合伙或聯投公司；(b)在各類市場持倉資產，并且會采用不同的交易策略；(c)經常運用多空手段、證券和期貨市場的衍生工具，并且會對投資施加杠桿；(d)向基金經理支付績效費用；(e)多為富人或機構投資者超過最低限額進行投資。

在國際層面，二十國集團普遍向對沖基金施加各類披露義務。作為指引，IOSCO每兩年進行一次對沖基金行業調查。2020年最新版調查報告中對對沖基金的特征概括如下：(a)使用杠桿；(b)基于未實現收益的績效費；(c)復雜策略；以及(d)更偏向于投資金融資產。

(1)與傳統共同基金(Mutual Fund)有別，為了實現“絕對收益”(Absolute Return)，對沖基金更加頻繁的利用多空機制，尤其是經常持有大量的多空頭寸。

(2)對沖基金管理費用一般與業績掛鉤。高水位線條款是海外資管業為對沖基金設計的獨特激勵約束機制，旨在從超過歷史資產價值最高水平的資產中計提管理費用。在該機制下，人為設置一個障礙率(Hurdle Rate)即收取業績費前所必須達到的最低回報率，這能夠激發管理人恪盡職守地進行工作。從理性管理人的角度來看，其會在2%固定管理費用的基礎之上，更加注重風險與收益的平衡，以求獲得業界普遍規定的20%業績表現費用(Performance Fee)。

(3)傳統對沖基金大多以私募方式發行，私募募集資金由于融資對象是特定合格投資者，因此設立門檻更低，成本較低，募資更加方便和快捷，具有天然的優勢。

(4)對沖基金頻繁使用杠桿。杠桿是指總投資風險敞口(Risk Exposure)與凈資產(Net Asset)之間的比值。因較為高昂的管理報酬、虧損免于擔責的損失分配機制，對沖基金經理通過人為設置杠桿、投資自帶杠桿的金融產品、抵押融資等方式不斷增加杠桿倍數，以求得高風險下更高的收益。

(5)投資策略靈活度高、透明度低。對沖基金往往在監管中被豁免監管，以求最大程度維持行業競爭力、促進金融創新，而全方面的特殊對待使對沖基金在較為自由的環境中快速發展。股票多空一直對沖基金最常使用的策略。此外，附函(Side Letter)制度允許基金管理人擬定個性化協議，針對不同投資者在信息披露、投資方式、優先認購等方面區別對待^[1]。

(1)監管制度

SEC對對沖基金的注冊和登記都難以實現強有力的監管，更勿論對其投資工具和投資策略的限制了。然而卻對其投資人實行了嚴格的規定，這或許也是美國政府對對沖基金“睜一只眼閉一只眼”態度的原因之一，因為市場機制，尤其是對沖基金的投資人擁有較強的信息獲取能力和風險承受能力，可以通過自身的判斷做出理性的投資選擇，可以代替大部分監管職能。然而，共同基金，作為大眾的投資工具，必須注冊和登記并公開財務報表，受到法律法規較完善的監督。這是因為大部分普通投資者缺乏對市場的深入了解，國家出于保護弱勢者，避免系統性風險和維護社會穩定的考慮，對共同基金實行嚴格監管。

(2)投資風險傾向和投資策略

共同基金公開募集資金，持有人的目的是以低成本獲得專業化的資產管理，所以風險偏好中性，使得共同基金的投資風格較為穩健。監管和契約對共同基金使用做空和杠桿工具，投資衍生品有嚴格的限制。而對沖基金的投資主體和組織結構決定其在操作上幾乎不受限制，除了寬松的監管外，對沖基金經理甚至都可以不向合伙人公開其操作?；鸾浝砜梢圆皇芗s束地靈活運用賣空，杠桿和衍生品進行操作，以獲得不受市場風險左右的超額收益。

(3)管理費用

共同基金的管理成本較低，一般只收取投資數額的1-2%作為管理費，基金只有不斷擴大規模才能賺取較多的管理費用。而對沖基金傳承了瓊斯創立的鼓勵冒險的傭金制度，除了1-2%的管理費的基本報酬外，還有20%左右的業績提成。為了獲得業績提成，對沖基金經理必須使基金的年收益率高于同期美國或英國的國債收益率(基準收益率)，而且需先填平往年基金收益率和基準收益率的差額，剩余的部分再作為業績報酬的基數。

(4)設立地點和募集方式

為了避開SEC關于投資人數的限制和減少稅收，對沖基金大量采取離岸形式設立。設立地包括巴哈馬，百慕大，開曼群島，都柏林，盧森堡和維京群島等。據統計，如果不把Fund of Fund統計在內，美國離岸對沖基金的資產規模是在岸基金的兩倍。而共同基金由于監管的原因基本都在本土成立。共同基金通過公開發行的方式募集資金，而對沖基金則通過私募的方式，其投資者人數一般有限制。這曾是對沖基金和共同基金的一個顯著區別，然而，2002年香港證券交易所批準三支對沖基金公開上市，打破了對沖基金和共同基金募集方式的區別。這反映了市場對對沖基金產品的需求，未來預計將會有更多的對沖基金通過公開發行募集資金。這也反映了對沖基金不斷發展變化的特性^[2]。

(1)基金管理人

對沖基金管理人負責處理基金運營的各方面事務，如法律合規，財務報告和客戶溝通，并提供績效報告，風險管理和會計流程等等。一些較大的對沖基金選擇雇用內部專家管理團隊，一些小基金則可能外包這類管理事務，以避免額外的費用。隨著行業透明度不斷提高，許多投資者將只投資那些能證明自己和有信譽的第三方管理機構關系密切并有適當的管理規定和流程的團隊。開展離岸業務的對沖基金通常雇用當地監管機構，為有關當地稅務和法律法規方面的問題提供專業建議。事實上，一些司法管轄區(例如開曼群島)要求對對沖基金進行定期的審計。在這種情況下，選擇基金管理人還需要考察他(她)對當地規定的熟悉程度。

(2)基金經紀人

經紀人這里指的是向對沖基金提供廣泛服務和資源的外部機構，包括經紀服務，保證金交易，融資，清算，結算和風險管理。有效的經紀人甚至可以為初創對沖基金提供孵化器服務，辦公地點和種子投資。經紀人能夠獲取相當可觀的收入，包括交易傭金，貸款利息和各種管理費。根據經紀人和對沖基金之間關系的性質，特別是作為交易和持倉的交易對手方，只有大型金融機構才有能力作為經紀公司，充當對沖基金經紀人的角色。由于這些原因，經紀市場相對較小，這就導致每家經紀公司要服務大量的對沖基金，因此也面臨很高的風險。經紀人在2008年至2009年間進行了重大重組。例如美國銀行收購美林，摩根大通收購貝爾斯登，巴克萊收購雷曼兄弟。這一系列重組使得經紀公司的市場份額從以前的投資銀行手中轉移到商業銀行，并使整個市場進入整合階段。為了減輕大型金融機構破產的擔憂，許多基金經理對于使用單一經紀公司非常謹慎，更傾向于使用多個經紀商。

(3)基金托管人與審計及法律架構

對沖基金的資產由現金和證券證券組成，它們通常由托管人進行管理。托管人一般來說由提供相關服務的銀行來充當，托管業務包括對沖基金資產的保管，證券交易的結算和現金交易的管理。就一般情況而言，對沖基金的架構將保護自己免受第三方機構審計財務報表。然而，隨著對沖基金行業日趨透明，為了滿足投資者，許多對沖基金選擇聘用外部機構對其賬戶和財務進行年度審計。這是因為審計師的獨立性對于報告和服務是否可信非常重要，選擇外部審計機構能給投資者更多的信心。對沖基金的法律架構旨在盡量減少投資者的責任，以便當基金遭受重大損失時，投資者最大損失的金額只是其對基金的投資。這意味著投資者不會對超出自己的投資金額的部分和其他資金借款或債務負有責任。此外，對沖基金的法律架構也被設置成能盡量減少基金本身的稅務負擔和法律責任。為了方便起見，有幾種標準的基金架構，例如許多基金使用的FOF架構。這些架構滿足許多司法管轄區的監管要求，且具有最佳稅務負擔。FOF架構是一種雙層式架構，投資者通過母基金投資對沖基金。母基金可以有很多個，并且可能位于與注冊地不同的司法管轄區，每個管轄區可能有不同的法律形式或框架。根據不同的稅務狀況，投資者可以選擇投資于不同的母基金。通常的情況是，投資者的稅負取決于他們所處的位置，如在岸或離岸

根據標準普爾的分類，將對沖基金分為單一性基金、多策略對沖基金和對沖基金的基金三類。其中，單一性基金的投資策略可分為三大類：方向性策略(包括股票多頭/空頭、全球宏觀、管理期貨三種策略)、事件驅動策略(包括并購套利、困境證券兩種策略)、套利策略(包括股票市場中性、可轉換債券套利、固定收益套利三種策略)。而多策略對沖基金是將資金分配到不同的投資策略進行投資，即前面所述的單一性基金的投資策略。對沖基金的基金則是投資兩個或兩個以上的對沖基金的基金。

方向性策略(Directional Strategy)是研判各市場走勢及方向，追求收益的策 略。事件驅動策略(Event Driven Strategy)致力于上市公司經歷重大事件時的價格變化來獲取收益。常見的事件包括并購、重組、回購、分拆和破產，涉及的證券包括普通股、優先股、債券及期權。套利策略(Arbitrage Strategy)是指在各市場捕捉股票、債券、商品期貨的價格出現偏離內在價值，買入價值被低估的資產，賣出價值被高估的資產，待資產的價格回歸到其內在價值附近時再賣出或買進相應的資產

以下是全球對沖基金的主要投資策略

(1)股票多空：主要投資于特定權益證券的多頭，并通過賣空相似的股票進行對沖。

(2)全球宏觀：通過預測全球金融市場(如股票、利率、外匯、大宗商品等)的價格走勢進行杠桿化投資來獲利。

(3)管理期貨：通過商品市場、期貨市場和期權市場來管理資產。

(4)并購套利：通過構造目標公司股票多頭和并購方公司股票空頭的投資組合獲利。

(5)困境證券：投資正處于困境中的公司(如破產、重組)，或賣空預期會陷入困境的公司。

(6)股票市場中性：同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，與市場的相關性低。

(7)固定收益套利：投資于各種固定收益證券的多頭和空頭，利用固定收益證券市場的價格失衡獲利。

(8)可轉換證券套利：買入可轉換證券并通過賣空對應的普通股對沖權益風險。

自從Alfred Winslow Jones成立世界上第一支對沖基金以來，全球經濟經歷了幾輪金融危機，對沖基金的發展也一直起伏不定，但總的來說對沖基金行業實現了質的飛躍。

(1)初始期：瓊斯將十萬美元作為初始資本在1949年建立了世界上第一支對沖基金。1952年，瓊斯與其他經理人建立了合作伙伴關系，并取得了良好的回報。其他經理見狀紛紛效仿，美國對沖基金開始迅速發展起來。

(2)緩慢發展時期：1969年，由于對沖基金數量迅速增長，管理資產規模十分巨大，美國證券交易委員會(SEC)開始對蓬勃發展的對沖基金行業進行監督。緊接著在1970年發生了經濟危機，這對對沖基金行業造成了沖擊，導致了大量對沖基金的倒閉。截至20世紀70年代末，1968年底證券交易委員會調查的28家最大的對沖基金管理的資產規模減少了70%。在監管和危機的雙重打擊下，對沖基金以相對保密的態勢重新進行運作，這一情況從1974年開始持續到了1985年。

(3)高峰期：隨著經濟金融全球化的不斷推進及金融管制放松后大量金融創新工具的出現，對沖基金行業迎來了巨大的發展。1969年，索羅斯建立了雙鷹對沖基金。1980年，朱利安·羅伯遜和索普·麥肯齊成立了老虎管理公司。在1983年，吉爾伯特·德·波頓成立了全球資產管理公司，一家專門從事對沖基金的基金管理公司。

(4)持續發展時期：歐洲和日本的對沖基金行業在2002年以后取得了巨大的進步。在這其中倫敦的發展尤其速，成為了僅次于紐約的全球第二大對沖基金城市。新興市場對沖基金也突飛猛進的發展起來。觀察從2002年到2010年全球對沖基金管理資產的分布可以發現，歐洲占五分之一，亞洲及其他地區呈現出穩步增長的態勢。對沖基金繼續快速發展，在2007年對沖基金管理資產的規模已經達到2.34萬億美元，之后由于受到2008年金融危機的影響，這一數值下降到了1.66萬億美元。隨著經濟波動和市場走勢逐漸明朗，對沖基金再次快速發展，數量達到了1.2萬支。截至2016年第一季度末，對沖基金的管理資產為3.07萬億美元^[3]

(1)Bridgewater Associates (橋水基金)

Bridgewater Associates對沖基金公司由Ray Dalio成立于1975年，總部位于康涅狄格州。目前有約1500名員工，管理規模約1500億美元，是世界上最大最成功的的對沖基金之一。Bridgewater Associates的客戶主要是機構投資者，包括央行、養老金、企業和捐贈慈善基金等。Bridgewater Associates主要的投資策略是全球宏觀策略，提出了Alpha和Beta分離的策略。

Bridgewater Associates旗下包含Pure Alpha和All Weather兩只對沖基金。Pure Alpha對沖基金成立于1989年，主動投資于債券、股票指數、商品期貨和外匯等相關性較低的品種，以獲得波動幅度較低的穩健收益。AllWeather對沖基金成立于稍晚的1996年，主要配置于債券和固定收益產品。通過杠桿的運用，針對高風險資產使用較低杠桿，對低風險的資產運用杠桿，從而使得投資組合中的各項資產的風險和收益接近相同，形成更優的收益風險比。Bridgewater Associates的主要優勢，是規模巨大且持續增長，收益長期保持穩定，獲得了投資者的廣泛認可

(2)Renaissance Technologies LLC

Renaissance Technologies LLC由James Simons 成立于1982年，總部位于美國紐約，其管理規模約650億美元，雇員大約300多人。其創始人James Simons 除了是投資金和慈善家，還是一位數學家。Renaissance Technologies LLC以計算機量化交易著稱Renaissance Technologies LLC目前一共有Medallion Fund和Renaissance Institutional Equities Fund兩只基金。Medallion Fund成立于1988年，通過量化交易在短期內完成大量交易，從而獲取利潤。在2008年金融危機期間，Medallion Fund仍然獲取了高額的正收益。Renaissance Institutional Equities Fund于2005年成立，主要投資于股票，基金成立時間較短，收益比Medallion Fund平庸，但也有較穩定的低波動率。Renaissance Technologies LLC的優勢是巨大的名氣和規模，但旗艦型的Medallion Fund已經停止對外開放，顯然策略容量是受到限制的

參考資料：

[1] 尚博文. 美國對沖基金投資者保護制度研究及對我國的啟示

[2] 羅會娟. 對沖基金及其投資策略解析——以日本股市投資實例為例

[3] 李斐睿. 對沖基金策略在我國資本市場的應用研究