新材料行業碳纖維專題報告之一：風、光、氫、無人機等領域推升需求高性能碳纖維國產替代加速-221129（56頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 56 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 風、光、氫、無人機等風、光、氫、無人機等領域推升需求領域推升需求，高高性能性能碳纖維國產替代碳纖維國產替代加速加速 新材料行業碳纖維專題報告之一2022.11.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 新材料行業首席分析師 S1010520010001 陳旺陳旺 新材料分析師 S1010520090003 張柯張柯 新材料分析師 S1010521100003 受益于下游應用領域的多維發展與滲透率的提升，受益于下游應用領域的多維發展與滲透率的提升，預計預計風

2、、光、氫、無人機等風、光、氫、無人機等領域將合力推升領域將合力推升 2025 年全球碳纖維需求至年全球碳纖維需求至 26.0 萬噸，對應萬噸，對應 2022-2025 年年CAGR 達達 23.5%。碳纖維全球供需缺口在中長期維度下。碳纖維全球供需缺口在中長期維度下料料將持續存在，將持續存在，預計預計2025 年達年達 2.5 萬噸。隨著我國碳纖維技術與產能瓶頸的突破，萬噸。隨著我國碳纖維技術與產能瓶頸的突破，預計預計 2021-2025年碳纖維國產量年碳纖維國產量 CAGR 將達將達 42%，高性能碳纖維的國產替代將持續加速。首，高性能碳纖維的國產替代將持續加速。首次覆蓋碳纖維行業并給予“強

3、于大市”評級。次覆蓋碳纖維行業并給予“強于大市”評級。概況：碳纖維發展受“高性價比”和“高性能”雙驅動，產業鏈中游是核心。概況：碳纖維發展受“高性價比”和“高性能”雙驅動，產業鏈中游是核心。聚丙烯腈（PAN）基標模碳纖維是市場主流，在大絲束高性價比、小絲束高性能雙驅動下，當前大、小絲束全球需求相當。碳纖維產業鏈覆蓋廣，包含從原油到終端應用的完整制造過程，其中，中游是核心環節：1）原絲是生產高品質碳纖維的關鍵，其成本約占碳纖維生產成本的 51%，原絲制造壁壘在于聚合，一步法和兩步法的選擇需要綜合研判；2）碳纖維生產的核心在于預氧化；3）碳纖維復材成型工藝的選擇，必須同時滿足材料性能、產品質量和經

4、濟效益等多種因素；4）原絲、碳纖維、復材環節設備要求高。需求：需求：預計預計風、光、氫、無人機等領域將推升風、光、氫、無人機等領域將推升 2025 年全球碳纖維需求至年全球碳纖維需求至 26 萬萬噸。噸。隨著碳纖維在眾多下游應用領域滲透率不斷提高，我們預計 2025 年全球碳纖維總需求將達到 26 萬噸，其中：1）風、光、氫三大新能源領域有望達 13.3萬噸，其占 2025 年全球碳纖維總需求的比例分別為 30.7%/14.1%/6.2%，對應2022-2025 年需求 CAGR 分別為 25.8%/48.2%/25.7%，風電仍是推動碳纖維需求增長的第一力量；2）航空航天領域有望達 3.4

5、萬噸，其中無人機是推升碳纖維需求的新興力量，我們預計全球無人機領域碳纖維需求有望從 2022 年的 0.47萬噸增至 2025 年的 1.47 萬噸，對應 2022-2025 年 CAGR 為 45.8%。供給：高行業壁壘與集中度下供給：高行業壁壘與集中度下 2021 年我國碳纖維產能躍居世界第一，年我國碳纖維產能躍居世界第一，2021-2025年碳纖維國產量年碳纖維國產量 CAGR 有望達有望達 42%。中長期維度下，碳纖維供需缺口或將持續存在，我們預計 2025 年全球缺口達 2.5 萬噸。國產碳纖維型號已成功覆蓋 T300級至 T1100 級、M35 至 M65 級，實現了對日本東麗主要

6、型號的對標，部分型號抗拉強度、拉伸模量、延伸率等性能指標甚至更優。2021 年我國更是首次超越美國以 6.34 萬噸運行產能躍居世界第一，未來全球預計將迎來中國盛宴。我們預計 2021-2025 年碳纖維國產量 CAGR 將達 42%，2022 年有望成為國產量超越進口量的首年，碳纖維國產替代有望加速。展望：展望：預計預計 2023 年我國碳纖維市場價將弱調整，年我國碳纖維市場價將弱調整，T700 級及更高性能的級及更高性能的 12K 及及以下絲束規格供應商以下絲束規格供應商經營比較優勢將凸顯經營比較優勢將凸顯。我們預計 2023 年我國碳纖維主流市場參考價為：1）T300（12K）120-1

7、50 元/kg，降幅 4%；2）T300（24/25K）110-140 元/kg，降幅 7%；3）T300（48/50K）100-130 元/kg，降幅 7%；4）T700（12K）200-250 元/kg，降幅 2%。我們預計 2022 年較于 2021 年新增產能中，小/中/大絲束投放占比分別為 40%/7%/53%，至 2025 年，其占比更是分別被拉至 25%/8%/67%，在碳纖維產能投放沖擊下（以大絲束擴產為主），T700級及更高性能的 12K 及以下絲束規格供應商承壓更小，經營前景更廣闊。風險因素：風險因素：行業產能擴張超預期；上游原材料價格大幅上漲；碳纖維在下游領域的滲透率提升

8、不及預期；國產化不及預期。新材料新材料行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 投資策略：投資策略：中長期在碳纖維制造應用多維發展背景下，1）碳纖維滲透率持續提升、2）碳纖維需求持續放量、3）碳纖維供需缺口持續存在、4）國產碳纖維實現與海外產品全方位對標，國產替代加速，這四大趨勢均將對國產碳纖維市場增長給予強力支撐，預計將驅動 2021-2025 年碳纖維國產量 CAGR 達 42%，行業景氣度有望持續向上，同時碳纖維企業盈利有望持續增長。我們首次覆蓋碳纖維行業并給予

9、“強于大市”評級。從光伏、儲氫等高價值領域小絲束需求持續攀升的角度來看，推薦國產小絲束碳纖維產能龍頭中復神鷹；從“十四五”期間軍工材料發展具有高確定性的角度來看，推薦軍民融合碳纖維龍頭光威復材；從風電高景氣推升大絲束需求角度來看，推薦大絲束原絲龍頭吉林碳谷；從多領域下游驅動碳/碳、碳/陶等復材高速增長的角度來看，推薦光伏熱場碳/碳復材龍頭金博股份。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中復神鷹 688295.SH 47.61 0.31 0.73 1.

10、01 1.27 154 65 47 37 買入 光威復材 300699.SZ 70.75 1.46 1.83 2.57 3.34 48 39 28 21 買入 吉林碳谷 836077.BJ 53.85 1.04 2.07 3.11 3.76 52 26 17 14 買入 金博股份 688598.SH 261.75 5.33 7.06 8.19 9.80 49 37 32 27 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 29 日收盤價 ZVaXuZrX9YvZtQbRbPaQnPpPnPtRlOoPrQiNpMoO7NmMyRNZpNtMNZsOpQ 新材

11、料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.6 投資亮點.6 投資邏輯.6 風險因素.6 概況：輕量化、高性能、廣應用的新型材料概況：輕量化、高性能、廣應用的新型材料.7 碳纖維具備無可比擬的材料優勢，應用領域及產業鏈覆蓋極廣.7 碳纖維產業鏈中游是核心環節，技術、資金、設備、產品質量門檻高.9 需求：風光氫合力推動碳纖維進入黃金發展期需求：風光氫合力推動碳纖維進入黃金發展期.15 風機大型化趨勢推動碳纖維復材滲透率提高.16 性能優異的 IV 型儲氫瓶帶動碳纖維需求.20 碳/碳復材作為熱場系統

12、的主要耗材受益于光伏產業高景氣.23 航空航天領域軍民兩用需求持續釋放.27 預計 2022-2025 年全球碳纖維需求 CAGR 將達 23.5%.35 供給：行業集中度高，我國產能擴張加速國產替代供給：行業集中度高，我國產能擴張加速國產替代.37 2022 年碳纖維供需整體持平，預計 2025 年供需缺口 2.5 萬噸.37 國產企業已打破日、美技術封鎖，布局碳纖維全序列產品.42 高壁壘下頭部玩家競爭將提升碳纖維綜合技術，國產全面替代指日可待.45 展望：2023 年我國碳纖維市場價將弱調整，T700 級及以上中小絲束供應商凸顯比較優勢.48 風險因素風險因素.51 投資策略投資策略.5

13、2 投資亮點.52 投資邏輯.52 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：碳纖維的比強度/比模量與其他材料的對比.8 圖 2：碳纖維的廣泛下游應用.8 圖 3：碳纖維分類.8 圖 4：碳纖維全產業鏈.9 圖 5：碳纖維生產成本構成.9 圖 6：碳纖維生產流程.11 圖 7：2016-2021 年全球和中國碳纖維需求量.15 圖 8：2016-2021 年全球和中國碳纖維市場規模.15 圖 9：2021 年全球碳纖維市場需求-應用及占比.16 圖 10：2021 年中國碳纖維市場需求-應用及

14、占比.16 圖 11：全球及我國陸地風電和海上風電新增裝機量預測.16 圖 12：風機零部件成本占比.17 圖 13：拉擠成型過程.18 圖 14：風電葉片中的碳梁使用.18 圖 15：風電裝機尺寸和單機容量的發展.18 圖 16：2015 年碳纖維和玻璃纖維在風電葉片的滲透率.19 圖 17：2021 年碳纖維和玻璃纖維在風電葉片的滲透率預測.19 圖 18：儲氫瓶壓力容器類型和結構.21 圖 19：先進碳基復合材料產業鏈情況.23 圖 20：2013-2021 年全球光伏硅片產能與產量.24 圖 21：2011-2021 年全球光伏新增裝機量.24 圖 22：單晶拉制爐熱場系統構成.24

15、圖 23：單晶拉制爐熱場系統的碳基復材產品部件及優勢.24 圖 24：碳纖維復合材料在航空航天領域應用實例.28 圖 25：碳纖維復合材料在軍機上的使用比例.29 圖 26：2021 年美、中、俄、印四國軍機數量.29 圖 27：復合材料在波音和空客飛機上的應用比例.30 圖 28：2021 年航空航天領域碳纖維需求分布.30 圖 29：未來 20 年商用飛機新機交付量預測.31 圖 30：2020-2027 年全球無人機復合材料市場規模.32 圖 31：航空航天領域碳纖維需求-趨勢.35 圖 32：2015-2021 年全球碳纖維運行產能、產量及產能利用率.37 圖 33：2015-2025

16、 年全球碳纖維供需關系（僅統計可行性高的擴產項目）.38 圖 34：2015-2025 年全球碳纖維供需關系（統計可行性高和較高的擴產項目）.39 圖 35：2015-2025 年全球碳纖維供需關系（統計可行性高、較高和其余擴產項目）.41 圖 36：2020 年全球小絲束碳纖維主要生產企業占能比.42 圖 37：2020 年全球大絲束碳纖維主要生產企業占能比.42 圖 38：2021 年全球碳纖維行業競爭格局（按運行產能）.44 圖 39：2021 年中國碳纖維行業競爭格局（按運行產能）.44 圖 40：2015-2021 年我國碳纖維運行產能全球占比.44 圖 41：2021 年全球碳纖維

17、運行產能-區域.44 圖 42：碳纖維上中游年度產能集中度.46 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2021 年中國大陸碳纖維及原絲運行產能.46 圖 44：國內碳纖維進口出均價情況.48 圖 45：2016-2025 年國內碳纖維的國產率情況.48 圖 46：華東地區國產碳纖維市場價.48 圖 47：華東地區丙烯腈市場價.49 圖 48：2021 年我國碳纖維運行產能分布情況.50 圖 49：2022 年較于 2021 年新增產能分布情況.50 圖 50：2023 年較于 2021 年新增產能分布情

18、況.51 圖 51：2025 年較于 2021 年新增產能分布情況.51 表格目錄表格目錄 表 1：碳纖維的優良性能.7 表 2：一步法和兩步法對比.10 表 3：原絲和碳纖維生產設備情況.12 表 4：碳纖維制造公司生產工藝對比.13 表 5：預浸料及碳纖維復材主要成型工藝情況.14 表 6：2021 年中國風場項目不同單機容量的經濟指標.17 表 7：全球風電領域碳纖維需求測算.20 表 8：儲氫容器性能對比.21 表 9：全球儲氫瓶及壓力容器領域碳纖維需求測算.22 表 10：單晶拉制爐熱場系統中各零部件滲透率.24 表 11：全球光伏熱場及整體碳/碳復材領域碳纖維需求測算.26 表 1

19、2：各種飛行器減重的經濟效益數據分析表.27 表 13：中美三代及以上部分戰斗機對比情況.29 表 14：未來 20 年全球和中國客機碳纖維需求測算.31 表 15：未來 20 年 C919 客機碳纖維需求測算.32 表 16：中國及全球民用無人機碳纖維需求測算.33 表 17：軍用無人機復材比例.34 表 18：全球無人機碳纖維需求測算（含軍用）.34 表 19：碳纖維在航天領域的應用.34 表 20：全球碳纖維總需求測算.35 表 21：2021 年全球碳纖維運行產能及擴產計劃-制造商.37 表 22：可行性高的國內外碳纖維擴產項目梳理.38 表 23：可行性較高的國內外碳纖維擴產項目梳理

20、.40 表 24：其余國內外碳纖維擴產項目梳理 .41 表 25：各公司碳纖維產品對比性能對比.42 表 26：碳纖維壁壘梳理.45 表 27：碳纖維行業相關企業投資項目.46 表 28：2022 年 1-6 月按主要國別/地區分碳纖維產品進口情況表（噸）.47 表 29：碳纖維相關企業總結.53 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資聚焦投資聚焦 投資投資亮點亮點 目前正處于碳纖維發展關鍵期：（1）輕量化、高性能等特性持續助力碳纖維下游應用領域的快速拓展，我們預計風、氫、光、無人機等領域將推升 2025 年全

21、球碳纖維需求至 26萬噸，對應 2022-2025 年全球需求量 CAGR 為 23.5%；（2）全球碳纖維產能擴張速度穩健，碳纖維供需缺口仍將持續存在，我們預計 2025 年缺口達 2.5 萬噸；（3）我國成功突破日、美技術封鎖，掌握碳纖維核心生產技術，眾多廠商具備以 DMSO 為溶液的一步法聚合工藝、兼備濕紡紡絲和干噴濕紡噴絲凝固工藝，國產碳纖維型號覆蓋 T300 級至 T1100 級、M35至 M65 級，實現了對日本東麗主要碳纖維型號的對標；（4）2021 年我國碳纖維產能首次超越美國，以 6.34 萬噸的總運行產能占據全球 30.5%的比例，成為全球最大產能國，未來全球有望迎來中國盛

22、宴；（5）我們預計 2021-2025 年我國碳纖維產量將從 2.9 萬噸增至 11.9萬噸，對應 2021-2025 年 CAGR 達 42%，同時 2022 年有望成為國產量超越進口量的首年，我國碳纖維的國產替代有望加速；（6）我們預計 2023 年我國碳纖維主流市場參考價為：1）T300（12K）120-150 元/kg，降幅 4%；2）T300（24/25K）110-140 元/kg，降幅 7%；3）T300（48/50K）100-130 元/kg，降幅 7%；4）T700（12K）200-250 元/kg，降幅 2%；（7）我們預計 2025 年較于 2021 年新增產能中，大絲束投

23、放占比高達 67%，在碳纖維產能投放沖擊下，T700 級及更高性能的 12K 及以下絲束規格供應商經營前景更廣闊。投資投資邏輯邏輯 中長期在碳纖維制造應用多維發展背景下，1）碳纖維滲透率持續提升、2）碳纖維需求持續放量、3）碳纖維供需缺口持續存在、4）國產碳纖維實現與海外產品全方位對標，國產替代加速，這四大趨勢均將對國產碳纖維市場增長給予強力支撐，預計將驅動 2021-2025年碳纖維國產量 CAGR 達 42%，行業景氣度有望持續向上，同時碳纖維企業盈利有望持續增長。我們首次覆蓋碳纖維行業并給予“強于大市”評級我們首次覆蓋碳纖維行業并給予“強于大市”評級。重點推薦四條主線：1）光伏、儲氫等高

24、價值領域小絲束需求有望隨著新能源發展趨勢高速攀升，推薦國產小絲束碳纖維產能龍頭中復神鷹；2）“十四五”期間軍工材料的發展具有高確定性，推薦軍民融合碳纖維龍頭光威復材；3）風電持續高景氣且是推動碳纖維需求增長的第一動力，國產大絲束突破下，推薦大絲束原絲產能龍頭吉林碳谷；4）碳/碳、碳/陶等復材在光伏、制動盤、軍工等多領域下游驅動下，有望迎來高速增長，推薦光伏碳/碳熱場龍頭金博股份。風險因素風險因素 行業產能擴張超預期；上游原材料價格大幅上漲；碳纖維在下游領域的滲透率提升不及預期；國產化不及預期。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責

25、條款和聲明 7 概況概況：輕量化、高性能、廣應用的新型材料：輕量化、高性能、廣應用的新型材料 碳纖維具備無可比擬的材料優勢碳纖維具備無可比擬的材料優勢，應用領域及產業鏈覆蓋極廣，應用領域及產業鏈覆蓋極廣 碳纖維是新一代輕量化高性能的軍民兩用技術密集型材料。碳纖維是新一代輕量化高性能的軍民兩用技術密集型材料。碳纖維是單絲直徑為 5-10微米、含碳量高于 90%、由碳主鏈構成的無機纖維，由片狀石墨微晶等有機纖維沿纖維軸方向堆砌并在高溫環境下裂解碳化形成，既具有碳材料的固有本征特性，又兼備紡織纖維的柔軟可加工性。其優良性能包括低密度、高軸向強度與比性能、高耐化學腐蝕性、無蠕變、耐高低溫、低且各向異性

26、熱膨脹系數、耐疲勞等，被譽為 21 世紀的“新材料之王”。表 1：碳纖維的優良性能 優良性能優良性能 說明說明 低密度 一般碳纖維的密度為 1.75g/cm3，僅為鋁（2.7g/cm3）、鈦（4.5g/cm3）、鋼密度（7.85g/cm3）的 65%、39%和 22%，因此，在相同尺寸的結構件中，用碳纖維分別代替鋁、鈦和鋼將減重約 35%、61%和 77%高軸向強度 強度是指材料在外力作用下抵抗塑性變形和斷裂的能力，碳纖維沿纖維軸方向表現出高強度，其徑向強度不如軸向強高比性能 強度或比模量（即剛度）與密度的比值分別為比強度和比模量，比模量是確定材料剛度（即抗變形能力）的最有效方法，以碳纖維增強

27、環氧樹脂復合材料為例，其比強度、比模量在現有結構材料中是最高的 高耐化學腐蝕性 碳是最穩定的化學元素之一，高含碳量（90%）是碳纖維化學性質穩定，耐腐蝕的主要原因，碳纖維對一般的有機溶劑、酸、堿都具有良好的耐腐蝕性 無蠕變 蠕變是指在應力作用下固體材料緩慢且永久的變形，碳纖維無蠕變 耐高低溫 在非氧化氣氛條件下，碳纖維可在 2000時使用，且在 3000的高溫下不融熔軟化，在-180低溫下，鋼鐵變得比玻璃脆，而碳纖維依舊柔軟 低且各向異性熱膨脹系數 大多數碳纖維在室溫下的熱膨脹系數為負數，即-(0.5-1.6)10-6K-1，在 200-400時為 0，在小于 1000時僅為1.510-6K-

28、1，碳纖維不易變形和膨脹，能夠在溫差較大的條件下保持物體原來的形狀 耐疲勞 疲勞是指在循環應力下，發生在材料某點處局部的、永久性的損傷遞增過程，經足夠的應力或應變循環后，損傷累計可使材料產生裂紋，或使裂紋進一步擴展至完全斷裂，而碳纖維呈現優良的耐疲勞性與疲勞極限，其使用壽命較長。X 射線透光性佳 碳纖維 X 射線透過性佳的特性有利于其在醫療設備或其他 X 射線系統中的應用拓展 優良導電導熱性能 碳纖維具有良好的導電和導熱性能，其導熱系數為 0.025-0.09Cal/cm s，電阻率為(0.8-1.8)10-3 cm 電磁屏蔽性能優良 碳纖維良好的導電性能使其具有優良的電磁屏蔽能力 資料來源：

29、Dexcraft，AnyTesting，高分子網，中信證券研究部 碳纖維大多作為增強材料碳纖維大多作為增強材料與基體材料復合后以碳纖維復材的形式應用在輕量化與基體材料復合后以碳纖維復材的形式應用在輕量化/高強高強/高模高模/高韌性高韌性等領域。等領域。與基體材料（陶瓷、金屬、高分子等）復合后的碳纖維復合材料克服了單一組分材料的缺點，提高了整體材料性能，其密度、拉伸強度、拉伸模量、比強度、比模 量 范 圍 分 別 為 1.5-2g/cm3、3500MPa、230-430GPa、1750-2333MPacm3/g、153-215GPacm3/g。在相同尺寸的結構件中，用碳纖維分別代替鋁/鈦/鋼將減

30、重約35%/61%/77%，但其強度卻被提高至遠高于鋼材的水平（碳纖維復材的比強度、比模量分別是結構鋼的 3-9 倍、65-86 倍），因此碳纖維及其復合材料被廣泛應運在能源裝備、航空航天、國防軍事、土木工程、交通運輸、賽車運動以及其他體育休閑等領域中。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 1：碳纖維的比強度/比模量與其他材料的對比 資料來源：The fatigue of carbon fibre reinforced plastics-A review（Parvez Alam、Dimitrios Mamali

31、s、Colin Robert 等），中信證券研究部 圖 2：碳纖維的廣泛下游應用 資料來源：江蘇浩瑞恩國際貿易有限公司網站 聚丙烯腈（聚丙烯腈（PAN）基標模碳纖維是市場主流。）基標模碳纖維是市場主流。碳纖維可以按照原絲類型、纖維形態、絲束規格、生產工藝、力學性能等標準進行分類，其中常用的三大分類維度是原絲類型、絲束規格和力學性能：1）按照原絲類型可分為聚丙烯腈（PAN）基、瀝青基、粘膠基等，其中PAN 基碳纖維因生產工藝簡單、原料來源豐富及優越的拉伸強度迅速占據市場（產量占有率約為 91%）；瀝青基碳纖維保持約 1000 噸年產量（日、美企業平分秋色）；粘膠基碳纖維基本停產（有可能完全退出碳

32、纖維市場）。2）碳纖維的應用形態是纖維狀絲束，按照絲束規格可分為小、大、巨絲束，以一條絲束內碳纖維單絲的根數進行劃分，小絲束碳纖維包括1K、3K、6K、12K、24K 等型號，大絲束碳纖維包括 48K、60K、80K 等型號（目前小、大絲束需求相當），巨絲束包括 100K 及以上型號。3）按照力學性能可分為標模（拉伸模量約 230-265GPa）、中模（拉伸模量約 270-315GPa）和高模（拉伸模量大于 315GPa）。圖 3：碳纖維分類 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中國化學纖維工業協會，東麗官網，中簡科技招股說明書，中信證券研究部 新材料新材料行業行業碳纖

33、維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 碳纖維產業鏈覆蓋廣，碳纖維產業鏈覆蓋廣，完整的碳纖維產業鏈包含從原油到終端應用的完整制造過程：完整的碳纖維產業鏈包含從原油到終端應用的完整制造過程：上游企業首先從石油、煤炭、天然氣等化石燃料中制得丙烯，并經氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈經聚合和紡絲生成原絲之后，通過預氧化、低溫/高溫碳化等工藝步驟得到碳纖維；碳纖維可隨后被制成碳纖維織物、碳纖維預浸料（中間料）、碳纖維復材制件；產業鏈下游應用主要集中在風電、航空航天、體育休閑等領域。從全產業鏈來看，中游是核心環節，技術、資金、設備、產品質量門檻高。圖 4：

34、碳纖維全產業鏈 資料來源：中復神鷹官網、招股說明書，光威復材招股說明書，中簡科技招股說明書，中信證券研究部 碳纖維碳纖維產業鏈中游是核心環節，產業鏈中游是核心環節，技術、資金、技術、資金、設備、設備、產品質量門檻高產品質量門檻高 原絲是生產高品質碳纖維的關鍵原絲是生產高品質碳纖維的關鍵，其，其成本成本約約占碳纖維生產成本的占碳纖維生產成本的 51%。通常碳纖維的強度顯著依賴于原絲的微觀形態結構及其致密性，原絲品質缺陷（表面孔洞、沉積、刮傷以及單絲間黏結等），在后續加工中很難消除。而原絲成本一般占碳纖維生產成本的 51%左右，高質量原絲用量與碳纖維產出比約為 2.2:1，有效產率約為 45%，而

35、低質量原絲用量與碳纖維產出比約為 2.5:1，有效產率僅為 40%。低質量原絲必然增加碳纖維的生產成本，原絲制備能力將直接影響未來碳纖維的競爭格局。圖 5：碳纖維生產成本構成（單位：$/kg 和%）資料來源：賽瑞研究，中信證券研究部 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 溶液紡絲法是原絲生產的大前提溶液紡絲法是原絲生產的大前提，不同環節不同環節多種細分多種細分工藝工藝并存并存。按成纖高聚物的性質不同，紡絲方法可分為熔體紡絲法和溶液紡絲法（即熔液紡絲法）兩大類及非常規的紡絲方法，但由于聚丙烯腈（即 PAN）在 22

36、0-300 C 時會軟化分解，在熔體紡絲過程中處于不穩定狀態，因此溶液紡絲更適用于碳纖維原絲的生產，即將成纖高聚物溶解在某種溶劑中，制備成具有適宜濃度的紡絲溶液，再將該紡絲溶液從微細的小孔吐出進入凝固浴或是熱氣體中，高聚物析出成固體絲條，經拉伸定型洗滌干燥等處理即可得到成品纖維。在溶液在溶液紡絲法的制造紡絲法的制造大大前提下，前提下，按照按照紡絲溶劑的選擇、聚合工藝的連續性、紡絲溶劑的選擇、聚合工藝的連續性、紡絲原液的凝固方式紡絲原液的凝固方式等，等，可對可對溶液紡絲法溶液紡絲法進進一步細分一步細分：紡絲溶劑：有機溶劑包括 DMSO（二甲基亞砜）、DMAc（N,N-二甲基乙酰胺）、DMF（N,

37、N-二甲基甲酰胺）；無機溶劑包括 NaSCN（硫氰酸鈉）等 聚合工藝的連續性：可以分為一步法、兩步法來制備紡絲溶液 紡絲原液的凝固方式：干法紡絲、濕法紡絲和干噴濕紡（即干濕法紡絲）原絲工藝壁壘原絲工藝壁壘在于在于聚合環節聚合環節，一步法和兩步法各有優缺點。，一步法和兩步法各有優缺點。聚合物的分子量及其分布不僅直接影響紡絲液的流變性和可紡性，還在一定程度上影響 PAN 原絲的性能和質量，具有較高的分子量以及適合的分子量分布是生產優質 PAN 原絲的基本要求。一步法采用均相溶液聚合工藝，聚合紡絲一條線，工序較少，操作性強，可控性好，產品起步性能高，但膠狀PAN 不易保存，更適合連續平穩的生產，成本

38、較高。兩步法生產工藝額外增加水洗過濾步驟以去除聚合物中的雜質和各種金屬離子，進而提高紡絲原液聚合物分子量和濃度上限，其粉末狀 PAN 純度較高且儲存周期長。兩步法聚合工藝可實現連續進料、耗時短，并且由于聚合釜大（水相反應更均勻）能實現更大的產量，但產品起步性能低。因此，一步法與兩步法不能簡單對比評價，聚合工藝的選擇需要綜合研判。表 2：一步法和兩步法對比 兩步法兩步法 一步法一步法 特點特點 工藝相對復雜，水相沉淀聚合得到 PAN 固體粉末后經粉碎、烘干等工序后再溶解產生紡絲原液。水相聚合可以獲得溶液聚合不能得到的高分子量 PAN，溶解得到的原液可用于紡絲的 PAN 原液范圍廣，提高了紡絲原液

39、聚合物分子量和濃度上限 均相溶液聚合工藝，流程較短，工序較少，操作性強，可控性好，利于獲得高質量的 PAN 原絲。溶劑介質既能溶解單體又能溶解聚合體，聚合紡絲一條線 工藝區別工藝區別 溶劑溶劑 DMSO、DMF、DMAc DMSO、DMF、DMAc、NaSCN、ZnCl2 優點優點 1）紡絲原液聚合物分子量和濃度上限高；2）粉末狀 PAN易儲存；3）可實現連續進料；4）耗時短（反應時間 3.5h）；5）產量大；6）成本低 1）工序少；操作性強，可控性好；2）產品起步性能高 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 兩

40、步法兩步法 一步法一步法 缺點缺點 產品起步性能低 1）膠狀 PAN 不易保存；2）靈活性不強，更適合連續平穩的生產；3）耗時長（反應時間 10h 以上）；4）成本高，產量小 資料來源：吉林碳谷向不特定合格投資者公開發行股票說明書，中信證券研究部 注：優缺點信息來源于中信證券研究部產業調研 碳纖維生產流程復雜碳纖維生產流程復雜，技術關鍵點多技術關鍵點多，預氧化預氧化是核心是核心。碳纖維生產全過程連續走絲，涉及 3000 多個工藝點，任何一道工序出現些許問題都會影響生產的穩定性和最終產品的質量。原絲到碳纖維制成的中間環節包括預氧化、碳化、石墨化（非必要，制備高模碳纖維的額外步驟）、表面處理、上漿

41、、烘干等步驟：1）預氧化主要包含 PAN 分子鏈上的側基CN 環化交聯過程，即 PAN 分子鏈由原來的熱塑性線形結構轉變成非塑性耐熱梯形結構，同時抑制熱解小分子的產生以提高碳纖維的性能和碳化收率，保證 PAN 原絲在預氧化過程中形成合適的環化結構是獲得理想碳纖維的最基本因素；此外，預氧化時間占碳纖維總生產時間的90%左右，極大程度上控制著碳纖維的質量和產量；2）預氧化和后續的碳化/石墨化環節是制備高性能碳纖維的關鍵，直接決定碳纖維的強度和模量；3）表面處理影響碳纖維性能的發揮；4）上漿可形成有機保護層，減少碳纖維起毛斷絲現象。圖 6：碳纖維生產流程 資料來源：中復神鷹、光威復材、中簡科技招股說

42、明書，國產高性能 PAN 基碳纖維制備技術研究進展（劉瑞剛、徐堅），Preparation and Characterization of PAN-based Carbon Fiber with Carbonization Temperature（Hyun Jae Lee、J.Won、S.Lim 等），中信證券研究部 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 原絲和碳纖維生產設備原絲和碳纖維生產設備要求高要求高。原絲到碳纖維生產過程中用到的設備較多，主要有：原絲設備（聚合釜、噴絲板等）、紡絲設備（碳纖紡絲機、蒸氣牽伸

43、機、水洗機等）、預氧化設備（預氧化爐、前期驅動裝置）、碳化爐（分為低溫和高溫碳化爐，與之配套的是非接觸式迷宮密封裝置、加熱系統、廢氣排出和處理系統以及牽伸裝置）、石墨化爐等。整體來看，1）原絲生產設備目前國產化程度低，碳纖維生產設備目前部分廠商仍然使用進口設備，進口設備與國產設備在 T700 級別性能沒有明顯差異，真正差距在更高級別；2）原絲單萬噸設備投資為 2.1-2.2 億，其中聚合釜占 1.5-1.6 億，碳纖維生產單萬噸設備投資（針對風電用碳纖維）約為 7 億，其中爐體占 50%；3）設備部分進口、部分國產對產品的一致性有影響，兼容設計需要運行經驗。表 3：原絲和碳纖維生產設備情況 領

44、域領域 特點特點 原因原因或解釋說明或解釋說明 原絲 目前國產化程度低 1）獲取進口設備難度低；2）原絲生產設備相比碳纖維生產設備價值量低 單萬噸投資 2.5-2.7 億，設備占 2.1-2.2 億，其中聚合釜 1.5-1.6 億 碳纖維 目前部分廠商仍然用進口設備 進口設備與國產設備在 T700 級別性能沒有明顯差異，真正差距在更高級別 1）T700 與 T300 對設備溫度的要求沒有本質區別，預氧化爐與低溫碳化爐可以通用；2）高溫碳化爐 T700 溫度要求比 T300 高50左右，主要性能差異在于原絲方面 單萬噸投資（針對風電用碳纖維）約為 7 億，其中爐體占 50%1）國外爐體比國內價格

45、高 20%；2）其他設備（如收絲機）國內已經比較成熟，成本較低，海外價格會更高，整條產線會高近 30%部分進口、部分國產對產品的一致性有影響 1）部分企業通過采購整套設備，掌握相應原理結構后，設備采取組裝的方式；2）部分企業采購部分設備，其余自己配套；3）整條生產線的兼容設計需要運行經驗，對新企業難度大 對專業的設備制造廠要求更高 1）生產大絲束對溫度要求相對不高，但是對單條產線運行速度，包括爐寬、爐形高度要求更高；2）生產小絲束對升溫曲線，最高溫度及溫控精度的要求更高 資料來源：中信證券研究部產業調研 中游碳纖維制造廠商原絲及碳化工藝中游碳纖維制造廠商原絲及碳化工藝指標差距較大指標差距較大，

46、東麗，東麗技術領先技術領先全行。全行。目前，海內外碳纖維重點企業均以自制原絲為主，以日本東麗為首的多數企業采用以 DMSO 為溶劑的一步法聚合工藝。噴絲凝固工藝方面，干噴濕紡法較濕紡存在明顯的效率優勢，其中日本東麗的干噴濕紡法紡速領先，達 700m/min，國內企業大多掌握干噴濕紡法，其中光威復材及中復神鷹原絲紡速可超 500m/min。碳化階段，國內企業碳化線速約為 10-13m/min，碳化單線產能最高達 3000 噸/年，接近日本東麗 4000 噸/年的單線產能。成型工藝方面，日本東麗公司成型工藝儲備領先行業，能夠根據客戶需求開發成型工藝。國內企業對纏繞成型的掌握度較高，熱壓成型、RTM

47、、模壓成型技術亦逐漸成熟。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 4：碳纖維制造公司生產工藝對比 公司公司 原絲階段原絲階段 碳化階段碳化階段 設備國產設備國產化率化率 碳纖維碳纖維 復材工藝復材工藝 是否自制是否自制 聚合工藝聚合工藝 噴絲凝固噴絲凝固工藝工藝 紡速紡速 碳化速度碳化速度 單線碳化產能單線碳化產能 非中國大陸地區企業 日本東麗 是 DMSO為溶 劑 的 一步法 T700、T800 和 T1000 采用干噴濕法紡絲，其他為濕法紡絲 700m+/min/4000 噸/年/熱壓罐成型（AC）、片狀模

48、塑料（SMC）、樹脂傳遞模塑成型（RTM）、直接膠帶插入式注塑成型 日本東邦 是 ZnCl2為溶劑 的 一 步法 濕法紡絲/注塑成型 三菱麗陽 是 DMF 為溶劑 的 一 步法、DMAC 為 溶 劑 的兩步法 干噴濕法紡絲/模壓成型 Hexcel 是 NaSCN 為溶 劑 的 一步法 干噴濕法紡絲/模壓成型 陶氏 是 DMAC為溶 劑 的 兩步法/中國大陸地區企業 光威復材 是 DMSO 為溶劑的一步法 濕紡、干噴濕法紡絲 70-150m/min（濕紡）；500m/min（干噴濕紡）10m/min（濕紡），12-13m/min（干噴濕法）2000 噸/年（包頭一期）/零漆膠熱壓罐成型、纏繞成型

49、 恒神股份 是，但目前向吉林系購買部分 DMSO 為溶劑的一步法 濕紡、干噴濕法紡絲 100 m/min（濕紡）/1000 噸/年/樹脂傳遞模塑成型（RTM）、纏繞成型 中簡科技 是 DMSO 為溶劑的一步法 濕紡、干噴濕法紡絲 130 m/min（濕紡）10m/min 1000 噸/年（千噸線）98%/中復神鷹 是 DMSO 為溶劑的一步法 干噴濕法紡絲 400m/min（西寧一期）；550min/min（西寧二期）3000 噸/年（西寧二期）85-90%纏繞成型、RTM（研發中）、熱壓罐成型（研發中）、模壓成型（研發中）吉林碳谷 是 DMAc為溶劑的兩步法 濕法紡絲；有結合兩步法紡絲液的干

50、噴濕紡技術儲備 100 m/min（濕紡）/資料來源：關于中復神鷹碳纖維股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市之戰略投資者核查事項的法律意見書，中復神鷹 2022 年半年報，中簡科技招股說明書，中簡科技調研披露，光威復材業績交流，恒神股份官網，紡織導報，吉林碳谷招股說明書，東麗官網，東邦官網，Hexcel 官網，陶氏官網，中信證券研究部 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 碳纖維復材碳纖維復材成型成型工藝的選擇，必須同時滿足材料性能、產品質量和經濟效益等多種因素。工藝的選擇，必須同時滿足材料性能、產品質量和

51、經濟效益等多種因素。碳纖維制品的制成一般會經歷原絲制備、碳纖維制造、（織物/預浸料）、復材制件生產三大（或四大）環節。碳纖維（或織物）與樹脂、陶瓷等材料結合后，便可形成碳纖維復材，隨后經成型工藝加工即可得到下游應用的最終產品。碳纖維復材成型工藝主要分為兩類：1）預浸料鋪放成型，即生產預浸料后通過壓力罐或其他模具，在一定溫度和壓力下壓擠成型；2）不需要生產預浸料型，直接將碳纖維（或織物）和樹脂混雜在模具內成型。碳纖維復材生產各種工藝的成本、用途均不同，但對設備投資要求較高，且與下游應用聯系深入，復材生產設備包括熱壓罐、固化爐、復合材料數控下料銑、激光鋪層定位系統、自動鋪帶機、RTM 成型設備、縫

52、合設備以及無損檢測設備等，多由美國公司壟斷，國內部分企業在自動化鋪放工藝的工程化應用方面取得了較大突破。表 5：預浸料及碳纖維復材主要成型工藝情況 領域領域 工藝工藝 特點特點 預浸料 溶劑型工藝 只適用于制備織物預浸料 熱熔型工藝 熱熔法工藝是生產碳纖維預浸料的主流工藝，可分為一步法和兩步法，國內 90%流行兩步法熱熔型工藝 碳纖維復材 預浸料鋪放成型 即生產預浸料后通過壓力罐或其他模具，在一定溫度和壓力下壓擠成型，包括熱壓罐、真空袋壓成型等工藝 不需要生產預浸料型 直接將碳纖維（或織物）和樹脂混雜在模具內成型，包括 RTM、拉擠板和纏繞成型等工藝 資料來源：中信證券研究部產業調研 新材料新

53、材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 需求需求：風光氫風光氫合力合力推動碳纖維進入黃金發展期推動碳纖維進入黃金發展期 我我國碳纖維國碳纖維需求需求增速增速遠超遠超全球全球，是全球最大需求市場，是全球最大需求市場。盡管疫情對航空業造成的打擊嚴重影響了相關領域碳纖維的需求，2020、2021 年全球碳纖維的需求量仍然達 10.7 和 11.8萬噸，市場規模分別為 26.2、34.0 億美元。2021 年我國碳纖維的需求量和市場規模分別為6.2 萬噸和 15.9 億美元，同比增長 27.7%和 54.7%，而 2021 年全球

54、碳纖維的需求量和市場規模僅同比增長 10.4%和 30.1%。此外，2016-2021 年中國碳纖維的需求量和市場規模CAGR 分別為 26.1%和 26.9%，遠超全球的 9.1%和 9.9%，作為碳纖維第一大需求國，中國市場已然在全球占據舉足輕重的地位。圖 7：2016-2021 年全球和中國碳纖維需求量 資料來源：2016-2021全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 圖 8：2016-2021 年全球和中國碳纖維市場規模 資料來源：2016-2021全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 我國碳纖維應用分布具有本國特色，與全球差異較大我國碳纖維應用分布

55、具有本國特色，與全球差異較大，未來將持續，未來將持續朝朝航空航天航空航天邁進邁進。全球碳纖維前三應用領域涉及風電葉片、體育休閑和航空航天，而我國最大碳纖維需求端來源于風電葉片，其 2021 年需求量為 2.25 萬噸，占我國碳纖維需求比例的 36.1%，第二、三應用領域來源于體育休閑（28.1%）和碳/碳復材（11.2%），航空航天領域碳纖維需求（3.2%）遠遠低于全球（14.0%），其主要原因是國內碳纖維生產技術有限，無法批量供應 T800 強度以上的小絲束碳纖維。2016-2021全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧）顯示，2016至 2021 年我國碳纖維需求量占全球比例分別為 26%/

56、28%/33%/36%/46%/53%，而我國碳纖維市場規模占全球比例分別為 23%/24%/28%/29%/39%/47%，低于碳纖維需求量占比，表明目前我國碳纖維需求結構偏低端，產品均價較低，隨著未來我國碳纖維在航空航天等高端領域的拓展，碳纖維需求結構將向高端化邁進。7.7 8.4 9.3 10.4 10.7 11.8 2.0 2.3 3.1 3.8 4.9 6.2 26%28%33%36%46%53%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.0201620172018201920202021全球（萬噸）中國（萬噸）中國需求占比21.2 2

57、3.4 25.7 28.7 26.2 34.0 4.8 5.7 7.1 8.2 10.3 15.9 23%24%28%29%39%47%0%10%20%30%40%50%0510152025303540201620172018201920202021全球（億美元）中國（億美元）中國市場規模占比 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 風機大型化趨勢推動碳纖維復材滲透率提高風機大型化趨勢推動碳纖維復材滲透率提高 風電行業延續高景氣度，中國市場表現亮眼風電行業延續高景氣度，中國市場表現亮眼（新增裝機量新增裝機量占比約占

58、比約 50%）。全球低碳經濟蓬勃發展，風電行業活躍度極高，2021 年全球風電新增裝機總量為 93.6GW，其中陸風和海風新增裝機量分別為 72.5GW 和 21.1GW，海風增速達 208%；較于 2020 年全球 95.3GW的新增裝機總量，同比下降 1.8%，主因是中國陸風搶裝結束，裝機量高位回落。我國在全球風電市場表現亮眼，近三年新增裝機總量占全球比例 50%上下。我們預測 2025 年全球風電新增裝機量有望達 136GW，陸風和海風分別為 100 和 36GW，其中中國市場將分別占據57 和 17GW。圖 11：全球及我國陸地風電和海上風電新增裝機量預測（單位：GW）資料來源：GWE

59、CGlobal Wind Report 2021、GWECGlobal Wind Report 2022，中信證券研究部預測 風機大型化風機大型化兼備效率和經濟效益，兼備效率和經濟效益，是風電發展主流趨勢。是風電發展主流趨勢。風機大型化一方面可以增大掃風面積，提高發電功率，另一方面，單機容量/功率的增長使得相同風力容量項目所需風機臺數減少，有助于降低均攤建設成本以及后期運維成本。國際風力發電網 2021 年數據顯示，以一個 100MW 中國陸地風場為例，單機功率從 2MW 上升到 4.5MW，靜態投資從 6449 元/kW 下降到 5517 元/kW，項目全投資 IRR 上升 2.4%，LCO

60、E 下降 13.6%。54.6 88.4 72.5 79.0 84.0 93.0 100.0 24.3 50.6 30.7 43.0 47.0 52.0 57.0 6.2 6.9 21.1 18.0 22.0 30.0 36.0 2.5 3.8 16.9 11.0 13.0 15.0 17.0 44.0%57.1%50.8%55.7%56.6%54.5%54.4%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202019202020212022E2023E2024E2025E全球陸風新增裝機量中國陸風新增裝機量全球海風新增裝機量中國海風新增裝機量中國新增裝機量占比圖 9：2

61、021 年全球碳纖維市場需求-應用及占比（%）圖 10：2021 年中國碳纖維市場需求-應用及占比（%）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 28.0%14.0%15.7%8.1%9.0%9.3%7.2%8.7%風電葉片航空航天體育休閑汽車混配模成型壓力容器碳碳復材其他36.1%3.2%28.1%2.6%4.8%4.8%11.2%9.2%風電葉片航空航天體育休閑汽車混配模成型壓力容器碳碳復材其他 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱

62、讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 6：2021 年中國風場項目不同單機容量的經濟指標 單機容量單機容量(MW)臺臺數數 項目容量（項目容量（MW）靜態投資（元靜態投資（元/kW）全投資全投資 IRR 資本金資本金 IRR LCOE（元（元/kWh）2.0 50 100 6449 9.28%18.24%0.3451 2.2 45 99 6375 9.45%18.85%0.3414 2.3 43 99 6279 9.67%19.66%0.3366 2.5 40 100 6221 9.82%20.19%0.3336 3.0 33 99 6073 10.18%21.54%0.3262 4.0 25

63、 100 5767 10.97%24.63%0.3108 4.5 22 99 5517 11.68%27.49%0.2933 資料來源：國際風力發電網，中信證券研究部 具備高具備高比強度、比模量比強度、比模量的碳纖維復材在風機大型化發展中具有不可替代的優勢。的碳纖維復材在風機大型化發展中具有不可替代的優勢。在風機大型化的主流趨勢下，利用碳纖維復材替代傳統材料的優勢在于：1）降低凈重（減小單位功率重量），起到節約零部件采購成本的作用，推動風機降本（風機的主要成本來源于零部件原材料，原材料的定價方式多數是以重量計價，而葉片原材料又在其中占比最大，達23.3%）；2）提高風電葉片的彎曲剛度、緩解疲勞

64、特性，更耐惡劣氣候條件；3）使離心風機的功率更光滑更平衡，提高風力應用效率；4）利用碳纖維的導電性能防止雷擊對風機的損害等。圖 12：風機零部件成本占比 資料來源：中國科學技術協會，中信證券研究部 Vestas 碳纖維主梁可運用于兆瓦級的葉片碳纖維主梁可運用于兆瓦級的葉片，不僅不僅擴展擴展了了碳纖維的使用范圍碳纖維的使用范圍，并且，并且推動推動了了碳纖維風電葉片的低成本化碳纖維風電葉片的低成本化。2015 年以前，風電葉片大梁所用碳纖維主要采用預制體/環氧樹脂灌注成型或預浸料鋪貼真空袋壓固化成型工藝，部分采用小絲束碳纖維，應用規模相對較小且平均成本較高，因此碳纖維應用比例偏低。自 2016 年

65、起，Vestas 拉擠梁片工藝獲得突破，其設計理念是把整體化成型的主梁主體受力部分拆分為高效低成本高質量的拉擠梁片標準件，再把標準件一次組裝整體成型。拉擠工藝大大提高了纖維體積含量（可達69%），降低了主體承載部分的重量，并且通過標準件的生產方式提高了生產效率，降低生產和運輸成本。Vestas 碳梁專利保護在 2022 年 7 月 19 日到期，這意味著其他風電葉片制造商將可以不受限制地推出應用碳梁的風電葉片產品，風電用碳纖維（尤其是大絲束）有望開啟加速。23.3%9.3%4.4%4.4%4.2%3.5%3.2%2.0%44.7%葉片齒輪箱機座變槳控制系統變頻器主軸變槳軸承發電機其他 新材料新

66、材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 13：拉擠成型過程 圖 14：風電葉片中的碳梁使用 資料來源：風電葉片用碳梁的生產技術及性能研究（林鳳森）資料來源：上緯新材招股說明書 在以下假設下：在以下假設下：1）CWECGlobal Offshore Wind Report 2021顯示，2020 年陸風/海風單機的平均功率為 2.5/6.0MW，鑒于風電機組逐漸大型化（即單機平均功率提升），且海風單機的功率、尺寸通常大于陸風單機，結合Expert elicitation survey predicts 37%to 49%

67、declines in wind energy costs by 2050（Ryan Wiser、Joseph Rand、Joachim Seel 等）預測的 2035年陸風/海風單機的平均功率為 5.5/17.0MW，以 2020-2035 年 15 年陸風/海風單機容量提升的 CAGR 分別為 5.40%和 7.19%為基準，我們預測 2025 年陸風/海風單機的平均功率分別為 3.3/8.5MW；圖 15：風電裝機尺寸和單機容量的發展 資料來源：Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy cost

68、s by 2050(Ryan Wiser、Joseph Rand、Joachim Seel 等)，中信證券研究部 2）據國產碳纖維在風電葉片產業中的機會（沈真），當風輪直徑大于 80 米（即單機功率大于 1.8MW）時，使用碳纖維替代玻璃纖維才具有可行性，CWEC Global Wind Report 2022顯示全球風機平均風輪直徑自 2010 年起已達 82 米，且在 2020 年增至 120 米；3）據 GWEC 數據，2020 和 2021 年全球陸風/海風新增裝機量分別為 88.4/6.9 和72.5/21.1GW，而廣州賽奧統計的全球風電用碳纖維需求總量在2020和2021年分別為

69、3.06和 3.30 萬噸，計算可得 1GW 陸風/海風裝機需要約 343/37 噸碳纖維。中科院寧波材料所錢 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 鑫博士在 風電應用急劇增長致使中國成為碳纖維最大需求方，頻頻擴產將對日企構成威脅一文中估算認為至少需要 1噸碳纖維才能制造足夠的風機葉片來產生 1MW 的功率，則 1GW風電裝機對應 1000 噸碳纖維使用量，這意味著當前碳纖維在全球陸風/海風裝機中整體滲透率僅為34%和4%左右。MAKE數據顯示2015年2.0-2.99MW 風機中碳纖維的滲透率為16%，而 4.

70、0-8.0MW 風機中碳纖維滲透率為 0%，同時 MAKE 認為 2021 年 3.0-4.0MW 風機中碳纖維滲透率可達 39%，8.0-10.0MW 風機中碳纖維滲透率可達 43%，因此我們假設 2020 年碳纖維在陸風/海風裝機中整體滲透率分別為 35%和 5%，且由于海上風機面臨的惡劣天氣情況更為顯著，而碳纖維具有良好的耐化學腐蝕性，因此碳纖維在海風裝機中滲透率的提升會更快，假設陸風/海風滲透率將逐年分別提升 5/10pcts，并在 2025 年分別達 60%和 55%；4）結合 3）中“至少需要 1 噸碳纖維才能制造足夠的風機葉片來產生 1MW 的功率”，我們預計 2020 年陸風

71、2.5MW/海風 6.0MW 單臺風機的葉片碳纖維使用總量分別為 2.5/6.0噸，隨著風機的大型化，預計單臺風機的葉片碳纖維使用總量在 2025 年分別達 3.3/8.5 噸；5）廣州賽奧數據顯示 2020、2021 年風電領域碳纖維均價分別為 14 和 16.8 美元/kg，鑒于2022年碳纖維價格走勢，我們預計2022年T300級風電用碳纖維均價將下降5%左右，而碳纖維擴產項目落地投產將帶來生產規?；?，因此我們預計碳纖維單價將從 2023 年起每年下行 7%，2025 年風電領域碳纖維均價將達 12.8 美元/kg；結合以上假設及陸風/海風新增裝機量數據，我們預計我們預計 2022-

72、2025 年全球風電領域碳纖年全球風電領域碳纖維需求量分別為維需求量分別為 4.0/5.0/6.5/8.0 萬噸，萬噸，2022-2025 年需求量年需求量 CAGR 為為 25.8%；我們預計；我們預計 2025年全球風電領域碳纖維市場規?？蛇_年全球風電領域碳纖維市場規?？蛇_ 10.2億美元，億美元，2022-2025年市場規模年市場規模CAGR為為 17.0%。圖 16：2015 年碳纖維和玻璃纖維在風電葉片的滲透率 圖 17：2021 年碳纖維和玻璃纖維在風電葉片的滲透率預測 資料來源：MAKE，中信證券研究部 資料來源：MAKE，中信證券研究部 29%16%24%0%20%40%60%

73、80%100%6.0-7.99MW5.0-5.99MW4.0-4.99MW3.0-3.99MW2.0-2.99MW1.0-1.99MW10.00MV8.0-9.99MW6.0-7.99MW5.0-5.99MW4.0-4.99MW3.0-3.99MW2.0-2.99MW1.0-1.99MW0.99MW玻璃纖維碳纖維 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 7：全球風電領域碳纖維需求測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 新增裝機量（GW）95.3 93

74、.6 97.0 106.0 123.0 136.0 11.9%陸風裝機量（GW）88.4 72.5 79.0 84.0 93.0 100.0 8.2%陸風單機平均容量（MW）2.5 2.6 2.8 2.9 3.1 3.3 5.4%陸風裝機量（萬臺）3.54 2.75 2.84 2.87 3.01 3.08 碳纖維滲透率 35%40%45%50%55%60%碳纖維風機數（萬臺）1.24 1.10 1.28 1.43 1.66 1.85 單臺風機的葉片碳纖維使用總量（噸）2.5 2.6 2.8 2.9 3.1 3.3 陸風碳纖維質量（萬噸）陸風碳纖維質量（萬噸）3.10 2.90 3.56 4.2

75、0 5.12 6.00 19.1%海風裝機量（GW）6.9 21.1 18.0 22.0 30.0 36.0 26.0%海風單機平均容量（MW）6.0 6.4 6.9 7.4 7.9 8.5 7.2%海風裝機量（萬臺）0.11 0.33 0.26 0.30 0.38 0.42 碳纖維滲透率 5%15%25%35%45%55%碳纖維風機數（萬臺）0.01 0.05 0.07 0.10 0.17 0.23 單臺風機的葉片碳纖維使用總量（噸）6.0 6.4 6.9 7.4 7.9 8.5 海風碳纖維質量（萬噸）海風碳纖維質量（萬噸）0.03 0.32 0.45 0.77 1.35 1.98 63.9

76、%全球海陸風機碳纖維總需求（萬噸）全球海陸風機碳纖維總需求（萬噸）3.1 3.2 4.0 5.0 6.5 8.0 25.8%風電領域碳纖維價格（美元風電領域碳纖維價格（美元/kg）14.0 16.8 16.0 14.8 13.8 12.8 -7.0%風電領域碳纖維市場規模（億美元）風電領域碳纖維市場規模（億美元）4.4 5.4 6.4 7.4 8.9 10.2 17.0%資料來源：Global Wind Report 2021、Global Wind Report 2022（GWEC），2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），2020 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中科院寧

77、波材料所錢鑫博士，MAKE，Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050（Ryan Wiser、Joseph Rand、Joachim Seel 等），中信證券研究部預測 性能優異的性能優異的 IV 型儲氫瓶帶動碳纖維需求型儲氫瓶帶動碳纖維需求 氫燃料電池車的發展氫燃料電池車的發展將將帶動高壓儲氫瓶碳纖維需求的增長。帶動高壓儲氫瓶碳纖維需求的增長。高壓氣態儲氫（采用高壓將氫氣壓縮到耐高壓的容器里）是目前最常用并且發展比較成熟的儲氫技術，根據安全制造材質和工藝，氣瓶一般分為四型：

78、I 型是金屬氣瓶；II 型是金屬內膽纖維環向纏繞氣瓶；III 型是金屬內膽纖維全纏繞氣瓶；IV 型是非金屬類的纖維全纏繞氣瓶。當前市場氫燃料車的儲氫瓶以 III 型和 IV 型為主，較于 III 型儲氫瓶，IV 型儲氫瓶具有輕量化、高儲氫密度等特點，且體積容量多 10%，成本卻僅為 III 型的 63-67%，因此 IV 型未來有望取代 III 型儲氫瓶。而IV 型儲氫瓶的碳纖維應用比例因高壓而高于 III 型，IV 型儲氫瓶的發展將進一步推升碳纖維需求，而大絲束碳纖維的纏繞效率是小絲束的 3-4 倍，在大絲束性能有所突破的前提下，其需求將同步提升，但當前以 T700 級小絲束為主。新材料新材

79、料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 18：儲氫瓶壓力容器類型和結構 資料來源：美國機械工程師協會（ASME）和國際標準化組織（ISO）表 8：儲氫容器性能對比 分類分類 材料材料 優劣勢優劣勢 壓強（壓強（MPaMPa）成本成本 重量體積比重量體積比（kg/Lkg/L）儲氫密度儲氫密度（g/Lg/L）使用壽命使用壽命 應用應用 型 全金屬（鋼質）氫密度低；安全性能差；質量重；17.5-20 低 0.9-1.3 14-17 15 年 CNG 氣體儲運；加氫站等固定式儲氫 型 金屬內膽（鋼質）+纖維環向纏繞（碳纖維、玻璃

80、纖維）氫密度低；安全性能差；質量重；26.3-29.9 中等 0.6-0.95 14-17 15 年 CNG 車用氣瓶；加氫站等固定式儲氫 III 型 金屬內膽（鋼/鋁質）+纖維全纏繞（碳纖維、玻璃纖維）氫密度高；高安全性；質量輕；30-70 最高 0.35-1 40 15-20 年 CNG 車用氣瓶；氫燃料電池供氫系統 IV 型 非金屬（塑料內膽）+纖維全纏繞（碳纖維、玻璃纖維）氫密度高；高安全性；質量輕；66 以上 高 0.3-0.8 49 15-20 年 國外主要應用于氫燃料電池汽車；國內處于研發階段 資料來源：氫能與燃料電池產業儲氫瓶（罐）市場發展與投資前景預測分析報告（2021 版）

81、（車研咨詢），中信證券研究部 在以下假設下：在以下假設下：1）根據國家發展改革委編制的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），2025年氫燃料電池車保有量約 5 萬輛，基于此我們預測 2022-2025 年我國氫燃料電池車產量為5000/8000/12000/16000 輛；2）當前氫燃料電池主要應用在商用車領域，2020 年我國商用/乘用車占氫燃料電池車總量的 100%和 0%，高工氫電網數據顯示 2021 年我國商用/乘用車比例分別約為 99%和 1%，鑒于乘用車氫燃料電車將逐步普及，我們假設乘用車占比以每年 1%的增速增長至 2025 年的 5%，而商用車將逐年以 1%的減速降

82、至 2025 年 95%的比例；3）廣州塞奧數據表明，商用車通常攜帶 6-8 個儲氫瓶，電池中國網數據表明，乘用車通常攜帶 2-3 個儲氫瓶，我們假設商用/乘用車儲氫瓶平均數量分別為 7/2.5 個；4）每輛氫燃料電池汽車至少攜帶 5-6kg 氫氣，中國儲能網數據顯示，每 70MPa/5.6kg 的 IV 型儲氫瓶的碳纖維增強樹脂基復材用量為 62-72kg，在碳纖維占復材體積含量 60%（質 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 量含量約為 66.7%）的前提下，單個儲氫瓶碳纖維平均用量約為 45kg；5）氫智

83、會、氫云鏈、中國汽車工業協會、韓國國土交通部、次時代自動車振興中心等數據顯示，2019/2020/2021 年全球氫燃料電池車保有量分別為 24132/33398/49562 輛，可得 2020/2021 年全球氫燃料電池車產量分別為 9266/16164 輛。中國汽車工業協會顯示我國2020/2021 年氫燃料電池車產量分別為 1199/1777 輛，計算可得占全球比例分別為 12.9%和 11.0%。鑒于我國積極推進氫能及氫燃料電池汽車產業發展并且在世界氫燃料電池車產業中占據重要地位，我們樂觀推測我國燃料電池車占全球比例在 2022-2025 年分別為19%/23%/27%/30%，202

84、5 年占比僅同比提升 3pcts 是由于 2025 年我國新增氫燃料電池車產量有所放緩；6）據廣州塞奧預測，2022 年儲氫瓶占壓力容器比例約為 63%，由于呼吸氣瓶和 CNG氣瓶增長較為穩定，遠低于儲氫瓶增速，我們認為儲氫瓶占比會逐年提高，假設 2020-2025年儲氫瓶占壓力容器比例分別約為 37%/50%/63%/68%/70%/72%；7）廣州賽奧數據顯示 2020、2021 年壓力容器領域碳纖維均價分別為 20、24 美元/kg，鑒于 2022 年碳纖維價格走勢，我們預計 2022 年 T700 級碳纖維均價將下降 1%左右，而碳纖維擴產項目落地投產將帶來生產規?；?，但 T700

85、 級碳纖維價格降幅會低于 T300 級碳纖維，因此我們預計碳纖維單價將從 2023 年起每年下行 2%，2025 年壓力容器領域碳纖維均價將達 22.4 美元/kg；結合以上數據及假設對商用/乘用車碳纖維需求進行求和，我們預計我們預計 2022-2025 年全球年全球儲氫瓶儲氫瓶和和壓力容器領域壓力容器領域碳纖維需求量分別為碳纖維需求量分別為 0.8/1.1/1.4/1.6 萬噸萬噸和和 1.3/1.6/1.9/2.3 萬噸，萬噸，2022-2025 年需求量年需求量 CAGR 分別為分別為 25.7%和和 20.2%；我們預計我們預計 2025 年全球儲氫瓶年全球儲氫瓶和和壓力壓力容器容器領

86、域碳纖維市場規模領域碳纖維市場規模分別分別可達可達 3.6 和和 5.1 億美元，億美元，2022-2025 年市場規模年市場規模 CAGR 分別分別為為 23.2%和和 17.8%。表 9：全球儲氫瓶及壓力容器領域碳纖維需求測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 單個儲氫瓶氫氣攜帶最小值（kg）5-6 5-6 5-6 5-6 5-6 5-6 CFRP 中碳纖維體積含量 60%60%60%60%60%60%單個儲氫瓶 CFRP 用量（kg）62-72 62-72 62-72 62-72 62-72 62-72 單個儲氫瓶碳纖維平均用

87、量（kg）45 45 45 45 45 45 我國氫燃料電池車產量（輛）1199 1777 5000 8000 12000 16000 47.4%我國氫燃料電池車保有量（輛）7352 9129 14129 22129 34129 50129 52.5%我國商用車比例 100%99%98%97%96%95%我國商用車產量（輛）1199 1759 4900 7760 11520 15200 45.8%商用車儲氫瓶平均數量（個）7 7 7 7 7 7 我國商用車碳纖維需求量（噸）我國商用車碳纖維需求量（噸）378 554 1544 2444 3629 4788 45.8%我國乘用車比例 0%1%2%

88、3%4%5%我國乘用車產量（輛）0 18 100 240 480 800 100.0%商用車儲氫瓶平均數量（個）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 我國乘用車碳纖維需求量（噸）我國乘用車碳纖維需求量（噸）0 2 11 27 54 90 100.0%我國氫燃料電池車碳纖維需求量（萬噸）我國氫燃料電池車碳纖維需求量（萬噸）0.04 0.06 0.16 0.25 0.37 0

89、.49 46.4%我國氫燃料電池車產量占全球比例我國氫燃料電池車產量占全球比例 12.9%11.0%19.0%23.0%27.0%30.0%全球氫燃料電池車碳纖維需求量（萬噸）全球氫燃料電池車碳纖維需求量（萬噸）0.3 0.5 0.8 1.1 1.4 1.6 25.7%儲氫瓶領域碳纖維價格（美元儲氫瓶領域碳纖維價格（美元/kg）20.0 24.0 23.8 23.3 22.8 22.4 -2.0%全球儲氫瓶領域碳纖維市場規模（億美元）全球儲氫瓶領域碳纖維市場規模（億美元）0.6 1.2 1.9 2.5 3.1 3.6 23.2%儲氫瓶占壓力容器比例 37%50%63%68%70%72%全球壓力

90、容器領域碳纖維需求全球壓力容器領域碳纖維需求（萬噸）（萬噸）0.8 1.0 1.3 1.6 1.9 2.3 20.2%全球壓力容器領域碳纖維市場規模（億美元）全球壓力容器領域碳纖維市場規模（億美元）1.6 2.4 3.1 3.7 4.4 5.1 17.8%資料來源：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）（國家發展改革委），高工氫電網，中國儲能網，電池中國網，氫智會，氫云鏈數據庫，中國氫能聯盟，中國汽車工業協會，韓國國土交通部，次時代自動車振興中心，日本自動車販賣協會聯合會，德國聯邦交通局，香橙會研究院，廣州賽奧，中信證券研究部預測 碳碳/碳復材作為熱場系統的主要耗材受益于光伏產業高景

91、氣碳復材作為熱場系統的主要耗材受益于光伏產業高景氣 碳基復合材料應用領域廣闊。碳基復合材料應用領域廣闊。先進碳基復材是指以碳纖維為增強體，以碳或碳化硅等為基體，以化學氣相沉積或浸漬等工藝形成的復合材料，主要包括碳/碳復合材料產品和碳/陶復合材料產品等。除光伏熱場外，碳基復合材料還可應用于半導體熱場、剎車制動、密封耐磨、耐腐蝕等領域應用，但在半導體熱場領域，碳基復材占比遠低于石墨。圖 19：先進碳基復合材料產業鏈情況 資料來源：金博股份招股說明書，中信證券研究部 光伏行業的快速發展推動光伏行業的快速發展推動碳碳/碳復材需求快速增長。碳復材需求快速增長。全球光伏硅片產量持續增長，自2013 年的

92、38.4GW 增長至 2021 年的 170GW，八年間 CAGR 為 20.4%。據 CPIA 預測，2025 年全球光伏新增裝機量將在 270-330GW 之間，對應 2021-2025 年 CAGR 在12.3%-18.0%之間。硅片可由單晶拉制爐、多晶鑄錠爐制造，碳/碳復材又是單晶拉制爐、多晶鑄錠爐熱場系統的耗材，因此受益于光伏行業，碳/碳復材需求有望保持快速增長。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 20：2013-2021 年全球光伏硅片產能與產量（單位：GW）資料來源：CPIA，中信證券研究部

93、圖 21：2011-2021 年全球光伏新增裝機量（單位：GW）資料來源：CPIA，中信證券研究部 碳碳/碳復材在碳復材在晶硅制造晶硅制造熱場系統中滲透率逐步提升熱場系統中滲透率逐步提升，直拉單晶硅工藝目前直拉單晶硅工藝目前是是市場市場主流。主流。光伏行業發展早期，即 2005 年之前，晶硅制造熱場系統（主要包括單晶拉制爐、多晶鑄錠爐）部件主要是以等靜壓石墨等特種石墨為主，隨著 N 型電池的發展、N 型硅片需求的增長，碳/碳復材產品因技術、性能、成本、供貨周期等優勢，在熱場系統中的滲透率逐步提升，成為晶硅制造熱場系統的主要耗材。此外，單晶硅在與多晶硅競爭多年后，逐漸淘汰多晶硅的市場，生產單晶硅

94、的直拉單晶硅工藝已成為主流。圖 22：單晶拉制爐熱場系統構成 資料來源：金博股份招股說明書，中信證券研究部 圖 23：單晶拉制爐熱場系統的碳基復材產品部件及優勢 資料來源：金博股份招股說明書，中信證券研究部 表 10：單晶拉制爐熱場系統中各零部件滲透率（%）年份年份 2010 2016 2019 產品產品 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 坩堝坩堝 90%50%85%15%導流管導流管 90%30%70%55%45%保溫筒保溫筒 90%70%45%55%加熱器加熱器 99%97%95%

95、其他其他 95%80%65%資料來源：金博股份招股說明書，中信證券研究部 57 68 84 100 122 161 185 247 415 39 50 60 75 105 115 138 168 233 0501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產能產量30.23238.4435370170020406080100120140160180201120132015201720192021 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

96、明 25 直拉單晶硅工藝直拉單晶硅工藝對碳對碳/碳復材的需求來自三方面。碳復材的需求來自三方面。單晶拉制爐的主要消耗品部件為坩堝、加熱器、導流筒、保溫筒等，其需求主要分為新增需求、替換需求和改造需求：1）新增需求：新增單晶爐裝機帶來的需求；2）改造需求：通過熱場改造以提升原有設備生產效率來適應硅片發展趨勢；3）替換需求：在單晶爐不更換的情況下，消耗件因使用壽命問題需定期更換。在以下假設下：在以下假設下：1）光伏電站容配比：假設 2020-2025 全球光伏電站容配比為 1.2；2）新增產能中單晶硅片占比：據 CPIA 數據，2020 年全球新增硅片產能中單晶硅片占比為 90%，單晶硅片滲透率呈

97、逐年上升趨勢，假設 2021-2025 年單晶硅片占比分別為95%/98%/100%/100%/100%；3）單晶硅片產能利用率：據 CPIA 數據，2020 年全球光伏硅片整體產能利用率為 68%，且 2013-2020 年的整體產能利用率在 68%-86%之間浮動。我們預計 2020、2021 年單晶硅片產量分別約為 140 和 194GW，而 CPIA 數據顯示 2020、2021 年單晶硅片產能為 199.8和 339GW，由此測算 2020、2021 年單晶硅片產能利用率約為 70%和 57%。隨著硅片向大尺寸迭代、新進入者入局帶動新一輪擴產，硅片環節競爭趨于激烈化，且由于疫情導致的

98、全球開工率不足、終端需求疲軟等因素，產能利用率可能進一步下降，我們預測未來幾年單晶硅片產能利用率逐年降低 2pcts，到 2025 年降至 49%；4）當年單晶硅片新增產能：當年單晶硅片總產能與去年單晶硅片總產能的差值；5）單晶硅片產能存量改造比率：鑒于單晶硅片產能中老產能可通過技改升級為兼容產能，同時考慮到設備優化迭代放大新建產能成本優勢，我們假設 2021-2025 年單晶硅片產能存量改造比率穩定在 10%；6）單 GW 所需單晶爐臺數：據金博股份關于向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復，單 GW 產能所需單晶拉制爐約 75-80 臺，我們假設 2020 年單 GW 產能所需單晶爐

99、臺數為 80 臺，隨著技術的升級，我們預測單 GW 所需單晶爐臺數將逐年遞減，并在 2025年達 65 臺；7）新建單晶爐碳/碳復材需求：據金博股份關于向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復，新建單晶拉制爐對碳基復材熱場部件的需求約為 270kg/臺；8）單晶爐替換碳/碳復材需求：在單晶拉制爐不更換的情況下，碳/碳熱場消耗件因使用壽命問題需要定期更換，據金博股份關于向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復，每臺單晶拉制爐對碳基復材熱場部件的替換性需求約為 225kg；9）光伏熱場碳/碳復材總需求：新增、改造、替換需求的總和；10）碳/碳復材碳纖維質量占比：Electrical Beh

100、avior of Carbon Fiber/Phenolic Composite during Pyrolysis（Williane Oliveira de Souza、Kledermon Garcia、Christian Frederico de Avila Von Dollinger 等）和Effect of fiber weight fraction on mechanical 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 properties of carboncarbon composite（Padmayya

101、Shaniyara Naik、Surendranathan Attakuli Orangalu、Neelakantha V.Londhe）研究顯示碳纖維復材中碳纖維質量占比浮動范圍為 30-73%，因此我們假設碳/碳復材中碳纖維質量占比為 65%；11）據我們的產業調研，光伏熱場碳/碳復材占碳/碳復材比例在近年較高且逐年提升，假設 2020-2022 年占比分別為 55%/65%/80%，但在航天、剎車盤碳/碳復材需求帶動下，光伏熱場碳/碳復材占比將會在中長期降低，我們預測 2023-2025 年光伏熱場碳/碳復材占比分別為 75%/70%/65%；12）碳/碳復材領域碳纖維均價：廣州賽奧數據

102、顯示 2020、2021 年碳/碳復材領域碳纖維均價分別為 18、21.6 美元/kg，鑒于 2022 年以來的碳纖維價格走勢，我們預計 2022 年T700 級碳纖維均價將下降 1%左右，而碳纖維擴產項目落地投產將帶來生產規?；?，但 T700 級碳纖維價格降幅會低于 T300 級碳纖維，因此我們預計碳纖維單價將從 2023 年起每年下行 2%，2025 年碳/碳復材領域碳纖維均價將達 20.1 美元/kg；結合以上數據及假設，我們預計我們預計 2022-2025 年全球年全球光伏熱場和整體碳光伏熱場和整體碳/碳復材碳復材領域領域碳纖碳纖維需求量分別為維需求量分別為 1.1/2.1/2.7

103、/3.7 萬噸萬噸和和 1.4/2.8/3.9/5.7 萬噸，萬噸，2022-2025 年需求量年需求量 CAGR分別分別為為 48.2%和和 58.8%；我們預計我們預計 2025 年全球年全球光伏熱場和整體碳光伏熱場和整體碳/碳復材碳復材領域領域碳纖維市場碳纖維市場規模規模分別分別可達可達 7.4 和和 11.4 億美元，億美元，2022-2025 年市場規模年市場規模 CAGR 分別分別為為 45.2%和和 55.6%。表 11：全球光伏熱場及整體碳/碳復材領域碳纖維需求測算 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 全球新

104、增裝機量 GW 130 170 250 350 435 520 27.7%容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 新增產能中單晶硅片占比 90%95%98%100%100%100%單晶硅片產量需求 GW 140 194 294 420 522 624 28.5%單晶硅片產能利用率 70%57%55%53%51%49%當年單晶硅片總產能 GW 200 339 533 790 1020 1269 33.5%當年單晶硅片新增產能 GW 82 139 194 257 230 249 單晶硅片產能存量改造比率 10%10%10%10%10%10%當年存量改造產能 GW 20 34 53

105、79 102 127 當年替換產能 GW 98 166 286 454 688 893 單 GW 產能所需單晶爐 臺 80 77 74 71 68 65 新建單晶爐碳/碳復材需求 kg/臺 270 270 270 270 270 270 單晶爐替換碳/碳復材需求 kg/臺 225 225 225 225 225 225 新建需求 萬噸 0.18 0.29 0.39 0.49 0.42 0.44 改造需求 萬噸 0.04 0.07 0.11 0.15 0.19 0.22 替換需求 萬噸 0.18 0.52 1.25 2.63 3.56 5.00 光伏熱場碳/碳復材總需求 萬噸 0.4 0.9 1

106、.7 3.3 4.2 5.7 48.2%碳/碳復材中碳纖維質量占比 65%65%65%65%65%65%光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材中碳纖維需求碳復材中碳纖維需求 萬噸 0.3 0.6 1.1 2.1 2.7 3.7 48.2%碳碳/碳復材領域碳纖維均價碳復材領域碳纖維均價 美元/kg 18.0 21.6 21.4 21.0 20.5 20.1 -2.0%光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材領域碳纖維市場規模碳復材領域碳纖維市場規模 億美元 0.5 1.2 2.4 4.5 5.6 7.4 45.2%新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條

107、款和聲明 27 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 光伏熱場碳/碳復材占碳/碳復材比例 55%65%80%75%70%65%碳碳/碳復材領域碳纖維總需求碳復材領域碳纖維總需求 萬噸 0.5 0.9 1.4 2.8 3.9 5.7 58.8%碳碳/碳復材領域碳纖維市場規模碳復材領域碳纖維市場規模 億美元 0.9 1.9 3.0 5.9 8.0 11.4 55.6%資料來源：CPIA，金博股份關于向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復，Electrical Behavior of Carbon Fiber/Phenolic

108、 Composite during Pyrolysis（Williane Oliveira de Souza、Kledermon Garcia、Christian Frederico de Avila Von Dollinger 等），Effect of fiber weight fraction on mechanical properties of carboncarbon composite（Padmayya Shaniyara Naik、Surendranathan Attakuli Orangalu、Neelakantha V.Londhe），2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣

109、州賽奧），2020 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧）中信證券研究部預測 航空航天領域軍民兩用需求持續釋放航空航天領域軍民兩用需求持續釋放 碳纖維正推動航空航天邁入輕量化時代碳纖維正推動航空航天邁入輕量化時代，減重，減重兼備功能和兼備功能和經濟效益經濟效益。碳纖維復材最大優勢在于減重，軍用飛行器方面，減重一方面可以節省燃料，另一方面還可以提升飛行作戰半徑，提高其戰場生存能力和戰斗能力；而民用飛行器方面，減重可以節省燃料，并提高航程和載重能力，具有顯著的經濟效益。同時碳纖維復材還克服了金屬材料易疲勞和易腐蝕的缺點，其良好的成型性促使結構設計和制造成本下行，是大型整體化結構的理想材料。碳纖維復

110、材在航空領域應用大致可分為三類：應用在受力不大或非承力構件階段(如舵面、口蓋等)；應用在次承力或承力較大構件階段(如機翼等)；應用在主承力構件或復雜受力構件階段(如機身、中央翼盒)等。2）航天領域應用主要涉及衛星、宇航器，航天動力系統等。航空航天領域對碳纖維的需求主要來自兩大方面，一是不斷提高的碳纖維復材的應用比例，二是新增的飛機和導彈等訂單。表 12：各種飛行器減重的經濟效益數據分析表 種類種類 效益（美元效益（美元/kg）輕型民航機輕型民航機 60 直升機直升機 100 航空發動機航空發動機 450 戰斗機戰斗機 450 干線飛機干線飛機 450 超音速民航機超音速民航機 1000 近地軌

111、道衛星近地軌道衛星 2000 同步軌道衛星同步軌道衛星 20000 航天飛機航天飛機 30000 資料來源：碳纖維及石墨纖維（賀福），中信證券研究部 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 24：碳纖維復合材料在航空航天領域應用實例 資料來源：中簡科技招股說明書，中信證券研究部 航空領域航空領域 軍機領域軍機領域 碳纖維復材的應用程度是衡量碳纖維復材的應用程度是衡量軍機軍機先進程度的重要指標之一，先進程度的重要指標之一，國內外國內外軍機碳纖維復材軍機碳纖維復材應應用比例用比例已已大幅提升大幅提升至近至近 30%

112、及以上及以上。碳纖維復材在軍機的應用研究始于上世紀 70 年代，以美國軍機為例，Mirage-2000 戰機碳纖維復合材料用量僅 7%，到 F-22 和 F-35 為代表的第四代戰斗機上碳纖維復合材料用量分別達 24%和 36%，目前國外軍機上碳纖維復材用量在20%-50%之間。對比國內，以我國戰斗機殲系列為例，碳纖維復合材料用量從殲-8 的 1%，逐漸擴大到殲-10 的 6%和殲-11 的 10%，殲-20 用量已高達 27%。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 25：碳纖維復合材料在軍機上的使用比例（%

113、）資料來源：圖文解說高性能碳纖維在航空領域的應用（錢鑫），中信證券研究部 預計預計未來我國軍機至少還有未來我國軍機至少還有 1 萬架上升空間萬架上升空間，其中新增三代及以上殲擊機的需求在，其中新增三代及以上殲擊機的需求在3000-3500 架左右架左右。World Air Forces directory 2022（FlightGlobal）數據顯示，2021 年我國軍用飛機數量總數為 3285 架，相較于美國（13246 架）和俄羅斯（4173 架）具有一定的差距，若看齊美國軍用飛機總數，我國至少有 1 萬架的上升空間。目前我國殲擊機以二代和三代為主，而美國現役殲擊機以三代機和四代機結合為主

114、。我國軍機正處于更新換代的關鍵時期，老舊機型將逐漸退役，若對標美國，則未來我國新增三代及以上殲擊機的需求在3000-3500 架左右。圖 26：2021 年美、中、俄、印四國軍機數量（架）資料來源：World Air Forces directory 2022（FlightGlobal）表 13：中美三代及以上部分戰斗機對比情況 類別類別 中國型號中國型號 中國目前保有量中國目前保有量+訂單量訂單量 美國同級別型號美國同級別型號 美國目前保有量美國目前保有量+訂單量訂單量 差距差距 三代以下殲擊機 J-7；J-8；JH-7 664 F-105 等 0 664 三代中型殲擊機 J-10 260

115、F-16 780 520 三代重型殲擊機 J-11；J-16 315 F-15 428+142 255 三代艦載機 J-15 45+50 F/A-18 571+58 534 四代重型殲擊機 J-20 19 F-22 178 1785 F-35/A 153+1473 四代艦載機 FC-31 0 F-35B/C 98+541 639 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%生產者-歐盟生產者-歐盟和其他生產者-美國生產者-中國2740774627982546326601571114328691239915111322044515435226947162538053530100

116、020003000400050006000戰斗機特種飛機空中加油機運輸機武裝直升機教練機美國中國俄羅斯印度 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 類別類別 中國型號中國型號 中國目前保有量中國目前保有量+訂單量訂單量 美國同級別型號美國同級別型號 美國目前保有量美國目前保有量+訂單量訂單量 差距差距 總計 4397 總計（殲擊機）總計（殲擊機）3224 資料來源：World Air Forces directory 2022（FlightGlobal）預計預計未來我國三代及以上殲擊機帶來的未來我國三代及以上殲擊機

117、帶來的新增新增碳纖維需求約碳纖維需求約 5000 噸。噸。隨著國內軍機列裝提速和單機碳纖維用量的提升，軍用碳纖維將成為未來空間較大的一部分。假設 1）未來我國新增三代及以上殲擊機的需求中 45%來自于 J-10/J-11/J-16 機型，55%的需求來自于 J-20；2）J-16 的碳纖維復材比例介于 J-10 和 J-20 之間，約為 15%，則新增三代及以上殲擊機對應碳纖維總需求量為 5082 噸。民機領域民機領域 民用客機是航空領域碳纖維主需求端，民用客機是航空領域碳纖維主需求端，預計預計全球使用碳纖維的商用飛機在未來全球使用碳纖維的商用飛機在未來 20 年還年還有有 4 萬余架上升空間

118、。萬余架上升空間。商用飛機碳纖維復材應用比例正逐漸增加，空客 A320、380 系列的使用比例分別為 13-14%和 22%，在更為先進的 A350XWB 雙發寬體客機上已達 52%（民機結構復材的使用量上限約為 60%）。廣州賽奧數據顯示 2021 年全球航空航天領域碳纖維需求主要來源于商用飛機，其需求達 5800 噸，占比 35.3%。此外，中國商飛市場預測年報（2021-2040 年）（中國商飛）預測未來 20 年全球將有超過 41429 架新機交付，價值約6.1 萬億美元，其中 50 座級以上渦扇支線客機、120 座級以上單通道噴氣客機和 250 座級以上雙通道噴氣客機分別為 7535

119、、29482 和 4412 架。圖 27：復合材料在波音和空客飛機上的應用比例 資料來源：航空航天復合材料發展現狀及前景（唐見茂），中信證券研究部 圖 28：2021 年航空航天領域碳纖維需求分布（單位：噸）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 5800,35.3%2600,12.8%3450,15.8%1500,9.1%3450,21.0%商用飛機公務機軍用飛機直升機無人機通用飛機航天飛行汽車 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 29：未來 20 年商用飛機新機交付量

120、預測（單位：架）資料來源：中國商飛市場預測年報（2021-2040 年）（中國商飛），中信證券研究部 預計預計未來未來 20 年全球和我國民用客機碳纖維總需求可分別達年全球和我國民用客機碳纖維總需求可分別達 47.8 和和 11.2 萬噸，市場規萬噸，市場規模分別為模分別為 318.9 和和 74.7 億美元億美元。根據中國商飛市場預測年報（2021-2040 年）（中國商飛）預測的未來 20 年全球和我國客機交付數量，參考中國商飛 ARJ-21、C919 及 CR929三種座級的客機的空重質量，我們預測渦扇支線/單通道噴氣/雙通道噴氣客機空重質量分別為 25/50/150 噸，由于客機的碳纖

121、維復材使用比例隨著客機的新型化而逐漸提升，我們預測全球范圍內新增的渦扇支線/單通道噴氣/雙通道噴氣客機的碳纖維復材使用比例分別為5%/15%/45%，因此我們預計未來 20 年用于全球和我國交付客機的碳纖維總需求分別為47.8 和 11.2 萬噸，市場規模分別達 318.9 和 74.7 億美元。表 14：未來 20 年全球和中國客機碳纖維需求測算 未來未來 20 年年 渦扇支線客機渦扇支線客機 單通道噴氣客機單通道噴氣客機 雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機 合計合計 全球客機需求數量（架）4412 29482 7535 41429 我國客機需求數量（架）953 6295 1836 9084 空重

122、，即結構和系統的總質量（噸）25 50 150/碳纖維復合材料應用比例 5%15%45%/碳纖維復合材料中碳纖維質量分數 65%65%65%/全球客機領域碳纖維需求量（萬噸）全球客機領域碳纖維需求量（萬噸）0.36 14.37 33.06 47.79 我國客機領域我國客機領域碳纖維需求量（萬噸）碳纖維需求量（萬噸）0.08 3.07 8.06 11.20 航空航天領域碳纖維均價（萬美元/萬噸）6.67 6.67 6.67 /全球客機碳纖維需求市場（億美元）全球客機碳纖維需求市場（億美元）2.4 95.9 220.6 318.9 我國客機我國客機碳纖維需求市場（億美元）碳纖維需求市場（億美元）0

123、.5 20.5 53.8 74.7 資料來源：中國商飛，廣州賽奧，中信證券研究部預測 C919 有望打開國產空間有望打開國產空間，未來未來 20 年我國年我國 C919 客機碳纖維需求可達客機碳纖維需求可達 1.12 萬噸，市場萬噸，市場規模規模 7.5 億美元。億美元。中國商飛 C919 大型客機副總設計師傅國華在 2017 年 C919 大型客機首飛前集中采訪座談活動中表示 C919 國內需求保守估計 2000 架左右，約等于我國未來 20年 120 座級以上單通道噴氣客機交付架數預測量（6295 架）的 1/3。根據中國商飛的規劃，C919客機將采取分步走的策略來提高復材使用比例：第一階

124、段10%-15%，第二階段23%-25%（鳳凰新聞網 https:/ 10 年，則第一階段平均比例為 12.5%，對應 900 架 C919，第二階段平均比例為 24%，對應 110018366295953753629482441205000100001500020000250003000035000雙通道噴氣客機單通道噴氣客機渦扇支線客機中國全球 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 架 C919。我們預計第一、第二階段對應碳纖維需求分別為 0.33 和 0.78 萬噸，而生產規?；A計會導致航空航天領域碳

125、纖維均價每 5 年下降 3%左右，因此預計 10 年和未來10-20 年市場規模分別為 2.2 和 5.2 億美金。綜上，預計未來 20 年用于 C919 客機交付的碳纖維總需求為 1.12 噸，市場規模為 7.5 億美元。表 15：未來 20 年 C919 客機碳纖維需求測算 未來未來 10 年年 未來未來 10-20 年年 合計：未來合計：未來 20 年年 C919 需求數量（架）900 1100 2000 C919 空重，即結構和系統的總質量（噸）45.7 45.7/碳纖維復合材料結構質量分數 10-15%23-25%/碳纖維復合材料結構質量平均分數 12.5%24%/碳纖維復合材料中碳

126、纖維質量分數 65%65%/C919 客機客機碳纖維需求量（萬噸）碳纖維需求量（萬噸）0.33 0.78 1.12 航空航天領域碳纖維均價（萬美元/萬噸）6.67 6.67 /C919 客機客機碳纖維需求市場（億美元）碳纖維需求市場（億美元）2.2 5.2 7.5 資料來源：中國商飛，廣州賽奧，中信證券研究部預測 無人機無人機領域領域 民用及軍用無人機市場相繼放量，推動碳纖維需求增長民用及軍用無人機市場相繼放量，推動碳纖維需求增長。根據應用領域劃分，無人機分為擁有物流運輸、地質測繪、空中攝影等功能的民用無人機以及承擔情報偵察、軍事打擊、通信等功能的軍用無人機。碳纖維復材強度高、重量輕、抗腐蝕性

127、能優越，能夠有效提升無人機性能。Drone Industry Insight 公布的調研結果顯示，2020 年全球無人機復合材料市場規模約為 12.24 億美元，并預計 2027 年全球無人機復合材料市場規模約為 32.22 億美元，年復合增長率為 14.8%，上游碳纖維材料市場空間廣闊。圖 30：2020-2027 年全球無人機復合材料市場規模（億美元）資料來源：Drone Industry Insight（含預測），中信證券研究部（1 1）民用領域）民用領域：2025 年全球年全球民用民用無人機碳纖維需求約為無人機碳纖維需求約為 5700 0 噸，噸，2022-2025 年年 CAGR達達

128、 49.8%。航空工業集團發布的通用航空產業發展白皮書（2022）顯示，2021 年全球民用無人機市場規模已超 1600 億元，預計 2025 年將達 5000 億元。另據中國工業無人機行業研究報告（Frost&Sullivan，轉引自智研咨詢）披露，在工業級無人機市場高速增長的推動下，2024 年我國民用無人機市場規模將達 2076 億元，年復合增長率達 31.74%。假12.2432.220510152025303520202027E 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 設 1）消費級無人機平均重量為 2

129、千克，工業級無人機平均重量為 25 千克；2）碳纖維復合材料在民用無人機領域應用比例較低、無人機領域碳纖維質量分數為 60%；3）航空航天領域碳纖維均價在規?；旅?5 年降低 3pcts。我們預計中國和全球民用無人機碳纖維需求將分別從 2022 年的 952 噸和 1705 噸增至 2025 年的 2979 噸和 5728 噸，對應 2022-2025年 CAGR 分別為 46.3%和 49.8%。表 16：中國及全球民用無人機碳纖維需求測算 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 CAGR 全球民用無人機市場規模 億元 1605 2142

130、 3153 4157 5000 32.6%中國民用無人機市場規模 億元 869 1196 1650 2076 2600 29.5%中國民用無人機市場全球占比 54%56%52%50%52%中國消費級無人機市場占比 45%39%31%27%22%中國消費級無人機市場規模 億元 391 469 516 568 572 6.8%消費級無人機單價 元 5000 5000 5000 5000 5000 消費級無人機銷量 萬架 782 938 1032 1135 1144 6.8%消費級無人機單機重量 kg 2 2 2 2 2 消費級無人機碳纖維復材占比 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%消費級無人

131、機碳纖維復材重量 噸 313 375 413 454 458 中國工業級無人機市場占比 55%61%69%73%78%中國工業級無人機市場規模 億元 478.10 726.78 1133.77 1507.91 2028.00 40.8%工業級無人機單價 元 45000 45000 45000 45000 45000 工業級無人機銷量 萬架 106 162 252 335 451 40.8%工業級無人機單機重量 kg 25 25 25 25 25 工業級無人機碳纖維復材占比 3.0%3.0%4.0%4.0%4.0%工業級無人機碳纖維復材重量 噸 797 1211 2519 3351 4507 碳

132、纖維質量分數 60%60%60%60%60%中國民用無人機碳纖維需求中國民用無人機碳纖維需求 噸 666 952 1759 2283 2979 46.3%航空航天領域碳纖維均價 美元/kg 72 72 71 71 70 中國民用無人機碳纖維市場規模中國民用無人機碳纖維市場規模 億美元 0.48 0.68 1.25 1.61 2.09 45.4%全球民用無人機碳纖維需求全球民用無人機碳纖維需求 噸 1230 1705 3362 4573 5728 49.8%全球民用無人機碳纖維市場規模全球民用無人機碳纖維市場規模 億美元 0.89 1.22 2.39 3.23 4.02 48.9%資料來源：通用

133、航空產業發展白皮書（2022）（航空工業集團），中國工業無人機行業研究報告（Frost&Sullivan，轉引自智研咨詢），中信證券研究部預測（2）軍用領域軍用領域：預計預計 2025 年全球年全球軍軍用用無人機碳纖維需求約為無人機碳纖維需求約為 9000 噸，噸，2022-2025年年 CAGR 達達 43.5%。由于軍用無人機對續航、重量等指標敏感，碳纖維復材被大規模運用于新型軍用無人機機體，我國自主研發的彩虹系列、翼龍 I-D、云影、風影軍用無人機均主要使用碳纖維復材制造。Drone Industry Insights 預計當前全球范圍內民用無人機占比約為35%，假設 1）民用市場增速大

134、于軍用市場，占比逐年提升 1%；2）航空航天領域碳纖維均價在規?；旅?5 年降低 3pcts。我們預計全球軍用無人機和全球無人機碳纖維需求將分別從 2022 年的 3032 噸和 4737 噸增至 2025 年的 8959 噸和 14687 噸，對應 2022-2025年 CAGR 分別為 43.5%和 45.8%。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 17：軍用無人機復材比例 無人機無人機型號型號 復合材料占比復合材料占比 翼龍 I-D 75%云影 60%彩虹-4 80%彩虹-5 80%風影 60%資

135、料來源：航天彩虹副總裁李平坤今日關注和軍情解碼采訪記錄，央廣網，中國航空工業集團，中信證券研究部 注：風影/彩虹-5 與云影/彩虹-4 機體結構類似，故預估復合材料占比與云影/彩虹-4 相同 表 18：全球無人機碳纖維需求測算（含軍用）單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 CAGR 全球民用無人機占比 35%36%37%38%39%全球軍用無人機占比 65%64%63%62%61%全球無人機碳纖維需求全球無人機碳纖維需求 噸 3514 4737 9087 12034 14687 45.8%全球無人機碳纖維市場規模全球無人機碳纖維市場規模 億美元

136、 2.5 3.4 6.5 8.5 10.3 44.9%全球軍用無人機碳纖維需求全球軍用無人機碳纖維需求 噸 2284 3032 5725 7461 8959 43.5%全球軍用無人機碳纖維市場規模全球軍用無人機碳纖維市場規模 億美元 1.6 2.2 4.1 5.3 6.3 42.6%資料來源：Drone Industry Insights，通用航空產業發展白皮書（2022）（航空工業集團），中國工業無人機行業研究報告（Frost&Sullivan），中信證券研究部預測 航天領域航天領域 高性能碳（石墨）纖維復材高性能碳（石墨）纖維復材在航天領域的在航天領域的應用水平和規模已關系到武器裝備的跨越

137、式提應用水平和規模已關系到武器裝備的跨越式提升和型號研制的成敗升和型號研制的成敗。高性能碳（石墨）纖維復材可作為結構、功能或結構/功能一體化構件材料應用在導彈、運載火箭和衛星主體上，如碳/碳和碳/酚醛是彈頭端頭和發動機噴管喉襯及耐燒蝕部件等重要防熱材料，在美囯侏儒、民兵、三叉戟等戰略導彈上均已成熟應用，如法國的阿里安-2 火箭改型、日本的 M-5 火箭等發動機殼體均采用碳纖維復材，碳（石墨）纖維復材的發展推動了航天整體技術的發展。表 19：碳纖維在航天領域的應用 應用應用 解釋說明解釋說明 衛星及空間衛星及空間站的結構材站的結構材料和部件料和部件 高模量碳纖維質量小，剛性大，尺寸穩定性和導熱性

138、好，很早就應用于人造衛星結構體、太陽能電池板和天線中?，F今的人造衛星上的展開式太陽能電池板多采用碳纖維復合材料制作，而空間站和天地往返運輸系統上的一些關鍵部件也往往采用碳纖維復合材料作為主要材料 導彈用結構導彈用結構材料材料 導彈發射筒采用先進復合材料保守估計可降低重量 30%，對于提高地面生存能力至關重要，同時，復合材料的耐環境腐蝕、耐疲勞等優點，可以顯著提高發射筒的重復使用壽命，降低發射成本 運載火箭用運載火箭用結構材料結構材料 美國、日本、法國的固體火箭發動機殼體主要采用碳纖維復合材料，例如美國三叉戟-2 導彈、戰斧式巡航導彈、大力神-4 火箭、法國的阿里安-2 火箭改型、日本的 M-5

139、 火箭等的發動機殼體，其中使用量最大的是美國赫克里斯公司生產的拉伸強度為 5.3GPa 的 IM-7 碳纖維，性能最高的是東麗 T800 纖維，拉伸強度 5.65GPa、楊氏模量 300GPa 功能復合材功能復合材料料 功能材料在航天領域的應用更為廣泛，其中最重要的是返回式航天器的表面熱防護功能材料。航天飛行器（導彈、火箭、飛船、航天飛機等）以高超聲速往返大氣層時，在氣動加熱下，其表面溫度高達 4000-8000；固體和液體火箭發動機工作時，燃燒室產生的高速氣流沖刷噴管，燒蝕最苛刻的喉襯部位溫度瞬間可超過 3000。因此必須采取有效的熱防護措施，以保護內部結構在一定溫度范圍內正常工作。目前主要

140、的方法是通過表面材料的自身燒蝕引起質量損失，吸收并帶走大量的熱量，阻止外部熱量向結構內部傳遞。所用材料包括碳-碳復合材料、耐燒蝕纖維陶瓷隔熱材料、梯度功能復合材料 資料來源：航空航天復合材料發展現狀及前景（唐見茂），中信證券研究部 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 航空航天領域碳纖維需求將持續增長航空航天領域碳纖維需求將持續增長，預計預計 2022-2025 年年全球需求量全球需求量 CAGR 將將達達26.4%。據廣州賽奧2021 全球碳纖維復合材料市場報告，全球航空航天領域碳纖維需求量從 2013 年開始

141、快速增長，2020、2021 年商業航空受到疫情影響，波音及空客大幅削減客機產量，2020、2021 年航空航天領域碳纖維需求均約 1.65 萬噸。疫情反復延遲了航空業的復蘇，廣州賽奧預計航空航天領域碳纖維需求將在 2024 年恢復到疫情前水平，結合無人機快速發展推升碳纖維需求，我們預計 2025 年全球航空航天領域碳纖維需求有望達 3.42萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 26.4%。圖 31：航空航天領域碳纖維需求-趨勢（萬噸）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部預測 預計預計 2022-2025 年全球碳纖維需求年全球碳纖維需求 CAGR

142、將達將達 23.5%輕量化高性能創造需求輕量化高性能創造需求，2025 年全球碳纖維年全球碳纖維需求需求有望有望達達 26 萬噸，萬噸，2022-2025 年年 CAGR為為 23.5%。對鋼鐵、鋁合金等傳統材料的輕量化替代，較于玻璃纖維、特種石墨等新型材料更卓越的性能，是碳纖維應用拓展的主要推動力，目前已實現了對航空航天、風電、光伏熱場、汽車、軌道交通、船舶、建筑補強、壓力容器瓶、混配模成型、電纜芯、體育休閑等領域的全覆蓋。體育休閑、混配模成型等碳纖維市場將穩健增長，而風電、光伏熱場、儲氫瓶、無人機等市場前景更為光明，結合我們的預測及廣州賽奧的統計數據，我們預計 2025 年全球碳纖維需求將

143、達到 26.0 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 23.5%；全球碳纖維市場規模將達到 66.0 億美元，2022-2025 年 CAGR 為 20.4%。表 20：全球碳纖維總需求測算 領域領域 指標指標 2022E 2025E 2022-2025 CAGR 風電 全球市場需求（萬噸）4.0 8.0 25.8%全球市場規模（億美元）6.4 10.2 17.0%儲氫瓶 全球市場需求（萬噸）0.8 1.6 25.7%全球市場規模（億美元）1.9 3.6 23.2%光伏熱場碳/碳復材 全球市場需求（萬噸）1.1 3.7 48.2%全球市場規模（億美元）2.4 7.4 45.2%無人機 全

144、球市場需求（萬噸）0.5 1.5 45.8%全球市場規模（億美元）3.4 10.3 44.9%體育休閑 全球市場需求（萬噸）1.9 2.2 5.1%全球市場規模（億美元）5.3 5.8 3.0%1.65 1.69 3.42 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 領域領域 指標指標 2022E 2025E 2022-2025 CAGR 汽車 全球市場需求（萬噸）1.1 1.4 7.4%全球市場規模（億美元）2.4 2.8 5.2%混配模成型 全球市場需求（萬噸

145、）1.2 1.6 9.4%全球市場規模（億美元）2.5 3.1 7.2%建筑 全球市場需求（萬噸）0.5 0.6 8.6%全球市場規模（億美元）1.1 1.4 6.4%壓力容器（排除儲氫瓶）全球市場需求（萬噸）0.5 0.6 9.6%全球市場規模（億美元）1.1 1.4 7.4%碳/碳復材（排除光伏熱場）全球市場需求（萬噸）0.3 2.0 91.4%全球市場規模（億美元）0.6 4.0 87.5%航空航天（排除無人機）全球市場需求（萬噸）1.2 1.9 16.9%全球市場規模（億美元）8.7 13.7 16.2%電子電氣 全球市場需求（萬噸）0.2 0.3 8.7%全球市場規模（億美元）0.6

146、 0.8 6.6%船舶 全球市場需求（萬噸）0.17 0.22 9.3%全球市場規模（億美元）0.5 0.6 7.1%電纜芯 全球市場需求（萬噸）0.1 0.2 9.9%全球市場規模（億美元）0.3 0.4 7.7%其余 全球市場需求（萬噸）0.18 0.23 10.0%全球市場規模（億美元）0.4 0.5 7.8%總計總計 全球市場需求（萬噸）全球市場需求（萬噸）13.8 26.0 23.5%全球市場規模（億美元）全球市場規模（億美元）37.8 66.0 20.4%資料來源：廣州賽奧，中信證券研究部 注：風電、儲氫瓶、光伏熱場、無人機、壓力容器（排除儲氫瓶）、碳/碳復材（排除光伏熱場）、航空

147、航天（排除無人機）領域數據為中信證券研究部預測，其他領域為廣州賽奧預測 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 供給供給：行業集中度高，行業集中度高，我國我國產能擴張加速國產替代產能擴張加速國產替代 2022 年碳纖維供需整體持平，年碳纖維供需整體持平，預計預計 2025 年供需缺口年供需缺口 2.5 萬噸萬噸 全球碳纖維產能穩步擴張，全球碳纖維產能穩步擴張，2015-2021 年產能擴張年產能擴張 CAGR+7.5%。2015-2020 年全球碳纖維產能利用率整體在 70%上下波動，但 2021 年過快的產能擴建

148、速度致使產能利用率下滑。廣州奧賽數據顯示，2020、2021 年全球碳纖維運行產能分別為 17.2 和 20.8 萬噸，同比增幅達 21%，以 2015 年 13.5 萬噸的全球碳纖維運行總產能為基準，則 2015-2021 年CAGR+7.5%，其中，2021 年全球十強廠家包含了吉林化纖集團、中復神鷹與寶旌三家中國大陸企業。由于碳纖維基本需求面長期旺盛，相關制造商積極擴產，全球產能擴張節奏整體穩健。圖 32：2015-2021 年全球碳纖維運行產能、產量及產能利用率 資料來源：2015-2021全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），全拓數據，百川盈孚，2021 年全球最新碳纖維的供應、需

149、求情況概述及未來的發展趨勢分析（錢鑫），中信證券研究部 表 21：2021 年全球碳纖維運行產能及擴產計劃-制造商（萬噸）公司公司 運行產能運行產能 擴產計劃擴產計劃 并購產能并購產能 公司公司 運行產能運行產能 擴產計劃擴產計劃 并購產能并購產能 東麗+Zoltek 2.91 0.6 2.84 恒神股份 0.55 2.0-吉林化纖 1.6 2.7-光威復材 0.51 1.0-Hexcel 1.6-DowAksa 0.36 1.0-東邦/帝人 1.45-曉星 0.4 1.8-三菱三菱 1.43-太鋼鋼科 0.24-SGL 1.3-UMATEX 0.2-中復神鷹 1.15 1.4-藍星 0.2-

150、寶旌 1.05 2.1-上海石化 0.15 1.2-臺塑 0.88-中簡科技 0.13 0.1 Cytec/Solvay 0.7-中國其他 0.17-新創碳谷 0.6 1.2-世界其他 0.35-資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 13.5 13.9 14.7 15.5 15.5 17.2 20.8 9.5 9.7 10.3 10.8 10.8 11.8 11.9 70.4%69.8%70.1%69.7%69.7%68.6%57.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252015201620172018201920202

151、021全球碳纖維運行產能（萬噸）全球碳纖維產量（萬噸）產能利用率 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 中長期碳纖維中長期碳纖維供需缺口仍將持續存在供需缺口仍將持續存在，預計預計 2025 年缺口年缺口 2.5 萬噸。萬噸。2021 年起碳纖維供需平衡的情況被打破，逐漸呈現供不應求的態勢，盡管目前碳纖維廠商紛紛公布擴產計劃，但擴產計劃到項目建成落地之間仍有較多阻礙需要克服。結合各個廠商擴產的可行性與當前進度，在以下前提下：僅統計可行性高的擴產項目，可行性高項目指項目已開工并有望建成投產；項目建成與滿產之間需要爬坡

152、，根據項目建成時間給予不同項目當年產能利用率為 50%或 70%或 100%，我們預計 1）2022 年全球碳纖維需求和產量分別為 13.8 萬噸和14.1 萬噸，整體呈現供需持平情況；2）較于 2021 年，2023 年將有較大產能集中投放，2023年全球碳纖維產量將達 17.5 萬噸，略高于 16.6 萬噸的需求，碳纖維均價于 2023 年仍將走低；3）2025 年全球碳纖維產量將達 23.5 萬噸，供需缺口達 2.5 萬噸，中長期維度碳纖維賽道仍然景氣。圖 33：2015-2025 年全球碳纖維供需關系（噸，僅統計可行性高的擴產項目）資料來源：各公司公告，2021 全球碳纖維復合材料市場

153、報告（廣州賽奧），中信證券研究部預測 表 22：可行性高的國內外碳纖維擴產項目梳理 廠商廠商 碳纖維擴計劃碳纖維擴計劃 預計建預計建成時間成時間 較于較于 2021 年年2022 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2023 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2025 年新增年新增產量產量（噸）（噸）可行性可行性 中國大陸 吉林系（凱美克）600 噸/年 1K、3K 碳纖維項目 2022 600 600 600 高 吉林系（國興碳纖維）年產 1.5 萬噸大絲束碳纖維 2022 3000 10500 15000 高 吉林系（吉林化纖）1.2 萬噸碳纖維復

154、材項目 2023 0 6000 12000 高 寶旌系（浙江寶旌）2500 噸碳纖維生產線 2021 2500 2500 2500 高 寶旌系（浙江寶旌）2000噸高性能PAN基碳纖維碳化項目 2023 0 0 2000 高 中復神鷹 西寧一期 1.1 萬噸碳纖維 2022 7000 11000 11000 高 西寧二期 1.4 萬噸碳纖維 2023 0 7000 14000 高 光威復材 包頭一期 4000 噸碳纖維 2023 0 2000 4000 高 上海石化 1500 噸/年 PAN 基碳纖維 2021 500 1500 1500 高 1.2 萬噸 48K 碳纖維 2024 0 0 1

155、2000 高 新創碳谷 1.8 萬噸大絲束碳纖維 2023 4200 6300 18000 高 中簡科技 1000 噸/年國產 T700 級碳纖維（注：目前生產 ZT7-3K 碳纖維，產能在 250-300 噸之間）2022 250 250 300 高 6.8 7.7 8.4 9.3 10.4 10.7 11.8 13.8 16.6 26.0 9.5 9.7 10.3 10.8 10.8 11.8 11.9 14.1 17.523.5 05101520253020152016201720182019202020212022E2023E2025E需求產量 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳

156、纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 廠商廠商 碳纖維擴計劃碳纖維擴計劃 預計建預計建成時間成時間 較于較于 2021 年年2022 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2023 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2025 年新增年新增產量產量（噸）（噸）可行性可行性 年產 1500 噸（12K）高性能碳纖維及織物產品項目 2024 0 0 1500 高 恒神股份 2 萬噸/年高性能碳纖維，一期項目建成 5000 噸產能，包括一條干噴濕紡碳化線、一條大絲束碳化線以及配套的原絲生產線 2024 0 0 2500

157、高 蘭州藍星 2500 噸碳纖維生產線 2023 0 1250 2500 高 太鋼鋼科 年產 1800 噸高端碳纖維項目于2021 年投產 2025 1800 1800 1800 高 ZOLTEK 6000 噸碳纖維 2023 0 0 6000 高 非中國大陸 DOWAKSA 1800 噸碳纖維 2022 900 1800 1800 高 韓國曉星 2023 年碳纖維總產能達 9000 噸（2021 年末產能 4000 噸）2023 1250 3750 5000 高 臺灣臺塑 仁武碳纖擴建，新增產能 1600 噸 2024 0 0 1600 高 總計總計 22000 56250 115600 資

158、料來源：各公司公告，2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部預測 注：預計建成時間根據公司公告推算，新增產量為中信證券研究部預測 若統計若統計包含包含可行性可行性較高較高擴產項目擴產項目，中長期維度碳纖維產量或將略高于需求中長期維度碳纖維產量或將略高于需求。在以下前提下統計的擴產項目涵蓋可行性高和較高項目，可行性較高項目指項目已開工但產線開車需要時間驗證，或廠商已具備成熟碳纖維生產經驗但目前僅公布相應碳纖維擴產規劃目標；項目建成與滿產之間需要爬坡，根據項目建成時間給予不同項目當年產能利用率為 50%或70%或 100%，我們預計 1）可行性較高擴產項目將在 2023 年

159、額外新增 0.20 萬噸產量，2023年全球碳纖維產量將達 17.7 萬噸，高于 16.6 萬噸的需求；3）可行性較高擴產項目將在 2025年額外新增 2.83 萬噸產量，2025 年全球碳纖維產量將達 26.3 萬噸，略高于 26.0 萬噸的需求。圖 34：2015-2025 年全球碳纖維供需關系（噸，統計可行性高和較高的擴產項目）資料來源：各公司公告，2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部預測 6.8 7.7 8.4 9.3 10.4 10.7 11.8 13.8 16.6 26.0 9.5 9.7 10.3 10.8 10.8 11.8 11.9 14.1 17

160、.7 26.3 05101520253020152016201720182019202020212022E2023E2025E需求產量 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 表 23：可行性較高的國內外碳纖維擴產項目梳理 廠商廠商 碳纖維擴計劃碳纖維擴計劃 預計建成預計建成時間時間 較于較于 2021 年年2022 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2023 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2025 年新增年新增產量產量（噸）（噸）可行性可行性 中國大陸 國泰大成 一

161、期 3000 噸碳纖維 2023 0 0 3000 較高 新疆隆炬 一期 6000 噸碳纖維 2024 0 0 6000 較高 寶旌系（吉林寶旌）當前產能 0.8 萬噸 25-50K 碳纖維，計劃十四五末形成年產 1.2 萬噸產能 2025 0 0 4000 較高 太鋼鋼科 擬投資建設兩條2000噸的生產線和一條試驗線，“十四五”末實現年產6000 噸高端碳纖維產能 2025 0 0 4000 較高 內蒙古中晶 2500 噸高性能碳纖維及氫能源氣瓶產業化項目（12K-T700 級 PAN 基碳纖維）2024 0 0 2500 較高 長盛（廊坊）科技 800 噸/年高性能碳纖維碳化線項目 不明，

162、假設2025 年達產 0 0 800 較高 河南能源集團等 商丘碳基新材料及新能源產業園建設項目內容包括年產 1.2 萬噸碳纖維項目、900 臺風機葉片項目和1.5GW 集中式風力發電項目 一期 2023年建成投產，二期2025 年建成投產 0 2000 8000 較高 總計總計 0 2000 28300 資料來源：各公司公告，2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 注：預計建成時間根據公司公告推算，新增產量為中信證券研究部預測 若若統計統計包含所有包含所有碳纖維擴產項目碳纖維擴產項目，則則 2025 年年全球碳纖維產量將達全球碳纖維產量將達 46.1 萬噸萬噸，或，

163、或不能不能真實反映產量趨勢真實反映產量趨勢。在以下前提下統計的擴產項目涵蓋可行性高、較高及其余擴產項目，其余擴產項目指廠商僅公布相應碳纖維擴產規劃目標，但未見項目開工，或廠商建設進程受疫情或其他負面擾動較大，或廠商為新進入者；項目建成與滿產之間需要爬坡，根據項目建成時間給予不同項目當年產能利用率為 50%或 70%或 100%，我們預計 1）其余擴產項目將在 2023 年額外新增 0.45 萬噸產量，2023 年全球碳纖維產量將達 18.2 萬噸，高于 16.6萬噸的需求；3）其余擴產將在 2025 年額外新增 19.8 萬噸產量，2025 年全球碳纖維產量將達 46.1 萬噸。但這些擴產項目

164、的產業化進程仍需等待時間的驗證。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 35：2015-2025 年全球碳纖維供需關系（噸，統計可行性高、較高和其余擴產項目）資料來源：各公司公告，2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部預測 表 24：其余國內外碳纖維擴產項目梳理 廠商廠商 碳纖維擴計劃碳纖維擴計劃 預計建成時預計建成時間間 較于較于 2021年年 2022 年年新增新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021 年年2023 年新增年新增產量產量（噸）（噸）較于較于 2021年年 2025

165、年新增年新增產產量量（噸）（噸）中國大陸 寶旌系（浙江寶旌）“十四五”期間建設6萬噸碳纖維原絲項目和年產1.8萬噸的碳絲項目（余 1.35 萬噸碳纖維）2025 0 0 13500 蘭州藍星 二期項目建成后碳纖維最終產能達 2.5 萬噸/年 2025 0 0 21000 吉林化纖 6 萬噸碳纖維項目 2025 0 0 60000 國泰大成 建設規劃為 2.5 萬噸的原絲、1 萬噸碳纖維、碳纖維織物及復合材（余 7000 噸碳纖維）不明，假設2025 年達產 0 0 7000 克拉瑪依愿景 項目一期主要建設高性能長絲中試裝置，年產 1.5 萬噸高性能纖維生產線、年產 1.5 萬噸編織物等各類復合

166、材料生產線；項目二期主要建設年產 3.5 萬噸高性能長絲生產線；項目三期主要建設年產 2 萬噸高性能纖維生產線、年產 4.5噸高性能長絲生產線、年產 1 萬噸風電拉擠板等各類復合材料生產線；項目四期主要建設國家級新材料研究院、企業研發測試平臺 一期 2023 年5 月完工 0 4500 15000 河南能源集團等 在河南永煤碳纖維老廠區投資建設煤系瀝青基高性能碳纖維產品，建設高端碳纖維中試基地，產能規劃 100 噸/年 不明，假設2025 年達產 0 0 100 霍爾果斯旭航 年產 12000 噸 T800 高性能碳纖維及碳纖維裝備制造產業基地項目 不明，假設2025 年達產 0 0 1200

167、0 新疆隆炬 年產 5 萬噸高性能碳纖維，滿足 T400、T700、T800、T1000等級別碳纖維的生產和產品開發（余 4.4 萬噸）不明，假設2025 年達產 0 0 44000 杭州超探 新建 1 萬噸高性能碳纖維生產線項目、0.25 萬噸碳/碳復合材料及碳素產品生產線項目等 不明，假設2025 年達產 0 0 10000 張掖碳谷 年產4000噸T800高性能碳纖維及碳纖維裝備制造產業基地項目 不明，假設2025 年達產 0 0 4000 恒灃新能源 年產 1000 噸通用碳纖維和 100 噸高性能碳纖維項目 不明，假設2025 年達產 0 0 1100 蒙發集團等 鄂爾多斯碳纖維全產

168、業鏈生產基地項目，生產 T800-T1000高性能碳纖維產品，形成 30000 噸原絲、10000 噸碳絲以及 5000 噸復合材料的規模 不明，假設2025 年達產 0 0 10000 總計總計 0 4500 197700 資料來源：各公司公告，2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 注：預計建成時間根據公司公告推算，新增產量為中信證券研究部預測 6.8 7.7 8.4 9.3 10.4 10.7 11.8 13.8 16.6 26.0 9.5 9.7 10.3 10.8 10.8 11.8 11.9 14.1 18.246.10102030405020152016

169、201720182019202020212022E2023E2025E需求產量 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 國產企業國產企業已打破日、美技術封鎖，布局碳纖維全序列產品已打破日、美技術封鎖，布局碳纖維全序列產品 碳纖維產能分布不同，國際碳纖維市場及世界級碳纖維技術依然為日、美企業所壟斷。碳纖維產能分布不同，國際碳纖維市場及世界級碳纖維技術依然為日、美企業所壟斷。日本東麗（Toray）是高性能碳纖維研究與生產的“領頭羊”，東麗與卓爾泰克合并后，2021年總運行產能在業內更是一枝獨秀達 5.75 萬噸。美國是

170、繼日本之后掌握碳纖維生產技術的少數幾個發達國家之一，也是世界上最大的 PAN 基碳纖維生產國和消費國之一。據2021全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），2021 年日、美碳纖維總運行產能為 7.37 萬噸，占全球比例的 35.5%。中國化學纖維工業協會 2020 年數據顯示，日本企業在小絲束碳纖維市場上占有絕對優勢，產能占比達 49%；在大絲束市場上，美、德企業處于明顯的主導地位，產能占比達 89%。圖 36：2020 年全球小絲束碳纖維主要生產企業占能比（單位：%）資料來源：中國化學纖維工業協會，中信證券研究部 圖 37：2020 年全球大絲束碳纖維主要生產企業占能比（單位：%）資料來源

171、：中國化學纖維工業協會，中信證券研究部 我國企業崛起正當時，碳纖維產品我國企業崛起正當時，碳纖維產品已已實現與日本東麗主要型號的對標實現與日本東麗主要型號的對標，部分型號甚至性部分型號甚至性能更優能更優。2010-2020 年十年間我國碳纖維發展特點是“狂飆猛進”和“優勝劣汰”，大浪淘沙下穩扎穩打的企業迎來了春天，例如中復神鷹、中簡科技、光威復材、原絲龍頭吉林碳谷等。國產碳纖維型號覆蓋 T300 級至 T1100 級、M35 至 M65 級，產品性能指標實現了對日本東麗主要碳纖維型號的對標，包括高強標模型、高強中模型、高強高模型等各類型碳纖維品種，部分產品的性能甚至超越東麗同級別碳纖維產品，如

172、中復神鷹 SYT55S（T800 級）具有稍高的強度和模量優勢，如光威復材 TZ1100G（T1100 級）具有延伸率優勢，如恒神股份 HM37（M40 級）的抗拉強度、拉伸模量、延伸率更高。表 25：各公司碳纖維產品對比性能對比 對標日本對標日本東麗等級東麗等級 公司公司 型號型號 抗拉抗拉強度強度 拉伸拉伸模量模量 延 伸延 伸率率 對標日本對標日本東麗等級東麗等級 公司公司 型號型號 抗拉抗拉強度強度 拉伸拉伸模量模量 延 伸延 伸率率 MPa GPa%MPa GPa%T300 級 日本東麗 T300 3530 230 1.5 T1100 級 日本東麗 T1100GC 7000 324

173、2.0 中復神鷹 SYT35 3500 230 1.5 光威復材 TZ1100G 7000 324 2.2 SYT45 4000 230 1.7 M35 級 日本東麗 M35JB-6K 4510 343 1.3 光威復材 TZ300 3530 230 1.5 M35JB-12K 4700 343 1.4 恒神股份 HF10-12K 3850 230 1.6 中復神鷹 SYM35 4900 340 1.4 T400 級 日本東麗 T400HB 4410 250 1.8 恒神股份 HM34-6K 4700 340 1.3 中復神鷹 SYT45S 4500 230 1.8 HM34-12K 4600

174、 340 1.3 26%13%10%8%7%6%4%26%小絲束東麗（日）東邦（日）三菱（日）臺塑Hexcel（美）Cytec（美）AKSA（土）其他58%31%9%1%1%大絲束Hexcel（美）SGL（德）三菱（日）東麗（日）藍星（中）新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 對標日本對標日本東麗等級東麗等級 公司公司 型號型號 抗拉抗拉強度強度 拉伸拉伸模量模量 延 伸延 伸率率 對標日本對標日本東麗等級東麗等級 公司公司 型號型號 抗拉抗拉強度強度 拉伸拉伸模量模量 延 伸延 伸率率 MPa GPa%MPa

175、GPa%恒神股份 HF20 4450 240 1.8 M40 級 日本東麗 M40JB 4400 377 1.2 T700 級 日本東麗 T700SC 4900 230 2.1 中復神鷹 SYM40 4700 375 1.2 中復神鷹 SYT49S 4900 230 2.1 光威復材 TZ40J 4410 377 1.2 光威復材 TZ700S 4900 230 2.1 恒神股份 HM37-6K 5000 380 1.3 恒神股份 HF30T-12K 4950 235 2.1 HM37-12K 4900 380 1.3 中簡科技 ZT7 4900 235 2.1 中簡科技 ZM40J 4400

176、 380 1.2 T800 級 日本東麗 T800HB 5490 294 1.9 M45 級 日本東麗 M46JB-6K 4200 436 1.0 T800SC 5880 294 2.0 光威復材 M46JB-12K 4020 416 0.9 中復神鷹 SYT55S 5900 295 1.9 TZ46J 4210 436 1.0 光威復材 TZ800H 5490 294 1.9 恒神股份 HM43-6K 4900 430 1.1 TZ800S 5880 294 2.0 HM43-12K 4800 430 1.1 恒神股份 HF40-24K 5500 295 1.9 M50 級 日本東麗 M50

177、JB 4120 475 0.9 HF40-6K 5700 295 1.9 光威復材 TZ50J 4120 475 0.9 中簡科技 ZT8 5500 290 1.9 恒神股份 HM47-6K 4000 475 0.7 ZT9 5800 330 1.7 M55 級 日本東麗 M55J 4020 540 0.8 T1000 級 日本東麗 T1000GB 6370 294 2.2 光威復材 TZ55J 4020 540 0.8 中復神鷹 SYT65 6400 295 2.1 M60 級 日本東麗 M60JB 3820 588 0.7 光威復材 TZ1000G 6370 294 2.2 光威復材 TZ

178、60J 3820 588 0.7 恒神股份 HF40T 6000 295 2.0 M65 級 日本東麗 M65J 3500 640 0.6 光威復材 TZ65J 3600 640 0.6 資料來源：中復神鷹、光威復材、恒神股份、日本東麗官網，中簡科技招股說明書，中信證券研究部 我國碳纖維我國碳纖維 CR5 達達 78.1%，高于全球高于全球行業集中度行業集中度下實現碳纖維整體技術下實現碳纖維整體技術 T400 以上以上。2021 年全球前五大廠商的運行產能合計占有率為 57.0%，國內前五大廠商的運行產能合計占有率為 78.1%，行業集中度超過全球。國內廠商中，2021 年吉林化纖、中復神鷹、

179、寶旌碳纖維的運行產能均超 1 萬噸，國產碳纖維行業整體達到 T400 的技術能力，部分企業實現了 T700 碳纖維規?；a，T800 已經進入了小批量試驗生產階段，但龍頭企業和國際巨頭在產能和技術方面仍存在不小的差距，T1000、T1100、M60、M65 級等碳纖維產品的產業化技術攻關亟待解決。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 38：2021 年全球碳纖維行業競爭格局（按運行產能）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 圖 39：2021 年中國碳纖維行業競爭格局（

180、按運行產能）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 2 2021021 年我國首次超越美國成為碳纖維最大產能國年我國首次超越美國成為碳纖維最大產能國，未來全球未來全球預計預計將迎來中國盛宴。將迎來中國盛宴。廣州賽奧數據顯示我國 2015-2021 年碳纖維運行總產能分別為 2.38/2.38/2.60/2.68/2.69/3.62/6.34 萬噸，對應產能擴張 CAGR+17.7%，占全球比例分別為 17.6%/17.1%/18.0%/17.0%/17.3%/21.1%/30.5%。2015-2019 年期間我國碳纖維企業運行產能擴張緩慢，但國內生產工藝及技

181、術的突破使得我國從 2020 年起開啟產能的持續高速擴張，其同期運行產能增速達 35%。2021 年隨著各企業擴產項目的落地投產，中國大陸地區更是首次超越美國，以 6.34 萬噸的總運行產能占據全球 30.5%的比例，成為全球最大產能國。此外，中復神鷹、光威復材、吉林化纖、上海石化、蘭州藍星、新創碳谷等廠商的萬噸級產線均處于規劃在建途中，中國廠商的產能占比將在未來持續提高，較長期保持第一產能國的地位。圖 40：2015-2021 年我國碳纖維運行產能全球占比（%）資料來源：2015-2021全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 圖 41：2021 年全球碳纖維運行產能-區域（

182、單位：萬噸和%）資料來源：中國海關，中信證券研究部 27.7%7.7%7.7%7.0%6.9%6.3%5.5%5.1%26.2%東麗+Zoltek吉林化纖Hexcel東邦/帝人三菱SGL中復神鷹寶旌其他25.2%18.1%16.6%9.5%8.7%8.0%3.8%3.2%2.4%4.6%吉林化纖中復神鷹寶旌新創碳谷恒神股份光威復材太鋼鋼科蘭州藍星上海石化其他17.6%17.1%18.0%17.0%17.3%21.1%30.5%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%201520162017201820192020202112.0%30.5%23.5%7.4%6.3%4.2%

183、3.5%4.2%2.5%1.9%日本中國大陸美國匈牙利墨西哥中國臺灣法國韓國德國英國土耳其俄羅斯西班牙其他 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 高壁壘下高壁壘下頭部玩家頭部玩家競爭將提升碳纖維綜合技術競爭將提升碳纖維綜合技術，國產全面替代指日可待國產全面替代指日可待 技術、設備、成本、資金和應用是碳纖維行業最為核心的競爭要素。技術、設備、成本、資金和應用是碳纖維行業最為核心的競爭要素。碳纖維屬于技術密集型產品，產業鏈長，產品系列眾多，生產技術繁雜，且研發周期長，資金投入量大，同時對產品性能與質量穩定性要求嚴苛，

184、種種因素共同鑄就了極高的行業壁壘。表 26：碳纖維壁壘梳理 壁壘壁壘 解釋說明解釋說明 碳纖維生產技術上存在配方壁壘、工藝壁壘和工程壁壘，難度依次增加 1）配方壁壘主要是各種原輔料的配比，比如原絲制備環節中丙烯腈與溶劑、引發劑的配比等，配方一般可通過購買或挖角技術人員等方式獲取，取得后可迅速消化吸收，壁壘突破時間為 1-2 年；2）工藝壁壘是指在配方的基礎上，配合裝備、人工進行不斷地工藝調整和磨合，最后才能工業 化生產出合格的產品，比如原絲生產過程中的噴絲工藝、蒸汽牽伸工藝等，工藝壁壘突破時間為 3-5 年；3）多道生產工藝就組成了全套工程體系，工程體系需要每個生產工藝的協調配合，工程壁壘突破

185、時間在 5 年以上 碳纖維裝備的國產化設計和制造能力是發展該產業的基礎和前提 設備是技術改良的實現手段，另外工藝參數調試也需要借助設備來實現?，F階段，碳纖維相關設備的設計與制造依然是我國發展碳纖維產業的一大重要短板。一方面，歐美發達國家對一些關鍵設備（如優質的氧化爐和碳化爐）采取禁運政策。另一方面，對于一些從國外引進的非禁運通用型生產裝備，國內企業缺乏對進口裝備的技術參數和性能指標的消化吸收能力，也缺少根據自身技術特點進行二次改造的能力 規模生產與工藝技術革新是碳纖維降本增效的兩大重要舉措 一方面，在生產過程中通過對工藝技術和設備進行不斷優化改進以使資源的綜合利用率得以有效提高，從而實現生產成

186、本的降低。另一方面，原絲及碳纖維生產規模的擴大將降低原料采購成本并攤薄固定資產折舊費用，帶動成本下降 從事碳纖維行業非?？简炏嚓P企業的資金實力 碳纖維屬于技術及資金密集型行業，新品的技術開發，碳纖維相關生產設備，丙烯腈、油劑等原材料及能源成本，動輒就是幾十億的投資；且考慮到碳纖維研發周期較長，無法快速實現銷售，需要相關企業具備雄厚的資金實力和暢通的融資渠道予以支持 高端碳纖維應用領域的驗證周期長，客戶使用粘性高 1）高端應用領域相關型號產 品研制需經過立項、方案論證、工程研制、設計定型與生產定型等多個階段，從研制到實現銷售的周期較長。以航空用碳纖維為例，航空結構通常采用積木式驗證方法，從材料到

187、結構逐步驗證，一款新的復材產品進入機型，周期起碼為十年；2）在航空航天等軍工裝備生產過程中，一旦型號確定下來后所有原材料不會輕易更改，否則會觸發新一輪應用驗證流程，機會成本較高，因此已具備穩定供貨資格的企業先發優勢極為深厚，細分市場格局相對固化 資料來源：復材云集，中信證券研究部 我國我國碳纖維產業鏈中上游碳纖維產業鏈中上游高高集中，集中，碳纖維碳纖維頭部玩家頭部玩家的競爭的競爭有望進一步提升綜合能力。有望進一步提升綜合能力。我國丙烯腈、原絲及碳纖維產能集中度較高，CR5 在 2020 年和 2021 年均大于 75%，占據較大市場份額，其中碳纖維生產原料丙烯腈主要集中于上海賽科、斯爾邦、吉林

188、石化等，原絲及碳纖維產能主要集中在吉林化纖、中復神鷹、寶旌碳纖維、恒神股份等制造商。據各家碳纖維企業公布的擴產項目計劃，估算可得萬噸碳纖維原絲生產線投資范圍為 1-2 億，萬噸原絲+碳纖維生產線投資范圍為 20-30 億，而萬噸航空航天極碳纖維生產線投資額更是超 100億，資金壁壘使得大量企業較難進入到這一行業，頭部玩家之間的競爭更有利于其綜合能力的多向提升。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 圖 42：碳纖維上中游年度產能集中度 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），2020 全球碳纖維

189、復合材料市場報告（廣州賽奧），化工在線，卓創化工，金聯創化工，隆眾化工，中信證券研究部 圖 43：2021 年中國大陸碳纖維及原絲運行產能（萬噸）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告（廣州賽奧），中信證券研究部 表 27：碳纖維行業相關企業投資項目 公司公司 項目名稱項目名稱 產品描述產品描述 覆蓋環節覆蓋環節 年產能（萬噸）年產能（萬噸）投資額（億元）投資額（億元）投資強度投資強度 （億元（億元/萬噸）萬噸）吉林碳谷 15 萬噸碳纖維原絲項目 碳纖維原絲 原絲 15 21.44 1.4 吉林化纖 1.2 萬噸碳纖維復材項目 碳纖維復材 碳纖維+復材 1.2 14.59 12.2 上

190、海石化 2.4 萬噸/年原絲、1.2萬噸/年 48K 大絲束碳纖維 48K 大絲束碳纖維 原絲+碳纖維 1.2 34.90 29.1 中復神鷹 西寧年產萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目 高性能碳纖維 原絲+碳纖維 1.0 20.58 20.6 航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目 中高模碳纖維 原絲+碳纖維 0.02 2.33 116.5 光威復材 軍民融合高強度碳纖維高效制備技術產業化項目 12K 碳纖維 T700S、T800S 原絲+碳纖維 0.2 4.70 23.5 包頭萬噸碳纖維產業化項目 24K 以內的高級別碳纖維產品，同時承擔T1000 項目 原絲+碳纖維 1.0 20.00 20.

191、0 中簡科技 高性能碳纖維及織物產品項目 12K 高性能碳纖維及織物產品 原絲+碳纖維 0.15 18.67 124.5 資料來源：各公司官網、年報、公告、招股說明書，中信證券研究部 碳纖維國產化碳纖維國產化正正加速加速，2022H1 碳纖維進口量已同比下降碳纖維進口量已同比下降 16%。根據中國海關數據，我國大陸碳纖維進口來源主要是日本、中國臺灣、韓國、美國、墨西哥，占比達 88%。2021H1受“東麗風波”事件影響，日本對中國大陸的出口量有所減少，2022H1 日本對我國大陸的出口雖有所增長，但漲幅并不明顯，主要是受日本本土以及歐美需求增長的影響，日本出口到我國市場的碳纖維依然緊缺。202

192、2 年 1-6 月，我國進口碳纖維產品合計 14739 噸，較 2021年同比下降 16%，原因一方面是波音、空客等歐美主要企業對碳纖維需求逐漸恢復，出口到國內總量減少，另一方面也表明國產碳纖維供給逐步增加，市場份額正逐漸提高。57%76%71%88%62%81%61%77%75%89%60%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR3CR5CR3CR5CR3CR5丙烯腈原絲碳纖維202020210123456原絲碳纖維 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 表 28：2022

193、年 1-6 月按主要國別/地區分碳纖維產品進口情況表（噸）國別國別/地區地區 總量總量 總量占比總量占比 同比同比 總量總量 14739 -16%其中：日本 4306 29%+14%其中：碳纖維 3630 +26%碳纖維織物 123 -73%碳纖維預浸料 553 +27%中國臺灣 2686 18%-23%其中：碳纖維 2325 -26%碳纖維織物 107 -57%碳纖維預浸料 254 +138%韓國 2381 16%+9%其中：碳纖維 2209 +12%碳纖維織物 24 -80%碳纖維預浸料 148 +63%美國 1855 13%-15%其中：碳纖維 1585 -20%碳纖維織物 88 +3%

194、碳纖維預浸料 182 +84%墨西哥 1847 13%+17%其他 1664 11%-62%資料來源：中國海關，中信證券研究部 2021-2025 年碳纖維年碳纖維國產量國產量 CAGR 有望有望達達 42%。從進出口均價來看，國外企業嚴禁向中國出口軍工級碳纖維，且東麗采取低價打壓國內企業的策略，使得碳纖維進口均價基本維持在 20 美元/kg 以下；盡管由于出口數量較少導致出口均價波動幅度較大，但是出口均價的中樞明顯高于進口均價，我們認為國內頭部企業的高端產品已實現出口，邁出國產替代的關鍵一步。廣州賽奧統計數據顯示，2021 年我國碳纖維進口量為 3.31 萬噸，國產化率為47%，同比提升 9

195、pcts。隨著未來中國碳纖維廠商生產技術及產能持續提升，碳纖維國產化進程有望加速，2022 年碳纖維國產量有望超過進口量，依據中國海關上半年數據，我們預計 2022 年國產化率將達 56%，2025 年增至 75%。結合廣州賽奧對 2025 年中國碳纖維市場銷售總量為 15.9 萬噸的預測，計算可得 2025 年碳纖維國產量為 11.9 萬噸，對應2021-2025 年碳纖維國產量 CAGR 達 42%。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 44：國內碳纖維進口出均價情況 資料來源：中國海關，中信證券研究部

196、圖 45：2016-2025 年國內碳纖維的國產率情況 資料來源：廣州賽奧（含預測），中信證券研究部預測 注：2022-2025 年國產化率為中信證券研究部預測，2022-2025 年中國碳纖維市場銷售總量為廣州賽奧預測 展望：展望：2023 年我國碳纖維市場價年我國碳纖維市場價將將弱調整，弱調整，T700 級及以上級及以上中小絲束中小絲束供應供應商商凸顯比較凸顯比較優勢優勢 2022 年國內外碳纖維市場價格高位走跌。年國內外碳纖維市場價格高位走跌。1）2022 年 1-7 月，光伏熱場碳/碳復材和儲氫瓶領域碳纖維需求增量大，而市場整體供應偏緊，因此 T700 級碳纖維價格高位守穩；而T300

197、 級碳纖維受疫情影響導致工廠庫存積壓，加之國內整體產量增加，但需求跟進不足，價格普遍下調。2）2022 年 8-9 月中旬，T700 級碳纖維價格小幅走高，T300 級碳纖維價格寬幅下降；3）2022 年 9 月下旬至今，供應端新裝置陸續投產，且 T700 及 T300 級各型號碳纖維庫存均偏高，市場現貨供應略顯充足，持貨商出貨承壓；需求端受制于外圍經濟環境影響，各地疫情反復，下游企業開工不足，且有一定庫存，整體采購偏弱，需求偏淡，因此T700 及 T300 級碳纖維市場價格同步下滑。截至 2022 年 11 月 25 日，國產 T300（12K）、T300（48/50K）、T300（24/2

198、5K）、T700（12K）市場價格較今年年初跌幅分別為 9.6%、5.2%、4.9%、1.3%。圖 46：華東地區國產碳纖維市場價（元/kg）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 020406080100120出口均價（美元/kg）進口均價（美元/kg）18%32%29%32%38%47%56%63%70%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214進口量-萬噸國產量-萬噸國產化率（右軸）100120140160180200220240260280T300(12K)T300(48/50K)T300(24/25K)T700(12K)新材料新材料行業行業碳纖維專題

199、報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 我們我們預計到預計到明年明年年底國內碳纖維市場價格年底國內碳纖維市場價格以以區間內偏弱調整為主。區間內偏弱調整為主。碳纖維價格受多種因素影響，包括原料成本、供應面、進出口面、需求面以及其他因素：原料成本原料成本：預計預計未來一年未來一年丙烯腈市場價格丙烯腈市場價格將將偏強盤整，價格波動空間為偏強盤整，價格波動空間為 500-1000元元/噸左右噸左右。丙烯腈仍有新產能投產預期，且部分裝置重啟恢復，供應量預期增加，但同時下游行業開工率上調，在供需均有提升條件下，市場價格波動不大。在其他成本變化有限的前提下，

200、我們預計未來一年（即 2023 年）碳纖維成本面影響有限，難以形成利好支撐。圖 47：華東地區丙烯腈市場價（元/噸）資料來源：金聯創，中信證券研究部 供應面供應面：2022023 3 年底前國內各型號碳纖維供應年底前國內各型號碳纖維供應料料將保持較為充裕。將保持較為充裕。國內碳纖維產能持續擴張，據我們統計（表 23），2022、2023 年國內確定性高的新增碳纖維產能投放分別約為 2 萬噸和 3 萬噸，且碳纖維裝置或將維持穩定運行為主，因此各型號碳纖維供應將保持較為充裕。進出口面：進出口面：2022 年將成為國產比例大于進口比例的首年，未來碳纖維出口將增加。年將成為國產比例大于進口比例的首年，

201、未來碳纖維出口將增加。盡管我國部分產品型號仍需依賴進口，但在我國廠商積極擴產下，碳纖維產量正大幅增加，我們預計 2022 年碳纖維國產量將大于進口量，且未來出口量將持續有所增加。需求面需求面：2022 年年需求小幅增加，中長期維度來看需求依舊旺盛。需求小幅增加，中長期維度來看需求依舊旺盛。在以下領域 1）風電葉片：未來會有較大的放量，但受制于碳纖維高價以及補貼退坡的影響，短期需求增量有限；2）體育休閑：國內外疫情反復，影響下游接單情況；3）碳/碳復材：整體需求表現較好，光伏熱場由于其他主體原料價格連續上漲，對碳纖維降本需求較為突出，但鑒于光伏在我國能源比重較大，光伏熱場碳/碳復材應用前景依然廣

202、闊，且中長期維度會有碳/陶制動盤帶來的增量；4）壓力容器：儲氫瓶國內整體需求受政策補貼影響大，量小但增速快；5）航空航天：受疫情影響較大，但無人機作為新興力量將推動該領域碳纖維需求增量?？傮w而言，我們預計 2022 年碳纖維市場需求小幅增加，但中長期來看，碳纖維需求將在 2023-2025 年有突出增幅。05000100001500020000250002016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11

203、/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/1 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 綜上，綜上，我們我們預計預計未來一年未來一年原料面給予碳纖維支撐不足，供應端較為充裕，而需求面增幅原料面給予碳纖維支撐不足，供應端較為充裕，而需求面增幅有限有限，未來一年，未來一年碳纖維價格區間碳纖維價格區間將將偏弱調整偏弱調整。我們預計未來一年（即 2023 年）碳纖維主流市場參考價為：1）

204、T300（12K）120-150 元/kg，降幅 4%；2）T300（24/25K）110-140元/kg，降幅 7%；3）T300（48/50K）100-130 元/kg，降幅 7%；4）T700（12K）200-250元/kg，降幅 2%。我國碳纖維擴產以大絲束為主，我國碳纖維擴產以大絲束為主，T700 級及更高性能的級及更高性能的 12K 及以下絲束規格及以下絲束規格供應商供應商發展發展前景更廣闊前景更廣闊。2021 年我國碳纖維 6.34 萬噸的總運行產能中，6.05 萬噸碳纖維的絲束規格分布較為明確，在我國市場絲束規格劃分體系下，即 1/3/6K、12K、24/25/35/48/50

205、K 分別屬于小、中、大絲束，2021 年我國 6.05 萬噸運行產能中小/中/大絲束占比分別為 19%/13%/68%。結合表 23 我們對可行性高的擴產項目統計，2022 年新增產能中，預計小/中/大絲束投放占比分別為 40%/7%/53%。在中長期維度下，2025 年新增產能（較于 2021 年）中，預計大絲束占比將進一步被拉升至 67%，而小/中絲束占比分別為 25%/8%。大絲束過快的擴張或將使供應大于需求，而 12K 及以下碳纖維不僅擴張速度較慢，且光伏、儲氫瓶、無人機等下游需求增速快，結合上文我們對碳纖維價格的預判，我們認為在產能投放沖擊下，T700級及更高性能的 12K 及以下絲

206、束規格碳纖維供應商經營前景更廣闊。圖 48：2021 年我國碳纖維運行產能分布情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部統計 注：小/中/大絲束規格按照我國市場體系進行劃分，并非按東麗標準 圖 49：2022 年較于 2021 年新增產能分布情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：小/中/大絲束規格按照我國市場體系進行劃分，并非按東麗標準 19%13%68%小絲束中絲束大絲束40%7%53%小絲束中絲束大絲束 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 圖 50：2023 年較于 2021 年新增產能分布情

207、況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：小/中/大絲束規格按照我國市場體系進行劃分，并非按東麗標準 圖 51：2025 年較于 2021 年新增產能分布情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：小/中/大絲束規格按照我國市場體系進行劃分，并非按東麗標準 風險因素風險因素 行業產能擴張超預期行業產能擴張超預期：在我們統計確定性高的擴產項目前提下，2025 年相較于 2021年，我國碳纖維新增產能規劃近 11 萬噸，若所有項目成功落地且產能實現滿產，則產能擴張將超預期，可能造成行業供給過剩。上游原材料價格大幅上漲上游原材料價格大幅上漲：碳纖維的成本包括丙烯腈等基礎化工原料，若原

208、料價格發生大幅波動，將影響碳纖維的生產成本。碳纖維在下游領域的滲透率提升不及預期碳纖維在下游領域的滲透率提升不及預期：碳纖維作為新材料，因性能優異而在風電、光伏、儲氫等諸多新興領域展現出應用潛力。若碳纖維的成本并未持續下降或下游出現其他更優異的材料，阻礙碳纖維應用的推廣，將對碳纖維的未來需求增長造成不利影響。國產化不及預期國產化不及預期。2021 年我國碳纖維國產化率為 46.9%，隨著國內碳纖維產線的投產/爬坡，國產化率可能逐步上行。但若國產碳纖維的產品驗證、產線建設、產能爬坡受到影響，存在碳纖維的國產化不及預期的風險。37%7%56%小絲束中絲束大絲束25%8%67%小絲束中絲束大絲束 新

209、材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 投資策略投資策略 投資投資亮點亮點 目前正處于碳纖維發展關鍵期：（1）輕量化、高性能等特性持續助力碳纖維下游應用領域的快速拓展，我們預計風、氫、光、無人機等領域將推升 2025 年全球碳纖維需求至 26萬噸，對應 2022-2025 年全球需求量 CAGR 為 23.5%；（2）全球碳纖維產能擴張速度穩健，碳纖維供需缺口仍將持續存在，我們預計 2025 年缺口達 2.5 萬噸；（3）我國成功突破日、美技術封鎖，掌握碳纖維核心生產技術，眾多廠商具備以 DMSO 為溶液的一步法聚合

210、工藝、兼備濕紡紡絲和干噴濕紡噴絲凝固工藝，國產碳纖維型號覆蓋 T300 級至 T1100 級、M35至 M65 級，實現了對日本東麗主要碳纖維型號的對標；（4）2021 年我國碳纖維產能首次超越美國，以 6.34 萬噸的總運行產能占據全球 30.5%的比例，成為全球最大產能國，未來全球有望迎來中國盛宴；（5）我們預計 2021-2025 年碳纖維國產量將從 2.9 萬噸增至 11.9 萬噸，對應 2021-2025 年 CAGR 達 42%，同時 2022 年有望成為國產量超越進口量的首年，我國碳纖維的國產替代有望加速；（6）我們預計 2023 年我國碳纖維主流市場參考價為：1）T300（12

211、K）120-150 元/kg，降幅 4%；2）T300（24/25K）110-140 元/kg，降幅 7%；3）T300（48/50K）100-130 元/kg，降幅 7%；4）T700（12K）200-250 元/kg，降幅 2%；（7）我們預計 2025 年較于 2021 年新增產能中，大絲束投放占比高達 67%，在碳纖維產能投放沖擊下，T700 級及更高性能的 12K 及以下絲束規格供應商經營前景更廣闊。投資投資邏輯邏輯 中長期在碳纖維制造應用多維發展背景下，1）碳纖維滲透率持續提升、2）碳纖維需求持續放量、3）碳纖維供需缺口持續存在、4）國產碳纖維實現與海外產品全方位對標，國產替代加速

212、，這四大趨勢均將對國產碳纖維市場增長給予強力支撐，預計將驅動 2021-2025年碳纖維國產量 CAGR 達 42%，行業景氣度有望持續向上，同時碳纖維企業盈利有望持續增長。我們首次覆蓋碳纖維行業并給予“強于大市”評級。我們首次覆蓋碳纖維行業并給予“強于大市”評級。重點推薦四條主線：1）光伏、儲氫等高價值領域小絲束需求有望隨著新能源發展趨勢高速攀升，推薦國產小絲束碳纖維產能龍頭中復神鷹；2）“十四五”期間軍工材料的發展具有高確定性，推薦軍民融合碳纖維龍頭光威復材；3）風電持續高景氣且是推動碳纖維需求增長的第一動力，國產大絲束突破下，推薦大絲束原絲產能龍頭吉林碳谷；4）碳/碳、碳/陶等復材在光伏

213、、制動盤、軍工等多領域下游驅動下，有望迎來高速增長，推薦光伏碳/碳熱場龍頭金博股份。新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 表 29：碳纖維相關企業總結 公司公司 產品產品 產品性能產品性能 聚合工藝聚合工藝 紡絲紡絲工藝工藝 當前運行產能當前運行產能 “十四五十四五”公司公司產產能能規劃目標規劃目標 授權授權專利專利 吉林碳谷 1K、3K、6K、12K/KK/S、24K、25K、35K、48K、50k 原絲,力爭未來五年實現 75K、100K、480K 等系列產品穩定大規模生產 全部產品碳化后可達T400；1-2

214、5K 產品碳化后亦可實現 T700 無 機 氧 化還 原 三 元水 相 懸 浮聚 合 工 藝技術、DMAc為溶劑 的 兩 步法 濕法紡絲；但有結合兩步法紡絲液的干噴濕紡技術儲備 8 萬噸原絲（22年底約 10 萬噸）近 21 萬噸原絲 碳纖維相關專 利 15 項（為避免申請國家專利中因技術公示而產生較大范圍的技術泄密，大部分的技術仍以非專利形式的專有技術存在）吉林化纖集團 吉林凱美克：1K、3K；吉林寶旌：25-50K；國興碳纖維：1K、3K、6K、12K、18K、25K、35K、48K、50K T300、T700 DMAc為溶劑 的 兩 步法 濕法紡絲 4.9 萬噸碳纖維、1.5 萬噸復材（

215、至 2022 年底）10 萬噸碳纖維、7.5萬噸復材 吉林化纖：碳纖維相關專利 27 項；吉林寶旌：碳纖維相關專利18 項；國興碳纖維：碳纖維相關專利 8項；共計碳纖維相關專利53 項 上海石化 12K、48K T300 NaSCN 為溶 劑 的 一步法 濕法紡絲 3000 噸原絲，1500 噸 碳 纖維，48K 大絲束碳纖維項目一期工程原絲1.2萬噸/年，碳纖維 6000 噸/年已于 2022 年10 月開車 預計于 2024 年建成投產 2.4 萬噸/年原絲，1.2 萬噸/年48K 大絲束碳纖維項目；“十四五”期間碳纖維產能有望擴張至 3-4 萬噸/年 碳纖維相關專利 186 項 中復神鷹

216、 1K、3K、6K、12K、24K T300、T400、T700、T800、T1000、M30、M35、M40 DMSO為溶 劑 的 一步法 濕法紡絲、干噴濕法紡絲 1.45 萬噸碳纖維 2.85 萬噸碳纖維 碳纖維相關專利 182 項 光威復材 1K、3K、6K、12K、24K T300、T700、CCF700G、T800、T1000、T1100、M40、M45、M50、M55、M60、M65，T800H 正在進行驗收 DMSO為溶 劑 的 一步法 濕法紡絲、干噴濕法紡絲 2655 噸碳纖維 13685 噸 碳 纖 維（2655噸+5030噸在建+6000 噸包頭二期）碳纖維相關專利 491

217、 項 中簡科技 3K、6K、12K、24K T700、T800、T1000/T1100（ZT9 少量供應）、M40、M55（產線在建）DMSO為溶 劑 的 一步法 濕法紡絲、干噴濕法紡絲 800 噸原絲、420 噸 3K 碳纖維或 1360 噸12K 碳纖維 3800 噸原絲、820噸 3K 碳 纖 維 或2860噸12K碳纖維 碳纖維相關專利 38 項 恒神股份 1K、3K、6K、12K、24K、50K T300、T400、T700、T800、T1000、T1100、M35、M40、M45、M50 DMSO為溶 劑 的 一步法 濕法紡絲、干噴濕法紡絲 5000 噸 碳 纖維、1500 萬平方

218、米織物及預浸料、5000 噸復合材料制件 2.5 萬噸碳纖維 碳纖維相關專利 246 項 新材料新材料行業行業碳纖維專題報告之一碳纖維專題報告之一2022.11.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 公司公司 產品產品 產品性能產品性能 聚合工藝聚合工藝 紡絲紡絲工藝工藝 當前運行產能當前運行產能 “十四五十四五”公司公司產產能能規劃目標規劃目標 授權授權專利專利 金博股份 碳基復合材料/2600 噸碳基復材（至 2022 年底）3500 噸碳基復材 碳基復材相關 專 利 100項 天宜上佳 子公司天力新陶、天啟光峰：碳基復合材料、樹脂基碳纖維復合材料/2000 噸碳/碳復材（江油基

219、地）3000 噸碳/碳復材+60 萬盤高性能碳/陶制動盤+5.5 萬件碳/碳預制體及喉襯 上市公司專利共 255 項 楚江新材 子公司天鳥高新：高性能碳纖維織物、碳剎車預制件、碳/碳、碳/陶復材預制件；頂立科技：碳基、碳/陶復材及其制造裝備/480 噸環形高性能碳纖維預制體、650 噸碳纖維熱場預制體已于2021年釋放部分產能 3000 噸碳/碳復材 天鳥高新：碳纖維相關專利 26 項；頂立科技：碳纖維相關專利15 項；共計碳纖維相關專利 41 項 精功科技 可交付 1K、3K、6K、25K、50K生產線 提供碳纖維微波石墨化生產線，普通T300/T400 碳絲經過微波石墨化處理后，最終產 品

220、 品 質 等 級 可 達T700/T800 以上，公司目前的微波石墨化技術適用于12K-48K碳纖維產品/2020 年向吉林精功交付 2500噸級 25K/50K大絲束碳纖維生產線，系國內首條接近全國產化的千噸級別生產線/碳化設備相關專利 45 項 資料來源：iFund，Wind，相關公司招股說明書，相關公司年報、公司公告，國家知識產權局，中信證券研究部 注：中復神鷹、恒神股份、金博股份、天宜上佳專利口徑來源于公司半年報，統計日期為 2022 年 6 月 30 日，其余公司專利信息采用 2022 年 11 月 24 日國家知識產權局口徑 55 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或

221、部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布

222、該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變

223、賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定

224、。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說

225、明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相

226、關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 56 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告

227、涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Am

228、ericas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；

229、在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中

230、國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報

231、告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Plac

232、e,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或

233、對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3

234、50159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA

235、India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。