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1、關于機場商業資產證券化的構想2022報告 埃爾坡研究 2022 The Reports AIRPO Research JUSTIFIED TRUE BELIEFAIRPORESEARCH行業研究埃爾坡 機場商業評論Practical Strategiesfor Airport Commercial Asset Securities全局視角|機場實踐Contact us聯系我們18917702113infoairpo.co埃爾坡、機場商業評論www.airpo.co上海市黃浦區茂名南路205號瑞金大廈1702室JUSTIFIED TRUE BELIEF.出品埃爾坡研究中心主編祝偉龍作者羊思南、孟

2、俊杰、劉晨瑋、岳娉孜美編卞蒙卉校對梁滿、朱虹日期|2022年4月19日Copyrights版權本報告由上海埃爾坡商業管理有限公司（簡稱：埃爾坡公司，英文名：AIRPO Commerce Management Co.,Ltd,Shanghai）與埃爾坡研究中心（AIRPO Research Institute）共同完成。本冊著作權歸埃爾坡公司及埃爾坡研究中心聯合所有。2022 AIRPO.All Rights Researved.45埃爾坡研究 AIRPO RESEARCHReport報告正文01Background行業背景開春以來，深滬兩大國際門戶先后停擺，東北、福建、四川等多個地域的樞紐城市

3、也陸續地受到疫情封控。此外，“321東航墜機”事件帶來的安全焦慮進一步降低了公眾航空出行意愿，更是讓行業雪上加霜。民航業的復蘇之路持續受阻，前不久的清明假期航空業慘淡收場國內執飛航班量已降至2003年水平，倒退20年。在航班量與客流量急劇下跌之際，機場公司收入大減，同時因防疫產生的支出大增，整個機場的經營與管理面臨較大的困難。疫情三年以來，機場公司的資金流動性大幅緊縮，整體債務規模增加，財務狀況嚴重惡化。通常情況下，機場在面臨流動性難題的時候，往往依賴于當地政府的財政補貼和銀行的政策性低息貸款來緩解。不過，國資國企改革方向顯示，這一慣常做法不符合改革趨勢。在全面實施國企改革三年行動中，我們看到

4、鼓勵和倡導的是國有企業應自覺地運用市場邏輯、資本的力量來實現國有資產的資本化和證券化，充分發揮多層次資本市場功能，加強國有資本運作，做強做優做大國有資本和國有企業，真正實現國有資產的保值增值。在此背景下，我們了解到近期有不少機場集團正在積極謀劃資本化證券化事宜，力圖利用市場化機制解決企業經營發展的資金來源問題。2022 AIRPO.All Rights Researved.67埃爾坡研究 AIRPO RESEARCHReport報告正文Report報告正文02Case Studies行業研究國內機場資產證券化案例機場屬于高投入、重資產、流動性較差的行業，而資產證券化通過將缺乏流動性的資產提前變

5、現，盤活優質國有資產，提高利用效率。發行債券類產品不僅能幫助機場公司解決當前經營現金流緊張的問題，為改革創新營造先決條件；從長期來看，募集資金用途相對靈活，對改善機場行業的經營狀況與資產質量都有著積極意義。我們研究發現，行業內已有機場采取了資產證券化的手段，實現了多渠道融資。2022 AIRPO.All Rights Researved.89埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH一方面，中信信托設立“美蘭機場資金信托”，原始權益人長治銀行通過投資資金信托的形式，向實際借款人海航基礎發放信托貸款，海航基礎以航空服務經營收入的現金流作為還款來源，并承諾以特定期間內的航空服務應收帳款對信托貸款進行

6、質押擔保。另一方面，計劃管理人國海證券設立“美蘭機場信托收益權資產支持專項計劃”向投資者募集資金，用于購買長治銀行持有的“美蘭機場資金信托”收益權。美蘭機場ABS的直接現金流來源為信托計劃的本息收入，實際現金流來源為海航基礎的航空性業務收入(包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費）和非航空性業務重要收入（非航空性業務重要收入包含頭等艙及公務艙休息室出租、辦公室出租、售補票柜臺出租、值機柜臺出租、地面服務收費），并按照約定條款向資產支持證券持有人償付本息。圖2:美蘭機場ABS現金流資產來源（資料來源：美蘭機場信托收益權資產支持專項計劃說明書）圖3:美蘭機場ABS交易結構（資料來源：美蘭機

7、場信托收益權資產支持專項計劃說明書）案例一 ?？诿捞m機場A+B模式2015年海航集團主導下的美蘭機場發行了國內首單機場資產證券化ABS產品“美蘭機場信托受益權資產支持專項計劃”，其募集資金規模達12億元，發售期限5年。這是民航領域在證券市場的一次突破性嘗試，首次將機場的主業與部分非航業務產生的現金流為支持，公開面向廣大合格投資者直接融資。圖1:美蘭機場ABS期限、成本、規模（數據來源：WIND）2022 AIRPO.All Rights Researved.1011埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH圖5:蘭州機場ABS現金流資產來源(資料來源：蘭州機場收費收益權資產支持專項計劃說明書）圖

8、6:蘭州機場ABS交易結構（資料來源：蘭州機場收費收益權資產支持專項計劃說明書）原始權益人蘭州機場確定入池的基礎資產，計劃管理人華泰資管通過設立專項計劃向投資者募集資金，用于購買機場方持有的資產所有權。同時，蘭州機場擔任資產服務方與差額支付承諾人，定期歸集與劃轉入池資產回收款項，并承諾在專項計劃賬戶余額不足時補足差額，以支付當期應付本息。蘭州機場ABS的現金流來源為蘭州機場的航空性業務收入（航空性業務收入包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費），用于向資產支持證券持有人定期還本付息。圖4:蘭州機場ABS期限、成本、規模（數據來源：WIND）新冠疫情影響之下，全國經濟狀況下行，債券市場利

9、率持續攀升，發行規模不斷縮減。一度沉寂的機場ABS市場，在5年后迎來了行業第二單“蘭州機場收費收益權資產支持專項計劃”。2020年12月8日蘭州中川國際機場資產支持專項計劃在上交所成功發行，募集資金規模達到5億，發售期限3年，優先級平均年化利率4.2%，發行成本比當期銀行三年期貸款基準利率下降了55個BP。案例二蘭州中川機場A模式2022 AIRPO.All Rights Researved.1213埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH以美蘭機場為例，其離島免稅業務于2011年12月21日誕生，經過11年的發展，銷售規模從2012年的3.8億元增長到2019年23.1億元，CAGR是29.

10、41%。如果美蘭機場ABS項目把離島免稅業務所帶來的現金流考慮進來，且充分考慮到該業務穩定的高增長性，那么可以合理推論當時對融資規模和融資成本能夠做更有利的設計。圖8:航空性業務收費項目（資料來源：http:/ resources are essential for airport asset securitization在行業僅有的兩個落地項目中我們發現，目前國內機場資產證券化的基礎資產版圖存在一個共同特點，那就是只涵蓋了航空主業和少部分具有剛性收入特征的非航業務部分，均沒有包含機場的商業經營資產，具體來說包括零售、餐飲、廣告、停車場、貴賓等業務帶來的現金流。在證券公司及基金管理公司子公司資

11、產證券化業務管理規定中，明確表明“基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權”是符合要求的基礎資產，機場商業經營類資產顯然符合該規定的要求，且也不屬于資產證券化基礎資產負面清單中列明的基礎資產（唯一相關的一條：“待開發或在建占比超過 10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權”，因大多數在運營機場的商業物業均屬于完全開發狀態）。那么，機場在進行資產證券化的時候完全可以考慮把商業經營類資產納入基礎資產池中。眾所周知，機場收入由航空性收入與非航空性收入組成，其中商業經營板塊的收入是非航收入的最重要的構成之一，而且還是機場收入強勁增長的最大動力之一。以疫情前的2019年為例，浦

12、東機場與首都機場非航收入占機場總營收的比例均超過60%，分別為63%和62%，而?？诿捞m機場為55%，白云機場為53%，國際領先的法蘭克福機場非航收入占比更是高達72%。對國內千萬級機場來說，據埃爾坡統計和分析，絕大多數機場的商業經營收入都可以占到機場總收入的3550%。也就是說，在美蘭機場和蘭州機場的資產證券化過程中，它們至少有35%的資產沒有納入進來，這不僅會減少專項計劃的融資規模，也會影響整體的融資成本。圖7:商業收入占比Report2022 AIRPO.All Rights Researved.1415埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH我們以其中的仁恒海河廣場為例，來詳細說明CM

13、BS的模式。一方面，中融信托設立“中融-仁恒海河廣場CMBS財產權信托”，原始權益人仁恒和美將其對借款人仁恒發展持有的標的債權作為信托財產，仁恒發展以標的物業及標的物業運營收入對該財產權信托進行抵質押擔保。另一方面，計劃管理人招商資管設立“招商創融-仁恒海河廣場資產支持專項計劃”向投資者募集資金，用于購買仁恒和美持有的信托收益權。仁恒海河廣場CMBS的預期收益和本金的償付現金流來自于借款人的標的物業運營收入，包含商場租金收入、辦公租金收入、車庫收入、廣告收入、庫房出租收入、會議室出租收入等。圖11:仁恒海河廣場CMBS交易結構（資料來源：招商創融-仁恒海河廣場資產支持專項計劃說明書）案例三仁恒

14、海河廣場CMBS模式報告正文04機場資產證券化的研究與分析ReportResearch and anylysis of commercial real estate asset securitization機場商業常被拿來與市區購物中心做比較，而市面上類REITs、CMBS早已司空見慣，我們試圖通過研究商業地產ABS的案例來探討機場商業經營板塊的資產證券化可行性。商業房地產抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS)屬于ABS（資產支持證券）的一種，以商業物業租金為底層資產。方正證券指出，CMBS和類REITs一樣都要求商業物業的空置

15、率低、租戶履約能力強、租金持續穩定，但CMBS不用出表，因此無需成立有限合伙公司并完成股權交割等事項，比REITs 發行更加方便快捷。實際情況也是如此，CMBS在商業地產領域應用更加廣泛。據贏商網統計，2021年全國商業地產領域發行的CMBS產品超過50個，而類REITs不超過10個。圖10:2021年商業地產領域發行的類CMBS產品統計（資料來源：贏商網）2022 AIRPO.All Rights Researved.1617埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH根據相關數據顯示，上海機場坪效（136.4萬元/平米）遠遠高于北京新光SKP（8.5萬元/平米）從單位面積經營效率來看，上海機場

16、可稱為國內第一商業。白云機場和上海機場的商業合同坪效均高于上海恒隆及港匯恒隆。由此可以看出，機場具有先天的客流壟斷優勢，并且客源品質高，可支撐機場較高的租金水平。同時，在疫情前，四大上市公司機場的現金流，均比較良好及穩定，以2019年數據來看，上海機場、白云機場、深圳機場，首都機場經營現金流凈額分別為48.85億，30.62億，9.64億及39.11億。在機場行業逐漸恢復的預期下，中大型機場商業資產及其收入、現金流是能夠滿足CMBS的監管要求的。同時，機場商業引用數字化技術管理和經營能夠進一步加速恢復客流恢復及發掘疫情后的利潤增長。報告正文05機場商業資產證券化的實現路徑ReportResea

17、rch and analysis of commercial real estate asset securitization根據深交所2020年5月修訂的資產證券化業務問答，CMBS的監管發行指引主要可以概括為商業物業產權明晰、區位較好，資產、現金流估值合理，同時借款主體要求較低，僅為“具備持續經營能力”。從已發行的CMBS底層物業分布來看，主要分布在一線城市、新一線城市、二線城市以及區域中心城市。CMBS是以商業地產為抵押，以相關商業房地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、對母公司無追索

18、權、釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。根據我們的經驗，通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經營性物業貸的抵押率，可以幫助房地產商獲得更多的融資；另外，若采取公募形式發行，則CMBS與銀行經營性物業貸相比或存在一定的利差空間。2022 AIRPO.All Rights Researved.1819埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH機場公司作為國有企業，與私有企業相比借款要求較低，社會認可度更高，有利于提高CMBS產品的安全性及信用評級。此外，具有商業經營屬性的機場航站樓被認為是符合ABS監管要求的優質基礎資產，利用優質國有資產進行抵押，可達到更佳的

19、增信效果，同時航站樓商業收入滿足不動產收益權的標準。在機場商業資產及商業運營收入滿足抵質押的前提下，若能通過數字化轉型保證持續穩定的現金流，機場商業有望參考商業地產CMBS的案例，實現資產證券化?；玖鞒蹋旱谝徊剑簷C場集團關聯主體向機場集團發放借款，形成債權；第二步：信托公司設立財產權信托，關聯方將標的債權作為信托財產實現交付，換取信托收益權；第三步：機場集團確立資產池，并以標的資產及標的資產運營收入對該信托提供抵質押擔保，并承諾在特定期限以該運營收入作為標的債務的主要還款來源；第四步：擔保機構提供增信措施，主要方式有：1.機場集團出現商業運營資金不足的情況下代為支付信托運營支出費用；2.機場

20、集團當期商業運營收入不足償還標的債權本息部分時無條件補足；3.為機場商業承諾提供連帶責任保證擔保等；第五步：計劃管理人設立專項計劃用于購買基礎資產所有權，實現主體與資產的信用隔離；第六步：開展增信支持，常見的增信措施有優先級/次級的分層結構、現金流超額覆蓋、繳納儲備金、差額支付承諾、抵質押擔保、第三方外部擔保等；第七步：發行機場CMBS產品，銷售機構進行推廣，接洽合格投資者進行募資；第八步：計劃管理人歸集募集資金用于購買機場集團關聯主體持有的信托收益權，關聯方回收流動資金，機場集團實現商業資產提前變現。圖14:機場商業CMBS交易結構設計構想一機場商業資產CMBS模式通過對比仁恒海河廣場CMB

21、S的現金流資產來源，我們發現機場的商業收入結構與之高度相似。相關資料表明，兩者的現金流預測模型基本一致，比如租金收入預測主要依據租賃面積、租金水平、租金遞增率、出租率以及當地消費價格指數等相關指標，而車庫收入則受到車位數量、收費標準以及客流增長等因素的影響。通過對比仁恒海河廣場CMBS的現金流資產來源，我們發現機場的商業收入結構與之高度相似。相關資料表明，兩者的現金流預測模型基本一致，比如租金收入預測主要依據租賃面積、租金水平、租金遞增率、出租率以及當地消費價格指數等相關指標，而車庫收入則受到車位數量、收費標準以及客流增長等因素的影響。圖12:CMBS案例現金流來源與機場商業收入來源對比（資料

22、來源：招商創融-仁恒海河廣場資產支持專項計劃說明書）圖13:仁恒海河廣場CMBS現金流預測模型（資料來源：招商創融-仁恒海河廣場資產支持專項計劃信用評級報告）2022 AIRPO.All Rights Researved.2021埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH基本流程：第一步：確定具有穩定現金流的基礎資產主業收入、非航重要收入與非航其他收入，建立資產池；第二步：計劃管理人設立專項計劃，用于購買基礎資產所有權，實現主體與資產的信用隔離；第三步：開展增信支持，常見的增信措施有優先級/次級的分層結構、現金流超額覆蓋、繳納儲備金、差額支付承諾、抵質押擔保、第三方外部擔保等；第四步：發行機場A

23、BS產品，面向廣大合格投資者直接融資；第五步：計劃管理人歸集募集資金用于購買基礎資產，機場集團獲得流動資金，實現提前變現。圖16:機場整體業務ABS交易結構設計構想二機場整體資產A+B+C模式“A模式”與“A+B模式”下的基礎資產為航空主業收入和具有明確收費標準的非航重要收入部分，此類資產共同的特征就是現金流穩定且可預測。相比于與航班流量線性相關的業務，機場商業更為復雜不確定性更高，但同時也是發展潛力最大、最具想象空間的板塊。通過數字化轉型，機場能夠確保商業收入既能得到穩定增長，又能被準確地預測和評估，從而為機場整體業務的ABS發行創造基礎。另外關于基礎設施收費與商業經營收入這兩種不同性質的資

24、產打包，交易所未出臺過明確的禁止條例，在產品設計中可以考慮對機場商業部分進行優質國有資產抵押擔保，納入非航其他收入板塊，增大融資規模，縮減融資成本?！癆+B+C模式”的實現不但會成為金融產品的一大創新，而且對擴大國有資產的實力有著重要意義。圖15:機場整體業務ABS現金流資產來源2022 AIRPO.All Rights Researved.2223埃爾坡研究 AIRPO RESEARCHReport報告正文07Suggestions and the conclusion建議和結論疫情之下，政府主導的租金減免和稅收優惠等相關政策僅僅是能讓機場和商戶得到喘息之機，卻不能真正地觸及病根。歸根結底，

25、政府的外部支持只是降本之舉，問題并沒有得到解決，關鍵是機場方如何自救，自主實現增效、增收的可持續發展。疫情終將過去，民用航空作為目前最現代化交通方式的存在，我們有理由相信行業必將迎來重生。但是，我們卻不能再或刻意或盲目地持續忽視一個事實，那就是機場商業乃至整個民航業在面對疫情時，無力招架全線潰敗。我們是時候將視線焦點從疫情本身轉移到疫情暴露出來的風險行業的體制機制問題，甚至是更大的社會經濟發展模式問題。為幫助機場公司實現從“揠苗助長式”的政府補貼到“自力更生式”的市場融資，更多的社會主體需要共同努力，包括但不限于：政府應當大力協調地方金融資源，出臺相關政策支持，鼓勵機場發債；交易所則應提供更明

26、確的指導窗口，為機場ABS審核打開綠色通道；券商等金融主體需要深入實體企業，廣泛交流，拓寬企業對多渠道融資方案的認識，同時發揮其銷售機構的職能，引入更多投資者，形成競爭；在產品設計過程中，第三方擔保機構可適當讓利，減輕機場的融資成本等等。機場公司在資本化證券化的進程中，必須改變觀念，不再依賴單一的銀行貸款。資本市場認熟不認生，機場應當著力培養企業在資本市場的形象，尋求投資者認可，一方面可以創造直接融資優勢，另一方面通過吸引更多社會資本，實現國有資產實力和規模的不斷優化。以上關于商業資產證券化的可行性策略研究由埃爾坡研究在行業內首次提出。報告正文06機場公司資產證券化的積極作用ReportThe

27、 positive role of airport company asset securitization正向循環，雙輪驅動機場通過數字化轉型，使機場商業的經營收入穩定可預測，為機場資產的全面證券化創造條件。利用創新金融手段直接面向投資者融資，充分發揮多層次資本市場的優勢，有助于深化機場投融資體制改革，最終實現市場化。在市場化進程中，機場公司持續利用數字化工具改善經營管理，實現收入和利潤的穩健增長，擴大資產規模，進一步促進企業的資本化證券化，從而樹立機場公司在投資者圈層的市場形象。數字化、證券化、市場化三者互相促進和加固的正向循環，將為民航業的發展提供重要動力來源。與此同時，在航空業務和非航

28、業務的雙輪驅動之下，機場作為公共交通設施也將變得更高效、便捷，同時市場化改革將助力打造一個生機勃勃、充滿市場活力的機場生態環境。圖17:數字化、證券化、市場化正向循環圖18:航空業務與非航業務的雙輪驅動2022 AIRPO.All Rights Researved.2425埃爾坡研究 AIRPO RESEARCH埃 爾 坡-致 力 于 實 現 機 場 市 場 化 變 革 的 專 業 咨 詢 機 構埃爾坡AIRPO是一個為實現機場市場化變革而生的組織。我們以領先理念、有價值的資源和安全有效的服務模式，為機場提供從策略到執行的一體化解決方案，主要包括數字化轉型和資本化戰略兩大專業服務。數字化轉型方

29、面，埃爾坡致力于提供觀念領先、行之有效的解決方案，包括數字化戰略、數字化運營和METAPORT三大類產品；資本化戰略方面，埃爾坡充分利用金融市場和工具，結合機場業務結構和資產屬性提供針對性的資本化方案，包括業務發展戰略和融資方案設計等咨詢服務。關于埃爾坡COMPANY PROFILEAIRPO is an organization that drives market-oriented change for airport industry with our cutting-edge ideas,valuable resources as well as safe and effective

30、service model.We provide an integrated solution from strategy to execution for airport industry,mainly including two professional services:Digital Transformation and Capitalization Strategy.In terms of digital transformation,AIRPO is committed to providing leading concepts and effective digital tran

31、sformation solutions,including three categories of products:digital transformation strategy,digital operations and METAPORT.In terms of capitalization strategy,AIRPO makes full use of financial markets and tools,and provides targeted capitalization strategy plan in considerations of airport business

32、 structure and asset attributes,including business development strategy and financing plan formulation and other consulting services.About AIRPO埃 爾 坡-致 力 于 實 現 機 場 市 場 化 變 革 的 專 業 咨 詢 機 構關于埃爾坡埃 爾 坡-致 力 于 實 現 機 場 市 場 化 變 革 的 專 業 咨 詢 機 構關于埃爾坡埃 爾 坡-致 力 于 實 現 機 場 市 場 化 變 革 的 專 業 咨 詢 機 構埃爾坡AIRPO是一個為實現機場市

33、場化變革而生的組織。我們以領先理念、有價值的資源和安全有效的服務模式，為機場提供從策略到執行的一體化解決方案，主要包括數字化轉型和資本化戰略兩大專業服務。數字化轉型方面，埃爾坡致力于提供觀念領先、行之有效的解決方案，包括數字化戰略、數字化運營和METAPORT三大類產品；資本化戰略方面，埃爾坡充分利用金融市場和工具，結合機場業務結構和資產屬性提供針對性的資本化方案，包括業務發展戰略和融資方案設計等咨詢服務。關于埃爾坡18917702113infoairpo.co埃爾坡、機場商業評論www.airpo.co上海市黃浦區茂名南路205號瑞金大廈1702室全局視角|機場實踐Justified True Belief2022 The Reports AIRPO Research關于機場商業資產證券化的構想2022報告 埃爾坡研究 2022 The Reports AIRPO Research JUSTIFIED TRUE BELIEFAIRPORESEARCH行業研究埃爾坡 機場商業評論Practical Strategiesfor Airport Commercial Asset Securities全局視角|機場實踐