軍用無人機行業深度報告：作戰新勢下深度部署萬里長空上曙光初露-230131（74頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 31 日 行業研究行業研究 作戰新勢下深度部署，萬里長空上曙光初露作戰新勢下深度部署，萬里長空上曙光初露 軍用無人機行業深度報告 國防軍工國防軍工 行業特征：行業特征：歷經多場實戰檢驗，無人機深度應用帶來軍事領域劃時代的深刻變革。無人機本質上促進殺傷鏈閉環時間的極限壓縮，已是信息化戰場中不可或缺的作無人機本質上促進殺傷鏈閉環時間的極限壓縮，已是信息化戰場中不可或缺的作戰裝備。全球軍用無人機市場規?？捎^，中國增長潛力尤為突出。戰裝備。全球軍用無人機市場規?？捎^，中國增長潛力尤為突出。TrendForce預測，2025 年全球軍用

2、無人機市場規模將增長至 343 億美元，2022-2025 年復合增長率達 27.6%。MarketsandMarkets 預測，2025 年我國軍用無人機市場規模將達到 98.66 億美元，2018-2025 年復合增長率約為 29.7%。未來軍用無人未來軍用無人機行業將朝著低價高效、多極化、智能化、綜合化和空間化方向發展機行業將朝著低價高效、多極化、智能化、綜合化和空間化方向發展。系統與價值拆分：系統與價值拆分：無無人機高技術壁壘的核心在于動力技術，光電、雷達等傳感器人機高技術壁壘的核心在于動力技術，光電、雷達等傳感器技術，通信數據鏈以及人工智能等技術，這些領域的發展將帶來顯著的價值拉動技

3、術，通信數據鏈以及人工智能等技術，這些領域的發展將帶來顯著的價值拉動效果。效果。對我國大型固定翼無人機成本進行粗略測算，無人機直接原材料中成本占比最高的是機載成品系統（占比約 66%），該系統中成本占比前三的依次是光電吊艙（占比約 25%）、合成孔徑雷達（占比約 24%）、重油發動機（占比約 4%）。行業需求：行業需求：國防預算穩健國防預算穩健高增速夯實軍隊“購買力”高增速夯實軍隊“購買力”，無人機需求有望見拐點、，無人機需求有望見拐點、增長空間廣闊。增長空間廣闊。1 1）國內軍隊列裝是無人機內需的重要來源）國內軍隊列裝是無人機內需的重要來源：錯綜復雜的國際形勢以及我國國防和軍隊現代化建設要求

4、激發了我國對軍用無人機質量、數量和創新研發的巨大需求。2 2）民用領域無人機需求日漸增長）民用領域無人機需求日漸增長：Frost&Sullivan 預計2024 年我國工業級無人機市場規模將增長至約 1508 億元。3 3）外需旺盛：）外需旺盛：我國是全球軍用無人機出口第三大國，俄烏沖突背景下對俄式武器產生替代可能。行業供給：行業供給：依托軍工小核心大協作體制、低成本競爭優勢、多樣化產品迭代以及規模優勢推動技術進步四大基石，我國已打通產業鏈正向循環模型，無人機生態日漸繁榮。1 1）競爭格局方面，我國位列全球軍用無人機第一梯隊，）競爭格局方面，我國位列全球軍用無人機第一梯隊，已成為名副其實的無人

5、機強國。2 2）國防軍工板塊預收賬款和合同負債余額的高增長預示行業整體訂單充足。產業鏈方面，產業鏈方面，軍用無人機企業訂單飽滿，未來 5-10 年行業供給將呈現更高的結構性增長。下游整機制造企業作為產業鏈“鏈長”，最先接觸下游整機制造企業作為產業鏈“鏈長”，最先接觸訂單，將明確受益于行業景氣度并帶動全價值鏈增長。訂單，將明確受益于行業景氣度并帶動全價值鏈增長。投資建議：投資建議：我國軍用無人機行業供給彈性充足，持續列裝需求帶來多極化增長空間。世界各國重視高單機價值的大型察打一體機將推動市場增長，而滲透性強的超近程無人機、巡飛彈、靶彈等小型無人裝備數量需求空間巨大，未來市場增長同樣可觀。我們重點

6、推薦具有較強研發和盈利能力的產業鏈下游整機廠商、中我們重點推薦具有較強研發和盈利能力的產業鏈下游整機廠商、中游游光電任務載荷廠商以及中上游核心元器件廠商。光電任務載荷廠商以及中上游核心元器件廠商。重點推薦：重點推薦：航天彩虹、中無人機、航天彩虹、中無人機、星網宇達、晶品特裝、航天電子。星網宇達、晶品特裝、航天電子。建議關注：大立科技、高德紅外。風險提示：風險提示：國際政治形勢變動對我國無人機軍貿出口帶來不利影響；我國軍用無國際政治形勢變動對我國無人機軍貿出口帶來不利影響；我國軍用無人機列裝不及預期風險；無人機新型號研發不及預期風險。人機列裝不及預期風險；無人機新型號研發不及預期風險。重點公司盈

7、利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.29 0.40 100 80 58 買入 688297.SH 中無人機 49.78 0.55 0.54 0.77 91 92 65 買入 002829.SZ 星網宇達 40.06 1.04 1.35 1.82 38 30 22 買入 688084.SH 晶品特裝 82.30 1.07 0.94 1.39

8、 77 87 59 買入 600879.SH 航天電子 7.37 0.20 0.24 0.27 36 31 27 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-30 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師分析師：王凱：王凱 執業證書編號：S0930522070003 021-52523852 分析師：劉宇辰分析師：劉宇辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 聯系人：楊碩聯系人：楊碩 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 板塊行情隨大盤向下，估值低位價值盡顯國防軍工行業周報

9、2022 年第 52 周(12.18-12.24)遙感三十六號衛星成功發射，行業延續承壓態勢國防軍工行業周報 2022 年第 51 周(12.11-12.17)首架 C919 交付，行業持續承壓國防軍工行業周報 2022 年第 50 周(12.04-12.10)估值持續低位，股權激勵催化行業增長國防軍工行業周報 2022 年第 49 周(11.27-12.03)（2022-12-05）國防、軍貿、民用，他們都有美好的未來國防軍工行業 2023 年投資策略（2022-12-01）股票激勵覆蓋率提升，軍工行業景氣度持續向上軍工行業點評（2022-11-30）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-

10、證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資聚焦投資聚焦 近年來，伴隨著作戰方式的質變以及人工智能等技術的進步，全球無人化裝備迎來發展熱潮。無人機在局部沖突中的突出表現有目共睹，成為現代化智能戰爭的重要裝備。未來我國以及全球軍用無人機市場規模都有望迎來進一步增長，無人機產業鏈各環節蘊含著眾多投資熱點。創新之處創新之處 1）深入研究無人機系統組成架構與價值拆分，挖掘無人機動力與能源分系統中渦槳發動機、渦扇發動機和活塞重油發動機，飛行器平臺分系統中的慣導技術以及任務載荷分系統中光電裝備和合成孔徑雷達等新的行業投資增長點；2）系統梳理全球軍用無人機競爭梯隊以及我國軍用無人機產業鏈和企業競爭格局，對比各國無人

11、機行業發展現狀與主要產品性能優劣勢，提煉出奠定我國軍用無人機領先地位的特殊行業體制、低成本競爭優勢、多樣化產品迭代和制造業規模優勢促進技術進步四方面基石；3）創新性提出俄烏沖突背景下，我國無人機軍貿出口對俄式武器的替代可能，并進行充分的數據論證與替代規模預測。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）面對國際秩序的高不確定性，全球各主要國家紛紛提高軍備投入以發展無人裝備。在國防和軍隊現代化建設驅動下，我軍也將持續加大對軍用無人機的投入，有望帶動全行業營收增長；2）俄烏沖突揭示出巡飛彈等具備高靈活度的小型無人機發展機遇，隨著軍隊對小型無人機列裝需求的增加，該領域未來放量增長將助推相關企業業績抬升

12、；3）俄烏沖突背景下我國武器對俄式武器具有“補位”可能，俄式武器的短缺以及我國軍用無人機產品“物美價廉”國際聲譽的提升或將促使俄羅斯部分軍貿客戶轉向進口我國軍用無人機產品以彌補缺口，潛在客戶范圍的擴大有助于拉動我國無人機軍貿出口額持續增長。投資觀點投資觀點 短期來看，在國際動蕩局勢延續以及 2027 年實現建軍百年奮斗目標催化下，我國軍用無人機裝備列裝需求持續增長。無人機下游企業訂單交付彈性充足，同時海外軍貿需求勢頭不減；中期來看，2035 年我國基本實現國防和軍隊現代化規劃保障需求確定性。在現代化作戰趨勢下，我國裝備采購呈現結構性特征；長期來看，2050 年我國全面建成世界一流軍隊愿景為無人

13、機產業長期增長蓄力。我國國防能力與經濟實力尚不匹配，軍用無人機行業增速有望進一步提升。綜上所述，1）中大型固定翼龍頭整機廠商是產業鏈的“鏈長”，擁有較強的議價能力。我們重點推薦研發能力和盈利能力強的產業鏈下游整機廠企業航天彩虹我們重點推薦研發能力和盈利能力強的產業鏈下游整機廠企業航天彩虹和中無人機和中無人機；2)參照美軍發展和局部沖突中的戰場經驗，巡飛彈以及靶機、超近程小型無人機耗材屬性更強，具備放量空間。我們重點推薦無人靶機龍頭企業星我們重點推薦無人靶機龍頭企業星網宇達網宇達；3）中游載荷分系統中光電吊艙價值鏈最高，需求增長直接帶動相關中上游公司增長。我們重點推薦中游任務載荷系統光電偵查設備

14、和軍用機器人重要我們重點推薦中游任務載荷系統光電偵查設備和軍用機器人重要供應商晶品特裝以及業務涉及航天電子測控、慣性導航、雷達探測設備、數據鏈供應商晶品特裝以及業務涉及航天電子測控、慣性導航、雷達探測設備、數據鏈通信設備等軍用電子產品的航天電子通信設備等軍用電子產品的航天電子。建議關注中國傳感器和紅外熱成像行業龍頭企業大立科技和高德紅外。YUmVqViWuXdYvNuM8O8Q6MnPnNmOnOeRpPmOjMpPpO6MqQzQuOsRpNwMpOuN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 國防軍工國防軍工 目目 錄錄 1 1、軍用無人機簡介軍用無人機簡介 .8 8 1.1、優在靈活

15、和低耗能，劣在信息與智能化.8 1.1.1、無人機成現代戰爭“寵兒”，應用場景不斷拓展.8 1.1.2、臺海模擬沖突中無人機運用推演和需求釋放方向.10 1.2、察打一體無人機是軍用無人機發展的大勢所趨.11 2 2、典型無人機系統組成與價值量拆分典型無人機系統組成與價值量拆分 .1515 2.1、飛行器平臺分系統：無人機的基本構成主體.17 2.1.1、飛行器機體與氣動布局：無人機的“骨骼”架構.17 2.1.2、動力系統與能源：無人機的“心臟”.18 2.1.3、飛行控制與慣性導航：無人機的“大腦”與“小腦”.22 2.2、信息傳輸分系統：確保數據收發，保障戰場“神經網絡”通暢.23 2.

16、3、任務載荷分系統：無人機攜帶的輔助完成指定任務的設備裝置.25 2.3.1、光電任務載荷：無人機的“眼睛”和部分“頭腦”.25 2.3.2、合成孔徑雷達：全天候、全天時的高分辨率微波成像雷達.28 2.4、地面測控分系統：無人機系統的指揮和控制中心.29 3 3、軍用無人機行業整體情況軍用無人機行業整體情況 .3131 3.1、行業發展驅動因素：基本面萬事俱備，新技術引來東風.31 3.1.1、政策紅利：政策導向明確，行業機遇強化.31 3.1.2、行業需求：國防預算增速回“七”，無人機結構性需求空間及增速突出.31 3.1.3、行業供給：我國無人機行業具備四大優勢，打通產業鏈正向循環模型.

17、34 3.2、行業發展現狀：市場規模不斷擴大，大國競爭日趨激烈.35 3.2.1、市場規模：全球放量增長，我國厚積薄發.35 3.2.2、產業鏈：下游整機廠為產業鏈核心.36 3.2.3、競爭格局：美以領先，中國追趕成效顯著.38 3.3、行業未來發展趨勢：多元多態，智能融合.41 4 4、軍用軍用無人機軍貿市場活躍無人機軍貿市場活躍 .4343 4.1、美以中三國軍貿出口：亞非國家是我國軍貿主要客戶，中國武器對俄式武器具有“補位”可能.43 4.2、全球無人機軍貿出口：以美中三足鼎立，我國份額有望繼續擴大.46 4.3、中國無人機軍貿出口：“翼龍”和“彩虹”為主力機型，出口中東國家居多.47

18、 4.4、中國無人機軍貿出口優勢：高性價比受客戶青睞，包容性政策顯大國胸懷.48 4.5、出口轉內銷，多軍種裝備滲透率提升.49 5 5、投資建議投資建議 .5151 5.1、投資邏輯.51 5.2、投資標的.52 5.2.1、航天彩虹（002389.SZ）.52 5.2.2、中無人機（688297.SH）.57 5.2.3、星網宇達（002829.SZ）.61 5.2.4、晶品特裝（688084.SH）.65 5.2.5、航天電子（600879.SH）.68 6 6、風險提示風險提示 .7272 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖目錄圖目錄 圖 1：無人機系統組

19、成框圖.15 圖 2：無人機系統能力路線圖.15 圖 3：“捕食者”無人機整體布局.16 圖 4：固定翼無人機機體與氣動結構基本組成.17 圖 5：活塞式發動機.18 圖 6：渦軸發動機.18 圖 7：渦槳發動機.19 圖 8：使用渦槳發動機的典型無人機.19 圖 9：渦噴發動機.19 圖 10：渦扇發動機.19 圖 11：各類發動機適用范圍.20 圖 12：各類發動機耗油率對比.20 圖 13：各類發動機推進效率對比.20 圖 14：無人機自動駕駛儀原理圖.22 圖 15：慣性組合導航工作原理.23 圖 16：無人機數據鏈路系統框圖.23 圖 17：無人機通信系統組成.24 圖 18：C 波

20、段無人機數據鏈系統.25 圖 19：Ku 波段衛星通信數據鏈系統.25 圖 20：多光電傳感器典型組合吊艙.26 圖 21：陀螺增穩平臺原理.26 圖 22：合成孔徑雷達成像原理及實例.28 圖 23：合成孔徑雷達的組成.28 圖 24：激光成像雷達的組成.29 圖 25：無人機地面控制站系統硬件結構.30 圖 26：地面測控分系統.30 圖 27：2010-2022 中國國防預算支出.32 圖 28：2018-2022Q3 國防軍工板塊預收賬款與合同負債總額.34 圖 29：2020-2022Q3 國防軍工子板塊預收賬款與合同負債總額.34 圖 30：2019-2028E 全球軍用無人機市場

21、規模.35 圖 31：2019-2030E 美國無人機市場規模.35 圖 32：2022E/2030E 全球各大洲無人機市場規模增速.36 圖 33：軍用無人機產業鏈以及主要企業.37 圖 34：全球軍用無人機競爭梯隊.39 圖 35：中國軍用無人機部分研制集團與企業.41 圖 36：軍用無人機行業未來發展趨勢.43 圖 37：2011-2021 年美國軍貿額及在全球軍貿總額中占比.44 圖 38：2011-2021 年美國軍貿產品出口量占比.44 圖 39：2011-2021 年以色列軍貿額及在全球軍貿總額中占比.44 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖 40：

22、2011-2021 年以色列軍貿產品出口量占比.44 圖 41：2011-2021 年中國軍貿額及在全球軍貿總額中占比.44 圖 42：2011-2021 年中國軍貿產品出口量占比.44 圖 43：2011-2021 年美國、以色列、中國的主要軍貿客戶占比.45 圖 44：2011-2021 年俄羅斯主要軍貿客戶占比.45 圖 45：2019 年全球擁有現役軍用無人機庫存的國家分布.46 圖 46：2019 年全球軍用無人機出口國分布.46 圖 47：2010-2020 年全球無人機軍貿市場占比（按訂單統計）.47 圖 48：2010-2021 年中國出口軍用無人機國家及數量.47 圖 49：

23、2011-2021 年中國軍用無人機出口型號及數量占比.47 圖 50：我國無人機購買使用國.48 圖 51：解放軍無人機列裝情況.50 圖 52：2015-2024E 中國工業無人機市場規模.51 圖 53：航天彩虹公司發展歷程.52 圖 54：航天彩虹業務結構.53 圖 55：2018-2021 年航天彩虹研發與管理費用.54 圖 56：2018-2022Q3 航天彩虹營業收入及同比增速.54 圖 57：2018-2022Q3 航天彩虹歸母凈利潤及同比增速.54 圖 58：中無人機公司發展歷程.58 圖 59：2018-2022Q3 中無人機營業收入及同比增速.59 圖 60：2018-2

24、022Q3 中無人機歸母凈利潤.59 圖 61：2018-2022Q3 星網宇達營業收入及同比增速.62 圖 62：2018-2022Q3 星網宇達歸母凈利潤及同比增速.62 圖 63：2020H2-2022H1 星網宇達分產品營收占比.62 圖 64：2020H2-2022H1 星網宇達分產品毛利率.62 圖 65：2018-2022Q3 晶品特裝營業收入及同比增速.66 圖 66：2018-2022Q3 晶品特裝歸母凈利潤及同比增速.66 圖 67：2019-2022H1 晶品特裝分產品營收占比.66 圖 68：2019-2022H1 晶品特裝分產品毛利率.66 圖 69：“飛鴻”系列主要

25、產品一覽.69 圖 70：2018-2022Q3 航天電子營業收入及同比增速.69 圖 71：2018-2022Q3 航天電子歸母凈利潤及同比增速.69 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表目錄表目錄 表 1：軍用無人機細分類別及代表機型.8 表 2：美國對外戰爭中無人機應用.9 表 3：納卡沖突中無人機應用.9 表 4：俄烏沖突中無人機應用.10 表 5：察打一體機群運用場景.12 表 6：典型的第一代察打一體無人機對比.12 表 7：典型的第二代察打一體無人機對比.13 表 8：典型的第三代察打一體無人機對比.14 表 9：“捕食者”無人機系統設備分類.16 表

26、 10：大型固定翼無人機直接原材料成本測算.17 表 11：典型無人機氣動布局.18 表 12：無人機各種動力裝置類型特點.19 表 13：典型無人機動力系統配置.21 表 14：不同通信頻段的常見用途和特點.24 表 15：不同類型無人機的通信數據鏈特點.25 表 16：典型的外軍現役無人機機載光電裝備.27 表 17：SCA350-RB02 型光電吊艙主要性能指標表.27 表 18：YY-12HD 光電吊艙主要性能指標表.27 表 19：中型無人機 Falcon-200 合成孔徑雷達參數.29 表 20：我國軍用無人機行業相關政策.31 表 21：2021 年 TOP10 國家軍費支出及占

27、比.32 表 22：2023 年美國國防預算中無人機采購預算及占比.33 表 23：美軍無人機裝備情況.33 表 24：美軍無人機裝備軍種及價格.33 表 25：全球主要軍用無人機企業.39 表 26：我國主要軍用無人機型號出口情況.48 表 27：航天彩虹主要無人機產品.53 表 28：2020-2024E 航天彩虹營收預測.55 表 29：2020-2024E 航天彩虹毛利預測.56 表 30：航天彩虹可比公司估值比較.56 表 31：航天彩虹盈利預測與估值簡表.57 表 32：中無人機主要無人機產品.58 表 33：2020-2024E 中無人機營收預測.60 表 34：2020-202

28、4E 中無人機毛利預測.60 表 35：中無人機可比公司估值比較.61 表 36：中無人機盈利預測與估值簡表.61 表 37：2020-2024E 星網宇達營收預測.64 表 38：2020-2024E 星網宇達毛利預測.64 表 39：星網宇達可比公司估值比較.64 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表 40：星網宇達盈利預測與估值簡表.65 表 41：2020-2024E 晶品特裝營收預測.67 表 42：2020-2024E 晶品特裝主營業務毛利預測.67 表 43：晶品特裝可比公司估值比較.68 表 44：晶品特裝盈利預測與估值簡表.68 表 45：2022

29、 年 5 月航天電子公告非公開發行股票擬募投項目情況.69 表 46：2020-2024E 航天電子營收預測.70 表 47：2020-2024E 航天電子毛利預測.70 表 48：航天電子可比公司估值比較.71 表 49：航天電子盈利預測與估值簡表.72 表 50：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.73 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 國防軍工國防軍工 1 1、軍用無人機簡介軍用無人機簡介 1.11.1、優在靈活和低耗能，劣在信息與智能化優在靈活和低耗能，劣在信息與智能化 1.1.11.1.1、無人機成現代戰爭“寵兒”，應用場景不斷拓展無人機成現代戰爭“寵兒”，應用場景不斷拓

30、展 近年來，軍用無人機的作戰效能經歷了阿富汗戰爭、伊拉克戰爭、也門沖突、利比亞沖突、加沙沖突以及最近的俄烏沖突的實戰檢驗，無人機已成為現代戰場中不可或缺的重要裝備。相對有人駕駛飛機相對有人駕駛飛機，無人機的本質優勢在于減少人員損失無人機的本質優勢在于減少人員損失風險，降低使用成本。在戰爭中后期，風險，降低使用成本。在戰爭中后期，無人機無人機能極大能極大地地發揮作戰效能。發揮作戰效能。1 1）無人無人戰斗的特性有助于實現“零傷亡”的戰斗目標。戰斗的特性有助于實現“零傷亡”的戰斗目標。無人機不受人的因素限制，能夠適應瞬息萬變的戰場環境，最大限度地飛到適合的高度、速度與航程，在極端惡劣的環境下更好地

31、完成任務。2 2）綜合考慮執行任務過程中被摧毀的風險綜合考慮執行任務過程中被摧毀的風險和和代價，代價，無人機極具經濟性價比。無人機極具經濟性價比。軍用無人機制造和維護成本較低，可代替執行大量有人駕駛飛機任務。MQ-9B STOL 執行偵察和打擊任務比載人飛機的每小時運行成本少 86%，燃料消耗少 90%，后勤人員減少一半；3 3）無人機）無人機機身體積小機身體積小，具有具有低可探測性低可探測性，能夠隱蔽實施偵察能夠隱蔽實施偵察，可掌握詳細、準確、連續、實時的情報信息、實時傳輸目標圖像，能夠有效發現敵方時間敏感目標和無規律活動的目標。利用無人機建立信息網絡節點幫助實現數據情報共享，全面感知戰場態

32、勢，提供偵察預警、戰場監視、目標引導、通信中繼等支撐。戰爭中最為重要的目標是實現對敵軍的有效殺傷。戰爭中最為重要的目標是實現對敵軍的有效殺傷。實現有效殺傷需要經過一系列步驟，“殺傷鏈”是指“在打擊一個目標的過程中各個相互依賴的環節構成的有序鏈條”。從殺傷階段來看，殺傷鏈通?？煞譃榘l現（find）、定位（fix）、跟蹤（track）、瞄準（target）、交戰（engage）和評估（assess）6 個階段，即 F2T2EA。通過察打一體無人機進入目標空域，對時敏目標實施近距離的探測、定位再實現直接打擊。從殺傷鏈的視角來看，無人機的應用意味著戰爭領域從殺傷鏈的視角來看，無人機的應用意味著戰爭領域

33、一場一場劃時代的深刻變革，本質上是促進殺傷鏈閉環時間的極限壓縮。劃時代的深刻變革，本質上是促進殺傷鏈閉環時間的極限壓縮。美軍憑借包括信息技術在內的強大高新技術優勢，不斷縮短完成打擊鏈閉環的時間。打擊鏈閉環時間在海灣戰爭中是 80-101 分鐘，科索沃戰爭縮短到 30-45 分鐘，阿富汗戰爭進一步縮短到 15-19 分鐘，在伊拉克戰爭時期則縮短至 10 分鐘左右。到了 2020年，美軍完成殺傷鏈閉環最快只需要 20 秒。表表 1 1：軍用無人機細分類別及代表機型：軍用無人機細分類別及代表機型 回顧無人機參與的幾場局部戰爭，技術的發展推動無人機參與深度與廣度不斷增加，參與方式也更加多元。1 1）美

34、國對外戰爭：美國對外戰爭：軍用無人機由美國率先投入戰爭場景，長時間執行戰場偵察與評估任務，也承擔軍用無人機由美國率先投入戰爭場景，長時間執行戰場偵察與評估任務，也承擔部分電子干擾工作，為戰爭的順利進行提供了保障。部分電子干擾工作，為戰爭的順利進行提供了保障。在科索沃戰爭中，以美國為名稱名稱 用途用途 代表機型代表機型 靶機 一種耗材，泛指作為射擊訓練目標的一種軍用飛行器。這種飛行器利用遙控或者是預先設定好的飛行路徑與模式，于軍事演習或武器試射時模擬敵軍之航空器或來襲導彈，為各類型火炮或是導彈系統提供假想的目標與射擊的機會。AQM-37（美）無人偵察機 用于戰略、戰役和戰術偵查和戰場監視，為部隊

35、作戰提供情報。與偵察衛星相比，具有成本低、偵察地域控制靈活、地面目標分辨率高等特點；與有人偵察機相比，具有可晝夜持續偵察的能力。無偵-8（中）誘餌無人機 協同其他電子偵察設備遂行誘騙偵察，誘使敵方雷達等電子偵察設備開機，獲取有關電波信息；模擬顯示假目標，吸引敵方火力，掩護己方機群撤退或突防；作為突防工具，為有人駕駛飛機提供防空壓制；與反輻射武器配合使用，壓制和摧毀敵方防空系統。ADM-20（美）電子對抗無人機 由無人機載體及所攜帶的電子對抗偵察設備組成，執行偵察任務時，通過對一定頻域和空域范圍內的各種電磁信號進行搜索、測量和分析，獲取電子情報，同時可飛臨敵方防護嚴密的要地上空或在一定空域巡航，

36、對敵方雷達、無線電通信設備和電子制導系統等實施偵察、干擾或襲擊。伊爾-22PP“伐木人”電子干擾機（俄）無人戰斗機（UCAV）結合無人機和戰斗機形成的新型機型，一般攜帶精確制導武器、激光武器等，對地面和空中目標進行攻擊、攔截?！皬统鹫摺保溃┵Y料來源：軍用無人機技術的發展現狀及未來趨勢（陳黎），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 國防軍工國防軍工 首的北約部隊使用“捕食者”、“獵人”等無人機，對南斯拉夫聯盟共和國境內進行了大量戰前與戰中常態化偵察，為空襲提供了充分、高效的情報支援。在美國對阿富汗戰爭中，由于地形的阻礙，無人機承擔了地面部隊的多項任務，其中美國投入的察

37、打一體無人機更是取得了可觀的戰果。阿富汗戰爭是無人機發展的阿富汗戰爭是無人機發展的轉折點，察打一體機的運用自此在全球范圍內得到了重視。轉折點，察打一體機的運用自此在全球范圍內得到了重視。表表 2 2：美國對外戰爭中無人機應用：美國對外戰爭中無人機應用 海灣戰爭海灣戰爭 科索沃戰爭科索沃戰爭 阿富汗戰爭阿富汗戰爭 時間 1991 年 1999 年 2001-2021 年 類型 無人偵察機、誘餌無人機 無人偵察機、察打一體機 具體型號“先鋒”、“指針”無人機 RQ-1A“捕食者”、CL-289“獵人”無人機“捕食者”、“死神”無人機 生產廠家 由美國湯普森拉莫伍爾德里奇公司(TRW)和以色列飛機工

38、業公司(IAI)聯合研制 美國通用公司，后者由德國和加拿大聯合研制 美國通用原子航空系統公司 作戰能力 美軍摧毀的伊拉克導彈發射架中，有七成以上由無人機事先偵察到。美軍利用無人機作為誘餌，誘使伊拉克防空雷達開機，獲取伊軍雷達目標參數，隨后將其摧毀。完成中低空偵察及戰場監視、電子干擾、戰果評估、目標定位、氣象資料搜集、散發傳單以及營救飛行員等任務，同時人員零傷亡的特點也避免了國內矛盾的激化。無人機由簡單的偵察機向殺傷性武器轉變，在反恐戰爭中實現了無傷遠程打擊，同時“捕食者”無人機的數據實時傳輸也使遠程高精度打擊成為可能。影響 阿富汗戰爭是軍用無人機發展過程的轉折點，美方無人機的卓越表現使許多軍事

39、強國將無人機的發展應用置于優先地位，無人機成為現代戰爭不可或缺的角色之一。資料來源：從戰略工具視角對美國發展軍用無人機的分析（羅艷琦），淺析美國軍用無人機作戰歷程及未來發展趨勢（范志軍），光大證券研究所整理 2 2）納卡沖突：納卡沖突：憑借無人機與坦克、火炮的有機結合，阿塞拜疆對亞方坦克、步兵戰車、榴彈炮憑借無人機與坦克、火炮的有機結合，阿塞拜疆對亞方坦克、步兵戰車、榴彈炮等地面武器造成了大量破壞，進而占據了有利的戰場態勢。等地面武器造成了大量破壞，進而占據了有利的戰場態勢。納卡沖突中，亞美尼亞由于缺乏有效的對空偵察體系和密集火力網，無法第一時間偵知阿塞拜疆無人機動向，以至于被敵方無人機大量殺

40、傷。阿塞拜疆的主力裝備是來自土耳其的TB-2 無人機，重量只有美國 MQ-9“收割者”的 1/8，巡航速度 128km/h，搭載 4 枚 MAM 激光制導導彈，具有反坦克能力。在摧毀亞美尼亞防空系統后，TB-2無人機就能對無防護地面目標進行一邊倒打擊。除 TB-2 無人機外，阿塞拜疆還裝備了以色列的“哈洛普”無人機和俄羅斯的“安-2”無人機。這三種無人機價格低廉、可大量部署，使用成本極低。表表 3 3：納卡沖突中無人機應用：納卡沖突中無人機應用 阿塞拜疆阿塞拜疆 亞美尼亞亞美尼亞 時間 2020 年 類型 察打一體/自殺式攻擊無人機 偵察無人機 具體型號 TB-2、“卡古”-2、“哈洛普”、“

41、安-2”、“軌道器”-1K 無人機“起重機”系列、X-55 偵察無人機 生產廠家 卡勒-巴卡公司（土耳其）、以色列航太工業（IAI）子公司、以色列Aeronautics 公司 亞美尼亞本國研制 作戰能力 在對戰場實施持續監控的同時，對亞軍前沿地帶及戰區縱深內的各種目標進行精確火力打擊，其精準、高效、致命的作戰效能亞軍主戰坦克、步兵戰車、自行/牽引火炮、防空系統等技術裝備近 40%被無人機摧毀。亞軍無人機主要用于近距離偵察任務，引導炮兵進行攻擊，不具備即刻作戰能力。另外，其對阿塞拜疆無人機的反制措施也十分有限。影響 阿塞拜疆對無人機裝備的有效運用為其最終勝利打下了堅實基礎。察打一體機對于亞美尼亞

42、的高打擊強度，也展現了其作為新型武器在未來戰爭中的重要戰略地位。資料來源：納卡沖突中無人機的作戰應用與分析（蘇潤叢和向文豪等），國外無人機作戰運用與發展態勢分析關于納卡沖突事件的思考（郝雅楠等），網易，光大證券研究所整理 納卡沖突給世界帶來的啟示在于：納卡沖突給世界帶來的啟示在于：1 1）無）無人機靈活人機靈活度高度高、成本低，、成本低，將成為未來主將成為未來主要打擊手段之一。要打擊手段之一。在山地、丘陵等地形復雜地區，陸軍野戰防空態勢感知系統受遮蔽嚴重，此時正適合無人機大展身手；2 2）現代防空系統不僅要防御戰斗機、）現代防空系統不僅要防御戰斗機、直升機、巡航導彈等大型飛行目標，對無人機等體

43、型小、速度慢、采用復合機體直升機、巡航導彈等大型飛行目標，對無人機等體型小、速度慢、采用復合機體的飛行目標也應具備靈敏的感知能力。的飛行目標也應具備靈敏的感知能力。野戰防空系統應加強反無人機能力，避免被無人機發現漏洞。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3 3）俄烏沖突：俄烏沖突：傳統軍事觀點認為，非隱形無人機戰場生存能力差，俄烏沖突的經驗教訓讓全球反思：雷達系統很難識別出小型無人機和緊貼地面飛行的無人機。沖突初期，即使是野戰防空和區域防御防空能力相當先進的俄軍，也未能完全抵擋住烏克蘭運用并不先進的 TB-2 展開的打擊。以上案例足以證明：在遼闊地域發生的大規模在遼

44、闊地域發生的大規模沖突中，非隱形無人機依然擁有很強的生存能力。沖突中，非隱形無人機依然擁有很強的生存能力。而且隨著戰爭的持續，雙方主戰裝備不斷損失，防空能力都在持續下降，此時非隱形無人機的生存條件將大為改善，傳統非隱形無人機仍大有用武之地。表表 4 4：俄烏沖突中無人機應用：俄烏沖突中無人機應用 烏克蘭烏克蘭 俄羅斯俄羅斯 時間 2022 年 類型 察打一體機 偵察機 察打一體機 偵察機 具體型號 土耳其 TB-2“旗手”無人機 ACS-3、ACS-3M 無人偵察機“獵戶座”察打一體無人機“前哨”、“海鷹 10”無人偵察機 生產廠家 卡勒-巴卡公司（土耳其）烏克蘭自主研發 喀瑯施塔得集團（俄羅

45、斯）俄羅斯聯邦圣彼得堡特種技術中心 作戰能力 該機體型小、雷達反射弱，具有高靈敏性與精度，曾擊毀多輛俄軍軍車、坦克以及多所地面堡壘，甚至襲擊了兩輛行軍狀態的 9K37“山毛櫸”中程野戰防空系統。最大航程可達 2,500 千米，可以在 200 千米范圍內進行數據傳輸與快速戰略偵察，后者具有蜂群作戰能力。續航時間為 24 小時，有效載荷在 200 千克以上，可以攜帶4 枚 50 千克的制導炸彈或導彈，作戰能力較 TB-2 無人機更強?？梢詫Φ孛婺繕撕偷匦芜M行偵察，同時作為俄軍 RB-341V Leer-3 電子戰系統的一部分，能夠定位電磁輻射源并直接抑制無線通信。數量 烏克蘭所持有的 TB-2 無

46、人機不超過 50 架，無人偵察機數量破千。俄羅斯所持有的察打一體無人機數量相對烏克蘭較少。影響 俄烏雙方在無人機方面投入的數量規模遠超此前，體現出無人機在現代戰爭中融合深度與廣度的增加。此外，無人機對于防空系統的反擊，顯示出了自身在電子信息戰中的獨特優勢。資料來源：無人機的天空 從俄烏戰爭看無人機的應用和發展（王笑夢），光大證券研究所整理 俄烏沖突帶來的啟示在于：俄烏沖突帶來的啟示在于：1 1）常規地對地導彈適合戰爭初期的首次攻擊，其火常規地對地導彈適合戰爭初期的首次攻擊，其火力反應速度遠快于空軍的攻擊機，而常規彈道導彈的效費比并不高；力反應速度遠快于空軍的攻擊機，而常規彈道導彈的效費比并不高

47、；俄軍使用伊斯坎德爾導彈攻打一輛烏軍的地空導彈發射車，此枚 9M723 彈道導彈的造價或與該輛“山毛櫸”導彈車相當。2 2）采用衛星制導套件改裝的精確炸彈重要性高，）采用衛星制導套件改裝的精確炸彈重要性高，數量應充足。數量應充足。巡航導彈、彈道導彈和激光制導炸彈攻打效果優秀，但成本較高，激光制導炸彈還容易受到干擾；衛星導航套件改裝的精確炸彈價格低廉，適合在戰爭首次導彈打擊之后應用。3 3）巡飛彈本身屬于“低慢小”的范疇，打擊威力）巡飛彈本身屬于“低慢小”的范疇，打擊威力和靈活度高，具有易攻難防的特點。和靈活度高，具有易攻難防的特點。其能夠在保持精確制導彈藥的精確打擊能力和無人機的自主飛行能力的

48、基礎上實現“1+12”的效果。若能在解放軍步兵班中列裝，將對步兵遠程火力打擊能力大有裨益。放眼未來，中高空長航時無人機在軍用偵察監視、火力打擊、反潛巡邏等更多的放眼未來，中高空長航時無人機在軍用偵察監視、火力打擊、反潛巡邏等更多的領域具有廣泛的應用和廣闊的發展空間。領域具有廣泛的應用和廣闊的發展空間。2021 年 1 月 19 日，美國通用原子航空系統公司宣布，其完成了世界上第一個具有獨立反潛作戰能力的無人機系統。該機在 MQ-9B 察打一體無人機基礎上發展而來，機腹安裝了一個具有對海搜索功能的雷達，機翼下的掛架則掛載磁探測儀、定向頻率分析、聲吶浮標吊艙以及反潛魚雷。與 P-8A 反潛巡邏機相

49、比，MQ-9B 反潛無人機的機載武器和聲吶數量更少，但續航時間更強，滯空時間超過 24 小時，可長時間執行任務，且造價和運行成本更低。目前，我國的目前，我國的彩虹彩虹-5 5 海洋應用型無人機、翼龍海洋應用型無人機、翼龍-2 2 反潛偵查型無反潛偵查型無人機都人機都已已具備搜潛能力具備搜潛能力。1.1.21.1.2、臺海模擬沖突中無人機運用推演和需求釋放方向臺海模擬沖突中無人機運用推演和需求釋放方向 蜂群無人機憑借其極強的突防能力，已被美國視為反“反介蜂群無人機憑借其極強的突防能力，已被美國視為反“反介入入/區域拒止”作戰區域拒止”作戰的重要力量。的重要力量。對于中美在臺海地區的模擬沖突，美國

50、頂級智庫蘭德公司提出，在解放軍積累了一系列強大的反介入/區域拒止能力之后，美軍想要在干預臺海的模擬沖突中獲勝已越來越難。其給出的解決方案是，在戰時向臺海投入 1000 架攜帶不同載荷的蜂群無人機，執行偵查搜索、目標定位、方位引導、突襲攻擊等復雜任務，以阻止解放軍渡海登陸。美軍計劃采用的蜂群無人機戰術可能對我軍 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 國防軍工國防軍工 帶來不小的麻煩，原因在于我軍需要耗費大量的防空力量和更高的成本來擊落這些成本很低的無人機，由此便造成了雙方投入和損失的巨大不對稱性。由此可見，技術深刻改變了戰爭形態，包括蘭德公司在內的美國智庫已經更加側重于研究對中國的無人戰

51、和信息戰。國際局勢動蕩，智能化、無人化軍備投入為大勢所趨國際局勢動蕩，智能化、無人化軍備投入為大勢所趨。面對國際秩序的高不確定性，全球各主要國家紛紛提高軍費支出和軍備投入，發展無人裝備，探索人-機協同戰法，備戰未來智能化戰爭。我國正處于現代化建設新時期，綜合考慮國家安全和發展全局需要、我軍現代化進程有序銜接等方面因素，錯綜復雜的國際形勢進一步激發了我國在國防和軍隊現代化建設進程中對智能化、無人化軍備質量、數量和創新研發的需求。未來中國要實現裝備現代化和大型化，也需進一步未來中國要實現裝備現代化和大型化，也需進一步加大對無人機等無人化、智能化裝備的投入，做好應對無人化信息戰爭的準備刻加大對無人機

52、等無人化、智能化裝備的投入，做好應對無人化信息戰爭的準備刻不容緩。不容緩。軍用無人機需求將呈現出多極化：中高空長航時察打一體無人機、高空軍用無人機需求將呈現出多極化：中高空長航時察打一體無人機、高空高速隱形無人機、“低慢小”高性價比的自殺式無人機等需求都將得到進一步強高速隱形無人機、“低慢小”高性價比的自殺式無人機等需求都將得到進一步強化?；?。同時，針對無人機仍存在智能化水平不足、抗干擾能力差、通信滯后等問題，也同時，針對無人機仍存在智能化水平不足、抗干擾能力差、通信滯后等問題，也應進一步發展反制無人機手段。應進一步發展反制無人機手段。1 1）獨立作戰能力不足。）獨立作戰能力不足。目前，無人機

53、的智能化水平還比較低，平臺控制方式主要以簡單遙控和預編程控制為主，對于地面遙控系統有著較高的依賴。這使其無法根據現場環境處理意外情況，戰場應變能力與自保能力較差。2 2）抗干擾能力差。）抗干擾能力差。目前的無人機絕大部分由地面操作員進行操控，完全依賴數據鏈路的通訊指揮。一旦受到敵方電磁強信號的干擾或劫持，無人機與地面指揮之間的聯系容易被切斷，導致其失聯或被敵方劫持。在遭遇電子干擾后，無人機只能依靠基于陀螺儀的慣性導航系統，無法獲得足夠精確的自身坐標數據，這使其借助于照相機和攝像機獲得的情報價值大大降低。在美伊沖突中，美海軍“拳師”號兩棲攻擊艦上搭載的輕型防空綜合系統，曾利用電子干擾成功迫降一架

54、伊朗無人機。伊朗也曾使用相似手段，接管了一架美軍“哨兵”隱身無人機。3 3）具有通信滯后性。）具有通信滯后性。雖然無線電通信能夠實現迅速傳播，但通過數據鏈的人類地面指揮信號仍存在延遲，使得指揮系統無法及時對戰場情況做出識別與反饋，通信滯后問題成為空戰中的巨大隱患。1.21.2、察打一體無人機是軍用無人機發展的大勢所趨察打一體無人機是軍用無人機發展的大勢所趨 無論是阿富汗戰爭中的初露頭角，還是納卡沖突和俄烏沖突中的突出表現，察打一體機的作戰作用不容小覷。世界各國軍隊都非常注重察打一體無人機應用能力世界各國軍隊都非常注重察打一體無人機應用能力的開發、驗證和試用，察打一體無人機是未來無人機發展的重要

55、方向。的開發、驗證和試用，察打一體無人機是未來無人機發展的重要方向。察打一體無人機集偵察、攻擊于一體，具有偵察、監視、目標捕獲和對目標的實時打擊能力，極大地縮短了從發現到摧毀目標的時間，能夠運用于多種戰爭場景。一方面，利用機載的精確制導武器，察打一體無人機可以執行“定點清除”“斬首行動”等作戰任務，實現對時敏目標出其不意的獵殺效果。另一方面，察打一體無人機系統的融入不僅可以大大加強情報獲取和處理的能力，還可以將傳統的作戰系統發展成為“指揮、控制、通信、計算機、情報、監視與偵察、殺傷”（C4ISRK）系統，是向“網絡中心戰”發展的一種途徑。察打一體機群在發揮自身原有優勢的基礎上進一步增加了協同作

56、戰系統，能夠實現信息的共享與同步，為執行更加精密復雜的任務提供了保障。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 5 5：察打一體機群運用場景：察打一體機群運用場景 短時間窗口精準打擊短時間窗口精準打擊 復雜地形同步作戰復雜地形同步作戰 目標引導與毀傷效果評估目標引導與毀傷效果評估 簡介 察打一體機群可以實現信息偵查與武力打擊的緊密結合，通過機組成員之間的實時數據共享，可以根據觀察到的目標情況，在不同可能的決策點上迅速做出部署。察打一體機之間可以相互傳輸預計打擊時間、打擊范圍等信息，實現同步作戰。利用無人機的戰場監視能力，可以使用光電監視、瞄準系統等對目標進行引導，為

57、其他作戰力量（轟炸機、導彈等）提供指導，也可以對打擊目標進行毀傷效果的實時評估。作用 切入對手的決策循環，實現在短時間內對目標進行精確的定位與打擊，充分發揮戰爭中的信息不對稱優勢。避免重復打擊、無效打擊或遺漏，將敵方的反應時間進行最大程度的壓縮。此外，這能夠有效避免有人轟炸機在后勤保障方面的困難，大幅度降低戰爭成本。有利于提升作戰系統的一體化水平，提升精確打擊能力，為下一步戰略部署提供情報支持。實例 美軍曾使用“死神”無人機進行對恐怖分子頭目的打擊任務，在目標駛離公路到進入庭院的 15s 時間窗口內完成了精準打擊。其中“死神 1 號”為長機，負責計時、判斷目標動向與最終打擊；“死神 3 號”負

58、責在岔路口進行觀察并報告目標路線選擇；死神 2 號則負責報告目標的距離與速度，最終通過機群配合成功消滅目標，并且沒有造成任何附加損傷?！八郎瘛睙o人機曾參與對山谷中兩個恐怖分子營地的轟炸任務。當第一臺無人機開始進攻后，就會向其他無人機傳遞信息，后者據此決定瞄準位置與投放時間，從而達到了同步打擊的目的。在納卡沖突中，在收到阿塞拜疆進攻的訊息后，亞美尼亞軍隊改變路線，分散行軍，但阿方的 TB-2 無人機及時將實時信息傳遞給火箭炮部隊，使火箭炮轟炸能夠精準覆蓋亞方軍隊的撤退范圍。資料來源：無人機系統關鍵技術（昂海松），光大證券研究所整理 隨著技術與作戰需求的不斷演進，全球各國已經陸續推出三代廣泛應用的

59、察打一體無人機。應用能力的發展將帶來作戰方式的改變，由此可以產生出目前無法預測的作戰能力增長。1 1）典型的第一代察打一體無人機的對比典型的第一代察打一體無人機的對比 MQ-1“捕食者”、“翼龍”-1、“彩虹”-3、“彩虹”-4 均屬于第一代察打一第一代察打一體無人機體無人機，這些無人機大多裝備渦輪增壓發動機或活塞式發動機，主要滿足重負主要滿足重負荷、短距離起飛、高機動性的要求，適用于監視、偵查、信息傳輸、電子對抗及荷、短距離起飛、高機動性的要求，適用于監視、偵查、信息傳輸、電子對抗及對地攻擊等場景，至今已經廣泛參與作戰。對地攻擊等場景，至今已經廣泛參與作戰。表表 6 6：典型的第一代察打一體

60、無人機對比：典型的第一代察打一體無人機對比 項目項目 美國美國 中國中國 無人機型號 MQ-1“捕食者”“翼龍”-1“彩虹”-3“彩虹”-4 機型圖片 研制公司 美國通用原子航空公司 中國航空工業集團有限公司成都飛機設計研究所 航天彩虹無人機股份有限公司 航天彩虹無人機股份有限公司 簡介 MQ-1“捕食者”無人機是全球首款中海拔、長航時察打一體無人機，自1995 年服役以來，該型飛機參加過阿富汗、巴基斯坦、波斯尼亞、塞爾維亞、伊拉克、也門和利比亞的戰斗?！耙睚垺?1 無人機是我國首款多用途察打一體無人機，機身、機翼和V 尾結構主要采用鋁合金制造，2012 年 12 月正式裝備中國空軍?！安屎纭?/p>

61、-3 無人機是一型中空中程察打一體無人機，采用鴨式氣動布局，大展弦比中單翼，大量使用復合材料(80%以上機體為復合材料)，實現了結構輕質化?！安屎纭?4 無人機是在“彩虹-3”的基礎上研發的一款中空中程察打一體無人機，2011 年 9 月首飛。翼展/m 14.84 14 8 18 長度/m 8.23 9 5.5 9 最大升限/km 7.6 7 6 7200 滿載時典型飛行高度/km 3 NA NA NA 最大作戰半徑/n mile 500 NA NA NA 續航時間/h 無外掛，500n mile 內大于 24h 帶 2 枚“海爾法”導彈時 14h 20 12-14 30 最大空速/（km/h

62、）222 220 256 235 巡航速度/（km/h）130 145-165 NA 182 發動機功率/hp 105 102 115 153 動力裝置 1Rotax 914F 渦輪增壓四缸發動機 Rotax 914 型渦輪增壓發動機 活塞式發動機 活塞式發動機 起飛重量/kg 1044 1200 650 1260 燃油量/kg 272 275 285 NA 內部載荷/kg 204 NA NA NA 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 國防軍工國防軍工 機翼載荷/kg 113 200 100 115 外掛能力 機翼 2 個 120lb 掛點 機翼 4 個掛點 兩側機翼各有一個掛點，可

63、分別掛載一枚 AR-1 空地導彈 機翼 4 個掛點 掛載 4 枚精確制導武器 載荷 光電/紅外吊艙 SAR（或）2 枚“海爾法”導彈 光電吊艙、通信 1 偵察設備、雷達偵察設備、雷達干擾設備、照相設備、激光制導導彈、制導/非制導炸彈 合成口徑雷達、電子戰設備、光電載荷 照相、攝像設備、SAR、通信設備 資料來源：大中型察打一體無人機系統綜合設計技術（李屹東），維基百科，新浪軍事，光大證券研究所整理 2 2）典型的第二代察打一體無人機的對比）典型的第二代察打一體無人機的對比 MQ-9“死神”、Bayraktar TB2、“翼龍”-2、“彩虹”-5、“云影”均屬于第二代察打一體無人機。既有渦噴發動

64、機功率大、體積小的優點，又兼具活塞式發動機經濟性好的特點，而且可以使無人機升限更高、巡航速度更快的渦槳發動機開始取代渦輪發動機，使得第二代察打一體無人機展現出動力強、載重大、航第二代察打一體無人機展現出動力強、載重大、航時長、航程遠、快速輕盈等優勢，可靠性、安全性均較第一代察打一體無人機大時長、航程遠、快速輕盈等優勢，可靠性、安全性均較第一代察打一體無人機大幅提升。幅提升。表表 7 7：典型的第二代察打一體無人機對比：典型的第二代察打一體無人機對比 項目 美國 土耳其 中國 無人機型號 MQ-9“死神”Bayraktar TB2“翼龍”-2“彩虹”-5“云影”機型圖片 研制公司 美國通用原子航

65、空系統公司 土耳其卡勒巴卡公司 中國航空工業集團有限公司成都飛機設計研究所 航天彩虹無人機股份有限公司 中國航空工業集團有限公司成都飛機設計研究所 簡介 MQ-9“死神”無人機是一型中空長航時察打一體無人機。機載傳感器設備與 MQ-1“捕食者”基本相同。Bayraktar TB2 無人機是一型中空長航時無人機，能夠進行遙控操作或者自主飛行。TB-2 無人機成名之作為納卡沖突，近期還參與了俄烏沖突偵查以及近距離作戰支援任務?！耙睚垺?2 無人機是在“翼龍”-1 系列無人機系統基礎上研制的一款中空長航時多用途無人機，是中國第一種不需要人工引導就可以完成起飛、巡航和降落的無人機?！安屎纭?5 無人機

66、是一款中空長航時察打一體無人機。率先被賦予“綜合察打”的新概念，使之從察打一體升格為多維察打、即察即打?！霸朴啊睙o人機是一款高空高速察打一體無人機，能在14000 米高空進行巡航，具備隱形能力。機體結構 尾翼為 Y 形布局，且每片上都有全展長的舵面。機身和機翼尺寸進一步加大，機翼結構得到加強?；旌弦頇C身設計，倒 V 型尾翼結構。機身外殼采用碳纖維復合材料模塊化設計，其主要部件可快速拆裝，方便運輸和快速部署。機身采用大展弦比中單翼、V型尾翼。與“彩虹”-4 相比，“彩虹”-5 采用了更大展弦比和升阻比的翼型，載重能力提高了 2.5 倍。前起落架艙門采用了鋸齒狀設計，其機頭的光學窗口也采用了同樣的

67、設計，以減少雷達反射。翼展/m 20.2 12 20.5 21 17.8 長度/m 11 6.5 11 9 最大升限/km 15.2 8.2 9 7.2 14 滿載時典型飛行高度/km 9.15 NA NA NA NA 最大作戰半徑/n mile 1000 300 NA NA 216 續航時間/h 滿載時 14h 外掛兩個 454kg 油箱和454kg 彈藥時 42h 27 20 40 100-120 小時（掛油箱）6 最大空速/（km/h）444 220 NA 300 620 巡航速度/（km/h）276-313 130 370 180-220 發動機功率/hp 900 100 680 81

68、5 NA 動力裝置 TPE331 渦槳發動機 Rotax 912 內燃機 渦槳-9A 渦輪螺旋槳發動機 航空重油活塞發動機 WP-11C 渦噴發動機 起飛重量/kg 4767 630 4200 3300 3000 燃油量/kg 1816 NA NA NA NA 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 國防軍工國防軍工 內部載荷/kg 386 150 480 500 400 機翼載荷/kg 1363 NA 500 900 NA 外掛能力 6 個掛點，中心線上 2 個159kg 掛點、機翼內側 2 個680kg掛點及外側2 個68kg掛點 4 個外掛點 6 個武器掛架，能同時掛載 6枚大型空

69、地導彈或者12枚小型炸彈 4 個復合掛架共 6 個武器掛架，最多 16 枚武器 4 個武器掛點，最多可懸掛 6枚武器 可掛配 50 公斤/100 公斤小型精確制導炸彈、導彈 載荷 光電/紅外吊艙 SAR 電子支援措施（ESM）多種武器掛載能力 通信中繼設備 光電及紅外（EO/IR）熱成像跟蹤和瞄準系統 多模式 AESA 雷達 Garmin GNC 255A 導航/通信收發器 光/電探測瞄準裝置、合成孔徑雷達、光電吊艙、衛星通信系統、微波數據鏈 合成孔徑相控陣地雷達，北斗衛星定位系統，機載衛星通信數據鏈 光電監視/瞄準裝置 SAR 高空 CCD 資料來源：大中型察打一體無人機系統綜合設計技術（李

70、屹東），中美無人機對比及其啟示（何江彥等），維基百科，中國軍網，國防科技工業，光大證券研究所整理 對比來看，“彩虹”-5、“翼龍”-2 和 MQ-9“死神”無人機的尺寸基本一致，“彩虹”-5 和 MQ-9“死神”的氣動外形也很相似。在最大起飛重量方面，MQ-9“死神”優于“彩虹”-5 無人機；在飛行速度方面，“彩虹”-5 最快飛行速度不及 MQ-9“死神”無人機，并且“彩虹”-5 采用“金鷹”重油發動機，具有優良的油耗率，將“彩虹”-5 的航程由原先的 6500 公里提升到 10000 公里，續航時間提升到 120 小時，可連續飛行時間遠超 MQ-9“死神”無人機。另外，我國察打一體無人機具有

71、攻擊高度優勢。MQ-9“死神”須從 6000-8000 米降低到2000-3000 米才能發射“海爾法”導彈，而在此高度，23 毫米和 57 毫米高炮、單兵便攜式防空導彈均可對無人機造成威脅。相比之下，“云影”無人機的招牌能力是高空高速，同時隱形能力是一大亮點。但是發動機落后，飛機巡航時間太短，亟需升級先進的渦扇發動機以提高航程和巡航時間。3 3）典型）典型的第三代察打一體無人機的對比的第三代察打一體無人機的對比 “復仇者”、“翼龍”-3、“彩虹”-10 均屬于第三代察打一體無人機。高空高高空高速、隱身化、智能化是第三代察打一體無人機的典型特征。速、隱身化、智能化是第三代察打一體無人機的典型特

72、征。表表 8 8：典型的第三代察打一體無人機對比：典型的第三代察打一體無人機對比 項目項目 美國美國 中國中國 無人機型號“復仇者”“翼龍”-3“彩虹”-10 機型圖片 研制公司 美國通用原子航空公司 中國航空工業集團有限公司成都飛機設計研究所 航天彩虹股份有限公司 簡介“復仇者”無人機是在“捕食者 B”的基礎上發展的一款具備隱身能力的噴氣式遠程無人作戰飛機，可執行高速、長航時、隱身能力更強的 ISR以及陸上、海上精確打擊任務?！皬统鹫摺被狙赜谩安妒痴?B”的氣動布局。加長的機翼分為兩段，內段為梯形，采用層流機翼設計；外段呈矩形，設計成可以繞鉸鏈折疊的形式，以使飛機具備上艦的潛力。帶有雙余度

73、伺服操縱機構的 V形全動尾翼不僅可以有效減少側向雷達回波，還能屏蔽發動機尾噴流的紅外特征?！耙睚垺?3 是在“翼龍”系列無人機系統基礎上全新研制的一款遠程、重載、獨立遂行多任務的中空長航時隱身無人機系統。2022 年 11 月 5 日，“翼龍”-3 無人機亮相珠海航展。據官方介紹，“翼龍”-3 無人機系統具有全自主起降和巡航飛行能力、空地協同能力、地面接力控制能力?！安屎纭?10 是一款無人傾轉旋翼機，是一種融合直升機技術和固定翼飛行器技術的新型察打一體無人機系統。該機型不僅具擁有高速巡航飛行的能力，還具有垂直起降和空中懸停的能力?！安屎纭?10 無人機首次完成試飛預示著中國在傾轉旋翼機的發展

74、上取得了巨大的成就，完全打破了美國在這一領域的壟斷，這對于中國后續的傾轉旋翼機的發展具有極其重要的促進作用。翼展/m 20.12 24 6.7 長度/m 12.5 12.2 NA 最大升限/km 18.3 12 7 續航時間/h 20 40 7（攜帶 50kg 任務載荷）最大空速/（km/h）NA NA 320 巡航速度/（km/h）740 NA 150 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 國防軍工國防軍工 發動機功率/hp 4500 磅推力 NA NA 動力裝置 Pratt&Whitney Canada PW545B 渦扇發動機 外界猜測為 AEP100 渦槳發動機 AES100

75、型渦軸發動機 起飛重量/kg NA 6200 350 內部載荷/kg NA 300 50 機翼載荷/kg NA 2000 NA 外掛能力 6 個外掛點可掛載 2.9 噸載荷攜帶 AGM-114“海爾法”反坦克導彈系統、GBU-24 Paveway 激光制導炸彈、GBU-31JDAM（聯合直接攻擊彈藥）機翼和機腹有 9 個掛架，掛架能采用雙聯和4 聯復合模式掛載導彈和炸彈；外掛最大負荷 2.3 噸（外掛 2 噸+內部掛載 0.3 噸）NA 載荷 GBU38 型制導炸彈制導組件和激光制導組件主動式相控陣雷達（AESA）空地導彈、反艦導彈、空投魚雷、激光/紅外等精確制導炸彈，聲納浮標吊艙 NA 資料

76、來源：大中型察打一體無人機系統綜合設計技術（李屹東），維基百科，鳳凰網，央視軍事，搜狐，光大證券研究所整理 新一代察打一體無人機主要沿著應用能力和平臺能力的增長兩個方向發展。新一代察打一體無人機主要沿著應用能力和平臺能力的增長兩個方向發展。依托大系統的支持，發展各種直接鏈接無人機與前線作戰單元的應用終端將是提升察打一體無人機應用能力的有效手段。同時，提高隱身能力和鏈路可靠性成為提升無人機平臺生存能力的重要路徑。2 2、典型無人機系統組成與價值量拆分典型無人機系統組成與價值量拆分 無人機是不攜載操作人員，由動力驅動、可重復使用、利用空氣動力承載飛行、無人機是不攜載操作人員，由動力驅動、可重復使用

77、、利用空氣動力承載飛行、可攜帶有效載荷、在遠程控制或自主規劃的情況下完成指定任務的航空器?？蓴y帶有效載荷、在遠程控制或自主規劃的情況下完成指定任務的航空器。根據航空工業出版社的無人機系統關鍵技術，典型的無人機系統由飛行器平臺分系統、信息傳輸分系統、地面測控分系統、任務載荷分系統、地面保障設備五部分組成。無人機高技術壁壘的核心在于動力技術，光電、雷達等傳感器技術，通無人機高技術壁壘的核心在于動力技術，光電、雷達等傳感器技術，通信數據鏈以及人工智能等技術，這些領域的發展將帶來顯著的價值拉動效果信數據鏈以及人工智能等技術，這些領域的發展將帶來顯著的價值拉動效果。根據美國2005-2030 年無人機發

78、展路線圖，目前無人機系統中平臺和載荷分系統的主要技術能力已經較為完備，通信系統中的實時中繼電子情報和實時中繼1000 波段超光譜圖像能力以及信息處理系統中的類人處理器預計將在2025-2030 年得到充分發展。圖圖 1 1：無人機系統組成框圖：無人機系統組成框圖 圖圖 2 2：無人機系統能力路線圖：無人機系統能力路線圖 資料來源：無人機系統關鍵技術（昂海松），光大證券研究所 資料來源：美國國防部2005-2030 年無人機發展路線圖，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3 3：“捕食者”無人機整體布局：“捕食者”無人機整體布局 資料來源：無人機

79、系統關鍵技術（昂海松），光大證券研究所 表表 9 9：“捕食者”無人機系統設備分類：“捕食者”無人機系統設備分類 分系統分系統 組成組成 零部件零部件 飛行器平臺分系統 飛行器機體 附件艙、后設備艙底座、前艙航電底座、除冰控制器、結冰探測器 動力裝置與能源 燃油蓄電池、發動機冷卻風扇、滑油冷卻器/散熱器、發動機 飛行控制與導航 INS/GPS 裝置、GPS 天線、尾翼伺服系統、次級控制模塊（SCM）、主控制模塊（PCM）、發光/紅外電子控制裝置（PtSi）信息傳輸分系統 機載信息傳輸 Ku 波段衛星通信天線、Ku 波段衛星通信 SPMA、C 波段上全向天線支架、ARC-210A 接收機/發射機

80、 地面信息傳輸 C 波段（視距）鏈路地面站，Ku 波段衛通鏈路地面站 地面測控分系統 飛行器測控 飛行控制席等 情報處理與顯示 任務控制席等 任務載荷分系統 任務采集傳感器 SAR 天線組件、飛機傳感器裝置、光電/紅外傳感器、SAR 接收機/發送機組件、機載攝像機 任務設備控制 SAR 處理器、APX-100 敵我識別應答機、Enerdyne 視頻編碼器 地面保障設備 地面發射與回收設備 NA 資料來源：無人機系統關鍵技術（昂海松），光大證券研究所整理 據 南華早報 2017 年 3 月援引斯德哥爾摩和平研究院（SIPRI）的一份報告稱，一架彩虹一架彩虹-4 4 無人機的價格約為無人機的價格約

81、為 400400 萬美元，考慮價格波動因素我們假設最新價萬美元，考慮價格波動因素我們假設最新價格為格為 470470 萬美元。萬美元。根據中無人機招股說明書以及國內某大型固定翼無人機公司介紹，我們對我國大型固定翼無人機原材料成本進行粗略測算。無人機產品價格中成本占比約 82%，成本主要由直接原材料與人工構成，其中直接原材料占比約 92%。按照 1 美元=7 人民幣匯率粗略換算，國內單架大型固定翼無人機的直 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 國防軍工國防軍工 接原材料成本約為 2482（470 萬美元*7*82%*92%）萬元。無人機直接原材料中成本占比最高的是機載成品系統，占比約為

82、 65.7%。該系統中成本占比最高是光電吊艙，其次是雷達尤其是合成孔徑雷達，再次是發動機，三者成本在機載成品系統中占比超 50%。此外，無人機機體系統成本占比約 14.8%；地面站系統成本占比約 17.0%，該系統成本主要由指揮控制站與視距鏈路地面站構成；綜合保障設備系統成本占比約 2.5%。表表 1010：大型固定翼無人機直接原材料成本測算：大型固定翼無人機直接原材料成本測算 系統系統 系統成本系統成本（萬元萬元）系統成本占比系統成本占比 設備設備 設備成本設備成本（萬元萬元）設備成本占比設備成本占比 機載成品 1631 65.7%光電吊艙（EO）620 25.0%合成孔徑雷達（SAR）58

83、8 23.7%重油發動機 94 3.8%飛控、任務計算機 65 2.6%衛通鏈路機載（SADT）57 2.3%視距鏈路機載（C 波段）50 2.0%舵機控制器、其他所有設備 50 2.0%光纖慣性組合導航 42 1.7%空中交管（應答機）35 1.4%機載電源 30 1.2%機體 367 14.8%機體 367 14.8%地面站 422 17.0%指揮控制站 191 7.7%視距鏈路地面站 107 4.3%衛通鏈路地面站 124 5.0%綜合保障設備 62 2.5%綜合保障設備 62 2.5%總計總計 24822482 100.0%100.0%2482 2482 100.0%100.0%資料來

84、源：中無人機招股說明書，光大證券研究所測算；注：不同性能、配置的設備成本價差異較大并可能隨時間波動 2.12.1、飛行器平臺分系統：無人機的基本構成主體飛行器平臺分系統：無人機的基本構成主體 飛行器平臺分系統是無人機最基本的組成部分，是無人機的主體。飛行器平臺分系統是無人機最基本的組成部分，是無人機的主體。飛行平臺將飛行器機體、動力裝置、控制與導航以及其他部件組合成一個整體，以實現無人機在空中的飛行。2.1.12.1.1、飛行器機體與氣動布局：無人機的“骨骼”架構飛行器機體與氣動布局：無人機的“骨骼”架構 飛行器機體是指飛行器骨架及其機械結構部分，一般包括除推進系統之外的機身、起落架、尾翼和機

85、翼。氣動布局是指無人機的主翼、尾翼等各翼面是如何放置的。無人機機體布局取決于其使命任務，而無人機機體布局取決于其使命任務，而氣動布局又決定了其機動性氣動布局又決定了其機動性。圖圖 4 4：固定翼無人機機體與氣動結構基本組成：固定翼無人機機體與氣動結構基本組成 資料來源：無人機空氣動力學與飛行原理（符長青），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 國防軍工國防軍工 固定翼無人機常見的氣動布局包括正常式布局、固定翼無人機常見的氣動布局包括正常式布局、鴨式氣動布鴨式氣動布局和局和無尾氣動布局無尾氣動布局等。等。1）大展弦比、小后掠角平直機翼的正常式布局適用于追求長航時而對速度要

86、求不高的無人機，美國 MQ-1B“捕食者”、“全球鷹”無人機，以及我國“翼龍”-1 和“翼龍”-2 無人機均采用此類氣動布局。2）鴨式氣動布局能夠有效提升飛機在大迎角飛行狀態下的升阻比，節省發動機推力，但需要先進的飛行控制系統提供支持。我國“彩虹”-3 無人機即采用鴨式氣動布局。3）無尾布局最適合高速飛行，但其低速性能和穩定性較差，影響飛機的低速機動性能和起降能力。我國“無偵”-8 和“攻擊 11”無人機均采用無尾式布局。無人機總無人機總體廠商通常進行無人機總體設計以及氣動布局設計，以軍工集團下屬的體廠商通常進行無人機總體設計以及氣動布局設計，以軍工集團下屬的科研院所為代表，中航系、航天系等具

87、備了深厚的技術積累?？蒲性核鶠榇?，中航系、航天系等具備了深厚的技術積累。近幾年我國無人機近幾年我國無人機總體廠商在氣動布局方面進行了眾多創新，具備引領潮流的能力?？傮w廠商在氣動布局方面進行了眾多創新，具備引領潮流的能力。1）我國“彩虹”-4 無人機主翼采用大展弦比梯形機翼，翼展達到 20 米，機身設計在隱身結構前提下最大限度滿足了長航時氣動性的要求；2）我軍 TB-001“雙尾蝎”無人機擁有獨特的“雙垂尾”氣動布局，機翼長達 10 米，集載荷大、航程遠、穩定性強等優點于一身，最大航程可達 6000 公里，最長滯空時間達 36 小時。3）我國無偵-7 無人機在世界范圍內首次采用“”型連接翼氣動

88、布局，該布局相較大展弦比機翼具有明顯優勢，能夠大幅提升機體結構強度與穩定性，同時降低整體重量和飛行阻力。表表 1111：典型無人機氣動布局：典型無人機氣動布局 氣動布局類型氣動布局類型 無人機型號無人機型號 布局特點布局特點 傳統氣動布局 正常式布局 MQ-1B“捕食者”、“全球鷹”、“翼龍”-1、“翼龍”-2 適用于追求長航時而對速度要求不高的無人機 鴨式布局“彩虹”-3 能夠有效提升飛機在大迎角飛行狀態下的升阻比，節省發動機推力，但需要先進的飛行控制系統提供支持 無尾布局“無偵”-8、“攻擊 11”適合高速飛行，但其低速性能和穩定性較差，影響飛機的低速機動性能和起降能力 新型氣動布局“雙垂

89、尾”布局 TB-001“雙尾蝎”載荷大、航程遠、穩定性強“”型連接翼氣動布局 無偵-7 大幅提升機體結構強度與穩定性，降低整體重量和飛行阻力 資料來源：搜狐網，澎湃新聞，光大證券研究所整理 2.1.22.1.2、動力系統與能源：無人機的“心臟”動力系統與能源：無人機的“心臟”動力系統是無人機的“心臟”，決定無人裝備的載荷能力、升限、續航、飛行速動力系統是無人機的“心臟”，決定無人裝備的載荷能力、升限、續航、飛行速度、機動性等總體性能，渦槳發動機度、機動性等總體性能，渦槳發動機在無人機成本占比約為在無人機成本占比約為 16%16%。無人機廣泛采用的動力裝置類型各異，主要包括往復式活塞式發動機和旋

90、轉活塞式發動機、傳統小型渦輪噴氣發動機、渦輪風扇發動機、渦輪螺槳發動機和渦輪軸發動機等燃氣渦輪發動機，以及在微型無人機中普遍使用的由電池驅動的電動機等。圖圖 5 5：活塞式發動機：活塞式發動機 圖圖 6 6：渦軸發動機：渦軸發動機 資料來源：航空之家，光大證券研究所 資料來源：網易，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 7 7：渦槳發動機：渦槳發動機 圖圖 8 8：使用渦槳發動機的典型無人機使用渦槳發動機的典型無人機 資料來源：搜狐，光大證券研究所 資料來源：航空動力，光大證券研究所 圖圖 9 9：渦噴發動機：渦噴發動機 圖圖 1010：渦扇發動

91、機渦扇發動機 資料來源：AeroExpo，光大證券研究所 資料來源：新浪新聞，光大證券研究所 具體對比各類發動機的特性：1 1）渦槳發動機和渦扇發動機能夠支撐無人機中高）渦槳發動機和渦扇發動機能夠支撐無人機中高空長航時飛行?？臻L航時飛行。按照發動機支持的高度、速度及起飛重量由小到大進行粗略排序，微型電動機適用于微型無人機，部分飛機的起飛重量可少于 100g；活塞式發動機適用于低中低空速的偵察、監視無人機及長航時無人機，起飛重量一般為幾百千克；渦軸發動機適用于中低空、低速短距、垂直起降無人機、旋翼無人機，飛機起飛重量可達 1000kg；渦噴發動機適用于飛行時間較短的中高空、高速偵察機及靶機、無人

92、攻擊機，起飛重量可達 2500kg；渦槳發動機適用于中高空長航時無人機，飛機起飛重量可達 3000kg；渦扇發動機適用于高空長航時無人機和無人戰斗機，能夠支撐很大的起飛重量，如“全球鷹”無人機的起飛重量達 11.6t。表表 1212：無人機各種動力裝置類型特點：無人機各種動力裝置類型特點 發動機類型發動機類型 速度（速度（kmkm/h/h）使用高度使用高度（mm）續航時間續航時間（h h）起飛重量起飛重量（kgkg）適用的無人機類型適用的無人機類型 優點優點 缺點缺點 活塞式發動機 110-259 1500-9750（個別可達19800）1-48 30-1150 長航時、偵察、監視、反輻射等

93、應用的早、廣泛，技術相對成熟，功重較高，具有良好的動力性和經濟性 活動部件易損耗，壽命短 渦軸發動機 160-390 4000-6100 3-4 658-1100 短距/垂直起降無人機 功重比大，結構緊湊，高原性能好，振動小，燃料適用性好 適航范圍受限 渦槳發動機 357-500 14000-16000 25-32 1650-3200 中空長航時、攻擊無人機 功重比大，結構緊湊，高原性能好，振動小，燃料適用性好 適航范圍受限 渦噴發動機 700-1100 3000-17500 0.2-3.0 160-2500（個別可達 13t）靶機、高速偵察機、攻擊無人機 結構緊湊，推重比大，響應快，適航范圍

94、極廣 低速飛行時油耗高，成本和技術門檻高 渦扇發動機 500-1000 3000-20000 3-42 600-12000 中高空長航時偵察、監視推力大，推進效率高，噪聲小，迎風面積大，阻力大（尤 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 國防軍工國防軍工 及無人作戰飛機 燃油消耗率低，飛行航程遠，壽命長，易于實現系列化 其是在高速飛行時）微型電動機/內燃機/噴氣發動機 36-72 45-150 10 1 偵察、監視、搜索等 起飛重量小 適航范圍受限 資料來源：無人機系統關鍵技術（昂海松），無人機用航空活塞發動機關鍵技術的研究進展（孔祥恩），光大證券研究所整理 2 2）從高度與最大速度兩個

95、維度來看，未來無人機高空高速的發展或將加大對渦）從高度與最大速度兩個維度來看，未來無人機高空高速的發展或將加大對渦噴發動機和渦輪沖壓發動機的需求。噴發動機和渦輪沖壓發動機的需求。隨著高度與最大速度的同時提升，適用的發動機依次為：活塞式發動機（最大高度約 20000ft，最大速度約 500km/h）渦槳發動機（最大高度約 36000ft，最大速度約 800km/h）渦扇發動機（最大高度約 60000ft，最大速度約 1500km/h）渦扇發動機（帶加力燃燒室）渦噴發動機（最大高度約 90000ft，最大速度約 2700km/h）渦噴發動機（帶加力燃燒室）渦輪沖壓發動機（最大高度超過 100000

96、ft，最大速度約4000km/h）沖壓發動機（最大高度超過 100000ft，最大速度約 5000km/h）19000(截至2016年底）美國海軍 海軍航空兵 MQ-4C“人魚海神”重型 偵察機 5 MQ-8B“火力偵察兵”重型 偵察機 20 MQ-8C“火力偵察兵”重型 偵察機 34 RQ-4A“全球鷹”重型 偵察機 4 RQ-2B“先鋒”中型 偵察機 35 RQ-21A“黑杰克”輕型 偵察機 15 海軍陸戰隊 BQM-147 輕型 偵察機 100 海軍航空兵 MQ-9A“復仇者”重型 察打一體機 2 RQ-21A“黑杰克”輕型 偵察機 80 海軍陸戰隊預備役部隊 RQ-21A“黑杰克”輕型

97、 偵察機 20 美國空軍 教學與訓練 MQ-9A“復仇者”重型 察打一體機 210 RQ-4B“全球鷹”重型 偵察機 30 RQ-170“哨兵”重型 偵察機 10 RQ-180 重型 偵察機 7 預備役空軍國民警衛隊 MQ-9A“復仇者”重型 察打一體機 24 空軍特種作戰司令部 MQ-9“復仇者”重型 察打一體機 50 RQ-11“烏鴉”輕型 手拋式無人機 5000（2017 年 10 月 1日至 2018 年 9 月 30 日）資料來源：The Military Balance2022（出版方：IISS），坦克裝甲車輛雜志，海鷹資訊，澎湃新聞，光大證券研究所整理；注：除特別標注外，其余數量

98、統計截至 2021年 表表 2424：美軍無人機裝備軍種及價格：美軍無人機裝備軍種及價格 型號型號 軍種軍種 價格價格 “復仇者”無人機系統 空軍 1.1 億-1.2 億美元（含地面站與 4 架無人機）MQ-9“收割者”空軍 1.1 億美元（每 4 套系統）MQ-5B“獵人”陸軍、海軍、海軍陸戰隊 1 億美元（每 6 套系統）MQ-1“捕食者”空軍 0.9 億美元（每 4 套系統）MQ-8B“火力偵察兵”海軍、陸軍、海軍陸戰隊 0.15 億美元（含地面站與 3 架無人機）RQ-4E“全球鷹”空軍 1.2 億美元（單架無人機）RQ-4B“全球鷹”空軍 2.8 億美元（每 2 套系統）+0.9 億

99、美元（每額外增加一臺飛行器）+2 億-3 億美元（額外增加安全通信系統）RQ-4A“全球鷹”空軍 2.2 億美元（每 2 套系統）+0.6 億美元（每額外增加一臺飛行器）RQ-7B“影子”200 陸軍、海軍陸戰隊 0.16 億美元（含 2 個地面站和 4 架無人機）“掃描鷹”無人機系統 海軍、海軍陸戰隊 7 百萬美元 RQ-16“沙漠蛛蜂”微型無人機 陸軍、海軍陸戰隊 45 萬-70 萬美元 Maveric UAV System 微型無人機系統 空軍 55 萬美元（包含地面站與 3 架無人機）RQ-11B“烏鴉”微型無人機 陸軍、海軍陸戰隊、特種部隊 50 萬美元（每 3 套系統）“沙漠鷹”無

100、人機系統 空軍 30 萬美元（含地面站與 6 架無人機）RQ-14“龍眼”無人機系統 海軍陸戰隊、特種部隊 15 萬美元（含地面站與 3 架無人機）資料來源：Modern Day Military Pricing List，TheMilitaryBalance，光大證券研究所整理；注：以上為不完全統計；所有價格均針對包括培訓、備件、支持設備等在內的全套裝備；價格統計時間為 2009 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3.1.33.1.3、行業供給：我國無人機行業具備四大優行業供給：我國無人機行業具備四大優勢，打通產業鏈正向勢，打通產業鏈正向循環模型循環模型 軍

101、用無人機行業計劃性強，“以銷定產”的供應模式意味著企業將根據訂單需求進行采購，有利于其充分把握市場動向和供應鏈情況。國防建設需求的巨大空間國防建設需求的巨大空間以及確定性，將推動軍用無人機行業未來以及確定性，將推動軍用無人機行業未來 5 5-1010 年更高的結構性景氣度。年更高的結構性景氣度。國防軍工板塊預收賬款和合同負債余額的高增長預示行業整體訂單充足。國防軍工板塊預收賬款和合同負債余額的高增長預示行業整體訂單充足。據申萬2021 行業分類，2018-2021 年我國國防軍工板塊預收賬款和合同負債總額逐年增長，從 2018 年末 544.1 億元增長至 2021 年末 2052.9 億元，

102、3 年 CAGR 達55.7%。其中，2021 年末國防軍工板塊預收賬款和合同負債總額較 2020 年末增長 55.9%；2022Q3 末總額為 1881.9 億元，較 2021 年末有所下降。從細分板塊來看，相比 2020 年末，20212021 年末航空裝備板塊整體預收賬款和合年末航空裝備板塊整體預收賬款和合同負債總額增長尤為突出同負債總額增長尤為突出，板塊總額由 249.6 億元增長至 826.51 億元，同比增長 231.1%；2022Q3 板塊總額為 735.9 億元，較 2021 年末水平減少 90.6 億元。航天裝備板塊 2021 年末總額為 53.6 億元，同比增長 47.2%

103、；2022Q3 板塊總額為 40.1 億元，較 2021 年末水平僅下降 13.5 億元。軍工電子板塊 2021 年末總額為 93.9 億元，同比增長 44.5%；2022Q3 板塊總額為 70.7 億元，較 2021 年末水平僅降低 23.2 億元。圖圖 2828：20182018-2022Q32022Q3 國防軍工板塊預收賬款與合同負債總額國防軍工板塊預收賬款與合同負債總額 圖圖 2929：20202020-2022Q32022Q3 國防軍工子板塊預收賬款與合同負債總國防軍工子板塊預收賬款與合同負債總額額 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 隨著中國的無

104、人機行業的技術進步、成本下降，我國無人機已經從落后狀態發展到追趕上了美國高端無人機技術。工業無人機和消費無人機領域的發展，也極大工業無人機和消費無人機領域的發展，也極大地推動了中國軍用無人機發展，目前我國無人機行業供給側已具備四大優勢。地推動了中國軍用無人機發展，目前我國無人機行業供給側已具備四大優勢。1 1）中國軍工小核心大協作的體制）中國軍工小核心大協作的體制，與民營企業溝通順暢與民營企業溝通順暢，建立了繁榮且自主可建立了繁榮且自主可控的無人機生態控的無人機生態，降低了降低了“卡脖子”以及卡脖子”以及開發風險。開發風險。軍工科研單位、大學院校具備強大的科研能力，處于產業鏈的核心地位；而民營

105、企業在產業鏈的分工協作可以引領經濟效益和技術的雙擴張，以靈活的機制來促進創新；同時，北斗助推國產慣導研發，國防安全自主性強化。2 2）經濟效益推動軍用無人機開發，打通產業鏈正向循環模型。）經濟效益推動軍用無人機開發，打通產業鏈正向循環模型。中國在無人機領域相對美國的競爭優勢，關鍵之一在于成本。中國在無人機領域積累的底子厚實，具備全產業鏈能力，中國同類同等級產品的成本價格要比美國低得多。如我國的翼龍-2 無人機與美國的 MQ-9 相當，但價格卻相差數倍。我國價廉物美的各類無人機產品在國際市場取得了巨大的成功，產生了可觀的經濟效益，有助于為軍、民項目提供資金和技術。美國在 1976 年的武器出口控

106、制法案等禁止對外銷售特殊武器，在一定程度上限制了其對無人機技術研發的經濟推動力。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3 3）我國無人機產業具備多樣化的軍用、民用無人機產品以及持續迭代的能力。）我國無人機產業具備多樣化的軍用、民用無人機產品以及持續迭代的能力。美國制造的無人機主要是大型軍用無人機，美國軍工企業不制造“低端”小型廉價無人機，因此限制了無人機的廣泛應用。而我國的無人機行業生產各種大小、不同能力的無人機，具備了無人機應用的高度靈活性，也有利于開發新的作戰概念并推動創新。4 4）國內、國外雙需求推動行業增長，制造業規模優勢助推技術不斷進步。）國內、國外雙需求推

107、動行業增長，制造業規模優勢助推技術不斷進步。近年來，我國各類無人機出口和內銷的規模迅速增加。巨大行業需求反哺、反饋產業鏈，形成了無人機制造業的規模優勢。軍民融合有利于發揮民營企業的創新能力以推動技術迭代，基于產業鏈的無人機生態日漸繁榮。3.23.2、行業發展現狀：市場規模不斷擴大，大國競爭日行業發展現狀：市場規模不斷擴大，大國競爭日趨趨激烈激烈 3.2.13.2.1、市場規模：全球放量增長，我國厚積薄發市場規模：全球放量增長，我國厚積薄發 全球軍用無人機市場規?？捎^，亞洲增速持續領先。全球軍用無人機市場規?？捎^，亞洲增速持續領先。根據中無人機招股書數據以及蒂爾集團的預測，以無人機年產值（含采購

108、）計算的全球軍用無人機市場規模自 2019-2028 年將持續增長，預計 2022 年全球軍用無人機市場規模為 114.78億美元，同比增長 2.8%。預計 2028 年全球軍用無人機市場規模將達到 147.98億美元，2019-2028 年產值（含采購）復合增長率約為 5.36%。TrendForce 于2022 年 12 月 7 日發布預測，隨著各國積極投入軍用無人機采購、部署與研發，預計 2022 年-2025 年全球軍用無人機市場規模有望自 165 億美元增長至 343 億美元，年復合增長率達 27.6%。Drone Industry Insights數據顯示，2021年美國無人機市場

109、規模達26.6億美元，預計 2022-2030 年美國無人機市場規模將持續增長，年復合增長率達 7.8%。從各大洲無人機市場規模增速來看，預計 2022 年增速前三的大洲分別為亞洲、北美洲和歐洲，增速分別為 11.9%、8.1%和 6.8%；預計到 2030 年，歐洲將超過北美洲成為增速第二大洲，亞洲仍然保持第一，增速或將達到 19.4%。圖圖 3030：20192019-2028E2028E 全球軍用無人機市場規模全球軍用無人機市場規模 圖圖 3131：20192019-2030E2030E 美國無人機市場規模美國無人機市場規模 資料來源：中無人機招股說明書，蒂爾集團預測，光大證券研究所 資

110、料來源：DRONE INDUSTRY INSIGHTS 預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3232：2022E/2030E2022E/2030E 全球各大洲無人機市場規模增速全球各大洲無人機市場規模增速 資料來源：DRONE INDUSTRY INSIGHTS 預測，光大證券研究所 多方面優勢奠基，中國軍用無人機市場增長潛力巨大。多方面優勢奠基，中國軍用無人機市場增長潛力巨大。據競泰資本預測，2022年我國軍用無人機裝備采購規模約為 87 億元，考慮對外軍貿，未來市場空間在300 億元左右。Teal Group 預測，到 2024 年我

111、國軍用無人機產銷量有望在全球無人機市場中占比約 25%，預計未來十年我國軍用無人機產值合計或超 1100億元人民幣。MarketsandMarkets 數據顯示，2018 年我國軍用無人機市場規模約為 15.94 億美元，預計 2025 年將達到 98.66 億美元，2018-2025 年復合增長率約為 29.7%。TrendForce 指出，軍用無人機不僅能發揮強大的不對稱戰力，其戰備、整備、出擊所需時間，也比傳統打擊武器如戰機、坦克更少，而滯空時間更是數倍于一般戰機?，F代化戰爭對精確化打擊、高強度信息對抗、減少不必要人員傷亡等要求提高，為軍用無人機在戰場發揮重要作用提供了契機。在各國國防安

112、全考量上，在各國國防安全考量上，受區域沖突中作戰形式影響，未來我國以及全球軍用無人機市場規模都有望迎來受區域沖突中作戰形式影響，未來我國以及全球軍用無人機市場規模都有望迎來進一步增長。進一步增長。3.2.23.2.2、產業鏈：下游整機廠為產業鏈核心產業鏈：下游整機廠為產業鏈核心 軍用無人機產業鏈主要包括上游原材料、元器件/零部件，中游飛行平臺分系統、有效載荷分系統和地面控制分系統，下游整體廠三個部分。1 1）上游原材料和零部件）上游原材料和零部件包括電池、電機、芯片、螺旋儀、結構件和復合材料等。我國主要制造企業有提供碳纖維復合材料的光威復材、中簡科技和中復神鷹；提供機體結構件和電線電纜的通達股

113、份；提供無人機零部件加工裝配的立航科技和廣聯航空；提供精確制導產品系統、智能感知、特種電機、高端智能裝備等的航天電子；提供紅外熱成像設備的高德紅外和大立科技等。2 2）中游飛行平臺分系統）中游飛行平臺分系統可以分為動力系統、飛控系統、電力系統、通信系統和機體結構五個部分。具體來看，動力系統是無人機的“心臟”，主要包含發動機、發動控制和螺旋槳，發動機研制是無人機產業鏈中的重要環節之一。我國發動機主要研制企業包括航發動力、宗申動力、航瑞動力等。飛控系統是無人機的“大腦”，最基本的功能是控制無人機的懸停、翻滾、仰俯、偏航運動，無人機飛控系統通常包括控制計算機、傳感器和執行機構，目前主要由航空 618

114、 所、中航機電和航天電子負責研制生產。電力系統涉及電源、配電器和用電設備的制造，主要企業包括航天電器、新雷能和中航光電。通信系統主要由航空 615 所、中電科 54 所和航天發展進行生產研制。機體結構包括機身和機翼等的制造，主要由成飛、西飛和廣聯航空等企業負責。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3 3）中游任務載荷系統）中游任務載荷系統由數據傳輸系統和任務載荷系統兩部分組成其中，任務載荷系統是指為完成任務而裝備到無人機上的設備，直接決定了無人機的功能，主要載荷包括偵察設備、通信設備、武器等，零部件涉及光電/雷達偵察監視設備以及專用的輕型空地武器如AR系列導彈。我國

115、任務載荷系統主要由航空618所、航空雷達所、航空光電所等軍工研究所進行研制。4 4）中游地面控制分系統）中游地面控制分系統由地面塔控系統、地面通信系統、地面測控系統三部分組成，如要有效地對無人機實施指揮控制，還需要先進的無線數據鏈來保持控制站與無人機之間的持續聯通。目前，世界各國研發的大中型軍用無人機基本上都由綜合地面控制站進行指揮和操控。我國地面控制系統的主要企業有中電科 54所、恒宇信通、航天通信等。圖圖 3333：軍用無人機產業鏈以及主要企業：軍用無人機產業鏈以及主要企業 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 軍用無人機發展有望推動產業鏈重點領域放量增長，無人機裝備的批量列裝和更新換

116、代也將為當前以載人戰斗機為主的軍用航空制造產業鏈帶來革新，主要體現在：1 1）上游復合材料：上游復合材料：復合材料具有比強度和比剛度高、熱膨脹系數小、抗疲勞能力和抗振能力強等特點，相比于傳統金屬材料，復合材料的應用能夠使無人機減重 25%-30%。世界上先進的無人機復合材料用量一般占機體結構總重的60%-80%，國外無人機制造采用的復合材料大多占據機體結構總重的 80%以上，顯著高于有人飛機，復合材料單機價值份額提升明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2 2）上游隱身材料：上游隱身材料：無人僚機強調隱身性能，隱身材料為實現其隱身性能途徑之一，我國近幾年隱身材料

117、技術及產業化發展迅速，無人機放量或對超材料、隱身涂層材料產生明顯需求拉動。3 3）中游航電系統：中游航電系統：無人機相比有人機航電系統智能化、自動化程度要求更高，航電機載系統單機價值量占比更高。4 4）中游發動機：中游發動機：在中空長航時無人機領域，渦槳發動機比活塞式發動機具備更強優勢。渦槳發動機功率更大，功率質量比處于 3.5-4.8kW/kg 之間，遠高于活塞式發動機的 1kW/kg；高速旋轉部件比活塞式往復部件振動量級更低；在8000-15000m 高度具有更好的高空性能。目前國際上使用渦槳發動機作為動力的無人機平臺集中在 5t 級，主要有使用 TPE331-10T 渦槳發動機的 Pre

118、dator B無人機、使用 PT6A-67A 渦槳發動機的 Heron TP 無人機、使用 AI-450T 渦槳發動機的 Akinci B 無人機。未來中高空長航時無人機列裝或對我國渦槳發動機產業產生明顯拉動。5 5）下游整機制造：下游整機制造：下游整機企業處于產業鏈核心地位，是牽引整個產業鏈發展的龍頭。在當下軍用無人機行業內外需求旺盛之際，整機制造企業為產業鏈中最先接觸訂單的一端，因此也將最早受到行業景氣度拉動價值增長。3.2.33.2.3、競爭格局：美以領先，中國追趕成效顯著競爭格局：美以領先，中國追趕成效顯著 按照軍用無人機生產研發技術水平、產品譜系完整性以及對外依賴度，全球軍用全球軍用

119、無人機競爭梯隊無人機競爭梯隊可以分為三級：1 1）第一梯隊為全球擁有軍用無人機數量多、研發技術水平高、產業鏈完整、產第一梯隊為全球擁有軍用無人機數量多、研發技術水平高、產業鏈完整、產品譜系多元、無人機重度參與武裝力量建設的美國、以色品譜系多元、無人機重度參與武裝力量建設的美國、以色列和中國。列和中國。美國美國是世界上最早研制并使用無人機的國家之一，技術先進，種類豐富，已形成覆蓋高、中、低空，遠、中、近程，大、中、小型，戰略、戰術、攻擊、對抗多層次的完整無人機體系。研制無人機的公司主要是諾斯羅普格魯曼公司、通用原子航空系統公司、航空環境公司以及美國飛機軍械有限公司，典型的產品包括“掃描鷹”、“影

120、子”、“捕食者”、“死神”、“全球鷹”等。以色列以色列無人機技術主要源自美國，依托仿制、改造、自主創新逐步發展，在無人機技術方面成為美國之后的世界第二號強國，其無人機戰術運用經驗豐富，已形成從長航時無人機、戰術無人機到攻擊無人機的較為完整的無人機體系。目前，以色列裝備的無人機主要型號有“云雀”、“競技神”和“蒼鷺”等，這些無人機經受了兩次中東戰爭的檢驗，受到多個國家的青睞。中國中國軍用無人機行業近幾年的表現尤為亮眼。相較于其他軍事強國，我國軍用無人機系統的自主研制起步稍晚，但經過長期核心技術的研發嘗試和積累，目前軍用無人機產品已經基本能夠滿足國內軍用列裝需求，并憑借性價比優勢走向國際市場，成為

121、軍用無人機出口市場中份額占比第三的國家，僅次于美國和以色列。我國“彩虹”系和“翼龍”系部分無人機的性能已經趕超國外，中國已經成為真正意義上的軍用無人機行業強國?！耙睚垺毕盗?、“彩虹”系列均屬于中高空長航時無人機，與美國的 MQ-9“收割者”系列在技術水平上基本相當。2 2）第二梯隊為土耳其、英國、法國、俄羅斯等國家。這些國家具有一定的軍用第二梯隊為土耳其、英國、法國、俄羅斯等國家。這些國家具有一定的軍用無人機研發能力，軍用無人機行業處于快速上升期，但產業鏈條尚不完整，產品無人機研發能力，軍用無人機行業處于快速上升期，但產業鏈條尚不完整，產品豐富度仍待提升。豐富度仍待提升。在該梯隊中，英國和法國

122、軍用無人機研制水平領先，型譜基本完備；俄羅斯有能力從事自主研發，但起步或發展稍顯落后。俄羅斯自 2011 年敘利亞內戰后開始大力發展無人機技術。俄羅斯在陸軍、海軍和空軍中都部署了無人機，主要型號有“海雕”-10、“前哨”和“獵戶座”等。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 國防軍工國防軍工 土耳其土耳其武裝無人機包括“旗手”-TB2、“安卡 S”等中型察打一體無人機、“卡爾古 2”四旋翼自殺式小型無人機等多種類型，而且土耳其研制的無人機在多次沖突和實戰中均展現出了其優良性能。例如，據中國航天報數據顯示，在 2020年納卡沖突中，阿塞拜疆裝備的土耳其無人機摧毀了亞美尼亞 106 輛坦克、

123、146門火炮、62 門多管火箭炮、18 套防空導彈系統、7 套雷達裝置和 161 輛其他車輛，造成損失超 10 億美元；在最近的俄烏沖突中，烏克蘭軍隊裝備的土耳其“旗手-TB2”無人機摧毀了大量俄羅斯坦克裝甲車輛及地面設施。3 3）第三梯隊為伊朗、巴基斯坦等部分亞非發展中國家。這些國家的軍用無人機第三梯隊為伊朗、巴基斯坦等部分亞非發展中國家。這些國家的軍用無人機主要源自進口，受制于技術和資金等的限制，目前自主研制能力相對較低，仍處主要源自進口，受制于技術和資金等的限制，目前自主研制能力相對較低，仍處于研制、試驗和小批量生產階段。于研制、試驗和小批量生產階段。圖圖 3434：全球軍用無人機競爭梯

124、隊：全球軍用無人機競爭梯隊 資料來源：光大證券研究所整理 全球知名度較高的軍用無人機研制企業有美國的通用原子公司和諾斯羅普格魯曼公司、以色列的以色列航空工業集團和埃爾比特系統公司、土耳其的土耳其航空工業集團和 Baykar Makina 公司，英國 BAE 系統公司以及中國的航天彩虹和中無人機。表表 2525：全球主要軍用無人機企業：全球主要軍用無人機企業 公司名稱公司名稱 國家國家 典型產品典型產品 公司簡介公司簡介 通用原子 美國 MQ-9A死神無人偵查機、MQ-9B收割者察打一體無人機、復仇者無人機、灰鷹 ER 無人機 通用原子成立于 1955 年，總部位于美國加利福尼亞州，主要從事無人

125、機偵察機、“捕食者”系列無人機系統以及機載傳感器的研發、生產及銷售業務。諾斯羅普格魯曼 美國 大型固定翼偵察無人機 MQ-4C、RQ-4A 全球鷹無人機 諾斯羅普格魯曼公司總部位于美國維吉尼亞州，是全球性的航空航天、國防與安全公司，主要為美國政府提供軍用裝備業務。以色列航空工業集團 以色列 大型高空長航時無人偵察機蒼鷺 TP、中空長航時蒼鷺無人機、哈比無人機 以色列航空工業集團系以色列國有企業，主要負責以色列國防系統與出口產品的生產。以色列埃爾比特系統公司 以色列 中型多有效載荷中等高度長航時無人機赫爾墨斯 埃爾比特系統公司是一家總部位于以色列的國際國防電子公司，務涉及航空航天，陸地和海軍系統

126、，指揮，控制，通信，計算機，情報監視和偵察(C4ISR)，無人機系統(UAS)，數據鏈路和通信系統等。土耳其航空工業集團 土耳其 安卡（ANKA）中空長航時偵察無人機、阿克蘇古爾（ANKA-AKSUNGUR）察打一體中空長航時無人機 土耳其航空工業集團系土耳其國有企業，主要負責飛機、直升機、無人機及航天系統等的研制生產。Baykar Makina 公司 土耳其 Bayraktar TB-2 中型察打一體無人機、Bayraktar AKINCI System 大型察打一體無人機 Baykar Makina 公司為土耳其的私營無人機制造商。航天彩虹 中國 彩虹-3 中空多用途無人機系統、彩虹-4

127、中空長航時無人機、彩虹-5 中高空長航時無人機、彩虹-804D 垂直起降固定翼無人機、彩虹-10 傾轉旋翼無人機 航天彩虹系中國航天科技集團有限公司下屬的從事無人機業務及新材料業務的上市公司。上市公司及其下屬的彩虹公司與神飛公司主要從事中大型無人機及相關產品的研發、設計、生產、制造、試驗、銷售及服務等。中無人機 中國 翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2 等翼龍系列無人機 中無人機是專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，主要從事無人機系統的設計研發、生產制造、銷售和服務。BAE 系統公司 英國 雷電之神隱身無人機 英國 BAE 系統公司是世界最大的軍品制造公司之

128、一，1999 年 11月由英國航空航天公司和馬可尼電子系統公司合并而成，業務范 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圍主要有飛機、軍用電子、反潛武器(ASW)、導彈等 9 個領域。資料來源：中無人機招股說明書，Maigoo，光大證券研究所整理 從中國軍用無人機企業競爭格局中國軍用無人機企業競爭格局來看，當前我國軍用無人機研究經費主要來自國家資金投入，理論研究工作由北航、南航和西北工業大學主導，中國航空工業集團公司、中國航天科工集團、中國航天科技集團公司等下屬的研究所和單位積極參與研制，符合我國軍工行業“小核心、大協作、寓軍于民”的產業格局。1 1）小核心：小核心：我

129、國軍用無人機領域重大項目的系統設計、關鍵技術和系統集成等工作由軍工集團統領開展。我國參與軍用無人機研制工作的軍工集團主要包括中國航空工業集團公司、中國航天科工集團和中國航天科技集團。下游整機企業是軍用無人機產業鏈的核心企業，目前 A 股市場上我國軍用無人機整機生產龍頭主要有航天彩虹、中無人機、中航沈飛、洪都航空等。其中，隸屬于中國航天科技集團的航天彩虹研制的“彩虹系”無人機和隸屬于中國航空工業集團的中無人機研制的“翼龍系”無人機是我國軍貿出口的主要軍用無人機產品。中航沈飛和洪都航空同隸屬于中國航空工業集團，中航沈飛研制生產了我國第一代艦載機殲15 飛機，使我國航空武器裝備實現了陸基向?；闹卮?/p>

130、突破，公司無人機產品包括利劍、無偵、暗劍，神雕等；洪都航空是國內主要的教練機研發生產基地，公司參與了由中航工業沈飛設計的“利劍”大型隱形無人攻擊機的生產工作。2 2）大協作：大協作：我國軍用無人機行業依靠“國家隊”硬實力，形成了軍工集團、高校研究所、國企和民企等合力協作的產業格局。其中，中國航空工業集團子公司中航電子為無人機制造提供自動控制、儀器儀表、慣性導航、電子信息、雷達與火控系統及基礎元器件；子公司中航光電主要生產電連接器、光器件及光電設備、線纜組件及集成產品等。中國航天科工集團子公司航天電器為無人機制造提供高端繼電器、連接器、微特電機、光電子產品、電纜組件等。中國航天科技集團子公司航天

131、電子是無人機產業鏈上游元器件和中游分系統重要的供應制造商，其主營業務為航天電子、無人系統及高端智能裝備、電線電纜產品的研發、生產與銷售。除軍工集團子公司外，立航科技、廣聯航空、晨曦航空、高德紅外、大立科技等眾多民營企業也構成無人機分系統配套元器件和零部件的供應基礎。3 3）寓軍于民：寓軍于民：我國軍工行業提倡建立軍民結合、寓軍于民的武器裝備科研生產體系，該形式有助于強化軍品基業，提高資源利用率，實現行業整體優化，由此誕生了眾多優秀的民營軍用無人機生產制造商。例如，天宇長鷹是長鷹信質旗下子公司，作為北航無人機科研和科技成果轉化的平臺，致力于無人機系統、輕型飛機、機載/地面設備的研發、制造、銷售及

132、服務，公司生產的天鷹 BZK-005E中高空遠程無人機已具備出口資質；立航科技從事飛機部件裝配業務，目前已承制完成的軍機、民機、外貿機大部件裝配生產達百余架次。根據其招股說明書，公司為“翼龍”無人機進行機翼裝配，為“云影”無人機提供尾翼、外翼、垂尾的裝配等。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3535：中國軍用無人機部分研制集團與企業：中國軍用無人機部分研制集團與企業 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 我國軍用無人機行業競爭格局較為穩定，原因在于軍用無人機行業具有較高的進我國軍用無人機行業競爭格局較為穩定，原因在于軍用無人機行業具有較高的進入壁壘，主要

133、體現在技術壁壘和政策壁壘兩方面。入壁壘，主要體現在技術壁壘和政策壁壘兩方面。1）技術壁壘：軍用無人機具有高技術集成、研發投入大、智能化信息化程度高等特點。無論是基礎材料制造還是核心零部件的生產和設計，軍用無人機系統集中應用了新材料技術、智能控制技術、動力技術、隱身技術等多項高新科研技術，而研發一項新技術需要投入大量資金和時間，難度大壁壘高，普通企業很難進入；2）政策壁壘：軍用無人機屬于航空軍用產品，是國家國防重要的防御武器，質量要求嚴苛，因此客戶對于軍用無人機企業品牌的認可和制造要求高，新企業在進入無人機行業時將受到較大限制。3.33.3、行業未來發展趨勢：多元多態，智能融合行業未來發展趨勢：

134、多元多態，智能融合 1 1）追求低價高效，充分發揮無人機低成本優勢。）追求低價高效，充分發揮無人機低成本優勢。據2021 年國外軍用無人機裝備技術發展綜述（朱超磊），近年來國外高度重視空射無人機、蜂群無人機、可消耗無人機等小型化、低成本無人機裝備發展，不斷提升中小型無人機任務能力，探索誘餌戰、蜂群戰等新型作戰形態，謀求構筑高強度作戰環境下的規?；瘍瀯?。例如，美軍 X-61A“小精靈”無人機單價低于 70 萬美元，XQ-58A“女武神”無人機單價低于 200 萬美元。為實現無人裝備的低成本化目標，國外采用多種設計研發手段，一是大力推進數字工程，從論證分析、總體方案、詳細設計到生產制造全面采用數字

135、模型，實現降本增效；二是采用有限壽命設計方法，研發應用消耗性、短壽命的零部件以降低無人機成本，例如美國空軍 XQ-58A“女武神”發動機等核心部件使用壽命僅約 20-50 次，可大幅降低運行和維護成本；三是大量使用成熟任務載荷，國外生產商通常根據任務需求，大量使用成熟的貨架產品和商用軟件，大幅降低升級和損耗成本。2 2）多極化：向高空長航時大型化、微小型使用靈活化、高超音速隱形化發展。）多極化：向高空長航時大型化、微小型使用靈活化、高超音速隱形化發展。一方面，目前世界各國均在努力發展覆蓋面積更大、生存力更強的高空長航時大型無人機，以取代同類有人機，并與太空衛星共同完成空中監視偵察任務；另一方面

136、，由于微小型無人機具有重量輕、體積小、造價低、隱蔽性好、操作簡便、敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 國防軍工國防軍工 機動靈活等特點，隨著全球反恐和特種作戰任務的需要，微型化已成為無人機的隨著全球反恐和特種作戰任務的需要，微型化已成為無人機的另一個重要發展趨勢另一個重要發展趨勢。此外，為了應對今后防空武器技術的進步，未來無人作戰飛機將會采用雷達、紅外、光學、聲學、目視等更加先進的隱身技術，結合電子對抗、戰場態勢感知、任務規劃甚至自衛武器（包括高能激光武器）等措施，其突防/生存力將進一步提高，足以穿透先進防空系統，對受到嚴密保護的敵方重要目標構成威脅。在未來的空戰中，高超音速隱身無人

137、機將成為高性能防空武器在未來的空戰中，高超音速隱身無人機將成為高性能防空武器的典型代表。的典型代表。3 3）智能化：人工智能加持，應對電磁攻擊）智能化：人工智能加持，應對電磁攻擊。當前無人機主要采用人工控制的方式，操作可能受到電磁攻擊等影響，倘若操作人員臨時判斷失誤，也會帶來災難性后果。因此，無人機須具備高度的自動化和智能化水平，自主判斷對戰場變數的應急策略，向單機智能飛行、多機智能協同、任務自主智能等方向發展，涉及環境感知與規避、協同指揮控制、協同態勢生成與評估、自主駕駛與自主完成作戰任務等。未來結合大數據應用的無人機智能化是無人機發展的重要趨勢。未來結合大數據應用的無人機智能化是無人機發展

138、的重要趨勢。a a）智能化觀察判斷智能化觀察判斷極其高效的數據分析。極其高效的數據分析。無人平臺和傳感器的大范圍鋪展，使得軍事領域的數據量迅速增長，其數量和復雜性遠超出人類處理能力范疇。而人工智能算法具有快速、準確、無疲勞等特征，能夠 24 小時不間斷地對各類傳感器的海量數據進行快速、準確的分析。b b）智能化決策智能化決策殺傷鏈閉環的進一步殺傷鏈閉環的進一步壓縮。壓縮。速度向來是制勝的關鍵要素，從殺傷鏈的視角來看，更快地完成殺傷鏈閉環才能贏得戰爭優勢，而機器算法的快速恰是算法戰區別于傳統戰爭模式的關鍵特點。在算法戰下，人類將完成觀察、判斷等殺傷鏈的大部分認知負擔轉嫁給訓練有素的智能機器后，便

139、可專注于在戰爭中更快、更好地做出決策。近年來，隨著人工智能技術的不斷發展，國外通過開展空戰進化、“天空博格人”、進攻性蜂群等項目，充分發揮無人機類型豐富、研制周期短、新技術迭代快等優勢，發展具備自主遂行近距空中格斗、空中加油、情監偵等能力的無人裝備，減輕指揮和操控人員任務負擔，提高戰場任務效率。其中，“天空博格人”系統是美國空軍研究實驗室最新研制的無人自主空戰系統，旨在將人工智能等算法集成于低成本可消耗無人機等平臺，提供強對抗戰場環境下具備高度自主水平的無人作戰裝備。2021 年以來，美軍持續推進“天空博格人”系統研發工作，運用多型無人平臺開展“自主核心系統”試飛驗證，加快推動自主核心系統實戰

140、化能力生成。4 4）綜合集成化：無人機系統單平臺作戰向有人）綜合集成化：無人機系統單平臺作戰向有人-無人協同、無人機蜂群作戰的智無人協同、無人機蜂群作戰的智能無人機集群發展。能無人機集群發展。面對日益復雜的現代戰爭方式與環境，僅靠單一的偵察、監視和攻擊等系統，無法在現代戰爭中充分發揮其應有的戰斗力。國外重視無人機與有人機、無人機與無人機的協同運用能力，大力發展無人僚機、無人蜂群、空射誘餌、無人加油機等新質裝備，構建具有集群化、分布式特征的空中作戰體系，實現有人作戰裝備的能力倍增。美軍戰略與預算評估中心發布的 美空軍未來戰斗空中力量的五大優先事項提出了多種有人-無人協同運用概念，包括 RQ-4、

141、MQ-9 等大型固定翼無人機攜帶情監偵、電子戰等載荷，協助執行國土防御任務；攜帶空空導彈和激光武器的無人僚機與戰斗機協同，為預警機和大型加油機提供空中護航；無人僚機與戰斗機編組進入強對抗環境，執行進攻性和防御性制空作戰任務；無人機作為多域指控的網絡節點，接入天基網絡、E-3G 等戰場管理指控節點和地面站，協助執行遠距探測任務等。美國國防部在 無人機系統路線圖 20052030中將無人機自主控制能力分為 10 個等級，并且較多地考慮單平臺自主的單體智能到多平臺協同自主的集群智能的時序發展方向?！凹褐悄堋弊鳛橐环N顛覆性技術，有望突破蜂群技術在航線規劃等算法方面的難點。智能化背景下的有人智能化背景

142、下的有人-無人協同作戰、無人協同作戰、無人機蜂群無人機蜂群作戰作戰將將以其低成本優勢、數量規模優勢以及體系作戰的優勢引領未來戰爭以其低成本優勢、數量規模優勢以及體系作戰的優勢引領未來戰爭。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 國防軍工國防軍工 5 5）空間化：任務飛行高度突破，發）空間化：任務飛行高度突破，發揮揮空間信息作戰價值空間信息作戰價值。未來軍用無人機飛行高度將有所突破，臨近空間將成為可能，使之與衛星軌道相接近，達到距地表 30-120km 的高度，發揮潛在的軍事價值。比起傳統的預警、導航任務，臨近空間成為太空中轉平臺將徹底改變傳統無人機的軍事作用，使之成為空間無人機。美國、俄

143、羅斯以及歐洲一些國家已經制定了太空開發計劃，爭奪太空的戰爭席位，部分技術研究已經投入實驗，技術進步將促使無人飛行器發揮空間信息作戰價值，實現海陸空一體化。圖圖 3636：軍用無人機行業未來發展趨勢：軍用無人機行業未來發展趨勢 資料來源：中國應急管理部，新華社，網易，搜狐，光大證券研究所整理 4 4、軍用無人機軍貿市場活躍軍用無人機軍貿市場活躍 4.14.1、美以中三國軍貿出口：亞非國家是我國軍貿主要客美以中三國軍貿出口：亞非國家是我國軍貿主要客戶，中國武器對俄式武器具有“補位”可能戶，中國武器對俄式武器具有“補位”可能 在在 20112011-20212021 年全球軍貿出口總額中，美國占比最

144、大，中國和以色列占比僅個年全球軍貿出口總額中，美國占比最大，中國和以色列占比僅個位數。位數。SIPRI 提供各國主要常規武器的出口數據，出口量以趨勢指標值（TIV）衡量。TIV 并非財務價值，而是表明各國與其他武器出口國之間的主要常規武器轉讓趨勢以及轉讓的相對規模。數據顯示，2011-2021 年美國軍貿出口額較為平穩，在全球總額中占比整體趨勢上升，2021 年美國軍貿出口額為 106.1 億 TIV，在全球總額中占比超 40%。2011-2021 年以色列軍貿出口額呈現“W”型走勢，2016 年軍貿額最高達 14.6 億 TIV，在全球占比 4.6%，隨后即大幅下滑。2019年后再度回暖，2

145、021 年軍貿出口額為 6.1 億 TIV，占全球軍貿出口總額的 2.4%。2011-2021 年，我國軍貿出口總額呈階段性波動態勢，2011-2019 年每三年出現一次階段高點，2013 年與 2016 年在全球軍貿出口總額中占比均超 7%。2017年后，我國軍貿出口總額整體趨勢下降，2021 年軍貿出口總額為 10.9 億 TIV，在全球總額中占比 4.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 國防軍工國防軍工 美國、以色列和中國軍貿出口產品存在一定差異。美國、以色列和中國軍貿出口產品存在一定差異。據 SIPRI 統計，2011-2021年中國軍貿出口總量最多的三類產品依次為飛機

146、（占比 28%）、船只（占比 23%）和裝甲車輛（占比 20%）；美國軍貿出口總量最多的產品同為飛機，占比高達59%，其次為導彈，占比 16%；以色列軍貿出口總量最多的產品為導彈，占以色列軍貿出口總額的 35%，其次為傳感器與防空系統，占比分別為 26%、15%。圖圖 3737：20112011-20212021 年美國軍貿額及在全球軍年美國軍貿額及在全球軍貿總額中占比貿總額中占比 圖圖 3838：20112011-20212021 年美國軍貿產品出口量占比年美國軍貿產品出口量占比 資料來源：SIPRI，光大證券研究所 資料來源：SIPRI，光大證券研究所；注：出口量以趨勢指標值（TIV）衡量

147、 圖圖 3939：20112011-20212021 年以色列軍貿額及在全球軍貿總額中占比年以色列軍貿額及在全球軍貿總額中占比 圖圖 4040：20112011-20212021 年以色列軍貿產品出口量占比年以色列軍貿產品出口量占比 資料來源：SIPRI，光大證券研究所 資料來源：SIPRI，光大證券研究所；注：出口量以趨勢指標值（TIV）衡量 圖圖 4141：20112011-20212021 年中國軍貿額及在全球軍貿總額中占比年中國軍貿額及在全球軍貿總額中占比 圖圖 4242：20112011-20212021 年中國軍貿產品出口量占比年中國軍貿產品出口量占比 資料來源：SIPRI，光大證

148、券研究所 資料來源：SIPRI，光大證券研究所；注：出口量以趨勢指標值（TIV）衡量 美國主要軍貿客戶集中為亞洲國家，中國主要軍貿客戶為亞非發展中國家、以色美國主要軍貿客戶集中為亞洲國家，中國主要軍貿客戶為亞非發展中國家、以色列軍貿客戶地域較為分散。列軍貿客戶地域較為分散。以 SIPRI 公布的趨勢指標值（TIV）衡量各國軍貿出口總量：2011-2021 年美國軍貿出口主要集中于亞洲國家，且出口客戶的選擇相 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 國防軍工國防軍工 對我國更為分散。出口總量最多的國家為沙特阿拉伯，占比 17%，其次為澳大利亞和韓國，分別占比 8%、7%。我國軍貿客戶主要為

149、亞非發展中國家，2011-2021 年我國軍貿出口總量 TOP3 客戶為巴基斯坦、孟加拉、緬甸，占比分別為 40%、16%、9%。以色列軍貿客戶遍布各大洲，其中亞洲的發展中國家印度、阿塞拜疆和越南是 2011-2021 年以色列軍貿出口總量最多的三大國家，其中以色列對印度的軍貿出口極為突出，在出口總值中占比高達 40%。以色列對美國的軍貿出口占比 6%，使得美國成為以色列第四大軍貿客戶。此外，英國（占比 2%）、德國（占比 2%）等歐洲國家也從以色列進行了軍貿采購。圖圖 4343：20112011-20212021 年美國、以色列、中國的主要軍貿客戶占比年美國、以色列、中國的主要軍貿客戶占比

150、資料來源：SIPRI，光大證券研究所；注：出口量以趨勢指標值（TIV）衡量 隨著俄烏沖突的持續，中國武器裝備對俄式武器產生替代可能。隨著俄烏沖突的持續，中國武器裝備對俄式武器產生替代可能。一方面，俄羅斯武器有可能被他國替代的原因有三：1）俄烏沖突中俄羅斯軍隊損失了大量武器，需要花長時間來進行補充，即俄羅斯自身已經缺乏充足的武器用以出口；2）美國和西方國家極力阻礙俄羅斯武器出口的正常進行，例如美國已經通過法律制裁采購俄羅斯武器的國家等；3）俄羅斯武器在俄烏沖突中表現不佳，俄式武器的強大口碑受損。另一方面，中國能夠替代俄式武器的原因也有三：1）購買俄羅斯武器的國家普遍經濟條件不寬裕，相對于西方發達

151、國家，中國武器裝備擁有顯著的性價比優勢；2）中國是和平發展時代的負責任大國，武器裝備出口政策包容性強，不會出現“卡脖子”威脅；3）中國武器裝備品類繁多，而且在便攜武器和無人機領域擁有優勢，能夠極大地滿足適應現代化作戰需求。因此，在俄烏在俄烏沖突之后，我國很可能對俄羅斯軍貿的暫缺形成“補位”。沖突之后，我國很可能對俄羅斯軍貿的暫缺形成“補位”。圖圖 4444：20112011-20212021 年年俄羅斯俄羅斯主要軍貿客戶占比主要軍貿客戶占比 資料來源：SIPRI，光大證券研究所；注：出口量以趨勢指標值（TIV）衡量 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 國防軍工國防軍工 根據 SIPR

152、I 以趨勢指標值（TIV）衡量的出口量數據，2011-2021 年俄羅斯前十大軍貿客戶依次為印度、中國、阿爾及利亞、越南、埃及、伊拉克、阿塞拜疆、哈薩克斯坦、委內瑞拉和敘利亞。相較于美式武器，俄式武器與中式武器之間的兼容性更好，因此隨著俄式武器的短缺，俄羅斯主要軍貿客戶可能會更多地轉向進口我國武器以彌補缺口。我們預計，俄羅斯前十大軍貿客戶中與我國有重疊的我們預計，俄羅斯前十大軍貿客戶中與我國有重疊的阿爾及利亞和委內瑞拉對我國的軍貿需求有望進一步擴大。阿爾及利亞和委內瑞拉對我國的軍貿需求有望進一步擴大。若假設阿爾及利亞和委內瑞拉分別將其原本從俄羅斯進口的軍貿總額的 70%轉給我國，以 SIPRI

153、 統計的 2011-2021 年該兩國從俄羅斯進口的軍貿總額平均值計算，則將為我國帶來超 8 億 TIV 的軍貿出口年增量。非我國軍貿伙伴的印度、阿塞拜疆和越南轉向美國和以色列軍貿進口的可能性較大。埃及、伊拉克、哈薩克斯坦和敘利亞增加從我國軍貿進口的可能性也有望提升。4.24.2、全球無人機軍貿出口：以美中三足鼎立，我國份額全球無人機軍貿出口：以美中三足鼎立，我國份額有望繼續擴大有望繼續擴大 具體到無人機軍貿方面，根據 Drone Industry Insights 2019 年發布的The Drone Databook，在 2010-2019 年間，使用軍用無人機的國家數量自 2010年的

154、60 個增加至 2019 年的 95 個，增幅約 58%。2019 年，擁有軍用無人機的98 個國家中，有 63 個國家（占比 64%）的軍用無人機庫存主要或全部來自國外進口，20 個國家（占比 20%）保持自研和進口混合庫存，12 個國家（占比12%）的軍用無人機主要源自自行研制，有 19 個國家（占比 19%）出口了軍用無人機。目前全球無人機系統軍貿領域主要出口國家為以色列、美國和中國，土耳其、澳目前全球無人機系統軍貿領域主要出口國家為以色列、美國和中國，土耳其、澳大利亞、瑞典、意大利等國也有部分無人機出口。大利亞、瑞典、意大利等國也有部分無人機出口。根據 Drone Industry I

155、nsighys 2019 年統計的數據，95 個國家中共有 79 個國家（占比 83%）至少使用一種由中國、以色列或美國制造的軍用無人機，32 個國家（占比 34%）至少使用一種中國制造的無人機，39 個國家（占比 41%）至少使用一種以色列制造的無人機，49 個國家（占比 52%）至少使用一種美國制造的無人機。圖圖 4545：20192019 年全球擁有現役軍用無人機庫存的國家分布年全球擁有現役軍用無人機庫存的國家分布 圖圖 4646：20192019 年全球軍用無人機出口國分布年全球軍用無人機出口國分布 資料來源：Drone Industry Insights，光大證券研究所 資料來源：D

156、rone Industry Insights，光大證券研究所 斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）數據顯示，2010-2020 年，全球無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占全球軍貿市場的 31%，美國市場份額約28%，中國市場份額約 17%，其他國家無人機系統軍貿出口規模合計占比約 25%。根據 Fortune business insights 預測，2021-2028 年間全球無人機軍貿市場復合增長率為 12.78%，至 2024 年其規?？蛇_ 161.4 億美元，其中我國無人機的軍貿份額占比或可提升至 25%，無人機軍貿市場規模達到 40.25 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-4

157、7-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 4747：20102010-20202020 年全球無人機軍貿市場占比（按訂單統計）年全球無人機軍貿市場占比（按訂單統計）資料來源：SIPRI，中無人機招股說明書，光大證券研究所 4.34.3、中國無人中國無人機軍貿出口：“翼龍”和“彩虹”為主力機軍貿出口：“翼龍”和“彩虹”為主力機型，出口中東國家居多機型，出口中東國家居多 從軍用無人機出口國家來看，我國軍用無人機出口的目標市場主要集中在中東、從軍用無人機出口國家來看，我國軍用無人機出口的目標市場主要集中在中東、東南亞、非洲等相對缺乏無人機研制能力的發展中國家。東南亞、非洲等相對缺乏無人機研制能力的發

158、展中國家。2011-2021 年我國軍用無人機出口數量最多的國家為巴基斯坦，共出口 108 架軍用無人機，其次為沙特阿拉伯和埃及，分別出口 70 架、60 架軍用無人機。從軍用無人機出口型號來看，我國無人機出口的主力機型為“翼龍”和“彩虹”從軍用無人機出口型號來看，我國無人機出口的主力機型為“翼龍”和“彩虹”系列無人機。系列無人機。我國最早出口的“翼龍-1”型無人機出口范圍已經覆蓋埃及、巴基斯坦、阿聯酋、沙特阿拉伯、哈薩卡斯坦、尼日利亞、烏茲別克斯坦、印尼等多個“一帶一路”沿線國家；翼龍-2 是國內第一型實現軍貿出口的渦槳動力大型無人機。根據 SIPRI 統計，2010-2020 年翼龍系列無

159、人機軍貿出口訂單累計數量位列國內第一。2011-2021 年我國軍用無人機出口前四的是“翼龍”-2、“彩虹”-3、“翼龍”-1 和“彩虹”-4，占比分別為 30.3%、21.4%、16.6%、15.3%。另據 2021 年 5 月美國航空周刊報道，翼龍系列無人機在全球察打一體無人機中市占率位居全球第二，2010-2020 年累計出口量達 210 架，全球市占率超 18%。圖圖 4848：20102010-20212021 年中國出口軍用無人機國家及數量年中國出口軍用無人機國家及數量 圖圖 4949：20112011-20212021 年中國軍用無人機出口型號及數量占比年中國軍用無人機出口型號及

160、數量占比 資料來源：SIPRI，光大證券研究所 資料來源：SIPRI，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5050：我國無人機購買使用國：我國無人機購買使用國 資料來源：LSE IDEAS，光大證券研究所 我國主要軍貿客戶均對我國軍用無人機持十分看好態度。我國主要軍貿客戶均對我國軍用無人機持十分看好態度。沙特阿拉伯是我國軍用無人機的重要客戶，分別于 2017 年、2022 年從我國購買了 50 架翼龍-2 無人機、300 架彩虹-4B 無人機和 TB-001 無人機生產線。據英國“簡氏防務周刊”網站2008 年 2 月報道，印度尼西亞空軍于 2

161、017 年與中國航空工業公司簽署合同，引進 4 架翼龍-1 型察打一體化無人機。2020 年 11 月，據尼日利亞國防部證實，尼日利亞空軍從我國購買了 2 架“翼龍”-2 無人機。2021 年我國出口給阿爾及利亞 24 架翼龍-2 無人機。根據 LSE IDEAS 公布的數據，阿聯酋軍方曾先后引進我國制造的翼龍-1、翼龍-2 和彩虹-4 無人機。表表 2626：我國主要軍用無人機型號出口情況：我國主要軍用無人機型號出口情況 型號型號 采購方（采購數量（架），采購年份）采購方（采購數量（架），采購年份）主要制造商主要制造商 關鍵參數關鍵參數 最大高度最大高度（米）（米）最大有效載最大有效載荷（千

162、克）荷（千克）最大射程最大射程（千米）（千米）彩虹 1 未知采購方（2，2003）中國航天科技集團 3000 4.5 740 彩虹 3 阿爾及利亞（5，2017）、緬甸（12，2013）、尼日利亞（5，2014）、巴基斯坦（5，2015）、蘇丹（5，2014）、土庫曼斯坦（2，2015）4000 180 960 彩虹 4 阿爾及利亞（5,2017）、印度尼西亞（8，2017）、伊拉克（12，2014）、約旦（6，2015）、阿拉伯聯合酋長國（5，2014）、蘇丹（5，2015）5000 345 5000 翼龍 1 埃及（10，2016）、哈薩克斯坦（3，2015）、巴基斯坦（5，2015）、沙

163、特阿拉伯（15，2014）、阿拉伯聯合酋長國（25，2011）、烏茲別克斯坦（5，2013）中國航空工業集團 8000 200 4000 翼龍 2 埃及（32，2018）、沙特阿拉伯（50，2017）、阿拉伯聯合酋長國（15，2017）9900 400 1500 ASN 209 埃及（18，2010）中國航天科工集團 5000 50 200 WJ-600 土庫曼斯坦（2，2015）10000 600 2100 資料來源：LSE IDEAS，光大證券研究所整理 4.44.4、中國無人機軍貿出口優勢：高性價比受客戶青睞，中國無人機軍貿出口優勢：高性價比受客戶青睞，包容性政策顯大國胸懷包容性政策顯大

164、國胸懷 全球軍用無人機主要出口國家優勢各異。以色列作為全球最大的軍用無人機出口國，客戶群覆蓋范圍廣，出口機型多樣；美國在出口數量和價值方面遙遙領先；土耳其 TB-2 無人機優秀的戰場表現和良好的性價優勢為其帶來出口增長契機；我國軍用無人機出口優勢則主要體現在高性價比、“一帶一路”沿線國家潛在客戶眾多和軍貿政策優勢三方面。敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 國防軍工國防軍工 1 1）中國無人機軍貿出口的重要優勢之一是高性價比。中國無人機軍貿出口的重要優勢之一是高性價比。中國主要出口的軍用無人機產品中，“彩虹-4”和“翼龍-1”對標 MQ-1“捕食者”，“彩虹-4”出口價格約為 400

165、萬美元，“翼龍-1”價格更低，而一架 MQ-1“捕食者”無人機連同地面基站價格超過 2000 萬美元；“翼龍-2”和“彩虹-5”對標 MQ-9“收割者”，“彩虹-5”出口價約 800 萬美元，相較于近 3000 萬美元的 MQ-9“收割者”來說優勢顯著。從性能來看，中國無人機并不弱于美國無人機，甚至在續航等方面超過了同級別的美國無人機。以彩虹-5 為例，彩虹-5 和 MQ-9 的尺寸以及氣動構型基本相同，雖然彩虹-5 起飛重量小于 MQ-9 和蒼鷺 TP，但彩虹-5 留空時間可達 60 個小時，遠超 MQ-9 的 27 小時和蒼鷺 TP 的 36 小時?？紤]到無人機的絕大多數任務是偵察和監視，

166、因此彩虹-5 的優勢更加明顯，而價格卻遠低于美國無人機，超高的性價比使得中國無人機受到沙特、埃及等中東國家和地區的青睞。未來隨著彩虹和翼龍系列會有更多型號問世，我國有望成為國際無人機市場上最具備競爭力的國家。2 2）大部分國家缺乏無人機研制能力，我國注重開辟“一帶一路”沿線國家出口）大部分國家缺乏無人機研制能力，我國注重開辟“一帶一路”沿線國家出口渠道。渠道。中國積極踐行“一帶一路”倡議，為沿線國家提供各類武器裝備的出口。據 SIPRI 統計數據，2011-2021 年我國軍貿出口前五大目標國分別為巴基斯坦、孟加拉國、緬甸、阿爾及利亞和泰國，巴基斯坦是中國軍貿的最大進口國，占比約 40%。中東

167、（摩洛哥、沙特阿拉伯、卡塔爾、阿聯酋）和印巴地區局部戰爭的發生及反恐的需求也促進了中國軍用無人機出口。3 3）中國軍貿政策相對寬松，排除貿易）中國軍貿政策相對寬松，排除貿易限制壁壘限制壁壘。中國在 90 年后期確立了“服從政治、確保安全、積極創匯、服務國防、協調一致、共同對外”的對外軍貿基本方略。在此方略的指導下，相較于很多西方國家的政策限制，中國無任何附加政治條件，在符合國際法規的條件下，盡可能地為第三世界國家提供性價比高的武器裝備。例如，美國國務院國防貿易管制局出臺的武器出口管制法禁止清單明確表明，列入 AECA 禁止清單的各方不得參與國防用品（包括技術數據）和國防服務的出口。美國高度重視

168、武器裝備核心技術的知識產權保護，通過制定相關法律法規體系強化知識產權的重要地位，由此建立起眾多軍貿出口限制。在聯邦政府和國防部等部門層面，聯邦采辦條例國防部補充條例中對軍貿活動中的專利權和資料權等作出規定，內容主要包括：外國許可證和技術援助協議規定了資料、技術秘密等涉及知識產權的確權建議及合同價格參考因素；技術資料權包括軍貿產品、不見或加工方法中技術資料的許可權、使用與不公開協議、版權許可等。同時，美國采取差異化的專利布局策略，五大軍火商在巴基斯坦、埃及、澳大利亞等地均有專利授權，而中國在軍貿主要出口國家幾乎沒有專利。4.54.5、出口轉內銷，多軍種裝備滲透率提升出口轉內銷，多軍種裝備滲透率提

169、升 未來，軍用無人機將實現戰爭應用場景多方面、深層次擴展，未來，軍用無人機將實現戰爭應用場景多方面、深層次擴展，解放軍裝備列裝是解放軍裝備列裝是無人機內需的重要來無人機內需的重要來源。源。分軍種來看，軍用無人機主要列裝在我國空軍和陸軍部隊中，其中我國最先進、最昂貴的無人機都裝備在空軍部隊中。外界普遍認為，中國空軍的大型無人機在 200 架到 300 架之間。相比之下，中國海軍的無人機列裝數量較少，目前在兩艘航母、三艘兩棲攻擊艦上部署了一定數量的大型無人攻擊直升機和中小型的無人偵察機。未來我國海軍將新列裝大型察打一體無人機、隱身攻擊無人機和反潛無人機。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告

170、 國防軍工國防軍工 圖圖 5151：解放軍無人機列裝情況：解放軍無人機列裝情況 資料來源：騰訊新聞，光大證券研究所整理 安防、測繪、應急、巡安防、測繪、應急、巡檢等領域需求空間明確，檢等領域需求空間明確，軍用無人機廠商“降維”進入工軍用無人機廠商“降維”進入工業無人機領域，推動工業級無人機市場規模顯著增長業無人機領域，推動工業級無人機市場規模顯著增長。a a）大型無人機應急領域）大型無人機應急領域大顯身手。大顯身手。2022 年 9 月 5 日，四川甘孜州瀘定縣發生 6.8 級地震，“翼龍”-2H無人機被緊急派往執行救援任務。在任務期間，“翼龍”無人機空中通信平臺集成了多種偵察載荷與通信載荷，

171、配合地面通訊設施，構建了空天地一體化應急通信網絡，化身成為空中基站。以“翼龍”無人機為核心的空中基站可以將現場災情畫面進行回傳，輔助指揮中心調度。b)b)無人機光電系統能極大提高電力維護的無人機光電系統能極大提高電力維護的速度和效率，在完全帶電環境下迅速速度和效率，在完全帶電環境下迅速完成作業，為人民安全用電提供有力保障。完成作業，為人民安全用電提供有力保障。國網大連供電公司 2019 年 4 月提出，無人機光電吊艙巡線比人工巡線效率高出近 40 倍。與有人直升機巡線相比，采用無人機常規線路巡查一方面能降低勞動強度和成本，提高巡線人員的安全；另一方面無人機巡線速度更快，能夠及時發現缺陷并提供故

172、障信息，避免因線路事故而停電，大大減少了事故造成的損失。中國航空工業集團有限公司發布的通用航空產業發展白皮書（2022）顯示，2021 年全球民用無人機市場規模超過 1600 億元，同比增長 61.6%，其中工業級無人機占比約 60%。根據 Frost&Sullivan 統計的數據，2019 年我國工業級無人機市場規模為 151.78 億元。預計到 2024 年，我國工業級無人機市場規模將增長至約 1508 億元，其中農林植保約 319 億元，警用安防市場約為 198 億元，電力巡檢約為 122 億元，快遞物流約 256 億元，地理測繪約 449 億元。我國“彩虹”系和“翼龍”系軍用無人機在農

173、業生產、環境監測、地質勘探、資源探測、文化活動、搶險救災等領域也實現了廣泛應用，為人們的生產生活帶來了極大方便。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5252：20152015-2024E2024E 中中國工業無人機市場規模國工業無人機市場規模 資料來源：Frost&Sullivan 預測，光大證券研究所 5 5、投資建議投資建議 5.15.1、投資邏輯投資邏輯 我們重點推薦擁有較強研發能力和盈利能力的產業鏈下游整機廠企業航天彩虹我們重點推薦擁有較強研發能力和盈利能力的產業鏈下游整機廠企業航天彩虹和中無人機、無人靶機龍頭企業星網宇達、中游任務載荷分系統光電偵查設

174、備和和中無人機、無人靶機龍頭企業星網宇達、中游任務載荷分系統光電偵查設備和軍用機器人重要供應商晶品特裝以及業務涉及航天電子測控、慣性導航、雷達探軍用機器人重要供應商晶品特裝以及業務涉及航天電子測控、慣性導航、雷達探測設備、數據鏈通信設備等軍用電子產品的航天電子。測設備、數據鏈通信設備等軍用電子產品的航天電子。建議關注中國傳感器和紅外熱成像行業龍頭企業大立科技和高德紅外。無人機均具備一定耗材屬性，中大型固定翼龍頭整機廠商是產業鏈的“鏈長”，從競爭格局來看具有較強的議價能力；中游載荷分系統中光電吊艙價值鏈最高，需求增長直接帶動相關中上游公司增長；參照美軍發展與局部沖突中的戰場經驗，巡飛彈、靶機以及

175、超近程小型無人機耗材屬性更強，具備放量空間。短期來看，在國際動蕩局勢延續以及 2027 年實現建軍百年奮斗目標催化下，我國軍用無人機裝備列裝需求持續增長。無人機行業上游企業訂單交付彈性充足，同時海外無人機軍貿需求勢頭不減；中期來看，2035 年基本實現國防和軍隊現代化規劃保障軍用無人機需求確定性。在現代化作戰趨勢下，我國裝備采購呈現結構性特征；長期來看，2050 年全面建成世界一流軍隊愿景為無人機產業長期增長蓄力。敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 國防軍工國防軍工 5.25.2、投資標的投資標的 5.2.15.2.1、航天彩虹（航天彩虹（002389.SZ002389.SZ）航天彩

176、虹無人機股份有限公司（以下簡稱“航天彩虹”）是中國航天科技集團有限公司第十一研究院控股的上市公司。公司彩虹系列無人機已經形成了“大、中、小”型相匹配，“遠、中、近”程相銜接的產品體系，為國內外眾多用戶提供體系化空中智能無人系統解決方案。航天彩虹的前身是浙江南洋科技股份有限公司，成立于 2001 年 11 月 30 日，于 2010 年 4 月 13 日在深圳證券交易所上市。2008 年，浙江南洋科技股份有限公司成立特種飛行器總體技術設計部；2009 年，成立航天神舟飛行器有限公司；2016 年，成立彩虹無人機科技有限公司，逐漸形成了彩虹無人機系列的雛形。2017 年，航天彩虹公司正式完成了交易

177、總價值為 313,632 萬元的并購重組項目，通過股份無償劃轉、發行股份購買資產的方式獲得了彩虹無人機科技有限公司 100%股權、航天神舟飛行器有限公司 84%股權，從此主營業務變更為無人機及相關產品的生產、銷售，成為我國首家以無人機為主營業務的上市公司。資產重組后，十一院取得對南洋科技的控股地位，航天科技集團公司成為實際控制人。2018 年 12 月 13 日，公司更名為航天彩虹無人機股份有限公司，證券簡稱由“南洋科技”變更為“航天彩虹”。圖圖 5353：航天彩虹公司發展歷程：航天彩虹公司發展歷程 資料來源：航天彩虹公司官網，光大證券研究所整理 截至 2021 年，公司主要子公司包括：彩虹無

178、人機科技有限公司（100%）、航天神舟飛行器有限公司（84%）、浙江南洋科技有限公司（100%）、杭州南洋新材料科技有限公司（100%）、寧波東旭成新材料科技有限公司（80%）、北京南洋慧通新技術有限公司（29.18%）等。其中子公司彩虹公司和神飛公司主要承擔中大型無人機及機載武器的研發、設計、生產及國內型號任務，“南洋科技”和“東旭成”則是航天彩虹在新材料方面的兩大自主品牌。航天彩虹航天彩虹具有具有無人機研發制造和新材料業務雙主業的業務模式無人機研發制造和新材料業務雙主業的業務模式。在無人機業務方面，公司主要產品和服務包括整機產品、中程產品、遠程產品、任務載荷及配套設備、無人機應用服務。公司

179、已擁有遠中近程、高中低空、高速和低速相結合等 敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 國防軍工國防軍工 無人機應用體系，具有自主研發的旋翼直升機、隱身無人機、智能集群無人機系統、中大型察打一體無人機、無人機機載武器等類別的多個成熟或在研產品。作為國內最早擁有無人機及無人機載導彈科研生產資質與能力的單位，公司充分發揮機彈一體集成設計優勢，研制出了射手-1、射手-2 等為代表的小型空地導彈。在新材料業務方面，公司積極實施高端薄膜發展戰略，致力于高科技膜領域的工藝技術創新和新產品研發，構建了電容器薄膜、太陽能電池背材膜、光學膜、鋰離子電池隔膜四大板塊，主要應用在光伏、消費電子領域。圖圖 545

180、4：航天彩虹業務結構：航天彩虹業務結構 資料來源：航天彩虹公司官網，中國航天科技有限公司集團官網，光大證券研究所整理 公司的公司的代表性產品代表性產品是是以彩虹以彩虹-3 3、彩虹、彩虹-4 4 和彩虹和彩虹-5 5 等中大型察打一體無人機為代等中大型察打一體無人機為代表的“彩虹”系列無人機表的“彩虹”系列無人機。彩虹系列具有完全自主知識產權，軍民結合的核心技術已達國際領先水平，不僅應用于防務領域，同時在資源勘查、海洋監測、公安維穩、氣象、應急救災等領域也備受青睞。表表 2727：航天彩虹主要無人機產品：航天彩虹主要無人機產品 彩虹彩虹-3A3A 彩虹彩虹-4 4 彩虹彩虹-5 5 簡介 彩虹

181、-3A 無人機是偵察攻擊一體化系統，適用于偵察和對地面固定和移動目標進行精確打擊。彩虹-4 無人機是中空長航時偵察打擊一體化系統，可對地面和海上目標進行偵察和打擊。彩虹-5 是中空長航時察打一體無人機，該機具有動力強、載重大、航時長、航程遠等巨大優勢。類型 軍用無人機 軍民兩用無人機 外觀 首飛時間 2007 年 2012 年 2017 年 7 月 具體參數 翼展 7.9 米，最大起飛重量 640 千克，有效載荷 100 千克，續航時間 12 小時。翼展 18 米，最大起飛重量 1330 千克，最大續航時間 35 小時，最大載荷能力 345 公斤。翼展 21 米，起飛重量超過 3 噸，續航時間

182、 40小時（改進型的續航達到 120 小時），最大載荷能力 1 噸。亮點 彩虹-3A 根據空氣動力基礎理論的研究成果，突破了鴨翼短機身融合體設計技術，解決了彩虹-3A 提高隱身特性和超低空飛行的難題；80%以上機體為復合材料，實現了結構輕質化；高度融合多種信息，突破了偵察打擊一體化關鍵技術。設計的核心思想是高升阻比氣動布局，強調長時間滯空壓制和更高的打擊功效；利用空氣動力基礎研究的儲備，突破了高升阻比氣動布局、大展弦比機翼氣動彈性以及特殊機頭橫向分離渦對穩定性影響等關鍵技術。掛載力強，翼下設有 6 個掛點，一次可掛載 16枚不同類型的空地導彈，最大載荷達 1 噸；此外，還可以攜帶可進行通訊指揮

183、的設備，與其他無人機共同編隊，從而成為無人機群的指揮官；采用 S 彎進氣道噴氣發動機，可以較好地躲避敵方雷達探測。民用領域 彩虹-3A 無人機主要用于軍事用途，但彩虹 3 系列其他無人機可以用于地質勘探與航空物探等領域，是世界第一個針對地質調查礦產勘查開發的中型無人機航空地球物理綜合測量系統?？蓱糜诤娇瘴锾?、海事巡查、海上應急搜尋、中繼通訊、海洋環境監測與評價、海洋生態災害監測、海洋溢油監測、海洋動植物保護等多個領域?？蓱糜诤娇针姺y量和海洋海事巡邏等方面。實際運用 可執行監視、偵查、電子對抗及對地攻擊等任務，在維穩、反恐和邊境巡邏等方面發揮用途；應用于情報獲取、監視、偵察、反恐、邊境巡邏

184、、緝毒和反走私等安全領域，并在國土資源調查、管在軍事活動方面，參與了利比亞內戰，并在打擊恐怖主義的反恐行動中取得了優異的戰績；在非 敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 國防軍工國防軍工 也可應用于災情監視、大氣研究及氣象觀測、地質勘探及土地測繪、環境保護、農藥噴灑和森林防火、緝毒走私等民用及科學研究等領域。網巡線、災害監視與評估等民用領域發揮重要作用。軍事活動方面，在 2021 年河南鄭州暴雨災害期間，執行了近 6 小時的地面偵察和通信中繼任務。資料來源：搜狐，網易，維基百科，百度百科，光大證券研究所整理 20222022 年間年間公司公司“彩虹”系列無人機得到新發展?！安屎纭毕盗袩o

185、人機得到新發展。2022 年末的第十四屆中國航展上，彩虹-7 隱身無人機正式亮相。該機型可在高危環境下執行持續偵察、警戒探測、防空壓制、作戰支援、發射或引導其他武器對高價值目標發動打擊等作戰任務，滿足未來對稱性作戰對高端隱身無人作戰飛機的需求。此外，彩虹-4 無人機換裝新型的航空重油活塞發動機，具有低油耗、高功重比、燃料易獲得性和運輸安全性等優勢，并且擁有完全的自主知識產權。此外，在無人偵察機方面，“彩虹”系列也擁有彩虹-802 無人機在內的多種無人偵察機系統。航天彩虹航天彩虹注重注重加強加強公司公司管理，提高科研技術水平，增強自身創新發展能力。管理，提高科研技術水平，增強自身創新發展能力。近

186、年來，公司內部實施集約化、精細化管理，重視科技投入，在研發與管理方面的費用投入不斷增長。除此之外，公司利用股權激勵的方式提升員工積極性，增強公司活力。2022 年 1 月 11 日公司授予激勵對象限制性股票 916.15 萬股，占彼時公司股本總額 9.88 億股的 0.93%，授予價格為 12.80 元/股，激勵對象 272 人，包括董事、中高級管理人員、核心技術（業務）人員。圖圖 5555：20182018-20212021 年航天彩虹研發與管理費用年航天彩虹研發與管理費用 資料來源：wind，光大證券研究所 20182018-20212021 年年航天彩虹營業收入航天彩虹營業收入維持維持在

187、在 2 27 7 億元以上，歸母凈利潤保持在億元以上，歸母凈利潤保持在 2 2 億元億元以上，以上，經營狀態經營狀態穩穩中向好。中向好。由于疫情影響，2020-2021 年公司營收增速為負。2018 年至 2022 前三季度，公司營業收入分別為 27.19 億元、31.00 億元、29.88億元、29.14 億元、21.18 億元，歸母凈利潤分別為 2.42 億元、2.32 億元、2.74億元、2.28 億元、0.89 億元。圖圖 5656：20182018-2022Q32022Q3 航天彩虹航天彩虹營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 5757：20182018-2022Q32022Q

188、3 航天彩虹航天彩虹歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 國防軍工國防軍工 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）無人機業務：營收方面，航天彩虹是國內軍用無人機的頭部供應商，公司“彩虹系”無人機是我國無人機軍貿出口和國內軍隊裝備的核心產品之一。2022 年公司無人機產銷旺盛，未來多種型號陸續放量，因疫情被壓制的需求將逐步釋放，未來幾年公司無人機業務營收有望實現高增長。我們預測 22-24 年航天彩虹無人機業務增長率分別為 45.9%、42.1%、38

189、.9%。毛利率方面，2021 年由于公司無人機板塊業務結構調整導致該板塊毛利率大幅下滑；2022 年前三季度公司無人機業務毛利率下降的主要原因是無人機出口優勢未能充分體現。未來公司將加大外貿出口比例，同時與供應商加強聯動推動技術進步，共同降低成本，挖掘內部成本潛力，努力改善毛利率水平。我們認為，后期隨著技術進步支撐成果轉化以及成本管控提質增效，公司無人機業務毛利率水平將逐步提升。我們預測 22-24 年航天彩虹無人機業務毛利率分別為 24.5%、27.9%、27.8%。2）新材料業務：航天彩虹新材料業務主要產品為功能聚酯薄膜和光學膜，受益于新能源、光伏產業高景氣，以及消費電子液晶屏等產品更新換

190、代需求升級，該業務領域應用場景不斷拓展，市場前景廣闊。2021 年公司剝離鋰電池薄膜生產線，業務布局優化調整，競爭能力提升。2022 年公司新材料產銷旺盛，我們認為隨著下游需求放量，公司膜業務有望迎來拐點，恢復營收正增長，預計毛利率水平保持相對穩定。我們預測 22-24 年航天彩虹新材料業務增長率分別為 9.0%、8.8%、8.5%，毛利率分別為 23.4%、23.2%、23.3%。3）其他業務：公司其他業務營收占比較低，不超過 2%。我們預測 22-24 年航天彩虹其他業務增長率分別為 18%、20%、15%，毛利率維持 2021 年 30%左右水平。表表 2828：20202020-202

191、4E2024E 航天彩虹營收預測航天彩虹營收預測 項目項目 2022020 0 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 金額金額（百萬元）（百萬元）增速增速 金額金額（百萬元）（百萬元）增速增速 金額金額（百萬元）（百萬元）增速增速 金額金額（百萬元）（百萬元）增速增速 金額金額（百萬元）（百萬元）增速增速 無人機及相關產品 1,062.8-25.0%1,117.6 5.2%1,687.6 51.0%2,463.9 46.0%3,498.7 42.0%占比 35.6%38.4%45.4%51.8%57.5%技術服務 410.0 98.2%

192、335.1-18.2%432.3 29.0%549.1 27.0%686.3 25.0%占比 13.7%11.5%11.6%11.5%11.3%無人機業務營收合計無人機業務營收合計 1,472.81,472.8 -9.3%9.3%1,452.81,452.8 -1.4%1.4%2,119.92,119.9 45.9%45.9%3,012.93,012.9 42.1%42.1%4,185.04,185.0 38.9%38.9%無人機業務占比合計無人機業務占比合計 49.3%49.3%49.9%49.9%57.0%57.0%63.3%63.3%68.8%68.8%電容膜 298.9-1.8%157

193、.8-47.2%164.1 4.0%172.4 5.0%175.8 2.0%占比 10.0%5.4%4.4%3.6%2.9%背材膜及絕緣材料 700.9-1.0%799.6 14.1%879.6 10.0%967.5 10.0%1,064.3 10.0%占比 23.5%27.4%23.7%20.3%17.5%光學膜 493.3 13.4%444.1-10.0%484.1 9.0%522.8 8.0%564.7 8.0%占比 16.5%15.2%13.0%11.0%9.3%新材料業務營收合計新材料業務營收合計 1,493.11,493.1 3.2%3.2%1,401.61,401.6 -6.1%

194、6.1%1,527.81,527.8 9.0%9.0%1 1,662.7,662.7 8.8%8.8%1,804.71,804.7 8.5%8.5%新材料業務占比合計新材料業務占比合計 50.0%50.0%48.1%48.1%41.1%41.1%34.9%34.9%29.7%29.7%其他 22.5-25.3%59.5 164.9%70.2 18.0%84.3 20.0%96.9 15.0%占比 0.8%2.0%1.9%1.8%1.6%合計合計 2,988.32,988.3 -3.63.6%2,913.82,913.8 -2.52.5%3,718.03,718.0 27.6%27.6%4,75

195、9.94,759.9 28.0%28.0%6,086.76,086.7 27.9%27.9%資料來源：wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 2929：20202020-2024E2024E 航天彩虹毛利預測航天彩虹毛利預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利

196、（百萬元）毛利率毛利率 無人機及相關產品 347.30 32.7%199.51 17.9%303.77 18.0%566.69 23.0%822.20 23.5%技術服務 162.63 39.7%170.48 50.9%216.17 50.0%274.53 50.0%343.16 50.0%無人機無人機業務業務 509.93509.93 34.6%34.6%369.99369.99 25.5%25.5%519.93519.93 24.5%24.5%841.22841.22 27.9%27.9%1,165.361,165.36 27.8%27.8%電容膜 32.45 10.9%15.00 9.5

197、%16.41 10.0%13.79 8.0%14.06 8.0%背材膜及絕緣材料 70.18 10.0%198.58 24.8%219.89 25.0%241.88 25.0%266.07 25.0%光學膜 133.57 27.1%104.59 23.5%121.03 25.0%130.71 25.0%141.16 25.0%新材料業務新材料業務 236.21236.21 15.8%15.8%318.17318.17 22.7%22.7%357.33357.33 23.4%23.4%386.37386.37 23.2%23.2%421.29421.29 23.3%23.3%其他 8.83 39

198、.3%18.12 30.4%21.07 30.0%25.28 30.0%29.08 30.0%合計合計 754.97754.97 25.3%25.3%706.28706.28 24.2%24.2%898.33898.33 24.2%24.2%1,252.881,252.88 26.3%26.3%1,615.731,615.73 26.5%26.5%資料來源：wind，光大證券研究所預測 綜上，我們預計航天彩虹 2022-2024 年營業收入分別為 37.18/47.60/60.87 億元（分 別 同 比 增 長 27.60%/28.02%/27.87%），歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.8

199、6/3.96/4.94 億元（分別同比增長 25.65%/38.59%/24.78%），EPS 分別為0.29/0.40/0.50 元。相對估值：相對估值：針對公司無人機業務領域，我們選取同為我國無人機整機制造企業的中無人機、中航西飛、中航沈飛和縱橫股份作為可比公司。1）中無人機是國內大型固定翼長航時無人機系統的領軍企業，主營業務為無人機系統及相關產品和無人機技術服務，其“翼龍”系無人機與航天彩虹“彩虹”系無人機均為我國無人機軍貿主要產品，業務模式相似，中無人機與航天彩虹在無人機產品業務領域可比度高；2）中航西飛和中航沈飛主營航空產品，中航沈飛無人機產品包括利劍、無偵 7、無偵 8、暗劍、神雕

200、等，與航天彩虹同為我國軍用無人機行業下游重要的整機制造廠以及中游分系統部分設備制造商；3）縱橫股份是無人機整機制造領域的一家民營企業，主營業務包括無人機系統、無人機服務、無人機配件和飛控與地面指控系統?？v橫股份積極探索并推動以垂直起降固定翼無人機為主的工業無人機應用，在飛行器平臺設計及制造、飛控與航電、一體化設計及集成等領域形成了核心技術優勢?？杀裙?2023 年平均預測 P/E 為 48 倍，而航天彩虹為 58 倍，高于可比公司平均水平。我們認為航天彩虹未來發展空間廣闊，能夠保持較高的業績增速，因此給予估值溢價。表表 3030：航天彩虹航天彩虹可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券

201、代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 688297.SH 中無人機 49.78 0.55 0.54 0.84 91 92 60 000768.SZ 中航西飛 26.53 0.24 0.35 0.48 111 76 55 600760.SH 中航沈飛 61.24 0.86 1.12 1.46 71 55 42 688070.SH 縱橫股份 45.80-0.26 0.63 1.38 NA 73 33 平均值 91 74 48 002389.SZ 航天

202、彩虹 23.08 0.23 0.29 0.40 100 80 58 資料來源：wind，可比公司預測來自 wind 一致預期，中無人機 2022 年 EPS 預測來自中無人機 2022 年度業績快報并按照目前股本全面攤薄，航天彩虹預測來自光大證券研究所，股價時間為 2023-01-30 盈利預測與估值：盈利預測與估值：航天彩虹作為我國軍用無人機行業龍頭企業，擁有成熟的營銷體系與穩定的客戶關系，業務布局不斷優化，盈利能力行業領先。隨著疫情管控的放開，國際軍貿需求恢復，疊加政策與行業地位優勢，公司營收增速將由負轉正 且 維 持 高 位。我 們 預 測，2022-2024年 公 司 營 業 收 入

203、分 別 為 敬請參閱最后一頁特別聲明-57-證券研究報告 國防軍工國防軍工 37.18/47.60/60.87 億元（分別同比增長 27.60%/28.02%/27.87%），歸母凈利潤分別為 2.86/3.96/4.94 億元（分別同比增長 25.65%/38.59%/24.78%），對應 PE 80/58/47 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1 1）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險：無人機國內外市場競爭激烈，公司面臨競爭進一步加劇的風險；2 2）原材料成本波動風險）原材料成本波動風險：公司新材料生產業務的原材料屬于石油化工類產品，行業對產品質量要求日益增加，因此公司面

204、臨權衡產品質量與成本的風險；3 3）產品生產交付不及預期風險）產品生產交付不及預期風險：國內外供應商、用戶受疫情影響存在交付不及預期的風險；4 4）匯率波動風險）匯率波動風險：匯率波動可能會對公司產品的結算產生影響。表表 3131：航天彩虹盈利預測與估值簡表：航天彩虹盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2,988.33 2,913.83 3,717.96 4,759.92 6,086.68 營業收入增長率-3.62%-2.49%27.60%28.02%27.87%凈利潤（百萬元）2

205、73.94 227.57 285.93 396.27 494.47 凈利潤增長率 18.14%-16.93%25.65%38.59%24.78%EPS（元）0.29 0.23 0.29 0.40 0.50 P/E 80 100 80 58 47 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-30；注：20/21/22 公司總股本分別為 9.46/9.88/9.97 億股 5.2.25.2.2、中無人機（中無人機（688297.SH688297.SH）中航（成都）無人機系統股份有限公司（以下簡稱“中無人機”）是專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決

206、方案提供商，主要從事無人機系統的設計研發、生產制造、銷售和服務。公司主要產品翼龍系列無人機系統具備長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多載荷武器集成、精確偵察和全面靈活的支持保障能力。中無人機是由中國航空工業第一集團公司、航空工業成都所、航空工業成飛等共計 11 名發起人直接發起設立的股份有限公司。2007 年 8 月 1 日，成都空天高技術產業基地股份公司辦理完成設立工商登記手續。2011 年起至 2018 年公司開始為 611 所提供翼龍無人機的技術服務。2018 年 12 月，公司名稱變更為“中航（成都）無人機系統股份有限公司”。2019 年 12 月，公司吸收合并中航公務機并

207、第一次增資。2021 年 1 月，中航無人機向航空工業成都所收購部分翼龍系列無人機生產設備，向航空工業成都所和凱迪飛行器（航空工業成都所全資子公司）收購翼龍系列無人機相關知識產權。2021 年 3 月，公司第二次增資，次月實施第二批次股權激勵。2022 年 6 月，公司在科創板上市。敬請參閱最后一頁特別聲明-58-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5858：中無人機公司發展歷程：中無人機公司發展歷程 資料來源：中無人機招股說明書，天眼查，光大證券研究所整理 中無人機主營業務為無人中無人機主營業務為無人機系統的設計研發，生產制造，銷售和服務。機系統的設計研發，生產制造，銷售和服務。公司主要產

208、品為翼龍系列無人機系統，典型產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2 等。公司最新研制的翼龍-3 無人機在 2022 年珠海展上首次亮相，該機型是我國全新打造并完全擁有自主知識產權的無人機平臺，具有“遠航程、重掛載、多用途”的特點，在大噸位同級別、中空長航時無人機系統產品中處于國際先進水平，對標美國最為先進的 MQ-9B 無人機。同 MQ-9B 無人機相比，翼龍 3 無人機擁有更多的外掛點，因此能夠搭載更多的導彈，進行自我防御和主動出擊，甚至可以主動攻擊對手無人機。此外，中無人此外，中無人機公司也提供無人機技術服務。機公司也提供無人機技術服務。公司按照航空行業標準建立了售后技術服務的工作內容、流

209、程以及業務規范，為用戶提供全壽命周期的持續保障服務，形成體系化精準保障能力。為保障無人機使用效果，公司逐步建立和健全了翼龍無人機機型培訓體系，為用戶學員提供優質且完善的無人機系統操作與維護培訓服務。在售后保障服務方面，公司根據與軍貿公司簽署的銷售合同，約定為最終用戶提供商保期內的用戶地故障損壞免費檢查或更換等售后保障服務。表表 3232：中無人機主要無人機產品：中無人機主要無人機產品 翼龍翼龍 1 1 翼龍翼龍 1 1-D D 翼龍翼龍 2 2 簡介 中低空、長航時、偵察/打擊一體化多用途無人機系統 低空、長航時、偵察/打擊一體化多用途無人機系統 中空、長航時、偵察/打擊一體化多用途無人機系統

210、 類型 軍民兩用無人機 外觀 首飛時間 2007 年 10 月 2018 年 12 月 2017 年 2 月 對標機型 彩虹-4 無人機 MQ-1 捕食者無人機 MQ-9 捕食者無人機 具體參數 機重 1.1 噸，機長 9 米，寬 14 米，高度 2.7 米，最高速度 280 公里/小時，升限 5300 米，航程翼展 17.6 米，最大飛行速度 280 千米/小時，升限7500 米，總有效載荷 400 千克，續航時間 35 小時。機長 11 米，高度 4.1 米，翼展 20.5 米，最大起飛重量 4200 千克，升限 9900 米，最大飛 敬請參閱最后一頁特別聲明-59-證券研究報告 國防軍工

211、國防軍工 4000 公里，續航時間 20 小時，總有效載荷能力 200 千克。行速度 370 千米/小時，續航時間 32 小時，總有效載荷 480 千克。亮點 具有全自助起降與巡航飛行能力與空地協同能力，是國內第一型實現軍貿出口的中空長航時察打一體大型無人機。通過全部復合材料機身和升級發動機，減輕飛機重量，加大武器載荷，提升了飛機的持續作戰能力。采用了翼尖小翼的特殊布局，可以讓飛機翼尖的誘導阻力減少，從而增加飛機的飛行穩定性和最大航程，適應更復雜的使用環境。實際運用 可執行監視、偵查、電子對抗及對地攻擊等任務，在維穩、反恐和邊境巡邏等方面發揮用途；也可應用于災情監視、大氣研究及氣象觀測、地質勘

212、探及土地測繪、環境保護、農藥噴灑和森林防火、緝毒走私等民用及科學研究等領域。應用在情報獲取、監視、偵察、反恐、邊境巡邏、緝毒和反走私等安全領域，并在國土資源調查、管網巡線、災害監視與評估等民用領域發揮重要作用。在軍事活動方面，參與了利比亞內戰，并在打擊恐怖主義的反恐行動中取得了優異的戰績；在非軍事活動方面，在 2021 年河南鄭州暴雨災害期間，執行了近 6 小時的地面偵察和通信中繼任務。資料來源：中無人機招股說明書，維基百科，百度百科，光大證券研究所整理 除了軍用領域外，除了軍用領域外，中無人機中無人機還還對廣闊的民用領域市場進對廣闊的民用領域市場進行挖掘，具備可觀的增長行挖掘，具備可觀的增長

213、潛力。潛力。近年來，受益于行業發展及國家政策的大力支持，中國民用無人機取得了高速發展，逐漸成為全球無人機行業重要的板塊之一。面向國家重大需求，中無人機拓展無人機民用場景，創新大氣象、大應急領域應用的新手段和新方法，完成了我國首次利用大型固定翼無人機開展人工影響天氣的作業，填補了國內大型無人機人工增雨（雪）的空白。同時，翼龍系列無人機完成了我國首次大型無人機應急通信實戰演練，參與了應急管理部成立以來首次大規模實兵檢驗性演習，為第一時間開展應急救援提供了解決方案。翼龍-2 無人機有多類子產品，針對人工增雨、應急救災等多種。例如，參與 2021 年 7 月河南省救災工作的翼龍-2H應急救災型無人機系

214、統是航空工業為應急管理部打造的應急通信國家力量，可定向恢復 50 平方公里的移動公網通信，建立覆蓋 15000 平方公里的音視頻通信網絡，打通應急通信保障的生命線。自自 20202020 年大幅扭虧轉盈后，公司營收增長勢頭正盛。年大幅扭虧轉盈后，公司營收增長勢頭正盛。2019-2021 年中無人機分別實現營業收入 2.5/12.2/24.8 億元，分別同比增長 434.0%/384.9%/103.5%；實現歸母凈利潤分別為-0.1/1.7/3.0 億元，其中 2021 年實現 79.4%的同比增長。2022 年前三季度，公司實現營業收入 21.7 億元，同比增長 11.7%；實現歸母凈利潤 3

215、.6 億元，同比增長 20.3%。2022 年前三季度公司營業收入、歸母凈利潤均保持增長態勢。圖圖 5959：20182018-2022Q32022Q3 中無人機營業收入及同比增速中無人機營業收入及同比增速 圖圖 6060：20182018-2022Q32022Q3 中無人機歸母凈利潤中無人機歸母凈利潤 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）無人機系統以及相關產品業務：公司聚焦大型無人機主業，布局新型產品研發，業務附加值日益提升。2019-2021 年，公司無人機系統以及相關產品占比逐步擴大。未來隨

216、著公司技術水平的不斷提高、產能優化以及預研、在研產品逐漸批產、國內國際雙循環融通，我們預測 22-24 年中無人機無人機系統以及相關產品業務增長率分別為 12.4%、41.1%、44.7%。2022 年上半年受研發費用和主營成本增長以及部分合同采取競價策略影響，公司毛利率有所下降。公司積極拓 敬請參閱最后一頁特別聲明-60-證券研究報告 國防軍工國防軍工 展軍貿客戶，下游需求釋放帶動營收增長，促使毛利率保持基本穩定，我們預計22-24 年分別為 23.2%、23.1%、23.7%。2）無人機技術服務業務：公司為客戶提供專業飛行試驗服務、優質無人機系統操作與維護培訓服務和售后保障服務，完善的技術

217、服務業務形成無人機及相關產品銷售過程中的隱性競爭優勢。在公司無人機系統業務的增長帶動下，我們預測22-24 年中無人機無人機技術服務業務增長率分別為 0.3%、1.3%、2.5%，毛利率分別為 51.0%、50.5%、50.0%。3）其他業務：公司其他業務營收占比約 0%，基本可以忽略不計。我們預測 22-24年其他業務營收為 1.8/2.0/2.0 萬元，分別同比增長 28.6%、11.1%、0%。表表 3333：20202020-2024E2024E 中無人機營收預測中無人機營收預測 項目項目 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 20

218、24E2024E 金額金額（萬元）（萬元）增速增速 金額金額（萬元）（萬元）增速增速 金額金額（萬元）（萬元）增速增速 金額金額（萬元）（萬元）增速增速 金額金額（萬元）（萬元）增速增速 無人機系統及相關產品 113,605 425.1%239,598 110.9%269,308 12.4%380,000 41.1%550,000 44.7%占比 93%97%97%98%99%無人機技術服務 8,108 133.6%7,974-1.66%8,000 0.3%8,100 1.3%8,300 2.5%占比 7%3%3%2%1%其他 0.5-92.8%1.4 169.2%1.8 28.6%2.0 1

219、1.1%2.0 0.0%占比 0%0%0%0%0%合計合計 121,713.9121,713.9 384.6384.6%247,573.9247,573.9 103.4%103.4%277,309.8277,309.8 12.012.0%388,102.0388,102.0 40.040.0%558,302.0558,302.0 43.943.9%資料來源：wind，光大證券研究所預測 表表 3434：20202020-2024E2024E 中無人機毛利預測中無人機毛利預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

220、24E 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 無人機系統及相關產品 275.48 24.2%553.35 23.1%625.44 23.2%877.80 23.1%1,303.50 23.7%無人機技術服務 43.52 53.7%41.26 51.7%40.80 51.0%40.91 50.5%41.50 50.0%合計合計 551.85551.85 26.2%26.2%571.23571.23 24.0%24.0%666.

221、24666.24 24.024.0%918.71918.71 23.723.7%1 1，345.00345.00 24.124.1%資料來源：wind，光大證券研究所預測 綜上，我們預測，2022-2024 年公司營業收入分別為 27.73/38.81/55.83 億元（分別同比增長 12.01%/39.95%/43.85%），歸母凈利潤分別為 3.64/5.17/7.36 億元（分別同比增長 23.13%/41.87%/42.39%），EPS 分別為 0.54/0.77/1.09元。相對估值：相對估值：我們選取同為我國軍工集團下無人機整機廠企業的航天彩虹、中航西飛、中航沈飛和縱橫股份作為中無

222、人機的可比公司。1）航天彩虹具有無人機和新材料雙主業的業務模式。在無人機業務方面，航天彩虹主要產品和服務包括整機產品、中程產品、遠程產品、任務載荷及配套設備和無人機應用服務，其“彩虹”系無人機與中無人機“翼龍”系無人機構成我國無人機軍貿出口雙支柱，面向客戶以及銷售模式相似。航天彩虹與中無人機在無人機產品業務領域可比度高；2）中航西飛和中航沈飛主營航空產品，涵蓋軍用無人機的研發和設計等業務，與中無人機同為我國軍用無人機行業下游重要的整機制造廠；3）縱橫股份是無人機整機制造領域的一家民營企業，主營業務包括無人機系統、無人機服務、無人機配件和飛控與地面指控系統?？v橫股份積極探索并推動以垂直起降固定翼

223、無人機為主的工業無人機應用，在飛行器平臺設計及制造、飛控與航電、一體化設計及集成等領域形成了核心技術優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-61-證券研究報告 國防軍工國防軍工 可比公司 2023 年平均預測 P/E 為 45 倍，而中無人機為 65 倍，高于可比公司平均水平。我們認為中無人機核心競爭力強，業績增速有望進一步提升，因此給予估值溢價。表表 3535：中無人機中無人機可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23

224、E3E 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.30 0.46 100 78 50 000768.SZ 中航西飛 26.53 0.24 0.35 0.48 111 76 55 600760.SH 中航沈飛 61.24 0.86 1.12 1.46 71 55 42 688070.SH 縱橫股份 45.80-0.26 0.63 1.38 NA 73 33 平均值 94 71 45 688297.SH 中無人機 49.78 0.55 0.54 0.77 91 92 65 資料來源：wind，可比公司預測來自 wind 一致預期，中無人機預測來自光大證券研究所，股價時間為 2023-

225、01-30 盈利預測與估值：盈利預測與估值：中無人機是我國大型無人機系統領軍企業，翼龍系列產品達到國際先進水平，不可替代性高。海外軍貿需求疊加國內軍隊列裝、特種領域與民用領域需求新增長極，公司下游訂單充足，未來幾年業績有望持續攀升。我們預測，2022-2024 年公司營業收入分別為 27.73/38.81/55.83 億元（分別同比增長 12.01%/39.95%/43.85%），歸母凈利潤分別為 3.64/5.17/7.36 億元（分別同比增長 23.13%/41.87%/42.39%），對應 PE 92/65/46 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：1）國內外市場競爭加劇風險：無人機

226、國內外市場競爭激烈，公司研制生產的軍用無人機主要通過軍貿形式實現對外銷售，公司具有美國、以色列、土耳其等具備無人機高研制能力的強勁對手，面臨競爭進一步加劇的風險；2）下游客戶需求變動風險：公司客戶下游客戶較為集中，若下游客戶采購需求、付款政策或付款能力發生變化，可能會對公司經營業績產生不利影響；3）匯率波動風險：匯率波動可能會對公司產品的結算產生影響；4）次新股股價波動風險。表表 3636：中無人機盈利預測與估值簡表：中無人機盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,217.14 2

227、,475.74 2,773.10 3,881.02 5,583.02 營業收入增長率 384.65%103.41%12.01%39.95%43.85%凈利潤（百萬元）164.95 295.74 364.13 516.58 735.56 凈利潤增長率 79.29%23.13%41.87%42.39%EPS（元）0.39 0.55 0.54 0.77 1.09 P/E 128 91 92 65 46 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為2023-01-30；注：2022-06-07發行前公司總股本為5.40億股，2022-06-29新股上市公司總股本增至 6.75 億股 5.2.35

228、.2.3、星網宇達（星網宇達（002829.SZ002829.SZ）北京星網宇達科技股份有限公司（以下簡稱“星網宇達”）成立于 2005 年 5 月20 日，專注于慣性測量與衛星導航技術的開發和產品推廣，同時面向軍民兩個市場。公司與北京航空航天大學聯合成立了慣性技術工程中心，并在西安成立了衛星技術應用研發中心，為科技研發提供了強有力的人才與物質支持。星網宇達的主要產品有 JY180 中速無人靶機、XW-INS9150 激光慣導、XW/SR202 安防監視雷達與 XW-IMU5100MEMS 慣性測量單元等，品類齊全，服務于國防、應急通信、智能交通、海洋測繪、地理測繪等多個領域。星網宇達后續計劃

229、整合業務結構，信息感知和衛星通信并入無人系統板塊。星網宇達后續計劃整合業務結構，信息感知和衛星通信并入無人系統板塊。星網宇達具有信息感知、衛星通信、無人系統三大業務板塊，2020 年之前以信息感知、衛星通信為主，2020 年之后無人系統從無人機開始發力，收入占比提升。從細分產品來看，星網宇達無人系統業務細分產品包括無人機（硬件+系統服務）、電子對抗（干擾部件、單品）、指揮控制系統等；衛星通信業務細分產品有車載、船載、單兵背負的動中通天線；信息感知業務細分產品包括慣導產品（光纖環、敬請參閱最后一頁特別聲明-62-證券研究報告 國防軍工國防軍工 光纖陀螺、光纖慣導、MEMS 慣導）和電探測（雷達、

230、光電吊艙）兩類。后續公司計劃將業務整合為無人系統、無人系統核心部件兩部分，信息感知、衛星通信劃分至無人系統核心部件部分。星網宇達在慣導領域形成了良好的技術積淀，終極目標是將慣導應用于自身無人星網宇達在慣導領域形成了良好的技術積淀，終極目標是將慣導應用于自身無人系統，提高無人系統精度和性價比。系統，提高無人系統精度和性價比。公司目前已經擁有具有自主知識產權的慣性器件誤差建模與補償技術、高精度慣性基組合導航與姿態測量技術等多項核心技術。此外，公司完成了國內首次對于 RTK 測量系統（及其接收機）的自主研發，其可靠性和精度都達到或超過了國內外同類產品，打破了國外產品的壟斷地位，為我國高精度測量設備的

231、推廣應用提供了保障。經營業績持續增長，疫情影響排除后收入增速有望進一步提升。經營業績持續增長，疫情影響排除后收入增速有望進一步提升。經營業績方面，星網宇達 2019-2021 年營收分別為 3.99 億元、6.85 億元、7.68 億元；歸母凈利潤分別為 0.12 億元、1.10 億元、1.61 億元。2022 年前三季度，公司共實現營收 5.96 億，同比增長 48.10%；歸母凈利潤 1.06 億元，同比增長 27.08%。當前部分產品交付驗收因疫情原因延遲，收入在疫情影響減弱后預計將進一步提升。圖圖 6161：20182018-2022Q32022Q3 星網宇達營業收入及同比星網宇達營業

232、收入及同比增速增速 圖圖 6262：20182018-2022Q32022Q3 星網宇達歸母凈利潤及同比增速星網宇達歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 6363：2020H22020H2-2022H12022H1 星網宇達分產品營收占比星網宇達分產品營收占比 圖圖 6464：2020H22020H2-2022H12022H1 星網宇達星網宇達分產品分產品毛利率毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 核心靶機領域優勢突出核心靶機領域優勢突出，產品全面布局相輔相成，擴大發展空間。，產品全面布局相

233、輔相成，擴大發展空間。目前市場對無人靶機的需求由于實戰訓練與測試的增長而不斷提升，星網宇達已形成三種五款靶機的產品體系，具備較強的競爭力。此外，公司注重無人機產品的全面布局，產品側重點在于小型化和高性價比。后續行業發展趨勢將從部件到單個無人機與系列化無人系統中的單品以及系統性服務的全方位需求。對此，公司在 20-21 敬請參閱最后一頁特別聲明-63-證券研究報告 國防軍工國防軍工 年已經開始布局靶彈和小型察打一體無人機業務，并參與產品研發與競標，后續還會補充與無人車、無人船相關系統的服務。產品品類的擴展為公司帶來了更多新的增長可能。關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 關鍵關鍵假設：假設：1）

234、無人系統業務：從公司未來業務結構的調整方向可以看出，無人系統是公司未來發展的重心。該領域部分業務受疫情影響推遲交付，22Q4 訂單具有集中交付趨勢。相較于 22Q2，22Q3 公司產品交付量已明顯增長?？紤]到無人機系統備戰加速趨勢，未來實戰訓練與試驗中對靶機的需求將不斷上升，我們認為星網宇達無人系統業務具有較大的增長空間，營收增速有望在 2021 年 2.9%水平上實現大幅提升。我們預測 22-24 年星網宇達無人系統業務增長率分別為 52%、43%、35%。2022 年前三季度，星網宇達毛利率為 42.06%，同比下降 8.68 個百分點。從單季度指標來看，2022 年第三季度公司毛利率為

235、39.86%，同比下降 14.86 個百分點，環比下降 4.53 個百分點。2022 年前三季度公司整體毛利率較低的原因主要在于公司部分產品本身定價較低，若遇到競爭激烈的場景或者對公司具有重要意義的項目，產品價格可能會繼續讓步。目前靶機整體平均單價尚未下降，未來可能還會有所抬升，從而拉動毛利率提升。由于短期產品定價較低以及技術升級帶動成本提升，我們認為 2022 年公司無人系統業務毛利率將略低于 2021 年水平；23-24 年隨著新項目投入拉動營收高增長同時產品單價提升，無人系統業務毛利率逐漸恢復。我們預測 22-24 年公司無人系統業務毛利率分別為 44.0%、45.5%、47.2%。2）

236、衛星通信業務：我們認為，2022 年公司衛星通信收入將基本與上年持平；23-24 年受益于裝備更新換代與低軌互聯網產品技術支撐，公司衛星通信業務增速將波動回升。同受公司部分產品定價較低影響，我們認為 2022 年公司衛星通信業務毛利率將略低于 2021 年水平，23-24 年逐漸恢復。我們預測 22-24 年公司衛星通信業務增長率分別為 2%、6%、5%，毛利率分別為 45.0%、46.5%、48.1%。3）信息感知業務：公司在慣性產品領域具備完全自主可控能力，光電吊艙等信息感知產品作為無人系統的核心部件，市場需求潛力巨大，有望拉動相關業務收入體量增長。除配套無人系統外，公司光電吊艙產品在邊防

237、巡邏警戒、海上執法取證及自動武器戰等場景的應用已于 22 年完成實驗論證，預計 2023 年進行投標，或將帶動 23-24 年該領域業務增速回正。毛利率方面，同受公司部分產品定價較低影響，我們認為 2022 年公司信息感知業務毛利率將略低于 2021 年水平，23-24 年逐漸恢復。我們預測 22-24 年星網宇達信息感知業務增速分別為-4%、6%、5%，毛利率分別為 42.0%、44.0%、44.4%。4）其他業務：基于無人系統技術，星網宇達積極開拓無人車、無人船等其他業務板塊。無人車方面，2022 年公司中標全軍第一型軍用無人車，“十四五”期間將交付共計 700 余輛無人車，單價約為 13

238、0 萬/輛；無人船方面，公司無人靶船已完成開發，正在準備后續投標。由此可見，22-24 年公司其他業務具有充分的業績增長空間。毛利率方面，同受公司部分產品定價較低影響，我們認為 2022年公司其他業務毛利率將低于 2021 年水平，23-24 年逐漸恢復。我們預測 22-24年星網宇達其他業務增長率分別為 5%、15%、15%，毛利率分別為 30%、53%、55%。敬請參閱最后一頁特別聲明-64-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 3737：20202020-2024E2024E 星網宇達營收預測星網宇達營收預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E202

239、2E 2023E2023E 2024E2024E 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 無人系統 448.45 461.46 2.9%701.42 52.0%1,003.03 43.0%1,354.09 35.0%占比 65.43%60.08%69.77%75.63%79.90%衛星通信 115.79 141.72 22%144.55 2.0%153.23 6.0%160.89 5.0%占比 16.89%18.45%14.38%11.55%9.

240、49%信息感知 99.88 153.78 54%147.63-4.0%156.49 6.0%164.31 5.0%占比 14.57%20.02%14.69%11.80%9.70%其他 21.29 11.11-48%11.67 5.0%13.41 15.0%15.43 15.0%占比 3.11%1.45%1.16%1.01%0.91%合計合計 685.41685.41 71.9%71.9%768.07768.07 12.1%12.1%1 1,005.27005.27 30.9%30.9%1 1,326.16326.16 31.9%31.9%1 1,694.72694.72 27.8%27.8%資

241、料來源：wind，光大證券研究所預測 表表 3838：20202020-2024E2024E 星網宇達毛利預測星網宇達毛利預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利毛利率率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 無人系統 211.44 47.1%218.04 47.2%308.63 44.0%456.38 45.5%639.80 47.2%衛星

242、通信 55.38 47.8%68.12 48.1%65.05 45.0%71.25 46.5%77.34 48.1%信息感知 53.04 53.1%68.30 44.4%62.00 42.0%68.85 44.0%72.97 44.4%其他 5.32 25.0%6.30 56.7%3.50 30.0%7.11 53.0%8.48 55.0%合計合計 325.18325.18 47.4%47.4%360.75360.75 47.0%47.0%439.18439.18 43.7%43.7%603.59603.59 45.5%45.5%798.59798.59 47.1%47.1%資料來源：wind

243、，光大證券研究所預測 綜上，我們預計星網宇達 2022-2024 年營業收入分別為 10.05/13.26/16.95 億元（分別同比增長 30.88%/31.92%/27.79%），歸母凈利潤分別為 2.11/2.84/3.75 億元（分別同比增長 31.06%/34.67%/31.97%），EPS 分別為 1.35/1.82/2.40元。相對估值：相對估值：針對公司信息感知、衛星通信、無人系統三大業務板塊，選取經營相似業務的振芯科技、海格通信、理工導航、中航電子作為星網宇達的可比公司。其中，在衛星通信領域，選取致力于圍繞北斗衛星導航應用的“元器件-終端-系統”產業鏈提供產品和服務的振芯科技

244、和主營業務覆蓋“無線通信、北斗導航、航空航天、軟件與信息服務”四大領域的海格通信作為可比公司；在信息感知領域，選取主營慣性導航系統和光纖陀螺儀的理工導航作為可比公司；中航電子經營范圍覆蓋雷達系統、光電探測系統、慣性導航系統、無線電與衛星導航系統、無人機系統/遙控遙測/地面站等，與星網宇達業務相似度高?？杀裙?2023 年平均預測 P/E 為 29 倍，而星網宇達為 22 倍，低于可比公司平均水平。表表 3939：星網宇達星網宇達可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2

245、E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 300101.SZ 振芯科技 27.68 0.27 0.48 0.71 103 58 39 002465.SZ 海格通信 8.71 0.28 0.33 0.39 31 27 22 688282.SH 理工導航 49.33 1.11 1.00 1.77 44 49 28 600372.SH 中航電子 17.08 0.41 0.51 0.64 42 33 27 平均值 55 42 29 002829.SZ 星網宇達 40.06 1.04 1.35 1.82 38 30 22 資料來源：wind，可比公司預測來自 wind 一致預期

246、，星網宇達預測來自光大證券研究所，股價時間為 2023-01-30 盈利預測與估值：盈利預測與估值：星網宇達擁有軍工“四證”，深耕市場多年，積累了大量優質客戶資源。公司把握無人機市場需求上升機會，提出差異化競爭策略，無人機業務增長迅速。同時，公司以慣性技術為中心，引領智能無人裝備發展，為中長期營收增長提供了充足動力。我們預測，2022-2024 年公司營業收入分別為 敬請參閱最后一頁特別聲明-65-證券研究報告 國防軍工國防軍工 10.05/13.26/16.95 億元（分別同比增長 30.88%/31.92%/27.79%），歸母凈利潤分別為 2.11/2.84/3.75 億元（分別同比增長

247、 31.06%/34.67%/31.97%），對應 PE 30/22/17 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1 1）研發不及預期）研發不及預期：公司研制的慣性導航組件在技術上創新難度大，精確性和可靠性要求高，存在研發不及預期的風險；2 2）下游需求不及預期）下游需求不及預期：受下游軍品訂單、衛星互聯網發展進度、無人駕駛產業發展等行業不可控影響，可能導致訂單不及預期。表表 4040：星網宇達盈利預測與估值簡表：星網宇達盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）685.41

248、 768.07 1,005.27 1,326.16 1,694.72 營業收入增長率 71.90%12.06%30.88%31.92%27.79%凈利潤（百萬元）110.11 161.07 211.10 284.29 375.18 凈利潤增長率 816.34%46.29%31.06%34.67%31.97%EPS（元）0.71 1.04 1.35 1.82 2.40 P/E 56 38 30 22 17 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-30；注：20/21/22 公司總股本分別為 1.57/1.55/1.56 億股 5.2.45.2.4、晶品特裝（晶品特裝（

249、688084.SH688084.SH）北京晶品特裝科技股份有限公司（以下簡稱“晶品特裝”）成立于 2009 年，于2022 年 12 月在科創板成功上市。晶品特裝主營業務為光電偵察設備與軍用機器人系統的研發、生產和銷售，主要產品包括多個型號系列的無人機光電吊艙、手持光電偵察設備、單兵夜視鏡、手持穿墻雷達、排爆機器人、多用途機器人、便攜式偵察機器人等。晶品特裝深耕軍工信息化、智能化、無人化等技術領域，通過自主研發具備了復晶品特裝深耕軍工信息化、智能化、無人化等技術領域，通過自主研發具備了復雜系統總體研制能力，最終形成“智能感知雜系統總體研制能力，最終形成“智能感知+機器人”兩大業務板塊。機器人”

250、兩大業務板塊。在軍用機器人業務方面，晶品特裝積極布局無人化、智能化作戰裝備，突破并掌握了多傳感器融合探測、微小型高精度光電云臺、超寬帶雷達探測、高效動力驅動、高適應性底盤、多自由度自適應機械臂、高效人機協同及操控共 7 項重要核心技術，自主開發了系列地面機器人與無人車。晶品特裝在鞏固軍用市場地位的同時也注重發展軍民兩用技術，大力拓展核心技晶品特裝在鞏固軍用市場地位的同時也注重發展軍民兩用技術，大力拓展核心技術及產品在民用市場的應用。術及產品在民用市場的應用。例如，JP-R30 便攜式偵察機器人能夠有效采集環境信息，實現遠程可視化作戰指揮和晝夜偵察作業，適用于公安、武警、特戰小隊、偵察班等軍用場

251、景。JP-R350 是具有雙手爪設計、超多視角功能，并集偵察、轉移、處置為一體的中小型多用途機器人，適用于公共場所以及惡劣地形環境處理等民用場景。晶品特裝擁有光電偵察設備、軍用機器人等領域的多項關鍵核心技術，是國家軍晶品特裝擁有光電偵察設備、軍用機器人等領域的多項關鍵核心技術，是國家軍用機器人整機和核心部件重要供應商，具備充足的發展潛力。用機器人整機和核心部件重要供應商，具備充足的發展潛力。2020 年、2021 年、2022 前三季度，晶品特裝分別實現營收 2.85 億元、4.22 億元、1.80 億；歸母凈利潤 0.59 億元、0.61 億元、0.19 億元。公司不同業務對營業收入的貢獻有

252、明顯差異，其中主營業務收入主要來自光電偵察設備和軍用機器人。2020 年、2021年、2022 上半年，公司光電偵察設備收入分別為 1.62 億元、2.98 億元、0.37億元，占當期主營業務收入的比例不斷提高，分別為 57.09%、70.50%、82.82%。敬請參閱最后一頁特別聲明-66-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 6565：20182018-2022Q32022Q3 晶品特裝營業收入及同比增速晶品特裝營業收入及同比增速 圖圖 6666：20182018-2022Q32022Q3 晶品特裝歸母凈利潤及同比增速晶品特裝歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來

253、源：Wind，光大證券研究所 圖圖 6767：20192019-202022H122H1 晶品特裝分產品營收占比晶品特裝分產品營收占比 圖圖 6868：20192019-2022H12022H1 晶品特裝分產品毛利率晶品特裝分產品毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：晶品特裝招股說明書，光大證券研究所 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）光電偵查設備業務：晶品特裝突破了多傳感器融合探測技術、微小型高精度光電云臺技術、超寬帶雷達探測技術等關鍵技術，開發出多類光電偵察設備及無人機載光電吊艙產品，產品技術參數優異，構成公司核心競爭力。2022 年 1-6 月

254、，公司光電偵察設備毛利率為 38.04%。公司下游主要為軍方客戶，客戶集中度和穩定性高。2021 年度及 2022 年 1-6 月該業務毛利率較低，主要原因在于低毛利率產品銷售收入占比較大。此外，公司營收體量較小，容易受到訂單以及收入確認的大幅影響。我們預測 22-24 年晶品特裝光電偵查設備業務增速分別為-22.5%、43.5%、40.0%，毛利率分別為 38.5%、37.0%、36.0%。2）軍用機器人業務：晶品特裝積極布局無人化、智能化作戰裝備，突破并掌握了高效動力驅動、高適應性底盤、多自由度自適應機械臂、高效人機協同及操控等核心關鍵技術，自主開發了系列地面機器人和無人車，目前有多款機器

255、人及無人車正在參與軍方招標或評測，中標后將帶動業務增速回正并迅速增長。據公司招股說明書，公司上市募資 6.3 億元，其中擬投入 4.27 億元建設特種機器人南通產業基地（一期）建設項目，建設期兩年，項目完成后有望增強公司在軍用機器人領域的盈利能力。2022 年 1-6 月公司多用途機器人實現毛利 35.3 萬元，毛利率達 69.37%。同時由于高毛利排爆機器人-R901 交付帶動公司 2022 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-67-證券研究報告 國防軍工國防軍工 1-9 月利潤水平同比大幅提升，公司 2022 年前三季度毛利率大幅增長。我們預測 22-24 年晶品特裝軍用機器人業務增長率分別為

256、58.7%、26.6%、37.9%，毛利率分別為 40.0%、39.5%、37.0%。3）技術服務業務：據公司招股說明書，公司其他產品的銷售收入主要為受托研制項目產生的技術服務收入。由于受托研制項目需求多樣、定制化程度高，不同的項目周期跨度長短不一、研究難度存在差異且研制過程存在一定的不可預見性及不確定性，公司技術服務業務毛利率波動較大，各項目之間可比性較小。2021年公司技術服務業務毛利率為負主要系“無人平臺研制”（即多用途機器人-R903）項目毛利率為-97.58%所致。2020 年度及 2022 年 1-6 月公司技術服務收入毛利率較高，主要是由于“F001”、“作戰任務規劃系統”、“F

257、905”等項目毛利率高。參考 2022 年 1-6 月該業務營收和毛利率水平，我們預測 22-24年晶品特裝技術服務業務增長率分別為 30%、35%、38%，毛利率分別為 60%、58%、56%。表表 4141：20202020-2024E2024E 晶品特裝營收預測晶品特裝營收預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速

258、 光電偵查設備 162.44 105.4%297.52 83.2%230.68-22.5%331.07 43.5%463.65 40.0%占比 57.09%70.50%54.81%57.67%58.06%軍用機器人 107.08 489.9%104.76-2.2%166.24 58.7%210.51 26.6%290.23 37.9%占比 37.63%24.82%39.50%36.67%36.34%技術服務 7.54 5.8%13.24 75.7%17.22 30.0%23.24 35.0%32.07 38.0%占比 2.65%3.14%4.09%4.05%4.02%主營業務收入主營業務收入合

259、計合計 277.06277.06 165.5%165.5%415.52415.52 50.0%50.0%414.14414.14 -0.30.3%564.81564.81 36.436.4%78785.955.95 3 39.29.2%其他業務收入 7.48 24.9%6.52-12.9%6.72 3.1%9.22 37.3%12.66 37.3%占比 2.63%1.54%1.60%1.61%1.59%營業收入合計 284.54 157.8%422.03 48.3%420.86-0.3%574.04 36.4%798.61 39.1%資料來源：wind，光大證券研究所預測 表表 4242：20

260、202020-2024E2024E 晶品特裝主營業務毛利預測晶品特裝主營業務毛利預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 光電偵查設備 81.23 50.0%84.14 28.3%88.81 38.5%122.49 37.0%166.91 36.0%軍用機器人 69.47 64.9%38.89 3

261、7.1%66.50 40.0%83.15 39.5%107.38 37.0%技術服務 3.67 48.7%-7.05-53.2%10.33 60.0%13.48 58.0%17.96 56.0%其他 1.88 25.1%4.73 72.5%1.07 16.0%2.03 22.0%2.91 23.0%合計合計 154.36154.36 54.254.2%115.98115.98 27.527.5%165.64165.64 39.439.4%219.12219.12 38.238.2%292.26292.26 36.636.6%資料來源：wind，光大證券研究所預測 綜上，我們預測，2022-20

262、24 年公司營業收入分別為 4.21/5.74/7.99 億元（分別同比增長-0.28%/36.40%/39.12%），歸母凈利潤分別為 0.71/1.05/1.53 億元（分別同比增長 17.65%/48.14%/44.85%），EPS 分別為 0.94/1.39/2.02 元。相對估值：相對估值：據公司招股說明書，由于在光電偵察設備業務領域，國內上市公司不存在與發行人完全相似的企業，因此該業務選擇所處行業內或關系密切的上下游產業主要上市公司作為可比公司。光電偵察設備領域，選取無人機系統及相關配套產品與晶品特裝無人機光電吊艙業務密切相關的中無人機和航天彩虹以及與手持光電偵察設備和單兵夜視鏡等

263、產品密切相關的上市公司睿創微納作為可比公司；軍用機器人領域，選取業務具有一定相似性的特種機器人和工業機器人領域上市公司埃斯頓作為可比公司?？杀裙?2023 年平均預測 P/E 為 53 倍，而晶品特裝為 59 倍，略高于可比公司平均水平。我們認為晶品特裝經過多年的蓄勢深耕和精研突破，未來把握產業機遇，發展空間頗為可觀，因此給予估值溢價。敬請參閱最后一頁特別聲明-68-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 4343：晶品特裝晶品特裝可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E

264、2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 688297.SH 中無人機 49.78 0.55 0.54 0.84 91 92 60 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.30 0.46 100 78 50 688002.SH 睿創微納 43.76 1.04 1.10 1.59 42 40 28 002747.SZ 埃斯頓 25.51 0.14 0.21 0.35 182 122 73 平均值 104 83 53 688084.SH 晶品特裝 82.30 1.07 0.94 1.39 77 87 59 資料來源：wind，可比公司預測來自 wind

265、一致預期，中無人機 2022 年 EPS 預測來自中無人機 2022 年度業績快報并按照目前股本全面攤薄，晶品特裝預測來自光大證券研究所，股價時間為 2023-01-30 盈利預盈利預測與估值：測與估值：當代戰爭中無人系統的應用拉動對光電偵查設備的需求，地面機器人及無人戰車能夠在不同場景下執行多項作戰任務，軍用無人系統市場前景廣闊。晶品特裝公司是我國軍用機器人整機和相關部件的核心供應商，公司的營收規模和銷售毛利率雖暫時處于行業中下游，但經過多年潛心發展，公司已突破并掌握了光電偵察設備、軍用機器人等領域的多項關鍵核心技術，相關產品的技術參數或指標突出，多款型號在軍隊競標綜合評比中排名第一，發展前

266、景可期。我們預測，2022-2024 年公司營業收入分別為 4.21/5.74/7.99 億元（分別同比增長-0.28%/36.40%/39.12%），歸母凈利潤分別為 0.71/1.05/1.53 億元（分別同比增長 17.65%/48.14%/44.85%），對應 PE 為 87/59/41 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1 1）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿。汗久媾R國內外競爭進一步加劇的風險；2 2）研）研發不及預期發不及預期：高端軍品仍處于技術突破期，新裝備研制進程存在的不確定性導致研發不及預期；3 3）下游需求不及預期）下游需求不及預期：受疫情影響，下游需求可能不及

267、預期；4 4）新股股價波動風險）新股股價波動風險。表表 4444：晶品特裝盈利預：晶品特裝盈利預測與估值簡表測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）284.54 422.03 420.86 574.04 798.61 營業收入增長率 157.85%48.32%-0.28%36.40%39.12%凈利潤（百萬元）58.90 60.51 71.19 105.46 152.76 凈利潤增長率 2.73%17.65%48.14%44.85%EPS（元）1.07 1.07 0.94 1.39 2.02

268、 P/E 77 77 87 59 41 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-30；注：發行前公司總股本為 0.57 億股，2022-12-08 新股上市公司總股本增至 0.76 億股 5.2.55.2.5、航天電子（航天電子（600879.SH600879.SH）航天電子于 1995 年在上交所上市，主營業務為航天電子、無人機系統及高端智能裝備、電線電纜等產品的研發、生產與銷售。公司具有裝備發展部無人機研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。2018 年，公司投資成立了子公司航天飛鴻，專業從事無人機系統的研發、設計、

269、生產和銷售，推動了公司無人機產業的規?；l展。航天電子主要無人機產品為中近程戰術級無人機系統，已形成了多個型號的無人航天電子主要無人機產品為中近程戰術級無人機系統，已形成了多個型號的無人機系列。機系列。2021 年，航天九院正式發布“飛鴻”無人機品牌，豐富了航天科技集團武器型號的完整性和多樣性，是在無人系統領域進一步加速產業化、國際化發展的重要舉措?！帮w鴻”系列無人機形成了“遠中近結合”、“高低速互補”、“固定翼旋翼兼具”、從 300 克至 8 噸級超近程、近程、中遠程、巡飛作戰四大系列 30 余型產品，重點代表性產品包括 FH-901 巡飛蜂群系統、FH-902 單兵固定翼無人機系統、FH-

270、91 偵察無人機系統、FH-95 中遠程電抗察打無人機系統、FH-97 中程高速察打無人機系統、FH-909 高速察打無人直升機系統，全方位展示了“飛鴻”品牌多層次、立體化、智能化的偵察打擊能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-69-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 6969：“飛鴻”系列主要產品一覽“飛鴻”系列主要產品一覽 資料來源：網易新聞，騰訊新聞，光大證券研究所整理 航天電子航天電子 20182018-20212021 年營收和歸母凈利潤持續增長。年營收和歸母凈利潤持續增長。公司營業收入從 2018 年的135.3 億元增長至 2021 年的 159.9 億元，3 年 CAGR 為 5.

271、7%，2022 年前三季度營收 122.9 億元；歸母凈利潤從 2018 年的 4.6 億元增長至 2021 年的 5.5 億元，3 年 CAGR 達 6.3%，保持穩步提升，2022 年前三季度歸母凈利潤達到 5.0億元。自成立以來，航天電子子公司航天飛鴻處于快速成長期，對公司的營業收入和利潤貢獻占比逐年提升。2021 年，航天飛鴻營收 7.8 億元，2018-2021 年CAGR 為 11.7%，凈利潤 0.6 億元，2018-2021 年 CAGR 為 16.5%。圖圖 7070：20182018-2022Q32022Q3 航天電子營業收入及同比增速航天電子營業收入及同比增速 圖圖 71

272、71：20182018-2022Q32022Q3 航天電子歸母凈利潤及同比增速航天電子歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 航天電子集中資源開展無人系統、智能通信和慣導系統研發，持續加大研發投入。航天電子集中資源開展無人系統、智能通信和慣導系統研發，持續加大研發投入。公司研發費用率從 2018 年的 2.89%增長至 2021 年的 4.49%。2022 年 5 月，公司發布公告擬定增募集資金總額預計不超過 41.36 億元，擬扣除發行費用后全部用于智能無人系統裝備產業化、智能電子及衛星通信產品產業化、慣性導航系統裝備產業化和補充流動資金

273、。表表 4545：20222022 年年 5 5 月航天電子公告非公開發行股票擬募投項目情況月航天電子公告非公開發行股票擬募投項目情況 募投項目名稱募投項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額（億元）（億元）募集資金擬投入募集資金擬投入金額（億元）金額（億元）智能無人系統裝備產業化 延慶無人機裝備產業基地一期建設項目 6.89 4.00 無人系統配套裝備產業化項目 2.00 2.00 智能無人水下航行器產業化項目 1.35 1.35 機場無人智能協同保障系統項目 1.15 1.00 智能無人系統裝備產業化項目智能無人系統裝備產業化項目合計合計 11.3911.39 8.358.35 智能電子及衛

274、星通信產品產業化 智能綜合電子信息系統產業化項目 10.00 10.00 新一代衛星通信載荷及終端產品產業化項目 3.00 3.00 智能電子及衛星通信產品產業化項目合計智能電子及衛星通信產品產業化項目合計 13.0013.00 13.0013.00 敬請參閱最后一頁特別聲明-70-證券研究報告 國防軍工國防軍工 慣性導航系統裝備產業化 石英振梁加速度計和精密電磁組件產業化項目 2.86 2.86 宇航用集成電路關鍵封裝部件及超精密裝備批生產建設項目 2.85 2.85 新型智能慣導系統研發與產業化能力建設項目 2.00 2.00 先進激光導航產品研發及產業化批產項目 1.85 1.85 先進

275、光纖慣性及光電信息產品研制能力建設項目 1.46 1.46 慣慣性導航系統裝備產業化項目合計性導航系統裝備產業化項目合計 11.0211.02 11.0211.02 補充流動資金 9.00 9.00 合計合計 44.4044.40 41.3641.36 資料來源：航天電子公司公告，光大證券研究所 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）航天產品業務：中國航天事業的快速發展帶動航天產品需求旺盛。與此同時，公司加大創新資金投入，全面提升航天電子、無人系統及高端智能裝備等方面的研發能力，推動公司可持續發展，鞏固行業龍頭地位。我們認為公司航天產品業務穩中向好發展態勢不變，預測 2

276、2-24 年公司航天產品業務營收增速與 2021 年基本持平，分別為 16%、16%、15%；毛利率延續 2021 年水平，分別為 22.6%、22.5%、22.5%。2）民用產品業務：近年來公司民用產品生產成本提升，收入水平較疫情前有所下降?？紤]到軍工領域民用產品需求擴張，我們認為公司 2022 年民用產品業務營收增速將在 2021 年 10.2%水平上小幅回升，23-24 年公司民用業務發展基本穩定，營收增速在10%左右波動，22-24 年民用產品業務毛利率保持在10%-11%左右。我們預測 22-24 年航天電子民用產品業務增長率分別為 11%、10%、9%，毛利率分別為 11.1%、1

277、0.5%、10.0%。3）其他業務：受疫情沖擊，2021 年公司其他業務營收出現負增長。在公司科學管理、推動技術創新等相關措施下，我們認為其他業務營收有望得到恢復。我們預測 22-24 年航天電子其他業務增長率分別為 12%、14%、13%，毛利率維持60%。表表 4646：20202020-2024E2024E 航天電子營收預測航天電子營收預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百

278、萬元）金額（百萬元）增速增速 金額（百萬元）金額（百萬元）增速增速 航天產品 10,078.5 11.5%11,719.5 16.3%13,594.6 16.0%15,769.8 16.0%18,135.2 15.0%占比 72%73%74%75%76%民用產品 3,732.3-17.2%4,111.7 10.2%4,564.0 11.0%5,020.4 10.0%5,472.3 9.0%占比 27%26%25%24%23%其他 197.8 16.4%158.0-20.1%176.9 12.0%201.7 14.0%227.9 13.0%占比 1%1%1%1%1%合計合計 14,008.614

279、,008.6 2.2%2.2%15,989.215,989.2 14.1%14.1%18,335.618,335.6 14.7%14.7%20,991.920,991.9 14.5%14.5%23,835.423,835.4 13.13.5 5%資料來源：wind，光大證券研究所預測 表表 4747：20202020-2024E2024E 航天電子毛利預測航天電子毛利預測 分產品分產品 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元

280、）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛利（百萬元）毛利（百萬元）毛利率毛利率 毛毛利（百萬元）利（百萬元）毛利率毛利率 航天產品 2,071.04 20.5%2,650.41 22.6%3,072.39 22.6%3,548.20 22.5%4,080.43 22.5%民用產品 441.39 11.8%465.28 11.3%506.61 11.1%527.14 10.5%547.23 10.0%其他 147.76 74.7%93.29 59.1%106.15 60.0%121.01 60.0%136.74 60.0%合計合計 2 2,660.19660.19 19.0%19.0%3 3,208.2

281、08.9898 20.1%20.1%3 3,685.14685.14 20.1%20.1%4 4,196.36196.36 20.0%20.0%4 4,764.40764.40 20.0%20.0%資料來源：wind，光大證券研究所預測 綜上，我們預計航天電子 2022-2024 年營業收入分別為 183.36/209.92/238.35 億 元（分 別 同 比 增 長 14.67%/14.49%/13.55%），歸 母 凈 利 潤 分 別 為 敬請參閱最后一頁特別聲明-71-證券研究報告 國防軍工國防軍工 6.41/7.40/8.32 億（分別同比增長 16.71%/15.37%/12.53

282、%），EPS 分別為0.24/0.27/0.31 元。相對估值：相對估值：航天電子的航天產品主要包括高性能傳感器、無線電測控系統、特種電子通信等軍用電子信息配套產品。我們選取經營航天電子類業務的中航光電、航天電器、國?？萍?、中航電子和航天發展作為航天電子的可比公司。1）中航光電經營范圍包括電子元器件制造、機械電氣設備制造、制冷和空調設備制造、汽車零部件及配件制造等，主營業務為電連接器、光器件及光電設備和流體、齒科及其他產品。中航光電廣泛應用于航空航天和軍事領域、通訊網絡與數據中心等民用高端制造領域，與航天電子在光電設備元器件方面具有相似性；2）航天電器是國內集科研與生產于一體的電子元器件骨干企

283、業之一，從事高端連接器、繼電器、微特電機、光電通信器件、線纜組件、二次電源、控制組件和遙測系統等研制生產和技術服務，產品廣泛應用于航空、航天、船舶、兵器等各個領域。3）國?？萍紝I從事微波與信息技術相關產品的生產和銷售，主營業務包括雷達整機與相關系統、軌道交通系統、工業軟件與智能制造等。國?？萍冀洜I范圍中與航天電子相關度較高的有通信傳輸設備、電子元器件、儀器儀表的研究、開發、生產、銷售及維護服務和衛星地面接收設施工程設計等。4）中航電子產品譜系覆蓋飛行控制系統、雷達系統、光電探測系統、座艙顯示控制系統、機載計算機與網絡系統、慣性導航系統、無線電與衛星導航系統、無人機系統/遙控遙測/地面站等航空

284、電子相關領域，面向航天、兵器、船舶、電子信息等領域提供配套產品及服務。中航電子為各型飛行器、發動機與防務系統提供先進的航空電子技術，與航天電子業務可比度高。5）航天發展以信息技術為主業和基業，從事發電機及發電機組、雷電防護與電磁防護、通信系統設備、射頻仿真產品及配套設備、航天工業相關設備、專用儀器儀表設、電子測量儀器等設計與制造，是致力于軍用產業、軍民融合產業航天電子領域的一家高新技術公司?？杀裙?2023 年平均預測 P/E 為 27 倍，航天電子為 27 倍，與可比公司平均水平持平。表表 4848：航天電子航天電子可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價

285、（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 002179.SZ 中航光電 58.26 1.81 1.66 2.09 32 35 28 002025.SZ 航天電器 65.15 1.08 1.38 1.82 60 47 36 600562.SH 國?？萍?17.40 0.42 0.53 0.64 41 33 27 600372.SH 中航電子 17.08 0.41 0.51 0.64 42 33 27 000547.SZ 航天發展 10.48 0.40 0.54 0.71 26 1

286、9 15 平均值 40 33 27 600879.SH 航天電子 7.37 0.20 0.24 0.27 36 31 27 資料來源：wind，可比公司預測來自 wind 一致預期，航天電子預測來自光大證券研究所，股價時間為 2023-01-30 盈利預測與估值：盈利預測與估值：航天電子具備深厚的技術儲備和資質條件，構建起無人機系統從研發設計、生產制造到飛行培訓和售后服務的完整產業鏈。作為行業龍頭，公司深耕無人機系統領域，發展穩扎穩打。我們預測，2022-2024 年公司營業收入分別為 183.36/209.92/238.35 億元（分別同比增長 14.67%/14.49%/13.55%），歸

287、母凈利潤分別為 6.41/7.40/8.32 億元（分別同比增長 16.71%/15.37%/12.53%），對應 PE 31/27/24 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-72-證券研究報告 國防軍工國防軍工 風險提示：風險提示：1 1）行業訂單不及預期風險）行業訂單不及預期風險：航天產品創新研發難度大，公司產品質量存在不確定性。此外疫情可能會對產業鏈造成不可控影響，使得訂單不及預期；2 2）產能擴張進度不及預期風險）產能擴張進度不及預期風險：受新冠疫情影響，公司產能擴張速度可能不及預期；3 3）募集項目進展不及預期風險）募集項目進展不及預期風險：公司募集項目存在創新難

288、度大，科研成果產業化要求高等特點，募集項目進展可能不及預期。表表 4949：航天電子盈利預測與估值簡表：航天電子盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）14,008.59 15,989.21 18,335.57 20,991.89 23,835.41 營業收入增長率 2.16%14.14%14.67%14.49%13.55%凈利潤（百萬元）478.46 549.20 640.98 739.52 832.20 凈利潤增長率 4.40%14.79%16.71%15.37%12.53%EPS

289、（元）0.18 0.20 0.24 0.27 0.31 P/E 42 36 31 27 24 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-30 6 6、風險提示風險提示 1 1）國際政治形勢變動對我國無人機軍貿出口帶來不利影響。）國際政治形勢變動對我國無人機軍貿出口帶來不利影響。無人機軍貿出口受國際局勢穩定性、國家間雙邊關系等因素影響，國際政治形勢的變動可能會導致部分國家對我國的無人機軍貿需求下降；2 2）我國軍用無人機列裝不及預期風險。）我國軍用無人機列裝不及預期風險。軍用無人機行業具有高度計劃性，無人機列裝受國內政策指向的極大影響。若國內政策變動，則可能導致國內列裝

290、需求減少；3 3）無人機新型號研發不及預期風險。）無人機新型號研發不及預期風險。當前無人機成為全球軍備競爭新熱點，美國、以色列、土耳其等具備無人機高研制能力的國家是我國強有力的競爭對手，若我國無人機新型號研發不及預期，則可能對相關企業發展、我國軍貿競爭甚至我國軍備列裝造成負面影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-73-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 5050：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)投資評級投資評級 21A21A 22E22E 23E

291、23E 21A21A 22E22E 23E23E 本本次次 變動變動 002389.SZ 航天彩虹 23.08 0.23 0.29 0.40 100 80 58 買入 首次覆蓋 688297.SH 中無人機 49.78 0.55 0.54 0.77 91 92 65 買入 首次覆蓋 002829.SZ 星網宇達 40.06 1.04 1.35 1.82 38 30 22 買入 首次覆蓋 688084.SH 晶品特裝 82.30 1.07 0.94 1.39 77 87 59 買入 首次覆蓋 600879.SH 航天電子 7.37 0.20 0.24 0.27 36 31 27 增持 首次覆蓋

292、資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-30 敬請參閱最后一頁特別聲明-74-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取

293、必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方

294、法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷

295、。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自

296、營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

297、資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投

298、資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何

299、直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE