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1、證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明中國經濟高質量發展系列研究中國經濟高質量發展系列研究布局數字基礎設施 REITs 新賽道布局數字基礎設施 REITs 新賽道中國銀河證券首席經濟學家，研究院院長：中國銀河證券首席經濟學家，研究院院長：章俊總量組分析師：總量組分析師：高明、楊超、吳京；分析師助理：王雪瑩科技組分析師：科技組分析師：吳硯靖、趙良畢；分析師助理：胡天昊請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2Table_ReportTypeIndexTable_Header數字經濟專題報告數字經濟專題報告20242024 年年 0 01 1 月月 3 31

2、 1 日日Table_Title布局數字基礎設施布局數字基礎設施 REITsREITs 新賽道新賽道核心觀點：核心觀點：Table_Summary中國數字經濟發展的政策優勢中國數字經濟發展的政策優勢：黨的十八大將數字經濟上升為國家戰略。十九大提出建設“數字中國”和“智慧社會”的宏偉藍圖。二十大進一步提出“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”的戰略任務。未來的中國將以數字經濟新優勢構筑國家競爭新優勢。2023 年中國的數字經濟政策加速出臺，頂層設計、機構改革、行業政策、國際化政策等都在快速推進。全球數字基礎設施全球數字基礎設施 REITsREITs

3、 發展趨勢。發展趨勢。全球已有 40 多個國家和地區建立了 REITs 市場，當前 REITs 已成為僅次于股票和債券的第三大基礎性金融產品。數據中心 REITs 的底層資產是分布在全球各大洲的數據中心，為全球互聯網企業提供服務。我國正在數據中心 REITs 發行方面進行積極探索，可以期待數據中心 REITs 進入試點和實踐。中國數據中心市場前景廣闊中國數據中心市場前景廣闊，REITsREITs 將為數據中心提供新融資渠道將為數據中心提供新融資渠道。2022 年數字經濟規模已達到 50.2 萬億元，同時保持高速正增長；數字經濟對第一、二、三產業的滲透率分別達到 10.5%、24.0%、44.7

4、%。以數字技術為核心的新技術應用不斷進入生產生活，對經濟發展的放大、疊加、倍增作用不斷凸顯。數據中心需求主要集中于第三產業，具有較高的投資回報，可作為基礎設施 REITs 的底層資產。未來，隨著互聯網+、大數據戰略、數字經濟、智慧化建設等政策的深入實施，數據中心市場規模將加速增長，投資價值不斷增強。REITs 可將數據中心未來的現金流提前變現，為我國數據中心市場提供新機遇。發展數字基礎設施發展數字基礎設施 REITsREITs 面臨三大挑戰面臨三大挑戰：第一，如何進行資產剝離。第二，數據中心財務數據的可驗證問題。第三，數據中心的估值問題。政策建議政策建議：第一，完善制度環境。第二，加大政策力度

5、推動新型電力系統與算力系統融合規劃。第三，發揮央國企在數字基礎設施 REITs領域的主力軍作用。第四，建立綜合性的評估框架。第五，加強前期市場培育。投資建議投資建議：數字基礎設施進入 REITs 底層資產范圍，除了數據中心之外，還包括人工智能項目、5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目等，隨著數字經濟滲透率不斷提升，數字基礎設施 REITs 有望實現中長期相對樂觀的預期回報。分析師分析師Table_Authors首席經濟學家章?。篠0130523070003高明：S0130522120001楊超：S0130522030004吳京：S01

6、30523080001吳硯靖：S0130519070001趙良畢：S0130522030003研究助理：王雪瑩、胡天昊風險提示風險提示1.對政策理解不到位的風險2.政策支持力度不及預期的風險fXwVNBgWjYaUqV7N9RbRpNqQoMsOfQnNpNkPnNoP8OrQmMuOnMmQNZoMqN請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告目目錄錄一、數字經濟與數據基礎設施一、數字經濟與數據基礎設施 REITsREITs 的政策基礎的政策基礎.4 4（一）發展數字經濟的政策基礎.4（二）發行數字基礎設

7、施 REITs 的政策基礎.7二、數字基礎設施二、數字基礎設施 REITsREITs：全球趨勢與中國實踐：全球趨勢與中國實踐.8 8（一）全球數字基礎設施 REITs 的發展趨勢.8（二）中國數字基礎設施 REITs 的底層資產狀況.8（三）中國發行數字基礎設施 REITs 的難點.12三、政策建議三、政策建議.1313四、投資建議四、投資建議.1414五、風險提示五、風險提示.1717請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告一、數字經濟與數據基礎設施一、數字經濟與數據基礎設施 REITsREITs 的政

8、策基礎的政策基礎（一）發展數字經濟的政策基礎黨中央高度重視發展數字經濟。黨中央高度重視發展數字經濟。黨的十八大將數字經濟上升為國家戰略。黨的十九大提出推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，建設數字中國、智慧社會的宏偉藍圖。黨的二十大報告提出“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”的戰略任務。黨的十八大以來黨的十八大以來，一系列重大政策和中長期規劃陸續出臺一系列重大政策和中長期規劃陸續出臺（表表 1 1）。黨的十八屆五中全會提出，要實施網絡強國戰略和國家大數據戰略，拓展網絡經濟空間，促進互聯網和經濟社會融合發展，支持基于互聯網的各類創新。網

9、絡強國戰略實施綱要、數字經濟發展戰略綱要等重要文件的出臺，從國家層面部署推動數字經濟發展。2019 年，國家數字經濟創新發展試驗區實施方案發布，國家數字經濟創新發展試驗區工作開展法規頒布，數字技術已成為新一輪技術革命和產業變革的重點方向，數字轉型為培育經濟增長新動能提供重要引擎，數字經濟成為構建現代化經濟體系的重要內容。2020 年，關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案頒布，以“上云用數賦智”深入推進企業數字化轉型，加快數字化轉型共性技術、關鍵技術研發應用。支持在具備條件的行業領域和企業范圍探索大數據、人工智能、云計算、數字孿生、5G、物聯網和區塊鏈等新一代數字技術應用和集成創新

10、。2021 年，“十四五”大數據產業發展規劃發布，促進了我國數字經濟發展所需要的底層技術的發展，打造數字經濟發展新優勢，為建設制造強國、網絡強國、數字中國提供有力支撐。2022 年，“十四五”數字經濟發展規劃發布，明確了“十四五”時期推動數字經濟健康發展的指導思想、基本原則、發展目標、重點任務和保障措施。2023 年，數字中國建設整體布局規劃發布，明確了數字中國建設整體戰略部署。表表 1 1：中國數字經濟的中長期規劃中國數字經濟的中長期規劃年份年份發文單位發文單位政策名稱政策名稱政策意義政策意義2016 年中共中央、國務院網絡強國戰略實施綱要提出建設網絡強國“三步走”計劃，我國數字經濟行業發展

11、已具雛形。2018 年中共中央、國務院數字經濟發展戰略綱要明確我國數字經濟發展基礎設施、服務等方面的系統戰略部署。2019 年國家發改委、中央網信辦國家數字經濟創新發展試驗區實施方案國家數字經濟創新發展試驗區工作開展法規頒布。2020 年國家發改委、中央網信辦關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案以“上云用數賦智”深入推進企業數字化轉型，大力培育數字經濟新業態。2021 年工業和信息化部“十四五”大數據產業發展規劃促進了我國數字經濟發展所需要的底層技術的發展。2022 年國務院“十四五”數字經濟發展規劃明確了我國數字經濟發展的總體思路、發展目標、重點任務和重大舉措。2023 年中共

12、中央、國務院數字中國建設整體布局規劃明確了數字中國建設整體戰略部署。資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告2 2023023 年更是中國數字經濟政策加速出臺的一年。從頂層設計、機構改革、行業發展，到年更是中國數字經濟政策加速出臺的一年。從頂層設計、機構改革、行業發展，到國際化等方面都在快速推進（表國際化等方面都在快速推進（表 2 2）。）。體制機制方面體制機制方面：2023 年 2 月 27 日，中共中央、國務院印發 數字中國建設整體布局規劃，這是頂層設計的核心文

13、件，提出“數字中國建設按照2522的整體框架進行布局”的戰略。3 月 16 日，中共中央、國務院印發黨和國家機構改革方案，決定組建國家數據局。12 月31 日，國家數據局等 17 部委聯合印發了“數據要素”三年行動計劃（20242026 年），強調發揮數據要素的放大、疊加、倍增作用，充分發揮數據要素乘數效應，賦能經濟社會發展。10 月 31 日中央金融工作會議強調，要做好包括“數字金融”在內的五篇大文章，對數字經濟進一步加強金融支持。12 月 23 日，國家發展改革委、國家數據局印發了數字經濟促進共同富裕實施方案，部署了推動區域數字協同發展、大力推進數字鄉村建設、強化數字素養提升和就業保障、促

14、進社會服務普惠供給等四方面重點舉措。行業發展方面：行業發展方面：3 月 5 日政府工作報告提出了 2023 年數字經濟發展重點，包括支持平臺經濟發展、加快傳統行業和中小企業數字化轉型等要素。為了落實政府工作報告的政策部署，5 月 23 日，國家市場監督管理總局發布了工業互聯網平臺選型要求，為企業評價并選擇適宜的互聯網平臺提供了國家標準。6 月 13 日，財政部、工信部發布關于開展中小企業數字化轉型城市試點工作的通知，擬分三批組織開展試點，聚焦制造業關鍵領域。12 月 13 日的中央經濟工作會議強調，要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。9 月 16 日，黃河數據中心正式上線

15、，將帶動中國北部數字技術創新合作和數字經濟融合發展。國際合作層面：國際合作層面：數字中國建設整體布局規劃提出的“2522”整體框架中第四個“2”指的就是“國內數字化+國際數字化”兩大環境。習近平總書記在講話中多次提及要提升數字產業國際競爭力、加強數字經濟國際交流。9 月 4 日，在向 2023 中國國際智能產業博覽會所致賀信中，再次強調“中國愿同世界各國一道，把握數字時代新趨勢，深化數字領域國際交流合作”。7 月 5 日，2023 全球數字經濟大會拉薩高峰論壇在拉薩召開，會上提出加速推進西藏融入國家“東數西算”產業發展格局的倡議，這將助力數字經濟在西藏等偏遠地區的發展。請務必閱讀正文最后的中國

16、銀河證券股份有限公司免責聲明。6Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告表表 2 2：20232023 年數字經濟重要政策回顧年數字經濟重要政策回顧時間時間政策政策/會議會議/文章文章要點要點2 2 月月 2727 日日中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃提出數字中國建設提出數字中國建設兩階段目標兩階段目標，到 2025 年，數字中國建設取得重要進展；到 2035 年，數字化發展水平進入世界前列。站在國家發展戰略的角度，提出“25222522”整體建設框架整體建設框架，“即夯實數字基礎設施和數據資源體系兩大基礎，推進數字技術與經濟、政治、文化、社會、生

17、態文明建設五位一體深度融合，強化數字技術創新體系和數字安全屏障兩大能力，優化數字化發展國內國際兩個環境”。3 3 月月 5 5 日日李克強總理在十四屆全國人民代表大會一次會議作政府工作報告“數字經濟”連續五年被寫入政府工作報告，再次釋放了大力發展數字經濟大力發展數字經濟的積極信號，包括“數字中國”、“平臺經濟”在內的關鍵詞被反復提及，體現了國家層面對于發展數字經濟和建設數字中國的重視程度。3 3 月月 1616 日日中共中央、國務院印發黨和國家機構改革方案配合“數字中國”和“智慧社會”的國家建設目標，政府部門相應地進行機構改革，首次提出首次提出組建國家數據局組建國家數據局的倡的倡議。議。國家數

18、據局“負責協調推進數據基礎制度建設，統籌數據資源整合共享和開發利用，統籌推進數字中國、數字經濟、數字社會規劃和建設等”。3 3 月月 2020 日日國家知識產權局辦公室關于印發數字經濟核心產業分類與國 際 專 利 分 類 參 照 關 系 表（2023）的通知為了繼續貫徹落實二十大“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群業集群”的要求，協助搭建的要求，協助搭建數字經濟統計監測體系數字經濟統計監測體系，強化對數字經濟核心產業專利規模、構成和質量的動態監測能力。這將為數字經濟產業發展的科學決策和有效

19、管理提供統計數據支持，促進知識產權與數字經濟核心產業的融合知識產權與數字經濟核心產業的融合發展發展。5 5 月月 2323 日日國家市場監督管理總局發布2023年第2號中華人民共和國國家標準公告工業互聯網平臺選型要求為了響應政府工作報告中支持平臺經濟發展支持平臺經濟發展的要求，國家發布了一項權威標準權威標準，為平臺需求方選擇平臺提供了參考依據，為企業評價工業互聯網平臺賦能水平提供了標準，從而幫助企業選擇適宜自身的工業互聯網平臺。6 6 月月 6 6 日日數據要素市場化配置綜合改革研究院發布數據要素市場化配置綜合改革成效（數據要素活力指數）評估體系該評估體系主要明確了數據要素市場數據要素市場五個

20、方面的規范要求，包括開展數據要素市場化配置綜合改革成效評估的基礎框架，兩類評估過程的劃分，評估主體和人員，信息采集和處理以及評估方法。該文件填補了數據要素相關領域的政策空白，進一步突顯了數據要素的重要價值。6 6 月月 1313 日日財政部、工業和信息化部發布關于開展中小企業數字化轉型城市試點工作的通知為了深入貫徹政府工作報告中“加快傳統行業和中小企業數字化轉型”的要求，擬分三批組織開展中小企業數數字化轉型城市試點工作字化轉型城市試點工作。為促進中小企業數字創新，支持試點城市在選擇關鍵行業和相關中小企業時，分析行業的通用需求和個性需求，結合需求，通過市場競爭的方式來選定數字化服務提供商，便于提

21、供商更好更及時地向需要改進的企業提供診斷、咨詢等數字化服務。6 6 月月 1414 日日市場監管總局印發關于加強計量數據管理和應用的指導意見隨著大力發展數字經濟的腳步向前邁進，計量數據的規模效應更加顯著，計量數據與產業鏈的結合更加緊密。計劃計劃在重點領域在重點領域、戰略性新興產業培育戰略性新興產業培育 3030 家國家計量數據建設應用基地家國家計量數據建設應用基地，挖掘和推廣挖掘和推廣 100100 個計量數據應用優秀案例個計量數據應用優秀案例，從而進一步釋放計量數據潛能。7 7 月月 2424 日日中共中央政治局召開會議，部署下半年經濟工作重點會議指出，“要推動數字經濟與先進制造業、現代服務

22、業深度融合，促進人工智能安全發展，要推動平臺企業規范要推動數字經濟與先進制造業、現代服務業深度融合，促進人工智能安全發展，要推動平臺企業規范健康持續發展健康持續發展”，再次強調數字經濟在當前經濟形勢下的重要地位。9 9 月月 1 1 日日工業和信息化部黨組在 求是雜志撰文大力推動數字經濟和實體經濟深度融合為貫徹落實二十大精神，工信部梳理數字經濟與實體經濟深度融合數字經濟與實體經濟深度融合的重要意義、當前成果、發展形勢和未來舉措，助力全面推動數字經濟和實體經濟進一步的融合互動。9 9 月月 4 4 日日習近平總書記向 2023 中國國際智能產業博覽會致賀信賀信中再一次強調加快建設網絡強國、數字中

23、國，指明“中國高度重視數字經濟發展，持續促進數字技術和實體經中國高度重視數字經濟發展，持續促進數字技術和實體經濟深度融合，協同推進數字產業化和產業數字化濟深度融合，協同推進數字產業化和產業數字化”。1010 月月 3030 日日至至 3131 日日中央金融工作會議著力營造良好的貨幣金融環境，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。著力營造良好的貨幣金融環境，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。優化資金供給結構，優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協把更多金融資源用于促進科技創新、先進

24、制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等確保國家糧食和能源安全等。做好科技金融做好科技金融、綠色金融綠色金融、普惠金融普惠金融、養老金融養老金融、數字金融數字金融五篇大文章五篇大文章。1212 月月 1111 日日至至 1212 日日中央經濟工作會議要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。1212 月月 2323 日日國家發展改革委 國家數據局關于印發數字經濟促進共同富裕實施方案的通知部署推動區域數字協同發展、大力推進數字鄉村建設等四方面重點舉措。部

25、署推動區域數字協同發展、大力推進數字鄉村建設等四方面重點舉措。1212 月月 3131 日日國家數據局等 17 部門聯合印發“數據要素”三年行動計劃（20242026 年）強調堅持需求牽引、注重實效，試點先行、重點突破，有效市場、有為政府，開放融合、安全有序等強調堅持需求牽引、注重實效，試點先行、重點突破，有效市場、有為政府，開放融合、安全有序等 4 4 方面基本原方面基本原則則，明確了到明確了到 20262026 年底的工作目標年底的工作目標。行動計劃選取工業制造行動計劃選取工業制造、現代農業現代農業、商貿流通商貿流通、交通運輸交通運輸、金融服務金融服務、科技創科技創新新、文化旅游文化旅游、

26、醫療健康醫療健康、應急管理應急管理、氣象服務氣象服務、城市治理城市治理、綠色低碳等綠色低碳等 1212 個行業和領域個行業和領域，推動發揮數據要素乘數推動發揮數據要素乘數效應，釋放數據要素價值。效應，釋放數據要素價值。資料來源：中國政府網、新華社，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告（二）發行數字基礎設施 REITs 的政策基礎2020 年 4 月 30 日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知（證監發202040

27、 號），提出優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。為開展 REITs 試點工作提供指引。2020 年 7 月 31 日，發改委發布國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知（發改辦投資2020586 號），進一步將數據中心、人工智能、智能計算中心項目、5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目等納入 REITs 底層資產范圍。其中，數據中心

28、作為新基建的重要環節，具備長周期、重資產、收益穩定等“地產屬性”。短期看，基礎設施 REITs 有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展?？傊?，REITs 作為一種有效融資工具，在中國基礎設施建設尤其是數字基礎設施領域中可扮演重要的角色。通過 REITs，可將私人資本和公共項目有效結合，為數據中心、云計算基礎設施、5G 網絡建設等關鍵領域提供穩定的資金來源。圖圖 1 1：數字基礎設施是公募數字基礎設施是公募 REITsREITs 聚焦的重點行業之一聚焦的重點行業之一資料來

29、源：國家發展改革委、中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告二、數字基礎設施二、數字基礎設施 REITsREITs：全球趨勢與中國實踐：全球趨勢與中國實踐（一）全球數字基礎設施 REITs 的發展趨勢目前全球經濟處于數字化轉型新階段，數字基礎設施布局應走在前面。目前全球經濟處于數字化轉型新階段，數字基礎設施布局應走在前面。疫情期間許多企業和行業加速數字化轉型，以適應遠程工作和在線服務的需求。數字技術在 IT 和通信領域之外，開始滲透到零售、金融服務、教育、醫療保健等多個行業。數字基礎設施

30、建設是推動數字經濟高速發展的重要基礎。5G 網絡、數據中心和高速互聯網的擴展為數字化轉型提供了必要物理基礎。眾多企業已經采納數字優先的業務策略，全球約 89%的公司已經采納或計劃采納數字化策略，數字化已不再是選擇，而是企業生存和發展的必需。隨著全球數字化進程的加速，對數據中心、云計算服務和寬帶網絡等基礎設施的需求也隨著全球數字化進程的加速，對數據中心、云計算服務和寬帶網絡等基礎設施的需求也出現了迅猛增長，數字基礎設施的建設和升級正吸引著巨額投資。出現了迅猛增長，數字基礎設施的建設和升級正吸引著巨額投資。從全球范圍來看，已有 40多個國家和地區創立了 REITs 市場，REITs 已經成為僅次于

31、股票和債券的第三大基礎性金融產品。數據中心 REITs 的底層資產是遍布世界各地的數據中心，為全球互聯網企業提供服務。過去 10 年里，數據中心 REITs 在 REITs 市場的占比持續提高，作用不斷凸顯。2019 年，美國5 只數據中心 REITs 總市值占比為 7%，2020 年進一步提升至 10%。截至 2021 年底，共有 4支純數據中心 REITs 在美國上市，分別為 Equinix、Digital Realty、CyrusOne 及 CoreSite。海外數據中心 REITs 相對較為成熟，即使在疫情期間，全球數據中心 REITs 在所有 REITs 資產中表現相對更出色。目前，

32、我國在數據中心公募 REITs 方面正在進行積極探索。數據中心 REITs可為 IDC 服務商和投資人帶來“雙贏”。投資人可前瞻性布局數字基礎設施 REITs 新賽道。對于對于 IDCIDC 服務商服務商：REITs 有助于拓寬融資渠道，有效降低資產負債率，優化融資結構，募集的資金可以用于提升運營能力和再投資。在考量 IDC 服務商的融資需求時，必須首先認識到建設高標準機房需要大量前期資本投入，對穩定的資金支持具有迫切需求。雖然 IDC 行業在資產存量方面與公路、鐵路等傳統基礎設施相比規模較小，但增長潛力更大，且因其具有科技屬性，因此會受益于新型基礎設施建設背景下的政策支持。預計未來該行業的資

33、本開支和資產存量將會顯著增長，成為市場的焦點。對于投資人：對于投資人：數字基礎設施 REITs 可以為個人和機構投資者提供參與全球數字化浪潮的機會，同時提供穩定的收益分配（通常按規定年度可供分配利潤的 90%進行分配）。我國首批上報的 REITs 產品底層資產中就包括數據中心，但由于數據中心在我國尚屬于新興事物，財務數據缺少足夠長時間的驗證，前幾批上報的數據中心項目尚未得到批準。隨著我國 REITs市場的快速發展，投資者對 REITs 相關資產的認知進一步成熟，可以期待數據中心 REITs 將很快進入試點和實踐。未來，如果發行數字基礎設施 REITs，其中的數據中心就屬于典型的偏股性 REIT

34、s 底層資產，純市場化運行，不依賴專業資質或特許經營權，價值提升空間大。這不僅有助于分散投資風險，還能促進資本市場的深化和多元化發展。（二）中國數字基礎設施 REITs 的底層資產狀況1.1.數據中心市場前景廣闊數據中心市場前景廣闊請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告根據數字中國發展報告(2022 年)的數據，2022 年我國數字經濟的總規模達到 50.2 萬億元，同比增長 10.3%。數字經濟對第一產業、第二產業、第三產業的滲透率分別達到 10.5%、24.0%、44.7%。同時，以數字技術為代表的

35、新技術應用正在持續進入生產與生活，對經濟發展產生放大、疊加、倍增作用。圖圖 2 2：我國數字經濟規模持續增加我國數字經濟規模持續增加圖圖 3 3：我國數字經濟對第一、二、三產業滲透率持續提升我國數字經濟對第一、二、三產業滲透率持續提升資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：iFind，中國銀河證券研究院云計算作為當前及未來數據中心發展的主要驅動力量，正引領全球數據中心市場快速增云計算作為當前及未來數據中心發展的主要驅動力量，正引領全球數據中心市場快速增長長。隨著數字技術的革命和互聯網流量的迅猛增長，全球云計算市場正處于持續高速增長階段。2022 年中國云計算市場規模占全球市場的 13.

36、75%。根據中國信息通信研究院預測，到 2025年，中國云計算市場規模將達到 11055 億元人民幣，年均增長率約為 33.0%。圖圖 4 4：中國云計算市場規模持續提升中國云計算市場規模持續提升圖圖 5 5：中國云計算市場規模在全球的占比情況中國云計算市場規模在全球的占比情況資料來源：iFind，中國銀河證券研究院資料來源：iFind，中國銀河證券研究院從需求角度來看，數據量的增長是數據中心發展的底層邏輯。從需求角度來看，數據量的增長是數據中心發展的底層邏輯。受益于近年來云計算、5G商用、物聯網等行業的發展，全球數據量與數據流量出現了爆發式的增長。數據中心作為網絡數據存儲與傳輸的重要節點，在

37、數據量暴增的背景下顯著受益。據 CISCO 統計，2022 年全球移動數據流量達到 79349.76PB/月，同比增速達 36.43%，加之 2020 年以來國內新基建政策的推動，大型數據中心作為金融、交通、在線教育、醫療影像等行業后臺模式的普及，以及數據中心在物聯網、邊緣計算、人工智能等領域的廣泛應用，未來中國數據中心規模還將進一步提請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告升。圖圖 6 6：全球移動數據流量逐年增長全球移動數據流量逐年增長圖圖 7 7：物聯網市場規模逐年增加物聯網市場規模逐年增加資料來

38、源：iFind，中國銀河證券研究院資料來源：iFind，中國銀河證券研究院在互聯網在互聯網+、大數據戰略大數據戰略、數字經濟數字經濟、智慧化建設等國家政策指引和移動互聯網高速發展智慧化建設等國家政策指引和移動互聯網高速發展的驅動下，作為數字經濟的核心基礎設施，數據中心規模近年來持續擴張，預計將持續保持的驅動下，作為數字經濟的核心基礎設施，數據中心規模近年來持續擴張，預計將持續保持快速增長的勢頭快速增長的勢頭。2020 年 12 月，國家發改委等四部門聯合印發關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見，提出要優化數據中心基礎設施建設的布局，加快實現數據中心集約化、規?；?、綠色化發展。

39、其中，數據中心作為數字經濟的重要基礎設施，背負著對海量數據進行存儲和計算的任務，更重要的是透過大數據分析將存儲和計算的數據用于產業轉型和升級。據中國第三方 IDC 行業財務數據回顧及未來展望數據，2022 年，我國數據中心市場規模達到 1901 億元，同比增長 26.72%，近五年年復合增長率達到 22.82%。隨著人工智能浪潮及我國各地區、各行業數字化轉型的深入推進，我國數據中心市場規模將保持持續增長態勢，2023 年市場規模有望達到 2470.1 億元。我國數據中心市場增長穩定我國數據中心市場增長穩定，未來有望成為萬億藍海未來有望成為萬億藍海。據中國互聯網絡信息中心的數據，截至 2023

40、年 6 月底，我國共有數據中心 6000 個，總規模達到了 1.8 億臺服務器。據數據港 2023年半年報，截至 2023 年 6 月底我國在用數據中心機架總規模超過 760 萬標準機架，算力總規模達到 197 百億億次/秒（EFLOPS），存力總規模超過 1080 艾字節（EB），近五年平均增速超過 30%，算力規模已排名全球第二。2022 年 2 月，“東數西算”正式拉開構建全國一體化大數據中心體系的大幕，京津冀等 8 個國家算力樞紐建設進入深化實施階段，新開工數據中心項目超 60 個，新建數據中心規模超 130 萬標準機架。隨著“東數西算”工程進一步深入，未來國內數據中心建設將繼續加大。

41、據八大樞紐節點建設方案，預計至 2025 年“十四五”規劃期末，擬實現數據中心機架規模增長至 1400 萬架，若按 5kw 標準機架計算，單機架投資成本 20 萬（含土建），“十四五”期間總增量投資約 2 萬億元。未來，隨著我國 5G 技術的成熟與普及、互聯網行業和新型基礎設施的持續高速發展，再加上國家政策指引，我國數據中心市場規模有望突破萬億。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告圖圖 8 8：全國數據中心機架規模增長情況（單位：萬架）全國數據中心機架規模增長情況（單位：萬架）資料來源：中國信通院，

42、數據港半年報，中國銀河證券研究院2.2.REITsREITs 有助于補充數據中心融資渠道，將為數據中心有助于補充數據中心融資渠道，將為數據中心市場市場提供新機遇提供新機遇數據中心需求主要集中于第三產業，具有較高的投資回報。數據中心需求主要集中于第三產業，具有較高的投資回報。近年來，第三產業對 GDP 的貢獻率持續上升，信息傳輸、軟件與信息技術服務業固定資產投資逐年升高?；ヂ摼W客戶中視頻、游戲、電商的數據需求旺盛，包括云計算業務的發展，創新科技驅動未來需求持續放量。以 IDC 為例，客戶租約期限長、現金流較為穩定，涉及到機電設備的投入與運營，長期回報率也相對較高，很多成熟的投資機構已經在海外 I

43、DC 投資上有成功經驗，也逐步轉向對于國內市場的關注。同商辦地產、倉儲物流、產業園等基礎設施相比，IDC 的投資和運營門檻高，尤其是相應經營要素的申請與設備的投入運營，所以也會有較高的投資回報。圖圖 9 9：第三產業對第三產業對 GDPGDP 的貢獻率呈上漲態勢的貢獻率呈上漲態勢圖圖 1010：IDCIDC 市場規模穩步提升市場規模穩步提升資料來源：iFind，中國銀河證券研究院資料來源：iFind，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告目前融資成為我國數據中心發展的主要制約因素。目

44、前融資成為我國數據中心發展的主要制約因素。首先，數據中心屬于重資本行業，項目前期投入巨大，且回報周期較長，對企業融資能力、融資效率、現金流等環節要求嚴苛；其次，數據中心又是重資產行業，采購設備、工程建設等方面對資金需求大，每建設 1 萬個機柜前期大概需求投入 20 億。第三，行業定制化對提供商提出了更高資金要求。第四，數據中心發展周期與技術迭代周期較短，企業需要不斷新建、擴建、改建超大規模的數據中心。最后，數據中心運營會產生大量成本，其中電力支出是數據中心最大的成本之一?？傮w而言，目前國內的數據中心公司正在加速從“以通算為主的供給側優化”向“以智算為核心的需求驅動”轉變，融資能力已經成為重要的

45、制約因素。中國數據中心企業融資模式及現狀中國數據中心企業融資模式及現狀：目前數據中心企業的主要融資模式大概有銀行信貸、融資租賃、定向增發等模式。銀行信貸是數據中心企業最傳統也是規模最大的融資模式，相對融資成本較高，短期現金流壓力較大。融資租賃模式一般又分為融資性直接租賃和融資性售后回租，出租人根據承租人的請求出資購買承租人需要的設備，并出租給承租人，助力數據中心企業快速盤活存量資產，擴寬融資渠道；定向增發模式則是向有限數目的資深機構（或個人）投資者發行債券或股票等投資產品，該融資方式較適合融資規模不大、信息不對稱程度較高的企業；同時也存在稀釋股權等弊端。當前國內數據中心企業會采取銀行信貸和其它

46、模式組合的綜合來降低融資成本。發行發行 REITsREITs 有助于拓寬數據中心項目的融資渠道。有助于拓寬數據中心項目的融資渠道。海外數據中心 REITs 相對較為成熟，未來中國數據中心的 REITs 化將成為主要趨勢，REITs 化后的公司資本開支顯著增加，擴張步伐持續加大，稅收優惠可以通過分紅換取，回報率及股價表現更加突出，融資渠道日益暢通，融資成本不斷下降，從而能夠更好地順應未來數據中心向超大規模數據中心發展的趨勢。智算中心或可率先試點智算中心或可率先試點 REITsREITs。伴隨人工智能浪潮，智能算力需求持續爆發，數據顯示，截至 2022 年底，我國算力總規模達到 180EFLOPS

47、，其中智能算力規模與去年相比增加 41.4%，超過全球整體智能算力增速（25.7%），其中通用算力規模 137EFLOPS，占比約 76.7%，智能算力規模 41EFLOPS，占比約 22.8%。根據2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，未來 5 年中國智能算力規模年復合增長率將達到 52.3%。面對供需錯配，智算中心融資需求及產業前景更加清晰，或可作為試點數據中心 REITs 的首選。（三）中國發行數字基礎設施 REITs 的難點第一，如何做好資產剝離。第一，如何做好資產剝離。資產剝離是將現有的物理或財務資產轉換成 REITs 的重要步驟之一，涉及流程較為復雜。剝離過程需要確保

48、資產的質量和可投資性，同時滿足嚴格的監管要求。在中國，許多數字基礎設施資產，如數據中心，可能涉及復雜的所有權和運營權安排，這增加了剝離過程的復雜性和不確定性。因此，將這些資產成功轉換為 REITs 產品，需要克服法律、財務和運營等方面的多重障礙。第二，數據中心的財務數據可驗證問題。第二，數據中心的財務數據可驗證問題。數據中心在中國尚屬于新興事物，時間相對較短，缺乏長期的運營和財務歷史記錄，對這些資產價值和風險進行準確評估是一大難點。監管部門在批準數據中心 REITs 方面表現出了謹慎態度。早在 2020 年就有數字中心項目進行基礎請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13Tab

49、le_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告設施公募 REITs 申報，但至今還未有相關項目得到批準，這反映出監管機構在保護投資者方面的重視，同時也表明監管機構對于這一新興資產類別的需進行審慎評估。第三，數據中心資產估值較為復雜。第三，數據中心資產估值較為復雜。在對數據中心資產進行估值時，需考慮眾多因素，包括區位、能源評級、電力供應、土地性質（如土地是否可售）、客戶存在與否、地理位置（新地區或老地區）、建筑結構（單層或多層）、電梯配置、承重能力等。盡管估值因素眾多，但對數據中心資產估值影響最顯著的四大因素包括地段、能源評級、電力供應和客戶基礎。這些因素在評估數據中心資產

50、時起著決定性作用，直接關聯到數據中心的運營效率和盈利潛力。數據中心資產的估值不僅是一個多變量問題，而且需要涵蓋廣泛的專業知識。評估團隊需要具備設備、網絡和軟件方面的專業知識，同時對邊緣計算、5G 技術、芯片技術，乃至水電安裝等方面也需了解。對評估人跨學科的知識要求，也成為數據中心資產準確估值的一大難點。三、政策建議三、政策建議第一，完善第一，完善法律和監管框架法律和監管框架、優化配套政策、優化配套政策?；A設施 REITs 是一種產業與資本市場高度依賴、高度融合的金融工具，需要在法律層面、產業層面、資本市場、地方政府、國資體系、稅務征管細則等多方面建立全面配套的法律及政策支持體系，方能推動 R

51、EITs 市場長期健康發展。第二，加大政策力度推動新型電力系統與算力系統融合規劃。第二，加大政策力度推動新型電力系統與算力系統融合規劃。數字基礎設施 REITs 發展速度一部分取決于數據中心擴張進度，受指標管制和能耗管制，國內數據中心擴張一定程度受阻，未來預計能耗指標管控將愈發嚴格，為保證能耗指標與擴張需求的協調發展，建議加大政策力度推動新一代綠色低碳數據中心產業的全鏈協同創新，積極推進新型電力系統與算力系統融合規劃，鼓勵算力中心采用源網荷儲等技術，支持與風電、光伏等可再生能源融合開發、就近消納，提升算力設施綠電使用率，統籌解決能耗要求與擴張需求的協調問題。第三，重視央國企資源優勢和影響力，發

52、揮主力軍的作用。第三，重視央國企資源優勢和影響力，發揮主力軍的作用。鼓勵央國企先行試點發行數字基礎設施 REITs，以此作為推動整個行業發展的先鋒。成功的試點項目不僅可以驗證相關模式的可行性，還可以為民營企業和其他市場參與者提供經驗和示范效應，從而提升市場的信心，加速行業的成熟。第四，建立綜合性的評估框架，應對估值過程中的多元挑戰。第四，建立綜合性的評估框架，應對估值過程中的多元挑戰。相關企業和有關部門應重視并加強資產估值研究，可組建跨學科的專業人才團隊，團隊成員應具備設備、網絡、軟件以及邊緣計算、5G、芯片技術和水電安裝等相關領域的專業知識，有助于全面評估數據中心資產的價值。在估值過程中，可

53、特別關注地段、能源評級、電力供應和客戶等四大關鍵因素，這些因素通常對數據中心資產的價值有決定性的影響。此外，探索采用先進的數據分析方法和估值模型，如機器學習和人工智能技術，提高估值的準確性和效率。注重加強培育第三方評估機構，提供更客觀、全面的估值結果。第五，加強前期的市場培育，推動數字基礎設施第五，加強前期的市場培育，推動數字基礎設施 REITsREITs 健康發展。健康發展。首先進一步加大市場參與者對數據中心認知，幫助投資者和市場參與者理解這一新興資產類別的特點和潛在價值。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字

54、經濟專題報告此外，開展國外成功 REITs 項目的案例研究，特別是數據中心等數字基礎設施領域，可以為市場提供寶貴的參考和經驗。相關舉措將有助于構建一個成熟、知識豐富的投資環境，為發行數字基礎設施 REITs 鋪平道路。四、投資建議四、投資建議數據中心、人工智能、智能計算中心項目、5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目、智慧交通、智慧能源、智慧城市等數字基礎設施進入 REITs 底層資產范圍，主要涉及到通信、電子、計算機、傳媒等 TMT 領域，有助于為相關板塊提供融資支持，推動行業良性發展。從一級行業的業績角度分析，2023 年前三季度，電子行業營業收入和歸母凈利潤同比增

55、速邊際改善，ROE 仍處在下行區間。計算機行業營業收入同比增速轉正，歸母凈利潤扭轉 2022年的下滑態勢，ROE 較 2022 年末小幅提升 0.12 個百分點。傳媒行業業績改善力度明顯，營收增速持續五個季度呈現回升態勢，2023 年前三季度歸母凈利潤增速達到 21.35%，ROE 較 2022年末抬升 1.30 個百分點。而通信行業業績同比出現邊際下滑，但仍處于正增長區間。圖圖 1111：T TMTMT 行業營業收入累計同比增速行業營業收入累計同比增速圖圖 1212：T TMTMT 行業歸母凈利潤累計同比增速行業歸母凈利潤累計同比增速資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，

56、中國銀河證券研究院圖圖 1313：T TMTMT 行業凈資產收益率行業凈資產收益率 ROEROE（TTMTTM）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告資料來源：Wind，中國銀河證券研究院從估值角度分析，TMT 板塊 PE 估值整體處于歷史中低位水平。截至 1 月 26 日，計算機行業位于 2010 年以來 49.06%分位數，而電子、傳媒和通信行業均位于 2010 年以來 40%分位數以下，其中通信僅處于 3.63%分位數水平。2023 年 12 月中央經濟工作會議提出“以科技創新引領現代化產業體系

57、建設”，將其列為 2024 年九項重點工作任務之首。要以科技創新“引領”現代化產業體系建設，更加強調科技創新的帶頭作用。在政策推動下，TMT 板塊估值有望抬升，中長期配置價值較高。表表 3 3：T TMTMT 行業行業 PEPE 估值及歷史分位數估值及歷史分位數PE（TTM）PE 估值分位數（%）（2010 年以來）證券簡稱2022Q42023Q12023Q22023Q31 月 26 日2022Q42023Q12023Q22023Q31 月 26 日電子28.6634.2444.7646.1240.07電子7.4618.7945.7449.6635.23通信24.3831.1234.7730.

58、4027.47通信0.1511.7924.6710.243.63傳媒31.7942.5447.5540.1234.98傳媒20.9453.8964.1049.5830.29計算機48.3065.1569.6963.0053.81計算機30.7778.0684.8174.6049.06資料來源：Wind，中國銀河證券研究院細分到二級行業，通信服務、通信設備、半導體、消費電子、計算機設備、IT 服務等行業與數字基礎設施關聯緊密，可予以重點關注。表表 4 4：T TMTMT 細分業績及估值表現細分業績及估值表現一級行業二級行業營收同比2023Q3（%）營收同比變動2023Q3-Q2（%）歸母凈利潤同

59、比2023Q3（%）歸母凈利潤同比變動2023Q3-Q2（%）ROE（TTM，%）PE 估值分位數（2010 年以來，%）電子半導體-1.896.00-48.528.243.1723.92其他電子-18.594.09-19.50-3.625.8838.96元件-5.683.52-19.466.807.9110.46光學光電子-1.855.93-162.11-20.40-1.8372.91消費電子-4.21-2.30-8.24-4.0110.466.23電子化學品-1.649.07-35.6516.016.3234.14通信通信服務6.83-0.617.81-1.118.6525.09通信設備-

60、1.06-1.770.73-8.068.125.35傳媒游戲3.352.676.0310.580.9635.12廣告營銷5.63-0.5914.80-4.531.3034.73影視院線25.571.67699.49245.05-2.8383.41數字媒體3.90-1.389.84-6.597.2211.97出版4.26-1.8413.602.729.4235.61電視廣播2.46-1.92-37.84-42.220.5271.02計算機計算機設備1.486.883.43-2.096.4120.77IT 服務-2.82-0.137.27-2.552.2965.54軟件開發8.683.35370.

61、49375.041.8544.84資料來源：Wind，中國銀河證券研究院具體來看，通信服務行業業績增速較高，2023 前三季度營業收入和歸母凈利潤累計同比請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告增速分別為 6.83%和 7.81%。截至 1 月 26 日，通信服務行業 PE（TTM）估值為 26.54 倍，處于 2010 年以來 25.09%分位數，估值仍有較大上漲空間。其中，受益于新興業務布局加快，電信運營商營業收入和歸母凈利潤持續實現雙增長，業績表現整體向好。工信部發布的2023 年通信業統計公報顯

62、示，數據中心、云計算、大數據、物聯網等新興業務快速發展，2023 年共完成業務收入 3564 億元，比上年增長 19.1%，在電信業務收入中占比由上年的 19.4%提升至 21.2%，拉動電信業務收入增長 3.6 個百分點。其中，云計算、大數據業務收入比上年均增長 37.5%，物聯網業務收入比上年增長 20.3%。隨著在算力和 AI 方面的投入力度不斷加大，數字化轉型持續推進，電信運營商配置價值較高。圖圖 1414：通信服務行業業績表現通信服務行業業績表現圖圖 1515：通信服務行業通信服務行業 PEPE 估值及分位數估值及分位數資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀

63、河證券研究院圖圖 1616：電信運營商歸母凈利潤同比增長率電信運營商歸母凈利潤同比增長率圖圖 1717：新興業務收入增長情況新興業務收入增長情況資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：工信部，中國銀河證券研究院從電子行業細分看，半導體行業開始走出下行周期拐點，世界半導體貿易統計協會（WSTS）最新數據顯示，雖然 2023 年全球半導體市場預計下滑，但在 AI 芯片需求強勁推動下，仍然上調 2024 年全球半導體市場增長預測，預期同比增速將達 13.1%，總規模將攀升至創紀錄的請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17Table_ReportTypeIndex數字經濟專題

64、報告數字經濟專題報告5883.6 億美元。同時，2023 年下半年以來，以手機為代表的消費電子需求逐漸恢復，行業業績表現有望邊際改善。圖圖 1818：全球及中國半導體銷售額當月同比全球及中國半導體銷售額當月同比圖圖 1919：中國智能手機出貨量累計同比中國智能手機出貨量累計同比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院五、風險提示五、風險提示報告結論基于歷史價格信息和統計規律，但二級市場受各種即時性政策影響易出現統計規律之外的走勢，所以報告結論有可能無法正確預測市場發展，報告閱讀者需審慎參考報告結論?；饸v史收益不代表未來業績表現，文中觀點僅供參考，不構成投資

65、建議。市場可能存在的風險：對政策理解不到位的風險，政策支持力度不及預期的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告圖表目錄圖表目錄圖 1：數字基礎設施是公募 REITs 聚焦的重點行業之一.7圖 2：我國數字經濟規模持續增加.9圖 3：我國數字經濟對第一、二、三產業滲透率持續提升.9圖 4：中國云計算市場規模持續提升.9圖 5：中國云計算市場規模在全球的占比情況.9圖 6：全球移動數據流量逐年增長.10圖 7：物聯網市場規模逐年增加.10圖 8：全國數據中心機架規模增長情況（單位：萬架）.11圖 9

66、：第三產業對 GDP 的貢獻率呈上漲態勢.11圖 10：IDC 市場規模穩步提升.11圖 11：TMT 行業營業收入累計同比增速.14圖 12：TMT 行業歸母凈利潤累計同比增速.14圖 13：TMT 行業凈資產收益率 ROE（TTM）.14圖 14：通信服務行業業績表現.16圖 15：通信服務行業 PE 估值及分位數.16圖 16：電信運營商歸母凈利潤同比增長率.16圖 17：新興業務收入增長情況.16圖 18：全球及中國半導體銷售額當月同比.17圖 19：中國智能手機出貨量累計同比.17表格目錄表格目錄表 1：中國數字經濟的中長期規劃.4表 2：2023 年數字經濟重要政策回顧.6表 3：

67、TMT 行業 PE 估值及歷史分位數.15表 4：TMT 細分業績及估值表現.15請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19Table_ReportTypeIndex數字經濟專題報告數字經濟專題報告分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。章?。褐袊y河證券研究院院長、首席經濟學家。高明：宏觀分析師、宏觀組組長；楊超：策略分析師、策略組組長；吳京：政策分析師。吳硯靖：首席計算機分析師；趙良畢：首席通信分析師。免責

68、聲明免責聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容

69、反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業

70、務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準評級評級說明說明評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數

71、為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級推薦：相對基準指數漲幅 10%以上中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間回避：相對基準指數跌幅 5%以上公司評級推薦：相對基準指數漲幅 20%以上謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間回避：相對基準指數跌幅 5%以上聯系聯系機構請致電：機構請致電：深廣地區：程曦 0755-83471683chengxi_蘇一耘 0755-83479312suyiyun_上海地區：陸韻如 021-60387901luyunru_李洋洋 021-20252671liyangyang_北京地區：田薇 010-唐嫚羚 010-80927722tangmanling_中國銀河證券股份有限公司研究院中國銀河證券股份有限公司研究院深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈