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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 高利率高利率約束消費與投資約束消費與投資，預計年內降息，預計年內降息 1 1 次次 2024 年下半年海外宏觀展望 相關研究：相關研究：1.2月非農新增就業超預期，但失業率上升 2024.03.11 2.能源項通脹反彈，CPI回落出現波折 2024.03.13 3.美聯儲上調GDP預期，年內預計降息3次 2024.03.21 4.美國經濟展望：軟著陸概率上升，年內降息或少于3次 2024.03.27 分析師：分析師：何超 證書編號：證書編號：S0500521070002 Tel：(8621)50295325 Email： 聯系人：聯系人：周可 Tel：(8621)50

2、295364 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：GDP：消費對消費對 GDP 邊際貢獻減弱，非住宅投資保持邊際貢獻減弱，非住宅投資保持韌性韌性 2024 年一季度消費仍然是美國經濟強勁的主要支撐項，拉動 GDP 增長 1.3個百分點。主要原因在于超額儲蓄的消耗、財政支持、就業市場強勁、個稅調整額漲幅較高等因素。但在 2024 年下半年這些因素將出現疲軟，導致消費對經濟增長的貢獻下降。原因包括三點：一是居民尤其是低收入群體的超額儲蓄即將耗盡；二是稅收抵扣額增速回落，居民可支配收入下降；三是居民儲蓄率一直低于疫情前水平。2023 年以來

3、非住宅投資支出激增，主要來自計算機、電子和電氣行業。制造業的建筑投資是制造業周期開啟的標志。雖然今年開始大選，但新總統就任儀式要等到 2025 年才舉行，表明今年拜登政府大力支持制造業，尤其是計算機、電子和電氣行業的戰略不會改變。并且為了得到更多選票，拜登政府可能會加大投資力度。另外，美國制造業有望開啟補庫存周期，帶動制造業投資增長。家具、紙制品、服裝、化學品、石油產品等處于極低的歷史分位數水平，可能率先補庫存。制造業 PMI 開始回暖，補庫存周期開啟只是時間問題。住宅投資開始出現逆勢增長，其原因主要是前期過低的供給和后期積壓的需求釋放導致。而隨著高利率持續時間增長，積壓的住房需求開始爆發，超

4、過抵押貸款利率，新屋銷售增速大幅上升。我們認為住宅投資的修復是緩慢的，在美聯儲降息之前不會大幅反彈行情。對于住房需求的滿足只能來自新建住房，有利于帶動新房建設投資的增長。但是，從需求端來看高利率仍然是限制居民購房的重要因素。居民的儲蓄在不斷消耗，貸款成本也處在高位。降息之前住房市場不會出現大幅反彈。通脹：最后一公里艱難前行，預計通脹：最后一公里艱難前行，預計 CPI 年底降至年底降至 2.6%強勁的勞動力市場增加了勞動力成本并傳導至服務業領域，運輸服務、醫療服務和非家庭食品 CPI 同比仍保持較高的增速。去通脹“最后一公里”不會是一帆風順的，主要阻礙在于服務通脹中的住房項和商品、能源項可能出現

5、反彈。住房項通脹將持續回落至 2024 年三季度。從領先指標來看 CPI 住房項的回落會持續至 2024 年 3 季度。此前帶動通脹下行的能源項和商品項可能出現反彈。我們認為未來能源項可能成為通脹回落的阻力。原因一是供需關系來看，石油減產但需求小幅上升將支撐油價。根據 OPEC 報告，今年經濟增長有較大空間，全球原油需求將比 2023 年高約 110 萬桶。供給方面，OPEC+同意延長石油減產計劃至 2024 年年底。二是能源項同比增速在 2023 年 3 月開始進入負增長區間，并在 6 月達到-16.7%的年度最低值。在環比價格保持穩定的情況下，低基數效應會使得同比讀數邊際走高。另外，制造業

6、周期開啟疊加商品項庫存處于低位也將帶動商品通脹回升。大宗商品價格上漲也會傳導至商品端，2024 年 1 月 PPI 同比增長 1.6%，處于見底回升趨勢中。證券研究報告證券研究報告 2022024 4 年年 0 06 6 月月 2 26 6 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 宏觀研究宏觀研究 海外宏觀深度海外宏觀深度 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 中長期通脹還受到逆全球化、中美貿易脫鉤、移民政策的影響。逆全球化和去中國化將導致美國必須具備生產進口替代品的能力或者從其他國家進口替代品，這將導致生產成本的上升。我們認為 CPI 在 2024 年底可能降至2.6%左右，核心 CPI 降至 2.

7、8%。貨幣政策：美聯儲貨幣政策：美聯儲鷹派有助于年內降息鷹派有助于年內降息 1 次次 我們認為在降息時點前夕，美聯儲的前瞻指引非常重要，過于鴿派可能會帶來反作用，推遲降息周期開啟。美聯儲需要看到更多的數據給予信心，當前時點至 9 月還有三次數據待公布，如果數據持續回落，那么 9 月、11月都有可能降息。但我們仍然判斷降息時點的開啟大概率在 11 月份，原因一是由于去年同期 CPI 基數較低，下半年的通脹回落可能出現降速，疊加OPEC+減產以及國際航運受到地緣沖突的影響可能導致進口商品價格上漲，那么很有可能出現某個月的通脹數據超預期的情況。二是 9 月臨近美國大選，美聯儲可能為了保持獨立性的聲譽

8、問題選擇在大選開啟后的 11 月份議息會議上開啟降息。從歷史數據來看，越臨近大選，利率越傾向于保持不變。近十次大選年中利率的變動沒有明確的方向，且在大選前的 5 個月左右時間內利率保持不變的概率更高。財政政策：財政政策：預期赤字率上調但利息支出大幅上漲預期赤字率上調但利息支出大幅上漲 6 月 CBO 上調了美國 2024 年赤字規模至 1.99 萬億，較 2 月份的預測上調了 27%。伴隨著赤字的上升，GDP 預測升至 2%、PCE 同比升至 2.7%。但我們認為 CBO 的預測偏高，原因在于一是拜登政府關于學生貸款的減免計劃可能難以通過參眾兩院的同意。二是疫情后 CBO 的預測誤差較大，近三

9、年的平均誤差較疫情前大幅提高。赤字擴大對美債市場擾動沖擊難以超過去年水平。美債發行壓力可能會通過期限溢價路徑抬高美債收益率，但今年美聯儲縮表規模下調，財政部重啟回購，有助于緩和供給壓力。財政部單次最大回購規模為 20 億美元，有助于改善市場流動性，預計美聯儲今年縮表規模降至 6000 億美元，低于去年水平。另外，美國財政部現金余額水平較高，距離季度末的目標水平較近，綜合來看不會對美債收益率產生較大沖擊。投資建議投資建議 我們認為 2024 年美國經濟將處于緩慢回落狀態，高利率下經濟支撐項主要在于非住宅投資和商品消費。資產價格方面，隨著分母端的無風險利率走低，我們看好美國今年債市的走勢，建議關注

10、美債逢高配置的機會。風險提示風險提示 海外國家貨幣政策超預期收緊；歐美通脹超預期；地緣沖突超預期。8XbUdXdXeZaVfVcW8ObP7NpNrRpNrNiNrRsMeRpNuM9PoPrQxNnOrPNZtRrM 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 GDP：消費對 GDP 邊際貢獻減弱，非住宅投資保持韌性.1 1.1 超儲、個稅抵扣、財政等消費支撐因素將小幅走弱.1 1.2 非住宅投資保持韌性，高利率下非住宅投資承壓.7 2 通脹：最后一公里艱難前行，預計 CPI 年底降至 2.6%.12 3 貨幣政策：美聯儲鷹派表態有助于年內降息 1 次.14 4 財政政策：對經濟的支撐作

11、用小幅走弱.18 5 投資建議.21 6 風險提示.22 圖表目錄 圖 1 各分項對 GDP 拉動率：季度（%）.1 圖 2 各分項對 GDP 拉動率：年度（%）.2 圖 3 個人可支配收入及趨勢線（十億美元）.3 圖 4 個人利息支出及趨勢線（十億美元）.3 圖 5 個人消費支出及趨勢線（十億美元）.4 圖 6 個人轉移支付及趨勢線（十億美元）.4 圖 7 超額儲蓄存量及流量（十億美元）.5 圖 8 不同收入群體超額儲蓄數量（百萬美元）.5 圖 9 不同收入群體超額儲蓄主要來源（百萬美元）.6 圖 10 2024 年個人所得稅較 2023 年出現跳升（十億美元）.6 圖 11 2024 年可

12、支配收入小幅回落（十億美元）.7 圖 12 2024 年個人儲蓄率低于疫情前水平（%）.7 圖 13 制造業建筑支出在 2023 年加速增長（百萬美元）.8 圖 14 三大商庫存同比（%）.9 圖 15 三大商庫銷比持續上升.9 圖 16 制造業 PMI 較 2023 年有所回暖.10 圖 17 歷史數據看制造業 PMI 與耐用品消費相關性較高.10 圖 18 住房貸款中固定利率貸款占未償付貸款比重約 96%.11 圖 19 美國新建住宅銷售和成屋銷售同比分化（%）.12 圖 20 自主房屋空置率在 2023 年 6 月達到歷史最低位（%）.12 圖 21 中國出口東盟、墨西哥份額上升，出口美

13、國份額下降.14 圖 22 美國進口中國份額下降，進口東盟、墨西哥份額上升.14 圖 23 美債收益率保持穩定，10Y-2Y 收益差收窄（%）.16 圖 24 10Y-TIPS 通脹預期錨定良好（%）.17 圖 25 CME 預測 7 月大概率不降息.17 圖 26 2023 年聯邦政府財政赤字處于較高水平（百萬美元）.19 圖 27 2024 年財政赤字處于較高水平（百萬美元）.20 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 28 2024 年財政支出處于較高水平（百萬美元）.20 圖 29 2023 年財政赤字較 2022 年上升 23.2%（十億美元）.21 圖 30 國債收益率仍處于高位（

14、%）.21 表 1 9 月降息概率為 57.9%.17 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 2024 年上半年美國經濟仍然保持強勁，雖然環比增速有所回落，但還遠尚未達到衰退的程度。去年三季度至今年一季度，美國各季度 GDP 同比增速分別為 2.9%、3.1%、2.9%。環比增速分別為 4.9%、3.4%、1.3%。增速小幅走弱，但在反映內生動力的勞動力市場、消費、通脹等經濟指標方面均較年初預期的表現更強勁。消費和私人投資仍然是 GDP 增長的主要貢獻項，今年一季度分別貢獻了 107%、46%，超過去年下半年水平。聯邦基金利率繼續維持在 5.25-5.5%的限制性水平，但大概率在今年年底會出現

15、降息。2024 年下半年美國是否會陷入衰退，此前拉動增長的因素是否仍然表現強勁，財政、貨幣政策走向如何，本篇報告針對這些問題展開討論。1 GDP：消費對消費對 GDP 邊際貢獻減弱，非住宅投資保持邊際貢獻減弱，非住宅投資保持韌性韌性 1.1 超儲、個稅抵扣、財政等超儲、個稅抵扣、財政等消費消費支撐因素支撐因素將將小幅走弱小幅走弱 2024 年上半年消費仍然是美國經濟強勁的主要支撐項，拉動 GDP 增長1.3 個百分點。但對 GDP 的拉動率低于疫情前 2015-2019 年的均值 72%，顯然還是受到了高利率的負面影響。我們認為消費能保持韌性的主要原因在于超額儲蓄的消耗、財政支持、就業市場強勁

16、、個稅調整額漲幅較高等因素。但在 2024 年下半年這些因素出現疲軟，導致消費對經濟增長的貢獻下降。圖圖 1 各分項對各分項對 GDP 拉動率：季度拉動率：季度（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 圖圖 2 各分項對各分項對 GDP 拉動率：拉動率：年年度度（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 超額儲蓄超額儲蓄抵消了通脹的影響抵消了通脹的影響，并可能在，并可能在 2024 年年下半年下半年耗盡。耗盡。2020 年以來美國政府進行了三輪大規模疫情援助計劃（新冠病毒援助、救濟及經濟安全法案、新冠疫情援助法案、美國救助計劃），共推出約 6 萬億美元的財政

17、刺激，對居民直接現金補貼 8700 億美元。拉動居民部門的可支配收入大幅上升，居民超額儲蓄水平迅速增長。即使受到金融條件收緊和高通脹影響，實際收入下滑和居民生活成本上升，超額儲蓄的消耗仍是支撐消費，提高居民抗通脹、抗風險能力的重要因素。根據我們的計算，2021 年 8 月超額儲蓄達到最高值約 2.3 萬億美元。此后開始回落，截止 2024 年 1 月已降至 7946.9億美元。按照目前的趨勢線性外推，我們認為超額儲蓄在 2024 年底可能會消耗殆盡。低收入群體的低收入群體的超額儲蓄超額儲蓄或更快或更快消耗完畢消耗完畢。低收入群體的超額儲蓄具備占比最低、消耗速度快、且對財政補貼依賴程度更高的特點

18、。美聯儲 Feds Notes論文表明截止 2022 年二季度，近 50%的超額儲蓄掌握在收入前四分之一的群體手中，該群體主要通過削減開支形成超額儲蓄。收入占比最后 25%群體手中的超額儲蓄占比由 2020 年二季度的 12%降至 2022 年二季度的僅 5%，并且超額儲蓄的形成主要依靠財政支持，由于通脹影響，開支增加抵消了大部分財政支持。因此我們認為超額儲蓄在 2024 年下半年對消費的支撐作用進一步下滑。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 圖圖 3 個人可支配收入及趨勢線（十億美元）個人可支配收入及趨勢線（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 4 個人利息支出及趨勢線（十億

19、美元）個人利息支出及趨勢線（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 圖圖 5 個人消費支出及趨勢線（十億美元）個人消費支出及趨勢線（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 6 個人轉移支付及趨勢線（十億美元）個人轉移支付及趨勢線（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 5 圖圖 7 超額儲蓄存量及流量（十億美元）超額儲蓄存量及流量（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 8 不同收入群體超額儲蓄數量（百萬美元）不同收入群體超額儲蓄數量（百萬美元）資料來源：美聯儲、湘財證券研究所 宏觀研究

20、 敬請閱讀末頁之重要聲明 6 圖圖 9 不同收入群體超額儲蓄主要來源（百萬美元）不同收入群體超額儲蓄主要來源（百萬美元）資料來源：美聯儲、湘財證券研究所 稅收抵扣額增速稅收抵扣額增速回落回落，居民可支配收入下降。，居民可支配收入下降。每年美國國稅局（IRS）都會根據通脹水平調整稅收抵扣額，以緩解居民由于通脹而非實際收入增長造成的稅負上升負擔。我們看到 2023 年正是因為個人所得稅的跳減帶動了個人可支配收入上升，從而支撐了居民消費。而 2024 年最低稅收抵扣額增速為5.45%，低于 2023 年的 7%，導致 2024 年 1 月開始個人所得稅較 2023 年整體水平有較大幅度的抬升，可支配

21、收入環比小幅回落。疫情后居民儲蓄率一直低于疫情前水平（居民儲蓄率=儲蓄/可支配收入）。2023 年居民儲蓄率有階段性的回升，但隨后開始向下，表明隨著通脹的持續，居民消費支出受到了影響，降低了儲蓄率。根據美聯儲兩年一度的社區發展前景調查（CDOS），中低收入者通常面臨與住房有關的約束，盡管強勁的勞動力市場支撐了工資增速和就業，但房價上漲和可供出租房屋的緊缺一定程度上抵消了工資增長。圖圖 10 2024 年個人所得稅較年個人所得稅較 2023 年年出現跳升（十億美元）出現跳升（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 7 圖圖 11 2024 年年可支配收入小

22、幅回落可支配收入小幅回落（十億美元）（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 12 2024 年年個人儲蓄率低于疫情前水平（個人儲蓄率低于疫情前水平（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.2 非住宅投資保持韌性，非住宅投資保持韌性，高利率下高利率下非住宅投資承壓非住宅投資承壓 美國拜登政府 基礎設施建設和就業法案（IIJA）、通脹削減法案（IRA）、芯片與科學法案（CHIPS）三大法案試圖通過政府投資推動私人投資，帶動相關制造業和基礎設施建設來達到制造業回流的目標。在 2023 年四個季度中，投資項分別拉動 GDP 增長-1.7、0.9、1.7、0.2 個百分點，在 2024

23、 年一季度投資拉動 0.57 個百分點。投資分為非住宅投資、住宅投資和庫存投資，前兩者分別占投資項約 80%和 19%，庫存投資占比較小。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 8 1.2.1 受益于產業政策和庫存周期，受益于產業政策和庫存周期，非住宅非住宅投資投資保持韌性保持韌性 固定資產投資在 2024 年一季度拉動 GDP 增長 1 個百分點，較 2023 年下半年對經濟支撐作用有所回升。分項來看，非住宅投資支出激增。雖然制造業建筑業在過去幾十年中占 GDP 份額較小，但得益于三大法案的支持，現已成為經濟增長主要組成部分。2023 年初至 2024 年 4 月制造業建筑投資增加了948.7 億

24、美元，其中有 796.2 億都來自計算機、電子和電氣行業。制造業的建筑投資是制造業周期開啟的標志。本次美國制造業投資是由政府通過重點領域帶動的，并且為后續公共投資和私人投資繼續增長留下空間。雖然今年開始大選，但新總統就任儀式要等到 2025 年才舉行，表明今年拜登政府大力支持制造業，尤其是計算機、電子和電氣行業的戰略不會改變。另外，最新的民調顯示，拜登政府選票情況落后于特朗普，尤其是在鐵銹帶。鐵銹帶是美國的老工業基地，為了得到更多該區域選民的認可，拜登可能會加大制造業投資力度拉動經濟增長。圖圖 13 制造業建筑支出在制造業建筑支出在 2023 年加速增長（百萬美元）年加速增長（百萬美元）資料來

25、源：Wind、湘財證券研究所 美國制造業有望開啟補庫存周期，帶動制造業投資增長。美國制造業有望開啟補庫存周期，帶動制造業投資增長。距離上一輪耐用品消費高峰見頂已 3 年，可能即將迎來新一輪制造業周期。21 年由于大量的財政刺激，居民手中積累了過多流動性，帶動耐用品消費反彈，同時我們也看到CPI商品項也達到了高點。經濟衰退時期會使得制造業周期趨于同步。美國居民平均耐用品使用年限在 3-5 年，現如今已有 3 年之久，理論上來說今年可能出現新的制造業周期。從庫存數據看，2023 年延續了 2022 年庫存同比下滑的趨勢，三大商（制造商、零售商、批發商）庫存同比持續回落。截止 2024 年 4 月下

26、降趨勢基本已經結束，三大商均開始出現拐點，前期同比下降最多的批發商庫存已收窄至-1.7%，零售商庫存同比回升至 4.8%，制造業庫存回到正值區間。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 9 地產相關行業及日常消費品地產相關行業及日常消費品可能迎來率先補庫存?？赡苡瓉砺氏妊a庫存。批發商部門中耐用品同比 2.6%，歷史分位數并不算太低（25.9%），已較年初水平明顯回升。非耐用品同比-8.4%，處于極低的歷史分位數水平（1.8%）。分具體行業來看，家具（同比-7.7%，下同）、紙制品（-13.3%）、服裝（-21%）、化學品（-29.2%）、石油及石油產品（-7.4%）的歷史分位數均處于較低水平，這些部

27、門可能率先迎來補庫。零售商中的家具、建筑材料、食品和飲料都處于較低歷史分位數水平。而機動車、機械設備此前并未去庫存，同比增速處于歷史高位水平，不會出現補庫存行情。圖圖 14 三大商庫存同比（三大商庫存同比（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 15 三大商庫銷比持續上升三大商庫銷比持續上升 資料來源：Wind、湘財證券研究所 5 月 ISM 制造業 PMI 小幅下滑至 48.7,隨著降息周期開啟時間的推移，宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 10 制造業周期開啟的時間也有所推遲。但制造業補庫存周期開啟只是時間問題。從歷史經驗看，制造業 PMI 與制造業周期的相關性較高，尤其是耐用品消費。

28、制造業 PMI 三個月平均水平 2023 年 7 月觸底后震蕩回升，截止 2024 年 5月已達到 2023 年 1 月以來的最高水平 49.4，距離榮枯線一步之遙。指向美國制造業周期底部調整可能已經接近結束。圖圖 16 制造業制造業 PMI 較較 2023 年有所回暖年有所回暖 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 17 歷史數據看制造業歷史數據看制造業 PMI 與耐用品消費相關性較高與耐用品消費相關性較高 資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.2.2 盡管供小于求，但高利率環境下盡管供小于求，但高利率環境下住宅投資住宅投資受到抑制受到抑制 住宅投資在 2023 年三季度開始對 GDP

29、 拉動率為正，截止 2024 年一季度分別拉動 GDP 增長 0.3、0.1、0.6 個百分點，結束了此前連續 9 個季度貢獻率為負。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 11 住宅投資開始出現逆勢增長，其原因主要是前期過低的供給和后期積壓的需求釋放導致。房地產行業是利率敏感型行業，但由于美國存量住房貸款以固定貸款為主（2023 年三季度數據顯示，固定貸款規模約占未償付貸款總額的 96%），受利率抬升的影響不顯著。居民傾向于鎖定現有利率，不愿意賣出現有住房并重新背上較高的貸款利率，導致成屋銷售數據較差，2023 年成屋銷售同比一直處于負增長區間。同時，投資成本較高也抑制了新房建造增速。2024 年

30、 3 月自住房屋空置率降至歷史低位 0.8%。而隨著高利率持續時間增長，積壓的住房需求開始爆發，超過抵押貸款利率，新屋銷售增速大幅上升。3 月 S&P/CS 全國房價指數同比漲 6.5%，較 2023 年下半年有明顯抬升。我們認為住宅投資的修復是緩慢的，在美聯儲降息之前不會大幅反彈行情。在現有利率水平下，成屋庫存已降至 100 萬套左右，成屋可供銷售月數也已降至 3 個月的歷史低位水平，預計成屋惜售現象不會有太大改變。對于住房需求的滿足只能來自新建住房，有利于帶動新房建設投資的增長。但是，從需求端來看高利率仍然是限制居民購房的重要因素。正如我們前面分析，居民的儲蓄在不斷消耗，貸款成本也處在高位

31、。降息之前住房市場不會出現大幅反彈。圖圖 18 住房貸款中固住房貸款中固定利率貸款占未償付貸款比重約定利率貸款占未償付貸款比重約 96%資料來源：FHFA、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 12 圖圖 19 美國新建住宅銷售和成屋銷售同比分化美國新建住宅銷售和成屋銷售同比分化（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 20 自主房屋空置率在自主房屋空置率在 2023 年年 6 月達到歷史最低位月達到歷史最低位（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 2 通脹通脹：最后一公里艱難前行，預計：最后一公里艱難前行，預計 CPICPI 年底降至年底降至 2.6%2.6%2024 年

32、至今美國通脹整體持續回落，但不同分項存在差異。CPI 同比由去年 12 月的 3.4%回落至 5 月的 3.3%，核心 CPI 由 3.9%回落至 3.4%。商品項自年初以來一直保持較低的通脹水平，而服務項則保持粘性，月均在 5%以上，且較去年末有所上升。強勁的勞動力市場增加了勞動力成本并傳導至服務業領域，運輸服務、醫療服務和非家庭食品 CPI 同比仍保持較高的增速。去通脹“最后一公里”不會是一帆風順的，主要阻礙在于服務通脹中的住房項和商品、能源項可能出現反彈。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 13 住房項通脹將持續回落至住房項通脹將持續回落至 2024 年三季度。年三季度。由于統計方法的原因

33、，房屋租金完全傳導至 CPI 住房項通常滯后 12 個月。從領先指標來看，Zillow 租房指數同比在 23 年 3 季度開始見底并小幅回升，表明至少 CPI 住房項的回落會持續至 24 年 3 季度，但隨后可能成為通脹下行的阻礙項。下半年能源項對通脹下行的影響有限。5 月能源項環比由 1.1%降至-2%，能源商品環比由 2.7%降至-3.5%，汽油項環比-3.6%，燃油項環比-0.4%。能源服務環比收窄至-0.2%，其中電力 0%，公用燃氣服務-0.8%。布倫特原油期貨價格在 6 月 4 日降至 77.5 美元/桶的低點隨后出現抬升，可能反映了第37 屆 OPEC 和非 OPEC 部長級會議

34、的影響，成員國承諾將 220 萬桶/日的自愿減產延長至明年，但從 2024 年 10 月開始逐步減少部分減產。會后截止 6月 13 日布倫特原油期貨價格升至 82.75 美元/桶，仍低于 5 月的均值 83 美元/桶。我們判斷石油價格在 6 月會進一步下行空間有限。高利率的影響開始使得美國經濟數據走弱，疊加美聯儲的偏中性表態預示著短期內不會出現降息，對原油的需求下降。但是 6 月進入傳統的燃油需求旺季（6-8 月），消費者對交通、夏季制冷設備的需求可能支撐原油需求。中長期中長期通脹還受到通脹還受到逆全球化、逆全球化、中美貿易脫鉤、移民政策的影響。中美貿易脫鉤、移民政策的影響。逆全球化和去中國化

35、將導致美國必須具備生產進口替代品的能力或者從其他國家進口替代品，這將導致生產成本的上升。中美貿易脫鉤政策是特朗普政府和拜登政府達成的共識，無論哪個政黨上臺都不會改變。然而中美兩國在經濟結構上深度相互依賴，難以在短期內完成脫鉤。從疫情后的全球貿易走勢來看，中國在全球出口份額中占比不降反升，更多通過轉口東盟、墨西哥等地再輸出至美國。一個證據是 2018 年以來美國在我國出口占比的下降，東盟、墨西哥在美國進口占比上升和在我國出口占比上升。全球供應鏈的重組，無論是在生產成本還是貿易成本都會傳導至消費端，帶動通脹上升。此外，特朗普政府主張更嚴格的移民政策，如果特朗普成功當選總統，將給勞動力供給造成壓力，

36、勞動力供需偏緊的狀況將難以緩解。整體來看，通脹在 2024 年內回到 2%是困難的。通脹的下行不是一帆風順的，前期大幅回落的能源和商品項可能有所反彈，服務業通脹仍然具備粘性，勞動力偏緊的狀況不利于平均時薪的增速回落。我們認為 CPI 在 2024 年底可能降至 2.6%左右，核心 CPI 降至 2.8%左右。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 14 圖圖 21 中國出口東盟、墨西哥份額上升，出口美國份額下降中國出口東盟、墨西哥份額上升，出口美國份額下降 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 22 美國進口中國份額下降，進口東盟、墨西哥份額上升美國進口中國份額下降，進口東盟、墨西哥份額上升 資

37、料來源：Wind、湘財證券研究所 3 貨幣貨幣政策政策：美聯儲美聯儲鷹派表態鷹派表態有助于有助于年內降息年內降息 1 1 次次 美聯儲的兩大使命是維持就業和控制通脹，當通脹處于高位時，美聯儲會通過緊縮貨幣政策收緊流動性，從而抑制通脹。美聯儲主席鮑威爾認為過去一年里，制造業投資、房地產投資和消費都受到了高利率的影響，當前經濟仍然保持強勁、勞動力市場偏緊、失業率處于較低水平，但通脹水平高于2%的目標水平。實現就業和通脹目標平衡的風險進入了更加均衡的狀態，防通脹風險仍然是委員會的主要目標。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 15 6 月議息會議公布了二季度的經濟預測，與 3 月的預測相比，GDP 沒有

38、改變，2025、2026 年失業率小幅上升 0.1 個百分點，2024、2025 年 PCE分別上調至 2.6%、2.3%，2024、2025 年核心 PCE 上調至 2.8%、2.3%。點陣圖顯示聯邦基金利率在 2024 年底升至 5.1%水平，較此前的 4.6%大幅上升。2025年的利率水平上升至4.1%。表明委員們認為2024年只有1次降息，低于此前預計的 3 次。2025 年的降息預期由 3 次調整為 4 次。整體來看，本次議息會議上調了通脹預期并延后了降息進程預期。鮑威爾在答記者問中表示，上調通脹預期并不是最近的通脹數據出現了上行趨勢，而是下半年的同比基數較低。去年上半年 CPI 平

39、均水平為 4.9%，而下半年降至 3.4%?？傮w而言，通脹壓力已經有所下降。勞動力市場變得更加平衡。工資水平仍然高于一個可持續的路徑，即趨勢通脹和趨勢生產率。工資增長仍然高于這個水平?；氐?2%的通脹率可能需要工資增速回到一個更加可持續的、略低于當前水平的區間。關于房地產和銀行系統，鮑威爾認為降息有利于房地產行業正?；?，降低因抵押貸款等原因造成的扭曲現象。銀行系統表現穩健、資本充足、貸款表現良好，看上去不會出現流動性風險。此外，再次強調了單次的數據讀數良好并不足以推動降息進程，需要保持謹慎。如果勞動力市場出現大幅放緩，聯儲可能會提前降息。我們認為在降息時點前夕，美聯儲的前瞻指引非常重要，過于鴿

40、派可能會帶來反作用，推遲降息周期開啟。美聯儲需要看到更多的數據給予信心，當前時點至 9 月還有三次數據待公布，如果數據持續回落，那么 9 月、11 月都有可能降息。但我們仍然判斷降息時點的開啟大概率在 11 月份，原因一是由于去年同期 CPI 基數較低，下半年的通脹回落可能出現降速，疊加 OPEC+減產以及國際航運受到地緣沖突的影響可能導致進口商品價格上漲，那么很有可能出現某個月的通脹數據超預期的情況。二是 9 月臨近美國大選，美聯儲可能為了保持獨立性的聲譽問題選擇在大選開啟后的11月份議息會議上開啟降息。從歷史數據來看，越臨近大選，利率越傾向于保持不變。近十次大選年中利率的變動沒有明確的方向

41、，其中上升、下降、保持不變的次數分別為 4、4、2。與大選時間點更加接近的年中至 11 月初（大選開啟時間）利率保持不變的概率上升至 50%，且近三次大選中均保持不變。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 16 圖圖 23 美債收益率美債收益率保持穩定保持穩定，10Y-2Y 收益差收益差收窄收窄（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 縮表是擴表的逆向操作，縮表對利率的影響主要是通過政府部門將持有的國債和 MBS 規模轉移至居民和銀行端，從而降低準備金規模減少貨幣供給，收緊流動性進而影響到“價格端”的利率。不同于降息，縮表主要作用于長端利率，Chung et.al（2012）研究發現每 1 個百分

42、點的 10 年期國債收益率變化帶來的效果等于聯邦基金利率同向變動 3 個百分點?？s表速度的減緩不代表最終需要縮減的規模要小于此前計劃，而是通過放慢縮減步伐呵護市場流動性，減少貨幣市場承壓的可能性，以更平緩的速度接近最終水平，即充足（ample）準備金水平。當隔夜逆回購耗盡時，準備金成為承接國債的主要資金來源。2019 年準備金減少引發流動性危機給我們的啟示是，銀行間市場流動性充裕實際上取決于日內流動性，而不是日末流動性。企業納稅日、國債拍賣等都有可能成為流動性危機的導火索。因此貨幣市場對準備金的需求非常不穩定，為了不陷入流動性危機，選擇更緩慢的速度縮表能夠更好的觀察流動性狀況。宏觀研究 敬請閱

43、讀末頁之重要聲明 17 圖圖 24 10Y-TIPS 通脹預期錨定良好通脹預期錨定良好（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 25 CME 預測預測 7 月大概率不月大概率不降降息息 資料來源：CME、湘財證券研究所 表表 1 9 月降息概率為月降息概率為 57.9%資料來源：CME、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 18 4 財政財政政策政策：對經濟的支撐作用小幅走弱：對經濟的支撐作用小幅走弱 美國財政收入包括個人所得稅、企業所得稅、社會保險稅、消費稅、遺產及贈與稅、關稅等。其中占比最高的是個人所得稅和社會保險稅，2023 財年兩者分別占 49%、36.4%。財政支出

44、包括法定支出、自主性支出和債務利息支出。法定支出占比最高（2023 財年占 61.2%），其中包括社會保障、醫療保險、醫療補助、收入保障、退休金和傷殘金等社會福利類項目。自主性支出占 28.1%，其中包括國防支出和非國防支出。利息支出占 10.7%，包括聯邦政府為現有美國國債支付的利息。2023 年美國經濟超預期增長主要原因就在于財政端的強勁支出，財政支出的擴張避免了個人和企業部門的資產負債表衰退，部分抵消了高通脹帶來的影響。2023 財年美國財政赤字約為 1.7 萬億美元，赤字率為 6.3%。雖然低于疫情期間水平，但顯著高于 2020 年前水平，較 2022 年增長了 23.2%。赤字率的上

45、升主要在于財政收入的縮減幅度遠高于財政支出的縮減幅度。個稅等級上調、資本利得稅減少是主要原因。我們認為由于拜登政府為了獲得更多選票，可能會增加額外支出，存在不確定性，但 2024 年的財政對經濟的支持力度可能弱于 2023 年。首先，財政支出中的法定部分和利息支出是固定的，不受財年的撥款法案影響。由于美債利率維持高位，2024 年債務利息支出略微上升。法定支出部分根據 CBO預測也小幅上漲 2.3%，這樣一來留給自主性支出（由國會撥款程序決定）的空間受限制。根據 CBO 預測，2024 年自主性支出僅增長 0.7%，利息支出大幅增長 32%。這也意味著需要更多財政赤字份額用于償還利息。當前未償

46、付可交易美債平均利率為 3.26%低于國債收益率，通過借新還舊和新國債規模增加將進一步提高美國財政部發債成本。2024 年美債到期量遠超此前幾年水平，2023 年一年內到期的公眾持有美債在 7.4 萬億左右，甚至超過了 2020 年的約 6.4 萬億。Treasury Bulletin 數據顯示 2023 年 1-12 月的美債的借新還舊壓力逐漸增大。6 月 FOMC 議息會議后，今年聯儲降息的時間點后移至 9 月，預計年內降息 1 次，6 月公布的 SEP 預測年底聯邦基金利率將回落至 5.1%。如果經濟保持韌性，通脹面臨二次抬升的風險，那么降息次數可能延后或者不降息。原因二是原因二是在今年

47、面臨大選的背景下，美國政府財政很難進一步擴張。在今年面臨大選的背景下，美國政府財政很難進一步擴張。美國財政支出的規模需要經過國會審批，目前眾議院由共和黨控制，參議院由民主黨控制，這種分裂的國會控制情況將導致更多的政治博弈和立法僵局。2023 年兩黨達成的財政責任法案（FRA）將 2024 年自主性支出上限設置為 1.59 萬億美元，比 CBO 預測的自主性支出 1.73 萬億略低。民主黨認為削 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 19 減支出會削弱美國經濟和國家安全，傾向于提高財政赤字，保持經濟增速。而共和黨認為財政赤字過大導致美國財政持續惡化，傾向于削減財政開支并控制通貨膨脹。近年來民主、共和

48、兩黨經常就財政預算問題產生分歧，并拖至最后一刻達成共識。6 月 CBO 上調了美國 2024 年赤字規模至 1.99 萬億，較 2 月份的預測上調了 27%。伴隨著赤字的上升，GDP 預測升至 2%、PCE 同比升至 2.7%。但我們認為 CBO 的預測偏高，原因在于一是拜登政府關于學生貸款的減免計劃可能難以通過參眾兩院的同意。二是疫情后 CBO 的預測誤差較大，近三年的平均誤差較疫情前大幅提高。赤字擴大對美債市場擾動沖擊難以超過去年水平。美債發行壓力可能會通過期限溢價路徑抬高美債收益率，但今年美聯儲縮表規模下調，財政部重啟回購，有助于緩和供給壓力。財政部單次最大回購規模為 20 億美元，有助

49、于改善市場流動性，預計美聯儲今年縮表規模降至 6000 億美元，低于去年水平。另外，美國財政部現金余額水平較高，距離季度末的目標水平較近，綜合來看不會對美債收益率產生較大沖擊。圖圖 26 2023 年聯邦政府財政赤字處于較高水平（百萬美元）年聯邦政府財政赤字處于較高水平（百萬美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 20 圖圖 27 2024 年財政赤字處于較高水平（百萬美元）年財政赤字處于較高水平（百萬美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 28 2024 年財政支出處于較高水平（百萬美元）年財政支出處于較高水平（百萬美元）資料來源：Wind、湘財證

50、券研究所 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 21 圖圖 29 2023 年財政赤字較年財政赤字較 2022 年上升年上升 23.2%（十億美元）（十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 30 國債收益率仍處于高位國債收益率仍處于高位（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 5 投資建議投資建議 我們認為美國經濟在 2024 年會實現軟著陸，即經濟增速緩慢下行但仍高于 0%，通脹水平向美聯儲合意區間的 2%靠近。2023 年支撐美國消費的超額儲蓄、個稅抵扣額大幅上調、財政補貼都邊際走弱，指向消費對 GDP 的拉動率下降。投資端非住房投資是主要發力方向，拜登政府的產業政策支持和庫存周期

51、開啟將拉動非住房投資增速上行。住房投資短期內受需求影響表現火熱，但受制于居民可支配收入下降、高房貸利率的持續，需求將逐漸被抑 宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 22 制。通脹方面，由于庫存周期開啟和前期商品、能源項基數較低，可能迎來反彈，服務項由于勞動力市場偏緊仍然保持韌性。貨幣政策方面，美聯儲 6月 FOMC 會議上認為通脹回落的趨勢沒有改變，上調了 GDP 預期，但并沒修改降息預期，需要更多數據給予信心開啟降息。偏鷹派的態度有利于引導市場避免過度交易，從而規避二次通脹風險。因此我們預測今年降息次數 1次，時間點在 11 月。財政政策方面，今年美債借新還舊壓力較大，存量美債平均利率在 3.2

52、6%，而新發行 10 年期美債收益率在 5%、1 年期美債收益率在 4.2%左右。法定支出較 2023 年也有 2.3%的漲幅，留給自主性支出的空間不大。所以財政政策對經濟的支撐作用將小幅下滑。資產價格方面，隨著分母端的無風險利率走低，我們看好美國今年債市的走勢，建議關注美債逢高配置的機會。6 風險提示風險提示 海外國家貨幣政策超預期收緊；歐美通脹超預期；地緣沖突超預期。宏觀研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來

53、 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性

54、不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。

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