《Zoom Communications-美股公司深度報告：拐點將至？多元產品矩陣+AI變現的潛力驅動-250122（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《Zoom Communications-美股公司深度報告：拐點將至？多元產品矩陣+AI變現的潛力驅動-250122（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Zoom Communications（ZM.O）深度報告 拐點將至？多元產品矩陣+AI 變現的潛力驅動 2025 年 01 月 22 日 歷史回溯：2020 年股價增長近十倍，全球云視頻會議龍頭。Zoom 成立于 2011 年，收入來源以企業業務+在線業務的訂閱服務費為主。2020 年初受全球公共衛生事件催化，Zoom 每日參會者峰值在 3 個月內增長 30 倍至 3 億人，FY2021 收入同比增長 326%至26.5 億美元，股價增長至近 10 倍。全球公共衛生事件的緩解引發投資者對競爭加劇和用戶流失的擔憂。1

2、）業務層面，重心向企業業務轉移：截至 FY2025Q3，企業業務占比回升至 59%，其中年貢獻超 10 萬美元的大客戶（收入占比 31%）已成為公司收入增長的重要驅動力。2）管理層面，公司計劃在未來幾年大幅削減股權激勵：年度績效股權計劃將從 FY2026 開始的兩個財年內逐步取消，預計 FY2028 后公司股權激勵費用占總收入比重將低于 12%，利潤調整口徑進一步縮窄?；A穩，現金強：經營指標已過低點，單季度經營現金凈流入約 5 億美元。受前期高基數影響，公司收入連續兩年低個位數增長，FY25Q3 公司實現收入 11.8 億美元，同比+3.6%。根據公司最新指引，隨著新品滲透率的提升和 AI

3、產品商業化，總收入有望從FY25Q3 起重新加速。從經營指標看，當前企業客戶凈美元擴張率（98%）已過低點，在線客戶平均月度流失率（2.7%）降至歷史新低。合同周期超過一年的客戶收入占比顯著增長至 76%，前瞻性指標短期 RPO 同比雙位數增長。公司現金流指標向好，FY24 經營性現金凈流入 16 億美元，同比+23.9%，FY25Q1-3 現金流凈流入 15.2 億美元；截至FY25Q3，賬面現金和有價證券余額 77 億美元。公司近期加大回購力度以抵消股權激勵的稀釋，截至 FY25Q3 剩余 20 億美元的回購額度。全面升級：Zoom Workplace 以 AI 為核心的一體化通信協作平臺

4、。公司于 2024年 4 月發布 AI 協作平臺 Zoom Workplace，該平臺打包銷售以 Zoom 通信產品為核心，以及員工參與度、空間和工作效率等一體化解決方案。目前統一通信和協作行業競爭格局穩定，Zoom 在視頻會議領域具備較強的知名度和用戶粘性，市占率高達 55.9%。我們認為 Zoom Workplace 具有含 AI 功能的總體擁有成本更低、易于部署和使用、音視頻質量突出的優勢，基于龐大的客群，未來商業化潛力在于：1）AI 功能引導的面向在線用戶的銷售升級；2）Zoom Phone/Rooms 等附加產品驅動的面向企業客戶的追加銷售。催化因素：新興產品 Workvivo 和

5、Contact Center 的追加銷售+AI 產品商業化加速。1）擁有約 700 萬付費用戶的 Workplace from Meta 即將停運，Workvivo 被指定為唯一的客戶首選遷移合作伙伴。2）生成式 AI 正加速應用于聯絡中心，大客戶 ASP 顯著上升。3）2025H1Zoom 計劃推出的付費 AI 功能包括：定制化 AI Companion 插件、Zoom AI Studio 以及面向特定垂直行業的 AI 助手。AI 功能的升級有助于提高現有客戶留存率，同時加速產品變現。投資建議：我們認為，當前公司從管理層面到業務層面已基本完成 2020 年快速起量的消化，經營指標趨穩，回購計

6、劃穩步開展。公司目前已形成多元化的產品矩陣，伴隨 2025年 AI 產品的商業化加速，公司收入有望加速回升。目前 Zoom 在美股 SaaS 行業具備估值性價比，建議積極關注。風險提示：行業競爭加劇風險；客戶流失風險；AI 商業化不及預期風險；宏觀經濟增長不及預期風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（美元）EPS（元）PE（倍）FY2024 FY2025E FY2026E FY2024 FY2025E FY2026E ZM.O Zoom 78.07 5.21 5.43 5.36 29 14 15 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院（注：股價為 2025 年 1 月 1

7、9 日收盤價；ZM.O 數據采用彭博一致預期；FY2024 截至 2024 年 1 月 31 日）分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 研究助理 周芷西 執業證書：S0100124080014 郵箱： 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 歷史回溯：成立于 2011 年，2020 年股價增長近十倍.3 2 基礎穩，現金強，企業客戶為核心驅動.4 2.1 商業模式：訂閱付費制，經營數據企穩.4 2.2 管理層&股權結構：管理層科技背景深厚，采用雙重股權結構.8 2.3 財務分析：收入增長有望重新加

8、速，經營活動現金流充裕.11 2.4 海外市場&渠道合作伙伴.14 3 全面升級：Zoom Workplace 以 AI 為核心的一體化通信協作平臺.15 3.1 混合&遠程辦公趨勢難以逆轉，技術需求仍然旺盛.15 3.2 統一通信與協作行業：UCaaS 市場仍處于高速增長階段，Zoom 行業領導地位穩固.16 3.3 Zoom Workplace：性價比優勢顯著，有望推動滲透率和付費轉化率提升.19 4 催化因素：Workvivo 遷移+AI 賦能聯絡中心+AI Companion 商業化加速.25 4.1 Workvivo：Meta 遷移客戶將在未來幾個季度內貢獻增長.25 4.2 Zoo

9、m Contact Center：面向企業大客戶追加銷售，生成式 AI 持續賦能.27 4.3 AI Companion：看好 2025 年 AI 產品變現潛力.31 5 投資建議.34 6 風險提示.35 插圖目錄.36 表格目錄.37 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 歷史回溯：成立于 2011 年，2020 年股價增長近十倍 Zoom 成立于 2011 年，2020 年用戶數量躍升，快速成長為全球領先的視頻會議解決方案供應商。Zoom 由 Cisco Webex 前工程副總裁 Eric Yuan 于 2011年創立，

10、總部位于美國加利福尼亞州圣何塞，其初衷為打造一款易于使用、視頻質量出色、支持移動設備的通信產品。Zoom 于 2013 年發布核心產品 Zoom Meetings；于 2014 年推出團隊聊天協作產品 Zoom Team Chat、在線網絡研討會產品 Zoom Webinars 和會議室系統 Zoom Rooms。2019 年，公司發布云PBX 產品Zoom Phone，逐步構建起完善的統一通信和協作（UC&C）平臺；同年 4 月，公司正式于納斯達克上市。2020 年初受全球公共衛生事件催化，Zoom每日參會者峰值在 3 個月內增長 30 倍由 2019 年 12 月的 1000 萬人增至20

11、20 年 4 月的 3 億人，FY2021 收入同比增長 326%至 26.5 億美元，股價在 2020年前10個月內增長至近十倍。2022年起公司相繼推出了基于云的Zoom Contact Center 以及用于銷售團隊的對話智能軟件 Zoom Revenue Accelerator 等產品，并收購了用于聯絡中心的客戶支持對話式 AI 平臺 Solvvy 和現代化員工體驗平臺Workvivo。公司于 2024 年 11 月更名為 Zoom Communications Inc.，標志著向 AI優先的人際聯系工作平臺轉型。2023 年起 Zoom 推出 Virtual Agent、Zoom D

12、ocs 等 AI 優先解決方案。當前 Zoom Workplace 付費用戶可免費調用 AI Companion 用于會議任務總結、電子郵件回復起草、會議準備等多種工作。截至2024 年 10 月（FY25Q3），已有 400 萬賬戶啟用了 Zoom AI Companion。2025年 Zoom 計劃發布的多款定制化付費 AI 產品有望成為新增長點。圖1：Zoom Communications Inc.公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2 基礎穩，現金強，企業客戶為核心驅動

13、2.1 商業模式：訂閱付費制，經營數據企穩 Zoom 的產品矩陣由 Zoom Workplace+Business Service 兩個主要部分構成。公司于 2024 年 4 月推出的全新的 AI 協作平臺 Zoom Workplace 專注于提升員工體驗的核心需求，目前涵蓋了包括溝通、生產力、員工參與度、物理工作空間管理等多項服務。商業服務（Business Service）方面，Zoom 主要面向市場團隊提供一系列提升顧客體驗的產品，主要用于舉辦營銷活動、日常售后等場景。圖2：公司產品以 Zoom Workplace 和 Business Service 為主 資料來源：公司官網，民生證券

14、研究院 公司收入主要來源于企業業務+在線業務的訂閱服務費用。企業業務，即由Zoom 直銷團隊、經銷商或戰略合作伙伴提供的更全面的服務，覆蓋從大企業至中小型企業（SMB）的客戶群體。在線業務，即客戶通過 Zoom 官網自助購買的訂閱服務，包括從個人用戶到中小型企業的多元化客戶群體。2022年至今公司完成業務重心的調整。截至FY2025Q3，企業業務占比59%，在線業務占比 41%。公司于 2023 年和 2024 年分別減少了約 1300 以及 150 個工作崗位，同時宣布 2024 年會在人工智能、產品和銷售團隊招聘更多員工。展望未來，隨著 Zoom AI Companion、Zoom Con

15、tact Center、Workvivo 等產品的推出和采用率提升，公司收入有望于 FY25Q3 起重新加速增長。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：公司收入來源拆分以及主要經營指標 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1）受公共衛生事件等外部沖擊影響，公司在線業務經歷了迅速增長、用戶流失以及后續調整等階段：FY2020Q4 公司在線業務占比僅 25%，2020 年初全球公共衛生事件擴散，作為便捷易用的視頻會議解決方案，Zoom 在中小企業和個人用戶中的采用率快速上升，線上業務連續多個季度同比三位數高增，在線業務收入占比于

16、 FY2021Q2 升至 58%。但隨著突發公共衛生事件得以控制和企業客戶逐步實行“Return to Office”政策，線上業務客群大幅流失，FY2021Q4 在線客戶平均月度流失率最高達到4.4%。目前公司對在線業務的目標重新確定為恢復增長，降低流失率。FY2025Q3 公司在線業務收入 4.79 億元，同比+0.5%，同比增速高于財年內 Q2 的最低點（+0.1%）。我們認為，隨著 AI Companion 等附加功能的推出，未來在線業務增長將主要由付費用戶轉化率的提升所推動。2）企業客戶及年貢獻超 10 萬美元的大客戶是驅動公司收入增長的主要動力：FY2025Q3 公司企業業務收入

17、6.99 億元，同比+5.8%，同比增速高于財年內 Q2的最低點（+3.5%）；其中過去 12 個月貢獻超過 10 萬美元的大客戶收入為 3.63億元，同比+10.0%，大客戶占總收入比重由 FY2021Q2 的 17.0%顯著提升至FY2025Q3 的 30.8%。從客戶數量看，截至 FY2025Q3 公司企業客戶共有個 19.24萬個，其中大客戶 3995 個，FY2021-FY2025 大客戶數量 CAGR 為 32.7%。近年來公司以 Zoom Meetings 為核心，相繼推出的 Zoom Phone、Zoom Contact Center、Workvivo 等新產品對企業客戶 AS

18、P 形成支撐。我們預計，未來公司將繼續通過 cross-sell 及 up-sell 提高企業級新產品的滲透率，進而推動企業部門收入同比穩步回升。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：FY1Q19-FY3Q25 公司企業和在線業務收入占比 圖5：FY2Q22-FY3Q25 公司企業和在線業務收入同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖6：企業客戶收入和過去一年貢獻超過10萬美元的大客戶收入（億美元）及占比 圖7：企業客戶數量（左軸）和過去一年貢獻超過 10 萬美元的大客戶數量（右軸

19、）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：FY2025 起，企業客戶數量統計口徑變更，將約 2.68 萬名低 MRR 企業客戶轉變為在線客戶。從經營指標看，當前企業客戶凈美元擴張率低點已過，在線客戶平均月度流失率穩步下降。截至 FY2025Q3，企業客戶凈美元擴張率為 98%，同比-7pct，環比持平于歷史最低點，管理層預計 2025 年年中，凈美元擴張將重新加速；FY2025Q3在線客戶平均月度流失率 2.7%，同比-0.3pct，環比-0.2pct，創歷史新低。從合同簽訂看，客戶合同周期顯著拉長，剩余履約義務同比穩定增長。隨著合同周期較短的在線客戶收入占

20、比下降，合同周期超過一年的客戶貢獻收入占比由FY2021Q2 的 49%增加至 FY2025Q2 的 76%，平均合同期限則由 10.9 個月增加至 18.1 個月（其中企業客戶合同期限一般為三年左右）。FY2025Q3，公司剩余履約義務為 37.4 億美元，同比+4.7%，其中短期 RPO（即預計可在 12 個月內確認為收入的 RPO）為 22.8 億美元，同比+10.0%，占比 61.1%；長期 RPO 為 14.6海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 億美元，同比-2.6%，占比 38.9%。圖8：企業客戶經營指標凈美元擴張

21、率 圖9：在線客戶經營指標平均月度流失率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖10：公司合同周期及平均合同時長 圖11：FY2Q22-FY3Q25 公司剩余履約義務（RPO）（億美元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.2 管理層&股權結構：管理層科技背景深厚，采用雙重股權結構 公司初創團隊來自思科，現任高管團隊大多在微軟、谷歌等科技公司具有視頻會議、語音技術等專業領域的工作背景。創始人袁征于 1997 年加入 We

22、bex 初創團隊，Webex 被思科收購后于 2007 年起擔任思科工程副總裁。除袁征外，公司產品和工程總裁 Velchamy Sankarlingam、首席銷售和增長官 Graeme Geddes早年也曾在思科擔任高管職務。為應對和微軟的競爭，2021 年至今共有 5 位微軟高管加入 Zoom：包括首席財務官 Michelle Chang、首席戰略官 Abhisht Arora、首席開發官 Mu Han、首席產品官 Smita Hashim、首席技術官 Xuedong Huang。董事會方面，公司目前共有 9 名獨立董事，包括 Service Now 董事長兼首席執行官 Bill McDer

23、mott 等在內。表1：Zoom 現任高管及董事個人履歷 姓名 現任職務 個人履歷 Eric S.Yuan 創始人兼首席執行官 2011 年創立 Zoom，此前曾擔任 Cisco 工程副總裁，負責 Cisco 協作軟件的開發。他還是 Webex 的創始工程師之一，并且曾擔任 Webex 工程副總裁。Aparna Bawa 首席運營官 曾擔任 Magento Commerce 的高級副總裁兼總法律顧問（被 Adobe 收購）。此前曾擔任 Nimble Storage 副總裁兼總法律顧問。2018 年 9 月加入 Zoom。Velchamy Sankarlingam 產品和工程總裁 曾擔任 VMw

24、are 的云服務開發與運營高級副總裁，職責范圍涵蓋研發與 IT。曾擔任 Cisco 工程和運營副總裁。此前曾擔任 Webex（被 Cisco 收購）和 P（被 Webex 收購）的副總裁職位。2020 年 6 月加入 Zoom。Michelle Chang 首席財務官 曾在 Microsoft 擔任企業副總裁、現代化工作區（包括 Office 和 Teams）和網絡安全首席財務官等。2024 年 10 月加入 Zoom。Graeme Geddes 首席銷售和增長官 曾在 Cisco 擔任各類領導職務近 16 年，離開 Cisco 前曾擔任 Webex Meetings、團隊通訊和視頻終端的美洲

25、協作銷售總監。2019 年 6 月加入 Zoom。Michael Adams 首席信息安全官 曾在 Palantir 擔任高管，并在一家大型國際律師事務所擔任合伙人。2020 年 8 月加入 Zoom。Abhisht Arora 首席戰略官 曾擔任 Microsoft Teams 產品副總裁。在 Microsoft 任職期間，負責的產品包括 Xbox、Bing、Windows、Office 和 Surface。2021 年 7 月加入 Zoom。Wendy Bergh 線上業務總經理 擁有 20 多年領導一流消費品牌經驗，曾在 Service Now、Minted 和 Walmart 擔任領導

26、職務。2021 年 4 月加入Zoom。Shane Crehan 首席會計官 曾在 Eventbrite 擔任首席會計官。此前曾在 Facebook 擔任包括國際金融和全球金融業務主管在內的多種職位。Mu Han 首席開發官 曾擔任 Microsoft 公司副總裁，負責為 Microsoft Teams 和 Skype 提供實時通信技術和服務。此前負責開發各個版本的 Microsoft 統一通信產品。2022 年 9 月加入 Zoom。Smita Hashim 首席產品官 曾在 Google 和 Microsoft 任職，負責并擴展 Google Meet，在 Microsoft Teams

27、負責管理實時通信平臺和產品。此外還負責過 Google Voice（電話）、Google 日歷和 Tasks、Google AdWords 產品套件、Google Chromebook 設備產品組合和生態系統。2023 年 2 月加入 Zoom。Xuedong Huang 首席技術官 曾在 Microsoft 擔任 Azure AI 首席技術官和技術研究員，曾組建 Microsoft 語音技術團隊。美國國家工程院和美國藝術與科學院院士。2023 年 6 月加入 Zoom。Brendan Ittelson 首席生態系統官 曾任國防部文職雇員，后加入金融科技初創企業 Dynamics Inc 擔任

28、特別運營副總裁。2015 年 7 月加入 Zoom。Cheree McAlpine 首席法務官 曾任 Intercom 高級副總裁兼法律總顧問。此前任 Lumileds Inc.首席法務官兼公司秘書。2024 年 3 月加入 Zoom。Matthew Saxon 首席人力官 曾任 Meta 人力運營副總裁。2022 年 6 月加入 Zoom。Awinash Sinha 首席數字信息官 曾任 VMware 副總裁，領導業務應用程序、數據工程和分析職能部門。曾在 NetApp、Juniper Networks、Cisco Systems 和 PwC 擔任領導職務。2022 年 3 月加入 Zoom

29、。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 Gary J.Sorrentino 全球首席信息官 曾任 J.P.Morgan AWM 全球技術基礎設施計劃的首席技術官。此前擔任 Citi Private Bank 全球基礎設施主管和技術效率主管、Credit Suisse 全球技術首席財務官、UBS 北美 IT 總監。Jonathan Chadwick 獨立董事 VMWare 前首席財務官 Mike Fenger 獨立董事 Apple 全球銷售副總裁 Peter Gassner 獨立董事 Veeva Systems 首席執行官 Cind

30、y Hoots 獨立董事 AstraZeneca 首席信息官 Lieut.Gen.H.R.McMaster 獨立董事 斯坦福大學研究員/美國前國家安全顧問 Bill McDermott 獨立董事 Service Now 董事長兼首席執行官 Janet Napolitano 獨立董事 加利福尼亞大學伯克利分校公共政策教授/前國土安全部部長/前亞利桑那州州長 Dan Scheinman 首席獨立董事 Cisco Systems 的前高級副總裁 Santi Subotovsky 獨立董事 Emergence Capital 合伙人 Eric S.Yuan 董事會主席 Zoom 首席執行官兼創始人 資

31、料來源：公司官網，民生證券研究院 公司采用同股不同權結構，創始人擁有 31.4%的投票權。為限制外部股東對公司事務的干預，公司采用同股不同權結構：A 類普通股每股擁有 1 票投票權，B類普通股每股擁有 10 票投票權，B 類普通股持有者可隨時按 1:1 的比例轉換為 A類普通股。根據季報披露，截至 2024 年 10 月 31 日，B 類普通股的持有者共計持有已發行股本的 63.6%的投票權，其中公司董事及高管和持股比例高于 5%的股東及其各自關聯公司共持有 57.6%的投票權；創始人兼首席執行官 Eric S.Yuan持有約 7.4%的已發行股本，對應擁有 31.4%的投票權。除此之外，據

32、DEF 14A文件披露，BlackRock 和 The Vanguard Group 分別持有 5.4%和 8.9%的 A 類普通股。表2：公司股權結構明細（根據 DEF 14A 文件披露）A 類普通股 B 類普通股 股份%股份%總投票權（%）5%Stockholders：BlackRock,Inc,14,311,920 5.4%*2.0%The Vanguard Group 23,417,394 8.9%*3.3%Entities affiliated with Emergence Capital Partners/*6,488,825 14.2%9.0%Puccini World Limi

33、ted/*9,406,815 20.6%13.1%高管及董事：Eric S.Yuan 165,044*22,527,492 49.2%31.3%Peter Gassner 4,294*1,202,720 2.6%1.7%Jonathan Chadwick 1,260*100,000 Lieut.Gen.H.R.McMaster 2,951*Janet Napolitano 3,372*Dan Scheinman 1,880*1,664,255 3.6%2.3%Santi Subotovsky 155,559*6,488,825 14.2%9.0%William McDermott 3,065*

34、Cindy Hoots 1,593*Kelly Steckelberg 120,840*623,071 1.3%海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 Aparna Bawa 46,805*Velchamy Sankarlingam 156,075*資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：表 2 中數據截至 2024 年 3 月 31 日；*表示持股比例小于 1%。：Santi Subotovsky 為Emergence Capital 的 GP。：周凱旋女士為 Puccini World Limited 唯一股東。為適應外部環境

35、變化和內部戰略的調整，公司計劃在未來幾年大幅削減股權激勵。2024 年 9 月公司宣布，由于目前股權激勵政策不可持續，年度績效股權計劃將從 FY2026 開始的兩個財年內逐步取消，公司將減少授予新員工的股權金額。FY2024，公司股權激勵費用約占總收入的 23%，其中年度績效股權計劃在 SBC 費用中占比約為 1/3，這一影響將在 FY2027 逐漸消除，預計 FY2028 后公司股權激勵費用占總收入比重將低于 12%。從股權稀釋角度看，考慮到最后一筆 RSU 解禁于員工入職四周年時，公司仍需花費幾年時間完成對薪酬制度的調整，預計FY2028 后年度股票稀釋率將低于 2.75%。圖12：FY2

36、024-FY2028E 股權激勵額費用占收入比重（%）圖13：FY2024-FY2028E 股票稀釋率（%）（不考慮回購）資料來源：Zoomtopia，民生證券研究院 資料來源：Zoomtopia，民生證券研究院 注：公司定義的稀釋率測算為不考慮回購的 FDSO 同比變化率 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 財務分析：收入增長有望重新加速，經營活動現金流充裕 受前期高基數影響，公司收入連續兩年低個位數增長。在 FY2017 至 FY2022期間，受突發性公共衛生事件催化公司收入由 6081.7 萬美元迅速增長至 41

37、.0 億美元，CAGR 為 132.1%。從 FY2022 起，公司收入增速明顯放緩。FY2024 公司總收入 45.3 億美元，同比+3.1%；FY2025Q3 公司總收入 11.8 億美元，同比+3.6%，高于 FY2025Q2 的 2.1%。管理層在 2025 財年的多次電話會中表明公司首要目標是恢復 top-line 增速，根據公司最新指引，隨著新品滲透率的提高和 AI產品商業化，總收入有望從 FY2025Q3 起重新加速。圖14：FY2017-FY2025E 公司總收入及增速 圖15：FY1Q19-FY4Q25E 公司單季度總收入及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：FY2

38、025E 為公司最新指引上限 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：FY4Q2025E 為公司最新指引上限 近幾個季度營業利潤率略微下滑，凈利潤率有所上升。從年度數據看，FY2024公司 Non-GAAP 營業利潤 17.7 億美元，同比+12.4%，營業利潤率 39.2%，同比+3.3pct；FY2024Non-GAAP 凈利潤 16.1 億美元，凈利潤率 35.5%。從季度數據看，FY2025Q3 公司 Non-GAAP 營業利潤 4.6 億美元，同比+2.4%，營業利潤率 38.9%，同比-0.5pct；FY2025Q3Non-GAAP 凈利潤 4.4 億美元，凈利潤率36.9%。根據

39、公司給出的長期財務模型，Non-GAAP 營業利潤率長期目標設定為33%-36%。參考衡量 SaaS 公司的“40 法則”（Rule of 40：收入增長率+利潤率40%），未來幾個季度公司將在逐漸加速的收入和穩定的營業利潤率間保持平衡。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖16：FY2019-FY2025E 公司 Non-GAAP 營業利潤及增速 圖17：FY2Q22-FY3Q25 公司單季度 Non-GAAP 營業利潤及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖18：FY2019-FY

40、2025E 公司 Non-GAAP 凈利潤及增速 圖19：FY2Q22-FY3Q25 公司單季度 Non-GAAP 凈利潤及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司現金流指標向好，于 2024 年 11 月宣布新增 12 億美元回購額。公司經營性現金流入同比快速增長，FY2024 為 16.0 億美元，同比+23.9%，FY2025Q1-Q3經營活動凈現金累計流入15.2億美元。FY2024公司自由現金流14.7億美元，同比+24.1%。公司賬面現金充足，截至 FY2025Q3，現金及現金等價物和有價證券余額為 77.0 億美元。股東回報方面，為抵消股

41、權激勵帶來的攤薄，公司近期加大回購力度，于 2024 年 2 月和 11 月累計授權共 27 億美元的回購額度，截至FY2025Q3，仍剩余 20 億美元的回購額度。2024 年 2 月 1 日-10 月 31 日，公司累計回購 1160 萬普通股，占期初總股本的 3.77%，累計回購金額 7.4 億美元。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖20：FY2018 至今公司經營活動凈現金流凈額 圖21：FY2018 至今公司自由現金流 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖22：FY4Q19-

42、FY3Q25 現金及現金等價物和有價證券 資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.4 海外市場&渠道合作伙伴 除了拓展海外市場本地銷售支持外，渠道在海外市場發揮重要作用。按地區拆分收入，FY2025Q3 美洲/歐洲、中東、非洲/亞太地區收入分別為 8.5/1.9/1.4 億美元，占比 72%/16%/12%。從增速看，美洲/歐洲、中東、非洲/亞太地區收入增速分別同比+3.9%/+4.7%/+0.3%，其中 EMEA 地區收入的快速增長主要得益于西班牙客戶 Agencia Tributaria

43、 通過渠道購買了 Zoom Contact Center 超過 2萬個席位，這也成為 Zoom Contact Center 歷史上最大的交易。由于 Zoom 在部分海外市場沒有或僅布局有限的直銷業務，海外渠道的重要性日益凸顯。圖23：FY1Q19-3Q25 公司分地區收入占比（%）圖24：FY4Q22-3Q25 公司分地區收入同比增速（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 近年來 Zoom 通過擴大渠道合作以加強其多元服務的銷售能力。公司于 2023年 9 月推出 Zoom Up Partner Program，該項目面向經銷商、運營商、分銷商、ISV

44、等所有合作伙伴，旨在由官方對合作伙伴進行分級引導、扶持和獎勵。當前聯絡中心對渠道的依賴更為明顯，Zoom 主要與全球系統集成商（GSI）合作GSI幫助企業將本地部署的遺留系統轉移到基于云的系統。FY2025Q3 最大的四筆聯絡中心交易均來自渠道合作伙伴，約 63%的聯絡中心銷售由渠道貢獻。圖25：Zoom 合作伙伴版圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 全面升級：Zoom Workplace 以 AI 為核心的一體化通信協作平臺 3.1 混合&遠程辦公趨勢難以逆轉，技術需求仍然旺盛 隨

45、著全球公共衛生事件得以控制，企業客戶陸續出臺“Return to Office”政策，但混合&遠程辦公的興起已逐漸發展為必然趨勢。根據 Owl Labs 調查，2024 年 27%的美國員工采用混合辦公模式、11%的美國員工采用遠程辦公模式，二者相較于 2023 年均有所上升。Zoom 委托 Reworked INSIGHTS 對全球 600多名企業高管和近 1900 名知識型員工的調查表明，75%的高管表示公司可能會在未來兩年內改變其辦公模式。技術需求方面，75%的員工認為公司需要改進遠程辦公軟件，72%的員工表示公司需要投資于新技術以支持遠程辦公。圖26：2022-2024 年美國員工工作

46、模式調查（%）圖27：2023 年全球各行業遠程&混合制工作員工比例（%）資料來源：Owl Labs，民生證券研究院 資料來源：PayScale，Statista，民生證券研究院 混合辦公模式在靈活性和效率間取得了平衡?；旌限k公在幫助員工兼顧工作生活、降低通勤/辦公室成本的同時，也對提升生產力、留職率有一定的積極作用。從生產力反饋來看，84%的經理和 90%的個人貢獻者表示其在混合工作模式下工作效率更高或不變。蓋洛普的研究也表明，遠程&混合模式下員工的參與度最高。圖28：混合辦公模式下員工生產力調查（%）圖29：不同工作模式下員工參與度（Engagement）調查（%）資料來源：Owl Lab

47、s，民生證券研究院 資料來源：GALLUP，民生證券研究院 68%51%49%41%27%26%23%23%21%19%17%16%13%12%11%0%20%40%60%80%海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.2 統一通信與協作行業：UCaaS 市場仍處于高速增長階段，Zoom 行業領導地位穩固 統一通信與協作行業發展趨向成熟，AI 和云集成是未來發展方向。2019 年起為應對工作環境的不斷變化，全球企業大量投資于統一通信和協作領域，行業市場規模隨之增長，2018-2023 年 CAGR 達到 14.3%。IDC 預測

48、全球統一通信和協作市場收入在 2024 年有望達到 691 億美元，預計 2028 年市場規模為 850 億美元，2023-2028E 年 CAGR 略低于 5.7%，增速逐漸放緩。展望未來，生成式 AI 的部署和云集成已成為該行業增長的必要條件。統一通信即服務（UCaaS）將聊天、文件共享、電話、視頻會議等工具整合到基于云的界面或平臺中，利用云交付模型的可擴展性、靈活性和經濟性，進一步提高企業效率、增強協作、節省 IT 成本。根據 Fortune Business Insights 研究數據，預計 2032 年 UCaaS 市場規模將超過2000 億美元，2024E-2032E 該市場 CA

49、GR 高達 18.2%。從 UCaaS 細分市場看，電話市場份額最大，視頻會議市場增速較快。隨著VoIP（互聯網協議語音）技術的成熟，其在 IT、醫療保健、金融、零售和教育等行業被廣泛采用，同時越來越多的企業選擇從傳統 PBX（企業內電話交換系統）轉向基于 VoIP 解決方案的云 PBX 系統。Fortune Business Insights 研究表明，當前電話市場規模在 UCaaS 各細分市場中位列第一，視頻會議、協作平臺緊隨其后。此外，順應全球混合&遠程辦公趨勢，視頻會議細分市場在預測期內增速最快。圖30：全球統一通信與協作（UC&C）市場規模（億美元）圖31：全球統一通信即服務（UCa

50、aS）市場規模（億美元）資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：Fortune Business Insights，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 從競爭格局看，微軟在行業內處于領先地位，Zoom 因其創新能力和易用性受到客戶認可。憑借生產力工具的捆綁銷售，Microsoft Teams 月活數量穩步上升，截至 2023 年 10 月 MAU 超 3.2 億。根據 IDC 數據，2024Q1 微軟以 44.7%的份額引領全球統一通信與協作市場，Zoom 和思科分別以 6.4%和 5.5%的市占率位列第二

51、、三，總的來看市場競爭格局相對穩定。盡管受競爭加劇以及自身用戶流失的影響，Zoom 市場份額一度由 7.1%回落至 5.9%，但隨著一體化平臺 Zoom Workplace 的推出和功能的逐步完善以及 Zoom Phone 的強勁銷售，公司市占率開始回升。此外，和傳統 PBX 供應商如 RingCentral、8x8 等公司相比，Zoom大客戶收入增長趨勢更為穩健?？偟膩砜?，公司在UCaaS行業領導優勢較為明顯：Zoom 連續五年被 Gartner 評為 UCaaS 魔力象限領導者，2024 年因用戶整體體驗、興趣和采用率超過市場平均水平，被評為唯一“客戶之選”供應商。圖32：全球統一通信與協

52、作市場主要參與者和市場份額（%）資料來源：IDC，民生證券研究院 注：21Q1-22Q1/22Q3/23Q3/23Q4 數據缺失 圖33：Microsoft Teams 月活數量（百萬）圖34：Zoom 和傳統 PBX 供應商收入對比（百萬美元）資料來源：公司官網，民生證券研究院 注：統計口徑于 2021Q3 起由原先 DAU 轉變為 MAU 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：ZoomFY21Q1 截至 2020 年 4 月 30 日，對應 RingCentralFY20Q1截至 2020 年 3 月 31 日，對應 8x8FY20Q4 截至 2020 年 3 月 31 日。海外行業深

53、度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖35：Zoom 被 Gartner 評為 2024 年全球 UCaaS 魔力象限領導者 圖36：Zoom 被 Gartner Peer Insights 評為 UCaaS“客戶之選”獎 資料來源：Gartner，民生證券研究院 資料來源：Gartner，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.3 Zoom Workplace：性價比優勢顯著，有望推動滲透率和付費轉化率提升 公司于 2024 年 4 月正式發布人工智能

54、協作平臺 Zoom Workplace，該平臺以 Zoom 通信產品為核心，同時提供員工參與度、空間和工作效率等一體化解決方案。此次升級后 Zoom Workplace 全平臺由 AI Companion 提供支持，平臺付費用戶使用 AI 功能時無需支付額外費用。集成方面，用戶能夠利用 Zoom Workplace 的 API、SDK 和 Zoom App Marketplace 中的 2500 多個集成創建無縫辦公體驗。Zoom Workplace 適用于多種工作環境和行業，包括混合&遠程辦公團隊、跨國企業、教育機構和醫療行業等。圖37：Zoom Workplace 是 Zoom 產品的一體

55、化解決方案 資料來源：公司官網，民生證券研究院 Zoom Workplace 從用戶體驗出發，幫助實現最佳工作效果。2024 年 3 月份 Zoom 開展的一項調查表明，57%的受訪者認為減少在不同應用程序之間切換所浪費的時間有助于保持專注度和工作效率，從而加快項目完成速度。Zoom Workplace 提供簡化的導航欄，用戶可自行將會議和日歷視圖合并，以保持工作效率和流暢性。圖38：Zoom Workplace 可將日歷和會議視圖合并以便會議前后的信息共享和協作 圖39：Zoom Workplace 團隊聊天共享空間可支持創建頻道分組 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，

56、民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 Zoom Workplace 以功能打包的方式銷售，簡化計費標準。為滿足不同企業規模和特定行業的業務需求，Zoom 目前提供免費版、專業版、專業加強版、商業版、商業加強版、企業版（超過 250 名用戶，具體細分為企業版、企業增強版和企業高級版），以及面向特定垂直行業的套餐。所有套餐都包括 Zoom Meetings、Zoom Team Chat、Zoom Mail 和 Zoom Calendar 等客戶端的核心通信功能，并且提供 Whiteboard、Notes 和 Clip

57、s 等提高工作效率的附加功能。各套餐的主要區別包括：1）許可證數量：購買許可證數量小于 250 個可于官網自助購買訂閱服務，大于 250 個則對應企業版套餐，需聯系銷售人員購買。2）Zoom Phone：電話功能僅免費附加于加強版套餐內。3）AI 功能：付費套餐可免費使用 AI Companion；免費版可試用 AI 功能 30 天，30 天后需要付費升級方可繼續使用。表3：Zoom Workplace 套餐和其他主要附加組件單獨計費情況 Zoom Workplace（面向 250 人以下）免費版 專業版 專業加強版 商業版 商業加強版 功能 Meeting、Team Chat、Clips 基

58、礎版、郵件和日歷、Notes、Docs 基礎版 Meeting、Team Chat、Clips 增強版、郵件和日歷、AI Companion、Notes、Docs Meeting、Team Chat、Clips 增強版、郵件和日歷、AI Companion、Notes、Docs、Phone Meeting、Team Chat、Clips 增強版、郵件和日歷、自定義郵件域、AI Companion、Notes、Docs、Scheduler Meeting、Team Chat、Clips 增強版、郵件和日歷、自定義郵件域、AI Companion、Notes、Docs、Scheduler、Phon

59、e、已翻譯字幕、工作區預訂、訪客管理 集成 Microsoft、Google、Salesforce、ServiceNow、Hubspot 許可證數 1 1-99 1-99 10-250 10-250 會議持續時間 40 分鐘 30 小時 30 小時 30 小時 30 小時 參會者容量 100 100 100 300 300 錄制 本地錄制 本地錄制及每個許可證 5 GB 云存儲 本地錄制及每個許可證 5 GB 云存儲 本地錄制及每個許可證 5 GB 云存儲 本地錄制及每個許可證 5 GB 云存儲 白板 3 3 3 無限 無限 付費應用 無 免費使用 1 年 免費使用 1 年 免費使用 1 年

60、免費使用 1 年 月訂閱費（/月/用戶）$0.00$15.99$21.99$21.99$26.99 年訂閱費（/年/用戶）$0.00$159.90$219.90$219.90$269.90 其他主要附加組件可單獨計費：Zoom Webinars（500 名觀眾）Zoom Sessions（100 名觀眾）Zoom Sessions（500 名觀眾）Zoom Events（100 名觀眾）Zoom Events（500 名觀眾）年訂閱費（/年）$690$990$3,490$1,490$4,990 大型會議（500 名參會者）大型會議（1000 名參會者）Zoom Scheduler Zoom C

61、lips Plus Zoom Docs 月訂閱費（/月）$50$90$5.99$6.99$8.99 年訂閱費（/年）$600$1,080$59.90$69.90$89.90 云存儲空間（30G）云存儲空間（1TB）Zoom Rooms 已翻譯字幕 白板 月訂閱費（/月）$10$100$49$5$2.49 年訂閱費（/年）$499$50$24.90 資料來源：公司官網,民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 Zoom Phone 是公司近幾年重要的增長動力，目前在公司產品組合中的收入占比約為 11%。截至 2023

62、年 10 月，Zoom 已售出約 700 萬個 Zoom Phone 席位，2020-2023 年席位數 CAGR 91.3%。從渠道看，目前約 1/3 的銷售額來自渠道分銷。表4：Zoom Phone 計費表 美國和加拿大-計時 美國和加拿大-無限 全球計劃-計時 全球計劃-無限 Zoom Workplace+Phone（商業加強版）核心功能 計時國內通話 計時國際通話 無限國內通話 計時國際通話 計時設定國內通話 計時國際通話 無限設定國內通話 計時國際通話 AI Companion 訪問通話后摘要及后續步驟、語音郵件任務提取、語音郵件優先級、團隊短信摘要（包含在 PowerPack 附加

63、組件中）自助購買數量 1-99 1-99 1-99 1-99 月訂閱費（/月/用戶）$10$15$15$20 不提供 年訂閱費（/年/用戶）$120$180$180$240$269.9 資料來源：公司官網,民生證券研究院 圖40：Zoom Phone 已售出席位數量（萬個）圖41：Zoom Phone 銷售渠道（%）資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表5：與 Ring Central 相比，Zoom Phone 擁有更低總體擁有成本和更大的全球覆蓋范圍

64、Zoom Phone RingCentral 費用 不收取 911 緊急服務費、合規費、行政成本回收費、10DLC 短信費 RingEX Core：$30/月；Advanced:$35/月；Ultra：$45/月；按年付費節省約 33%。收取 911 緊急服務費、合規費、行政成本回收費、多種短信品牌和活動費用 全球覆蓋 通過原生 PSTN 接入 49 個國家/地區；通過云對等連接接入 90 多個國家/地區；通過基于企業部署的 BYOC 接入 100 多個國家/地區 通過原生 PSTN 連接 46 個國家/地區；沒有PSTN 云對等連接計劃；通過基于企業部署的BYOC 接入 69 個國家/地區

65、AI 功能 實時通話轉錄 RingSense AI Essentials（附加組件費用）通話后摘要和后續步驟 用于電話、聊天和會議的 AI 助手界面 語音信箱優先級 語音信箱任務提取 團隊短信匯總主題 團隊短信包含在 PowerPack 附加組件中 通話錄音 無限存儲 存儲 90 天 對講機/按住說話 測試版 需要額外訂閱 資料來源：公司官網,民生證券研究院 表6：與 Microsoft Teams 相比，Zoom 的 AI 使用成本更低 Microsoft Teams Essentials Microsoft 365 Business Basic Microsoft 365 Business

66、 Standard 定價（年度訂閱）$4/月$6/月$12.5/月 參會人數 300 300 300 最長會議時長 30 小時 30 小時 30 小時 實時字幕 英文 30 種語言 30 種語言 云存儲 10GB 1T 1T 默認 Outlook 日歷視圖 分組討論室 其他功能 無需帳戶即可加入會議、屏幕共享、自定義背景、會議錄制內容和文字記錄、白板、網絡研討會、聊天和協作 Microsoft 365 Copilot（年度訂閱）單獨購買，$30/月 單獨購買，$30/月 單獨購買，$30/月 資料來源：Microsoft 官網,民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務

67、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 與行業對比，Zoom Workplace 的優勢可總結為以下幾點：包含 AI Companion 的總體擁有成本（TCO）更低：根據 Zoom 委托Metrigy 于 2024 年開展的對 470 個終端組織的調查，對于擁有超過 1000名用戶的組織來說，Zoom 的 5 年運營成本為 3517 美元，相比思科/微軟/RingCentral 分別節省了 10%/14%/37%。易于部署和使用，節省培訓成本：根據 Zoom 委托 Metrigy 于 2023 年開展的對 517 個終端組織的調查，54%的企業不需要對員工進行 Zoom 使用培

68、訓，開展培訓的企業中培訓時間小于 1 小時的占比 33%，二者均高于行業平均水平。員工管理方面，添加新員工和更改員工權限所需用時基本小于 30 分鐘。得益于 Zoom 直觀易用的設計，客戶組織可以快速有效地開展培訓和后續管理，從而降低使用成本。優于同行的音視頻質量以及更好的資源和網絡利用效率：根據 TestDevLab團隊的測試，總計 660 次會議測試中 Zoom 在視頻質量和資源利用效率方面表現最好。當測試僅限于桌面設備且無網絡問題時，Zoom 在四個指標中的領先優勢進一步擴大。圖42：Zoom 總計擁有成本低于行業平均水平 圖43：Zoom 為企業節省培訓和后續管理成本 資料來源：公司官

69、網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖44：Zoom 在音視頻質量測試中表現出色 圖45：僅使用桌面設備且無網絡限制的情況下 Zoom表現更佳 資料來源：公司官網，TestDevLab，民生證券研究院 注：更低的總分代表每個類別中更好的質量。資料來源：公司官網，TestDevLab，民生證券研究院 注：更低的總分代表每個類別中更好的質量。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 總的來看，我們認為 Zoom Workplace 未來的商業化路徑主要依靠：1）AI功能引導的面向在線用戶的 up-sell；2）Zoo

70、m Phone/Zoom Rooms 等附加產品驅動的面向企業客戶的 cross-sell。盡管 Zoom 在統一通信與協作市場的份額遠低于微軟，但其在視頻會議領域仍具備較強的知名度和用戶粘性。根據Statista 數據，2024 年 Zoom 在全球視頻會議行業的占率高達 55.9%，Microsoft Teams 以 32.3%的份額位居其次，其余軟件市占率均低于 10%。未來公司憑借簡單易用的產品和忠實的客戶群體，不斷提升 up-sell 及 cross-sell 能力，仍具備和微軟競爭的實力：截至 FY2025Q2，Zoom 企業客戶中購買超過 3 件產品的客戶數為 25869 個，僅

71、占企業客戶數量的 13.5%，而 ARR 占比高達到 66%，我們認為交叉銷售對公司 ARR 增長有明顯的推動作用。當前 Zoom Phone 和 Zoom Rooms 在企業賬戶中的滲透率僅為 19%和 14%，未來公司有望進一步深化渠道能力，通過追加銷售抬高 ASP。圖46：2024 年全球視頻會議行業市場份額（%）資料來源：Statista，民生證券研究院 圖47：企業客戶中購買大于三件產品的客戶數量 圖48：Zoom Phone 和 Zoom Rooms 企業賬戶中的滲透率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投

72、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 催化因素：Workvivo 遷移+AI 賦能聯絡中心+AI Companion 商業化加速 公司在 2024 年 Zoomtopia 提及未來五年的最大的增長驅動因素來自：1）Workvivo 所在的企業內聯網市場將從 2023 年的 160 億美元增至 2028 年的 320億美元，CAGR14.9%。2）包括虛擬坐席、勞動力管理等在內的聯絡中心市場將從2023 年的 190 億美元市場增至 2028 年的 470 億美元，CAGR19.9%。3）面向特定垂直行業的 AI Companion，有望貢獻 560 億美元的潛在增

73、量市場。圖49：2028 年公司的潛在市場空間測算（十億美元）資料來源：Zoomtopia，民生證券研究院 4.1 Workvivo：Meta 遷移客戶將在未來幾個季度內貢獻增長 擁有約 700 萬付費用戶的 Workplace from Meta 即將停運，Workvivo 被指定為唯一的客戶首選遷移合作伙伴?，F代化、社交化的員工體驗平臺 Workvivo創立于 2017 年，該產品可簡化公司內部通信、提高員工參與度并建立內部情感聯系。2024 年 5 月，Meta Platforms 宣布，因戰略調整，2025 年 8 月 31 日后Workplace from Meta 只能讀取和下載現

74、有數據；2026 年 6 月 1 日 Workplace訪問權限將被終止；同時 Workvivo by Zoom 被指定為唯一的客戶首選遷移合作伙伴。具體遷移進度方面，2024 年 9 月 3 日，Meta 向其客戶推出 Workvivo 官方遷移工具；2024 年 10 月 31 日前，Workvivo 向 Meta 客戶免費提供全自動遷移工具，該工具允許 Meta 客戶直接、安全、可靠地傳輸數據，而無需手動下載或本地存儲。據 Zoom 管理層披露，受益于 Meta 客戶遷移，Workvivo 的增勢將維持幾個季度，并且新遷入的客戶大部分是 Zoom 新用戶。海外行業深度研究/海外 本公司具

75、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表7：Workvivo 重要事件梳理 時間 重要事件 2017 Workvivo 由首席執行官 John Goulding 和首席技術官 Joe Lennon 于 2017 年創立，其愿景是改善全球每位員工的工作體驗。2019 Workvivo 擁有 100 名客戶。2022 Workvivo 宣布獲得由 Tiger Global 領投的 2200 萬美元資金，進而使公司價值增加了兩倍多。2023 2023 年 4 月 Zoom 成功收購 Workvivo，Zoom 的所有渠道合作伙伴都可以向客戶銷售該平臺。FY2024Q

76、4 追加銷售案例：Zoom 向一家世界十強公司銷售了 Workvivo，使其成為 Workvivo 迄今為止最大的客戶。此外，一家最初為Workvivo 客戶的全球性銀行成為 Zoom 客戶。FY2025Q1 一家電信公司購買了大約 10 萬個 Workvivo 坐席。Workvivo 被指定為 Meta Workplace 客戶的唯一首選遷移合作伙伴。FY2025Q2 已有 69 名 ARR 超過 10 萬美元的客戶，同比增長約一倍。FY2025Q3 新獲得 3 個 ARR 大于 100 萬美元的客戶。Workvivo 客戶數 yoy+72%。資料來源：公司官網，民生證券研究院 Workvi

77、vo 的定價方案包括商業計劃和企業計劃。1）商業計劃（Business Plan）：適用于擁有 250-2000 名員工的中大型企業。該方案包括員工溝通、敬業度、知識庫等功能，價格為每年 2 萬美元起。2）企業計劃（Enterprise Plan）：針對擁有超過 2000 名員工的大型企業。此方案在商業計劃的基礎上，增加了 API集成、品牌和定制、無限制的直播錄制存儲等功能。圖50：Workvivo向Meta客戶免費提供全自動遷移工具 圖51：Workvivo 定價方案及相應功能 資料來源：Workvivo 官網，民生證券研究院 資料來源：Workvivo 官網，民生證券研究院 Workviv

78、o 在服務擁有大量一線員工（Frontline Worker）的大型企業方面具備優勢。2024 年 Workvivo 被 Gartner 評為內網打包解決方案魔力象限領導者，目前簽約客戶包括維珍集團、美國達樂公司和保柏集團等員工構成以一線員工為主的大型企業。當前全球勞動力中約有 80%為無辦公桌的一線員工，微軟的一項調查顯示，約 45%的一線員工對更廣泛的科技應用和靈活的工作時間表達了訴求。隨著企業越來越重視一線員工體驗和內部溝通，Workvivo 和 Zoom AI Companion 等眾多功能的集成將提升其競爭力，預計該平臺收入將取得較快增長。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨

79、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖52：Workvivo 被 Gartner 評為 2024 年內網打包解決方案魔力象限領導者 圖53：一線員工認為能減輕工作壓力的因素（%）資料來源：Gartner，民生證券研究院 資料來源：Microsoft，民生證券研究院 4.2 Zoom Contact Center：面向企業大客戶追加銷售，生成式 AI 持續賦能 與傳統呼叫中心相比，CCaaS 無需物理基礎設施且能與其他業務工具輕松集成，在客戶互動管理方面提供更靈活高效的解決方案。CCaaS（聯絡中心即服務）是一種基于云的客戶服務解決方案，使企業能夠通過多種通信渠道（如語音

80、、電子郵件、聊天和社交媒體等）管理客戶服務運營。CCaaS 提供如撥入和撥出呼叫、虛擬聊天機器人、互動式語音應答、聊天、電子郵件和社交媒體集成等服務。表8：UCaaS 和 CCaaS 功能及用途對比 UCaaS CCaaS 集成語音、視頻、聊天和電子郵件等內部通信工具 管理客戶互動和呼叫中心運營 加強團隊協作，提高工作效率 通過呼叫路由和全渠道支持等功能改善客戶服務 用于員工之間的內部通信，注重整合內部通信渠道 用于外部客戶互動和支持，注重優化客戶服務交付 資料來源：公司官網，民生證券研究院 CCaaS 市場增長潛力大，NICE、Genesys 為該行業主要競爭對手。根據Verified Ma

81、rket Research 數據，2023 年全球 CCaaS 軟件市場規模為 164.9 億美元，預計 2030 年將達到 331.8 億美元，2024-2030 年預測期 CAGR 為 17.6%，增長驅動因素包括遠程辦公趨勢、企業對客戶滿意度的重視、集成自動化和 AI 等。根據 Gartner 魔力象限，CCaaS 行業的領導者包括 NICE、Genesys、AWS 和Five9。其中，NICE 在 Gartner 的 Peer Insights 研究中被選為唯一的“客戶選擇”CCaaS 供應商，NICE CXone 具備強大的 AI 和分析能力；Genesys 利用其龐大的本地安裝基礎

82、幫助大型企業遷移至 Genesys Cloud CX。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 在收購 Five9 失敗后，Zoom 成為聯絡中心領域的新進入者。2021 年 7 月，Zoom 宣布將以價值 147 億美元的全股票交易收購 Five9，計劃通過 Five9 的CCaaS 解決方案與 Zoom 的通信平臺相結合以改變企業與客戶的溝通方式。但 9月底由于未能獲得 Five9 股東的足夠支持，雙方一致同意取消收購交易。此次收購事件也促成了 Zoom 于 2022 年 2 月正式推出全渠道聯絡中心解決方案 Zoom Cont

83、act Center。圖54：2023-2030E 年全球 CCaaS 市場規模（億美元）圖55：2024 年 Gartner CCaaS 魔力象限 資料來源：Verified Market Research，民生證券研究院 資料來源：Gartner，民生證券研究院 Zoom Contact Center 客戶主要來自于主流呼叫中心供應商，其競爭優勢在于更低的價格和更現代化的客戶體驗。從客戶來源看，目前大部分案例來自對主流聯絡中心供應商的替代，其中約 40%的客戶從第一代 CCaaS 解決方案遷移至Zoom，約 60%來自傳統的本地部署。從定價層次看，自 FY2024Q4 起 Zoom Con

84、tact Center 由原先僅提供每月 69 美元的套餐升級為三個全新價格層次：其中，所有付費用戶均可使用聯絡中心的 AI Companion 功能用于總結客戶對話、生成通話后任務等；每月 149 美元的高級套餐提供內置 Zoom AI Expert Assist以及質量管理和勞動力管理等效率工具。據公司提供的數據，目前 Zoom Contact Center 的最高定價仍低于聯絡中心行業平均 ASP（超過 200 美元）。得益于 Zoom聯絡中心的高性價比，當前企業客戶升級套餐的動力仍然強勁據公司業績會披露，FY2025Q2 Zoom Contact Center 的 ASP 環比增長近一

85、倍，大多數客戶選擇購買 99 美元或 149 美元的套餐。目前 Zoom Contact Center 在公司收入中占比較低，未來有望通過提高產品附加購買率和大客戶數量加速該部門收入增長。截至 FY2025Q3，Zoom Contact Center 擁有客戶數 1250 個，同比增長 82%。其中貢獻超過 10 萬美元海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 的客戶由 FY2025Q1 的 90 個增長至 FY2025Q2 的 117 個。當前公司聯絡中心業務還處于發展初期，未來銷售部門的主要目標是獲得更多的大客戶（購買超過 1

86、萬個坐席）和提升企業客戶從 Zoom Workplace 到 Zoom Contact Center 的附加購買率。表9：Zoom Contact Center 定價及相應功能 Essentials Premuium Elite 定價$69/月/坐席$99/月/坐席$149/月/坐席 適用客戶 適用于 IT 服務臺、撥入聯絡中心和核心全渠道聯絡中心 適用于撥入、外撥和全渠道聯絡中心 全渠道聯絡中心，包括 AI 專家協助和勞動力敬業度管理 基本功能 撥入渠道包括語音、視頻、聊天和短信；流編輯器+IVR；實時轉錄；遠程控制；坐席 CTI 集成（CRM、ZEN、NOW、MSFT）；調查/客戶心聲(V

87、oC)；數據隱私 AI Companion 總結對話、生成通話后任務、創建內容等 付費功能 入站電子郵件、坐席在 Meta/Whatsapp 等社交平臺向客戶發信息、外撥撥號器、協同瀏覽 高級功能 AI 專家協助、質量管理、勞動力管理 虛擬坐席 附加組件單獨購買 附加組件單獨購買 附加組件單獨購買 資料來源：公司官網，民生證券研究院 生成式 AI 正加速應用于聯絡中心，從而改變客戶體驗和運營效率。德勤的研究數據顯示，截至 2024Q2，已有 15%的聯絡中心部署生成式 AI，預計 2025 年將會有 42%的聯絡中心加入生成式 AI 的功能。此外，另一項調查顯示，聯絡中心利用生成式 AI 可以

88、明顯提高坐席效率和顧客自助服務解決率。圖56：約 82%的聯絡中心計劃于 2025 年及以前使用生成式 AI 圖57：聯絡中心利用生成式 AI 提高效率與改善客戶服務 資料來源：德勤，民生證券研究院 資料來源：德勤，民生證券研究院 Zoom Contact Center 的生成式 AI 功能貫穿于聯絡中心業務的全過程。在通話或回復前，坐席可以借助 Zoom AI Companion for Contact Center 獲得對話摘要以便快速獲了解上下文；在通話期間，坐席能看到實時翻譯、客戶情緒和通話速度的提示，AI Expert Assist 可以就復雜情況快速做出有效的響應或行動；通話后，交

89、互摘要有助于減輕冗余工作，使坐席能夠更快地進行下一次服務。除此之外，Zoom 還提供支持自定義流程的虛擬坐席（Zoom Virtual Agent）功能，虛海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 擬坐席幫助Zoom自己的聯絡中心每年節省1300萬美元，客戶滿意度高達95%。圖58：對話摘要可幫助坐席和主題專家在接聽電話之前了解上下文 圖59：Zoom AI Expert Assist 可以現場分析對話 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 UCaaS 和 CCaaS 的集成是未來提升客戶和員工體驗

90、的關鍵。相比其他傳統聯絡中心，Zoom Contact Center 是一款從建立起就以 AI 為核心的解決方案，現代化的代碼庫使其集成能力更為顯著。根據 Metrigy2024 年發布的報告，63%的使用 CCaaS 服務的企業希望能購買 UCaaS+CCaaS 的集成服務；而采用集成策略的企業收入增加 23%，客戶評價提升 27%，運營成本降低 18%。Zoom Contact Center 的基礎設施建立在 Zoom Workplace 原生平臺之上，聯絡中心坐席在需要幫助時平臺可以自動提醒主管或后臺專家，進一步降低企業成本，營造無縫的辦公環境。圖60：統一通信和聯絡中心的集成解決方案具

91、有顯著優勢 資料來源：公司官網，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.3 AI Companion：看好 2025 年 AI 產品變現潛力 當前 Zoom 的生成式 AI 助手 Zoom AI Companion 使用范圍廣泛。表10：Zoom AI Companion 功能貫穿于 Zoom 各類產品 功能 說明 設置管理 常規 AI Companion 面板 發送提示并接收來自不同數據源和可用上下文的定制回復。賬戶、群組、用戶 Zoom Meetings 會議內問題 在不中斷會議的情況下，快速了解最新進展并

92、明確獲得會議期間錯過的內容。賬戶、群組、用戶 智能錄制 通過高亮顯示、智能章節、摘要和后續步驟功能更快地查看云錄制文件，并獲取有關分析。會議摘要 生成會議內容摘要和后續步驟，并以電子郵件和團隊聊天形式進行共享。Zoom Team Chat 聊天撰寫 根據對話上下文和想要表達的內容起草消息，并自定義語氣和長度。賬戶、群組 會話摘要 快速總結冗長的團隊聊天會話內容?？焖侔才?根據對話內容輕松安排會議。賬戶 句子補全 通過接受鍵入時實時顯示的建議來快速補全消息。Zoom Mail 電子郵件撰寫功能 根據電子郵件討論的內容提供建議內容，更快地撰寫和回復電子郵件。賬戶、群組 Zoom Whiteboar

93、d 內容生成 生成想法，完善和擴展現有內容，以及在畫布上添加對象。賬戶、群組、用戶 Zoom Event 智能撰寫 在設置活動時，撰寫引人注目活動說明、會議說明、演講者簡介、大廳公告、圖像等。賬戶 圖片生成 生成活動的專用圖像。電子郵件撰寫功能 使用活動說明中的上下文或提供更具體的提示生成電子郵件、主題行、標題和行動號召。聊天撰寫 根據對話上下文和想要表達的內容起草適用于大廳聊天的聊天消息，并自定義語氣和長度。電話 通話摘要 就電話通話中所討論的內容生成通話摘要，進行編輯和共享。賬戶、站點、群組、用戶 語音信箱任務 快速獲取語音郵件轉錄文字中的任務摘要列表。語音信箱內容優先級 使用主題或意圖快

94、速對語音信箱內容進行優先排序。短信會話摘要 作為呼叫隊列或自動接線員的成員總結短信會話，從而快速生成的回復。賬戶、站點、呼叫列隊、自動接線員 Zoom Clips 生成標題、說明和標簽 創建剪輯標題、說明和標簽。賬戶、群組 Zoom Docs 內容生成和修訂 允許使用 AI 生成和修改內容。賬戶、群組 句子補全 通過接受鍵入時實時顯示的建議來快速補全文本。Zoom Contact Center 互動摘要 允許坐席在接受互動之前查看自動生成的摘要。賬戶 坐席講話指標 允許坐席查看實時語音指標，以此改善坐席/客戶交互效果。情緒分析 允許坐席查看當前的互動情緒，以此幫助他們緩和消費者的情緒。跟進任務

95、 允許坐席根據與客戶對話的上下文生成后續步驟/操作列表。智能撰寫 允許坐席根據互動對話生成消息回復。資料來源：Zoom Support，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖61：AI Companion 幫助快速總結聊天會話并確定行動項目 圖62：AI Companion 提供會議總結功能 資料來源：Zoom Blog，民生證券研究院 資料來源：Zoom Blog，民生證券研究院 與其他 AI Agent 相比，Zoom AI Companion 具備以下優點：聯合式方法（federated approach

96、）提升 AI 助手的質量和性能：Zoom AI Companion 整合了自身的大型語言模型和 Meta 的 Llama 2、OpenAI 以及Anthropic，能夠靈活地以比競爭對手低的成本獲得更高的準確性和更快的速度。根據 GigaOm2024 年的研究，Zoom AI Companion 的轉錄準確率達到 95%，在會議提問的場景中，其提供結果的速度比 ChatGPT-4 Web 快四倍。提升使用者工作效率：基于員工平均每周參加 20 次 30 分鐘會議的情景，Zoom 估算 AI Companion 每周能為員工節省多達 6 小時的時間?？傮w擁有成本更低：如前文所述，Microsof

97、t Teams 對 Microsoft 365 Copilot 功能額外收取 360 美元/年的費用。Zoom AI Companion 無需額外付費。生成式 AI 在全球企業內的廣泛應用將進一步擴大 Zoom 的潛在客戶群，同時 AI 功能的升級有助于公司提高客戶留存率。麥肯錫對 1363 名參與者調查顯示，全球企業和組織的 AI 采納率正在顯著增長，2024 年約 72%的企業在至少一個業務領域中使用 AI，同比+17pct，約 65%的企業使用生成式 AI，同比+32pct。鑒于高質量、易用性和無需額外費用，Zoom AI Companion 在 FY25Q3 的月活躍用戶同比增長接近6

98、0%；截至FY2025Q3，共有400萬個賬戶啟用AI Companion功能，環比+233%。我們認為，Zoom AI Companion 除了在功能上推動 AI 應用之外，也能通過價格和性能等優勢降低客戶流失。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖63：Zoom AI Companion 啟用賬戶數量（萬個）圖64：全球企業和機構 AI 采用率調查（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：麥肯錫，民生證券研究院 注：2024 年數據來自麥肯錫于 2024/2/22-2024/3/5 期間對 1363 名參與者的調

99、查 2025 年公司企業級 AI 產品將加速商業化進程。2025 年上半年 Zoom 計劃推出以下付費產品：1）定制 AI Companion 插件，定價每用戶每月 12 美元。用戶可以將 AI 功能擴展到其他業務環境，例如使用 Zoom AI Companion 完成Zoom 和其他第三方解決方案（如 ServiceNow、Zendesk、Box 等）中的任務。2）Zoom AI Studio：為公司提供數據源定制服務，例如自定義知識集合、創建公司的術語詞典、自定義 AI 技能、在 Microsoft Teams 和 Google Meet 等其他會議工具中使用 AI Companion 等

100、。3）面向特定行業的 AI 工具，包括為醫療保健和教育行業定制的 AI Companion，以及向一線員工定制的 Zoom Workplace。我們認為，伴隨企業對于通信和協作產品的定制化 AI 需求漸增，Zoom 企業客戶收入自 2025H2 起將受益于以上付費產品的推出。表11：Zoom AI Companion 和 Zoom Workplace 等產品 pipeline 時間 產品及功能 具體 2023/9 發布 Zoom AI Companion Zoom 付費賬戶均可免費使用 2024/10 發布 AI Companion 2.0 Zoom 付費賬戶均可免費使用 預計 25H1（最早

101、 25Q1）Custom AI Companion 付費，$12/月/用戶 預計 25H1（最早 25Q1）Custom AI Companion for Healthcare 付費 預計 25H1（最早 25Q1）Custom AI Companion for Education 付費 預計 25H1 Zoom Workplace for Clinicians 付費 預計 25H1 Zoom Workplace for Frontline 付費，優先面向零售、醫療、制造業 預計 25H1 Zoom AI Studio 付費，自定義功能 Zoomtopia2024 宣布的 AI 功能 Pipe

102、line 預計 2024 年 12 月 Meeting Agenda with AI Companion 預計 2024 年 12 月 Real-time meeting summary 預計 2024 年 12 月 Zoom tasks AI Companion 自動從整個 Zoom Workplace 檢測任務 預計 2024 年 12 月 AI Companion for in-person meetings 預計 2025Q1 AI Companion for Workspace Reservation 資料來源：Zoomtopia，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證

103、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 投資建議 我們認為，Zoom作為全球視頻會議龍頭，具有龐大的用戶基礎。目前公司從管理層面到業務層面已基本完成2020年高基數的消化，經營指標趨穩，現金流充裕，回購計劃穩步開展。公司目前形成以Zoom Workplace為核心+Zoom Phone強勁驅動+新興產品Contact Center和Workvivo持續增長的多元化產品矩陣，伴隨2025年AI Companion的商業化加速，公司收入增速有望企穩回升。目前公司在美國SaaS行業具備估值性價比，建議積極關注。表12：可比公司估值表 代碼 簡稱 股價 EPS（元）PE

104、（倍）（美元）FY2024 FY2025E FY2026E FY2024 FY2025E FY2026E ZM.O Zoom 78.07 5.21 5.43 5.36 29 14 15 CRM.N Salesforce 324.56 8.22 10.04 11.22 53 32 29 NOW.N ServiceNow 1071.48 10.78 13.91 16.62 83 77 64 ADBE.O Adobe 429.99 18.42 20.41 23.06 36 21 19 WDAY.O Workday 249.64 5.84 7.14 8.37 41 35 30 資料來源：Bloombe

105、rg，民生證券研究院 注：股價為 2025 年 1 月 19 日收盤價；數據采用彭博一致預期；Zoom/Salesforce/Workday 的 FY2024 截至 2024 年 1 月 31 日；ServiceNow 的 FY2024截至 2024 年 12 月 31 日；AdobeFY2024 截至 2024 年 11 月 29 日 圖65：部分可比公司未來 12 個月遠期 PCF 圖66：部分可比公司未來 12 個月遠期市盈率 資料來源：彭博，民生證券研究院 注：股價為 2025 年 1 月 19 日收盤價；數據采用彭博一致預期 資料來源：彭博，民生證券研究院 注：股價為 2025 年

106、1 月 19 日收盤價；數據采用彭博一致預期 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 6 風險提示 1）行業競爭加劇風險。Microsoft Teams 和 Google G Suite/Meet 提供捆綁銷售服務，可能沖擊公司的潛在客群，從而降低公司市占率。2）客戶流失風險。公司訂閱式收入依賴于吸引新客以及客戶留存，新客戶和續訂客戶的減少不利于公司提升付費轉化率和追加銷售，進而對公司收入造成較大壓力。3）AI 商業化不及預期風險。若付費 AI 功能不能按原定計劃推出，或銷售不及預期，將會對公司收入和凈利潤造成負面影響。4）宏觀經

107、濟增長不及預期風險。受地緣沖突、全球經濟放緩等影響，全球企業 IT 支出增速放緩，可能導致企業客戶凈美元擴張率下降，從而波及公司收入。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 插圖目錄 圖 1：Zoom Communications Inc.公司發展歷程.3 圖 2：公司產品以 Zoom Workplace 和 Business Service 為主.4 圖 3：公司收入來源拆分以及主要經營指標.5 圖 4：FY1Q19-FY3Q25 公司企業和在線業務收入占比.6 圖 5：FY2Q22-FY3Q25 公司企業和在線業務收入同比增速

108、.6 圖 6：企業客戶收入和過去一年貢獻超過 10 萬美元的大客戶收入（億美元）及占比.6 圖 7：企業客戶數量（左軸）和過去一年貢獻超過 10 萬美元的大客戶數量（右軸）.6 圖 8：企業客戶經營指標凈美元擴張率.7 圖 9：在線客戶經營指標平均月度流失率.7 圖 10：公司合同周期及平均合同時長.7 圖 11：FY2Q22-FY3Q25 公司剩余履約義務（RPO）（億美元）.7 圖 12：FY2024-FY2028E 股權激勵額費用占收入比重（%）.10 圖 13：FY2024-FY2028E 股票稀釋率（%）（不考慮回購）.10 圖 14：FY2017-FY2025E 公司總收入及增速.

109、11 圖 15：FY1Q19-FY4Q25E 公司單季度總收入及增速.11 圖 16：FY2019-FY2025E 公司 Non-GAAP 營業利潤及增速.12 圖 17：FY2Q22-FY3Q25 公司單季度 Non-GAAP 營業利潤及增速.12 圖 18：FY2019-FY2025E 公司 Non-GAAP 凈利潤及增速.12 圖 19：FY2Q22-FY3Q25 公司單季度 Non-GAAP 凈利潤及增速.12 圖 20：FY2018 至今公司經營活動凈現金流凈額.13 圖 21：FY2018 至今公司自由現金流.13 圖 22：FY4Q19-FY3Q25 現金及現金等價物和有價證券.

110、13 圖 23：FY1Q19-3Q25 公司分地區收入占比（%）.14 圖 24：FY4Q22-3Q25 公司分地區收入同比增速（%）.14 圖 25：Zoom 合作伙伴版圖.14 圖 26：2022-2024 年美國員工工作模式調查（%）.15 圖 27：2023 年全球各行業遠程&混合制工作員工比例（%）.15 圖 28：混合辦公模式下員工生產力調查（%）.15 圖 29：不同工作模式下員工參與度（Engagement）調查（%）.15 圖 30：全球統一通信與協作（UC&C）市場規模（億美元）.16 圖 31：全球統一通信即服務（UCaaS）市場規模（億美元）.16 圖 32：全球統一通

111、信與協作市場主要參與者和市場份額（%）.17 圖 33：Microsoft Teams 月活數量（百萬）.17 圖 34：Zoom 和傳統 PBX 供應商收入對比（百萬美元）.17 圖 35：Zoom 被 Gartner 評為 2024 年全球 UCaaS 魔力象限領導者.18 圖 36：Zoom 被 Gartner Peer Insights 評為 UCaaS“客戶之選”獎.18 圖 37：Zoom Workplace 是 Zoom 產品的一體化解決方案.19 圖 38：Zoom Workplace 可將日歷和會議視圖合并以便會議前后的信息共享和協作.19 圖 39：Zoom Workpla

112、ce 團隊聊天共享空間可支持創建頻道分組.19 圖 40：Zoom Phone 已售出席位數量（萬個）.21 圖 41：Zoom Phone 銷售渠道（%）.21 圖 42：Zoom 總計擁有成本低于行業平均水平.23 圖 43：Zoom 為企業節省培訓和后續管理成本.23 圖 44：Zoom 在音視頻質量測試中表現出色.23 圖 45：僅使用桌面設備且無網絡限制的情況下 Zoom 表現更佳.23 圖 46：2024 年全球視頻會議行業市場份額（%）.24 圖 47：企業客戶中購買大于三件產品的客戶數量.24 圖 48：Zoom Phone 和 Zoom Rooms 企業賬戶中的滲透率.24

113、圖 49：2028 年公司的潛在市場空間測算（十億美元）.25 圖 50：Workvivo 向 Meta 客戶免費提供全自動遷移工具.26 圖 51：Workvivo 定價方案及相應功能.26 圖 52：Workvivo 被 Gartner 評為 2024 年內網打包解決方案魔力象限領導者.27 圖 53：一線員工認為能減輕工作壓力的因素（%）.27 圖 54：2023-2030E 年全球 CCaaS 市場規模（億美元）.28 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖 55：2024 年 Gartner CCaaS 魔力象限.2

114、8 圖 56：約 82%的聯絡中心計劃于 2025 年及以前使用生成式 AI.29 圖 57：聯絡中心利用生成式 AI 提高效率與改善客戶服務.29 圖 58：對話摘要可幫助坐席和主題專家在接聽電話之前了解上下文.30 圖 59：Zoom AI Expert Assist 可以現場分析對話.30 圖 60：統一通信和聯絡中心的集成解決方案具有顯著優勢.30 圖 61：AI Companion 幫助快速總結聊天會話并確定行動項目.32 圖 62：AI Companion 提供會議總結功能.32 圖 63：Zoom AI Companion 啟用賬戶數量（萬個）.33 圖 64：全球企業和機構 A

115、I 采用率調查（%）.33 圖 65：部分可比公司未來 12 個月遠期 PCF.34 圖 66：部分可比公司未來 12 個月遠期市盈率.34 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：Zoom 現任高管及董事個人履歷.8 表 2：公司股權結構明細（根據 DEF 14A 文件披露）.9 表 3：Zoom Workplace 套餐和其他主要附加組件單獨計費情況.20 表 4：Zoom Phone 計費表.21 表 5：與 Ring Central 相比，Zoom Phone 擁有更低總體擁有成本和更大的全球覆蓋范圍.22 表 6：與 Microsoft Teams 相比，Zoom 的 A

116、I 使用成本更低.22 表 7：Workvivo 重要事件梳理.26 表 8：UCaaS 和 CCaaS 功能及用途對比.27 表 9：Zoom Contact Center 定價及相應功能.29 表 10：Zoom AI Companion 功能貫穿于 Zoom 各類產品.31 表 11：Zoom AI Companion 和 Zoom Workplace 等產品 pipeline.33 表 12：可比公司估值表.34 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

117、格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基

118、準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特

119、殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律

120、允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048