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1、公 司 研 究 2025.04.17 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 寶 立 食 品（603170）公 司 深 度 報 告 B 端定制化龍頭與 C 端品牌雙輪驅動，開啟食品供應鏈新篇章 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 梁甜 登記編號：S1220524120001 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 調味發酵品 最新收盤價(人民幣/元)14.43 總市值(億)(元)57.72 52 周最高/最低價(元)17.11/10.57 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 寶立食品(603170)：以產品研發創

2、新為基，從餐飲供應鏈向食品供應鏈延展，擴容中探尋新機遇2024.12.01 寶立食品(603170)：雙十一表現亮眼，期待渠道&產品推新助力成長新動能2024.11.14 寶立食品(603170)：24Q3 收入逆勢穩健增長，部分業務培育利潤略有承壓 2024.10.30 寶立食品(603170)：BC 端雙輪驅動相得益彰，發展新動能可期2024.08.30 寶立食品以戰略轉型與研發驅動構筑競爭壁壘，實現從單一代工到寶立食品以戰略轉型與研發驅動構筑競爭壁壘，實現從單一代工到 BC BC 雙雙輪驅動的行業領軍地位。輪驅動的行業領軍地位。公司自 2001 年創立以來，憑借食品添加劑領域的技術積累，

3、以肯德基核心供應商身份切入西式復合調味料賽道，通過二十年創新發展，已成為覆蓋復合調味料、輕烹解決方案及飲品甜點配料的全品類風味及產品解決方案服務商。聚焦研發創新，支撐 B 端客戶快速迭代需求，并通過線上內容種草與線下商超體驗場景結合，強化 C 端品牌觸達，形成“定制化 B 端護城河+高毛利 C 端增長極”的協同發展格局。公司以研發與創新為基，滿足大公司以研發與創新為基，滿足大 B B 客戶持續更新迭代的需求，未來有望向客戶持續更新迭代的需求，未來有望向食品供應鏈轉型。食品供應鏈轉型。隨著連鎖餐飲行業規模不斷擴大，降本增效需求日益增加，公司逐步調整供應結構，在原有的復合調味料品類逐步向輕烹解決方

4、案延展，減少 B 端客戶對于專業廚師人數、廚房面積等成本開支。公司持續深耕大 B 市場，以定制化研發能力綁定百勝中國、麥當勞等頭部餐飲連鎖及圣農發展、泰森等食品工業企業，形成“研發提案+生產交付+技術支持”的全鏈條服務模式。同時公司繼續加大研發投入，發揮研發端和產品端的優勢，24H1 新品開發數量較去年同期同比增長超 11%，對業績的貢獻率進一步提升。C C 端企穩回升，空刻脫離瓶頸期重新再出發。端企穩回升，空刻脫離瓶頸期重新再出發。憑借在西式復合調味料領域的技術優勢，通過收購廚房阿芬布局 C 端速食意面賽道，推出“主廚預調醬汁+全配組合”的空刻意面產品，實現從 B 端供應鏈向 C 端品牌運營

5、的跨越?？湛桃饷姹３炙偈骋饷婕毞质袌龅念I先地位，產品力和品牌勢能進一步彰顯。雙十一銷售表現亮眼，線上平臺同比增長 40%+。從第八名提升到食品類第二名，空刻意面保持速食意面細分市場的領先地位，在市占率及品牌力上均有一定提升。公司重新梳理經營思路，24 年 3 月更換管理層的同時，引入員工持股計劃，提升團隊凝聚力，內部激勵充分，有望持續創造新的銷售增長?？湛叹劢咕珳士腿?，24 年推出的沖泡型意面，拓寬產品價格帶，拓展消費渠道、消費場景及目標人群；新品延展到純肉腸等冷凍制品，體現空刻的產品能力從常溫產品進一步拓展至冷凍制品，公司的能力邊界不斷拓寬。未來計劃推出高性價比以及清潔標簽產品，聚焦精致寶媽

6、客群的同時實現全價格帶覆蓋。由餐飲供應鏈公司向食品供應鏈公司拓展，發力商超及便利店渠道，有望由餐飲供應鏈公司向食品供應鏈公司拓展，發力商超及便利店渠道，有望成為新的成長曲線。成為新的成長曲線。國內商超逐漸連鎖化，同時區域連鎖超市也從傳統模式向選品模式轉型，強調以消費者需求為導向，嚴格把控商品質量。選品式經營對于供應商的產品創新能力、定制化以及快速反應能力提出了更高的要求。在此背景下，公司依托品牌背書和供應鏈優勢，憑借優秀的產品研發創新能力以及多年服務大 B 客戶的經驗，有望在這一輪商超渠道演變進化過程中在食品和食材方向成為最大的受益者之一。目前已逐步與部分頭部大型商超建立合作關系，未來隨著消費

7、場景的拓寬，有望成為公司另一增長曲線。盈利預測：盈利預測：我們預計 24-26 年實現營收 26.01/29.71/34.25 億元，歸母凈利潤 2.37/2.82/3.45 億元，PE 分別為 24.39/20.49/16.74x,.我們選取日辰股份、千味央廚、天味食品作為可比公司進行估值比較，公司估值低于可比公司均值，維持“強烈推薦”評級。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-26%-17%-8%1%10%19%24/4/1724/7/1724/10/1625/1/15寶立食品滬深300寶立食品(603170)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

8、責 條 款 風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險；行業競爭加劇風險；食品安全風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2369 2601 2971 3425(+/-)%16.31 9.80 14.22 15.27 歸母凈利潤 301 237 282 345(+/-)%39.78-21.38 19.03 22.41 EPS(元)0.75 0.59 0.70 0.86 ROE(%)22.26 15.48 15.56 16.00 PE 22.55 24.39 20.49 16.74 PB 5.00 3.77 3.19 2.68 數據

9、來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 NBxVlYgVtQsPsQnMbR9R9PmOoOoMrMjMmMtPiNoMqR8OpPuNwMrMuNxNnRtN寶立食品(603170)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 復合調味料隱形冠軍，C 端品牌化戰略顯成效.6 1.1 深耕行業二十年，從 B 端代工向 C 端品牌運營的跨越發展.6 1.2 股權結構穩定，賦能戰略轉型.7 1.3 管理團隊經驗豐富，精準把握大 B 客戶需求.8 1.4 業務結構從“單極”向“多元化”演進，營收結構持續升級.9 2 寶立：從“

10、餐飲配料商”到“食品綜合解決方案供應商”，全渠道覆蓋.11 2.1 與大客戶深度合作構筑壁壘，發力中小客戶.13 2.2 餐飲連鎖化率及集約度提升，復調行業紅利持續釋放.15 3 空刻：空刻意面精準定位“高線城市精致寶媽”，持續推新全渠道覆蓋.18 3.1 空刻渠道：C 端企穩回升，持續拓寬消費場景及產品能力邊界.20 3.2 中國意面市場持續增長，速食化、高端化與本土化趨勢.21 4 由餐飲供應鏈公司向食品供應鏈公司拓展，選品商超模式有望帶來新機遇.22 5 盈利預測與投資建議.25 5.1 未來看點.25 5.2 盈利預測.25 5.3 投資建議.26 6 風險提示.27 寶立食品(603

11、170)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.7 圖表 2:寶立食品股權結構.8 圖表 3:寶立食品管理層簡介.9 圖表 4:2018-24Q1-3 公司營業收入及增速.9 圖表 5:2018-24Q1-3 公司歸母凈利潤及增速.9 圖表 6:2018-2024Q1-3 公司各業務收入占比.10 圖表 7:2019-2024Q1-3 各業務收入增速.10 圖表 8:公司毛利率與凈利率.10 圖表 9:公司各業務毛利率.10 圖表 10:寶立食品產品矩陣豐富，覆蓋 BC 端客戶.11 圖表 11:2019-2021 年公司

12、定制品和通用品銷售占比.12 圖表 12:2021 年公司向主要大客戶提供的產品分類.12 圖表 13:2018-24Q1-3 公司研發費用（億元）.12 圖表 14:研發人員薪酬（萬元/年）.12 圖表 15:寶立食品給百勝供應產品品類.13 圖表 16:公司產品推新情況.13 圖表 17:公司與百勝中國合作歷程.14 圖表 18:2019-2022 年百勝中國占公司銷售收入占比.14 圖表 19:公司核心大客戶.14 圖表 20:2019-2021 年不同規?？蛻粽脊究備N售額情況.15 圖表 21:19-21 年公司客戶總數量及銷售金額分布情況.15 圖表 22:2011-2027 年中

13、國復合調味品行業規模及增速（億元）.15 圖表 23:2016-2025 年我國連鎖餐飲規模及連鎖化率.16 圖表 24:2020 年中美日餐飲連鎖化率.16 圖表 25:2016-2021 年我國外賣市場規模及增速.16 圖表 26:2017-2021 年中國外賣行業占餐飲行業比重.16 圖表 27:復合調味料細分行業情況.17 圖表 28:2024 年全國西式快餐門店 top10 品牌(家).17 圖表 29:2024 年 1-11 月部分西式快餐新開店情況（家）.17 圖表 30:2019-2025 年全國漢堡類市場規模.18 圖表 31:2019-2025 年全國披薩類市場規模.18

14、圖表 32:廚房阿芬營收（左軸）及增速（右軸）.18 圖表 33:廚房阿芬銷量（左軸）及銷售單價（右軸）.18 圖表 34:意面傳統烹飪方式 vs 空刻輕烹方式.19 圖表 35:空刻產品矩陣.20 圖表 36:方便面食升級趨勢.21 圖表 37:我國意面市場規模（億元）.21 圖表 38:2021 年中日意面在米面零售總額的占比.21 圖表 39:2021 年我國意大利面市場規模占比情況.22 圖表 40:超市可比公司凈利率.23 圖表 41:超市可比公司存貨周轉率.23 圖表 42:山姆中國門店情況（家）.23 圖表 43:奧樂齊中國門店數（家）.23 圖表 44:寶立進入山姆、盒馬等大型

15、選品類商超.24 圖表 45:寶立食品 24-26 年業績預測.26 寶立食品(603170)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:可比公司估值.27 寶立食品(603170)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 復合調味料隱形冠軍，C 端品牌化戰略顯成效 公司自 2001 年創立以來，經過二十年的創新奮進，現已躋身行業前沿，成為一家卓越的風味及產品解決方案服務商。公司始終以強大且貼合市場的研發實力為引擎，憑借對食品與餐飲行業的敏銳洞察及深刻認知，當前主要產品涵蓋復合調味料、輕烹解決方案以及飲品甜點

16、配料等。其致力于為餐飲企業、食品工業企業和家庭消費者，提供高品質、全方位的風味及產品解決方案。1.1 深耕行業二十年，從 B 端代工向 C 端品牌運營的跨越發展 從單一調味料代工向“從單一調味料代工向“B+CB+C 雙輪驅動”轉型，股權集中保障戰略定力。雙輪驅動”轉型，股權集中保障戰略定力。公司成立于 2001 年，主要產品包括西式復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等，致力為餐飲企業、食品工業企業與家庭消費者提供高品質全方位的風味及產品解決方案。創始團隊憑借在食品添加劑領域的技術積累，以肯德基核心供應商身份切入西式復合調味料賽道。公司深耕大 B 端，以研發創新為導向，通過定制化模式與餐飲連

17、鎖企業和食品工業企業建立了長期穩定的合作關系，依托在西式復合調味料領域的領先地位不斷擴展品類與渠道、滲透布局 C 端。我們將公司發展分為三個階段:單一產品（單一產品（20012001-20072007 年）：年）：該階段公司產品類型相對單一，全部為裹粉、面包糠、腌料、撒粉和調味粉等粉體類復合調味料。公司客戶主要為泰森食品等肯德基上游雞肉加工廠商，通過與百勝上游供應商的合作了解百勝體系的技術、工藝要求，逐步完善質量控制制度，研發創新能力持續提升，在行業內形成了較強的食品安全控制優勢和技術研發優勢。公司于2007年開始籌備進入百勝直接供應商體系，并開始為百勝研發復合調味料產品。公司位于上海松江的生

18、產基地初始年產能為固態復合調味料 1500 噸?？焖俪砷L（快速成長（20082008-20172017 年）：年）：自 2008 年起，公司向百勝直接供應復合調味料，隨著肯德基持續推新，公司新增調味醬、沙拉醬和果醬等醬汁類復合調味料，豐富了復合調味品的產品布局。在此階段，公司借助與百勝多年合作積累的經驗和良好口碑，快速進入德克士、達美樂等其他餐飲連鎖企業供應商體系。同時，公司壯大研發團隊，自主研發和總結關于復合調味料的核心技術。產能方面，公司在擴建上海松江生產基地的基礎上，還在上海金山新建生產基地，提升產能以滿足市場需要。創新發展（創新發展（20182018 年至今）：年至今）：2018 年以

19、來，公司繼續鞏固和提升在復合調味料領域的市場份額。通過洞察餐飲行業發展趨勢，公司戰略布局互聯網輕烹解決方案、現制茶飲等新興熱門市場，進一步優化產品結構。輕烹方面，公司推出各式風味的輕烹料理醬包和輕烹料理湯包，并于 2021 年 3 月完成收購廚房阿芬 75%的股權，涉足 C 端意面賽道；飲品甜點配料方面，公司推出晶球、粉圓等甜品小料產品，并開拓喜茶等現制茶飲客戶；2023 年寶立成立子公司上海寶晏，正式進軍冷凍烘焙領域。隨著業務規模擴大，公司新建山東、浙江嘉興生產基地，年產量超過 9 萬噸，為公司長期成長提供產能支撐。寶立食品(603170)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

20、 明 與 免 責 條 款 圖表1:公司發展歷程 資料來源：wind，公司招股說明書，方正證券研究所 1.2 股權結構穩定，賦能戰略轉型 股權結構穩定，高層持股激發積極性。股權結構穩定，高層持股激發積極性。馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤、臻品致信和寶鈺投資于 2020 年共同簽署一致行動協議，在確認過往始終保持一致行動關系的基礎上，繼續采取一致行動共同控制公司，其中馬駒先生為公司董事長。截止 2023 年 10 月 31 日，馬駒先生直接持有公司 17.73%的股權，并通過員工持股平臺持有部分股權，其配偶楊雪琴持有公司 2.97%股權。胡珊、周琦、沈淋濤持有臻品致信部分股份，而臻品致信持有公司 30.

21、60%股權。2024 年 12 月，馬駒作為公司董事長直接持股 17.91%，其他三人擔任董事。馬駒擔任執行事務合伙人的寶鈺投資為公司員工持股平臺，24Q4 持股占總股本的 9%。四位實控人共持有公司較多的股份表決權，整體股權穩定。此外，公司上市前設立的寶鈺投資為員工持股平臺，公司總經理等高層均持有股份，有助于激發管理層積極性，利于公司健康發展。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）寶立食品(603170)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后

22、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:寶立食品股權結構 資料來源：wind、公司公告、方正證券研究所*截止至 2024 年 12 月 27 日 1.3 管理團隊經驗豐富，精準把握大 B 客戶需求 公司董事長馬駒作為定制餐調資深老將，曾在全球調味品制造商基快富擔任經理2 年；總經理何宏武曾任百勝研發部副總監、圣農股份副總裁、中慧食品總經理。副總經理楊哲曾任希杰食品研發和新事業開發總監。副總經理梁冬允曾任味可美食品、聯合利華食品、亨氏調味食品核心技術人員。公司管理團隊均有大 B 客戶或其上游供應商的從業經歷，對大 B 客戶的需求理解深刻、把握精準。并且公司重視對研發人員的培養和激勵，提供具

23、備競爭力的薪資待遇，吸引研發人才，部分核心技術人員曾任職李錦記、凱愛瑞等知名調味品企業，使公司在研發新品方面保持競爭力。寶立食品(603170)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:寶立食品管理層簡介 姓名 職務 個人簡歷 馬駒 董事長 曾任安慶市燎原化工廠業務員，上?；旄毁Q易有限公司經理 沈淋濤 副董事長 曾在會計師事務所、投資機構工作多年；2015 年 1 月至今，任浙江策信投資管理有限公司董事長兼總經理 何宏武 董事、總經理 曾任百勝（中國）投資有限公司研發部副總監，福建圣農發展股份有限公司副總裁，中慧食品有限公司總經理 任銘 董事、財務

24、總監 具有多年會計師事務所及投資公司從業經歷；2018 年 7 月至今擔任公司董事 李瀟涵 董事會秘書、副總經理 具有多年證券公司投資銀行任職經歷，資本運作、投資并購等項目經驗豐富 楊哲 副總經理 曾任北京納貝斯克食品有限公司質量管理部質量專員，希杰(青島)食品有限公司研發和新事業開發總監 梁冬允 副總經理 曾任味可美(廣州)食品有限公司高級研發員，聯合利華(中國)食品有限公司研發經理，亨氏(中國)調味食品有限公司技術經理 資料來源：wind、公司招股說明書、方正證券研究所 1.4 業務結構從“單極”向“多元化”演進，營收結構持續升級 公司形成復合調味料（核心）、公司形成復合調味料（核心）、輕

25、烹解決方案輕烹解決方案（空刻意面為代表）、（空刻意面為代表）、甜點配料甜點配料（果果醬、爆珠、晶球和粉圓醬、爆珠、晶球和粉圓）三大業務線。）三大業務線。18-20 年，公司營業收入穩步增長，從 7.11億元增長至 9.04 億元，CAGR+13%。21 年，公司收購廚房阿芬，輕烹業務需求旺盛，同時復調業務增長延續，公司營收實現高增，同比增長 74%。隨著收入規模不斷擴大，公司盈利持續增長，18-23 年公司歸母凈利潤由 0.92 億元增至 3.01億元，CAGR+26.64%。受益于大 B 端連鎖餐飲企業恢復及門店擴張，公司 23 年實現營業收入 24 億元，同比增長 17.64%，實現歸母凈

26、利潤 3.01 億元，同比增長57.02%。圖表4:2018-24Q1-3 公司營業收入及增速 圖表5:2018-24Q1-3 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 從品類來看，公司復調業務已進入成熟發展階段，結合疫情影響從品類來看，公司復調業務已進入成熟發展階段，結合疫情影響 B B 端銷售，營收端銷售，營收增速放緩。增速放緩。隨著公司面向 C 端的“空刻意面”在疫情催化下成為爆品，輕烹業務營收占比超過復調業務，2022 年占比達到 49.56%；2022 年由于疫情影響下游茶飲門店需求下降，飲品甜點配料業務轉為負增長，營收及占比均略有

27、下滑。20230%20%40%60%80%051015202530營業收入（億元）同比-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）同比寶立食品(603170)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 年，伴隨下游餐飲的逐步復蘇，及客戶的持續拓展，公司 B 端業務實現較快復蘇。消費力下降+流量變化下，線上輕烹業務進入沉淀期，公司積極拓展線下渠道及產品類別，輕烹業務恢復穩健發展。2024 年前三季度復合調味料業務維持穩健增長，同比+11.2%，輕烹業務同比增長 9.07%，公司大力發展輕烹產品，初見成效Q3 表現亮眼。

28、圖表6:2018-2024Q1-3 公司各業務收入占比 圖表7:2019-2024Q1-3 各業務收入增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 公司毛利率穩定維持在公司毛利率穩定維持在 3030-35%35%之間，處于合理水平但略有波動。之間，處于合理水平但略有波動。波動原因主要系公司三大主營業務下 SKU 數量眾多，不同業務毛利率不同，上新速度差異會影響收入結構，從而對公司整體毛利率產生影響。隨著公司不斷推出毛利率相對更高的新品優化產品結構，未來毛利率有望保持穩定水平。輕烹解決方案受益于“空刻意面”品牌大規模放量，結合自身 C 端的高毛利屬性，毛利率持續提

29、升，2023年高達 49.91%。圖表8:公司毛利率與凈利率 圖表9:公司各業務毛利率 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料其他業務-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%毛利率凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023復合調味料輕烹解決方案飲品甜品配料寶立

30、食品(603170)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 寶立：從“餐飲配料商”到“食品綜合解決方案供應商”，全渠道覆蓋 多元化產品矩陣及其多元化產品矩陣及其 BC BC 端客戶覆蓋端客戶覆蓋全全體系體系覆蓋覆蓋。公司以強大研發能力為驅動，緊貼市場需求，為餐飲企業、食品工業企業與家庭消費者提供高品質全方位的風味及產品解決方案，構建起覆蓋生產端到消費端的全場景產品服務網絡。圖表10:寶立食品產品矩陣豐富，覆蓋 BC 端客戶 資料來源：公司公告，公司招股說明書，方正證券研究所 定制化程度高，迎合大客戶需求。定制化程度高，迎合大客戶需求。公司主要大 B

31、客戶為百勝、麥當勞等餐飲大客戶，以及圣農發展、泰森等食品工業客戶，2019 年和 2020 年，公司收入中超過80%均為定制品，說明公司定制化程度高，為大 B 客戶根據自身場景量身定制新品，利于提升各大連鎖餐飲品牌推新速度，公司憑借此優勢與客戶建立了長期穩定的合作關系。2021 年廚房阿芬并表，廚房阿芬及其子公司空刻網絡主要通過電商平臺及經銷商銷售空刻意面等輕烹食品，故通用品收入占比提升，定制品收入占比相應下降至 59.25%，公司向主要大客戶提供的產品仍以定制為主。寶立食品(603170)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:2019-20

32、21 年公司定制品和通用品銷售占比 圖表12:2021 年公司向主要大客戶提供的產品分類 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 公司高度聚焦研發體系搭建，公司高度聚焦研發體系搭建，研發費用及人員薪酬均處于行業領先地位。研發費用及人員薪酬均處于行業領先地位。定制餐調業務有著極強的研發特性，加之餐飲行業競爭格局激烈，持續創新口味的能力便成為關鍵競爭力。公司尤為重視研發能力培育，構建起完備的研發體系，其研發費用常年在行業內處于領先水平。在研發人員激勵機制方面著力頗深，確保研發人員薪酬在同行業中維持較高水準。作為一家以研發為驅動的食品風味及產品解決方案提供

33、商，公司歷經長期積累，掌握海量配方數據，能夠基于經典配方進行迭代創新，從而構筑起堅固的技術經驗壁壘。圖表13:2018-24Q1-3 公司研發費用（億元）圖表14:研發人員薪酬（萬元/年）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 新品推出能力在行業內獨占鰲頭新品推出能力在行業內獨占鰲頭，疊加細致化服務全方位為疊加細致化服務全方位為 B B 端客戶提供解決方端客戶提供解決方案案。公司作為供應商，在復合調味料領域多年的精耕細作過程中，成功積累了海量的產品配方與先進的工藝技術，憑借這些深厚積淀，持續推動創新步伐，不斷為客戶提供新品開發、粉料、醬料以及輕烹食品。同時

34、依托其靈活高效的運營機制以及長期服務所沉淀的豐富經驗，得以對客戶需求作出及時且精準的響應，為客戶新品提案與研發、產品生產銷售和技術支持等整體解決方案，例如菜單設計等特色服務，全方位&定制化為 B 端客戶提供解決方案。公司 2023 年銷售產品種類超 2500 種，其中在 2021-2023 年期間開發的新品占比接近 60%。在品質管控0%20%40%60%80%100%201920202021定制品通用品0%20%40%60%80%100%百勝中國頂巧PIZZAVESTCHINALTD.圣農食品泰森中國無問西東定制品通用品0.00.10.20.30.40.5201820192020202120

35、22202324Q1-3寶立食品天味食品安記食品日辰股份千味央廚05101520253035201920202021日辰股份安記食品天味食品千味央廚寶立食品寶立食品(603170)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 方面，公司始終堅守高標準，構建了嚴密的食品安全防范體系，從源頭到終端全流程把控產品質量，由此贏得了客戶的高度信賴，在市場中樹立了良好的品牌形象與口碑。圖表15:寶立食品給百勝供應產品品類 圖表16:公司產品推新情況 年度年度 推出新產品名稱推出新產品名稱 2021 桂花酸梅湯風味醬、桂花風味糖漿、冷凍大閘蟹肉調理包、咸蛋黃干酪調味醬、薄荷

36、酸奶風味醬、泰式風味沙拉用調味汁、酸辣筍絲調理包、酸辣筍風味漢堡沙拉醬、桂林酸筍風味腌料等。2020 蟹黃風味撈飯、豬肚雞撈飯等撈飯系列產品、黑糖晶球醬、佛跳墻、冬陰功火鍋底料、老壇酸菜火鍋底醬、檸香金槍魚意面、墨西哥火雞意面等意面系列；龍舌蘭風味爆珠系列、香醋爆珠、免煮西米、椰漿風味醬、楊枝甘露風味醬等。2019 意大利風味意面：奶油培根、番茄肉醬、黑椒牛柳；撈飯系列：鮑魚杏鮑菇、花膠雞、元氣鹵肉等；牛軋糖糖漿、大白兔風味糖漿、黑椒蘑菇漢堡醬、牛排蘸醬等。資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 2.1 與大客戶深度合作構筑壁壘，發力中小客戶 公司與

37、百勝中國合作公司與百勝中國合作不斷深化不斷深化。2003 年，寶立食品以間接供應商身份切入百勝中國供應鏈；2007 年升級為直接供應商，合作關系實現從“間接”到“直接”的跨越；2013 年進階為百勝中國 T1 供應商，在其供應鏈體系中的核心地位進一步確立；2014 年成為百勝中國五大調味料供應商之一，業務覆蓋范圍與重要性顯著提升；2016 年雙方展開全方位合作，公司服務百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等，產品延伸到腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類，合作領域從單一產品供應延伸至多元業務協同；2023 年百勝全資子公司增資浙江寶

38、立，強化合作關系，標志雙方合作邁入戰略升級新階段，為未來在產品創新、供應鏈協同等領域的深度拓展奠定堅實基礎。寶立食品(603170)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:公司與百勝中國合作歷程 資料來源：公司公告、公司招股說明書、方正證券研究所 以百勝中國為發展依托，寶立食品持續推進連鎖餐飲客戶拓展進程。以百勝中國為發展依托，寶立食品持續推進連鎖餐飲客戶拓展進程。憑借與百勝中國多年合作積累的行業實踐經驗及市場美譽度，企業成功融入其他餐飲連鎖企業供應鏈體系并展開全方位合作。大型連鎖餐飲企業普遍采用定制化產品，對供應商的產品穩定性、安全性提出嚴苛

39、要求，較高的供應商切換成本促使客戶留存率維持在較高水平。近年來，隨著企業與其他核心客戶合作關系的日益深化，百勝中國在寶立食品銷售收入中的比重逐年降低，客戶結構優化趨勢顯著。圖表18:2019-2022 年百勝中國占公司銷售收入占比 圖表19:公司核心大客戶 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 公司在新客戶開發層面推行大小客戶協同拓展策略，其中大客戶發揮公司在新客戶開發層面推行大小客戶協同拓展策略，其中大客戶發揮燈塔燈塔效應。效應。從客戶拓展規?？?，大客戶（定義為年銷售額 1000 萬元及以上客群）年均新增5.5 家，公司憑借服務大客戶沉

40、淀的能力優勢與行業口碑，大客戶數量呈現逐年攀升趨勢。大客戶銷售金額合計在主營業務收入中占比突出，各期均超 60%，呈現較高的客戶集中度特征。中小客戶（年銷售額低于 1000 萬元客群）年均拓展量達 147 家，展現出快速的開拓節奏，且蘊含深度合作潛力，有望成為公司未來業績增長的新引擎。受合作時長與合作深度差異影響，現階段公司對中小客戶的銷售額與大客戶存在差距，隨著未來合作關系逐步深化，預計公司對其他核心客戶的銷售額將穩步提升，部分中小客戶具備向大客戶轉化的發展潛力。31%25%21%14%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022寶立食品(603170)公司深

41、度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 我們認為，寶立食品與百勝中國的合作構建了三大戰略支撐：1 1）奠定業務基本奠定業務基本盤盤，百勝中國作為餐飲巨頭，穩定的訂單需求為公司提供持續營收來源，支撐企業規模擴張與產能釋放；2 2）打造品牌背書打造品牌背書，借助百勝中國的國際影響力，公司在行業內的認可度顯著提升，為拓展麥當勞、星巴克等其他頭部餐飲客戶奠定信任基礎；3 3）驅動技術迭代驅動技術迭代，百勝中國對產品口味創新、標準化生產的高要求，倒逼公司深化研發投入，積累海量配方數據與工藝技術（如定制化調味研發、品控體系優化），持續強化公司在復合調味料領域的技術壁壘。2

42、.2 餐飲連鎖化率及集約度提升，復調行業紅利持續釋放 復合調味品行業市場容量近年來呈現顯著增長態勢，核心驅動力來自餐飲連鎖化、復合調味品行業市場容量近年來呈現顯著增長態勢，核心驅動力來自餐飲連鎖化、外賣及預制菜的快速發展。外賣及預制菜的快速發展。2024 年我國復合調味料行業收入規模預計 2301 億元，預計 2027 年將達 3367 億元，CARG 為 9.98%。圖表22:2011-2027 年中國復合調味品行業規模及增速（億元）資料來源：艾媒咨詢、方正證券研究所 43249556665475185498511331264141415881786203223012597294833670

43、.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05001000150020002500300035004000市場規模增長率圖表20:2019-2021 年不同規?？蛻粽脊究備N售額情況 圖表21:19-21 年公司客戶總數量及銷售金額分布情況 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020211000萬元（含）以上100（含）-1000萬元100萬元101521777511910481093130002004006008001000120

44、014002019202020211000萬元（含）以上100（含）-1000萬元100萬元寶立食品(603170)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 B B 端端復合調味品適配質量穩定、快速出餐的需求。復合調味品適配質量穩定、快速出餐的需求。近年來我國餐飲連鎖化率不斷提升，連鎖餐飲市場規模不斷擴大，且對標美日，仍有較大提升空間。同時，外賣行業憑借低成本、高需求在餐飲行業中脫穎而出。蓬勃發展的連鎖餐飲與外賣行業均對出餐效率和口味穩定有著較高的要求，相比于單一調味品，復合調味品憑借其處理便捷、口味穩定的優勢，將成為未來餐飲企業調味品的主流趨勢。圖表23

45、:2016-2025 年我國連鎖餐飲規模及連鎖化率 圖表24:2020 年中美日餐飲連鎖化率 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 圖表25:2016-2021 年我國外賣市場規模及增速 圖表26:2017-2021 年中國外賣行業占餐飲行業比重 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 當前我國定制復合調味料市場呈現顯著的區域化競爭特征，行業集中度較低。當前我國定制復合調味料市場呈現顯著的區域化競爭特征，行業集中度較低。當前我國定制復合調味料市場呈現顯著的區域化競爭特征，行業集中度較低。從細分領域看，火鍋

46、底料 2019 年收入達 135 億元，CR3 為 34.78%，競爭集中度較高，頤海國際憑借海底撈客戶優勢，2023 年實現營收 40.92 億元；中式復合調味料2019 年收入 128 億元，CR3 僅 7.89%，市場高度分散，天味食品聚焦川調底料、快餐調料，2023 年營收 15.19 億元，毛利 38.66%；西式復合調味料 2019 年規模148 億元，格局分散，寶立食品依托肯德基、麥當勞等客戶，2023 年營收 11.45 億元，毛利 21.2%。此外，日辰股份深耕臺式等特色品類，2023 年毛利達 38.9%，凸顯產品差異化優勢。整體復合調味料 2019 年 CR3 為 12.

47、57%，市場仍處分散階段，未來伴隨下游餐飲 4.27 萬億元空間釋放，具備品類拓展能力、客戶資源壁壘的企業，有望在行業集中度提升過程中搶占增長先機。0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000連鎖餐飲規模（億元）連鎖化率（%）54%49%15%0%10%20%30%40%50%60%美國日本中國0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000201620172018201920202021外賣市場規模（億元）增速（%）8%11%13%17%21%0%5%10%15%20%25%201720182019

48、20202021寶立食品(603170)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:復合調味料細分行業情況 資料來源：wind、智研咨詢、方正證券研究所 西式快餐頭部品牌加速拓店促使市場集中度進一步提升。西式快餐頭部品牌加速拓店促使市場集中度進一步提升。紅餐大數據顯示，截至2024 年 11 月，華萊士的全國門店數超過了 2 萬家；肯德基門店數已有 11,000 余家；主打中國漢堡的塔斯汀門店數已增至 8,800 余家，比 2023 年底增加了 2,000余家；麥當勞也加快了拓店速度，目前門店數有 6,700 余家。西式快餐門店數TOP10 品牌占

49、據了全國 20%的門店，而西式快餐年度營收規模前四企業占據了全國西式快餐 39%的市場份額。圖表28:2024 年全國西式快餐門店 top10 品牌(家)圖表29:2024 年 1-11 月部分西式快餐新開店情況（家）資料來源：紅餐大數據，方正證券研究所 資料來源：紅餐大數據，方正證券研究所 海外餐飲巨頭劍指國內市場海外餐飲巨頭劍指國內市場，2026 年百勝中國計劃將達到 2 萬家門店，麥當勞計劃 2028 年將在中國的餐廳數量從 6000 家增加到 10000 家，達美樂中國進入千店時代，未來兩年目標全年新增門店數量提高至約 300 家350 家，同比增幅約25%46%。其中，漢堡品類占據了

50、西式快餐最大的市場份額，占比為 71.0%；其次是比薩品類，市場份額為 15.9%；其他三明治、塔可、西式綜合快餐、薯條、炸雞等賽道約占 13.1%的市場份額。050001000015000200002500005001000150020002500塔斯汀華萊士肯德基麥當勞享哆味必勝客賽百味達美樂寶立食品(603170)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:2019-2025 年全國漢堡類市場規模 圖表31:2019-2025 年全國披薩類市場規模 資料來源：紅餐大數據，方正證券研究所 資料來源：紅餐大數據，方正證券研究所 3 空刻：空刻意面

51、精準定位“高線城市精致寶媽”，持續推新全渠道覆蓋 收購廚房阿芬進軍收購廚房阿芬進軍 C C 端，手握端，手握速食意面第一品牌速食意面第一品牌。廚房阿芬是一家輕烹解決方案供應商，2019 年廚房阿芬推出新品空刻意面，作為方便意面的開創者，秉承著“輕松做餐廳級意面”的初心，首創“隨便做，都好吃”的方便意面。一盒配齊意面、醬包和西式調味料，讓美味、放心、方便的星級意面體驗走進千家萬戶，受到眾多消費者的喜愛。寶立作為空刻供應商，提供料理醬包、歐芹撒粉和橄欖油包等輕烹解決方案產品?？湛桃饷鎽{借其便捷、健康和美味等優勢，成功填補速食意面空白，廣受 C 端消費者歡迎，實現量價齊升。上線僅兩個月就在雙十一期間

52、斬獲天貓速食意面品類銷量 TOP1，并連續三年蟬聯天貓意面類目銷量第一。2021 年3 月，寶立食品完成收購廚房阿芬 75%的股權，并入輕烹解決方案業務。打造“只做媽媽不做飯”，重構西式輕烹賽道價值錨點。打造“只做媽媽不做飯”，重構西式輕烹賽道價值錨點?？湛?2019 年組建由前意大利米其林三星餐廳主廚領銜的國際化研發團隊，針對中國家庭口味偏好開發標11.30%-11.70%4.40%-9.10%28.50%11.90%10.70%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002019 2020 2021 2022 2023 2024

53、E2025E市場規模（億元）yoy9.70%-11.80%20.00%5.00%15.10%10.30%9.60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020192020202120222023 2024E 2025E市場規模（億元）yoy圖表32:廚房阿芬營收（左軸）及增速（右軸）圖表33:廚房阿芬銷量（左軸）及銷售單價（右軸）資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 00.20.40.60.811.21.41.602468102019202020212022廚房阿芬營業收入（億元）同比（%）360

54、00370003800039000400004100042000430004400002000400060008000100001200014000201920202021銷量（噸）單價（元/噸）寶立食品(603170)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 準化意面解決方案，秉承著“輕松做餐廳級意面”的初心，首創“隨便做，都好吃”的方便意面。一盒配齊意面、醬包和西式調味料，讓美味、放心、方便的星級意面體驗走進千家萬戶，受到眾多消費者的喜愛。其明星產品番茄肉醬意面憑借“15 分鐘還原餐廳級口感”的差異化優勢，先后斬獲世界品質評鑒大會金獎及頂級美味三星獎章

55、，并于 2021 年榮膺天貓美食“年度商品創新獎”，確立其在便捷化西式餐飲解決方案領域的領導地位。圖表34:意面傳統烹飪方式 vs 空刻輕烹方式 資料來源：公司官網、方正證券研究所 目標群體定位準確，“意面即空刻”的品牌形象不斷加深。目標群體定位準確，“意面即空刻”的品牌形象不斷加深?？湛棠壳蔼毩⑦\營，品牌定位清晰，在產品設計上以簡約風為主，定位都市白領與精致寶媽等目標群體，打造高端意面品牌形象，通過與迪士尼聯名花漾意面系列等兒童裝產品貼近新時代寶媽消費理念；又推出青春版融合地域特色的辣味意面以及時令臻享系列季節特色意面，滿足年輕消費群體個性化口味；同時新品 2 分鐘沖泡的免煮意面符合都市白領

56、方便快捷的生活方式。聚焦以兒童為中心的家庭市場，培養作為未來主流消費群體的兒童的飲食習慣，同時又覆蓋快節奏的都市白領消費群體，為消費者提供健康、便捷、多樣化的飲食選擇的同時提供了獨特的風味、豐富的種類和快速的烹飪方式。寶立食品(603170)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:空刻產品矩陣 資料來源：公司官網、方正證券研究所 3.1 空刻渠道：C 端企穩回升，持續拓寬消費場景及產品能力邊界 20242024 年雙十一銷售表現亮眼，空刻意面保持速食意面細分市場的領先地位，成為年雙十一銷售表現亮眼，空刻意面保持速食意面細分市場的領先地位，成為第

57、二成長曲線。第二成長曲線。據第三方數據顯示雙十一全周期線上全平臺銷售額約超1.6億+，同比增長 40%+，連續五年蟬聯天貓、抖音及京東意大利面類目第一名，連續 3 年在全國意面零售額第一，累計銷量超 2 億盒。其中：1）天貓雙十一周期銷售額破億，在方便速食類目中排名第一 1，在食品大類目中排名第二；2）抖音直播間實力領跑，糧油米面品類自播榜 Top1；3）品牌整體曝光超 10 億；4）新會員增長超 30w+，現全網會員人數約達 950w 人規模；5）達人直播銷售額同比增長 70%+。從產品端來看，雙十一期間仍以空刻經典燭光意面為主打，迪士尼聯名系列銷售額靠前。24 年 H2 推出新品沖泡型意面

58、，拓寬產品價格帶，同時拓展消費渠道、寶立食品(603170)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 消費場景及目標人群；新品延展到純肉腸等冷凍制品，體現空刻的產品能力從常溫產品進一步拓展至冷凍制品，公司的能力邊界不斷拓寬。3.2 中國意面市場持續增長，速食化、高端化與本土化趨勢 意大利面也被稱為意粉，是西餐正餐中最接近中國人飲食習慣的面點。意大利面也被稱為意粉，是西餐正餐中最接近中國人飲食習慣的面點。近年來，隨著城鎮化率以及人均可支配收入持續提升，消費升級愈演愈烈，聚焦方便面食賽道，方便面食產品升級呈現出口味還原、健康養生、操作便捷、地域特色四大特點，其

59、中，口味還原及健康養生升級勢頭最為顯著。圖表36:方便面食升級趨勢 資料來源：觀研天下，方正證券研究所 意面市場在我國呈現出快速增長的態勢。意面市場在我國呈現出快速增長的態勢。我國意大利面市場規模由 2020 年的 148億元增長至 2021 年的 155 億元，預計未來 5 年 CAGR 為 4%，2026 年市場規模達190 億元。其中 2021 年，我國意面在米面零售總額中的占比為 0.34%，而在同期飲食習慣類似的日本為 3.83%。圖表37:我國意面市場規模（億元）圖表38:2021 年中日意面在米面零售總額的占比 資料來源：觀研天下、方正證券研究所 資料來源：觀研天下、方正證券研究

60、所 050100150200202020212026E0.34%3.83%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%中國日本寶立食品(603170)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 20212021 年我國年我國 C C 端意面市場規模為端意面市場規模為 1818 億元，占比僅為總市場規模的億元，占比僅為總市場規模的 11.6%11.6%。這主要由于過去 C 端意面的主要市場參與者為外資品牌（如 Brilla、Gallo），這些品牌進入中國之后在消費者培育方面動作緩慢，導致在中國銷售額增長平緩。據數據，2018-2021 年 Brilla/Gallo

61、 銷售額 CAGR 分別為 17/19%，且銷售額絕對值均未突破 2 億元。圖表39:2021 年我國意大利面市場規模占比情況 資料來源：觀研天下，方正證券研究所 4 由餐飲供應鏈公司向食品供應鏈公司拓展，選品商超模式有望帶來新機遇 近年來傳統收取陳列費、入場費等商超正在逐步被主動進行選品的倉儲式會員店、近年來傳統收取陳列費、入場費等商超正在逐步被主動進行選品的倉儲式會員店、社區超市、零食折扣等業態取代。社區超市、零食折扣等業態取代。國內商超逐漸連鎖化，同時區域連鎖超市也從傳統模式向選品模式轉型，強調以消費者需求為導向，嚴格把控商品質量。選品式經營對于供應商的產品創新能力、定制化以及快速反應能

62、力提出了更高的要求。從財務指標來看，選品類的硬折扣超市 Costco 凈利率水平持續穩定在 2%左右，而傳統 KA 近年來成下行趨勢；從存貨周轉率來看，Costco 通過更精簡的 SKU 和更多爆款單品的打造，整體存貨周轉率維持在 12%左右附近，顯著高于傳統 KA 商超，其通過高周轉率實現更優的 ROE 水平。88%12%C端B端寶立食品(603170)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:超市可比公司凈利率 圖表41:超市可比公司存貨周轉率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 隨著山姆、奧樂齊等選品模式

63、商超興起，在去經銷商模式下從品項、同品質、低價格較傳統 ka 更具優勢，其渠道/收入表現均逆勢擴張，開店數量呈加速擴張態勢。24 年以來，以胖東來幫扶步步高、永輝超市兩家上市公司為契機，拉開了全國商超調改大幕。1）重塑選品思路，注重商品品質、去經銷商化，從傳統二房東形式轉為挑選消費者真正需要的商品；2）注重賣場環境、衛生與陳列，取消強制動線，強調對消費者體驗的重視；3）引入加工熟食、烘焙等品類，強化體驗型消費，3R 品類占比顯著提升。圖表42:山姆中國門店情況（家）圖表43:奧樂齊中國門店數（家）資料來源：bloomberg，聯商網，方正證券研究所 資料來源：CCFA，方正證券研究所 公司依托

64、自身品牌背書和供應鏈優勢，憑借優秀的產品研發創新能力以及多年服公司依托自身品牌背書和供應鏈優勢，憑借優秀的產品研發創新能力以及多年服務大務大 B B 客戶的經驗客戶的經驗更更具具優勢優勢。公司以寶立+空刻雙品牌模式同時進入大型選品商超，其中空刻意面進入盒馬、奧樂齊等商超，而寶立品牌以代工的模式進入盒馬。-6%-4%-2%0%2%4%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023開市客(COSTCO)沃爾瑪(WALMART)永輝超市高鑫零售家家悅0%2%4%6%8%10%12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

65、020 2021 2022 2023開市客(COSTCO)沃爾瑪(WALMART)永輝超市高鑫零售家家悅111215192326313643475364010203040506070山姆中國門店數3727325062010203040506070201920202021202220232024E奧樂齊門店數寶立食品(603170)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 未來公司更多品類有望進入胖東來等選品商超渠道，在合作中有望依托大型商超的品牌背書，強化企業形象，加強消費者觸達，帶來新的增長。疊加公司不斷進行產品創新，BC 端雙輪渠道帶來收入及利潤的進一

66、步提升和改善。圖表44:寶立進入山姆、盒馬等大型選品類商超 資料來源：山姆 app，盒馬 app，方正證券研究所 寶立食品(603170)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 盈利預測與投資建議 5.1 未來看點 我們認為，1）公司公司以研發與創新為基，滿足大以研發與創新為基，滿足大 B B 客戶持續更新迭代的需求，未客戶持續更新迭代的需求，未來有望向食品供應鏈轉型。來有望向食品供應鏈轉型。公司覆蓋了所有的西式連鎖餐飲，例如百盛中國、麥當勞、達美樂等合作程度不斷深化。隨著連鎖餐飲行業規模不斷擴大，降本增效需求日益增加，公司逐步調整供應結構，在原有的

67、復合調味料品類逐步向輕烹解決方案延展，減少 B 端客戶對于專業廚師人數、廚房面積等成本開支。同時公司繼續加大研發投入，發揮研發端和產品端的優勢，24H1 新品開發數量較去年同期同比增長超 11%，對業績的貢獻率進一步提升。2 2）C C 端企穩回升，空刻脫離瓶頸期重新再出發。端企穩回升，空刻脫離瓶頸期重新再出發?？湛桃饷姹３炙偈骋饷婕毞质袌龅念I先地位，產品力和品牌勢能進一步彰顯。雙十一銷售表現亮眼，線上平臺同比增長 40%+。從去年的第八名提升到食品類第二名，空刻意面保持速食意面細分市場的領先地位，在市占率及品牌力上均有一定提升。公司重新梳理經營思路，今年 3 月更換管理層的同時，引入員工持股

68、計劃，提升團隊凝聚力，內部激勵充分，有望持續創造新的銷售增長?？湛叹劢咕珳士腿?，今年以來推出的沖泡型意面，拓寬產品價格帶，拓展消費渠道、消費場景及目標人群；新品延展到純肉腸等冷凍制品，體現空刻的產品能力從常溫產品進一步拓展至冷凍制品，公司的能力邊界不斷拓寬。未來計劃推出高性價比以及清潔標簽產品，聚焦精致寶媽客群的同時實現全價格帶覆蓋。3 3）由餐飲供應鏈公司向食品供應鏈公司拓展，發力商超及便利店渠道，有望成由餐飲供應鏈公司向食品供應鏈公司拓展，發力商超及便利店渠道，有望成為新的成長曲線。為新的成長曲線。國內商超逐漸連鎖化，同時區域連鎖超市也從傳統模式向選品模式轉型，強調以消費者需求為導向，嚴格

69、把控商品質量。選品式經營對于供應商的產品創新能力、定制化以及快速反應能力提出了更高的要求。在此背景下，公司依托品牌背書和供應鏈優勢，憑借優秀的產品研發創新能力以及多年服務大B 客戶的經驗，有望在這一輪商超渠道演變進化過程中在食品和食材方向成為最大的受益者之一。目前已逐步與部分頭部大型商超建立合作關系，未來隨著消費場景的拓寬，有望成為公司另一增長曲線。5.2 盈利預測 1)我們預計 24-26 年公司復合調味料營收增速分別為 12%/17%/17%。2)我們預計 24-26 年公司輕烹解決方案營收增速分別為 9%/12%/14%。3)我們預計 24-26 年公司飲品甜點配料營收增速分別為 0.2

70、%/10.5%/13%。4)公司費用率方面，考慮到公司戰略調整逐漸深入，同時公司管理結構持續優化，我們預計 24-26 年公司期間費用率分別為 19.27%/19.60%/19.39%。寶立食品(603170)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:寶立食品 24-26 年業績預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2,036.78 2,368.57 2,601.22 2,971.07 3,424.70 YOY 29.10%16.29%9.82%14.22%15.27%毛利率 34.57

71、%33.14%31.57%33.21%34.01%分產品情況 復合調味料復合調味料 885.12 1144.64 1282.00 1499.94 1754.93 YOY 5.04%29.32%12.00%17.00%17.00%毛利率 24.88%21.17%23.00%24.00%24.00%輕烹解決方案輕烹解決方案 1009.45 1023.50 1115.62 1249.49 1424.42 YOY 76.81%1.39%9.00%12.00%14.00%毛利率 45.01%49.91%40.00%43.00%45.50%飲品甜點配料飲品甜點配料 131.64 142.54 142.83

72、 157.82 178.34 YOY-15.25%8.28%0.20%10.50%13.00%毛利率 22.07%19.76%22.00%25.00%25.00%其他業務收入其他業務收入 10.57 57.89 60.78 63.82 67.01 YOY 20.52%447.79%5.00%5.00%5.00%毛利率 4.39%6.48%6.50%6.50%6.50%期間費用期間費用 20.24%20.24%19.29%19.29%19.27%19.27%19.60%19.60%19.39%19.39%銷售費用率 15.25%14.64%14.50%14.80%14.65%管理費用率 2.87

73、%2.81%2.80%2.83%2.81%研發費用率 2.13%1.97%2.10%2.07%2.05%財務費用率-0.01%-0.13%-0.13%-0.09%-0.12%歸母凈利（百萬元）歸母凈利（百萬元）215 301 237 282 345 YOY 16.15%39.78%-21.20%18.88%22.34%資料來源：wind，方正證券研究所 5.3 投資建議 我 們 預 計 24-26 年 實 現 營 收 26.01/29.71/34.25 億 元，歸 母 凈 利 潤2.37/2.82/3.45 億元，PE 分別為 24.39/20.49/16.74x,日辰股份與天味食品均為復合調

74、味品供應商，與公司主營業務相似；千味央廚與公司均以大 B 客戶為主，且下游第一大客戶都是百勝，因此我們選取日辰股份、千味央廚、天味食品作為可比公司進行估值比較，公司估值低于可比公司均值，維持公司“強烈推薦”評級。寶立食品(603170)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:可比公司估值 資料來源：wind，方正證券研究所（來源于 wind 一致預期）*數據截止至 2025 年 4 月 17 日 6 風險提示 宏觀經濟增長不及預期風險。宏觀經濟增長不及預期風險。若宏觀增長不及預期，下游客戶需求將會下降，公司收入可能會下降。行業競爭加劇風險。行業

75、競爭加劇風險。若行業競爭加劇，公司需要加大對營銷、渠道建設等方面的投入，收入及盈利能力可能出現下滑。食品安全風險。食品安全風險。食品安全問題會對餐飲供應鏈行業產生較大負面沖擊，進而導致公司銷量出現大幅下降。寶立食品(603170)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 11621162

76、 12931293 15011501 18201820 營業總收入營業總收入 23692369 26012601 29712971 34253425 貨幣資金 491 553 666 873 營業成本 1584 1820 2035 2320 應收票據 5 4 5 6 稅金及附加 18 21 24 27 應收賬款 290 322 366 423 銷售費用 347 390 416 479 其它應收款 4 5 5 6 管理費用 67 78 83 96 預付賬款 57 58 69 76 研發費用 47 55 59 68 存貨 267 303 341 388 財務費用-3 0 0 0 其他 48 48

77、48 48 資產減值損失-10 0 0 0 非流動資產非流動資產 738738 824824 922922 10031003 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 358 371 378 385 營業利潤營業利潤 411411 325325 389389 475475 無形資產 89 94 103 110 營業外收入 1 1 1 1 其他 291 358 440 507 營業外支出 3 1 2 2 資產總計資產總計 19001900 21172117 24222422 28222822 利潤總額利潤總額 410410 324324 38

78、8388 474474 流動負債流動負債 317317 346346 354354 390390 所得稅 98 74 91 110 短期借款 0-44-65-98 凈利潤凈利潤 311 250 297 364 應付賬款 154 193 206 241 少數股東損益 10 13 15 19 其他 164 196 213 247 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 301301 237237 282282 345345 非流動負債非流動負債 8484 8383 8383 8383 EBITDA 374 369 429 520 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.75 0.59 0.70 0.8

79、6 其他 84 83 83 83 負債合計負債合計 402402 429429 437437 473473 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 146 159 175 194 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 400 400 400 400 營業總收入 16.31 9.80 14.22 15.27 資本公積 306 306 306 306 營業利潤 39.58-21.06 19.99 21.87 留存收益 646 823 1104 1449 歸屬母公司凈利潤 39.78-21.38 19.

80、03 22.41 歸屬母公司股東權益 1352 1529 1811 2156 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 19001900 21172117 24222422 28222822 毛利率 33.14 30.03 31.51 32.26 凈利率 13.14 9.60 10.00 10.62 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 22.26 15.48 15.56 16.00 經營活動現金流經營活動現金流 166166 237237 274274 367367 ROIC 15.68 14.61

81、 14.98 15.71 凈利潤 311 250 297 364 償債能力償債能力 折舊攤銷 52 45 40 46 資產負債率(%)21.13 20.25 18.04 16.76 財務費用 2 0 0 0 凈負債比率(%)-28.54-31.55-33.62-38.61 投資損失 0 0 0 0 流動比率 3.66 3.74 4.24 4.67 營運資金變動-123 2-64-43 速動比率 2.54 2.60 2.99 3.39 其他-75-60 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-8181 -7171 -139139 -128128 總資產周轉率 1.38 1.30

82、1.31 1.31 資本支出-76-60-139-128 應收賬款周轉率 8.70 8.50 8.64 8.69 長期投資-15 0 0 0 應付賬款周轉率 10.33 10.51 10.19 10.38 其他 10-11 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-2 2 -104104 -2222 -3333 每股收益 0.75 0.59 0.70 0.86 短期借款 0-44-22-33 每股經營現金 0.42 0.59 0.69 0.92 長期借款-1 0 0 0 每股凈資產 3.38 3.82 4.53 5.39 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公

83、積增加 23 0 0 0 P/E 22.55 24.39 20.49 16.74 其他-25-61 0 0 P/B 5.00 3.77 3.19 2.68 現金凈增加額現金凈增加額 8484 6262 113113 207207 EV/EBITDA 16.95 14.19 11.91 9.36 數據來源：wind 方正證券研究所 寶立食品(603170)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映

84、了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何

85、情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未

86、來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：