《濮耐股份-公司系列深度報告一：耐材主業出海領先2025年盈利預期改善-250509.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《濮耐股份-公司系列深度報告一：耐材主業出海領先2025年盈利預期改善-250509.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 濮耐股份濮耐股份(002225)建筑材料建筑材料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-09 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2025/05/08 6 個月目標價（元）-收盤價（元）5.45 12 個月股價區間（元）3.086.33 總市值（百萬元）5,506.85 總股本（百萬股）1,010 A 股（百萬股）1,010 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）13 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3

2、M 12M 絕對收益-3%2%45%相對收益 1%2%41%相關報告 美對華加征 10%關稅；年報業績預告數據梳理-20250205 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：莊嘉駿證券分析師：莊嘉駿 執業證書編號：S0550524010002 13423998570 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 耐材耐材主業出海領先，主業出海領先，2025 年盈利預期改善年盈利預期改善-濮耐股份系列深度報告一濮耐股份系列深度報告一 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕全球高

3、溫工業產品與系統解決方案深耕全球高溫工業產品與系統解決方案 30 余年。余年。公司 2002 年成立，2008 年上市，前身是 1988 年成立的濮陽縣耐火材料廠；自 2000 年開展國際業務，2008 年設立青海濮耐以促進原料板塊業務，2020 年投產美國和塞爾維亞基地，擁有“濮耐”、“PRCO”、“寶明”等品牌。2024年公司實現營收 51.9 億元，歸母凈利潤 1.4 億元。公司耐材主業出海出口進度領先，并前瞻性布局國產替代新材料-濕法冶金用活性氧化鎂業務，預計未來業績有較大成長空間。耐火材料行業近年總量承壓。耐火材料行業近年總量承壓。我國耐火材料 2024 年產量 2207 萬噸同比-

4、4%，受最主要下游鋼鐵行業周期下行影響，耐火材料行業近年總量承壓，盈利承壓。但以長周期視角來看，全球鋼鐵需求未來仍有顯著增幅，增量需求主要來自海外。國內耐材業務國內耐材業務 2025 年盈利改善預期較大。年盈利改善預期較大。鋼鐵行業集中度提升+耐材整體承包趨勢+耐材行業環保標準提升預期下，競爭格局預將改善。原料價格方面，2024 年公司外采氧化鋁因幾內亞進口減量等原因價格大幅上漲，2025 年初價格已見回落；另一方面，受下游需求不振等因素影響，我國鎂砂價格近年持續走低，公司自有菱鎂礦山優勢未能體現，現遼寧省等主要產區政策積極調控行業總量控制中，鎂砂與菱鎂礦價格或可企穩回升。耐材出口出海業務領先

5、，或受益耐材出口出海業務領先，或受益 MAGA 與烏克蘭重建。與烏克蘭重建。公司 2024 年海外營收 14.7 億元占比 27%，海外毛利 4.2 億元占比 40%。公司前瞻性出海，2021 年開始在美國和塞爾維亞投資建廠，目前美國基地設計年產能 2 萬噸，塞爾維亞基地設計年產能 4 萬噸，生產銷售穩步爬坡中。另一方面，公司深度布局烏克蘭市場，預將受益烏克蘭戰后重建?？春媚筒目春媚筒闹鳂I主業盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級評級。我們預計公司 2025 年2027 年營收為56/60

6、/64 億元，同比+8%/7%/6%，歸母凈利潤為 3.0/4.0/5.0 億元，同比+122%/33%/25%，對應 PE 為 18/14/11 倍。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險，海外業務風險，公司業績不及預期等宏觀經濟風險，海外業務風險，公司業績不及預期等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 5,473 5,192 5,610 6,010 6,370(+/-)%10.88%-5.13%8.05%7.13%5.99%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 248 135 299 398 4

7、98(+/-)%7.87%-45.48%121.55%33.02%25.12%每股收益（元）每股收益（元）0.25 0.14 0.30 0.39 0.49 市盈率市盈率 15.12 35.50 18.40 13.84 11.06 市凈率市凈率 1.12 1.48 1.53 1.43 1.32 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.50%3.94%8.32%10.35%11.98%股息收益率股息收益率(%)1.28%0.92%2.03%2.70%3.38%總股本總股本(百萬股百萬股)1,010 1,010 1,010 1,010 1,010-40%-20%0%20%40%60%濮耐股份滬深300 請

8、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：耐材主業出口出海領先，活性氧化鎂前景可期公司概況：耐材主業出口出海領先，活性氧化鎂前景可期.5 2.耐火材料行業：鋼鐵為主要下游，近年總量承壓耐火材料行業：鋼鐵為主要下游，近年總量承壓.10 3.國國內耐材業務：內耐材業務：2024 盈利承壓，盈利承壓，2025 有明顯改善預期有明顯改善預期.13 3.1.競爭格局：行業高度分散，市場競爭激烈.13 3.2.原料價格：2025 年氧化鋁價格回落，鎂砂價格或回升.15 3.3.公司優勢：差異化定位高端產品，布局西藏、新疆

9、菱鎂礦.19 4.海外耐材業務：公司積極出海出口，或受益海外耐材業務：公司積極出海出口，或受益 MAGA 與烏克蘭重建與烏克蘭重建.20 4.1.對標頭部：RHI/維蘇威等歐美廠商布局全球，份額領先.20 4.2.公司優勢：前瞻性布局美國與塞爾維亞產能，拓展烏克蘭業務多年.21 5.投資建議投資建議.24 6.風險提示風險提示.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程.5 圖圖 2：公司鋼包用耐火材料產品：公司鋼包用耐火材料產品.6 圖圖 3：公司中間包用耐火材料

10、：公司中間包用耐火材料產品產品.6 圖圖 4：公司分業務營業收入情況（億元）：公司分業務營業收入情況（億元）.7 圖圖 5：公司分業務毛利情況（億元）：公司分業務毛利情況（億元）.7 圖圖 6：公司分地區營收情：公司分地區營收情況況.7 圖圖 7：公司分地區毛利率情況：公司分地區毛利率情況.7 圖圖 8：濮耐全球營銷網絡：濮耐全球營銷網絡.7 圖圖 9：公司股權結構：公司股權結構.8 圖圖 10：公司營業總收入情況：公司營業總收入情況.9 圖圖 11：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況.9 圖圖 12：公司利潤率情況：公司利潤率情況.9 圖圖 13：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.

11、9 圖圖 14：公司現金流情況：公司現金流情況.9 圖圖 15：公司現金分紅情況：公司現金分紅情況.9 圖圖 16：我國耐火材料產量情況：我國耐火材料產量情況.10 圖圖 17：主要國家及地區耐火材料產量：主要國家及地區耐火材料產量.10 圖圖 18：耐火材料行業在產業鏈中的位置：耐火材料行業在產業鏈中的位置.11 圖圖 19：耐火材料下游主要行業需求情況：耐火材料下游主要行業需求情況.11 圖圖 20：我國與全球粗鋼產量情況：我國與全球粗鋼產量情況.12 圖圖 21：我國鋼材出口情況：我國鋼材出口情況.12 圖圖 22：我國螺紋鋼價格：我國螺紋鋼價格.12 圖圖 23：我國耐火材料主要品種產

12、量情況：我國耐火材料主要品種產量情況.13 圖圖 24：我國主：我國主要省份耐火材料產量要省份耐火材料產量.13 圖圖 25：SW 耐火材料利潤率情況耐火材料利潤率情況.14 圖圖 26：主要鋼鐵生產大國集中度情況：主要鋼鐵生產大國集中度情況(2023 年年).14 圖圖 27：SW 鋼鐵行業利潤率情況鋼鐵行業利潤率情況.14 圖圖 28：濮耐股份營業成本構成情況：濮耐股份營業成本構成情況(億元億元).16 圖圖 29：我：我國氧化鋁價格走勢國氧化鋁價格走勢.16 圖圖 30：我國鋁土礦進口情況：我國鋁土礦進口情況.16 圖圖 31：全球氧化鎂資源量情況：全球氧化鎂資源量情況(億噸億噸).17

13、 圖圖 32：我國氧化鎂產量和全球占比情況：我國氧化鎂產量和全球占比情況.17 圖圖 33：我國菱：我國菱鎂礦進出口數量情況鎂礦進出口數量情況.17 圖圖 34：我國菱鎂礦進出口金額情況：我國菱鎂礦進出口金額情況.17 圖圖 35：我國菱鎂礦進出口單價情況：我國菱鎂礦進出口單價情況.18 圖圖 36：我國鎂砂價格情況：我國鎂砂價格情況(元元/噸噸).18 圖圖 37：濮耐股份部分主營業務毛利率：濮耐股份部分主營業務毛利率(%).19 圖圖 38：濮：濮耐股份功能性耐股份功能性+不定型耐材業績貢獻情況不定型耐材業績貢獻情況.19 圖圖 39：全球耐材市場結構情況：全球耐材市場結構情況.21 圖圖

14、 40：全球耐材市場競爭格局：全球耐材市場競爭格局.21 圖圖 41：全球部分頭部耐材企業營收情況：全球部分頭部耐材企業營收情況(億元億元).21 圖圖 42：全球部分頭部耐材企業凈利潤情況：全球部分頭部耐材企業凈利潤情況(億元億元).21 圖圖 43：耐火材料主要上市公司海外營收和毛利占比情況：耐火材料主要上市公司海外營收和毛利占比情況.22 圖圖 44：美國粗鋼產量走勢：美國粗鋼產量走勢.22 圖圖 45：美國與中國鋼價走勢：美國與中國鋼價走勢.22 圖圖 46：烏克蘭粗鋼產量走勢：烏克蘭粗鋼產量走勢.23 圖圖 47：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況.24

15、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 48：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況.24 表表 1：公司耐火材料主要產品：公司耐火材料主要產品.6 表表 2：近年我國主要耐火材料相關政策：近年我國主要耐火材料相關政策.15 表表 3：近年我國主要：近年我國主要菱鎂礦相關政策菱鎂礦相關政策.18 表表 4：菱鎂資源可開發方向：菱鎂資源可開發方向.19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 1.公司概況公司概況：耐材主業出口出海領先，活性

16、氧化鎂前景可期：耐材主業出口出海領先，活性氧化鎂前景可期 深耕全球高溫工業深耕全球高溫工業產品與系統解決方案產品與系統解決方案。公司成立于 2002 年，2008 年 A 股上市，前身為 1988 年成立的濮陽縣耐火材料廠。公司自 2000 年開始開展國際業務；2008年設立青海濮耐促進原料版塊業務；2020 年投產美國和塞爾維亞生產基地；作為一家專業為全球高溫工業提供卓越產品與系統解決方案的供應商，公司客戶涵蓋國內外鋼鐵、水泥、玻璃、有色等領域，擁有在國內外享有較高知名度與信譽度的“濮耐”、“PRCO”、“寶明”、“華威”、“雨山”及“匯特”等品牌，主要產品包括功能性耐火材料、定性耐火材料、

17、不定性耐火材料、濕法冶金用沉淀劑產品等。2024 年，公司定型耐火 材 料/功 能 性 耐 火 材 料/不 定 型 耐 火 材 料/其 他 業 務 分 別 貢 獻 營 收36.0%/26.2%/20.6%/17.2%，分別貢獻毛利 30.5%/41.6%/19.9%/8.0%。出口出海進度領先出口出海進度領先，2024 海外營收占比海外營收占比 28%，毛利占比，毛利占比 42%。公司是國內第一家擁有海外直銷網絡的耐火材料企業，目前在中國、烏克蘭、美國、俄羅斯、韓國、印度、越南等國家設有公司，在全球范圍內設有 50 多個辦事處，形成了完善的營銷和服務網絡，已為世界鋼鐵百強企業中的 70 多家提

18、供優質產品和完善服務。公司近年來最重要的海外布局美國工廠和塞爾維亞工廠均已正式投產，兩家海外工廠的良好運轉為公司未來穩固和開拓 美洲及歐洲市場奠定了堅實的基礎。2024，公司海外營收 14.5 億元占比 28%，海外毛利 4.2 億元占比 42%；2024 年，公司海外業務毛利率 28.7%，較國內業務毛利率高 13.5pct。進軍濕法冶金用活性氧化鎂市場，未來發展空間巨大。進軍濕法冶金用活性氧化鎂市場，未來發展空間巨大。2025 年 1 月，公司與格林美達成戰略合作，是公司沉淀劑產品在濕法提鎳領域取得的重要里程碑。實驗室研究表明，活性氧化鎂用于濕法提鎳市場，相對于氫氧化鈉具有五大優勢：一是鎳

19、鈷渣的品位，有一定提升；二是鎳鈷渣過濾后的含水率有大幅度下降，相應可以降低運輸成本或烘干成本；三是鎳鈷渣的過濾效率有顯著提高；四是尾水處理，簡單、高效且成本低，易循環利用；五是成本可大幅降低。圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 表表 1：公司耐火材料主要產品：公司耐火材料主要產品 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 2：公司：公司鋼包用耐火材料鋼包用耐火材料產品產品 圖圖 3：公司：公司中間包用耐火材料中間包用耐火材料產品產品 數據來源：公司公告，東北

20、證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 4：公司分業務營業收入情況（億元）：公司分業務營業收入情況（億元）圖圖 5：公司分業務毛利情況（億元）：公司分業務毛利情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：公司分地區營收情況：公司分地區營收情況 圖圖 7：公司分地區毛利率情況：公司分地區毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 8：濮耐全球營銷網絡濮耐全球營銷網絡 數據來源：公司公告 -10 20 30 40 50 60

21、201920202021202220232024定型耐火材料功能性耐火材料不定型耐火材料其他類-2 4 6 8 10 12 14201920202021202220232024定型耐火材料功能性耐火材料不定型耐火材料其他類0%10%20%30%40%-10 20 30 40 50201920202021202220232024中國大陸營收(億元)國外營收(億元)海外營收占比(%,右)-5 10 15 20 25 30 35 40201920202021202220232024中國大陸毛利率(%)國外毛利率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/28 濮耐股份濮耐股份

22、/公司深度公司深度 股權結構穩定股權結構穩定，下設，下設鋼鐵鋼鐵/環保材料環保材料/原材料原材料(新材料新材料)三大事業部三大事業部。1988 年，自然人劉百春、郭志彥與濮陽縣城關鎮新華居民委員會簽訂承包合同，承包經營新華耐火材料廠；同年濮陽縣耐火材料廠成立，經濟性質為集體所有制；2002 年，公司改制為有限責任公司，由劉百寬、劉百春、郭志彥等 17 人出資設立；2007 年，公司完成股份制改革。截至 2024 年底，公司實控人為創始人劉百寬家族，持股 25.75%，前十大股東合計持股 42.23%。公司下設鋼鐵事業部、環保材料事業部、原材料事業部，2024 不考慮分部間交易收入剔除，三大事業

23、部分別實現營收 44.3/3.8/8.2 億元，同比-8%/-23%/+40%。圖圖 9：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券；注：截至 2024 年末 2024 年行業盈利承壓，公司年行業盈利承壓，公司凈利率凈利率 2.49%，2025Q1 恢復至恢復至 4.16%。2024 年，受下游需求疲軟的影響，行業產能過剩、產業集中度低等問題突出，行業同業競爭加劇，行業內大多數企業利潤明顯下滑。2024 年，公司實現營收 51.9 億元同比-5%，歸母凈利潤 1.4 億元同比-45%。2024 年，公司銷售毛利率 18.99%同比-0.94pct；銷售凈利率 2.49%同比-2.

24、13pct。2025Q1，公司實現營收 13.4 億元，歸母凈利潤 0.5 億元，銷售毛利率 17.95%，銷售凈利率 4.16%。2024 年公司期間費用率年公司期間費用率 16.9%同比同比+2.5pct。其中，研發費用率 4.9%同比+1.3pct；財務費用率 1.2%同比+0.6pct，主要是外幣匯率波動，匯兌損失增加所致。2025Q1，公司期間費用率 11.9%?，F金流穩定，持續現金分紅?，F金流穩定，持續現金分紅。經營性現金流方面，公司 2020 年2024 年累計凈流入8.5 億元，是同期累計凈利潤的 0.9 倍。投資性現金流方面，2019 年2023 年年均凈流出 2.8 億元。

25、公司 2021 年發行可轉債融資 6.3 億元，至 2026 年 5 月到期；2025年 3 月 15 日，公司公告不提前贖回轉債。分紅方面，公司 2020 年2024 年累計分紅 2.9 億元，占同期凈利潤的 29%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 10：公司營業總收入情況公司營業總收入情況 圖圖 11：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 12：公司利潤率情況公司利潤率情況 圖圖 13：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 數據來源：Wind，東北

26、證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 14：公司現金流情況公司現金流情況 圖圖 15：公司公司現金分紅情況現金分紅情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -10-5-5 10 15-10 20 30 40 50 60201920202021202220232024營業總收入(億元)同比(%,右)-100-50-50 100 150 200-1 2 3 4201920202021202220232024歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%,右)-5 10 15 20 25 30 35201920202021202220232024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-

27、5%0%5%10%15%20%20202021202220232024期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-6-4-2-2 4 6 8201920202021202220232024經營性凈現金流(億元)投資性凈現金流(億元)籌資性凈現金流(億元)-20-10-10 20 30 40 50 60 70-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000現金分紅總額(萬元)股利支付率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 2.耐火材料行業：鋼鐵為主要下游，近年總量承壓

28、耐火材料行業：鋼鐵為主要下游，近年總量承壓 2024 年我國耐火材料產量年我國耐火材料產量 2207 萬噸萬噸領先全球領先全球，總量，總量近年近年呈下降趨勢呈下降趨勢。耐火材料行業需求與鋼鐵行業高度相關，2020 年以來我國總產量呈小幅下降態勢，2024 年產量2207 萬噸，同比-4%。我國是耐火材料生產大國，產量占主要國家和地區耐火材料產量的 80%左右。圖圖 16：我國耐火材料產量情況我國耐火材料產量情況 數據來源：生態環境部，中國鋼鐵新聞網，東北證券 圖圖 17：主要國家及地區耐火材料產量主要國家及地區耐火材料產量 數據來源：生態環境部，東北證券 鋼鐵行業為耐火材料最主要下游，占比約鋼

29、鐵行業為耐火材料最主要下游，占比約 7 成。成。耐火材料包括原料和制品；原料包含鋁硅質（含剛玉質）、鎂質、非氧化物系及其他合成類耐火原料；制品包含硅質（含硅質、剛玉質）、鎂質、含碳、其他復合以及不定形耐火制品。鋼鐵行業是耐火材料的最主要下游，據 RHI，每生產 1t 鋼鐵大約需要消耗耐火材料 1015kg，而每生產1t 水泥/玻璃/鋁/銅大約需要消耗耐火材料 1/4/6/3kg；鋼鐵行業耐火材料消耗大，主要是因為生產過程中耐材更換周期短，約 4h6m，而其他行業普遍在 120y。據遼寧省工信廳，我國 2024 年耐火材料下游需求結構為鋼鐵 69%/水泥 12%/有色 8%/玻璃 5%/其他 6

30、%。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0500100015002000250030003500201320142015201620172018201920202021202220232024產量(萬噸)yoy(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 18：耐火材料行業在產業鏈中的位置耐火材料行業在產業鏈中的位置 數據來源：中鋼洛耐，東北證券 圖圖 19：耐火材料耐火材料下游下游主要行業需求情況主要行業需求情況 數據來源：RHI，東北證券 我國我國鋼鐵行業自鋼鐵行業自 2020 年總量下行，

31、自年總量下行，自 2021 年鋼價下行。年鋼價下行。我國粗鋼產量方面，2020年為歷史最高 10.6 億噸全球占比 57%；2024 年為 10.1 億噸同比-1.7%，全球占比53%。鋼價方面，以螺紋鋼價格計，自 2021 年以來持續下行，2025Q1 均價較 2024年全年水平進一步下降 7%，較 2021 年已下降 33%。以螺紋鋼價格匡算，2024 年我國鋼材市場規模約 3.7 萬億元，較 2021 年高位下降 30%。鋼材出口對于國內鋼鐵行業有一定逆周期調節鋼材出口對于國內鋼鐵行業有一定逆周期調節作用作用，但程度較為有限。，但程度較為有限。2015 年2024 年，我國鋼材出口占比約

32、 514%；年均出口鋼材 8188 萬噸，占粗鋼產量8.8%；其中高位 2015 年/2024 年分別為 11240 萬噸/11072 萬噸，占粗鋼產量14.0%/11.0%。據上海鋼聯估計，2025 年受國際貿易摩擦影響，鋼材出口將高位回落，初步估計下降 1000 萬噸。預計鋼價進一步下行空間有限。預計鋼價進一步下行空間有限。2025 年 3 月，國家發改委報告指出 2025 年鋼鐵行業持續實施粗鋼產量調控，推動鋼鐵產業減量重組；同月，中信特鋼董事長錢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 剛在公司業績說明會上透露，國內鋼鐵

33、行業正在籌劃成立相關基金，建立落后鋼鐵產能退出的補償機制；同月，生態環境部發布全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工作方案，明確將鋼鐵行業納入碳市場管控范圍，覆蓋約30 億噸二氧化碳當量排放量。預計預計至至 2050 年年全球鋼鐵需求仍有全球鋼鐵需求仍有 20%增幅增幅，增量需求來自海外，增量需求來自海外。全球粗鋼產量方面，2019 年以來基本持平，2024 年為 18.8 億噸同比-0.4%。增量角度，2000 年2024年，我國粗鋼產量增量占全球粗鋼產量增量的 85%；展望未來，據世界鋼鐵協會預測，至 2050 年，全球鋼鐵需求量還會比現在增加 20%，折算對應約 3.8 億噸粗

34、鋼，增量預計主要集中在印度等地區。圖圖 20：我國與全球粗鋼產量情況：我國與全球粗鋼產量情況 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 圖圖 21：我國鋼材出口情況我國鋼材出口情況 圖圖 22：我國螺紋鋼價格我國螺紋鋼價格 數據來源：Wind，海關總署，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%-5 10 15 20 25中國粗鋼產量(億噸)全球粗鋼產量(億噸)中國占全球(右)-80-60-40-20-20 40 60 80 100 120-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000中國鋼材出口數量(萬噸)yoy(%,右)-

35、1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000中國螺紋鋼價格(HRB400E,20mm,元/噸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 3.國內國內耐材耐材業務業務：2024 盈利承壓，盈利承壓，2025 有明顯改善預期有明顯改善預期 3.1.競爭格局：行業高度分散，市場競爭激烈 我國耐火材料我國耐火材料行業高度分散行業高度分散。我國耐材生產企業眾多，據國家統計局，2023 年我國規模以上耐火原料、耐火制品及相關服務企業約 2000 家，主營業務收入為 2000 億元左右，其中 16 家超 1

36、0 億元，8 家超過 20 億，行業高度分散；結合 A 股耐火材料行業收入前五上市公司 2024 年營收計算，北京利爾/濮耐股份/瑞泰科技/魯陽節能/中鋼洛耐合計 CR5 為 11%。以品種角度看，耐火材料主要品種為致密定形耐火制品、不定性耐火材料制品，占比約 5 成/4 成。以省份角度看，耐火材料主要生產省份為河南省、遼寧省，占比約 4 成/2 成。我國耐火材料行業目前整體盈利水平較低。我國耐火材料行業目前整體盈利水平較低。2024 年，SW 耐火材料行業以整體法計銷售毛利率為 18.0%同比-1.7pct；銷售凈利率 4.2%同比-1.2pct?；仡欉^去，2015 年2019 年期間版塊銷

37、售毛利率較高，年均 29.4%，2018 年2020 年期間板塊銷售凈利率較高，年均 7.8%。耐火材料行業盈利整體走低和主要下游鋼鐵行業景氣度下行相關，2024 年 SW 鋼鐵行業整體銷售毛利率 4.8%同比-1.2pct，整體銷售凈利率-0.4%同比-1.8pct。圖圖 23：我國耐火材料主要品種產量情況我國耐火材料主要品種產量情況 數據來源：生態環境部，中國耐火材料行業協會，東北證券 圖圖 24：我國主要省份耐火材料產量我國主要省份耐火材料產量 數據來源：生態環境部，中國耐火材料行業協會，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/28 濮耐股份濮耐股份/公

38、司深度公司深度 圖圖 25：SW 耐火材料利潤率情況耐火材料利潤率情況 數據來源：Wind，東北證券 鋼鐵行業鋼鐵行業集中度提升集中度提升+耐火材料耐火材料整體承包整體承包模式，耐材行業模式，耐材行業集中度提升集中度提升趨勢明確趨勢明確。為了降低耐火材料的使用成本，同時滿足鋼鐵冶煉技術的新要求，鋼鐵企業越來越傾向于將某一高溫設備所用耐火材料采用整體承包服務模式，由一家或多家耐火材料公司負責耐火材料供應、砌筑、使用維護、用后拆除損毀爐襯等工作。隨著工業和信息化部耐火材料行業規范條件的頒布和國家供給側改革與“一帶一路”政策的逐步落實，國內鋼鐵行業、建材行業對耐材采購逐漸傾向于有能力提供整體承包服務

39、的企業。2024 年，濮耐股份以整體承包模式貢獻的收入占總營收 49%。另一方面，我國鋼鐵行業集中度也有強提升趨勢；從國際比較看，各主要鋼鐵生產大國都具有高集中度的特點，美國CR4/歐盟CR4/日本CR4/韓國CR2分別為65%/73%/75%/85%，相比之下我國 CR10 僅 41%，仍處于過度分散狀態。環保標準提升或加速環保標準提升或加速耐材耐材行業落后產能退出。行業落后產能退出。2025 年 2 月，生態環境部辦公廳公開征求國家生態環境標準耐火材料工業大氣污染物排放標準（征求意見稿）意見；據該征求意見稿，預計全國分別約有 40%、20%、60%的耐火材料企業達不到顆粒物、二氧化硫、氮氧

40、化物的限值要求，需升級或增加治理設施；全行業預計設備及工程改造總投入約 16 億元，運行費用約 7 億元/年。以最高窯溫為 1650的隧道窯為例，投資費用約 362 萬元占企業年收入 4.8%，年運行費 181 萬元占企業年收入2.4%。圖圖 26：主要鋼鐵生產大國集中度情況：主要鋼鐵生產大國集中度情況(2023 年年)圖圖 27：SW 鋼鐵行業利潤率情況鋼鐵行業利潤率情況 數據來源：經濟日報，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -5 10 15 20 25 30 352015201620172018201920202021202220232024 2025Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(

41、%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-2-2 4 6 8 10 12 14銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 表表 2：近年我國主要耐火材料相關政策近年我國主要耐火材料相關政策 發文發文年月年月 政策政策 發文部門發文部門 相關內容相關內容 2021.12 關于印發“十四五”原材料工業發展規劃的通知 工信部、科技部、自然資源部 技術創新重點方向包含結構功能一體化耐火材料集成制造及在役診斷維護等技術的工程化。粗鋼、水泥等重點原材料大宗產品產能只減不增。噸鋼綜合能耗降低

42、2%，水泥產品單位熟料能耗降低3.7%，電解鋁碳排放下降 5%。2022.11 環境監管重點單位名錄管理辦法 生態環境部 陶瓷、耐火材料行業中以煤、石油焦、油、發生爐煤氣為燃料的企業及陶瓷、耐火材料行業中以天然氣為燃料的規模以上企業應當列為大氣環境重點排污企業。2023.12 產業結構調整指導目錄（2024 年本）國家發改委 鼓勵玻璃熔窯用低導熱熔鑄鋯剛玉、長壽命（12 年及以上）無鉻堿性高檔耐火材料。2024.5 關于印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干措施的通知 陜 西 省 人 民政府 到 2025 年，主要用能設備能效基本達到節能水平，推廣應用能效2 級以上節能設備；重點行業能效基

43、準水平以下產能基本退出，達到標桿水平的產能比例超過 30%；關中地區陶瓷、玻璃、石灰、耐火材料、有色等行業爐窯完成清潔能源替代；5 萬噸/年鎂冶煉低溫熱解配氣裝置等基本完成升級改造。環?？冃н_到 A 級水平的產能比例顯著提升，關中地區達到 100 家左右。2024.11 西部地區鼓勵類產業目錄（2025 年本）國家發改委 為推動西部大開發形成新格局，促進發展特色優勢產業，因地制宜發展新興產業，加快產業轉型升級，制定西部地區新增鼓勵類產業。如云南省包含：不定型、耐用、節能環保耐火材料研發生產等內容。2025.2 耐火材料工業大氣污染物排放標準（征求意見稿）編制說明 生 態 環 境 部辦公廳 綜合

44、考慮耐火材料企業排放的主要污染物和特征污染物、環境空氣質量標準評價相關因子、主要污染物總量控制因子、與現行國家和地方標準協調性、國外相關標準要求、可量化、可監測等因素，標準最終確定的大氣污染物控制因子包括顆粒物等 3 項常規污染控制因子，氟化物、氨等 7 項針對不同工藝的特征污染控制因子，對污染物排放控制提出要求。數據來源：公開信息收集整理，東北證券 3.2.原料價格：2025 年氧化鋁價格回落，鎂砂價格或回升 原材料成本原材料成本約約公司營業成本公司營業成本 75%。公司主要原材料氧化鋁基原材料、鎂質原材料、鋁礬土及礬土基原材料、硅質原材料、樹脂類和石墨類原材料等均在國內采購。2024年，公

45、司直接材料成本 17.1 億元，占營業成本比例 74%。3.2.1.氧化鋁：2025 年初價格已明顯回落 2024 年氧化鋁價格持續走高，年氧化鋁價格持續走高，2025 年初回落。年初回落。2024 年 9 月，受幾內亞雨季等因素影響，我國自幾內亞進口的鋁土礦環比銳減 39%至 664 萬噸，后維持低位至 12 月恢復；受現貨庫存低、海外不可抗力、新投產能進展較慢等因素影響，氧化鋁價格大漲，2024 年末高位一度達到 5757 元/噸，2024 年全年均價 4077 元/噸，同比+1158元/噸。2025 年初，氧化鋁價格已明顯回落，截至 4 月 30 日均價約 3608 元/噸，較2024

46、年全年水平-469 元/噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 28：濮耐股份營業成本：濮耐股份營業成本構成情況構成情況(億元億元)圖圖 29：我國：我國氧化鋁價格走勢氧化鋁價格走勢 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，安泰科，東北證券 圖圖 30：我國鋁土礦進口情況：我國鋁土礦進口情況 數據來源：Wind，海關總署，東北證券 3.2.2.鎂砂/菱鎂礦：政策積極調控供給總量，促價格回升 菱鎂礦加工所得的鎂砂是鎂質耐火材料制品的主要原料之一。菱鎂礦加工所得的鎂砂是鎂質耐火材料制品的主要原料之一。鎂

47、是地殼中第八豐富的元素，占地殼質量的 2.1%；鎂下游主要用途包括耐火材料、鎂鹽、氧化鎂類產品、金屬鎂與鎂合金。菱鎂礦（主要成分為碳酸鎂，MgCO3），是生產鎂質耐火材料制品的基礎材料，經加工后成為各級燒結鎂砂、電熔鎂砂（主要成分為氧化鎂，MgO）。我國鎂砂我國鎂砂 2024 年產量較年產量較 2020 年高位縮減年高位縮減 3 成。成。技術不斷進步推動了耐火材料消耗量減少，同時廢舊耐火材料的循環再利用日益普及，我國鎂砂需求量已經出現了較大幅度的下降，2024 年我國產鎂砂 1300 萬噸，約為 20192020 年的 7 成。據 USGS，2024 年全球鎂砂產量 2200 萬噸，其中中國

48、1300 萬噸占比 59%排名第一，其次是俄羅斯 250 萬噸占比 11%，巴西 180 萬噸占比 8%；儲量方面，截止 2024 年底全球氧化鎂資源量 77 億噸，其中前三為俄羅斯 23.0 億噸/斯洛伐克 12.0 億噸/中國 6.8 億噸，占比 30%/16%/9%；折算全球可開采年限 350 年，我國 52 年。2021 年以來我國菱鎂礦大量出口年以來我國菱鎂礦大量出口，但均價較低，但均價較低。出口方面，2021 年2024 年，我國每年菱鎂礦出口數量在 100 萬噸以上，其中 2023 年高位達 417 萬噸；我國出口菱鎂礦均價較低，2021 年2024 年維持在 1620 美元/噸

49、水平。進口方面，2021年2024 年我國平均每年進口菱鎂礦僅 1.5 萬噸，均價 169 美元/噸。-5 10 15 20 25 3020202021202220232024直接材料直接人工燃料動力制造費用-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000中國:平均現貨價格指數:氧化鋁(元/噸)-500 1,000 1,500 2,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

50、2023-052023-092024-012024-052024-092025-01中國:進口數量:鋁土礦:當月值(萬噸)中國:進口數量:鋁土礦:幾內亞:當月值(萬噸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 我國鎂砂價格近年走低。我國鎂砂價格近年走低。2021 年2022 年，我國鎂砂價格處于周期相對高位，海城輕燒鎂砂/海城重燒鎂砂/96.8%級電熔鎂砂噸均價 1109/1458/4241 元；此后鎂砂價格連續走低，2024 年海城輕燒鎂砂/海城重燒鎂砂/96.8%級電熔鎂砂噸均價913/1203/3705 元，較 2021 年

51、2022 年高位-18%/-18%/-13%。燒結鎂砂：燒結鎂砂：主要包括重燒鎂砂、中檔鎂砂及燒結高純鎂砂等，主要用于制造煉鋼平爐、電爐爐底和爐襯等所需的鎂碳磚、鎂鉻磚、鎂鋁磚等；重燒鎂砂/中檔鎂砂/高純鎂砂一般情況指氧化鎂含量分別在 90%+%/95%+/98%+水平的鎂砂。電熔鎂砂：電熔鎂砂：不僅有較高的純度和密度，而且有較大的晶粒尺寸，通過電熔工藝獲得；電熔鎂砂以優質天然菱鎂礦或輕燒氧化鎂為原料，在電熔爐中經熔融和緩慢冷卻而制得，是制作高檔耐火磚及不定形耐火材料的重要原料，被廣泛應用于鋼鐵、冶金、玻璃、水泥等領域。輕燒鎂砂：輕燒鎂砂：是中檔鎂砂、高純鎂砂、電熔鎂砂、鎂建材、鎂化工產品和各

52、種冶金熔劑材料的原料，也可作為脫硫粉、土壤改性劑、飼料添加劑、水質凈化劑，近年來應用不斷增多，下游需求大。圖圖 31：全球氧化鎂資源量情況：全球氧化鎂資源量情況(億噸億噸)圖圖 32：我國氧化鎂產量和全球占比情況：我國氧化鎂產量和全球占比情況 數據來源：USGS，東北證券 數據來源：USGS，東北證券 圖圖 33：我國菱鎂礦進出口數量情況：我國菱鎂礦進出口數量情況 圖圖 34：我國菱鎂礦進出口金額情況：我國菱鎂礦進出口金額情況 數據來源：海關統計數據平臺，Wind，東北證券 數據來源：海關統計數據平臺，Wind，東北證券 23.0 12.0 6.8 2.8 2.8 2.0 1.1 0.7 0.

53、5 0.4 0.4 24.7 俄羅斯斯洛伐克中國希臘澳大利亞巴西土耳其印度奧地利西班牙美國其他國家50%55%60%65%70%75%0500100015002000250030002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國鎂砂產量(萬噸)全球鎂砂產量(萬噸)中國占比(右)-100 200 300 400 5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國出口菱鎂礦數量(萬噸)中國進口菱鎂礦數量(萬噸)-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002017 2018 2019

54、2020 2021 2022 2023 2024中國出口菱鎂礦金額(萬美元)中國進口菱鎂礦金額(萬美元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 35：我國菱鎂礦進出口單價情況：我國菱鎂礦進出口單價情況 圖圖 36：我國鎂砂價格情況：我國鎂砂價格情況(元元/噸噸)數據來源：海關統計數據平臺，Wind，東北證券 數據來源：百川盈孚，Wind，東北證券 政策積極引導行業總量控制政策積極引導行業總量控制，鎂砂，鎂砂與菱鎂礦與菱鎂礦價格或可企穩回升價格或可企穩回升。我國目前耐火原料產量處于過剩狀態，控制生產總量是穩定價格的唯一因素，

55、在保證市場需求的前提下，既要嚴控礦石的開采量，又要控制耐火原料的生產總量，在市場經濟條件下才能有效保證產品價格的相對穩定。根據 2023 年 11 月遼寧省人民政府辦公廳關于推進菱鎂行業高質量發展實施意見和遼寧省菱鎂行業專項整治方案，2024 年1 月遼寧省菱鎂礦浮選及鎂砂行業產能置換辦法發布，2020 年 12 月版本置換辦法同步廢止；新規將遼寧省 2025 年鎂砂產能控制在 2500 萬噸/年以下目標分解到各市，并將置換比例由 1.2:1 提高到 1.4:1。表表 3：近年我國主要菱鎂礦相關政策近年我國主要菱鎂礦相關政策 發文年月發文年月 政策政策 發文部門發文部門 主要內容主要內容 20

56、22.10 遼寧省礦產資源總體規劃（2021-2025 年）遼寧省自然資源廳 提出嚴格控制礦產資源開采總量，合理設置年度開采指標，確保資源開發與生態環境保護相協調。重點加強菱鎂礦等優勢礦產資源的集約化、規?；_發，推動礦山整合和技術升級，減少低效、分散開采。嚴格控制礦山開采規模，新建礦山儲量規模必須達到中型以上，最低開采規模為 30 萬噸/年 2024.1 遼寧省菱鎂礦浮選及鎂砂行業產能置換辦法 遼寧省工業和信息化廳 各市設定了鎂砂產能上限，鞍山、營口、丹東分別為 1500 萬噸/年、890 萬噸/年、50 萬噸/年，其他市總和控制在 60 萬噸/年以下。置換比例要求每建設 1 噸鎂砂產能須退

57、出不低于 1.4 噸相應產能，單窯產能 20 萬噸/年及以上的項目置換比例為 1.2:1。2024.4 關于下達 2024 年度遼寧省菱鎂礦產量控制指標的通知 遼寧省菱鎂行業高質量發展領導小組辦公室 遼寧省下達 2024 年度菱鎂礦產量控制指標，全省合法采礦許可證載規模為 2095.75 萬噸，按 50%比例分解為 1047.875萬噸下達各市。年度指標涵蓋礦山開采、企業存量礦石及生態修復等項目產生的菱鎂礦數量，不得跨年使用。對超指標或違規開采的礦山，將停止開采并收回指標，嚴重者注銷采礦許可證。2025.3 關于印送 2025 年菱鎂行業高質量發展工作要點的函 遼寧省菱鎂行業高質量發展領導小組

58、辦公室 提出 2025 發展菱鎂行業需優化礦權礦量。須嚴格菱鎂資源總量控制，原則上控制在 3000 萬噸/年左右；依據礦山證載規模嚴格年度產量指標管控；嚴格礦業權及合同登記。強調需壓減鎂砂產能，2025 年底前，鞍山市鎂砂產能壓減至 1500萬噸/年以下，營口市鎂砂產能壓減至 890 萬噸/年以下，丹東市鎂砂產能壓減至 50 萬噸/年以下，其他市鎂砂產能總和壓減至 60 萬噸/年以下;加快新舊動能轉化 數據來源：公開信息收集整理，東北證券 -100 200 300 400 5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國出口菱鎂礦平均單價(美元/噸)中國

59、進口菱鎂礦平均單價(美元/噸)-2,000 4,000 6,000 8,000遼寧:海城:市場價:鎂砂(輕燒)遼寧:海城:市場價:鎂砂(重燒)中國:市場價:鎂砂:電熔鎂(MgO96.8%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 3.3.公司優勢：差異化定位高端產品，布局西藏、新疆菱鎂礦 公司技術領先，產品結構以功能性、不定型中高端產品為主。公司技術領先，產品結構以功能性、不定型中高端產品為主。公司建有業內領先的耐火材料研究所，包括冶金耐火材料應用研究室，有色、石化等系統耐火材料應用研究室，產品改進研究室以及信息情報室、試驗檢測中

60、心。功能性耐火材料和不定型耐火材料技術含量較高，盈利能力較強；2024 年，公司功能性耐火材料毛利率 30%，不定型耐火材料毛利率 18%。功能性耐火材料包括透氣磚類、座磚類、滑動水口類等，具有節能、環保特點；不定形耐火材料包括散料類、沖擊板/擋渣板類、電爐頂類等，易加工、可塑性好，適用于各種不規則形狀的施工環境。2024 年，公司功能性+不定型耐火材料產品合計貢獻 47%營收/61%毛利。產業鏈向上游延伸，產業鏈向上游延伸，優勢布局西藏、新疆優勢布局西藏、新疆兩處高品質兩處高品質菱鎂礦菱鎂礦，保障原料供應，保障原料供應。公司控股子公司西藏翔晨鎂業于 2017 年 11 月取得了西藏卡瑪多菱鎂

61、礦采礦權證，采礦權證對應備案礦石儲量 4819 萬噸，生產規模 100 萬噸/年?？毓勺庸拘陆叵杩萍加?2014 年 11 月取得了哈勒哈特菱鎂礦（舊稱哈勒哈菱鎂礦）采礦許可證，生產規模 140 萬噸/年。圖圖 37：濮耐股份部分主營業務毛利率濮耐股份部分主營業務毛利率(%)圖圖 38：濮耐股份功能性濮耐股份功能性+不定型耐材業績貢獻情況不定型耐材業績貢獻情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 4：菱鎂資源可開發方向菱鎂資源可開發方向 開發方向開發方向 主要產品主要產品 鎂質耐火材料 高性能、適應性強、穩定、安全的鎂質耐火材料 鎂質建筑材料 A 級鎂質建筑外

62、墻保溫板、裝飾板、裝配式建筑模塊化防火板等 鎂質化工材料 專用鎂鹽（電子、飼料、醫藥、食品級鎂鹽）、改性水鎂石、氫氧化鎂及其復合材料、合成法氫氧化鎂阻燃劑、鎂制農用肥料及土壤改良劑等 鎂質新材料 電工級氧化鎂粉、防火電纜（礦纜）級氧化鎂粉、高純氧化鎂、納米氧化鎂、核電級氧化鎂 數據來源：公開信息收集，東北證券 -5 10 15 20 25 30 35 40201920202021202220232024定型耐火材料功能性耐火材料不定型耐火材料0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024功能性+不定型耐材營收占比功能性+不定型耐材毛利占比 請務必

63、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 4.海外海外耐材耐材業務業務：公司積極出海出口，或受益：公司積極出海出口，或受益 MAGA 與烏克與烏克蘭重建蘭重建 4.1.對標頭部：RHI/維蘇威等歐美廠商布局全球，份額領先 全球耐材全球耐材 CR3 約約 31%，歐美廠商份額領先歐美廠商份額領先。據 RHI 統計，全球耐材市場規模約 200億歐元，折合人民幣約 1700 億元；其中鋼鐵/能源和化學/有色金屬/水泥/玻璃下游行業占比約 60%/15%/10%/8%/7%。耐火材料對于生產至關重要，但占銷售成本比例較低，如在鋼鐵行業中通常不足

64、 3%，其他產業中通常不足 1%。競爭格局角度，結合前述 RHI 口徑市場規模，我們測算耐材全球頭部企業 RHI/Vesuvius/Morgan 以營收計市占約 15%/10%/6%，CR3 為 31%；國內頭部耐材企業北京利爾/濮耐股份/瑞泰科技以營收計市占約 3.7%/3.1%/2.6%。奧鎂集團奧鎂集團(RHI Magnesita)：倫敦交易所上市，代碼 RHIM.L，是全球領先的高檔耐火材料產品、系統和解決方案供應商。憑借垂直整合的價值鏈，從原材料到耐火材料產品和基于性能的全面解決方案，奧鎂集團在全球有 65 個主要生產基地、12 個回收設施以及 70 多個銷售辦事處，擁有約 2 萬名

65、員工，服務于世界各地的客戶。2024 年，奧鎂集團實現營收折合人民幣 262.4 億元，凈利潤 10.7 億元，銷售毛利率 24.3%，銷售凈利率 4.4%；全年生產耐火原料約 130 萬噸，貢獻主要產量的生產基地包奧地利、巴西、土耳其、美國、中國池州基地；粗算耐材噸單價約 2 萬元，噸凈利約 823 元。截至 5 月 2 日，市值 15 億英鎊折合人民幣 145 億元。維蘇威（維蘇威（Vesuvius）：）：1916 年成立于美國匹茲堡，現總部位于倫敦，倫敦交易所上市，代碼 VSVS.L，是熔融金屬流動工程和技術的全球領導者，業務覆蓋全球 6 大洲 40 國，設置銷售辦公室 68 個，研發中

66、心 6 個，生產基地 54 個；其中，印度、波蘭、墨西哥、中國營口和常山等基地積極擴產中。2024 年實現營收折合人民幣165.2 億元，凈利潤 7.9 億元，銷售毛利率 27.7%，銷售凈利率 5.5%。截至 5 月 2日，市值 8.6 億英鎊折合人民幣 84 億元。摩根（摩根（Morgan Advanced Materials）：）：總部位于英國，倫敦交易所上市，代碼MGAM.L，成立于 1856 年，全球擁有 60 個運營地點，雇員 8600 名，從事陶瓷，碳和復合材料的先進材料科學和工程。2024 年實現營收折合人民幣 99.9 億元，凈利潤 4.6 億元，銷售毛利率 10.0%，銷售

67、凈利率 5.3%。截至 5 月 2 日，市值 5.5 億英鎊折合人民幣 54 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 39：全球耐材市場結構情況全球耐材市場結構情況 圖圖 40：全球耐材市場全球耐材市場競爭格局競爭格局 數據來源：RHI，東北證券 數據來源：RHI，東北證券 圖圖 41：全球部分頭部耐材企業營收情況：全球部分頭部耐材企業營收情況(億元億元)圖圖 42：全球部分頭部耐材企業凈利潤情況：全球部分頭部耐材企業凈利潤情況(億元億元)數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.2.公司優勢：

68、前瞻性布局美國與塞爾維亞產能，拓展烏克蘭業務多年 公司海外營收公司海外營收/毛利占比顯著領先于行業。毛利占比顯著領先于行業。2023 年，公司實現海外營收 14.7 億元，貢獻營收 27%；實現海外毛利 4.3 億元，貢獻毛利 40%。2024 年，公司實現海外營收 14.5 億元，貢獻營收 28%；實現毛利 4.2 億元，貢獻毛利 42%。得益于海外市場的競爭格局相對穩定以及公司長期在海外客戶積累的良好商譽，公司海外銷售的毛利率相對國內更高，因此海外銷售貢獻的利潤占比也會顯著高于國內市場。前瞻性出海，布局美國與塞爾維亞產能。前瞻性出海，布局美國與塞爾維亞產能。公司海外業務比重近年來穩定增長已

69、接近 30%，長期位于行業第一名，使公司在耐材行業激烈競爭中具備特殊優勢，因此也不可避免的受到國際貿易摩擦影響。為有效緩解貿易摩擦對公司的影響，公司 2021年開始在美國和塞爾維亞投資建廠。1）美國：）美國：設計年產 2 萬噸鎂碳磚產能，2024 年銷售收入同比增長 72%，產品獲得美國客戶的一致好評，訂單不斷增加。2）塞爾維）塞爾維亞：亞：工廠一期設計鎂碳磚產能 3 萬噸，不定形產品產能 1 萬噸，2024 年市場開拓和銷售情況已步入正軌。05010015020025030020202021202220232024RHIVSVSMGAM北京利爾濮耐股份-5051015202020202120

70、2220232024RHIVSVSMGAM北京利爾濮耐股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 43：耐火材料主要上市公司海外營收和毛利占比情況：耐火材料主要上市公司海外營收和毛利占比情況 數據來源：Wind，東北證券 美國鋼鐵年產量約美國鋼鐵年產量約 8000 萬噸萬噸，推算耐火材料需求，推算耐火材料需求 80120 萬噸萬噸。2024 年美國粗鋼產量 7945 萬噸同比-2%，較 1970 年代高位下降約 5 成。以單噸消耗耐火材料 1015kg計算，美國耐火材料年需求約 80120 萬噸。美國鋼鐵價格顯著高于國內

71、，美國鋼鐵價格顯著高于國內，2024Q3 以來持續上漲。以來持續上漲。鋼價方面，以 NYMEX 美國鋼卷價格計，2025Q2 截至目前均價 930 美元/噸，較 2024Q3 已經上漲 36%，約為同期國內鋼價的 2.1 倍。公司美國產能遠期年利潤貢獻或達公司美國產能遠期年利潤貢獻或達 0.51.0 億元。億元。結合前述信息，以 7000 元鋼材噸單價、3%耐火材料投入、美國市占 3%，凈利率 10%20%匡算，遠期公司美國產能可貢獻利潤約 0.51.0 億元。圖圖 44：美國粗鋼產量美國粗鋼產量走勢走勢 圖圖 45：美國與中國鋼價走勢美國與中國鋼價走勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源

72、：Wind，NYMEX，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%海外營收占比(%)海外毛利占比(%)海外營收占比(%)海外毛利占比(%)海外營收占比(%)海外毛利占比(%)海外營收占比(%)海外毛利占比(%)濮耐股份北京利爾魯陽節能中鋼洛耐20172018201920202021202220232024-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,00019001909191819271936194519541963197219811990199920082017美國:產量:粗鋼(萬噸)-1,000 2,000 3,

73、000 4,000 5,000 6,000 7,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500期貨結算價:NYMEX美國鋼卷(美元/噸)中國:價格:螺紋鋼(HRB400E,20mm,元/噸,右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 烏克蘭重建或需萬億級烏克蘭重建或需萬億級總總投資投資，刺激，刺激鋼鐵產業鏈需求鋼鐵產業鏈需求。2025 年 2 月，烏克蘭政府、世界銀行、歐盟及聯合國發布第四次損害和需求快速評估，報告顯示，烏克蘭未來十年的重建總成本預計達 5240 億美元。2022 年，烏克蘭總統澤連斯基的經濟顧問

74、奧列格烏斯堅科也曾表示，烏克蘭戰后重建工作需要近 1 萬億美元，相當于烏克蘭 5 年的 GDP。鋼鐵行業資本開支方面，以十年建設周期，總投 1%于鋼鐵行業的強度測算，年均投資折合人民幣 3570 億元。公司深度布局烏克蘭市場，預將受益公司深度布局烏克蘭市場，預將受益重建重建。烏克蘭是公司上市時最重要的出口市場，公司自 2005 年便與烏克蘭格拉米特對外經濟股份有限公司合資成立濮陽格拉米特有限責任公司，現以 99.84%控股濮耐烏克蘭有限責任公司。耐材需求方面，假設人均鋼鐵需求強度為 1000kg/年，以烏克蘭戰前人口 4113 萬人計，結合前述 1015kg/t耐材單耗，推算需求約 4162

75、萬噸。圖圖 46：烏克蘭粗鋼產量走勢烏克蘭粗鋼產量走勢 數據來源：Wind，東北證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500烏克蘭:產量:粗鋼(萬噸)yoy(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 5.投資建議投資建議 公司目前單噸盈利處于歷史公司目前單噸盈利處于歷史低低位位。2017 年2024 年期間，公司毛利率在 19%30%范圍波動，凈利率 1.1%7.4%，測算噸凈利 48 元435 元。公司 2020

76、 年銷售耐火材料 71.0 萬噸，實現耐火材料營收 41.7 億元，凈利潤 3.1 億元，測算噸售價 5876 元，噸毛利 1537 元，噸凈利 435 元。2024 年公司測算噸凈利 167 元，為歷史較低水平。我們看好公司耐材業務盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，我們看好公司耐材業務盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，首次首次覆蓋，給予覆蓋，給予“買入”“買入”評級評級。公司 2025 年經營計劃為營收 62.5 億元，歸母凈利潤 3.2億元。我們，預計 2025 年2027 年營收為 56/60/64 億元，同比+8%/7%/6%，歸母凈利潤為 3.0/4.0/

77、5.0 億元，同比+122%/33%/25%。圖圖 47：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況 圖圖 48：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 -100 200 300 400 50001020304050607080902017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售量(萬噸)噸凈利(元,右)0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0

78、0020172018201920202021202220232024噸均售價(元)噸均成本(元)噸均毛利(元)毛利率(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 （1）宏觀經濟風險：）宏觀經濟風險：公司業務受國內宏觀經濟、國際貿易摩擦、貨幣政策、匯率變化等多重因素影響；當國民經濟處于穩定發展期，鋼鐵、水泥等建材的需求相應增加，行業景氣度較好，帶動耐火材料行業整體呈上行態勢；當國民經濟增長緩慢或處于低谷時，鋼鐵、水泥等建材的需求將相應減少，行業景氣度將下降，耐火材料行業將整體進入下行趨勢，增加耐火材料行業的經

79、營成本。（2）海外業務風險：）海外業務風險：公司海外業務比重近年來穩定增長已接近 30%，長期位于行業第一名，使公司在耐材行業激烈競爭中具備特殊優勢，因此也不可避免的受到國際貿易摩擦影響。為有效緩解貿易摩擦對公司的影響，公司 2021 年開始在美國和塞爾維亞投資建廠，2024 年美國工廠營業收入大幅增長，訂單持續增加；塞爾維亞工廠的市場開拓和銷售情況也已步入正軌，兩家海外工廠的良好運轉為公司海外業務開展奠定了堅實的基礎，可提高公司產品在國際市場的競爭力，減少國際貿易摩擦對公司的影響。（3）原材料價格波動：）原材料價格波動：原材料成本占公司營業成本的比例為 80%左右。公司主要原材料氧化鋁基原材

80、料、鎂質原材料、鋁礬土及礬土基原材料、硅質原材料、樹脂類和石墨類原材料等均在國內采購。受耐火行業生產規模、市場變化、行業政策等因素影響，近幾年部分原材料價格有不同幅度的波動。（4）匯率波動風險：）匯率波動風險：匯率波動直接影響到公司出口產品的銷售定價，人民幣對國際主要貨幣的匯率大幅或持續性波動給公司帶來的匯兌損益，可能對公司利潤產生一定影響。（5）公司業績不及預期：）公司業績不及預期：公司經營受宏觀經濟環境、中外貿易環境、下游行業需求景氣度、同業競爭環境等多方面因素影響，或受內外因素波動導致經營業績及估值表現不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/28 濮耐股

81、份濮耐股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 335 551 835 993 凈利潤凈利潤 129 291 388 484 交易性金融資產 7 7 7 7 資產減值準備 17 16 55 50 應收款項 2,250 2,311 2,424 2,675 折舊及攤銷 166 155 159 163 存貨 1,916 1,981 2,076 2,1

82、79 公允價值變動損失 1 0 0 0 其他流動資產 173 173 173 173 財務費用 63 32 32 32 流動資產合計流動資產合計 5,285 5,682 6,207 6,762 投資損失-13-11-12-13 可供出售金融資產 運營資本變動 96-141-170-352 長期投資凈額 6 6 6 6 其他-28 1 1 1 固定資產 1,556 1,474 1,372 1,253 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 431 343 454 366 無形資產 244 237 230 224 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-229 10 11 12 商譽 239 239

83、239 239 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-477-144-181-219 非非流動資產合計流動資產合計 2,980 2,826 2,667 2,504 企業自由現金流企業自由現金流 238 356 473 380 資產總計資產總計 8,265 8,508 8,874 9,266 短期借款 629 629 629 629 應付款項 2,315 2,352 2,469 2,546 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 318 318 318 318 每股收益（元）0.14 0.3

84、0 0.39 0.49 流動負債合計流動負債合計 3,640 3,696 3,823 3,918 每股凈資產（元）3.37 3.56 3.81 4.12 長期借款 387 387 387 387 每股經營性現金流量（元）0.43 0.34 0.45 0.36 其他長期負債 715 715 715 715 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,102 1,102 1,102 1,102 營業收入增長率-5.1%8.1%7.1%6.0%負債合計負債合計 4,742 4,799 4,926 5,020 凈利潤增長率-45.5%121.5%33.0%25.1%歸屬于母公司股東權益合計 3

85、,403 3,597 3,846 4,158 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 119 111 102 88 毛利率 19.0%21.6%23.3%24.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,265 8,508 8,874 9,266 凈利潤率 2.6%5.3%6.6%7.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 131.25 125.65 122.33 123.11 營業收入營業收入 5,192 5,610 6,010 6,370 存貨周轉天數 164.50 159.43 158.42 158

86、.58 營業成本 4,206 4,400 4,610 4,830 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 35 38 41 43 資產負債率 57.4%56.4%55.5%54.2%資產減值損失-1 0 0 0 流動比率 1.45 1.54 1.62 1.73 銷售費用 264 286 302 323 速動比率 0.80 0.88 0.96 1.04 管理費用 292 314 335 356 費用率指標費用率指標 財務費用 64 36 41 36 銷售費用率 5.1%5.1%5.0%5.1%公允價值變動凈收益-1 0 0 0 管理費用率 5.6%5.6%5.6%5.6%投資凈收益 13 11

87、 12 13 財務費用率 1.2%0.6%0.7%0.6%營業利潤營業利潤 118 294 387 480 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 5-1-1-1 股息收益率 0.9%2.0%2.7%3.4%利潤總額利潤總額 122 293 386 479 估值指標估值指標 所得稅-7 2-2-5 P/E（倍）35.50 18.40 13.84 11.06 凈利潤 129 291 388 484 P/B（倍）1.48 1.53 1.43 1.32 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 135 299 398 498 P/S（倍）0.97 0.98 0.92 0.86 少數股東損益-6-8-10-14

88、 凈資產收益率 3.9%8.3%10.3%12.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。莊嘉駿：北京

89、大學金融碩士，中山大學地理科學本科，曾任職于華為、思為科技。2022 年加入東北證券，現任建材新材料分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市

90、指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的

91、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/28 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員

92、不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630