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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 慧博云通（301316.SZ）首次覆蓋報告 擬收購寶德軟硬結合，打造國產數字底座新貴 2025 年 05 月 18 日 科技巨頭背后的軟件開發新銳?；鄄┰仆ǔ闪⒂?2009 年，主要為全球客戶提供軟件外包+終端測試服務，公司早年主要為通信行業科技企業服務，隨著多年發展逐漸覆蓋互聯網、金融、汽車等行業。公司自 2022 年上市后通過收購的方式加速拓展金融 IT 領域的客戶，同時持續加強與互聯網大廠的合作。目前公司擁有優質的客戶資源：1）TMT 領域，公司與字節跳動（2024 年已成為第一大客戶）、阿里巴巴、小米等客戶；

2、2）金融領域，公司服務于中國銀行、浙商銀行、寧波銀行等頭部機構。擬收購信創服務器龍頭寶德計算機布局國產算力?；鄄┰仆ㄓ?2025 年 5 月5 日發布公告，擬通過發行股份購買資產的方式，獲得寶德計算機的控制權。寶德計算機系統股份有限公司是中國領先的計算產品方案提供商，以服務器和 PC整機的研發、生產、銷售及提供相關的綜合解決方案為主營業務。寶德計算機在信創服務器領域處于領軍地位，公司位居中國 ARM 服務器市場第一，信創整機市場領導者，中國 AI 服務器 TOP 3，中國服務器市場國內品牌 TOP 5。軟硬結合打造國產數字底座新貴。根據慧博云通 2024 年年報數據，公司前5 大客戶分別為字節

3、、小米、三星、SAP、中國銀行，其中字節、小米銷售額占總體營收比分別為 9%、8%。手握優質客戶資源，是慧博云通的核心優勢之一。對于寶德計算機，作為信創服務器龍頭，與華為、飛騰、龍芯等保持深度合作，同時在 AI 服務器領域與華為昇騰緊密合作，可以充分利用慧博云通優質的客戶資源，實現國產算力加速落地?；鄄┰仆ǎ耗鎰輸U張，管理層信心十足。公司近年來逆勢擴張，2024 年營收 17.43 億元，同比增長 28%；2025Q1 公司營收 5.06 億元，同比增長 37%。公司當下戰略聚焦金融科技，通過收購快速擴展金融 IT 版圖，同時高管團隊擁有多年金融 IT 廠商從業背景，具備豐富的整合經驗。結合寶

4、德計算機在信創服務器領域的突出優勢，公司有望憑借 AI、信創的東風，快速成長為金融 IT 的龍頭廠商。投資建議：暫不考慮收購寶德增厚利潤，預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 1.06、1.41、1.88 億元，當前市值對應 2025-2027 年 PE 分別為111/83/62 倍，考慮到公司核心主業逆勢增長，同時若后續收購寶德計算機順利完成，公司將邁入國產算力領域，具備顯著的稀缺性，當前估值仍有提升空間。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：收購進展不及預期；下游客戶預算收緊；軟件開發行業競爭加??；計提減值損失的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 20

5、26E 2027E 營業收入（百萬元）1,743 2,251 2,869 3,667 增長率（%）28.3 29.1 27.5 27.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）66 106 141 188 增長率（%）-20.5 61.3 32.9 33.5 每股收益（元）0.16 0.26 0.35 0.46 PE 179 111 83 62 PB 11.7 10.9 10.1 9.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 4 月 30 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：29.00 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 分析師

6、丁辰暉 執業證書：S0100522090006 郵箱： 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 慧博云通：眾多科技巨頭背后的軟件新銳.3 1.1 深耕 TMT+金融的軟件開發新銳.3 1.2 戰略聚焦金融 IT，手握優質客戶資源.6 1.3 收入快速增長，經營質量穩健.8 2 擬收購寶德計算機，軟硬結合打造國產數字底座新貴.10 2.1 寶德：信創服務器龍頭，華為 AI 算力“頭部玩家”.10 2.2 慧博與寶德：強強聯手，相互賦能.12 3 盈利預測與投資建議.15 3.1 盈利預測假設與業務拆分.15

7、3.2 估值分析與投資建議.17 4 風險提示.18 插圖目錄.20 表格目錄.20 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 慧博云通：眾多科技巨頭背后的軟件新銳 1.1 深耕 TMT+金融的軟件開發新銳 以全球科技巨頭外包合作伙伴起家，上市后發力金融 IT 市場?；鄄┰仆ǔ闪⒂?2009 年，主要為全球客戶提供軟件外包+終端測試服務，公司早年主要為通信行業科技企業服務，隨著多年發展逐漸覆蓋互聯網、金融、汽車等行業。公司自2022 年上市后通過收購的方式加速拓展金融 IT 領域的客戶，同時持續加強與互聯網大廠的合

8、作。圖1：慧博云通發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 從業務形態上看，公司主要為客戶提供軟件開發、測試等服務。公司依托全棧技術能力與行業深度積累，為全球 TMT、金融科技、汽車、能源等行業的客戶提供涵蓋軟件技術服務、專業技術服務、產品與解決方案全生命周期的信息技術服務。1）軟件技術服務：向客戶提供技術咨詢、整體構架、需求分析、系統設計、系統開發、測試運維等全流程服務，助力客戶實現敏捷開發和高效交付。2）專業技術服務：由具備專業服務能力的技術團隊為客戶提供覆蓋數字化轉型咨詢、大數據平臺建設、全鏈路數據治理、數據資產和數據智能分析服務、人工智能應用及大模型智能體的定制、SAP 實施咨詢服

9、務、移動智能終端測試、智能 IT 運維、用戶體驗設計（UED）及數據標注、內容審核、商業運營等數字化運營服務。3）產品與解決方案：公司基于對客戶行業及業務應用場景的深入理解，以對新興技術領域的研發投入為驅動，圍繞客戶持續深化的數字化建設需求，向專項軟件設計與定制化軟件產品交付、平臺化解決方案交付轉型，積極布局更高端的產品與技術賦能型業態發展模式?；鄄┰仆?301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：慧博云通提供的 IT 服務產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 董事長持股比例較高，公司股權結構穩定。公司董事長余浩先生直接

10、持有公司2.89%，同時通過北京申暉控股、舟山慧博創展持有公司合計 38.90%股份。第四大股東寧波和易通達主要股東為公司高管，持有公司 5.47%股份。截至 2025 年一季度末，公司前十大股東持有公司股份合計 60.91%，公司整體股權結構較為穩定。圖3：慧博云通股權結構圖（截至 2025 年一季度末）資料來源：公司公告，民生證券研究院 高管團隊擁有深厚中電金信背景，在軟件行業經驗豐富。從管理團隊背景看，從董事長余浩先生，到公司的多位執行副總裁、研發總監，均擁有多年軟件行業經歷，以及在中國最大的銀行 IT 廠商文思海輝（現已經更名為中電金信）的工作經歷?；鄄┰仆?301316.SZ)/計算

11、機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：慧博云通公司高管工作經歷梳理 高管 公司職位 工作經歷 余浩 首席執行官,總經理 2007 年 4 月至 2011 年 7 月，任文思信息技術有限公司副總裁、執行副總裁、事業部總經理、管理學院院長、戰略發展部總經理。2014 年 10 月至 2015 年 9 月，任慧博有限經理、執行董事，2015 年 10 月至今，任公司董事長兼總經理。孫玉文 執行總裁 2002 年 12 月至 2014 年 1 月，擔任北京聯信永益科技股份有限公司常務副總裁、董事會秘書、董事；2014 年 4 月至2015 年 8 月，

12、擔任北京和易達軟件技術有限公司執行副總裁；2014 年 4 月加入公司，現任公司董事、副總經理。劉彬 執行副總裁 2007 年 3 月至 2011 年 12 月，擔任文思創新軟件技術有限公司項目總監、高級項目總監；2011 年 12 月至 2015 年 1月，擔任文思海輝技術有限公司助理副總裁、副總裁；2015 年 1 月加入公司，現任執行副總裁。張燕鵬 執行副總裁 2005 年 8 月至 2012 年 5 月，擔任文思海輝技術有限公司高級副總裁；2012 年 5 月加入公司，現任公司執行副總裁。何召向 執行副總裁 2006 年 6 月至 2015 年 6 月，擔任文思海輝技術有限公司副總裁；

13、2015 年 6 月加入公司，現任公司執行副總裁。施煒 執行副總裁 2010 年 6 月至 2011 年 9 月，擔任文思海輝技術有限公司助理副總裁；2011 年 9 月至 2015 年 9 月，擔任愛立信（中國）通信有限公司運營發展總監。2018 年 11 月加入公司，現任公司執行副總裁。肖云濤 執行副總裁 2002 年 9 月至 2006 年 6 月，擔任核新軟件技術有限公司開發工程師；2007 年 7 月至 2014 年 7 月，擔任文思海輝技術有限公司項目總監；2014 年 7 月至 2014 年 12 月，擔任軟通動力信息技術有限公司運營商事業部副總裁；2014 年 12 月加入公司

14、，現任公司執行副總裁。林建軍 執行副總裁 1998 年 6 月至 2015 年 4 月，歷任恒生電子股份有限公司銀行業務板塊程序員、技術部經理、產品事業部總經理、產品總監、技術總監、產品技術總部總經理，恒生電子總裁助理兼創新子公司恒生云融董事總經理；2015 年 5 月至 2020 年12 月，歷任科藍軟件股份有限公司總裁助理兼創新子公司巴云科技董事、科藍學院首席執行官、科藍軟件首席運營官（COO）；2021 年 1 月至 2023 年 6 月，歷任稅友軟件集團股份有限公司 G 端經營委員會委員、業務總監、B 端經營委員會委員、GTS 業務經營中心總經理；2023 年 07 月加入公司，現任公

15、司執行副總裁。岳陽 執行副總裁,財務負責人,董事會秘書 2012 年 7 月至 2015 年 4 月，就職于國新證券；2015 年 4 月至 2024 年 8 月，就職于華泰聯合證券，任投資銀行業務線能源與環保行業部副主管、保薦代表人，主持及參與的項目包括光威復材創業板 IPO、邁瑞醫療創業板 IPO、天合光能科創板 IPO、孚能科技科創板 IPO、同益中科創板 IPO、中創新航港股 IPO、智信精密創業板 IPO、奧特佳非公開發行、中鋼國際可轉債、鈞達股份向特定對象發行股票等項目、太陽能借殼桐君閣等，在 IPO、再融資、并購重組等領域具有豐富的經驗。曾獲評 2013 年度中國證券業協會十大優

16、秀課題、新財富 2020 年度最佳保薦代表人、2021 年度中國證券業科創板融資項目君鼎獎等獎項。鄧路 研發總監 2012 年 7 月至 2016 年 9 月，擔任愛立信（中國）通信有限公司高級射頻工程師;2016 年 10 月至 2019 年 1 月，擔任華為技術有限公司高級射頻工程師;2019 年 2 月加入公司，現任研發總監。馬艷琨 研發總監.2005 年 6 月至 2008 年 7 月，擔任文思海輝技術有限公司軟件開發工程師;2008 年 7 月至 2012 年 3 月，擔任北京匯睿創昕科技發展有限公司技術負責人;2012 年 4 月加入公司，現任研發總監。曾輝 高級研發總監 2006

17、 年 10 月至 2012 年 6 月，擔任文思海輝技術有限公司研發經理;2012 年 6 月加入公司，現任高級研發總監。黃磊 首席架構師 2006 年 4 月至 2012 年 2 月，擔任文思海輝技術有限公司高級架構師;2012 年 6 月至 2016 年 9 月，擔任慧博軟件高級架構師;2016 年 9 月至 2018 年 2 月，擔任沃爾瑪（中國）投資有限公司高級架構師;2018 年 2 月加入公司，現任首席架構師。資料來源：公司公告，民生證券研究院 完成股權激勵，管理層信心十足。公司自上市后，已經分別在 2024、2025 年兩輪股權激勵，覆蓋董監高以及核心骨干員工，2024 年員工激

18、勵的業績考核條件為，以 2023 年扣非凈利潤為基礎，2024、2025、2026 年同比增速分別不低于30%、69%、120%。在軟件行業受到下游客戶預算收緊的背景下，公司股權激勵制定了較高的利潤增長指標，也顯示出公司管理層對于未來發展的信心?；鄄┰仆?301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：慧博云通近兩輪股權激勵梳理 公告日期 激勵人數 激勵數量（萬股）占總股本比例 業績考核條件 2024 年 3 月 7 日 董事長及董監高10 人、核心技術骨干總計 41 人 1400 3.50%以 2023 年扣非凈利潤為基礎，2

19、024、2025、2026 年同比增速分別不低于 30%、69%、120%2025 年 2 月 13 日 執行副總裁及董監高 5 人，核心技術骨干 76 人 399 1.00%以 2023 年扣非凈利潤為基礎，2025、2026年同比增速分別不低于 69%、120%；對于2027、2028 年，采用同比增長率的考核方式，要求 27、28 年同比增長率分別不低于20%、20%。資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 戰略聚焦金融 IT，手握優質客戶資源 TMT 行業是基石，金融 IT 快速增長。從公司收入拆分來看，TMT 行業近年來收入保持穩健，2024 年 TMT 收入占比達到 63%，依

20、然是公司基石行業。另一方面，金融行業近 3 年收入快速增長，從 2022 年 1.4 億元躍升至 2024 年 4.7 億元，成為公司收入增長最快的細分領域。從毛利率角度看，公司為 TMT、金融、其他行業提供的仍然以軟件開發、測試為主要產品服務，因此各行業毛利率相對比較穩定。圖4：2022-2024 年公司三大板塊營業收入（億元）圖5：2022-2024 年公司三大板塊毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 攜手科技巨頭，手握優質客戶資源。公司已構建覆蓋 IT、通信、互聯網、金融、汽車等核心行業的優質客戶生態。1）智能終端與互聯網領域中，公司與小米集團保

21、持逾十年戰略合作，服務覆蓋其手機部、汽車部、IoT 部、互聯網部及生態鏈全業務板塊；為字節跳動提供軟件開發、測試、數字化運營等全棧式信息技術服務；為阿里巴巴提供研發、多元化創新設計（UED）和數字化運營等服務。2）金融科技領域中，長期服務中國銀行等大型金融機構，并提供一體化監控平臺、大數9.2 8.8 10.9 1.4 3.4 4.7 1.3 1.4 1.9 0.002.004.006.008.0010.0012.00202220232024TMT金融其他行業20%23%25%28%202220232024 TMT金融其他行業慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資

22、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 據平臺等核心系統的定制開發與運維。與全球科技巨頭三星、愛立信、SAP、Internet Brands 等企業建立了深度技術合作關系；對于多元行業標桿企業，公司持續賦能中國移動、阿里巴巴、吉利等科技企業數智化轉型。圖6：慧博云通服務諸多科技巨頭、金融機構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 依托并購，發力金融 IT 板塊。公司自 2022 年上市以來，持續通過收購的方式擴張業務版圖，其中尤其注重金融 IT 領域的公司收購。例如，在證券科技領域，公司于 2024 年與恒生電子股份有限公司達成戰略合作，收購其持有的金銳軟件技術（杭州）有限公司 51%

23、股權。金銳軟件深耕金融科技行業，并依托恒生電子產品技術平臺為其證券、基金等金融機構客戶提供一站式、定制化開發服務，渠道資源及客戶優勢明顯，雙方相互促進、協同發展，共同開拓金融科技領域的信息技術服務業務。表3：慧博云通 2023、2024 年收購公司情況梳理 時間 公司 標的公司情況 2024 金銳軟件技術（杭州）有限公司 于 2024 年與恒生電子股份有限公司達成戰略合作，收購其持有的金銳軟件技術（杭州）有限公司 51%股權 金銳軟件技術（南京）有限公司 浙江慧博太夢科技有限公司 上海皓夢科技有限公司 深圳慧博焱云信息技術有限公司 感易智能科技（南京）有限公司 慧博云通（深圳）科技有限公司 寧

24、波極科信息科技有限公司 2023 深圳市麥亞信科技有限公司 收購金融 IT 領域的深圳市麥亞信科技有限公司 52%的股權 慧博云通（山東）軟件技術有限公司 新宇聯安信息科技（北京）有限公司 西安銀信博銳信息科技有限公司 收購金融 IT 領域西安銀信博銳信息科技有限公司 51%股權 深圳市思品信息技術有限公司 南京恒?？萍加邢薰?收購金融 IT 領域的南京恒?？萍加邢薰?51%的股權 南京恒眩智云科技有限公司 杭州之川信息科技有限公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8

25、1.3 收入快速增長，經營質量穩健 收入端近年來保持高速增長，毛利率維持穩定。從整體收入規模來看，慧博近年來保持快速增長態勢，收入規模從 2020 年 6.88 億元增長至 2024 年 17.43 億元，2020-2024 年收入 CAGR 達到 26%，而 2025Q1 公司仍然保持高增長態勢，25 年一季度實現營收 5.06 億元，同比增速達到 37%。另一方面公司整體經營情況保持穩定，自 2021 年以來公司毛利率保持在 24%左右，25Q1 毛利率有所下滑，主要為公司部分低毛利項目確收所致。圖7：2020-2025Q1 公司營業收入及增速 圖8：2020-2025Q1 公司毛利率變化

26、情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 通過收購等方式快速擴張，費用端有所承壓。公司近年來收入快速增長，得益于公司持續的收購舉措，公司近年來人數持續逆勢擴張，2024 年員工總數達到9549 人，同比增長 53%。而持續的收購也給公司帶來一定的成本端的壓力，公司管理費率近年來持續提升，2024 年達到 9.1%，進而一定程度上短期影響公司利潤情況。圖9：2019-2024 年公司員工人數變化情況 圖10：2020-2024 公司銷售/管理/研發費率變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 持續收購導致利潤端短期承壓，現金

27、流表現良好。公司近兩年利潤持續下滑，2024 年實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比下滑 20%，短期業績有所承壓，主要有6.889.1811.8413.5917.435.060%10%20%30%40%0.004.008.0012.0016.0020.00營業收入（億元）yoy29%24%24%24%23.8%19.12%0%20%40%20202021202220232024 2025Q1毛利率2562 3190 5104 5474 6234 9549 015003000450060007500900010500201920202021202220232024員工人數（人）1.8%1.6%

28、1.7%2.1%2.3%8.2%8.8%8.6%9.0%9.1%6.0%5.7%6.7%6.7%6.3%0%2%4%6%8%10%20202021202220232024銷售費率管理費率研發費率慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 兩方面的原因：1）公司持續進行收購，使得管理成本提升，費用率有所增加；2）公司收入快速擴張，計提信用減值損失規模有所增加。從實際經營情況看，公司經營性凈現金流近年來表現穩健，2023、2024 年均超過歸母凈利潤，也反映公司實際經營情況健康。圖11：2020-2025Q1 公司歸母/扣非

29、凈利潤情況 圖12：2020-2025Q1 公司經營性凈現金流（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0.660.770.890.820.660.040.000.200.400.600.801.0020202021202220232024 2025Q1歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）1.190.290.521.060.67-0.95-1.50-1.00-0.500.000.501.001.5020202021202220232024 2025Q1經營性凈現金流慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

30、責聲明 證券研究報告 10 2 擬收購寶德計算機，軟硬結合打造國產數字底座新貴 2.1 寶德：信創服務器龍頭，華為 AI 算力“頭部玩家”發布公告擬收購寶德計算機，切入國產算力領域?；鄄┰仆ㄓ?5 月 5 日發布公告，擬通過發行股份購買資產的方式，獲得寶德計算機的控制權。根據公告，約定公司（慧博云通）通過發行股份及支付現金的方式收購標的公司（寶德計算機）控股權，乙方（為包括天津寶誠煜創企業管理合伙企業在內的部分股東）同意轉讓并將盡力促使其他除霍爾果斯寶德創業投資有限公司以外的全體股東轉讓其所持有的標的公司股權。根據公告，初步確定的交易對方（乙方）為包括天津寶誠煜創企業管理合伙企業、天津寶誠淵創

31、企業管理合伙企業、天津寶誠祥創企業管理合伙企業、天津寶杰合創企業管理合伙企業、天津寶云共創企業管理合伙企業、天津寶倫捷創企業管理合伙企業、天津寶龍慧創企業管理合伙企業在內的部分股東。表4：寶德計算機前 10 大股東持股比例 寶德計算機股東 持股比例 霍爾果斯寶德創業投資有限公司 38.23%樂山高新投資發展(集團)有限公司 11.25%天津寶誠煜創企業管理合伙企業(有限合伙)3.35%天津寶誠淵創企業管理合伙企業(有限合伙)3.34%深圳紅土國際投資咨詢合伙企業(有限合伙)3.14%鄭學東 2.52%廣東寶創共贏科創股權投資合伙企業(有限合伙)1.97%陜西高端裝備制造產業投資基金合伙企業(有

32、限合伙)1.96%天津寶誠祥創企業管理合伙企業(有限合伙)1.95%中船感知海洋無錫產業基金(有限合伙)1.89%資料來源：wind，民生證券研究院 寶德計算機：國產算力龍頭，全棧布局 AI 算力基礎設施。寶德計算機系統股份有限公司是中國領先的計算產品方案提供商，以服務器和 PC 整機的研發、生產、銷售及提供相關的綜合解決方案為主營業務。從產品定位上看，寶德以國產芯片（尤其是 AI 新品）為基礎，產品線覆蓋通用、AI、自強系列、存儲、液冷服務器等全棧產品線。銷售渠道：寶德計算擁有完善的營銷服務網絡，分支機構遍布全國31個省區，設立 6 大備件庫和 600+服務網點。寶德計算產品出海 20+國家

33、，在中國香港建立全球備件庫，服務能力已覆蓋 150+國家。生產線：寶德計算在國內建成深圳永達、深圳觀湖、四川樂山、湖南湘潭、廣西南寧、陜西西安、河北張家口、江蘇南京和北京昌平九大智能生產基地，全面整慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 合優勢資源，提高交付速度，提升客戶體驗。算力卡合作方：寶德與英特爾、英偉達、華為、飛騰等上游廠商建立戰略合作關系，完善渠道體系和加強渠道伙伴賦能，與成千上萬 SIISV 伙伴攜手合作，加速產品適配和拓展更多應用場景。圖13：寶德計算機服務器產品線 資料來源：寶德計算機官網，民生證券

34、研究院 信創服務器龍頭，AI 算力需求旺盛。從客戶結構來看，寶德計算 20 多年來持續服務于政府、安平、金融、運營商、電力、互聯網、教育、交通、醫療等行業客戶，遍布我國關鍵基礎設施領域。寶德計算機在信創服務器領域處于領軍地位，公司位居中國 ARM 服務器市場第一，信創整機市場領導者，中國 AI 服務器 TOP 3，中國服務器市場國內品牌 TOP 5。圖14：寶德自強系列產品適配多個國產算力芯片 圖15：2024 年寶德中標某股份制銀行大型 AI 項目 資料來源：寶德計算機官網，民生證券研究院 資料來源：寶德自強微信公眾號，民生證券研究院 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投

35、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 慧博與寶德：強強聯手，相互賦能 慧博云通：擁有優質的互聯網巨頭、大型金融機構客戶資源?；鄄┰仆ㄔ缒攴沼?TMT 巨頭起家，逐步拓展互聯網、金融領域客戶。在互聯網領域公司主要客戶包括字節、阿里兩大巨頭，同時近年來發力拓展金融機構客戶，覆蓋中國銀行、浙商銀行、寧波銀行等頭部機構。根據 2024 年年報數據，公司前 5 大客戶分別為字節、小米、三星、SAP、中國銀行，其中字節、小米銷售額占總體營收比分別為9%、8%。手握優質客戶資源，是慧博云通的核心優勢之一。圖16：慧博云通在互聯網、金融領域的優質客戶 圖17：2024 年慧

36、博云通前 5 大客戶銷售額 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 寶德計算機：攜手華為昇騰，國產 AI 算力。寶德計算機是華為昇騰多年的戰略合作伙伴之一，在 2025 年 3 月華為合作伙伴大會中，寶德以鉑金級贊助商身份深度參與。作為信創服務器的龍頭廠商，寶德與華為持續保持良好合作關系。圖18：寶德計算機與華為昇騰有深厚的合作關系 資料來源：搜狐網，民生證券研究院 15063.41 13971.39 9582.12 7719.50 6250.21 0200040006000800010000120001400016000字節跳動小米三星SAP中國銀行銷售額（萬

37、元）慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 國內算力投資景氣度加速向上。2025 年 2 月 13 日，IDC 與浪潮信息聯合發布2025 年中國人工智能計算力發展評估報告。報告指出，大模型和生成式人工智能推高算力需求，中國智能算力增速高于預期。未來兩年，中國智能算力仍將保持高速增長。2025 年，中國智能算力規模將達到 1,037.3 EFLOPS，同比增長 43%；2026 年，中國智能算力規模將達到 1,460.3 EFLOPS，為 2024 年的兩倍。2025年中國人工智能算力市場規模將達到259億美元，較

38、2024年增長36.2%；2026 年市場規模將達到 337 億美元，為 2024 年的 1.77 倍。圖19：2020-2028 年中國智能算力、通用算力規模預測 資料來源：元腦服務器公眾號，民生證券研究院 互聯網大廠繼續加碼資本開支，國產算力迎來重磅機遇。隨著國內互聯網大廠相繼披露財報，大廠 2025 年資本開支相較于 2024 年進一步上調，其中 1）阿里巴巴計劃未來 3 年資本開支 3800 億元；2）騰訊在業績發布電話會議中，明確在2024Q4 資本開支同比增長 386%的基礎上，2025 年資本開支同比繼續保持增長；3）字節跳動 2025 年資本開支或將達到 1600 億元，同比大

39、幅增長。國內大廠引領算力資本開支繼續加強，國產算力廠商有望迎來機遇，以服務器環節龍頭浪潮信息，以及國產芯片龍頭寒武紀為例，自 2024 年以來收入持續快速增長。圖20：2024Q1-2025Q1 浪潮信息單季度營收（億元）圖21：2024Q1-2025Q1 寒武紀單季度營收（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 175.8244.3410.2316.0468.10.0100.0200.0300.0400.0500.02024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1浪潮信息單季度營收0.30.41.29.911.10.02.04.06.

40、08.010.012.02024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1寒武紀單季度營收慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 近年來華為算力規模持續增長。隨著華為鯤鵬、昇騰算力生態搭建持續完善，同時國產算力能力水平持續提升，華為算力落地規模也在快速增長。目前上市公司中，神州數碼與華為在算力領域合作多年，擁有神州鯤泰平臺，其自主品牌收入自2020 年 7.28 億元增長至 2024 年 45.81 億元，2020-2024 營收 CAGR 為 58%；拓維信息與華為深度合作，擁有湘江鯤鵬品牌，算

41、力業務收入自 2021 年 7.10 億元增長至 2024 年 20.72 億元，2021-2024 年營收 CAGR 為 43%。圖22：2020-2024 年神州數碼自主品牌收入（億元）圖23：2021-2024 年拓維信息算力業務收入 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 寶德與華為深度合作多年，在昇騰合作體系中位居前列。寶德作為信創服務器龍頭，與國產算力芯片核心廠商華為一直以來保持深度合作關系，根據華為昇騰官網，寶德計算機是昇騰的優選級合作伙伴。圖24：昇騰合作伙伴情況梳理 資料來源：華為昇騰官網，民生證券研究院 7.2816.5025.7038.29

42、45.810.0010.0020.0030.0040.0050.0020202021202220232024神州數碼自主品牌營收7.108.0517.7620.720.005.0010.0015.0020.0025.002021202220232024拓維信息算力收入慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 根據慧博云通的業務情況，我們可以分為 TMT、金融、其他行業三部分業務。1）TMT：公司在 TMT 行業主要客戶包括字節、小米、三星、SAP、Interne

43、t Brands 等公司，隨著 2023 年以來 AI 大模型火熱，科技巨頭對于算力以及 AI 應用的研發投入持續加強，根據 IDC 預計，2028 年中國 ICT 市場規模將接近 7,517.6 億美元，五年復合增長率 6.5%。另一方面，考慮到公司在 TMT 領域的核心客戶主要為字節、阿里巴巴、小米等頭部大廠，因此相關的預算投入相較于行業增速會更快。因此，我們預計 2025-2027 年，公司的 TMT 行業的業務收入同比增速為 20%、15%、12%。2）金融：在金融科技領域，公司與中國銀行、郵儲銀行等國有銀行，招商銀行、浙商銀行、廣發銀行、恒豐銀行等全國性股份制銀行以及江蘇銀行、寧波銀

44、行、杭州銀行、徽商銀行等眾多城市商業銀行、農村商業銀行與農村信用社建立了穩定的業務合作。根據 IDC 預測，到 2028 年，中國銀行業 IT 解決方案市場規模將達到 1,021.71 億元人民幣，年復合增長率 10.2%，行業增長趨勢明顯?？紤]到金融行業是公司未來戰略發力的領域，結合公司近年來持續的收購動作，我們預計公司的金融行業收入會顯著快于行業增速，因此，我們預計 2025-2027 年，公司的金融行業的業務收入同比增速為 50%、50%、50%。3）其他行業：公司的其他行業主要涵蓋新興領域，包括 IT 企業、汽車行業等。其他行業目前收入整體規模較低，且部分行業如汽車正處于智能化轉型時期

45、，因此其他行業收入有望保持快速增長。預計 2025-2027 年其他行業的業務收入同比增速分別為 30%、30%、30%。表5：慧博云通業務拆分及增速預測（單位：億元）項目 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入 11.84 13.59 17.43 22.51 28.69 36.67 yoy 15%28%29%27%28%TMT 9.17 8.75 10.93 13.12 15.08 16.89 yoy -5%25%20%15%12%金融 1.35 3.43 4.65 6.98 10.46 15.69 yoy 154%36%50%50%50%其他行業 1.

46、33 1.41 1.86 2.42 3.14 4.09 yoy 6%32%30%30%30%資料來源：wind，民生證券研究院預測 關于各項業務的毛利率，1）關于 TMT，公司近年來 TMT 行業的業務的毛利率較為穩定，保持在 24%左右，我們預計 2025-2027 年該業務的毛利率仍保持在24%、24%、24%；2）關于金融行業，公司近年來金融行業業務的毛利率相對穩慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 定，預計 2025-2027 年金融行業毛利率分別為 25%、25%、25%；3）關于其他行業，公司近年來其

47、他行業的業務毛利率同樣保持穩定，因此預計 2025-2027 年業務毛利率分別為 25%、25%、25%。表6：慧博云通各項業務毛利率預測 項目 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 整體毛利率 24%24%24%24%24%25%TMT 24%25%23%24%24%24%金融 24%23%24%25%25%25%其他行業 25%26%26%25%25%25%資料來源：wind，民生證券研究院預測 關于三大費用率，1）銷售費用率，公司主要客戶為互聯網大廠、金融機構，有相對穩定的供應商管理策略，客戶關系比較穩定，因此預計 2025-2027 年公司銷售費率將保持穩定

48、，結合過去表現，預計 25-27 年公司銷售費率分別為 2.2%、2.2%、2.2%；2）管理費用率，公司近年來通過并購進行業務擴張，需要付出一定的管理成本，我們預計 2025-2027 年公司仍將保持較高水平的管理費用投入，預計 25-27 年管理費用率分別為 9%、9%、9%；3）研發費用率，作為金融 IT 領域的領軍企業，公司近年來保持穩定的研發投入水平，結合過往的研發投入情況，我們預計 2025-2027 年公司研發費率分別為 6.5%、6.5%、6.5%。表7：慧博云通三大費用率預測 項目 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 1.7%2.1%

49、2.3%2.2%2.2%2.2%管理費用率 8.6%9.0%9.1%9.0%9.0%9.0%研發費用率 6.7%6.7%6.3%6.5%6.5%6.5%資料來源：wind，民生證券研究院預測 我們預計 2025-2027 年，公司營收分別為 22.51、28.69、36.67 億元，同比增速分別為 29%、28%、28%；實現歸母凈利潤分別為 1.06、1.41、1.88 億元，同比增速分別為 61%、33%、34%。表8：慧博云通盈利預測 利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,743 2,251 2,869 3,667 營業成本 1,328 1,70

50、1 2,167 2,767 營業稅金及附加 11 14 17 22 銷售費用 41 50 63 81 管理費用 159 203 258 330 研發費用 109 146 186 238 營業利潤 73 120 159 212 營業外收支-1 0 0 0 利潤總額 72 120 159 212 所得稅 2 6 8 11 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 凈利潤 70 114 151 202 歸屬于母公司凈利潤 66 106 141 188 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 3.2 估值分析與投資建議 考慮

51、到公司軟件外包業務為主要商業模式，同時覆蓋 TMT、金融兩大核心領域，因此我們選擇軟通動力、法本信息作為公司的可比公司：1）軟通動力是國內領先的軟件外包公司，主營業務是為通訊設備、互聯網服務、金融、高科技與制造等多個行業客戶提供端到端的軟件與數字技術服務和數字化運營服務，同時公司收購了同方計算機，與公司業務結構較為相似；2）法本信息是國內快速增長的軟件外包廠商，公司已經與金融、互聯網、軟件、通信、房地產、航空物流、制造業、批發零售等多個行業的客戶形成長期而穩定的合作關系，法本信息與慧博的商業模式和客戶結構較為相似。我們選擇上述兩家作為可比公司，兩家公司 2025、2026、2027 年 PE

52、均值分別為 102、78、59 倍，而慧博云通 25-27 年 PE 為 111、83、62 倍，公司估值略高于可比公司。但考慮到公司整體的收入增長水平顯著高于可比公司，同時利潤端的增速要優于可比公司均值。從收入端看，慧博云通2025-2027年營收CAGR為 28%，歸母凈利潤 CAGR 為 33%。而根據 wind 一致預期計算，可比公司 25-27 年營收 CAGR 均值 16%，可比公司 25-27 年歸母凈利潤 CAGR 達到 30%。同時若后續收購寶德順利完成，公司將邁入國產算力領域，業績有望進一步抬升，因此當前估值仍有提升空間。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表9：慧博云通與可比公司

53、估值比較 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）25-27 年 歸母凈利潤CAGR 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 301236.SZ 軟通動力 58.09 0.41 0.57 0.77 140 101 75 36%300925.SZ 法本信息 21.98 0.34 0.40 0.52 65 55 42 23%102 78 59 30%301316.SZ 慧博云通 29.00 0.26 0.35 0.46 111 83 62 33%資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，可比公司股價時間為 202

54、5 年 5 月 16 日；慧博云通股價日期 2025 年為 4 月 30 日 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 風險提示 1）收購進展不及預期。公司收購寶德，邁入國產算力領域，二者強強聯合，能夠發揮良好的協同作用。但收購面臨一定的不確定性，若后續收購進展不及預期，可能會對于后續公司在算力領域的拓展產生不利影響。2）下游客戶預算收緊。公司的主要客戶涵蓋 TMT、大型金融機構等，整體采用預算制度進行 IT 層面的采購，若后續下游客戶預算支出不及預期，會對公司的IT 業務成長帶來一定的不利影響。3）軟件開發行業

55、競爭加劇。近年來軟件開發行業保持平穩的增長態勢，若后續行業競爭加劇，可能會造成“價格戰”等狀況，進而對公司整體的經營情況以及盈利能力產生不利影響。4）計提減值損失的風險。公司近年來持續通過收購擴張，積累了一定商譽，2024 年商譽達到 1.85 億元，同時由于收入持續快速增長，應收賬款規模也持續增加。若后續經營情況發生變化，可能會存在一定的資產減值損失/信用減值損失計提的情形，進而對公司的利潤產生不利影響?；鄄┰仆?301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2024A 2025E 20

56、26E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,743 2,251 2,869 3,667 成長能力（%）營業成本 1,328 1,701 2,167 2,767 營業收入增長率 28.30 29.14 27.46 27.83 營業稅金及附加 11 14 17 22 EBIT 增長率-12.68 55.42 30.97 30.78 銷售費用 41 50 63 81 凈利潤增長率-20.45 61.26 32.88 33.46 管理費用 159 203 258 330 盈利能力（%）研發費用 109 146 186 238 毛利率 23.81 2

57、4.42 24.47 24.54 EBIT 88 137 180 235 凈利潤率 3.76 4.70 4.90 5.11 財務費用 3 10 11 11 總資產收益率 ROA 3.54 5.00 6.04 7.22 資產減值損失-8-5-7-8 凈資產收益率 ROE 6.54 9.83 12.07 14.62 投資收益-6-5-6-7 償債能力 營業利潤 73 120 159 212 流動比率 2.25 2.17 2.10 2.05 營業外收支-1 0 0 0 速動比率 2.05 1.99 1.92 1.88 利潤總額 72 120 159 212 現金比率 0.64 0.57 0.47 0

58、.48 所得稅 2 6 8 11 資產負債率（%）38.18 42.04 42.98 43.89 凈利潤 70 114 151 202 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 66 106 141 188 應收賬款周轉天數 128.72 128.84 122.90 111.62 EBITDA 136 188 235 294 存貨周轉天數 12.05 9.61 8.84 8.38 總資產周轉率 1.02 1.13 1.29 1.49 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 342 383 366 439 每股收益 0.16 0.26 0.35 0.46

59、應收賬款及票據 718 901 1,072 1,220 每股凈資產 2.48 2.66 2.88 3.18 預付款項 5 7 9 11 每股經營現金流 0.17 0.18 0.33 0.59 存貨 44 47 60 69 每股股利 0.08 0.13 0.17 0.23 其他流動資產 89 109 125 145 估值分析 流動資產合計 1,198 1,446 1,631 1,885 PE 179 111 83 62 長期股權投資 59 59 59 59 PB 11.7 10.9 10.1 9.1 固定資產 180 230 255 275 EV/EBITDA 86.65 62.70 50.07

60、 40.16 無形資產 67 67 67 67 股息收益率（%）0.28 0.44 0.59 0.79 非流動資產合計 655 671 695 714 資產合計 1,853 2,117 2,326 2,599 短期借款 170 200 200 200 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 64 95 120 154 凈利潤 70 114 151 202 其他流動負債 297 372 456 564 折舊和攤銷 48 51 56 59 流動負債合計 532 667 776 918 營運資金變動-73-120-110-60 長期借款 104 154 1

61、54 154 經營活動現金流 67 73 133 240 其他長期負債 72 69 69 69 資本開支-105-87-66-63 非流動負債合計 176 223 223 223 投資-100 0 0 0 負債合計 708 890 1,000 1,141 投資活動現金流-203-53-71-71 股本 400 404 404 404 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 143 151 161 176 債務募資 167 78 0 0 股東權益合計 1,146 1,227 1,326 1,458 籌資活動現金流 77 21-79-96 負債和股東權益合計 1,853 2,117 2,326 2

62、,599 現金凈流量-57 41-17 73 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 插圖目錄 圖 1：慧博云通發展歷程.3 圖 2：慧博云通提供的 IT 服務產品.4 圖 3：慧博云通股權結構圖（截至 2025 年一季度末）.4 圖 4：2022-2024 年公司三大板塊營業收入（億元）.6 圖 5：2022-2024 年公司三大板塊毛利率.6 圖 6：慧博云通服務諸多科技巨頭、金融機構.7 圖 7：2020-2025Q1 公司營業收入及增速.8 圖 8：2020-2025

63、Q1 公司毛利率變化情況.8 圖 9：2019-2024 年公司員工人數變化情況.8 圖 10：2020-2024 公司銷售/管理/研發費率變化.8 圖 11：2020-2025Q1 公司歸母/扣非凈利潤情況.9 圖 12：2020-2025Q1 公司經營性凈現金流（億元）.9 圖 13：寶德計算機服務器產品線.11 圖 14：寶德自強系列產品適配多個國產算力芯片.11 圖 15：2024 年寶德中標某股份制銀行大型 AI 項目.11 圖 16：慧博云通在互聯網、金融領域的優質客戶.12 圖 17：2024 年慧博云通前 5 大客戶銷售額.12 圖 18：寶德計算機與華為昇騰有深厚的合作關系.

64、12 圖 19：2020-2028 年中國智能算力、通用算力規模預測.13 圖 20：2024Q1-2025Q1 浪潮信息單季度營收（億元）.13 圖 21：2024Q1-2025Q1 寒武紀單季度營收（億元）.13 圖 22：2020-2024 年神州數碼自主品牌收入（億元）.14 圖 23：2021-2024 年拓維信息算力業務收入.14 圖 24：昇騰合作伙伴情況梳理.14 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：慧博云通公司高管工作經歷梳理.5 表 2：慧博云通近兩輪股權激勵梳理.6 表 3：慧博云通 2023、2024 年收購公司情況梳理.7 表 4：寶德計算機前 10 大股東持股

65、比例.10 表 5：慧博云通業務拆分及增速預測（單位：億元）.15 表 6：慧博云通各項業務毛利率預測.16 表 7：慧博云通三大費用率預測.16 表 8：慧博云通盈利預測.16 表 9：慧博云通與可比公司估值比較.17 公司財務報表數據預測匯總.19 慧博云通(301316.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地

66、反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦

67、相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家

68、的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務

69、，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048