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1、汽車汽車/乘用車乘用車 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/48 賽力斯賽力斯（601127.SH）2025 年 05 月 16 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/5/15 當前股價(元)128.50 一年最高最低(元)149.89/70.24 總市值(億元)2,098.88 流通市值(億元)1,940.07 總股本(億股)16.33 流通股本(億股)15.10 近 3 個月換手率(%)92.42 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 擁抱華為持續打造爆款擁抱華為持續打造爆款，入股引望等貢獻新增長點入股引望等貢獻新增長點 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 趙旭

2、楊（分析師）趙旭楊（分析師）徐劍峰（聯系人）徐劍峰（聯系人） 證書編號：S0790523090002 證書編號：S0790123070014 復盤歷史：三次創業披荊斬棘，與華為深入合作迎來騰飛復盤歷史：三次創業披荊斬棘，與華為深入合作迎來騰飛 公司以汽零業務起家，2003 年與東風合資生產面包車，2016 年入局新能源車市場。董事長張興海具備前瞻性眼光，認為高端智能電動車是大方向，并且只有開放合作才能打造出真正的優質產品。因此，公司 2019 年開始擁抱華為，2021 年與華為發布問界品牌，陸續發布問界 M7、M9 等爆款，尤其是 2024 年受益高端車型的大幅放量，成功實現扭虧為盈。我們預計

3、公司 2025-2027 年歸母凈利分別為 98.10/128.94/168.60 億元，當前股價對應的 PE 分別為 21.4/16.3/12.4 倍。鑒于公司作為高端新能源 SUV 龍頭，與華為深度合作有望持續打造爆款，疊加前瞻布局具身智能、飛行汽車等，看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。堅定擁抱華為與堅定擁抱華為與自身自身能力補強并舉，能力補強并舉，潛在大爆款問界潛在大爆款問界 M8 有望明顯增量有望明顯增量 近年來，高端 SUV 市場持續擴容，自主中高端新能源 SUV 持續搶占市場份額，但仍存在較大的國產替代空間。公司較早卡位該市場，且目前新能源車主業存在眾多發展優勢：(1)

4、率先擁抱華為，受智能化技術/產品定義/營銷等深度賦能；(2)自研超級智能平臺魔方，尤其是增程技術契合高端新能源市場需求；(3)問界M8 及多款改款車型上市，尤其是問界 M8憑借產品力及性價比優勢成潛在大爆款;(4)收購龍盛超級工廠股權，有利于保障后續產品供應穩定、避免租金支出，還將引入重慶市政府作為公司股東；(5)與中國最大的汽車經銷商中升集團深度合作，拓展經銷渠道；(6)收購問界商標、擬 H 股上市，問界系列進軍全球大市場發展可期。入股引望獲新盈利增長點，前瞻布局機器人入股引望獲新盈利增長點，前瞻布局機器人、飛行汽車領域打造新成長曲線、飛行汽車領域打造新成長曲線 公司是目前唯一入股華為引望的

5、智選模式車企。以股權關系為紐帶，公司有望獲得華為更多行業領先的智駕、智艙技術賦能，同時隨著引望合作車型銷量規模的擴大、將不斷貢獻盈利，公司有望獲得入股引望帶來的投資收益。同時，由于汽車與機器人在軟硬件方面通用性很強，公司前瞻布局機器人領域，目前已啟動相關技術人才招聘、產品研發等工作。從外部環境來看，重慶市政府多次發文支持機器人產業發展，合作伙伴華為在算力、大模型、自動駕駛算法等方面多維度優勢。此外，依托重慶市政府對低空經濟產業的支持，公司也已布局飛行汽車業務。風險提示：風險提示：汽車行業需求、高端國產 SUV 滲透率不及預期，行業競爭加劇。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 202

6、3A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)35,842 145,176 160,784 188,294 210,511 YOY(%)5.1 305.0 10.8 17.1 11.8 歸母凈利潤(百萬元)-2,450 5,946 9,810 12,894 16,860 YOY(%)36.1 342.7 65.0 31.4 30.8 毛利率(%)9.9 26.2 26.2 26.5 27.1 凈利率(%)-6.8 4.1 6.1 6.8 8.0 ROE(%)-57.7 39.8 45.2 38.6 34.7 EPS(攤薄/元)-1.50 3.64 6.01 7.89

7、10.32 P/E(倍)-85.7 35.3 21.4 16.3 12.4 P/B(倍)18.4 17.1 10.2 6.3 4.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%2024-052024-092025-01賽力斯滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/48 目目 錄錄 1、復盤歷史：三次創業披荊斬棘，與華為深入合作迎來騰飛.5 1.1、汽零業務起家，2016 年布局新能源車業務，2019 年開始擁抱華為.5

8、 1.2、主營構成：主要由整車貢獻且有提升趨勢，新能源車業務強勢崛起.5 1.3、股權結構：張興海家族持股較多，購買超級工廠后引入重慶國資委.7 1.4、華為賦能：合作逐步加深至智選模式，問界系列爆款車型持續迭代.8 1.5、財務表現：2024 年受益規模效應及高端車型放量，實現扭虧為盈.15 2、堅定擁抱華為與能力補強并舉，持續推爆款新車未來可期.16 2.1、高端 SUV 市場持續擴容，自主智能網聯新能源車持續搶占市場份額.16 2.2、智選模式目前合作最成功車企，受華為產品定義/技術/營銷等賦能.18 2.3、“率先擁抱華為+自研增程技術”發展迅速，“拓展經銷渠道+收購產能”助力前行.2

9、2 2.4、問界 M8 及多款改款車型上市，繼續享受高端新能源 SUV 市場紅利.26 2.5、“收購問界商標+擬 H 股上市”，問界系列進軍全球大市場發展可期.32 3、入股引望獲新盈利增長點，前瞻布局機器人等打開新空間.35 3.1、公司為目前唯一入股華為引望的智選模式車企，貢獻新盈利增長點.35 3.2、發揮汽車業務及機器人業務協同效應，前瞻布局具身智能領域.38 3.3、積極布局飛行汽車業務，未來有望與新能源車業務協同發展.42 4、盈利預測與投資建議.43 4.1、盈利預測.43 4.2、估值與投資建議.44 5、風險提示.45 財務預測摘要.46 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司以汽

10、車座椅彈簧業務起家，2003 年與東風合資生產面包車，2016 年開始布局深入新能源車業務.5 圖 2：公司營收主要由整車業務貢獻且 2021 年以來占比有提升趨勢.6 圖 3：受問界品牌高端新能源車持續放量推動，公司 2022 年以來新能源車銷量成功超越傳統燃油車.6 圖 4：公司除整車業務外，動力 BU 還提供電驅、增程器、發動機、內外飾等產品.6 圖 5：公司除問界品牌布局 20 萬以上高端新能源車市場外，其余品牌定位偏低端.7 圖 6：公司實控人為張興海家族，間接持股比例約達 1/4，購買龍盛新能源股權后，重慶市國資委成為公司重要股東.8 圖 7：賽力斯華為智選 SF5 搭載華為 Hi

11、Car 全場景智能互聯系統，可通過多場景語音交互實現車內操控.10 圖 8：受華為汽車業務探索時間較短、賦能較少等因素影響，賽力斯華為智選 SF5 上市半年后幾乎不再有銷量.10 圖 9：問界 M5 首次搭載 Harmony OS 智能座艙，華為稱其為“首款鴻蒙汽車”.10 圖 10：直至 2023 年，除 Model Y 外，20-30 萬 SUV 市場仍以合資燃油車為主，問界 M5、M7 智能化競品較少.10 圖 11：在駕駛員側正面 25%偏置碰撞中，問界 M7 在“乘員艙上部入侵量”和“車輛結構”兩項僅獲“A”評價.11 圖 12：受理想 L 系列等競品推出影響，問界 M7 因產品力劣

12、勢 2023 年銷量表現不佳.11 圖 13：問界新 M7 嚴格按照車內成員安全指數 G 級標準設計，并通過眾多真實場景測試，解決用戶安全性擔憂.13 圖 14：問界新 M7 由于實現明顯的降價增配，產品力大幅提升，上市后銷量迅速超越理想 L7/L8.13 圖 15：問界 M9 搭載華為全棧智能汽車技術解決方案等.14 圖 16：問界新 M9 上市以來訂單火爆，連續蟬聯 50 萬以上車型銷量冠軍.14 圖 17：受益問界系列車型放量，公司 2024 年銷量同比增長 96.3%.15 圖 18：2024 年，問界系列持續放量主要由高端車型 M9 和 M7 帶動.15 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

13、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/48 圖 19：2024 年，受益銷量高增及高端車型銷量占比提升，公司營收同比大幅增長.15 圖 20：在規模效應及高端化的帶動下，公司 2024 年成功實現扭虧為盈.15 圖 21：在規模效應的作用下，公司 2024 年期間費用率實現明顯下降.16 圖 22：受益規模效應及高端化，公司 2024 年毛利率及凈利率同比明顯提升.16 圖 23：近年來，20 萬以上車型市場份額明顯提升.16 圖 24：2023-2024 年，B 級 SUV 銷量及增速領先于 B 級轎車，C 級 SUV 銷量增速領先于 C 級轎車.16 圖 25：2020 年以來

14、，中型及以上 SUV 市場新能源車滲透率持續提升且更為領先.17 圖 26：2020 年以來，中型及以上 SUV 市場自主品牌市場份額持續提升.17 圖 27：2024 年，除特斯拉外，25-60 萬新能源 SUV 銷量主要由問界、理想、比亞迪等少數自主品牌貢獻.17 圖 28：2024 年，25-60 萬燃油 SUV 市場中雖有多款合資車型銷量下滑，但整體仍存在較大的國產替代空間.17 圖 29：增程動力形式受益緩解續航里程焦慮、純電驅模式等，在中高端車型中享有較高的市場份額.18 圖 30：2024 年，20 萬以上新能源車中城市 NOA 滲透率明顯提升.18 圖 31：華為乾崑智能汽車解

15、決方案提供智能駕駛、智能座艙、智能車燈、智能車控等全棧智能化技術.20 圖 32：2024 年，華為 600 美元以上高端智能化手機出貨量占比約達一半，在國內高端智能化手機市占率達 29%.20 圖 33：約有 60%的問界車主使用華為品牌的手機.20 圖 34：相當比例的華為門店經過改造后可用于展示問界等鴻蒙智行旗下品牌車型，形成明顯的引流效應.21 圖 35：依托華為手機渠道賦能的優勢，問界銷售網點數在新勢力中較為領先.21 圖 36：華為通過公眾號、視頻號、手機新品發布會余承東總講解、登陸春晚等多種形式為問界系列引流.22 圖 37：公司引入華為 IPD 和 IPMS 體系，在流程管理和

16、產品端到端全生命周期管理上賦能領先的智造能力.23 圖 38：公司學習華為發布員工持股計劃，深度綁定公司利益和員工個人利益.23 圖 39：魔方平臺應用行業首創的“全景安全”體系，通過硬件和軟件相結合的方式讓用戶駕乘更安心.24 圖 40：魔方平臺可兼容超增、純電、超混三種動力形式.24 圖 41：魔方平臺支持從 B 級到 D 級，從轎車到 SUV、MPV 的全尺寸、全車型拓展.24 圖 42：魔方平臺采用中央計算、集成式區域控制、標準化接入模塊的架構，提供極致場景化用車體驗.24 圖 43：2023 年，中升集團在前十大汽車百強經銷商銷量排第 2，并且憑借銷售車型偏高端，營收排名第 1.25

17、 圖 44：中升集團是奔馳、寶馬、奧迪等眾多高端汽車品牌的經銷商，有著豐富的高端車運營經驗.25 圖 45：問界 M9 首批增購用戶家里擁有的其他車輛品牌中 46%為豪華品牌.25 圖 46：問界 M9 換購用戶替換掉的車輛品牌中 59%為豪華品牌.25 圖 47：公司目前在重慶布局了 3 座智慧工廠，約有百萬輛的年設計生產能力.26 圖 48：公司超級工廠以領先智造樹立行業標桿，創新采用“廠中廠”模式有利于實現高效協同.26 圖 49：問界 M5 Ultra 降價增配，售價低至 22.98 萬元起.27 圖 50：問界 M9 獲 2024 年 45-60 萬 SUV 市場銷量冠軍，但 BBA

18、 豪華燃油 SUV 還有較大的市場份額可以搶占.28 圖 51：2025 款問界 M9 在智駕水平、動力性能、燈語系統、隱私保護等方面進行了升級.28 圖 52：35-45 萬的 SUV 市場，除理想 L 系列外，BBA 燃油 SUV 還有較大市場份額，為問界 M8 提供銷量空間.30 圖 53：截至 5 月 8 日，問界 M8 大定數突破 7 萬輛.30 圖 54：25-35 萬 SUV 市場競爭相對更為激烈，問界 M7 計劃通過改款提升競爭力.31 圖 55：2024 年，問界 M9 的放量不僅帶動公司的銷量，對單車均價也有明顯的推動作用.32 圖 56：2024 年，規模效應及高端化帶動

19、公司單車利潤明顯提升，問界 M8 上市后有望進一步推動.32 圖 57：公司在海外市場布局多年，未來問界高端新能源車有望成公司海外業務的重要增長點.33 圖 58：公司過往以 SERES 和 DFSK 兩大品牌出口為主.33 圖 59：2020-2023 年，公司海外業務營收持續快速增長.33 圖 60：海外業務營收占公司總營收的比例較低，存在較大的發展空間.33 圖 61：2020-2023 年公司海外業務毛利率高于國內，后續問界系列出海有望繼續推升.33 圖 62：2024 年 10 月，由問界 M9/M7/M5 組成的車隊，途經 12 國，歷時 38 天，最終抵達巴黎，參加巴黎車展.34

20、 圖 63：憑借電動智能化技術領域的優勢，巴黎車展上問界系列車型非常受關注.34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/48 圖 64：公司積極招聘供應鏈、營銷、產能建設、法務等方面的人才，建設海外產銷及合規體系.35 圖 65：公司購買華為持有的問界商標，為未來問界系列的出海減輕阻力.35 圖 66：公司是唯二入股引望的車企之一，更是目前唯一入股引望的智選模式車企.36 圖 67：引望 2024H1 營收突破 100 億元.36 圖 68：引望營收結構中軟件業務占比已超過 40%.36 圖 69：引望近年來毛利率持續提升，軟件業務毛利率相比硬件業務更高

21、.37 圖 70：在規模效應作用下，引望研發費用率明顯下降.37 圖 71：在規模效應作用下，引望銷售費用率明顯下降.37 圖 72：引望 202H1 實現大幅扭虧為盈，全年盈利規模預計更大.38 圖 73：AI 及機器人是重慶聚焦打造的“33618”現代制造業集群體系中的 18 個“新星產業集群”之一.38 圖 74：公司申報的項目成功入選重慶市具身智能機器人方向第一批“揭榜掛帥”項目.38 圖 75：公司超級工廠引入大量機器人，生產效率大幅提升，并能明顯降低人工成本.39 圖 76：人形機器人算法主要包括“感知-規控-執行”三個環節，與智能駕駛存在高度的相似性.39 圖 77：華為在機器人

22、領域布局已久，相關經驗的積累為其在機器人領域的進一步開拓奠定扎實的基礎.40 圖 78：華為發布盤古具身智能大模型，旨在提升機器人的智能及泛化能力.41 圖 79：華為昇騰 AI 云服務可以為具身智能大模型的訓練及進化提供算力支撐.41 圖 80：華為在端到端智能駕駛算法領域布局已久，為其具身智能算法的研究奠定堅實的基礎.41 圖 81：公司前瞻布局機器人領域，目前已啟動相關技術人才招聘、產品研發等工作.42 圖 82：2024 年 11 月 4 日，公司已在公開平臺上發布與具身智能、人形機器人相關的招聘信息.42 圖 83：2025 年 3 月 17 日，公司成立重慶鳳凰技術有限公司，其將大

23、力投入機器人技術的研發與產業化進程.42 圖 84：2 月 20 日，公司與中國航天電子技術研究院在北京簽署戰略合作框架協議.43 圖 85：2 月，公司申請注冊“賽飛”商標，國際分類為運輸工具.43 表 1：公司與華為的合作從技術合作擴展至產品定義、營銷等方面，推出多款爆款車，入股引望后合作進一步加深.8 表 2：2022 款問界 M7 相比同價位的 2023 款理想 L7 在產品力方面存在差距.11 表 3：2024 款問界 M7 相比老款實現明顯的降價增配，相比理想 L7 智駕能力更強、售價更低.13 表 4：華為通過零部件供應商、HI、智選三大模式賦能車企，智選模式下華為參與程度最深.

24、18 表 5：目前有大批車企就零部件、HI 或智選模式與華為展開深度合作.19 表 6：問界銷售網點按照門店功能大致可分為體驗中心（商超店）和用戶中心兩大類.21 表 7：公司是華為智選模式合作最早的車企，合作之初便選擇切入智選模式目前合作最成功的 SUV 賽道.22 表 8：問界 M5 Ultra 相比老款車型降價約 3 萬元，在智能化等方面有所提升.27 表 9：新款問界 M9 定價幾乎不變，但傳感器升級為 4 激光雷達，為 L3 級智駕的到來做了充分的軟硬件準備.28 表 2：問界 M8 空間方面對標問界 M9、理想 L9，智能化方面明顯領先奔馳 GLC 等 BBA 豪華燃油 SUV.3

25、0 表 3：汽車與機器人在多個硬件領域存在相通性，目前已有不少汽車零部件企業積極布局機器人業務.39 表 4：賽力斯業績拆分與盈利預測.44 表 5：公司 2025-2027 年業績有望繼續高增，疊加前瞻布局具身智能、飛行汽車等領域，有望享受一定的估值溢價.45 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/48 1、復盤歷史：三次創業披荊斬棘，與華為深入合作迎來騰飛復盤歷史：三次創業披荊斬棘，與華為深入合作迎來騰飛 1.1、汽零業務起家，汽零業務起家，2016 年布局新能源車業務，年布局新能源車業務，2019 年開始擁抱華為年開始擁抱華為 公司以汽車座椅彈簧業

26、務起家，公司以汽車座椅彈簧業務起家，2003 年與東風合資生產面包車，年與東風合資生產面包車，2016 年開始布局深年開始布局深入新能源車業務入新能源車業務，2019 年開始與華為就智能化技術等展開深入合作。年開始與華為就智能化技術等展開深入合作。公司成立于1986 年，是一家以新能源汽車為核心業務的技術科技型車企，業務涉及新能源汽車及核心三電等產品的研發、制造、銷售及服務。成立之初，公司主要生產乘用車座椅彈簧，供貨長安微車等。2002 年，公司開始生產摩托車，還成立重慶渝安集團。2003 年，渝安集團、東風汽車、東風實業以 50%:30%:20%的出資比例成立東風小康牌面包車，一度與五菱宏光

27、、長安之星并稱“中國微車三巨頭”，由此開始公司第二次創業。2007 年，渝安集團改名為重慶小康。2016 年，公司敏銳地觀察到國家對于新能源車產業的大力支持，全面轉型新能源車業務，成立金康新能源，同年小康股份在 A 股成功上市。2019 年，金康新能源發布賽力斯品牌首款車型 SF5。更關鍵的是，公司認為新能源車時代與科技巨頭華為等合作很有必要，同年與華為簽署全面合作協議。2021 年，公司與華為發布首款合作車型華為智選賽力斯 SF5。同年，為深化合作，公司與華為發布高端新能源品牌AITO問界，發布問界品牌首款車型M5。2022 年，公司更名為賽力斯，此后與華為合作進一步加深，陸續發布問界 M7

28、、M9等爆款產品，堅定布局高端新能源車業務。圖圖1：公司以汽車座椅彈簧業務起家，公司以汽車座椅彈簧業務起家，2003 年與東風合資生產面包車，年與東風合資生產面包車，2016 年開始布局深入新能源車業務年開始布局深入新能源車業務 資料來源：公司官網、商學院雜志騰訊官方號、經濟觀察網新浪財經官方號、開源證券研究所 1.2、主營構成：主要由整車貢獻且有提升趨勢，新能源車業務強勢崛起主營構成：主要由整車貢獻且有提升趨勢，新能源車業務強勢崛起 公司營收主要由整車業務貢獻且公司營收主要由整車業務貢獻且 2021 年以來占比有提升趨勢年以來占比有提升趨勢，2022 年以來新能源年以來新能源車銷量超越傳統燃

29、油車車銷量超越傳統燃油車，動力動力 BU 還提供電驅、增程器、發動機、內外飾等產品還提供電驅、增程器、發動機、內外飾等產品。公司主營業務為整車產品的銷售，即使是 2017-2020 年銷量呈明顯下滑趨勢，整車業務營收占比仍超 80%。2021-2023 年，公司新車銷量維持相對穩定，但高端車型銷量占比提升推動整車業務營收占比呈明顯提升趨勢。2024 年，在新車銷售量價齊升的背景下，公司整車業務營收占比繼續提升至 95.7%。分結構看，新能源車銷量 2022年以來成功超越燃油車，且高端車型幾乎全為問界品牌高端新能源車，推動新能源車業務 2024 年銷量占比達 86%，營收占比達 96%。當然，公

30、司以零部件業務起家，在面包車領域探索多年，在傳統燃油車發動機等領域有較多的技術積累，而在大力發展新能源車業務后，為提升供應鏈保障能力，在新能源車三電系統、增程器等領公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/48 域也有較多的技術積累。具體來看，公司旗下擁有新能源核心零部件方案提供商動力 BU，下屬小康動力、金康動力、容大變速器、小康部品四大公司，其中（1）小康動力：專注于高效發動機和增程式動力系統的研發、制造、銷售及服務等業務，包括汽油機、柴油機、混合動力及增程器系列。如新能源 DET&DHT 智能動力平臺、傳統動力新 H 高效動力平臺、ERi3.0 增程系

31、統等；（2）金康動力：系公司旗下專業從事新能源三電系統業務的子公司，主營產品為電驅、電控、超級增程系統；（3）小康部品：主要從事汽車座椅及內外飾件的研發、生產、銷售、服務等業務；（4）容大變速器：主要從事汽車無級自動變速器（CVT）、新能源傳動部件、高端摩托車變速器的研發、生產、銷售和技術服務。圖圖2：公司營收主要由整車業務貢獻且公司營收主要由整車業務貢獻且 2021 年以來占比年以來占比有提升趨勢有提升趨勢 圖圖3：受問界品牌高端新能源車持續放量推動，公司受問界品牌高端新能源車持續放量推動，公司 2022年以來新能源車銷量成功超越傳統燃油車年以來新能源車銷量成功超越傳統燃油車 數據來源：Wi

32、nd、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖4：公司公司除整車業務外，動力除整車業務外，動力 BU 還提供電驅、增程器、發動機、內外飾等產品還提供電驅、增程器、發動機、內外飾等產品 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202220232024汽車整車微型車動力總成融資租賃汽車零配件及其他其他主營業務其他業務0102030405020202021202220232024新能源汽車銷量（萬輛）其他車型銷量（萬輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

33、聲明 7/48 圖圖5：公司公司除問界品牌布局除問界品牌布局 20 萬以上高端新能源車市場外，其余品牌定位偏低端萬以上高端新能源車市場外，其余品牌定位偏低端 資料來源：公司官網、汽車之家、瑞馳汽車官網、東風小康官網、開源證券研究所（注：紅色代表新能源車）1.3、股權結構：張興海家族持股較多，購買超級工廠后引入重慶國資委股權結構：張興海家族持股較多，購買超級工廠后引入重慶國資委 公司實控人為張興海家族，間接持股比例約達公司實控人為張興海家族，間接持股比例約達 1/4，董事長張興海具備前瞻性眼光，董事長張興海具備前瞻性眼光，而購買龍盛新能源股權后，重慶市國資委將成為公司重要股東，有望提供重要支持。

34、而購買龍盛新能源股權后，重慶市國資委將成為公司重要股東，有望提供重要支持。公司實控人為張興海、張興明、張興禮三兄弟，主要通過小康控股及重慶渝安兩家公司進行間接持股，持股比例約達 1/4。其中創始人張興海具備前瞻性眼光，帶領公司先后進行三次創業（長安等車企軍轉民背景下積極布局彈簧等零部件業務；微車市場大發展背景下，與東風合資生產東風小康面包車并成為國內微車市場 TOP3；2016 年開始帶領公司積極布局新能源車業務）。張興海認為，汽車行業正迎來轉型升級的重要時點，高端智能電動汽車賽道必將取代高端傳統汽車賽道，商用智能電動汽車賽道必將取代傳統商用汽車賽道，因此積極布局“三電”等新能源車領域核心技術

35、。同時，張興海認為，電動智能化時代，目前沒有一家企業能同時具備智能化、網聯化、電動化方面的領先核心能力。只有開放合作、深度融合，才能真正打造出符合用戶需求的優質產品。因此，2021 年，賽力斯與華為開創了業務深度跨界融合的先河，雙方在核心技術、產品及渠道方面進行合作，發揮長板效應形成技術新優勢，為公司后續的跨越式發展奠定堅實的基礎。此外，公司計劃通過發行新股的方式，收購龍盛新能源（旗下擁有超級工廠）的全部股份，而龍盛新能源原來的三家重慶國資股東（重慶產業母基金、兩江產業集團、兩江投資集團）將成為公司的股東。引入重慶地方國資能夠進一步體現國有資本對重慶市新能源汽車代表性企業的重點支持。2023

36、年 6 月，重慶市召開推動制造業高質量發展大會，提出要著力打造“33618”現代制造業集群體系，其中智能網聯新能源汽車是最主要的 3 大萬億級主導產業集群之一。于賽力斯而言，國資背景股東的加入帶來了穩定的資金保障，有助于推動其在研發投入、產能擴張等方面的發展（如發行股權方式購買龍盛新能源超級工廠股權）。而借助國資背景股東與地方政府的緊密聯系，公司在項目審批、產業配套等方面有望獲得便利。產業協同方面，國資背景的戰略投資者在自身擅長的領域有著豐富的產業資源和廣泛的業務布局，有利于幫助公司優化產業鏈和供應鏈體系，實現智能整車與零部件的緊密協同，從而提升生產效率和產品質量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

37、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/48 圖圖6：公司公司實控人為張興海家族，間接持股比例約達實控人為張興海家族，間接持股比例約達 1/4，購買龍盛新能源股權后，購買龍盛新能源股權后，重慶市國資委重慶市國資委成為公司重要股東成為公司重要股東 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 1.4、華為賦能：合作逐步加深至智選模式華為賦能：合作逐步加深至智選模式，問界系列爆款車型持續迭代問界系列爆款車型持續迭代 公司認識到電動智能化時代，技術的重要性將大幅提升，并且單靠自身的力量難以形成足夠的競爭優勢，因此選擇與 ICT 龍頭華為展開深度合作。2019 年，公司與華為簽署全面合作協議

38、，計劃圍繞新能源汽車領域開展合作，包括工業互聯網、ICT基礎設施、新能源汽車智能化、網聯化等方面。隨后，公司陸續推出 SF5、問界 M5、問界 M7、問界 M9 等多款車型并持續迭代，合作模式也從簡單的技術合作逐步擴展至產品定義、渠道、營銷等多維度賦能。與華為合作是公司電動智能化轉型之路最正確的決定，也是其在高端新能源車市場取得亮眼表現的關鍵。表表1：公司公司與華為的合作從技術合作擴展至產品定義、營銷等方面，推出多款爆款車，入股引望后合作進一步加深與華為的合作從技術合作擴展至產品定義、營銷等方面，推出多款爆款車，入股引望后合作進一步加深 日期日期 事件事件 2019 年 1 月 18 日 小康

39、股份與華為舉行全面合作簽約儀式，計劃將圍繞新能源汽車領域開展合作，包括工業互聯網、ICT 基礎設施、新能源汽車智能化、網聯化等方面 2021 年 4 月 6 日 小康股份與華為簽署賽力斯新能源汽車合作協議 2021 年 4 月 19 日 在第十九屆上海車展上，推出賽力斯華為智選 SF5。新車最大的亮點在于兼顧 4.68 秒百公里加速和 NEDC 超過 1000 公里續航能力的基礎上，還融合了華為 HiCar 全場景智能互聯系統和華為 SOUND 整車聲學系統 2021 年 12 月 2 日 賽力斯在重慶兩江智慧工廠發布高端智慧汽車品牌 AITO 2021 年 12 月 23 日 AITO 品牌

40、推出旗下首款智能豪華電驅 SUV 車型問界 M5，這是首款搭載華為 HarmonyOS 智能座艙的智能汽車 2022 年 7 月 4 日 AITO 品牌正式推出旗下第二款產品豪華智慧大型電動 SUV AITO 問界 M7。問界 M7 搭載華為 DriveONE 純電驅增程平臺、全新升級的 HarmonyOS 智能座艙 2022 年 9 月 6 日 AITO 品牌發布首款智慧豪華純電 SUVAITO 問界 M5 EV。問界 M5 EV 搭載華為 DriveONE 純電驅智能平臺、常用常新的 HarmonyOS 智能座艙 2023 年 2 月 25 日 賽力斯與華為簽署深化聯合業務協議。華為終端發

41、揮領先的市場和用戶需求洞察能力，做好新產品定義；賽力斯持續做好現有車型迭代演進，提升產品體驗，同時面向未來推出全新平臺 2023 年 4 月 17 日 問界 M5 智駕版正式上市，首次上車華為 ADS 2.0 階智能駕駛系統 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/48 日期日期 事件事件 2023 年 9 月 12 日 新款 AITO 問界 M7 大五座 SUV 上市，在車身結構、底盤用料、懸掛結構、續航方面都有所提升 2023 年 12 月 26 日 AITO 品牌旗下首款大型旗艦 SUV 問界 M9 上市。問界 M9 基于全新打造的 D 級豪華 SU

42、V 平臺，擁有智能座艙、智能駕駛、華為百萬像素智慧大燈、華為 AR HUD、華為 AI 大模型等在內的華為全棧智能汽車技術解決方案 2024 年 1 月 4 日 賽力斯與華為數字能源簽署全面戰略合作協議。雙方將在新能源汽車智能電動部件產品、新能源汽車平臺技術開發與應用、新能源汽車充電網絡建設與運營、新能源汽車國際化等領域展開全面戰略合作 2024 年 4 月 24 日 問界新 M5 系列上市。問界新 M5 全系標配華為 ADS 2.0 高階智能駕駛系統，新增問界 M9 同系列星環散射體，搭配華為 SOUND 音響，采用華為自研 DATS 2.0 動態自適應扭矩系統 2024 年 5 月 31

43、日 問界新 M7 Ultra 上市，升級旗艦級 192 線激光雷達，支持 華為 ADS 2.0，后續可升級華為 ADS 3.0 2024 年 7 月 2 日 賽力斯汽車擬使用自籌資金 25 億元收購華為持有的已注冊或申請中的 919 項問界、AIITO、AITOAUTO、AITOSELECT 等系列文字和圖形商標，以及 44 項汽車外觀設計專利 2024 年 8 月 23 日 賽力斯汽車擬以支付現金的方式購買華為持有的引望 10%股權，交易金額為 115 億元 2024 年 8 月 26 日 問界新 M7 Pro 發布，可實現高速城快智駕、自動泊車能力 2024 年 9 月 10 日 問界 M

44、9 五座版上市，搭載華為 ADS 3.0 智駕、HarmonyOS 4 智能座艙等諸多黑科技 2025 年 3 月 1 日 新 M5 Ultra 開啟預訂。相比現款車型，新 M5 Ultra 配置上帶來 192 線激光雷達、4D 毫米波雷達、舒適制動，安全上支持 AEB 全向防碰撞、eAES 自動緊急轉向，支持邊剎邊讓。問界新 M5 全系標配激光雷達，全系標配全國都能開的智駕，并新增遙控泊車功能 2025 年 3 月 6 日 問界 M9 2025 款開啟預訂。2025 款問界 M9 搭載華為 ADS 3.0 高階智駕系統，配備 192 線激光雷達、12 顆超聲波雷達、11 個攝像頭，新加入 3

45、 顆高精度固態激光雷達的同時，還升級 5 顆 4D 毫米波雷達，實現更精準的環境感知和更智能的駕駛輔助。2025 款問界 M9 還將智能激光投影系統 1.0 升級為智能激光投影系統 2.0 2025 年 3 月 6 日 問界 M8 開啟預訂，定位為中大型 SUV，填補問界 M7 與 M9 之間的市場空白。智駕方面，問界 M8 全系標配華為 ADS 高階智駕系統 資料來源：公司官網、人民網、新華網、觀察者網、IT 之家、汽車之家等、開源證券研究所 公司與華為合作首款車型公司與華為合作首款車型賽力斯華為智選賽力斯華為智選 SF5 雖搭載華為雖搭載華為 HiCar 車機系統等，但由車機系統等，但由于

46、華為汽車業務探索時間較短、對產品賦能較少導致新車上市半年后幾乎不再有銷于華為汽車業務探索時間較短、對產品賦能較少導致新車上市半年后幾乎不再有銷量。量。2021 年 5 月 29 日，公司與華為合作推出賽力斯華為智選 SF5。新車率先搭載華為 HiCar 全場景智能互聯系統，可通過多場景語音交互實現車內操控；并搭配整車立體環繞系統華為 SOUND。駕駛輔助系統方面，新車實現 TJA、ICA、FCW、ACC、AEB、LKA 等 10 多種 L2 級輔助駕駛功能。此外，新車還搭載華為 DriveONE 三合一電驅動系統，并且是第一個進入華為銷售渠道的汽車產品。在華為的加持下，SF5上市半年內取得不錯

47、的銷量表現。但 SF5 本身存在一些問題：（1）沒有搭載華為全棧自動駕駛解決方案和鴻蒙座艙，定位緊湊型 SUV、但定價與中型 SUV 價格相當，產品力不足；（2）公司布局新能源車時間較短，品牌力較弱，而華為雖然帶來流量、但本身也處于汽車業務探索期，未能最大化華為賦能的價值。因此，SF5 上市半年后幾乎不再有銷量。不過，公司與華為合作 SF5 的過程中堅定了全力配合華為的信心，華為也在合作過程中明確了強化智能化技術、產品定義、營銷等多維度賦能的觀念，為后續公司與華為的合作奠定了良好的基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/48 圖圖7：賽力斯華為智選

48、賽力斯華為智選SF5 搭載華為搭載華為HiCar 全場景智能全場景智能互聯系統，互聯系統，可可通過多場景語音交互實現車內操控通過多場景語音交互實現車內操控 圖圖8：受華為汽車業務探索時間較短、賦能較少等因素影受華為汽車業務探索時間較短、賦能較少等因素影響，響，賽力斯華為智選賽力斯華為智選 SF5 上市上市半年半年后后幾乎不再有幾乎不再有銷量銷量 資料來源：汽車之家 數據來源：車主之家、開源證券研究所 吸取吸取 SF5 的經驗，公司與華為合作推出高端新能源品牌問界，強化華為智能化技術、的經驗，公司與華為合作推出高端新能源品牌問界，強化華為智能化技術、營銷等的賦能，先后推出問界營銷等的賦能，先后推

49、出問界 M5 增程版、問界增程版、問界 M7、問界、問界 M5 純電版，純電版，2022 年在年在以合資燃油車為主的以合資燃油車為主的 20-30 萬萬 SUV 市場中憑借電動智能化技術優勢獲得較好的反響。市場中憑借電動智能化技術優勢獲得較好的反響。鑒于 SF5 反映出賽力斯品牌力較弱、華為賦能不足的問題，2021 年 12 月，公司與華為合作推出高端新能源汽車品牌問界。問界品牌車型的研發、生產、銷售等環節，華為都深度參與，公司的智慧工廠也引入華為的產品質量管控體系。2021 年 12 月23 日，華為正式發布問界品牌首款車型問界 M5，定位中型 SUV，搭載 Harmony OS智能座艙，華

50、為稱其為“首款鴻蒙汽車”。營銷方面，在問界 M5 發布會上，原華為智能汽車解決方案 BU CEO 余承東用 1 個小時以上的時間介紹問界 M5，并表示問界M5 是由華為參與設計，同時搭載最新的鴻蒙生態座艙的產品。問界 M5 上市后銷量迅速爬坡，至 2022 年 8 月達到峰值的 1.68 萬輛，2022 年全年銷量達 6.63 萬輛。在問界首款車型 M5 暢銷的基礎上，2022 年 7 月 4 日，問界推出旗下第二款車型問界M7，定位中大型 SUV，采用“2+2+2”的 6 座布局和 AITO 零重力座椅，配備全新升級的 HarmonyOS 智能座艙，在問界 M5 的基礎上給消費者更大空間的車

51、型選擇，更好地滿足家庭出行場景需求，2022 年上市半年銷量達 2.39 萬輛。2022 年 9 月 6日，問界推出旗下首款純電動 SUV 問界 M5 EV，進一步豐富產品矩陣?；仡櫳鲜兄鯁柦?M5、M7 較好的銷量表現，除華為智能化技術、營銷賦能外，20-30 萬 SUV市場以合資燃油車為主、競品較少也起到較大的推動作用。圖圖9：問界問界 M5 首次首次搭載搭載 Harmony OS 智能座艙，華為稱智能座艙，華為稱其為“首款鴻蒙汽車”其為“首款鴻蒙汽車”圖圖10：直至直至 2023 年，除年，除 Model Y 外，外，20-30 萬萬 SUV 市場市場仍仍以合資燃油車為主以合資燃油車為

52、主，問界，問界 M5、M7 智能化競品較少智能化競品較少 資料來源：汽車之家 數據來源：易車、開源證券研究所 050010001500200025002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10賽力斯華為智選SF5月銷量(輛)010203040502023年20-30萬SUV市場國內銷量排行（萬輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/48 進入進入 2023 年年，受理想，受理想 L 系

53、列等競品推出影響，產品力略顯不足的問界系列等競品推出影響，產品力略顯不足的問界 M5、M7 銷銷量有所承壓。量有所承壓。2023 年，30 萬級新能源 SUV 市場迎來理想 L7、L8 等產品力更為突出的競品，而問界 M5、M7 在尺寸、定價等方面存在較為明顯的劣勢，智能化方面也未能形成明顯優勢。安全性方面，在中保研駕駛員側正面 25%偏置碰撞中，問界 M7的 A 柱疑似發生變形，在“乘員艙上部入侵量”和“車輛結構”兩項只獲得了“A(良好)”評價，而一同參與測評的理想 L9、領克 09 等均取得了“G(優秀)”評價，引發外界對于問界產品質量的擔憂。此外，外界還存在問界 M7 是東風 ix7 的

54、油改電版本甚至是換殼車型、底盤方面存在明顯不足、只是在軟件系統用了華為技術的傳言，也對問界 M7 的銷售產生影響，銷量有所承壓。圖圖11：在駕駛員側正面在駕駛員側正面 25%偏置碰撞中，問界偏置碰撞中，問界 M7 在“乘在“乘員艙上部入侵量”和“車輛結構”兩項員艙上部入侵量”和“車輛結構”兩項僅僅獲“獲“A”評價”評價 圖圖12：受理想受理想 L 系列等競品推出影響，問界系列等競品推出影響，問界 M7 因產品因產品力劣勢力劣勢 2023 年銷量表現不年銷量表現不佳佳 資料來源：中國網汽車公眾號（注：在中保研的測試評級中，評級高低順序依次為 G(優秀)A(良好)M(一般)P(較差)）數據來源：車

55、主之家、開源證券研究所 表表2：2022 款問界款問界 M7 相比同價位的相比同價位的 2023 款理想款理想 L7 在產品力方面存在差距在產品力方面存在差距 參數參數 問界問界 M7 2022 款款 兩驅舒適版兩驅舒適版 理想理想 L7 2023 款款 Air 版版 理想理想 L7 2023 款款 Pro 版版 問界問界 M7 2022 款款 四驅旗艦版四驅旗艦版 理想理想 L7 2023 款款 Max 版版 售價 28.98 萬 31.98 萬 33.98 萬 37.98 萬 37.98 萬 長寬高(mm)5020*1945*1775 5050*1995*1750 5050*1995*17

56、50 5020*1945*1775 5050*1995*1750 軸距(mm)2820 3005 3005 2820 3005 后備箱容積(L)176-688 801 801 176-688 801 CLTC 綜合續航(km)1220 1315 1315 1100 1315 CLTC 純電續航(km)230 210 210 200 210 官方百公里加速時間(s)7.8 5.3 5.3 4.8 5.3 最低荷電狀態油耗(L/100km)6.85 7.6 7.6 7.45 7.6 信號燈識別-輔助駕駛系統 華為 ADS 理想 AD Pro 理想 AD Pro 華為 ADS 理想 AD Max 高

57、速領航輔助-標配 標配-標配 城區領航輔助-標配 攝像頭(車外/車內)6/2 10/1 10/1 6/2 11/1 激光雷達-1 算力芯片-地平線征程 5 地平線征程 5-雙英偉達 Orin-X 算力(TOPS)-128 128-508 0200040006000800010000120001400016000問界M7月銷量(輛)理想L8月銷量(輛)理想L7月銷量(輛)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/48 參數參數 問界問界 M7 2022 款款 兩驅舒適版兩驅舒適版 理想理想 L7 2023 款款 Air 版版 理想理想 L7 2023 款款

58、Pro 版版 問界問界 M7 2022 款款 四驅旗艦版四驅旗艦版 理想理想 L7 2023 款款 Max 版版 車內屏幕數量 1 3 3 1 5 前懸架 麥弗遜式獨立懸架 雙叉臂式獨立懸架 雙叉臂式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 雙叉臂式獨立懸架 后懸架 多連桿式獨立懸架 五連桿式獨立懸架 五連桿式獨立懸架 多連桿式獨立懸架 五連桿式獨立懸架 資料來源：懂車帝官網、易車官網、AITO 汽車公眾號、AITO 汽車官網、理想汽車官網、華為 HI 發布會、車東西公眾號、太平洋汽車網騰訊官方號、開源證券研究所 為解決產品力不足問題，公司與華為深入推進產品的迭代。2023 年 9 月 12 日，問界新 M

59、7 系列車型正式上市。余承東表示，新車投入 5 個億進行研發，將成為“智能座艙、智能駕駛、智能安全的天花板”。相比老款 M7 以及理想 L7 等競品，問界新M7 都展現出強勁的產品力。（1）問界新問界新 M7 以以 2022 款問界款問界 M7 低配版的價位低配版的價位，實現全面提升的安全能力、舒，實現全面提升的安全能力、舒適性、智能駕駛及智能座艙體驗。適性、智能駕駛及智能座艙體驗。2022 款問界 M7 售價在 28.98-37.98 萬之間，而問界新 M7 售價在 24.98-32.98 萬之間，可見問界新 M7 智駕高配版價格與 2022 款問界M7 低配版相差不大，而問界新 M7 與

60、2022 款問界 M7 的頂配版/最低配置版價差分別達 5/4 萬元。價格更低的同時，問界新 M7 帶來全面提升的性能體驗：推出五座全新版本，車型選擇更靈活，后備箱容積大幅提升，棉花糖座椅座椅舒適性、空調制冷及制熱能力、底盤懸架系統等內飾及底盤系統全面提升；續航里程提升，百公里油耗下降，百公里加速時間縮短；采用潛水艇級材質，車身剛度等被動安全能力提高。在問界新 M7 發布會上，余承東表示問界新 M7 嚴格按照車內成員安全指數 G 級嚴苛標準設計。同時，首發搭載全向預警系統，主動安全能力進一步提升；搭載 ADS 2.0 高階智駕系統，感知端 GOD 網絡及 RCR 網絡全面升級，模型累計訓練里程

61、繼續提升，推動智駕算法升級迭代；搭載鴻蒙座艙3.0，相比鴻蒙座艙2.0，應用更豐富且應用啟動、相應、流轉，帶來更佳的休閑娛樂及辦公環境。（2）問界新問界新 M7 相比理想相比理想 L7 價格帶明顯更低，智能駕駛能力更強。價格帶明顯更低，智能駕駛能力更強。問界新 M7 與理想 L7 整體性能上各有優勢：（1）從長寬高及軸距來看，理想 L7 比問界新 M7 更大，但余承東表示問界新 M7 的車內有效空間為 3338mm，要高于理想 L7 Max 的3326mm，問界新 M7 智駕版的后備箱容積整體擴展性較強；（2）問界新 M7 相比理想 L7 純電續航能力更強、零百加速時間更短、百公里油耗更低；（

62、3）升級后的問界新 M7 和理想 L7 一樣能夠提供全向預警系統、主動剎車等能力，但余承東表示問界新 M7 百公里制動距離為 35.5 米，而理想 L7 Max 版需要 37.9 米；（4）華為推出城市領航輔助功能較早，問界新 M7 搭載華為 ADS 2.0 系統，2023 年底前有望在全國有清晰道路邊界的結構化道路實現無圖城區 NCA 功能，而理想 2023 年 6 月在北京及上海開啟早鳥用戶城市 NOA 內測，2023 年計劃在 100 城推出城市 NOA 功能，城市 NOA 進展及能力方面要相對弱一些。更關鍵的是，問界新 M7 與理想 L7 在價格帶上存在明顯差異，問界新 M7 售價在

63、24.98-32.98 萬之間，而理想 L7 價格帶在31.98-37.98萬之間，當然問界新M7需要單獨購買ADS 2.0智駕包（買斷價原為36000元，2023 年底前優惠價 18000 元，大定客戶優惠中可選擇減免 15000 元），整體上看問界新 M7 性價比更高，具有較強的吸引力。此外，彼時，華為新款手機 Mate 60 系列/X5 上市后銷售火爆，門店客流激增，處于供不應求的狀態。而預定問界新 M7 的消費者可獲得 Mate 60 系列/X5 優先購買權，提車后就能購買。并且華為手機端與車端互聯可以提供更好的體驗，因此華為 Mate 60 系列/X5 的旺盛需求、華為的品牌效應對問

64、界新 M7 的銷售起到一定的推動作用。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/48 圖圖13：問界新問界新 M7 嚴格嚴格按照車內成員安全指數按照車內成員安全指數 G 級標準級標準設計，并通過眾多真實場景測試設計，并通過眾多真實場景測試，解決用戶安全性擔憂，解決用戶安全性擔憂 圖圖14：問界新問界新 M7 由于實現明顯的降價增配，產品力由于實現明顯的降價增配，產品力大大幅提升，上市后銷量迅速超越理想幅提升，上市后銷量迅速超越理想 L7/L8 資料來源：問界新 M7 發布會 數據來源：車主之家、開源證券研究所 表表3：2024 款問界款問界 M7 相比老款

65、實現明顯的降價增配，相比相比老款實現明顯的降價增配，相比理想理想 L7 智駕能力更強、售價更低智駕能力更強、售價更低 參數參數 問界問界 M7 2024 款款 Max五座智駕版五座智駕版 問界問界 M7 2024 款款 Max六座智駕版六座智駕版 理想理想 L7 2023款款 Max 版版 問界問界 M7 2024 款款 Plus五座后驅智五座后驅智駕版駕版 問界問界 M7 2022 款款 兩驅兩驅舒適版舒適版 問界問界 M7 2022 款款 四驅四驅旗艦版旗艦版 理想理想 L7 2023款款 Air 版版 理想理想 L7 2023款款 Pro 版版 售價 30.98 萬 32.98 萬 37

66、.98 萬 24.98 萬 28.98 萬 37.98 萬 31.98 萬 33.98 萬 長寬高(mm)5020*1945*1760 5020*1945*1760 5050*1995*1750 5020*1945*1760 5020*1945*1775 5020*1945*1775 5050*1995*1750 5050*1995*1750 軸距(mm)2820 2820 3005 2820 2820 2820 3005 3005 后備箱容積(L)686-1619 188-775 801 686-1619 176-688 176-688 801 801 CLTC 綜合續航(km)1250 1

67、250 1315 1300 1220 1100 1315 1315 CLTC 純電續航(km)210 210 210 240 230 200 210 210 官方百公里加速時間(s)4.8 4.8 5.3 7.8 7.8 4.8 5.3 5.3 最低荷電油耗(L/100km)7.45 7.45 7.6 6.85 6.85 7.45 7.6 7.6 輔助駕駛系統 華為 ADS 2.0 華為 ADS 2.0 理想 AD Max 華為 ADS 華為 ADS 華為 ADS 理想 AD Pro 理想 AD Pro 高速領航輔助 標配 標配 標配 標配-標配 標配 城區領航輔助 選裝 選裝 標配-攝像頭(

68、車外/內)12/2 12/2 11/1 6/2 6/2 6/2 10/1 10/1 激光雷達 1 1 1-算力芯片 華為 MDC 華為 MDC 雙英偉達Orin-X-地平線征程 5 地平線征程 5 算力(TOPS)200 200 508-128 128 車機系統 Harmony OS 3.0 Harmony OS 3.0 Android AUTOMOTIHarmony OS 3.0 Harmony OS 2.0 Harmony OS 2.0 Android AUTOMOTIAndroid AUTOMOTI05000100001500020000250003000035000問界M7月銷量(輛)

69、理想L8月銷量(輛)理想L7月銷量(輛)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/48 參數參數 問界問界 M7 2024 款款 Max五座智駕版五座智駕版 問界問界 M7 2024 款款 Max六座智駕版六座智駕版 理想理想 L7 2023款款 Max 版版 問界問界 M7 2024 款款 Plus五座后驅智五座后驅智駕版駕版 問界問界 M7 2022 款款 兩驅兩驅舒適版舒適版 問界問界 M7 2022 款款 四驅四驅旗艦版旗艦版 理想理想 L7 2023款款 Air 版版 理想理想 L7 2023款款 Pro 版版 VE VE VE 車機芯片 麒麟

70、990A 麒麟 990A 高通 8155*2 麒麟 990A 麒麟 990A 麒麟 990A 高通 8155 高通 8155 車內屏幕數量 3 3 5 3 1 1 3 3 前/后排座椅柔軟度(mm/490N)54/51 54/51 51/40 54/51-前/后排制熱速度(/min)5.28/4.94 5.28/4.94 4.29/3.81 5.28/4.94-前/后懸架 前麥弗遜/后多連桿式獨立懸架 前麥弗遜/后多連桿式獨立懸架 前雙叉臂/后五連桿式獨立懸架 前麥弗遜/后多連桿式獨立懸架 前麥弗遜/后多連桿式獨立懸架 前麥弗遜/后多連桿式獨立懸架 前雙叉臂/后五連桿式獨立懸架 前雙叉臂/后五

71、連桿式獨立懸架 資料來源：懂車帝官網、易車官網、AITO 汽車公眾號、AITO 汽車官網、理想汽車官網、華為 HI 發布會、問界新 M7 發布會、車東西公眾號、太平洋汽車網騰訊官方號、開源證券研究所 問界問界 M9 搭載華為全棧智能汽車技術解決方案，上市以來訂單火爆，連續蟬聯搭載華為全棧智能汽車技術解決方案，上市以來訂單火爆，連續蟬聯 50 萬萬以上車型銷量冠軍。以上車型銷量冠軍。在問界 M5、M7 的基礎上，公司與華為繼續探索高端 SUV 市場。2023 年 12 月 26 日，問界推出六座版全景智慧旗艦 SUV 問界 M9。問界 M9 由華為全棧智能汽車技術解決方案打造，擁有途靈智能底盤、

72、華為 ADS 2.0、超強玄武車身、HarmonyOS 4 智能座艙等諸多黑科技。2024 年 9 月 10 日，問界 M9 五座版上市，搭載華為 ADS 3.0 智駕、超強玄武車身、HarmonyOS 4 智能座艙等，進一步豐富產品矩陣。問界新 M9 上市以來訂單火爆，連續蟬聯 50 萬以上車型銷量冠軍，累計訂單突破 20 萬輛，推動問界系列影響力進一步提升。余承東表示，問界 M9 的暢銷主要歸功于其安全、智能和設計理念：（1）安全方面，問界 M9 無論是被動安全還是主動安全都得到極大的提升；（2）智能化方面，問界 M9 智能駕駛和智能座艙等方面帶來了卓越體驗，有效減輕了駕駛疲勞；（3）設計

73、理念方面，問界 M9 除了乘坐舒適外，零重力座椅、隱私安全保護等細節之處都得到了極致實現。圖圖15：問界問界 M9 搭載華為全棧智能汽車技術解決方案等搭載華為全棧智能汽車技術解決方案等 圖圖16：問界新問界新 M9 上市以來訂單火爆，連續蟬聯上市以來訂單火爆，連續蟬聯 50 萬以萬以上車型銷量冠軍上車型銷量冠軍 資料來源：新華網 資料來源：封面新聞新浪財經官方號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/48 1.5、財務表現：財務表現：2024 年受益規模效應及高端車型放量，實現扭虧為盈年受益規模效應及高端車型放量，實現扭虧為盈 新能源業務發展之初新能源

74、業務發展之初公司公司業績業績較為較為平淡，平淡，2021-2023 年盡管問界系列有所放量、但受年盡管問界系列有所放量、但受前期投入較大前期投入較大影響影響明顯虧損，明顯虧損，2024 受益規模效應及高端化實現扭虧為盈。受益規模效應及高端化實現扭虧為盈。2016 年，公司開始發展新能源車業務，前期銷量較少，疊加 2018-2020 年汽車行業銷量下滑導致公司燃油車銷量受影響，公司 2018-2020 年營收、歸母凈利潤均呈現下滑趨勢。2021年，公司新能源車 SF5 雖有小幅放量，但整體來看銷量、營收、歸母凈利潤同比維持相對穩定。2022 年，問界 M5、M7 明顯放量，帶動公司營收同比高增，

75、但由于問界系列發展初期投入較大，公司虧損幅度繼續擴大。2023 年前 8 月，問界系列受競品增多影響銷量承壓，9 月推出新 M7 后才迎來銷量大幅增長，導致公司 2023 年營收僅實現同比小幅增長；盈利方面，受問界系列繼續投入影響，公司仍處虧損狀態，但由于瑞馳電動增資后出表、帶來較大投資收益，公司虧損程度有所收窄。2024 年，受益高端車型問界 M7、M9 大幅放量，公司營收大幅增長、毛利率高增、期間費用率同比下降，并成功實現扭虧為盈。圖圖17：受益問界系列車型放量，公司受益問界系列車型放量，公司 2024 年銷量同比增年銷量同比增長長 96.3%圖圖18：2024 年，問界系列持續放量主要由

76、高端車型年，問界系列持續放量主要由高端車型 M9和和 M7 帶動帶動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：車主之家、開源證券研究所 圖圖19：2024 年，受益銷量高增及高端車型銷量占比提升，年，受益銷量高增及高端車型銷量占比提升，公司營收同比大幅增長公司營收同比大幅增長 圖圖20：在規模效應及高端化的帶動下，公司在規模效應及高端化的帶動下，公司 2024 年成功年成功實現扭虧為盈實現扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602017 2018 2019 202

77、0 2021 2022 2023 2024賽力斯汽車銷量（萬輛）同比增速（右軸）010000200003000040000500002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01問界M5月銷量(輛)問界M7月銷量(輛)問界M9月銷量(輛)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,2001,4001,600營業總收入（億元）YOY（右軸）(40)(20)0204060802015 2016 2017

78、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/48 2021-2023 年公司問界系列投入較大、規模效應尚未發揮期間費用率明顯提升，年公司問界系列投入較大、規模效應尚未發揮期間費用率明顯提升，2024年受益規模效應及高端化利潤率同比大幅提升。年受益規模效應及高端化利潤率同比大幅提升。2022-2023 年，公司問界系列尚處于投入期，其中銷售費用率受問界車型進入華為渠道、華為發布會推廣等明顯提升，疊加問界系列銷量較為平淡、規模效應尚未發揮，公司毛利率相比 2021 年雖有明顯

79、提升，但凈利率依舊較低。2024 年，隨著高端車型問界 M7、M9 放量，公司毛利率同比大幅提升，疊加規模效應帶動期間費用率同比下降，公司凈利率同比實現高增。圖圖21：在規模效應的作用下，公司在規模效應的作用下，公司 2024 年期間費用率實年期間費用率實現明顯下降現明顯下降 圖圖22：受益規模效應及高端化，公司受益規模效應及高端化，公司 2024 年毛利率及凈年毛利率及凈利率同比明顯提升利率同比明顯提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、堅定擁抱華為與能力補強并舉，持續推爆款新車未來可期堅定擁抱華為與能力補強并舉，持續推爆款新車未來可期 2.1、高端

80、高端 SUV 市場持續擴容，自主智能網聯新能源車持續搶占市場份額市場持續擴容，自主智能網聯新能源車持續搶占市場份額 高端車市場近年來擴容明顯，高端車市場近年來擴容明顯，B、C 級級 SUV 銷量表現亮眼。銷量表現亮眼。近年來，高端車市場持續擴容，其中20-30萬/30-40萬/40萬以上乘用車銷量的CAGR分別達13.3%、12.3%、6.9%，市場份額分別從 2019 年的 10.6%、6.2%、3.0%提升至 2024 年的 17.9%、10.0%、3.8%。分車型看，2024 年，B 級 SUV 的銷量明顯超過 B 級轎車，且增速明顯更快；C 級 SUV 的銷量目前雖不及 C 級轎車，但

81、增速也較快，高端 SUV 市場快速發展。圖圖23：近年來，近年來，20 萬以上車型市場份額明顯提升萬以上車型市場份額明顯提升 圖圖24：2023-2024 年，年，B 級級 SUV 銷量及增速領先于銷量及增速領先于 B 級級轎車，轎車，C 級級 SUV 銷量增速領先于銷量增速領先于 C 級轎車級轎車 數據來源：崔東樹公眾號、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-5%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

82、%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024歷年各價位段乘用車零售市場份額歷年各價位段乘用車零售市場份額5萬以下5-10萬10-15萬15-20萬20-30萬30-40萬40萬以上0%50%100%150%0200400600B級SUV B級轎車 C級SUV C級轎車 C級MPV20232023-20242024年年B B級以上各類車型銷量及增速級以上各類車型銷量及增速2023年銷量（萬輛）2024年銷量（萬輛）2023年銷

83、量增速（右軸）2024年銷量增速（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/48 自主中高端新能源自主中高端新能源 SUV 持續搶占市場份額且格局較為集中，且仍存在較大的國產替持續搶占市場份額且格局較為集中，且仍存在較大的國產替代空間。代空間。近年來，中高端 SUV 市場電動化趨勢明顯，2024 年中型、中大型、大型SUV 市場新能源車滲透率分別達 46.8%、67.6%、86.1%。同時，自主品牌份額持續提升，2024 年中型、中大型、大型 SUV 市場自主品牌份額分別達 50.1%、66.5%、86.4%。并且，自主品牌份額較為集中，除特斯拉外，

84、25-60 萬級新能源 SUV 銷量主要由問界、理想、比亞迪、長城等少數品牌貢獻。此外，2024 年，雖有多款合資中高端燃油 SUV 銷量出現下滑，但銷量規模仍較為可觀，存在較大的國產替代空間。圖圖25：2020 年以來，中型及以上年以來，中型及以上 SUV 市場新能源車滲市場新能源車滲透率持續提升且更為領先透率持續提升且更為領先 圖圖26：2020 年以來，中型及以上年以來，中型及以上 SUV 市場自主品牌市市場自主品牌市場份額持續提升場份額持續提升 數據來源：易車榜公眾號、開源證券研究所 數據來源：易車榜公眾號、開源證券研究所 圖圖27：2024 年，除特斯拉外，年，除特斯拉外，25-60

85、 萬新能源萬新能源 SUV 銷量銷量主要由問界、理想、比亞迪等少數自主品牌貢獻主要由問界、理想、比亞迪等少數自主品牌貢獻 圖圖28：2024 年，年，25-60 萬燃油萬燃油 SUV 市場中雖有多款合資市場中雖有多款合資車型銷量下滑，但整體仍存在較大的國產替代空間車型銷量下滑，但整體仍存在較大的國產替代空間 數據來源：易車、開源證券研究所 數據來源：易車、開源證券研究所（注：部分車型中低配版售價低于 25 萬）增程動力形式在中高端車型中受青睞度明顯提升，智能化逐漸成為消費者選擇中高增程動力形式在中高端車型中受青睞度明顯提升，智能化逐漸成為消費者選擇中高端車型的重要考慮因素。端車型的重要考慮因素

86、。增程動力形式在中高端車型中逐漸獲得青睞：（1）增程模式可以發電，將明顯提升車輛續航能力；（2）動力來源全為電驅，在行駛靜謐性等方面比燃油及插混車更為突出，并且高端車電池帶電量較大，能夠較好地滿足城市日常出行需求；（3）相比可通過發動機提供動力的插混車，增程車相比純電車僅多出增程器，電子電氣架構與純電車更為相似，因此更加適配智能駕駛。因此，乘用0%20%40%60%80%100%20202021202220232024各級各級SUVSUV市場新能源車滲透率市場新能源車滲透率小型SUV緊湊型SUV中型SUV中大型SUV大型SUV0%20%40%60%80%100%2020202120222023

87、2024各級各級SUVSUV市場中國品牌市占率市場中國品牌市占率小型SUV緊湊型SUV中型SUV中大型SUV大型SUV0100000200000300000400000500000Model Y問界M7理想L6問界M9唐新能源理想L7理想L9理想L8蔚來ES6豹5坦克400新能源坦克500新能源魏牌藍山極氪7X智己LS6問界M52024年25-60萬級新能源SUV市場銷量排行（輛）050000100000150000200000本田CR-V途觀L威蘭達奧迪Q5L探岳皓影寶馬X3奔馳GLC昂科威Plus坦克300寶馬X1漢蘭達奔馳GLB沃爾沃XC60奇駿奧迪Q32525-6060萬級燃油萬級燃油

88、SUVSUV市場銷量排行（輛）市場銷量排行（輛）2023年銷量（輛）2024年銷量（輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/48 車市場呈現出價位段越高增程車銷量占比越高的趨勢，2024 年 20-30 萬/30-40 萬/40萬以上車型中增程車零售銷量占比分別為 9%/14%/27%。同時，隨著車企智能化技術的持續進步，消費者對智能駕駛在緩解駕駛疲勞、釋放出行場景自由度等方面以及智能座艙體驗的感知度大幅提升，智能化逐漸成為高端車型的標配。自主品牌新能源車由于在智能化方面相對突出，持續搶占高端合資燃油車市場份額。圖圖29：增程增程動力形式受益緩解續航

89、里程焦慮、純電驅模動力形式受益緩解續航里程焦慮、純電驅模式等，在中高端車型中享有較高的市場份額式等，在中高端車型中享有較高的市場份額 圖圖30：2024 年，年，20 萬以上新能源車中城市萬以上新能源車中城市 NOA 滲透率滲透率明顯提升明顯提升 數據來源：崔東樹公眾號、開源證券研究所 數據來源：乘聯會、汽車之家、開源證券研究所 2.2、智選模式目前合作最成功車企，受華為產品定義智選模式目前合作最成功車企，受華為產品定義/技術技術/營銷等賦能營銷等賦能 華為華為通過零部件供應商、通過零部件供應商、HI、智選、智選三大模式賦能車企，智選模式下華為深度參與產三大模式賦能車企，智選模式下華為深度參與

90、產品定義、智能化技術賦能、營銷等領域。品定義、智能化技術賦能、營銷等領域。智能汽車時代，汽車從傳統的機械定義的產品變為軟件定義的產品，但傳統車企在以智能駕駛為代表的智能化技術所依賴的芯片、軟件、算法等領域相對弱后，需要科技公司技術方面的賦能。華為憑借自身在 ICT 領域多年的技術積累，深度賦能車企進行智能化轉型。具體來看，華為主要通過零部件供應商（提供單一或多種零部件）、HI（提供智能駕駛或智能座艙等技術）、智選（深度參與產品定義、智能化技術賦能、營銷等領域）三大模式。據不完全統計，2024 年，與華為合作的車企超過 20 家，其中 HI 模式占比提升至約 40%。而問界所選取的智選模式是華為

91、參與程度最深的合作模式、并且公司目前是華為智選模式合作最為成功的車企。表表4：華為通過零部件供應商、華為通過零部件供應商、HI、智選三大模式賦能車企，智選模式下華為參與、智選三大模式賦能車企，智選模式下華為參與程度最深程度最深 合作模式合作模式 華為具體賦能華為具體賦能 零部件供應商模式 華為主要為車企提供諸如通信模塊、芯片、傳感器等零部件產品。華為與車企的合作相對較為松散，僅作為單一零部件的供應商，不參與整車的整體設計與研發，車企對整車的控制權較高 HI 模式 華為和車企共同定義和聯合開發車型。華為從整車設計之初就介入，能將智能汽車解決方案深度融入車輛，實現智能駕駛、智能座艙等系統更優協同，

92、提升整體智能化水平 智選模式 華為不僅深度參與產品定義、整車設計、研發，還在銷售渠道、售后服務等方面發揮重要作用。華為利用自身在品牌、渠道和技術上的優勢，與車企共同打造具有競爭力的智能車產品，并通過華為的線下門店等渠道進行銷售 資料來源：財經雜志公眾號、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%20242024年各價位段分燃料類型乘用車市場份額年各價位段分燃料類型乘用車市場份額常規混合動力真插混增程純電0%20%40%60%80%分價格帶新能源車中城市分價格帶新能源車中城市NOANOA功能滲透率功能滲透率20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40萬以上公司首次覆蓋報告公司首

93、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/48 表表5：目前有大批車企就零部件、目前有大批車企就零部件、HI 或智選模式與華為展開深度合作或智選模式與華為展開深度合作 合作合作模式模式 合作車企合作車企 車型車型 智能智能 駕駛駕駛 智能智能 座艙座艙 激光激光 雷達雷達 電驅動電驅動 產品產品 開發開發 營銷營銷 銷售銷售 渠道渠道 光場屏光場屏 云服務云服務 零部件 長城汽車 方程豹 豹 8 廣汽豐田 鉑智 零跑汽車 長安汽車 北汽福田 一汽紅旗 HI 模式 東風研發總院 全系品牌車型 東風奕派 中高端車型 廣汽集團 GH 項目公司（全新汽車品牌）廣汽傳祺 M8 乾崑系列

94、阿維塔 全系車型 東風日產 全新車型 極狐汽車 阿爾法 S 先行版 東風猛士 猛士 917 深藍汽車 L07/S07/S09 嵐圖汽車 夢想家等 一汽大眾奧迪 全系車型 鴻蒙智行 江汽集團 尊界 華為智能汽車解決方案 智能光幕玻璃 北汽集團 享界 奇瑞集團 智界 賽力斯 問界 上汽集團 尚界 資料來源：蓋世汽車每日速遞公眾號、開源證券研究所 華為擁有領先的全棧智能化技術，能夠幫助車企快速補齊技術短板。華為擁有領先的全棧智能化技術，能夠幫助車企快速補齊技術短板。華為車業務每年投入約 100 億元，直接研發人員超 7000 人，擁有車載光、大燈、HUD、芯片、算法（包括智能駕駛、智能座艙等）、云、

95、電機、電控、電源管理等一系列產品。對于傳統車企而言，智駕所需的算力、數據、資金投入非常大，短期想要大規模投入、并做出較好的方案非常不容易，因此與華為合作的車企正持續增多。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/48 圖圖31：華為乾華為乾崑崑智能汽車解決方案提供智能駕駛、智能座艙、智能車燈、智能車控等全棧智能化技術智能汽車解決方案提供智能駕駛、智能座艙、智能車燈、智能車控等全棧智能化技術 資料來源：華為乾崑智能汽車解決方案公眾號 華為高端智能手機粉絲群體龐大，為鴻蒙智行合作車企提供強大的流量支撐，尤其華為高端智能手機粉絲群體龐大，為鴻蒙智行合作車企提供強

96、大的流量支撐，尤其是問界等高端車型的定位與華為手機偏高端的定位存在一定的重疊。是問界等高端車型的定位與華為手機偏高端的定位存在一定的重疊。華為手機定位偏高端，在國內中高端智能手機市場地位突出，擁有很大的粉絲群體。根據Counterpoint、Canalys 的數據，2024 年，華為智能手機出貨量約達 4600 萬部、市占率約為 16%，其中 600 美元以上的高端智能手機出貨量約達 2300 萬部、市占率約為29%、在華為智能手機總出貨量中的比重約達 50%。華為手機消費群體的消費能力普遍較強，根據每日互動大數據的數據，華為三折疊手機用戶中處于高線城市、中高消費水平的比例要明顯高于行業平均水

97、平。以很大的華為高端手機粉絲群體為支撐，鴻蒙智行旗下的高端車型有著較為很大的潛在客群，其中有不少高端商務人士，手機業務為汽車業務帶來明顯的流量效應。2023 年 9 月，華為 Mate 60 系列高熱度，帶動華為手機客流量明顯增加，并推升同期銷售的問界新 M7 的銷量；2024 年 9 月，華為發布全球首款三折疊屏手機華為 Mate XT，同時發布問界 M9 五座版，對M9 訂單的積累也有明顯的引流效果。圖圖32：2024 年，華為年，華為 600 美元以上高端智能化手機出貨美元以上高端智能化手機出貨量占比約達一半，量占比約達一半，在國內高端智能化手機市占率達在國內高端智能化手機市占率達 29

98、%圖圖33：約有約有 60%的的問界問界車主使用華為品牌的手機車主使用華為品牌的手機 數據來源：Counterpoint、Canalys、開源證券研究所 數據來源：鼎帷咨詢公眾號、開源證券研究所 問界線下銷售網點主要可分為體驗中心和用戶中心兩大類，華為問界線下銷售網點主要可分為體驗中心和用戶中心兩大類，華為很大很大的消費電子業的消費電子業務門店以及線上銷售渠道能夠賦能問界等鴻蒙智行旗下品牌車型的銷售。務門店以及線上銷售渠道能夠賦能問界等鴻蒙智行旗下品牌車型的銷售。問界門店主要可分為體驗中心和用戶中心兩大類，其中體驗中心主要負責產品體驗及銷售，用戶中心還提供新車交付及售后服務。根據杰蘭路的數據，

99、截至 2024 年底，問界品0%20%40%60%0.00.10.20.30.40.520232024華為智能手機出貨量（億部）華為600美元以上高端智能手機出貨量（億部）華為600美元以上高端智能手機國內市場份額華為600美元高端智能手機出貨量占比60%20%20%AITOAITO用戶使用的手機品牌占比用戶使用的手機品牌占比華為蘋果其他安卓公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/48 牌有近千家銷售網點，在新勢力中較為領先，其中根據晚點 Auto 的數據，截至 2024年廣州車展，問界有超 270 家的用戶中心，其余主要為體驗中心。目前，問界等鴻蒙智行

100、旗下品牌車型已進入相當比例的華為門店進行銷售，華為消費電子業務渠道規模很大，強大的流量效應能夠賦能相關車型的銷售。根據華為年報，截至 2023 年底，華為已在全球建立超過 60000 家門店和專柜，包含超 5500 家體驗店、超 2100家華為授權服務中心，其中包括 15 家旗艦店、超過 300 家 500 平米以上的智能生活館。此外，華為還成立鴻蒙智行官方銷售渠道，鴻蒙智行旗下的車型也可以進入華為商城進行銷售，線上渠道也能助推問界等車型的銷售。表表6：問界銷售網點按照門店功能問界銷售網點按照門店功能大致可大致可分為體驗中心（商超店）和用戶中心分為體驗中心（商超店）和用戶中心兩大類兩大類 體驗

101、中心體驗中心 用戶中心用戶中心 類型 華為授權體驗店、華為智能生活館、華為旗艦店、AITO 體驗展廳 AITO 授權用戶中心 門店功能 引流+試駕+訂車 引流+試駕+訂車+交付+售后 提供服務 汽車及相關產品銷售咨詢服務，新車試駕服務，并以此賺取銷售服務費 售賣產品并賺取銷售服務費、交付服務費，提供售后服務及賺取配件+工時費 資料來源：鼎帷咨詢公眾號、開源證券研究所 圖圖34：相當比例的華為門店經過改造后可用于展示問相當比例的華為門店經過改造后可用于展示問界等鴻蒙智行旗下品牌車型，形成明顯的引流效應界等鴻蒙智行旗下品牌車型，形成明顯的引流效應 圖圖35：依托華為手機渠道賦能的優勢，問界銷售網點

102、數依托華為手機渠道賦能的優勢，問界銷售網點數在新勢力中較為領先在新勢力中較為領先 資料來源：每日經濟新聞公眾號 數據來源：杰蘭路公眾號、開源證券研究所 華為通過公眾號、視頻號、手機新品發布會余承東總講解、登陸春晚等多種形式為華為通過公眾號、視頻號、手機新品發布會余承東總講解、登陸春晚等多種形式為問界等鴻蒙智行旗下產品進行引流。問界等鴻蒙智行旗下產品進行引流。華為在消費電子業務領域積累多年，有著很大的粉絲群體，其華為終端公眾號、視頻號、微博等有著很大的瀏覽量。布局智選車業務后，華為在華為終端公眾號、視頻號、微博等平臺積極宣傳問界系列等車型，有著很高的曝光度。同時，華為多次將問界新車型與手機新品發

103、布會同時舉行，如問界 M5 智駕版在華為 nova11 及全場景新品發布會上發布、問界 M9 在問界 M9 及華為冬季全場景發布會上發布，并由華為終端業務領軍人物余承東總親自講解，也有著很強的推廣效應。此外，華為還助力問界連續兩年登上央視春晚，尤其是 2025年 780 臺問界 M9 組成的燈光秀震撼上演，全面展現產品的科技屬性。05001000問界（含臨時展位）理想（含臨時展位）深藍（含臨時展位）智界（含臨時展位）埃安零跑小鵬享界（含臨時展位）蔚來騰勢（含臨時展位）特斯拉（含臨時展位）嵐圖（含臨時展位）極氪方程豹阿維塔（含臨時展位）智己（含臨時展位）極狐（含臨時展位）小米（含臨時展位）截至2

104、024年底覆蓋城市數截至2024年底銷售職能網點數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/48 圖圖36：華華為通過公眾號、視頻號、手機新品發布會為通過公眾號、視頻號、手機新品發布會余承東總講解余承東總講解、登陸登陸春晚等多種形式為問界系列引流春晚等多種形式為問界系列引流 資料來源：華為終端視頻號、華為終端公眾號、汽車之家、IT 之家、新華網、央廣網 2.3、“率先擁抱華為“率先擁抱華為+自研增程技術”發展迅速，“拓展經銷渠道自研增程技術”發展迅速，“拓展經銷渠道+收購產收購產能”助力前行能”助力前行 公司與華為公司與華為合作最早并且率先卡位華為目前合作

105、最成功的合作最早并且率先卡位華為目前合作最成功的 SUV 賽道，并且賽道，并且在員工持在員工持股、供應鏈控制等股、供應鏈控制等方面方面全面學習華為全面學習華為。公司 2021 年便開始與華為合作，并且敏銳地觀察到 SUV 在國內市場青睞度提升的趨勢，與華為合作之初便選擇 SUV 產品，并且也是華為目前合作最為成功的產品形態。同時，公司在內部管理方面也多維度學習華為。例如華為的 IPD（集成產品開發）和 IPMS（集成產品營銷服）體系，在流程管理和產品端到端全生命周期管理上，進一步賦能公司業界領先的智能制造能力，大幅提升生產效率、質量品控、銷售渠道覆蓋、消費者體驗等。公司還學習華為發布員工持股計

106、劃，深度綁定公司利益和員工個人利益，有利于推動公司更好地發展。表表7：公司是華為智選模式合作最早的車企，合作之初便選擇切入智選模式目前合作最成功的公司是華為智選模式合作最早的車企，合作之初便選擇切入智選模式目前合作最成功的 SUV 賽道賽道 品牌品牌 合作車企合作車企 成立時間成立時間 截至截至 2025 年年 3 月產品布局月產品布局 價格帶價格帶 問界 賽力斯 2021 年 純電/增程 SUV 24.98-56.98 萬元 智界 奇瑞 2023 年 純電轎車、純電/增程 SUV 22.98-33.98 萬元 享界 北汽 2024 年 純電轎車 33.98-44.98 萬元 尊界 江淮 20

107、24 年 純電/增程轎車 100-150 萬元（預售價）資料來源：財經雜志公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/48 圖圖37：公司引入公司引入華為華為 IPD 和和 IPMS 體系，在流程管理和體系，在流程管理和產品端到端全生命周期管理上賦能產品端到端全生命周期管理上賦能領先的領先的智造能力智造能力 圖圖38：公司學習華為發布員工持股計劃，深度綁定公司公司學習華為發布員工持股計劃，深度綁定公司利益和員工個人利益利益和員工個人利益 資料來源：AITO 汽車公眾號 數據來源：IT 之家官網、開源證券研究所 公司自研超級智能平臺魔方

108、，實現安全、動力、底盤、軟件跨域融合，旨在為用戶公司自研超級智能平臺魔方，實現安全、動力、底盤、軟件跨域融合，旨在為用戶提供“好開、好用、超安全”的智能用車體驗。提供“好開、好用、超安全”的智能用車體驗。公司自研超級智能平臺魔方，該平臺以“全景安全、多元動力、百變空間、智慧引領”為核心特征：（1）全景安全：全景安全：公司在魔方平臺上應用行業首創的“全景安全”體系，通過軟硬件結合的方式，讓駕乘更安心。以問界 M9 為例，其先進的整車結構設計、材料設計和工藝技術，真正做到安全無憂。同時，魔方平臺注重隱私安全，真正做到“只檢測，不收集數據”；支持不同賬號間，數據隔離；并可一鍵刪除車端和云端雙端數據；

109、（2）多元動力：多元動力：魔方平臺可以兼容超增、純電、超混三種動力形式。依托對增程技術的不斷探索，公司增程 5.0 系統的熱效率達 45%，油電轉換效率高達 3.65kWh/L，相當于 1L 油可發電 3.65 度。除了在增程技術方面的突破，公司在電驅領域成功推出高集成電驅七合一總成，其電控體積降低 30%，整機減重 15%，最高系統效率達 96%，提高整車的性能表現和續航里程；（3）百變空間：）百變空間：魔方平臺在底盤、車型、尺寸方面具有出色的拓展性，支持從 B 級到 D 級，從轎車到 SUV、MPV 的全尺寸、全車型拓展。同時，魔方平臺可靈活搭載單/雙腔空氣彈簧、CDC、后輪轉向等配置，提

110、升駕乘舒適性和操控性；（4）智慧引領：智慧引領：魔方平臺采用中央計算、集成式區域控制、標準化接入模塊的架構，匹配云端大數據應用平臺，具備超高算力，超高集成度，可大幅度地減少控制器和線束，實現極高的軟硬件通用率。同時，魔方平臺實現 100%SOA，超 1300 個 API 接口開放，可接入 5000 種以上應用。此外，魔方平臺還可實現無感升級，帶給用戶“越開越新鮮，越開越好開”的駕乘體驗?？梢约嫒荻鄠€車型、多個動力系統，表明魔方平臺擁有技術驗證更充分、產品質量更可靠、開發周期更短、成本更低等多方面的優勢，從而為公司后續產品的推出打下堅實的基礎。0%20%40%60%80%100%120%140%

111、160%2024年2025年公司層面以公司層面以20232023年為基數增長率考核目標年為基數增長率考核目標營業收入新能源汽車銷量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/48 圖圖39：魔方平臺應用行業首創的“全景安全”體系，通魔方平臺應用行業首創的“全景安全”體系，通過硬件和軟件相結合的方式讓用戶駕乘更安心過硬件和軟件相結合的方式讓用戶駕乘更安心 圖圖40：魔方平臺可兼容超增、純電、超混三種動力魔方平臺可兼容超增、純電、超混三種動力形式形式 資料來源：每日經濟新聞騰訊官方號 資料來源：中國日報中文網 圖圖41：魔方平臺魔方平臺支持從支持從 B 級到級到

112、 D 級，從轎車到級，從轎車到 SUV、MPV 的全尺寸、全車型拓展的全尺寸、全車型拓展 圖圖42：魔方平臺采用中央計算、集成式區域控制、標準魔方平臺采用中央計算、集成式區域控制、標準化接入模塊的架構化接入模塊的架構，提供，提供極致場景化用車體驗極致場景化用車體驗 資料來源：央廣網 資料來源：央廣網 積極拓展經銷渠道，與中國最大的汽車經銷商中升集團達成深度合作積極拓展經銷渠道，與中國最大的汽車經銷商中升集團達成深度合作有望進一步推有望進一步推升銷量升銷量。在經歷較長時間的華為渠道流量賦能后，問界系列的品牌影響力以及銷量實現明顯突破。而為進一步擴大銷量，拓展經銷渠道是重要舉措之一，并且問界本身也

113、將逐步培養起脫離華為渠道后維持相當可觀的單店銷量的能力。2024 年 11 月11 日，國內最大的汽車經銷商中升集團宣布，賽力斯與其簽訂了初步協商協議，同意就合作分銷賽力斯旗下的新能源汽車進行進一步磋商。自2021年收購仁孚中國后，中升集團連續三年蟬聯汽車經銷商百強榜冠軍寶座，專注于經營豪華和中高端汽車品牌組合。截至 2024 年底，中升集團在全國擁有 111 家奔馳、56 家雷克薩斯、107家豐田經銷店、37 家問界門店（其中 4 家待建）、24 家寶馬、25 家奧迪、21 家沃爾沃及 16 家捷豹路虎經銷店。在中升集團重點運營的 32 個戰略中心城市（擁有全國62.7%的豪華汽車用戶）中，

114、截至2024年底豪華品牌乘用車的保有量約為1890萬輛，其中超過 80%為以奔馳、寶馬、奧迪和雷克薩斯為代表的傳統豪華品牌，剩余約 360萬輛為以特斯拉、理想和問界為代表的新能源豪華品牌，而中升集團在這 32 個中心城市中約占 14.1%的豪華汽車品牌用戶。問界本身車型銷售以豪華車品牌增換購需求為主，中升集團將傳統燃油車經銷門店轉為問界門店對問界銷量增長有重要的推動作用。例如，除中升集團外，廣匯汽車也是問界的經銷商，其表示 2024 年上半年，廣匯旗下有 5 家問界門店在營，共賣出約 3600 輛新車、完成近 8400 輛的維修服務。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

115、露和法律聲明 25/48 圖圖43：2023 年，中升集團在前十大汽車百強經銷商銷量年，中升集團在前十大汽車百強經銷商銷量排第排第 2，并且憑借銷售車型偏高端，營收排名第，并且憑借銷售車型偏高端，營收排名第 1 圖圖44：中升集團中升集團是奔馳、寶馬、奧迪等眾多高端汽車品是奔馳、寶馬、奧迪等眾多高端汽車品牌的經銷商，有著豐富的高端車運營經驗牌的經銷商，有著豐富的高端車運營經驗 資料來源：中國汽車流通協會公眾號 數據來源：中升控股公司公告、開源證券研究所（注：紅色代表豪華品牌；問界網點數含 4 家待建門店）圖圖45：問界問界 M9 首批增購用戶家里擁有的其他車輛品牌首批增購用戶家里擁有的其他車輛

116、品牌中中 46%為豪華品牌為豪華品牌 圖圖46：問界問界M9換購用戶替換掉的車輛品牌換購用戶替換掉的車輛品牌中中59%為豪為豪華品牌華品牌 數據來源：杰蘭路公眾號、開源證券研究所（注：紅色代表豪華品牌）數據來源：杰蘭路公眾號、開源證券研究所（注：紅色代表豪華品牌）公司目前有公司目前有 3 座智慧工廠、年產能約百萬輛，其中超級工廠以領先智造樹立行業標座智慧工廠、年產能約百萬輛，其中超級工廠以領先智造樹立行業標桿，創新采用“廠中廠”模式有利于實現高效協同。桿，創新采用“廠中廠”模式有利于實現高效協同。目前，公司在重慶有 3 座智慧工廠、年產能約百萬輛：（1）兩江工廠：主要生產 M5，年設計產能為

117、15 萬輛；（2）鳳凰工廠：主要生產 M7，年設計產能為 15 萬輛；（3）兩江超級工廠：主要生產 M9、M8，年設計產能為 70 萬輛。尤其是超級工廠，成為公司智慧制造的典范。超級工廠內有超過 1600 臺智能化設備和超 3000 臺機器人的智能配合，實現沖壓車間、焊接車間、涂裝車間的 100%自動化。同時，超級工廠率先應用萬噸級一體化壓鑄機，可將 87 個零件集成為 1 個零件，減重 28%，將 222 個零件集成化為 10 個，焊接點減少 1440 個，有效提升生產效率和產品質量。此外，超級工廠創新采用“廠中廠”模式，將多家供應鏈企業集成到超級工廠中，實現了本地化同步生產和供應。此模式下

118、，在生產過程中，從公司下達指令，到供應商產線進行調整，只需不到 20 分鐘，并且有棘手問題，各方技術人員現場能實時溝通處理。根據重慶日報此前的報道，在超級工廠滿負荷狀態下，最快 30 秒可以下線一臺新能源車。而根據經濟參考報的020406080100120截至截至20242024年底中升集團旗下網點數量年底中升集團旗下網點數量0%2%4%6%8%10%12%14%奔馳寶馬豐田奧迪問界路虎保時捷福特賽力斯日產別克比亞迪榮威雷克薩斯領克大眾問界問界M9M9首批增購用戶家里擁有的其他車輛品牌首批增購用戶家里擁有的其他車輛品牌0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%奔馳寶馬比亞迪奧迪問界英菲

119、尼迪本田別克大眾豐田雷克薩斯路虎特斯拉MINI問界問界M9M9換購用戶替換掉的車輛品牌換購用戶替換掉的車輛品牌公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/48 數據，超級工廠問界 M9 系列年設計產能為 15 萬輛，2024 年 1-9 月年化產能利用率達 98.93%。收購龍盛新能源超級工廠股權，有利于保障后續產品供應穩定、收購龍盛新能源超級工廠股權，有利于保障后續產品供應穩定、避免租金支出，還避免租金支出，還將引入重慶政府的支持。將引入重慶政府的支持。公司此前通過向龍盛新能源租賃超級工廠用于生產問界系列。2025 年 3 月，公司成功收購龍盛新能源 10

120、0%股權，公司將獲得超級工廠的所有權。公司表示，收購超級工廠所有權后，生產和經營會比較穩定，有利于保障爆款車型的及時交付。同時，本次收購也是為了響應重慶市“33618”現代制造業集群體系建設，發揮公司作為新能源整車鏈主的作用。此外，公司原先需要支付超級工廠的租賃費用，收購超級工廠現金支出將大幅減少，也有利于提升公司盈利能力。圖圖47：公司目前在重慶布局了公司目前在重慶布局了 3 座智慧工廠，約有百萬座智慧工廠，約有百萬輛的年設計生產能力輛的年設計生產能力 圖圖48：公司超級工廠公司超級工廠以領先智造樹立行業標桿以領先智造樹立行業標桿，創新采，創新采用用“廠中廠”模式“廠中廠”模式有利于有利于實

121、現高效協同實現高效協同 數據來源：華爾街見聞騰訊官方號、匯才重慶招聘會公眾號、開源證券研究所 資料來源：中新網重慶官網 2.4、問界問界 M8 及多款改款車型上市，繼續享受高端新能源及多款改款車型上市，繼續享受高端新能源 SUV 市場紅利市場紅利 問界問界 M5 Ultra：降價增配，在顏值、座艙、智駕、駕控、安全五大維度全面升級降價增配，在顏值、座艙、智駕、駕控、安全五大維度全面升級 2024 年，公司對問界 M5 進行改款，但在起售價不變、三電系統沒有明顯升級、智駕感知方案不變（126 線激光雷達產品相對較老），疊加理想 L6 等產品力更加突出的競品出現，銷量短暫沖高后快速回落。問界問界

122、M5 Ultra 降價增配，在顏值、座艙、智駕、駕控、安全降價增配，在顏值、座艙、智駕、駕控、安全等方面等方面全面升級。全面升級。2025年 3 月 20 日，問界新 M5 Ultra 上市，售價 22.98-24.98 萬元，比老款車型降價約比老款車型降價約 3萬元萬元。新車繼續定位中型 SUV，長寬高分別為 4770/1930/1625mm，軸距為 2880mm，全系 5 座布局，與現款車型保持一致。新車在顏值、座艙、智駕、駕控、安全等方面全面升級。（1）外觀方面：新增零度白、幻影紫兩款車漆新增零度白、幻影紫兩款車漆；（2）內飾方面：采用15.6 英寸中控屏和 10.25 英寸液晶儀表組合

123、，換擋方式調整為懷擋式設計，新增赤茶換擋方式調整為懷擋式設計，新增赤茶橘內飾配色、新增副駕座椅無縫四向腿托橘內飾配色、新增副駕座椅無縫四向腿托；（3）智能座艙方面：搭載華為 Harmony OS智能座艙，支持四區域語音識別喚醒、面部識別、應用商店、手機 APP 遠程控制等功能；（4）智能駕駛方面：升級華為升級華為 ADS 3.3 智駕系統，配備智駕系統，配備 192 線程激光雷達和線程激光雷達和4D 毫米波雷達毫米波雷達，支持高速/城區領航輔助駕駛、智能泊車等功能，新增新增 AEB 全向防全向防碰撞、碰撞、eAES 自動緊急轉向（邊剎邊繞）自動緊急轉向（邊剎邊繞）；（5）動力系統方面：繼續提供

124、增程和動力可選；（6）懸架方面：采用前雙叉臂式獨立懸架、后多連桿式獨立懸架。盡管 M5尺寸方面仍存在一定的限制，但在定價下探，顏值、座艙、智駕、駕控、安全等方面全面升級的背景下，銷量有望迎來一定的改善。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/48 圖圖49：問界問界 M5 Ultra 降價增配，降價增配，售價低至售價低至 22.98 萬元起萬元起 資料來源：太平洋汽車公眾號 表表8：問界問界 M5 Ultra 相比老款車型降價約相比老款車型降價約 3 萬元，在智能化等方面有所提升萬元，在智能化等方面有所提升 參數參數 2025 款問界款問界 M5 純電純

125、電 2025 款問界款問界 M5 增程增程 2024 款問界款問界 M5 純電純電 2024 款問界款問界 M5 增程增程 價格 售價 23.98 萬 22.98/24.98 萬 26.98 萬 24.98/27.98 萬 基礎 尺寸 4785/1930/1620mm 4785/1930/1625mm 4785/1930/1620mm 4785/1930/1625mm 軸距 2880mm 2880mm 2880mm 2880mm 座位數 5 5 5 5 零百加速 7.1 秒 7.1/4.3 秒 7.1 秒 7.1/4.3 秒 電池容量 83kWh 42kWh 83kWh 42kWh 純電續航

126、602km 255/230km 602km 255/230km 智駕 智駕方案 華為 ADS 3.3 華為 ADS 3.3 華為 ADS 3.0 華為 ADS 3.0 激光雷達 1 1 1 1 高快領航 支持 支持 支持 支持 城區智駕 支持 支持 支持 支持 智艙 中控屏 15.6 英寸 15.6 英寸 15.6 英寸 15.6 英寸 座艙系統 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 資料來源：車東西公眾號、開源證券研究所 問界問界 M9：智能科技定義“中國豪華”，：智能科技定義“中國豪華”，2025 款在智駕、動力性等方面款在智駕、動力性等方面明顯明顯提升提升 過去十多年，中國豪華

127、車市場大幅擴容。BBA 在傳統燃油車時代積累了大量的動力及其他機械素質等方面的技術，消費者也因其較長時間積累的品牌知名度及豪華感而更為青睞。但在新能源時代，中國三電技術的崛起及大幅領先削弱了傳統豪華車在動力性方面的優勢，加之中國車企在智能座艙、智能駕駛等方面的領先性，充分滿足新時代消費者對于豪華所需的智能、安全、豪華體驗感等方面的訴求。在此背景下，華為智能化、營銷等方面深度賦能下的問界 M9 成為中國科技豪華的杰出代表，上市后即成為大爆款。2025 款問界款問界 M9 在智駕、動力性、安全性等方面提升，價格保持相對穩定，有望繼續成在智駕、動力性、安全性等方面提升，價格保持相對穩定，有望繼續成為

128、爆款。為爆款。2025款問界 M9定位大型 SUV，長寬高分別為5230/1999/1800mm，軸距 3110mm，分為 5 座和 6 座兩個版本：（1）外觀方面：新增金瑞紅雙色車漆新增金瑞紅雙色車漆；（2）內飾座艙方面：標配舒云座椅，升級雙絎縫工藝，主駕座椅升級電動可伸縮坐墊主駕座椅升級電動可伸縮坐墊。同時升級智能激光投升級智能激光投影巨幕系統影巨幕系統 2.0，分辨率提升，分辨率提升 200%，亮度提升，亮度提升 63%；升級隱藏式光機和車載懸浮窗升級隱藏式光機和車載懸浮窗。此外，第二排新增第二排新增 MagLink Mini 控制屏控制屏，實現全車聯控、升級電動開合壓縮機冷暖箱、后排可

129、選裝全新智能隱私車窗，支持多種調節方式；（3）智能駕駛方面：搭載華為搭載華為 ADS 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/48 3.3 智駕系統，配備智駕系統，配備 4 顆激光雷達顆激光雷達，支持高速/城區領航輔助駕駛、智能泊車、全向防碰撞功能等；（4）動力方面：提供增程和純電可選，其中增程版搭載全新增程版搭載全新 1.5T 增程器，最增程器，最大功率從大功率從 112 千瓦提升至千瓦提升至 118 千瓦千瓦，前后雙電機綜合功率 365 千瓦；（5）其他配置方面，新款 M9 還搭載華為星河通信，創新分布式車載衛星通信，且衛星通信能力可共享至手機，還能

130、自主撥打衛星電話救援。價格方面，新款 M9 起售價不變，部分車型售價不變；部分車型增配降價，如 Ultra 增程版比老款便宜 1 萬元，5 座純電 Ultra 版比老款便宜 2萬元。因此，在價格體系相對穩定的背景下，新款 M9 有望憑借在智能化等方面的繼續提升，繼續沖擊豪華燃油 SUV 市場，延續爆款表現。4 月 12 日，鴻蒙智行官方宣布，2025 款問界 M9 上市 21 天大定突破 3.6 萬輛。圖圖50：問界問界 M9 獲獲 2024 年年 45-60 萬萬 SUV市場銷量冠軍，市場銷量冠軍，但但 BBA 豪華燃油豪華燃油 SUV 還有較大的市場份額可以搶占還有較大的市場份額可以搶占

131、圖圖51：2025 款問界款問界 M9 在智駕水平、動力性能、燈語系在智駕水平、動力性能、燈語系統、隱私保護等方面進行了升級統、隱私保護等方面進行了升級 數據來源：易車官網、開源證券研究所（注：紅色代表國產品牌新能源 SUV）資料來源：車東西公眾號 表表9：新款問界新款問界 M9 定價幾乎不變，但傳感器升級為定價幾乎不變，但傳感器升級為 4 激光雷達，為激光雷達，為 L3 級智駕的到來做了充分的級智駕的到來做了充分的軟硬件軟硬件準備準備 參數參數 2025 款問界款問界 M9 純電純電 2025 款問界款問界 M9 增程增程 2024 款問界款問界 M9 純電純電 2024 款問界款問界 M9

132、 增程增程 價格 售價 50.98-56.98 萬 46.98-53.98 萬 50.98-56.98 萬 46.98-54.98 萬 基礎 尺寸 5230/1999/1800mm 5230/1999/1800mm 5230/1999/1800mm 5230/1999/1800mm 軸距 3110mm 3110mm 3110mm 3110mm 座位數 5/6 5/6 5/6 5/6 零百加速 4.3 秒 4.9 秒 4.3 秒 4.9 秒 電池容量 100kWh 52kWh 100kWh 42/52kWh 純電續航 630km 290km 630km 225/275km 智駕 智駕方案 華為

133、ADS 3.3 華為 ADS 3.3 華為 ADS 3.0 華為 ADS 3.0 激光雷達 4 4 1 1 傳感器數量 36 36 27 27 高快領航 支持 支持 支持 支持 城區智駕 支持 支持 支持 支持 智艙 中控屏 15.6 英寸 15.6 英寸 15.6 英寸 15.6 英寸 座艙系統 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 資料來源：車東西公眾號、開源證券研究所 04000080000120000160000問界M9奔馳GLC奧迪Q5L寶馬X3凱迪拉克XT5航海家坦克700新能源攬勝極光普拉多蔚來ES8福特烈馬奔馳EQE沃爾沃XC60奧迪Q5L 奧迪Q620242024年

134、年4545-6060萬萬SUVSUV市場銷量排行（輛）市場銷量排行（輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/48 表表1：相比相比 BBA 的豪華燃油的豪華燃油 SUV 競品，問界競品，問界 M9 在智能化等方面產品力明顯更強在智能化等方面產品力明顯更強 參數參數 問界問界 M9 2025 款款 增程增程 Max 版版 52kWh 6 座版座版 奔馳奔馳 GLC 2025 款款 GLC 300L4MATIC 動感型動感型 5 座座 奧迪奧迪 Q5L 2024款款 40 TFSI 豪豪華致雅型華致雅型 寶馬寶馬 X3 2023 款款 改款改款 xDri

135、ve30i 尊亨型尊亨型 M 曜夜曜夜套裝套裝 奔馳奔馳 GLS 2024款款 GLS 400 4MATIC 寶馬寶馬 X5 2023 款款 xDrive 30Li M 運運動套裝動套裝 廠商指導價（萬元）47.98 47.93 42.08 48.69 109.38 61.5 經銷商參考價 47.98 萬元起 29.34 萬元起 23.14 萬元起 32.63 萬元起 82.96 萬元起 51.05 萬元起 級別 大型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 大型 SUV 中大型 SUV 長*寬*高(mm)5230*1999*1800 4826*1890*1714 4770*1893

136、*1667 4737*1891*1689 5210*2030*1823 5060*2004*1776 軸距(mm)3110 2977 2907 2864 3135 3105 DOW 開門預警 標配-選裝-標配 前方碰撞預警 標配 標配 標配 標配 標配 標配 后方碰撞預警 標配-1200 元選裝-哨兵模式 標配-空氣懸架 標配-標配-攝像頭 標配 11 個 標配 5 個/選裝 6 個-標配 5 個 標配 6 個-超聲波雷達 標配 12 個 標配 12 個-標配 12 個 標配 12 個-毫米波雷達 標配 5 個 標配 1 個-激光雷達 標配 4 個 192 線-高速智駕 標配-城區智駕 選裝-

137、記憶泊車 選裝-中控屏尺寸(英寸)15.6 11.9 10.1 12.3 12.3 14.9 副駕娛樂屏尺寸(英寸)16-車載智能系統 HarmonyOS MBUX 奧迪 Connect iDrive MBUX iDrive 座椅材質 真皮 仿皮 仿皮 仿皮 仿皮 仿皮 前排座椅功能 標配加熱/通風/按摩/頭枕揚聲器 2900 元選裝加熱/9700 元選裝通風 標配加熱 標配加熱 標配加熱 標配加熱、8000 元選裝通風 第二排座椅功能 標配加熱/通風/按摩-3200 元選裝加熱-4400 元選裝加熱 4500 元選裝加熱 零重力座椅 20000 元選裝第二排右側-資料來源：汽車之家、開源證券

138、研究所 問界問界 M8：填補問界：填補問界 M7 與問界與問界 M9 的價位空白，智能科技價位下探有望再造爆款的價位空白，智能科技價位下探有望再造爆款 問界 M7 與 M9 的出圈表明華為領先的智能科技以及營銷、渠道等的賦能正獲得越來越多消費者的認可。目前，在 35-45 萬的 SUV 市場，除理想 L7/8/9、坦克 300 新能源、蔚來 ES6/EC6 等少數幾款新能源 SUV 外，主要還是 BBA 傳統燃油 SUV 產品，國產高端新能源 SUV 有望憑借領先的電動智能化技術搶占市場份額。問界問界 M8 填補問界填補問界 M7 與問界與問界 M9 的價位空白，智能科技價位下探有望再造爆款。

139、的價位空白，智能科技價位下探有望再造爆款。問界 M8 定位為中大型 SUV，長寬高分別為 5190/1999/1795mm，軸距為 3105mm，尺寸基本接近旗艦 SUV 問界 M9 以及理想 L9。新車預售價為 36.8-45.8 萬元，比問界 M9 便宜約 10 萬元，有望將華為大量智能化技術帶到更低的價位段。具體來看，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/48（1）問界 M8 提供 5/6 座兩種布局，二、三排座椅支持電動調節和翻折。新車可選副駕舒云雙享座椅、二排零重力座椅（僅 6 座）、流媒體內后視鏡、電動門、電動腳踏板、智能激光投影系統等多項

140、配置。新車還配備百萬像素智慧大燈，不僅能提供類似問界 M9 的燈光投影技術，還能根據路況自動調節照明范圍，提高車輛夜間安全性；（2）動力方面，問界 M8 采用 1.5T 增程器，搭配前后雙電機，綜合功率 533馬力，最高車速 200 公里/小時。結合純電續航，綜合續航可達 1526 公里，百公里油耗只有 6.6 升，明顯領先同價位的燃油 SUV；（3）續航方面，根據車型配置不同，問界 M8 電池容量有 37kWh 和 53.4kWh 兩種組合，CLTC 純電續航分別為 201km 和310km，達到業界領先水平；（4）智能駕駛方面，問界 M8 搭載最新的華為 ADS 高階智駕系統，搭配 1 個

141、 192 線激光雷達、5 個 4D 毫米波雷達和 1 個后向固態激光雷達，以及 11 個高清攝像頭、12 個超聲波雷達；（5）智能座艙方面，問界 M8 車內采用三聯屏的布局，包括副駕屏，中控屏車機配備 HarmonyOS 4 系統，并提供 HUAWEI SOUND 多個揚聲器，新車還有 HUD 抬頭顯示系統；（6）底盤方面，問界 M8 全系標配華為途靈智能底盤、雙電機四驅、空氣懸架+EDC 可變阻尼減振器和華為高階智能駕駛系統。在途靈平臺的支持下，問界 M8 可更精準、實時地預瞄和判斷路況信息，并通過華為 DATS 動態自適應扭矩控制系統和 xMotion 智能車身協同控制系統等進行實時調整，

142、讓車輛在支撐性、扭矩、懸架硬度等方面更好適應不同路況?？梢?，問界 M8 有著接近問界 M9 的空間及智能化技術，有望成為高端 SUV 市場的又一爆款，推動問界系列銷售規模及均價的繼續提升。圖圖52：35-45 萬的萬的 SUV 市場，除理想市場，除理想 L 系列外，系列外，BBA燃油燃油 SUV 還有較大市場份額，為問界還有較大市場份額，為問界 M8 提供銷量空間提供銷量空間 圖圖53：截至截至 5 月月 8 日，問界日，問界 M8 大大定數突破定數突破 7 萬輛萬輛 數據來源：易車官網、開源證券研究所（注：紅色代表國產品牌新能源 SUV）資料來源：IT 之家官網 表表2：問界問界 M8 空間

143、方面對標問界空間方面對標問界 M9、理想、理想 L9，智能化方面明顯領先奔馳，智能化方面明顯領先奔馳 GLC 等等 BBA 豪華燃油豪華燃油 SUV 參數參數 問界問界 M8 2025款款 增程增程 Max版版 37kWh 5座版座版 問界問界 M9 2025款款 增程增程 Max版版 52kWh 5座版座版 奔馳奔馳 GLC 2025 款款 GLC 260 L 4MATIC 動動感型感型 奧迪奧迪 Q5L 2025款款 quattro 45周年典藏版周年典藏版 40 TFSI 時尚時尚動感型動感型 寶馬寶馬 X3 2025款款 xDrive25L 豪華套裝豪華套裝 理想理想 L8 2024款

144、款 Max 理想理想 L9 2024款款 Ultra 蔚來蔚來 ES6 2024 款款 75kWh 廠商指導價(萬元)預售價 36.8 46.98 42.78 34.98 34.99 34.98 43.98 33.8 級別 中大型 SUV 大型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 大型 SUV 中型 SUV 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000奔馳GLC奧迪Q5L理想L7寶馬X3理想L9寶馬X1理想L8蔚來ES6沃爾沃XC60途昂奔馳GLB坦克500新能源凱迪拉克XT5寶馬iX3蔚來EC

145、620242024年年3535-4545萬萬SUVSUV市場銷量排行（輛）市場銷量排行（輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/48 參數參數 問界問界 M8 2025款款 增程增程 Max版版 37kWh 5座版座版 問界問界 M9 2025款款 增程增程 Max版版 52kWh 5座版座版 奔馳奔馳 GLC 2025 款款 GLC 260 L 4MATIC 動動感型感型 奧迪奧迪 Q5L 2025款款 quattro 45周年典藏版周年典藏版 40 TFSI 時尚時尚動感型動感型 寶馬寶馬 X3 2025款款 xDrive25L 豪華套裝豪華套裝

146、 理想理想 L8 2024款款 Max 理想理想 L9 2024款款 Ultra 蔚來蔚來 ES6 2024 款款 75kWh 能源類型 增程 增程 汽油+48V 輕混 汽油 汽油 增程 增程 純電 長*寬*高(mm)5190*1999*1975 5230*1999*1800 4826*1800*1711 4770*1893*1667 4865*1920*1664 5080*1995*1800 5218*1998*1800 4854*1995*1703 軸距(mm)3105 3110 2977 2907 2975 3005 3105 2915 CLTC 綜合續航(km)1405 1474-13

147、60 1412-激光雷達數量 標配 2 個 標配 4 個-標配 1 個 標配 1 個 標配 1 個 毫米波雷達數量 標配 5 個 標配 5 個 標配 1 個 標配 1 個/選配3 個-標配 1 個 標配 1 個 標配 5 個 高速智駕 標配 標配-選配 標配 標配 選配 城區智駕 選配 選配-標配 標配 選配 零重力座椅 二排右側選裝 二排右側選裝-空氣懸架 標配 標配-標配 標配-資料來源：汽車之家、新車評網騰訊官方號、開源證券研究所 問界問界 M7 改款：競品增多改款：競品增多、銷量承壓有望推動、銷量承壓有望推動提前上市，價位或上調以期錯位競爭提前上市，價位或上調以期錯位競爭 目前，問界

148、M7 在 2024 年改款時變動較小、產品力稍顯弱后，并且華為系智界 R7等直接競品推出的背景下，銷量短期承壓。為此，公司計劃提前推出問界 M7 的 2025年度改款車型，旨在邊際提振 M7 的銷量。同時，由于目前同價位段的智界 R7 以及小米潛在爆款 SUV YU7 后續將推出，公司或將新款 M7 價位小幅上調以實現錯位競爭。而作為問界 M7 最新款，新車預計將搭載華為最新的智能座艙及智能駕駛技術，疊加一些配置上的升級，產品力有望提升。圖圖54：25-35 萬萬 SUV 市場競爭相對更為激烈，問界市場競爭相對更為激烈，問界 M7 計劃通過改款提升競爭力計劃通過改款提升競爭力 數據來源：易車官

149、網、開源證券研究所（注：紅色代表國產品牌新能源 SUV）05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020242024年年2525-3535萬萬SUVSUV市場銷量排行（輛）市場銷量排行（輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/48 在問界 M8 及多款改款車型上市的背景下，公司規模效應及高端化趨勢有望增強，進而提升公司盈利能力。圖圖55：2024 年，問界年，問界 M9 的放量不僅帶動公司的銷量，的放量不僅帶動公司的銷量，對單車均價也有明顯的推動作用對單車均價也有明顯的推動作

150、用 圖圖56：2024 年，規模效應及高端化帶動公司單車利潤明年，規模效應及高端化帶動公司單車利潤明顯提升，問界顯提升，問界 M8 上市后有望進一步推動上市后有望進一步推動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.5、“收購問界商標“收購問界商標+擬擬 H 股上市”，問界系列進軍全球大市場發展可期股上市”，問界系列進軍全球大市場發展可期 2023 年 12 月 5 日，重慶市政府印發重慶市“渝車出?！毙袆佑媱澋耐ㄖ?，吹響重慶車企加速出海的號角。通知提到，到 2027 年，重慶市整車年出口量占全國整車年出口量的目標比重達 10%；要打造 12 家國內領先的智能

151、網聯新能源汽車出口企業和品牌，企業海外工廠布局不斷完善；智能網聯新能源汽車產業形成較強的國際輻射能力，年出口金額超過 1200 億元。其中面向歐美和大洋洲等發達地區，重點出口高端智能網聯新能源乘用車產品以及新能源商用車產品。支持整車企業積極布局海外市場，通過設立分支機構、組建本地化運營團隊等，完善海外銷售渠道。鼓勵整車企業在海外有步驟地建立整車生產基地和散件組裝工廠，減少物流運輸成本，提升產品在目標市場的競爭力。在重慶市政府的號召下，公司出海進程按下快捷鍵。公司在海外市場布局多年，公司在海外市場布局多年，2020-2023 年海外業務營收持續快速增長，但相比國內市年海外業務營收持續快速增長，但

152、相比國內市場仍存在較大的發展空間。場仍存在較大的發展空間。公司在海外市場布局多年，SERES 和 DFSK 兩大品牌智能電動汽車已出口到南美、非洲、中東、東南亞、歐洲等全球 70 余個國家和地區，截至 2022 年底已累計出口汽車近 50 萬輛。2023 年，公司海外業務發展再提速：2023年 1 月，公司攜 SERES 5 亮相比利時布魯塞爾車展，與來自歐、美、非、亞等地區的 20 余家合作伙伴完成簽約，新車訂單超過 2 萬輛；2023 年 6 月，公司舉行 SERES 5 歐洲首批用戶交付儀式；2023 年 10 月，公司攜 SERES 5 登陸拉丁美洲，全面進入巴西市場；2023 年全年

153、，公司汽車出口同比增長接近 10%，2020-2023 年海外業務的 CAGR 高達 61.4%。2024 年，公司繼續積極推進海外業務布局：2024 年 3 月，公司召開 2024 年海外商務大會，來自全球 62 個國家和地區的 300 余家經銷商代表出席；2024 年 6 月，公司在中東地區舉辦首場發布會,SERES 5、SERES 7 等產品在阿聯酋首次亮相；2024 年 7 月，公司宣布以 25 億元收購問界商標和相關專利，正式以問界品牌出海銷售；2024 年 10 月，由問界 M9、M7、M5 組成的“問界山河智駕歐洲行”車隊，途經 12 國，歷時 38 天，最終抵達巴黎，參加第 9

154、0 屆巴黎車展；全年來看，2024 年公司海外業務營收雖同比下降，但僅占公司總營收的 2.9%，存在非常大的發展空間，尤其是在問界系列逐步開啟海外布局的背景下。0510152025303520172018201920202021202220232024公司單車均價（萬元）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司單車利潤（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/48 圖圖57：公司公司在海外市場布局多年在海外市場布局多年，未來問界高端新能源車有望

155、成公司海外業務的重要增長點，未來問界高端新能源車有望成公司海外業務的重要增長點 資料來源：公司官網、華夏時報騰訊官方號、AutoReport 汽車產經騰訊官方號、新華網、懂車帝官網、中國網科學、中國證券報官網、開源證券研究所 圖圖58：公司過往以公司過往以 SERES 和和 DFSK 兩大品牌出口為主兩大品牌出口為主 圖圖59：2020-2023 年，公司海外業務營收持續快速增長年，公司海外業務營收持續快速增長 資料來源：人民網 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖60：海外業務營收占公司總營收的比例較低，存在較海外業務營收占公司總營收的比例較低，存在較大的發展空間大的發展空間 圖圖61：

156、2020-2023 年公司海外業務毛利率高于國內，后年公司海外業務毛利率高于國內，后續問界系列出海有望繼續推升續問界系列出海有望繼續推升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司海外業務營收（億元）公司海外業務營收（億元）0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202220232024公司分地區營收構成公司分地區營收構成中國大陸國外其他業務(地區)0%10%20%30%40%50%20

157、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司分地區毛利率公司分地區毛利率中國大陸國外其他業務(地區)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/48 問界系列高端新能源車開啟出海新征程，有望憑借智能化優勢推動公司海外業務量問界系列高端新能源車開啟出海新征程，有望憑借智能化優勢推動公司海外業務量價齊升。價齊升。在公司 2024 海外商務大會上，董事長張興海表示，公司將以問界系列新能源車型為主導，加速布局海外市場。在繼承傳統豪華的基礎上，問界以軟件定義汽車，打造智慧產品、智慧安全與智慧服務全價值鏈的科技賦能體系，提供全

158、新的豪華體驗。巴黎車展的亮相將是問界系列開啟全面出海之路、進軍海外高端市場的重要節點。高端車型的出海也有利于提升公司海外業務的盈利能力。2024 年 3 月，公司表示其海外業務發展強勁，出口車型由低端的微型商用車，躍升到高端智能電動車；出口單價由 5000 美元提升到最高超 4 萬美金（出口歐洲的 SERES 5 終端零售價超 6 萬美元），出口市場也擴展到德國、法國等歐洲市場。2024 年 10 月 10 日，公司在阿聯酋推出 2024 款 SERES 7，官方指導價約 21-26 萬迪拉姆（當時約 40.5-50.1 萬元），明顯高于國內均價。未來，問界系列高端車型在海外市場對公司的貢獻有

159、望再現其在國內市場的價值。圖圖62：2024 年年 10 月，月，由問界由問界 M9/M7/M5 組成的車隊，組成的車隊，途經途經 12 國，歷時國，歷時 38 天，最終抵達巴黎，參加巴黎車展天，最終抵達巴黎，參加巴黎車展 圖圖63：憑借電動智能化技術領域的優勢，巴黎車展上問憑借電動智能化技術領域的優勢，巴黎車展上問界系列車型非常受關注界系列車型非常受關注 資料來源：路咖汽車騰訊官方號 資料來源：汽車之家官網 招聘海外業務人才、推進海外本地化布局、收購問界商標減輕出海障礙、擬在招聘海外業務人才、推進海外本地化布局、收購問界商標減輕出海障礙、擬在 H 股股上市上市打造國際化資本運作平臺，公司出海

160、業務布局動作頻頻。打造國際化資本運作平臺，公司出海業務布局動作頻頻。為推動海外業務的發展，公司已進行多維度布局：（1）人才招聘：）人才招聘：公司積極招聘供應鏈、營銷、產能建設、法務等方面的人才，建設海外產銷及合規體系；（2）本地化布局：）本地化布局：公司將深化海外本土化布局，包括設立當地銷售公司、建設海外工廠等。在多年中低端車型的出海積累下，公司已在海外逐步建立起 1000 多家營銷服務網絡、3 個營銷服務中心、8 個 KD 組裝廠。而在 2024 年 8 月 8 日，公司總裁何利揚表示，高端車型的本地化工作已在海外順利展開；（3）收購問界商標減輕出海障礙：收購問界商標減輕出海障礙：2024

161、年 7 月 2 日，公司表示擬以25億元收購華為持有的問界商標和專利，將是問界品牌走向國際化的開始。此前，問界品牌屬于華為，但華為作為被美國制裁的對象，其智能座艙及智能駕駛技術在海外市場的制裁風險可能影響問界系列在海外的銷售。而收購問界商標后，公司擁有自主知識產權，問界系列海外業務布局所面臨的風險將明顯減??；（4）擬）擬在在 H 股上市打造國際化資本運作平臺股上市打造國際化資本運作平臺：3 月 31 日晚，公司公告稱，為深入推進全球化戰略布局，打造國際化資本運作平臺，提高綜合競爭力，公司擬發行境外上市外資股股票并在香港主板掛牌上市。通過在 H 股上市，公司不僅可以在產品研發、海外業務開拓等方面

162、籌集更多的資金，還可以加強與海外投資者的聯系，助力其在國際市場上的品牌影響力提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/48 圖圖64：公司積極招聘供應鏈、營銷、產能建設、法務等公司積極招聘供應鏈、營銷、產能建設、法務等方面的人才，建設海外產銷及合規體系方面的人才，建設海外產銷及合規體系 圖圖65：公司購買華為持有的問界商標，為未來問界系列公司購買華為持有的問界商標，為未來問界系列的出海減輕阻力的出海減輕阻力 資料來源：公司官網 資料來源：IT 之家官網 3、入股引望入股引望獲獲新新盈利盈利增長點，增長點，前瞻前瞻布局機器人等打開新空間布局機器人等打開

163、新空間 3.1、公司為目前唯一入股公司為目前唯一入股華為引望華為引望的智選模式車企的智選模式車企，貢獻新盈利增長點，貢獻新盈利增長點 華為將車華為將車 BU 相關資產相關資產獨立成立引望，公司是目前唯一入股引望的智選模式車企獨立成立引望，公司是目前唯一入股引望的智選模式車企 華為將車華為將車 BU 相關技術、資產獨立成立引望公司并吸引車企入股，公司作為目前唯相關技術、資產獨立成立引望公司并吸引車企入股，公司作為目前唯一入股引望的智選模式車企，在華為賦能方面享有優勢，遠期有望享受華為合作車一入股引望的智選模式車企，在華為賦能方面享有優勢，遠期有望享受華為合作車型銷量規模擴大帶來的投資收益。型銷量

164、規模擴大帶來的投資收益。華為堅持不造車，旨在成為“智能汽車時代的中國博世”，旗下車 BU 擁有其智能化零部件及智能駕駛、智能座艙等核心軟件技術。但在為車企賦能的過程中，華為為解決“靈魂論”問題，決心將車 BU 相關技術、資產獨立并成立引望公司，并吸引合作車企入股。具體來看，2024 年 1 月，華為斥資 10 億元成立 100%控股的引望，同時宣布將對其股權實施開放。引望主要從事智能汽車解決方案業務，為客戶提供智能駕駛、智能座艙、智能車控、智能車云、智能車載光等產品和解決方案。后續，長安和公司紛紛宣布獲得引望 10%的股權。2025年 1 月，華為開始將車 BU 的技術、資產所有權以及人員裝載

165、到引望。3 月 31 日，引望股權轉讓的工商變更登記手續辦理完成，公司正式擁有引望 10%的股權。以股權關系為紐帶，公司有望獲得更多華為行業領先的智能駕駛、智能座艙等技術賦能。同時，隨著華為合作車型銷量的快速增長，車 BU 有望實現扭虧為盈甚至更大規模的盈利，而公司作為率先入股的車企，遠期有望獲得投資收益。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/48 圖圖66：公司公司是唯二入股引望的車企之一，更是是唯二入股引望的車企之一，更是目前唯一入股引望的智選模式車企目前唯一入股引望的智選模式車企 資料來源：經濟觀察網、開源證券研究所 公司按公司按 10%的比例的

166、比例享有享有引望引望 2024 年年的的盈利，盈利，遠期有望受益華為合作車型遠期有望受益華為合作車型銷量增長銷量增長 引望能夠提供智能汽車領域全棧軟硬件技術方案，智選及引望能夠提供智能汽車領域全棧軟硬件技術方案，智選及 HI 模式的快速發展帶動軟模式的快速發展帶動軟件及服務業務營收占比提升，件及服務業務營收占比提升，2024 年受益問界系列的大幅放量營收高增。年受益問界系列的大幅放量營收高增。引望產品主要為智能汽車相關軟硬件，其中硬件業務方面，引望能夠提供 MDC、激光雷達、AR-HUD、多合一動力總成等產品，2022-2024 年硬件產品出貨量分別為 225、373、超 2300 萬件；軟件

167、業務方面，引望則能提供乾崑智駕及鴻蒙座艙技術，隨著問界等智選模式品牌及阿維塔等 HI 模式品牌的放量及占比提升，軟件及服務業務營收及其占比相較 2022 年也有明顯提升。具體來看，引望 2022 年、2023 年、2024H1 的營收分別為 20.98/47.00/104.35 億元，其中 2024H1 硬件/軟件及服務業務營收占比分別為58.39%/41.61%。同時，引望發展初期，合作車型相對較少，其中 2024H1 前五大客戶營收占比 90.55%，最大客戶營收占比 63.38%。而從 2024 年合作車型的市場表現來看，公司或為引望的第一大客戶。當然，隨著后續華為合作車型銷量的增長，引

168、望的營收規模有望繼續快速增長、增強盈利能力，而客戶集中度則有望下降。圖圖67：引望引望 2024H1 營收突破營收突破 100 億元億元 圖圖68：引望引望營收結構中軟件業務占比已超過營收結構中軟件業務占比已超過 40%數據來源：公司公告、華為 2024 年年報、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 毛利率方面，毛利率方面，引望毛利率從 2022 年的 17.73%快速提升至 2023 年的 32.13%、2024H1繼續提升至 55.36%，其中 2024H1 硬件/軟件及服務業務毛利率為 33.41%/86.17%。硬件業務屬于制造領域，規模效應顯著，在零部件出貨量持續快速提

169、升的背景下，引望硬件業務毛利率逐漸提高。軟件業務方面，前期基礎架構搭建及功能開發完后，后續優化及開發新的功能所需的邊際成本將快速下降，也能明顯推升毛利率。050100150200250300202220232024H12024引望總營收（億元）0%20%40%60%80%100%202220232024H1引望軟件和服務業務營收占比引望硬件業務營收占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/48 圖圖69：引望引望近年來毛利率持續提升，近年來毛利率持續提升，軟件業務毛利率相比硬件業務更高軟件業務毛利率相比硬件業務更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所

170、期間費用方面，期間費用方面，引望主要期間費用來自軟硬件的研發費用，2024H1 在總期間費用中的比重為 95.32%。由于智能化軟硬件技術在合作車型中存在相當的通用性，后期車型適配所需的費用將大幅下降，規模效應有望推動引望研發費用率明顯下降。具體來看，引望 2023 年研發費用甚至略有下降，而從研發費用率來看，2022 年、2023年、2024H1 逐漸降低。銷售費用方面，在規模效應的帶動下，其絕對規模及費用率均呈現下降趨勢。圖圖70：在規模效應作用下，引望在規模效應作用下，引望研發費用率研發費用率明顯下降明顯下降 圖圖71：在規模效應作用下，引望銷售在規模效應作用下，引望銷售費用率費用率明顯

171、下降明顯下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2024 年引望已實現盈利，公司按照年引望已實現盈利，公司按照 10%的持股比例享有相應的投資收益。的持股比例享有相應的投資收益。在規模效應及毛利率提升的背景下，引望 2024H1 大幅實現扭虧為盈，歸母凈利潤為 22.31 億元，而在 2024H2 營收環比增長 52.54%的背景下，有望實現更大的盈利。公司持股引望 10%，享有相應的投資收益。0%20%40%60%80%100%202220232024H1引望總體毛利率引望硬件業務毛利率引望軟件和服務業務毛利率0%50%100%150%200%250%3

172、00%350%400%020406080100202220232024H1引望研發費用（億元）引望研發費用率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.0202220232024H1引望銷售費用（億元）引望銷售費用率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/48 圖圖72：引望引望 202H1 實現大幅扭虧為盈實現大幅扭虧為盈，全年盈利規模預計更大，全年盈利規模預計更大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、發揮汽車業務及機器人業務協同效應，前瞻布局具身智能領域發揮汽車業務及機器人業務協同效應，

173、前瞻布局具身智能領域 重慶市重慶市政府多次發文政府多次發文支持機器人產業發展支持機器人產業發展，公司，公司申報的項目申報的項目成功成功入選重慶市具身智入選重慶市具身智能機器人方向第一批“揭榜掛帥”項目能機器人方向第一批“揭榜掛帥”項目。重慶市政府多次發文支持機器人產業發展：（1）2023 年 6 月，重慶市召開推動制造業高質量發展大會，提出要著力打造“33618”現代制造業集群體系，其中“18”指面向世界科技前沿、培育壯大 18 個“新星”產業集群，而 AI 及機器人是其中確定的高成長性產業集群之一；（2）2024 年 10 月，重慶市“機器人+”應用行動計劃（20242027 年）發布，提出

174、重慶將聚焦機器人應用重點領域，突破一批機器人關鍵技術，開發一批機器人中高端產品。其中在“機器人+制造業”領域，重慶將面向汽車等領域數字化轉型需求，打造智能檢測、裝配、搬運、焊接、噴涂等制造業典型應用場景，開發出特色鮮明的智能工業機器人，研制數字化車間、智能工廠等場景解決方案，帶動重載、協作、復合等機器人創新研發和規?；瘧?；（3）2025 年 2 月，重慶市公布具身智能機器人方向第一批“揭榜掛帥”項目單，其中公司面向汽車總裝應用場景的具身智能機器人開發、具身大模型關鍵技術攻關兩個項目成功入選?！敖野駫鞄洝钡哪康氖峭ㄟ^聚焦新能源汽車、低空經濟等重點產業鏈，拓展機器人產業生態鏈，比如重慶目前已經形

175、成年產智能網聯新能源汽車 100 萬輛的產能。在市政府的大力支持下，重慶機器人產業有望在汽車制造等領域形成一批實質性的成果。圖圖73：AI 及機器人是重慶及機器人是重慶聚焦打造聚焦打造的的“33618”現代制”現代制造業集群體系造業集群體系中的中的 18 個“新星產業集群”之一個“新星產業集群”之一 圖圖74：公司申報的項目公司申報的項目成功成功入選重慶市入選重慶市具身智能機器人具身智能機器人方向第一批“揭榜掛帥”項目方向第一批“揭榜掛帥”項目 資料來源：SMM 官網 資料來源：重慶市經信委官網 -400%-300%-200%-100%0%100%-100-80-60-40-200204020

176、2220232024H1引望歸母凈利潤（億元）引望凈利率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/48 汽車制造為機器人天然的應用場景，并且汽車制造為機器人天然的應用場景，并且汽車與機器人汽車與機器人在在軟硬件軟硬件方面有很強方面有很強的通用的通用性性，車企在整車業務積累的供應鏈、自動駕駛算法、規?；慨a等經驗能得到復用。，車企在整車業務積累的供應鏈、自動駕駛算法、規?；慨a等經驗能得到復用。車企布局機器人業務存在多重優勢：（1）存在真實應用場景。）存在真實應用場景。汽車制造過程中有很多環節可以由機器人代替，并且大規模的機器人應用對于提高生產效率、

177、降低人工成本方面有很大幫助；（2）零部件通用性。）零部件通用性。傳感器、控制器、芯片、電池、電機、冷卻系統、減速/轉換機構、軸承等硬件，在汽車及機器人產業中都有著廣泛的應用。以傳感器及控制器為例，智能駕駛及機器人的正常運行都需要攝像頭、激光雷達、毫米波雷達等傳感器獲取環境信息，隨后控制器根據輸入的環境信息給出相應的決策，供執行器做出相應的動作。汽車作為較為成熟的產業，在零部件標準化等方面做的非常成功，在自動化生產、大規模量產、降本等方面有著豐富的經驗，車企布局機器人業務存在天然的優勢；（3）軟件算法的相似性。）軟件算法的相似性。汽車智能駕駛與人形機器人的自主處理任務本質都是“感知-規控-執行”

178、三個環節，車企在算法層面有著長期的探索。在行業標桿特斯拉的帶領下，目前有相當多的車企已開始布局機器人業務。圖圖75：公司超級工廠引入大量機器人，生產效率大幅提公司超級工廠引入大量機器人，生產效率大幅提升，并能明顯降低人工成本升，并能明顯降低人工成本 圖圖76：人形機器人算法主要包括“感知人形機器人算法主要包括“感知-規控規控-執行”三個執行”三個環節，與智能駕駛存在高度的相似性環節，與智能駕駛存在高度的相似性 資料來源：太平洋汽車官網 資料來源：鑫欏智駕騰訊官方號 表表3：汽車與機器人在多個硬件領域存在相通性，目前已有不少汽車零部件企業積極布局機器人業務汽車與機器人在多個硬件領域存在相通性，目

179、前已有不少汽車零部件企業積極布局機器人業務 分類分類 企業企業 產品分類產品分類 分類分類 企業企業 產品分類產品分類 清潔/安防/物流機器人 毫末智行 物流自動配送車/安防機器人/園區清掃機器人 傳感器 禾賽科技 激光雷達 充電機器人 寧德時代 移動儲充檢一體機器人 速騰聚創 激光雷達、力傳感器 人形機器人 禾川科技 通用型人形機器人 奧比中光 激光雷達 工業機器人 匯川技術 四軸/六軸工業機器人 宇立儀器 力傳感器 中科創達 潛伏舉升/窄體叉取/托盤搬運/復合機器人 華威科智能 觸覺傳感器 機器人基座開發套件 地平線/地瓜機器人 芯片、機器人開發平臺 他山科技 觸覺傳感器及芯片 鑫精誠傳感

180、技術 力傳感器 帕西尼感知 觸覺傳感器 資料來源：佐思汽車研究公眾號、開源證券研究所 華為布局機器人業務華為布局機器人業務存在算力、大模型、自動駕駛算法等多維度優勢，存在算力、大模型、自動駕駛算法等多維度優勢，目前正扎實目前正扎實推進機器人業務的布局。推進機器人業務的布局。華為作為領先的 ICT 企業，其昇騰 AI 芯片能夠提供邊緣算力支持，而華為云、盤古大模型作為云端大腦，能夠賦能機器人的日常業務處理及算法進化。同時，華為在汽車智能化領域布局多年，有著行業領先的智能駕駛算法及鴻蒙 OS 系統，在機器人業務中也能得到充分的借鑒。此外，華為與眾多車企等合公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

181、閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/48 作伙伴有著廣泛的合作，例如汽車業務方面，華為堅持不造車，主要提供智能化技術及營銷賦能等，規?；慨a主要借助合作車企的能力，相信在機器人業務方面，華為也能找到相應的合作伙伴、自身則專注于智能化技術的開發等方面。其實，華在機器人領域布局已久：（1）2022 年 4 月，華為與達闥機器人簽署合作協議，共同建設昇騰 AI 生態，推進云端機器人產業繁榮發展；（2）2023 年 6 月，東莞極目機器成立，由華為常務董事、制造部總裁李建國擔任董事長，旨在積極探索機器人領域關鍵零部件；（3）2024 年 6 月，樂聚夸父人形機器人亮相 HDC 2024 華為開發者大

182、會，搭載華為云盤古具身智能大模型。盤古具身智能大模型旨在提升機器人的智能及泛化能力。該模型具備多模態（文本、圖像、視頻）能力，使機器人能夠模擬人類常識進行邏輯推理，能夠讓機器人完成 10 步以上的復雜任務規劃，并且在任務執行中實現多場景泛化和多任務處理。同時盤古大模型還能生成機器人需要的訓練視頻，讓機器人更快地學習各種復雜場景；（4）華為（深圳）全球具身智能產業創新中心正式運營，將整合華為 2012 先進制造實驗室、華為云 EI 產品部、2012 倫敦研究所、2012 德國慕尼黑研究所等各部門具身智能相關能力，共建具身智能大腦、小腦、工具鏈等關鍵根技術；（5）2025 年 2 月，華為申請 M

183、ateRobot 商標；（6）2025年 3 月，華為、中國移動、樂聚聯合發布全球首款搭載 5G-A 技術的人形機器人，主要在標準版夸父人形機器人上引入 5G-A 技術，可實現大場景下高精度定位，同時允許用戶實時遠程操控人形機器人。相信在長期的積累下，華為有望像智能汽車業務一樣，在機器人智能化技術及關鍵零部件領域發揮重要價值。圖圖77：華為在機器人領域布局已久，相關經驗的積累為其在機器人領域的進一步開拓奠定扎實的基礎華為在機器人領域布局已久，相關經驗的積累為其在機器人領域的進一步開拓奠定扎實的基礎 資料來源：華為官網、中國機器人網騰訊官方號、財聯社、IT 之家、中國發展網、觀察者網、開源證券研

184、究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/48 圖圖78：華為發布華為發布盤古具身智能大模型盤古具身智能大模型，旨在提升機器人的智能及泛化能力旨在提升機器人的智能及泛化能力 資料來源：科創板日報公眾號 圖圖79：華為昇華為昇騰騰 AI 云服務可以為具身智能大模型的訓云服務可以為具身智能大模型的訓練及進化提供算力支撐練及進化提供算力支撐 圖圖80：華為在端到端智能駕駛算法領域布局已久，為其華為在端到端智能駕駛算法領域布局已久，為其具身智能算法的研究奠定堅實的基礎具身智能算法的研究奠定堅實的基礎 資料來源：華為云公眾號 資料來源：華為官網 公司前瞻布局機

185、器人領域，目前已啟動相關技術人才招聘、產品研發等工作公司前瞻布局機器人領域，目前已啟動相關技術人才招聘、產品研發等工作。公司敏銳地觀察到機器人產業的發展前景，近年來加速布局該領域：（1）2023 年 12 月29 日，公司與重慶財政局控股企業合資成立重慶賽力斯鳳凰智創科技有限公司，承接機器人業務；（2）2024 年 9 月 14 日，公司申請注冊“ROBOREX”商標，并于 2024年 10 月獲受理；（3）2024 年 11 月 4 日，公司已在公開平臺上發布與具身智能、人形機器人相關的招聘信息；（4）2025 年 3 月 17 日，重慶鳳凰技術有限公司成立，由公司全資持股。新公司將大力投入

186、機器人技術的研發與產業化進程，不僅探索機器人技術在工業生產中提升自動化水平、降低人力成本的應用潛力，還將積極開拓其在服務領域的應用場景；（5）2025 年 3 月 22 日，公司首次在校園招聘中設“具身智能大模型工程師”崗位。應聘者需將多模態數據理解、生成能力落地于機器人、工廠生產、家庭服務等業務場景；（6）2025 年 3 月 31 日，北京賽航具身智能技術有限公司成立，該公司由賽力斯旗下重慶鳳凰技術有限公司、北京航空航天大學分別持股 70%、30%，經營范圍包括智能機器人的研發、智能機器人銷售、服務消費機器人制造、服務消費機器人銷售等。未來，憑借公司在該領域持續的技術布局、與優秀伙伴的技術

187、合作以及整車領域積累的規?；慨a經驗，機器人業務有望成為公司新的業績增長點。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/48 圖圖81：公司前瞻布局機器人領域，公司前瞻布局機器人領域，目前目前已啟動相關技術人才招聘、產品研發等已啟動相關技術人才招聘、產品研發等工作工作 資料來源：上海證券報公眾號、中國證券報公眾號、蓋世具身智能公眾號、金融界網易官方號、開源證券研究所 圖圖82：2024 年年 11 月月 4 日，公司已在公開平臺上發布與具日，公司已在公開平臺上發布與具身智能、人形機器人相關的招聘信息身智能、人形機器人相關的招聘信息 圖圖83：2025 年年

188、3 月月 17 日，日，公司公司成立重慶鳳凰技術有限成立重慶鳳凰技術有限公司，公司，其其將大力投入機器人技術的研發與產業化進程將大力投入機器人技術的研發與產業化進程 資料來源：金融界網易官方號 資料來源：中國證券報公眾號 3.3、積極布局飛行汽車業務，未來有望與新能源車業務協同發展積極布局飛行汽車業務，未來有望與新能源車業務協同發展 依托重慶政府對低空經濟產業的支持，公司積極布局飛行汽車業務，有望與新能源依托重慶政府對低空經濟產業的支持，公司積極布局飛行汽車業務，有望與新能源車業務形成明顯的協同效應。車業務形成明顯的協同效應。重慶市高度重視低空經濟的產業布局和發展，2024 年9 月，重慶市推

189、動低空空域管理改革促進低空經濟高質量發展行動方案（2024-2027年）發布，明確提出重慶要將打造“低空經濟創新發展之城”。從重慶的地形特點來看，點對點運輸的低空經濟模式也有較為明確的發展空間。因此，公司積極布局飛行汽車業務，并且由于飛行汽車與新能源汽車的零部件供應鏈重合度很高，公司作為車企也有一定的布局優勢。重慶市委軍民融合辦表示，目前重慶本土企業賽力斯、宗申已組建項目團隊，開展參與eVTOL等智能飛行器和核心零部件的研發制造。兩江航投集團黨委書記、董事長向陽也表示，賽力斯有基礎和能力進入低空航空器的研發制造領域。具體來看，公司在飛行汽車領域已有以下實質性動作：（1）2 月 7日，公司申請注

190、冊“賽飛”商標，國際分類為運輸工具；（2）2 月 20 日，公司與中公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/48 國航天電子技術研究院在北京簽署戰略合作框架協議。根據協議，雙方將面向新興產業領域的技術、產品開發和商業化的實際業務需求，加強研產供協同創新，共同推動科技項目在新產品開發和推廣中的應用實施，充分發揮產業融合的模式優勢，促進科技創新成果轉化；（3）2 月，公司還在招聘平臺上發布了高級飛控系統工程師及飛控工程師的招聘信息。根據招聘崗位詳情顯示，招聘的飛控系統工程師負責飛行汽車飛行控制的系統設計，包括飛行控制算法、傳感器集成和執行機構控制等，確保飛行

191、汽車的穩定性與安全性。展望未來，飛行汽車業務有望成為公司又一重要增長點。圖圖84：2 月月 20 日，公司與中國航天電子技術研究院在北日，公司與中國航天電子技術研究院在北京簽署戰略合作框架協議京簽署戰略合作框架協議 圖圖85：2 月，公司月，公司申請注冊“賽飛”商標，國際分類為申請注冊“賽飛”商標，國際分類為運輸工具運輸工具 資料來源：環球網騰訊官方號 資料來源：界面新聞官網 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 4.1、盈利盈利預測預測 營收營收端，端，2024 年，公司通過問界 M9、問界 M7 兩款爆款車型實現銷量的大幅增長，其中問界 M9 穩居 2024 年 50 萬以上車型的銷量

192、冠軍，問界 M7 在 2023 年 9 月降價增配后、2024 年銷量同比也有約 2 倍的增長。2025 年，自主高端新能源 SUV 市場仍有望擴容。公司將繼續深度布局高端新能源 SUV 市場，其中配置對標問界 M9、但定價明顯下探的問界 M8 有望成為更受青睞的爆款、4 月上市后有望快速扭轉公司短期的銷量困局；問界 M9 在智駕等配置升級、價位基本不變的情況下產品力進一步提升，有望繼續成為爆款，但問界 M8 的上市或對其有小幅分流；問界 M7 受自身產品力問題近期銷量承壓，后續年度改款有望迎來邊際改善，但全年銷量預計同比將有所下滑；問界 M5 降價增配后銷量預計同比有小幅增長。同時，問界 2

193、025 年有望開啟出海步伐，有望貢獻一小部分銷量。2026-2027 年，問界 M8 全年均可銷售、銷量預計同比明顯增長，同時公司將推中期改款車型、加速海外布局甚至可能推出其他新車型等，有望貢獻銷量增量。我們預計公司 2025-2027 年問界系列銷量將分別達 41.0/46.5/49.9 萬輛。而其余中低端車型的銷量預計也將有一定的增長。銷量增長的同時，由于問界 M8 定位偏高端、問界系列產品出海存在溢價，有望推升公司單車均價。我們預計 2025-2027 年公司營收將分別達 1607.84/1882.94/2105.11 億元。毛利率端，毛利率端，隨著定位高于問界 M7 的問界 M8 的上

194、市，問界 M8 及 M9 的銷量合計在問界系列總銷量中的占比將明顯提升，疊加問界系列開啟出海，有望帶動公司毛利率逐步提升。我們預計公司 2025-2027 年毛利率將分別達 26.2%/26.5%/27.1%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/48 投資收益端，投資收益端，隨著華為 HI 及智選模式合作車型銷量的增長，引望 2024 年已實現盈利，預計后續盈利將繼續擴大。公司作為首家入選華為引望的智選模式車企，將享受相應的投資收益。表表4：賽力斯賽力斯業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 年份年份 2022 2023 2024 2025E 2026

195、E 2027E 營業總收入營業總收入 341.05 358.42 1451.76 1607.84 1882.94 2105.11 YOY 5.1%305.0%10.8%17.1%11.8%毛利 38.61 37.23 379.66 420.72 499.70 571.48 毛利率 11.32%10.39%26.15%26.17%26.54%27.15%汽車整車業務汽車整車業務 312.81 335.56 1389.38 1499.70 1724.05 1892.92 YOY 8.0%310.9%7.6%15.0%9.8%毛利 35.03 31.89 359.91 386.74 449.13 5

196、03.49 毛利率 11.20%9.50%25.90%25.79%26.05%26.60%其他主營業務其他主營業務 16.86 10.88 20.71 33.14 46.39 60.31 YOY -35.5%90.3%60.0%40.0%30.0%毛利 0.75 1.07 2.38 3.98 5.57 7.24 毛利率 4.47%9.82%11.51%12.00%12.00%12.00%其他業務其他業務 11.38 11.97 41.67 75.01 112.51 151.89 YOY 5.2%248.1%80.0%50.0%35.0%毛利 2.83 4.27 17.37 30.00 45.0

197、0 60.75 毛利率 24.85%35.68%41.69%40.00%40.00%40.00%數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 4.2、估值與投資建議估值與投資建議 公司作為目前華為智選模式合作最為成功的車企，受華為智能化技術、產品定義、營銷等深度賦能，迅速成為高端新能源 SUV 市場龍頭。潛在大爆款問界 M8 及改款升級的問界 M9 等車型的推出將繼續增強公司的產品競爭力，并將繼續受益相關市場的擴容。同時，公司作為率先入股華為引望的智選模式車企，以股權關系為紐帶，除在華為賦能方面享有先發優勢外，還將享受引望盈利后的投資收益，貢獻新的業績增量。此外，公司前瞻布局具身智能、飛行汽車

198、等前沿技術領域，有望發揮整車業務與相關領域的軟硬件協同性，打造新成長曲線。我們選取新能源車龍頭比亞迪、理想汽車-W 作為可比公司，主要理由如下：比亞迪作為新能源車龍頭，電動化技術領先，加碼布局智能化技術、高端品牌、出海業務，有望繼續成長；理想汽車-W 作為高端新能源 SUV 市場另一領軍企業，打造 L 系列爆款車型，后續將推出純電 i 系列，有望貢獻銷量增量；長安汽車作為另一入股華為引望的車企，在華為智能化技術賦能等方面同樣占據先發優勢。我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為 98.10/128.94/168.60 億元，EPS 分別為 6.01/7.89/10.32元，當前股價對

199、應的 PE 分別為 21.4/16.3/12.4 倍，小幅高于可比公司均值的17.8/13.5/10.9 倍。公司與智能化龍頭華為深度合作，問界 M8 上市后，我們預計公司 2025-2027 年業績有望繼續實現 30%以上的同比增長，疊加公司前瞻布局具身智能、飛行汽車等領域，有望享受一定的估值溢價。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/48 表表5：公司公司 2025-2027 年業績有望年業績有望繼續高增繼續高增，疊加前瞻布局具身智能、飛行汽車等領域，有望享受一定的估值溢價，疊加前瞻布局具身智能、飛

200、行汽車等領域，有望享受一定的估值溢價 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 最新收盤最新收盤價價 總市值總市值 EPS（元）（元）P/E 評級評級（元）（億元）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002594.SZ 比亞迪 376.80 11584.38 18.3 22.6 26.7 20.6 16.7 14.1 買入 2015.HK 理想汽車-W 111.30 2382.80 5.2 7.8 10.4 19.8 13.2 9.9 買入 000625.SZ 長安汽車 12.25 1070.14 0.9 1.1 1.3 13.0 10.5 8.7 買入 平均 1

201、7.8 13.5 10.9 601127.SH 賽力斯 128.50 2098.88 6.0 7.9 10.3 21.4 16.3 12.4 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：賽力斯、比亞迪、理想汽車-W、長安汽車盈利預測來自開源證券研究所；截至 2025 年 5 月15 日；港元兌人民幣匯率 0.9227）5、風險提示風險提示（1）汽車）汽車行業行業需求不及預期：需求不及預期：汽車行業整體需求不足會影響公司的銷量，進而影響公司規模效應的發揮。（2）高端國產）高端國產 SUV 滲透率不及預期：滲透率不及預期：若高端 SUV 市場對品牌力要求過高，導致國產新能源 SUV 滲透率不及預

202、期，會對公司銷量造成限制。（3）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。喝粜袠I內較強競爭力的競品增多，將給公司的銷量表現、盈利能力帶來風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/48 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 26117 65998 83793 90593 115817 營業收入營業收入 35842 145176 160784 188294 210511 現金 1

203、3161 45955 61129 70633 91357 營業成本 32308 107210 118711 138324 153363 應收票據及應收賬款 2446 2362 0 0 0 營業稅金及附加 904 3888 4027 4905 5426 其他應收款 2237 687 2552 1241 2999 營業費用 5276 19184 19294 22595 25261 預付賬款 1868 994 2176 1537 2614 管理費用 1653 3547 3698 4142 4421 存貨 3529 2552 4182 3665 5035 研發費用 1696 5586 5627 659

204、0 7157 其他流動資產 2875 13447 13755 13518 13812 財務費用-16-295-595-983-1536 非流動資產非流動資產 25128 28366 33209 40610 45457 資產減值損失-424-2177-1929-2071-2105 長期投資 2042 1979 2696 4157 6522 其他收益 548 1068 608 687 728 固定資產 8748 9256 13058 18818 21551 公允價值變動收益 22 101-46-23 14 無形資產 10545 10058 9873 9572 9218 投資凈收益 1789 10

205、881 1625 2529 其他非流動資產 3792 7074 7581 8063 8166 資產處置收益 133 4 251 167 139 資產總計資產總計 51245 94364 117002 131203 161274 營業利潤營業利潤-3994 4942 9306 12750 17298 流動負債流動負債 37576 76265 91623 94321 109109 營業外收入 48 46 107 58 65 短期借款 786 0 0 0 0 營業外支出 136 37 59 67 74 應付票據及應付賬款 30150 68451 84580 86656 101704 利潤總額利潤總額

206、-4081 4951 9354 12742 17289 其他流動負債 6640 7813 7042 7665 7405 所得稅 76 211 748 1019 1383 非流動負債非流動負債 6469 6194 6333 6480 6315 凈利潤凈利潤-4157 4740 8606 11722 15906 長期借款 1375 687 826 973 808 少數股東損益-1707-1206-1205-1172-954 其他非流動負債 5094 5507 5507 5507 5507 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-2450 5946 9810 12894 16860 負債合計負債合計 44

207、045 82458 97956 100801 115424 EBITDA-1756 7643 10413 14280 19165 少數股東權益-4206-359-1563-2736-3690 EPS(元)-1.50 3.64 6.01 7.89 10.32 股本 1510 1510 1510 1510 1510 資本公積 17874 13045 13045 13045 13045 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益-7694-2248 5827 16647 31023 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 11406

208、 12264 20610 33138 49541 營業收入(%)5.1 305.0 10.8 17.1 11.8 負債和股東權益負債和股東權益 51245 94364 117002 131203 161274 營業利潤(%)18.9 223.8 88.3 37.0 35.7 歸屬于母公司凈利潤(%)36.1 342.7 65.0 31.4 30.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9.9 26.2 26.2 26.5 27.1 凈利率(%)-6.8 4.1 6.1 6.8 8.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)-57.

209、7 39.8 45.2 38.6 34.7 經營活動現金流經營活動現金流 6398 22515 22831 17747 26199 ROIC(%)-25.0 22.5 30.8 27.6 26.2 凈利潤-4157 4740 8606 11722 15906 償債能力償債能力 折舊攤銷 2581 4025 2618 3463 4254 資產負債率(%)85.9 87.4 83.7 76.8 71.6 財務費用-16-295-595-983-1536 凈負債比率(%)-95.7-359.9-306.8-222.7-193.2 投資損失-1789-10-881-1625-2529 流動比率 0.7

210、 0.9 0.9 1.0 1.1 營運資金變動 8883 11862 12809 4959 9832 速動比率 0.5 0.7 0.7 0.8 0.9 其他經營現金流 895 2193 274 210 272 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2973-16509-6374-9096-6420 總資產周轉率 0.7 2.0 1.5 1.5 1.4 資本支出 3465 7144 6743 9404 6736 應收賬款周轉率 17.0 60.4 0.0 0.0 0.0 長期投資 608-10348-718-1461-2365 應付賬款周轉率 2.2 4.5 3.3 3.5 3.4 其

211、他投資現金流-116 983 1087 1769 2681 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1269-4167-1283 853 946 每股收益(最新攤薄)-1.50 3.64 6.01 7.89 10.32 短期借款-1292-786 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)3.92 13.78 13.98 10.87 16.04 長期借款 36-688 139 147-166 每股凈資產(最新攤薄)6.98 7.51 12.62 20.29 30.33 普通股增加 13 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2579-4829 0 0 0 P/E-85.

212、7 35.3 21.4 16.3 12.4 其他籌資現金流-2603 2136-1423 706 1111 P/B 18.4 17.1 10.2 6.3 4.2 現金凈增加額現金凈增加額 2152 1854 15174 9504 20724 EV/EBITDA-103.5 19.2 12.5 8.4 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/48 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R

213、3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有

214、研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表

215、現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估

216、值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/48 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證

217、券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本

218、報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報

219、告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：