《可選消費行業專題研究：新消費系列報告1潮玩國貨何以在全球“攻城略地”-250519（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《可選消費行業專題研究：新消費系列報告1潮玩國貨何以在全球“攻城略地”-250519（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 新消費系列新消費系列報告報告 1：潮玩國貨何以在全球“攻城略地”潮玩國貨何以在全球“攻城略地”華泰研究華泰研究 可選消費可選消費 增持增持 (維持維持)研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 石狄石狄 SAC No.S0570524090003 SFC No.BVO045 +(86)755 8249 2388 研究員 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +

2、(86)21 2897 2228 聯系人 楊耀楊耀 SAC No.S0570124070059 +(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 泡泡瑪特 9992 HK 219.00 買入 布魯可 325 HK 154.00 買入 名創優品 9896 HK 47.11 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 5 月 19 日中國內地 專題研究專題研究 潮玩出海具備天時地利人和，步入黃金時代潮玩出海具備天時地利人和，步入黃金時代 潮玩出海已經從少

3、數龍頭的探索邁向全產業加速布局的浪潮。在東南亞、歐美等廣闊市場快速打開局面。背后既有國貨在產品設計、IP 運營、供應鏈等方面的長足進步，也有全球玩具消費“人、貨、場”深度變革。本篇報告深度拆解全球玩具市場空間格局、變化趨勢、區域展望，以及解讀國貨出海的競爭優勢。我們看好中國誕生對標樂高、萬代的世界級玩具品牌，以及泡泡瑪特、布魯可、名創優品等龍頭公司持續開拓全球業務的成長前景。海外玩具市場廣闊，新銳品牌快速搶占市場份額海外玩具市場廣闊，新銳品牌快速搶占市場份額 根據弗若斯特沙利文，全球玩具市場規模2023年約7731億元，預計2024-28年間 CAGR 約 5.1%，其中收藏玩具品類快速滲透，

4、中、美、西歐 2009-23年收藏相關品類份額分別提升 19/11/12pct。品類結構變化下，樂高、MGA娛樂、Jazwares 等收藏玩具企業份額持續提升，與泡泡瑪特具有品類創新、“社交貨幣”屬性、情緒消費的共性，反映新銳收藏玩具顛覆行業成為全球趨勢。近年來潮玩國貨持續創新，盲盒、積木人、集換式卡牌等新興品類快速崛起，驅動行業高景氣成長，國內頭部品牌在產品品質、設計審美、性價比等方面均突飛猛進，具備全球競爭力，逐漸從性價比出海邁向輸出新品類。全球玩具市場“全球玩具市場“人、貨、場”深度變革，助力潮玩出?！皬澋莱嚒比?、貨、場”深度變革，助力潮玩出?！皬澋莱嚒焙Ｍ馔婢呦M發生多維度深刻變革

5、。1）客群：）客群：玩具從兒童玩樂邁向全民收藏，22 年美、歐 12+歲人群玩具消費占比達 25%/29%，增速持續跑贏大盤，潮流個性對玩具設計愈加重要；2）IP 及營銷：及營銷：伴隨娛樂消費社媒化、短視頻化，長內容“故事 IP”有所承壓，憑外觀設計直擊人心的“形象 IP”崛起，同時潮玩收藏的“社交貨幣”屬性與社交媒體高度契合，借助 KOL 及UGC 快速傳播；3）渠道：）渠道：疫情加速玩具消費線上化，有利于繞過傳統玩具龍頭對線下渠道的壟斷。潮玩國貨產品矩陣已覆蓋廣泛年齡層，在 IP 運營及營銷、全渠道布局沉淀豐富經驗，以強大優勢搶占海外市場份額。東南亞市場勢如破竹，歐美市場大有可為東南亞市場

6、勢如破竹，歐美市場大有可為 2023 年全球玩具市場中，北美、歐洲、東南亞分別 353/310/41 億美元，人均玩具消費額分別是中國 12.1 倍/4.6 倍/74%，15-34 歲人口相當于中國的26%/47%/61%。1）東南亞市場勝在人口年輕，娛樂消費觀念強，東亞潮流文化在當地具備前沿號召力。中國潮玩品牌的本地化營銷快速成熟，包括達人合作、直播電商及高品質渠道布局，熱度從泰國向更多國家復制擴張；2）歐美市場消費力強，對多元文化接受度高，文化隔閡在潮玩領域并不明顯。本土已有眾多近年崛起的新銳潮玩品牌可借鑒及超越，國貨品牌在當地粉絲數快速增長，破圈事件頻出，充足的優質商業物業亦提供廣闊渠道

7、拓展空間。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔心國貨出海的文化壁壘及 IP 熱度可持續性，我們認為潮玩龍頭正實現從產品力到綜合 IP 運營能力及粉絲生態構建的進化，能夠有效適應全球潮玩市場“人、貨、場”新格局，中長期拓展空間廣闊。投資建議投資建議 我們認為無論是通過挖掘全球原創 IP 藝術家，還是以知名版權 IP“借船出?！?，都有廣闊發展空間，推薦兩條路線的龍頭泡泡瑪特、布魯可、名創優品，看好龍頭企業憑借 IP 運營根基及全價值鏈深厚布局，持續搶占海外市場份額。建議關注積極布局出海的新銳細分賽道龍頭，如卡游（未上市）等。風險提示：貿易摩擦影響，全球宏觀經濟變動，市場競爭加劇。(

8、21)(13)(5)412May-24Sep-24Jan-25May-25(%)可選消費滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 海外收藏玩具市場廣闊，競爭格局呈現新老交替趨勢海外收藏玩具市場廣闊，競爭格局呈現新老交替趨勢.5 全球玩具市場規模近 900 億美元，收藏玩具占比持續提升.5 海外玩具市場集中度高于國內，但競爭格局尚未穩定.6 玩具品牌新舊勢力交替，潮流、收藏玩具品牌擴大市場份額.7 海外玩具消費客群、海外玩具消費客群、IP、渠道快速迭代，國貨迎來彎道超車機會、渠道快速迭代，國貨迎來彎道超車機會.12 客群維度：

9、青年及成人消費成為玩具市場主要增量，審美偏好潮流化.13 IP 維度：經典長內容 IP 的失勢與短內容、互動型 IP 的興起.14 渠道維度：電商的滲透及達人直播的興起帶來新品牌超車機遇.16 天道酬勤：國貨潮玩實現“文化工業”體系升級，開啟全球征程.18 總結：順應及擁抱“生產消費者”時代，粉絲眾創成為版本答案.23 潮玩出海區域展望：東南亞攻城略地，歐美市場大有可為潮玩出海區域展望：東南亞攻城略地，歐美市場大有可為.25 東南亞：客群年輕、追捧新潮流，直播電商與潮玩經濟快速融合.26 北美：收藏玩具消費力強，多元文化接受度高.29 歐洲：新銳流行文化盛行，細分市場分散但總量可觀.32 行業

10、重點公司更新行業重點公司更新.33 泡泡瑪特：境外拓展與新品放量共驅業績高增，全球潮玩 IP 運營平臺可期.33 名創優品：性價比與供應鏈為基，IP 戰略賦能有望持續釋放.35 布魯可：品類創新+優質 IP 矩陣+高性價比，出海征程前景廣闊.36 卡游（未上市）：集換式卡牌新興品類領跑者，積極布局海外市場.38 風險提示風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：玩具分類及代表玩家.5 圖表 2：2019-28E 全球玩具市場規模.5 圖表 3：2023 年全球各地區玩具市場份額.5 圖表 4：2009-28E 主要國家或地區收藏相關玩具品類滲透率.6 圖表 5：2022-28E 全球廣義收藏

11、玩具市場規模.6 圖表 6：2023 年部分國家/地區玩具市場集中度.6 圖表 7：2014-23 年部分國家/地區玩具市場 CR10 變化情況.6 圖表 8：2014-23 年美國玩具市場 CR5.7 圖表 9：2014-23 年西歐玩具市場 CR5.7 圖表 10：2014-23 年部分海外傳統頭部玩具品牌在歐美、亞太市場份額.7 圖表 11：2014-23 年部分海外收藏/潮玩品牌在歐美、亞太市場份額.7 圖表 12：2010-24 年美泰、孩之寶、Spin Master 財務表現.8 圖表 13：北美傳統主流玩具企業業務結構拆分.9 圖表 14：2019-23 年美國玩具市場各主要品類

12、 CAGR.9 圖表 15：美泰“IP 驅動”發展戰略.9 圖表 16：孩之寶發展藍圖 2.0.9 nViXjZgVkYdYjYtR9PaO6MpNnNsQtOiNoOtOeRnPqQaQnMmMuOoOnNxNoOmR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 圖表 17：2010-24 年樂高、萬代、三麗鷗財務表現.10 圖表 18：主流收藏玩具企業業務結構拆分.11 圖表 19：谷歌搜索指數-2021 年后三麗鷗熱門 IP 豐富度快速提升.11 圖表 20：全球玩具市場發展在歐美傳統品類基礎上逐步吸收融合多元地區元素.12 圖表 21：美國 12+

13、歲人群玩具消費額長期跑贏大盤.13 圖表 22：歐洲 12+歲人群玩具消費市場份額快速提升.13 圖表 23：海外玩具市場客群結構變化.14 圖表 24：2020-24 年美國人日均花費時長：電視 vs 線上視頻.14 圖表 25：美泰、孩之寶等傳統玩具龍頭營收增長乏力.14 圖表 26：2012-2024 全球社交媒體日均使用時長.15 圖表 27：2014-23 年 MGA 娛樂美國市場份額快速提升.15 圖表 28：部分熱門新銳收藏玩具品牌的產品形態.15 圖表 29：Squishmallows 在疫情期間實現銷售量快速攀升.15 圖表 30：Squishmallows 社交媒體宣傳時間

14、梳理.16 圖表 31：2021-25E 東南亞電商市場規模.17 圖表 32：2021-25E 東南亞、全球及中國電商滲透率.17 圖表 33：2014-29E 東南亞平均互聯網普及率.17 圖表 34：東南亞六國互聯網普及率（截至 2024M1）.17 圖表 35：TikTok 在東南亞電商中份額快速提升.18 圖表 36：超一半東南亞消費者會在 TikTok 上購買有趣的潮流品.18 圖表 37：2023-24E TikTok 美區 GMV.18 圖表 38：美國各世代在 TikTok Shop 消費的頻次和比例.18 圖表 39：中、美、日藝術設計人才數量對比.19 圖表 40：國內及

15、海外部分玩具龍頭設計相關員工數.19 圖表 41：Labubu 美國谷歌搜索熱度.19 圖表 42：中國 IP 出海標志性事件.19 圖表 43：高德斯的智能制造提供優質解決方案.20 圖表 44：高德斯的品牌合作方.20 圖表 45：潮玩領域上下游的相互投資.21 圖表 46：部分國內潮玩龍頭的 IP 及品牌綜合運營能力發展.22 圖表 47：泡泡瑪特在海外市場的多種營銷方式.22 圖表 48：TikTok 常見的泡泡瑪特分享內容.23 圖表 49：海外名人自發分享驅動粉絲加速增長.23 圖表 50：TikTok 平臺出現以拆泡泡瑪特盲盒為主要內容的頭部賬號.23 圖表 51：中國、美國、歐

16、洲、東南亞玩具市場對比.25 圖表 52：2023-28E 東南亞及歐美市場年輕人口、人均 GDP 概覽.26 圖表 53：2019 年泰國 Thailand Toy Expo 客流規模及人均消費.26 圖表 54：52TOYS 在泰國開設的前 10 家門店.26 圖表 55：東南亞消費者對直播帶貨有一定傾向性.27 圖表 56：部分東南亞國家玩具銷售適配渠道.28 圖表 57：國內零售大店東南亞渠道快速鋪設.28 圖表 58：東南亞各國居民收入（工資水平增長率）.29 圖表 59：東南亞各國消費結構升級，各類消費品收入規模增速高于全球.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

17、一起閱讀。4 可選消費可選消費 圖表 60：2022 年美國消費者中收藏品消費滲透率.30 圖表 61：美國玩具分品類平均價格.30 圖表 62：美國 Z 世代日式動漫的喜愛和接受度高.30 圖表 63：Funko 官網產品 IP 來源分布.30 圖表 64：2015-23 年美國非開放式購物中心數量.31 圖表 65：美國購物中心評級及占比.31 圖表 66：2023 年美國中高端購物中心典型顧客收入水平.31 圖表 67：美國中高端購物中心案例 新澤西 American Dream mall.31 圖表 68：不同加價倍率下關稅影響測算.32 圖表 69：英、美娛樂及游戲愛好者 IP 偏好

18、度排名.32 圖表 70：泡泡瑪特境外市場拓展歷程.33 圖表 71：泡泡瑪特境外營收及增速.33 圖表 72：泡泡瑪特境外收入市場分布快速多元化.33 圖表 73：泡泡瑪特東南亞分國別粉絲數.34 圖表 74：泡泡瑪特全球分區域粉絲數.34 圖表 75：4M24-4M25 泡泡瑪特部分東南亞國家 Shopee 銷售額.34 圖表 76：8M24-4M25 泡泡瑪特美區 TikTok Shop 銷售額.34 圖表 77：泡泡瑪特 IP 矩陣覆蓋各類風格及審美偏好.35 圖表 78：泡泡瑪特 Tik Tok 平臺部分熱門視頻類別.35 圖表 79：名創優品海外市場營收及增速.35 圖表 80：名

19、創優品海外營收占比.35 圖表 81：名創優品合作的部分全球頭部 IP 授權方.36 圖表 82：名創優品毛利率.36 圖表 83：名創優品海外市場新開門店數.36 圖表 84：名創優品海外市場同店增速.36 圖表 85：布魯可營收及同比增速.37 圖表 86：中國拼搭角色類玩具市場參與者市占率（2023 年 GMV）.37 圖表 87：2024 年布魯可及部分可比公司海外收入占比.37 圖表 88：布魯可已有多個 IP 獲得海外市場授權.37 圖表 89：布魯可海外產品較國內溢價水平適中.38 圖表 90：布魯可與海外同 IP 產品相比具有較強性價比優勢.38 圖表 91：卡游 IP 矩陣.

20、38 圖表 92：卡游營收及增速.38 圖表 93：Ultraman Card Game 發行.39 圖表 94：卡游部分 IP 獲得授權情況.39 圖表 95：主流公司估值表.39 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可選消費可選消費 海外收藏玩具市場廣闊，競爭格局呈現新老交替趨勢海外收藏玩具市場廣闊，競爭格局呈現新老交替趨勢 全球玩具市場規模近全球玩具市場規模近 900 億美元，收藏玩具占比持續提升億美元，收藏玩具占比持續提升 全球玩具市場規模廣闊，歐美占據主要份額。全球玩具市場規模廣闊，歐美占據主要份額。據弗若斯特沙利文和國際貨幣基金組織，2023年全球玩具市

21、場規模為 7731 億元，2018-23 年 CAGR 為 5.2%，保持穩健增長。從區域分布看，歐美及亞洲集中了全球玩具的主要消費份額，北美、歐洲、亞洲在 2023 年分別占比31%/28%/28%。展望中長期，我們認為除了當前出海形勢良好的東南亞外，攻克歐美市場也是國內潮玩品牌打開出?？臻g的必經之役。收藏玩具在全球玩具市場快速滲透，為潮玩企業提供廣闊拓展空間。收藏玩具在全球玩具市場快速滲透，為潮玩企業提供廣闊拓展空間。在各主要玩具消費市場中，收藏玩具份額均呈現快速提升趨勢。據 Euromonitor 預計，2024 年中國、日本、美國、西歐收藏相關玩具品類（由于分類較粗，覆蓋范圍大于常見的

22、收藏玩具形態）在整體玩具市場滲透率分別達 52%/58%/60%/57%，較 2009 年分別提升 19/14/11/12pct。在統計拼裝玩具、人偶及毛絨、手辦、卡牌、盲盒五個主流收藏玩具相關品類后，我們測算 2023年全球廣義的收藏玩具相關品類市場規模達 571 億美元，2028 年有望達 696 億美元，復合增速 4.0%，高于全球玩具市場大盤（2.5%）。圖表圖表1：玩具分類及代表玩家玩具分類及代表玩家 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表2：2019-28E 全球玩具市場規模全球玩具市場規模 圖表圖表3：2023 年全球各地區玩具市場份額年全球各地區玩具市場份額 資料來源：布魯可

23、招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，華泰研究 資料來源：布魯可招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局，華泰研究 -2%0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球玩具市場規模GMVyoy（億元）中國,14%亞洲（除中國）,14%歐洲,28%北美,31%全球其他地區,13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 圖表圖表4：2009-28E 主要國家或地區收藏相關玩具品類滲透率主要國家或地區

24、收藏相關玩具品類滲透率 圖表圖表5：2022-28E 全球廣義收藏玩具市場規模全球廣義收藏玩具市場規模 注：本圖中收藏玩具相關品類包括手辦、工藝品、拼裝玩具、人偶、桌游/卡牌/拼圖，滲透率為上述品類合計占玩具整體銷售額比重。由于上述品類分類仍較粗，因此各類別均包含部分并非本報告希望重點討論的收藏玩具形態，因此較收藏玩具實際滲透比重高，主要作為趨勢參考。滲透率計算公式為相關品類銷售額整體玩具銷售額 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Statista，Zion Market Research，Data Intelo，灼識咨詢，Frost&Sullivan，華泰研究 海外玩具市場

25、集中度高于國內，但競爭格局尚未穩定海外玩具市場集中度高于國內，但競爭格局尚未穩定 海外玩具市場集中度高于國內，授權玩具取代普通玩具是大勢所趨。海外玩具市場集中度高于國內，授權玩具取代普通玩具是大勢所趨。據 Euromonitor，2023年中國玩具市場CR5約22%，仍處于高度分散狀態，主因中國作為玩具行業的“世界工廠”，本土企業具備強供應鏈優勢，海外龍頭未能占據主導份額，而國內企業近幾年開始加強品牌建設，推動整合市場加快整合。相比而言：1)成熟市場：成熟市場：日本及歐美玩具市場集中度更高，CR5 均在 4050%+。但進一步看，盡管 2014-23 年歐美市場的集中度仍在提升，但主要由樂高一

26、家公司驅動。從剔除樂高的其他 TOP5 公司市場份額看，歐美市場均有停滯乃至回落趨勢，反映老牌龍頭市場地位有松動跡象，在下文中會進一步分析。2)東南亞市場：東南亞市場：玩具行業集中度介于中國與成熟市場之間，大部分國家 CR5 為 30-40%，頭部品牌基本由歐美及日本玩具龍頭占據，但其審美偏好較為多元，新玩具品牌持續進入，尤其是近年的中國品牌出海，乃至在泰國、馬來西亞、菲律賓等國出現 CR10不升反降的情況，同樣反映新舊勢力交替。圖表圖表6：2023 年部分年部分國家國家/地區地區玩具市場集中度玩具市場集中度 圖表圖表7：2014-23 年部分國家年部分國家/地區地區玩具市場玩具市場 CR10

27、 變化情況變化情況 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025E2027E中國日本美國西歐0%10%20%30%40%50%60%70%中國新加坡菲律賓馬來西亞印尼泰國日本美國西歐CR5CR10東南亞東南亞成熟市場成熟市場0%10%20%30%40%50%60%70%中國新加坡菲律賓馬來西亞印尼泰國日本美國西歐201420192023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選

28、消費可選消費 圖表圖表8：2014-23 年美國玩具市場年美國玩具市場 CR5 圖表圖表9：2014-23 年西歐玩具市場年西歐玩具市場 CR5 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 玩具品牌新舊勢力交替，潮流、收藏玩具品牌擴大市場份額玩具品牌新舊勢力交替，潮流、收藏玩具品牌擴大市場份額 客群以兒童為主的幾家海外傳統玩具龍頭均出現市場份額承壓客群以兒童為主的幾家海外傳統玩具龍頭均出現市場份額承壓。從 2018-23 年的時間跨度看，美泰及孩之寶除 2021 年疫情推動歐美玩具需求驟增的特殊情況外，其余年份市場份額呈下降趨勢，而 Spin Mas

29、ter 份額則相對停滯。以樂高為代表的收藏玩具品牌市場份額逐步提升，以樂高為代表的收藏玩具品牌市場份額逐步提升，主要憑借在積木、拼裝模型及手辦等高景氣品類的長期耕耘，對青年、成年消費者客群的成功拓展，以及區域布局的拓寬。此外，以 MGA 娛樂（明星產品 L.O.L Surprise 驚喜娃娃）、Jazwares（明星產品 Squishmallows）、Funko 等為代表的新銳玩具品牌快速崛起，搶占市場份額。圖表圖表10：2014-23 年部分海外傳統頭部玩具品牌在歐美、亞太市場份額年部分海外傳統頭部玩具品牌在歐美、亞太市場份額 圖表圖表11：2014-23 年部分海外收藏年部分海外收藏/潮玩

30、品牌在歐美、亞太市場份額潮玩品牌在歐美、亞太市場份額 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 9%12%41%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020202120222023樂高除樂高外的CR50%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023美泰（美）孩之寶（美）Spin Master（加）0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120

31、222023樂高（丹麥）MGA娛樂（美）萬代南夢宮（日）Jazwares（美）Funko（美）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 海外傳統玩具的困境體現在海外傳統玩具的困境體現在 IP 老化、線下渠道依賴、產品線冗余等問題。老化、線下渠道依賴、產品線冗余等問題。從經營情況相對欠佳的幾個海外老牌玩具龍頭看，可以總結幾個相對共性的問題：1)IP 熱度下滑：熱度下滑：玩具 IP 的傳播媒介從傳統電視媒體轉向流媒體及社交媒體，一批經典玩具 IP 面臨熱度下滑問題，包括美泰旗下“芭比”“風火輪”及孩之寶旗下“變形金剛”“特種部隊”等。流媒體的沖擊在于以訂閱費

32、取代電視廣告，導致傳統玩具公司營銷投流 ROI 降低；而傳統電視動畫 IP 與新興社交媒體的傳播契合度欠佳。此外，玩具企業對頭部 IP 授權的高度依賴亦可能加劇收入波動。例如，美泰公司與迪士尼于 2022年 1 月達成合作協議，宣布自 2023 年起獲得迪士尼公主和冰雪奇緣系列玩具的全球許可權，而此前該 IP 授權由孩之寶長期持有。授權變更自 2023 年正式生效后，部分導致孩之寶消費品部門（玩具業務）在 2023 年收入同比下滑 19%至 28.9 億美元。2)渠道傳統：渠道傳統：銷售渠道依賴商超百貨、玩具專賣店等線下渠道，未能率先布局渠道線上化紅利。2017 年玩具反斗城申請破產，導致幾大

33、傳統玩具品牌在 2018 年銷售額滑坡。此外，由于下游銷售以經銷渠道為主，對庫存管理的掌控力弱于直營模式，疫情后面臨較為嚴峻的庫存消化問題，部分經銷渠道的清庫存行為導致亂價。據 Forbes，2024年部分清倉渠道的孩之寶手辦價格低至5美元（vs 沃爾瑪渠道正常價格20-25美元）；3)品類景氣度下行：品類景氣度下行：玩具品類熱度分化明顯，據 NPD Group，2019-23 年美國玩具市場零售額中，嬰童玩具及人偶的 CAGR 分別為 2.0%/-4.0%，大盤萎靡對該類玩具占比較高的傳統玩具龍頭帶來拖累。相比之下，毛絨、拼裝玩具景氣度較高，4 年 CAGR分別達 19%/14%，但上述傳統

34、龍頭布局或主動引領新興品類的步伐放緩。圖表圖表12：2010-24 年美泰、孩之寶、年美泰、孩之寶、Spin Master 財務表現財務表現 資料來源：各公司公告，iFinD，華泰研究 收收入入端端毛毛利利率率 利利端端 25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%(15)(10)(5)05101520102012201420162018202020222024 利 利率 億美元 15%10%5%0%5%10%15%20%25%01020304050607020102012201420162018202020222024收入YoY 億美元）0%10%20%30%40%50%60%20

35、102012201420162018202020222024毛利率 20%10%0%10%20%01020304050607020102012201420162018202020222024收入YoY 億美元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102012201420162018202020222024毛利率 25%20%15%10%5%0%5%10%15%(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246820102012201420162018202020222024 利 利率 億美元 10%0%10%20%30%40%05101520252014 2015 2016

36、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024收入YoY 億美元 42%44%46%48%50%52%54%56%2014 2015 20162017 2018 20192020 20212022 2023 2024毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%01122332014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 利 利率 億美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 圖表圖表13：北美傳統主流玩具企業業務結構拆分北美傳統主流玩具企業業務結構拆分 圖表

37、圖表14：2019-23 年美國玩具市場各主要品類年美國玩具市場各主要品類 CAGR 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：NPD Group，華泰研究 傳統玩具龍頭困境中求變，聚焦夯實傳統玩具龍頭困境中求變，聚焦夯實 IP 壁壘、直營化及拓展授權收入。壁壘、直營化及拓展授權收入。為解決 IP 老化的軟肋，并適應逐漸線上化、社交媒體-購買決策高度融合的新消費環境，美泰提出“IP 驅動”的新發展戰略，計劃通過 1）通過電商發展直面消費者的 DTC 業務、2）擴大 IP 授權及對外聯名合作、3）推動 IP 影視化改變（芭比真人電影成效卓著），擴大 IP 影響力并充分開發 IP 商業價值。孩之寶

38、在提出“企業藍圖 2.0 戰略”，縮減冗余業務進而縮減成本，將資源更加集中投入高盈利核心品牌，建立一個以消費者為核心的品牌洞察平臺，大力發展游戲、IP 授權等業務，使公司優質 IP 內容對粉絲更加觸手可及。例如公司將旗下“小馬寶莉”IP 授權給中國集換式卡牌頭部品牌卡游，相關銷售分成助力 2024Q2 授權收入實現 11%的較快增長。圖表圖表15：美泰“美泰“IP 驅動”發展戰略驅動”發展戰略 圖表圖表16：孩之寶發展藍圖孩之寶發展藍圖 2.0 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 收藏玩具龍頭品牌基本實現收入穩步增長及較優盈利能力。收藏玩具龍頭品牌基本實現收入穩步增長及

39、較優盈利能力。2010-24 年期間，樂高、萬代南夢宮（玩具業務）收入 CAGR 分別為 11.6%/7.8%，毛利率水平均保持穩定，利率分別在 18-25%/5-10%區間。三麗鷗在 2020 年完成 CEO 換代后，在新任管理層的改革下實現收入增速和盈利能力的大幅度提升。三家企業運營模式差別較大，亦各有千秋，樂高牢固占據品類端的積木品牌心智，三麗鷗更加側重原創 IP 運營，萬代介于前兩者之間，兼具完善的多媒介 IP 運營能力及品類側的持續創新能力。美泰美泰孩之寶孩之寶收入規模收入規模54.4億美元50.0億美元品類收入品類收入結構結構玩具銷售額結構：玩具銷售額結構：人偶39%嬰童/學前玩具

40、16%汽車玩具27%手辦/拼裝及其他17%收入結構：收入結構：消費品58%威世智和數字游戲29%娛樂13%玩具收入結構：玩具收入結構：學前/人偶/互動46%游戲/拼圖/毛絨27%車輛/動作23%戶外4%區域收入區域收入結構結構北美59%，EMEA 23%拉美12%，亞太6%北美57%，歐洲23%拉美11%，亞太9%品牌結構品牌結構芭比25%熱火23%費雪14%其他37%特許品牌65%合作品牌14%組合品牌10%非孩之寶品牌影視11%主要主要IP自有自有/投資：投資：芭比、熱火、精靈高中等三方：三方：迪士尼公主、皮克斯、侏羅紀世界、星球大戰等自有自有/投資：投資：變形金剛、小馬寶莉、特種部隊、小

41、豬佩奇、龍與地下城、萬智牌、大富翁等三方：三方：漫威、星球大戰等北美57%，歐洲28%其他15%/Spin Master19.0億美元自有自有/投資：投資：汪汪隊立大功、獨角獸學院等三方：三方：DC、哈利波特、馴龍高手、我的世界等19.0%14.0%14.0%11.0%7.0%3.0%3.0%2.0%2.0%-3.0%-4.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛絨拼裝玩具探索及其他玩具桌游/拼圖車輛玩具手辦藝術及工藝品戶外及運動玩具嬰童及學前玩具青少年電子玩具人偶2019-23年零售額CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 圖

42、表圖表17：2010-24 年樂高、萬代、三麗鷗財務表現年樂高、萬代、三麗鷗財務表現 注：萬代南夢宮、三麗鷗財年截止時間為 3 月 31 日 資料來源：各公司公告，iFinD，華泰研究 1)樂高：高景氣品類樂高：高景氣品類+強工藝壁壘。強工藝壁壘。拼裝玩具本身即為全球暢銷數十年的高景氣品類，2019-23 年美國拼裝玩具銷售額 CAGR 達 14%。樂高作為高精度積木品牌的代表，其工藝所需模具成本需要充分的銷售規模以攤薄。據 Euromonitor，2023 年樂高在北美、西歐、亞太的拼裝玩具市場份額分別達 89%/83%46%，規模優勢顯著。2)三麗鷗：數字化、社媒化、多元化三麗鷗：數字化、

43、社媒化、多元化 IP 運營。運營。公司在 2020 年完成 CEO 換代后，以更適應年輕一代的營銷模式挽救了逐步老化的經典 IP。1）IP 風格：從純可愛風拓展至叛逆、喪感、職場等多元風格，2021 年以來庫洛米、玉桂狗、美樂蒂等 IP 熱度快速提升，將 Hello Kitty 單一 IP 依賴明顯緩解；2）營銷升級：IP 傳播的戰場從傳統媒體向社交媒體轉移，公司加大在 Instagram、TikTok、YouTube 等渠道的投放，吸引年輕人 UGC 傳播；3）擴大與多元商品品牌的聯名合作，增強 IP 可見度、傳播度。3)萬代：準確捕捉盲盒、卡牌等新興潮玩趨勢。萬代：準確捕捉盲盒、卡牌等新興

44、潮玩趨勢。萬代不乏自主開發或長期合作的經典長青 IP，包括高達、海賊王、火影忍者等，重點在于如何用不斷創新的品類矩陣激活消費者對 IP 內容的購買欲，因此萬代的品類結構較樂高而言更富多樣性。坐擁積淀深厚的手辦及拼裝模型品類，萬代在 19 年以來精準捕捉到集換式卡牌、盲盒等新興潮玩品類崛起的機遇，IP 授權盲盒、海賊王卡牌等產品的快速放量帶動其玩具部門收入快增。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 圖表圖表18：主流收藏玩具企業業務結構拆分主流收藏玩具企業業務結構拆分 圖表圖表19：谷歌搜索指數谷歌搜索指數-2021 年后三麗鷗熱門年后三麗鷗熱門 I

45、P 豐富度快速提升豐富度快速提升 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：Google Trend，華泰研究 樂高樂高萬代南夢宮萬代南夢宮收入規模收入規模97.6億美元69.4億美元品類收入品類收入結構結構收入結構：收入結構：銷售商品99%授權收入1%收入結構：收入結構：玩具和愛好業務46%數字業務33%娛樂業務11%IP 制作業務7%其他業務3%日本本土收入結構：日本本土收入結構：日本商品銷售46%日本IP授權16%全球業務16%三麗鷗娛樂16%其他6%區域收入區域收入結構結構美洲47%，EMEA 39%亞太14%日本72%，歐洲10%亞洲（除日本）9%美洲9%品牌/品牌/IP 結構結構/

46、機動戰士高達14%龍珠13%海賊王11%假面騎士3%主要主要IP自有自有IP：樂高城市、樂高幻影忍者、樂高好朋友等三方三方IP：星球大戰、哈利波特、堡壘之夜等子公司子公司Sunrise動畫動畫IP：高達、犬夜叉、Love Live！等其他其他IP：龍珠、數碼寶貝、奧特曼、海賊王、火影忍者、假面騎士等三麗鷗三麗鷗6.6億美元日本69%，亞洲15%北美12%，歐洲2%拉美1%/自有自有IP：Hello Kitty、玉桂狗、庫洛米、美樂蒂、帕恰狗等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 海外玩具消費客群、海外玩具消費客群、IP、渠道快速迭代，國貨迎來彎道

47、超車機會、渠道快速迭代，國貨迎來彎道超車機會 我們認為近兩年的潮玩出海大潮，是源于國內龍頭品牌在產品力、供應鏈、設計審美等方面均達全球領先水平，將商業版圖向海外溢出的結果。在這過程中，天時、地利、人和均創造了有利條件：1)天時：天時：海外消費客群發生長期深刻變化，成年人及青年人消費玩具的比例日漸提升，驅動海外收藏玩具市場擴容。社交媒體的快速興起使依賴電視媒體的傳統長內容 IP 面臨式微，具有“社交貨幣”屬性的原創 IP 潮玩不斷借助 YouTube、Instagram、TikTok等平臺崛起，利好國內潮玩品牌在當地快速傳播。2)地利：地利：海外玩具渠道銷售結構在疫情以來加速線上化，觸達更多收藏

48、玩具潛在愛好者。直播帶貨模式在東南亞的火熱和在美國市場的崛起，也為潮玩品牌借直播營銷出海創造有利條件。3)人和：人和：國內潮玩產業鏈已形成品牌、供應鏈、營銷、代運營互相協同的體系，并在潮玩出海過程中結伴而行，推動東南亞等地區本土化運營快速走向完善。我們認為海外市場的競爭格局正在經歷深度的重塑。我們認為海外市場的競爭格局正在經歷深度的重塑。市場的一般理解認為在海外玩具市場中迪士尼、漫威等歐美經典 IP 版權居于優勢地位，國內潮玩品牌出?；蛎媾R較高文化差異壁壘。但實際上這種傳統局面在幾個維度上都在發生松動，主要體現在：1）海外玩具消費客群中成年人比例日趨提升，審美偏好趨向潮流化；2）電視媒體的衰落

49、帶來經典動畫 IP的式微，社交媒體興起帶來短內容 IP、互動型潮玩的崛起；3）電商與直播的滲透帶來新興潮玩品牌彎道超車機會。在三個在三個競爭格局的變化趨勢下，我們看好已經具備優秀競爭格局的變化趨勢下，我們看好已經具備優秀 IP 設計、豐富設計、豐富 IP 資源（原創資源（原創 IP 或或廣泛的授權廣泛的授權 IP 均可）、強產品力、高效供應鏈的國內潮玩頭部企業加速出海。均可）、強產品力、高效供應鏈的國內潮玩頭部企業加速出海。圖表圖表20：全球全球玩具市場發展在歐美傳統品類基礎上逐步吸收融合多元地區元素玩具市場發展在歐美傳統品類基礎上逐步吸收融合多元地區元素 資料來源：Click-A-Brick

50、，Stadtmeseum Berlin，Prezi，Episode Nothing，Popular Mechanics，Brickset，Otto Lilienthal Museum，Medium，Vox，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 客群維度：青年及成人消費成為玩具市場主要增量，審美偏好潮流化客群維度：青年及成人消費成為玩具市場主要增量，審美偏好潮流化 海外大齡玩具消費者滲透率提升，是人口結構變化和文化風尚共同作用的結果。海外大齡玩具消費者滲透率提升，是人口結構變化和文化風尚共同作用的結果。從數據上看，海外玩具消費客群中兒童仍占

51、主流，但份額逐步下降，成年人及青少年的份額逐步提升，在歐美尤為明顯。據 Circana，12+歲消費者貢獻美國玩具市場約 25%銷售額，超 90億美元，同時也貢獻了 2021-22 年增量市場的 60%，2023 年成年人玩具銷售額同比增加8%，總值約 67 億美元，占美國玩具市場總銷售的 17.3%；2023 年歐盟五國 12+歲消費者的玩具消費額達 45 億歐元，同比增加 2.5%，占歐洲 5 國整體玩具消費的 28.5%，相比 2019年提升 5.1pct。該現象背后成因主要有兩方面：1)人口少子化：人口少子化：歐美市場人口老齡化及少子化帶來客群年齡的結構性提升。以歐洲為例，據 Circ

52、ana，2013-23 年間歐洲 12 歲以下兒童人口減少 3%；12 歲以下人均年消費 295歐元，從 2021 年開始呈連年下跌趨勢，2022-23 年，面向 1217 歲青少年、成人的玩具銷售額同比分別上升 3.3%/5.5%。樂高、美泰等海外龍頭玩具公司亦積極開發面向大齡玩家的收藏玩具產品線，從產品供給端進一步刺激成年人及青少年玩具消費的增長。2)文化風尚文化風尚-“Kidult”現象：”現象：“Kidult”術語用于描述 21 世紀以來日益顯著的一種文化現象，即成年人童心未泯，仍然熱衷于傳統意義上被視為面向少年兒童的文化消費品，包括影視、電子游戲及實體玩具商品等。熱衷玩具收藏逐漸不再

53、被視作幼稚的表現，而成為全年齡段可以參與的消費行為。圖表圖表21：美國美國 12+歲人群玩具消費額長期跑贏大盤歲人群玩具消費額長期跑贏大盤 圖表圖表22：歐洲歐洲 12+歲人群玩具消費市場份額快速提升歲人群玩具消費市場份額快速提升 資料來源：NPD Group，華泰研究 資料來源：NPD Group，Circana，華泰研究 伴隨著客群結構變化，消費者的“大齡化”使玩具出海的視野不再僅限于嬰童玩具、益智玩具等，收藏玩具市場增量利好國內潮玩品牌填補空白，搶占海外玩具市場份額。23.4%201928.5%2023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費

54、圖表圖表23：海海外玩具市場客群結構變化外玩具市場客群結構變化 資料來源：Circana，The Brand Trends，華泰研究 IP 維度：經典長內容維度：經典長內容 IP 的失勢與短內容、互動型的失勢與短內容、互動型 IP 的興起的興起 娛樂消費從電視轉向流媒體，帶來海外玩具娛樂消費從電視轉向流媒體，帶來海外玩具 IP 勢力的更迭。勢力的更迭。人們漸漸減少電視觀看，關注流媒體及社交媒體上的資訊，是近年來影響海外玩具商的重要趨勢。據 eMarketer，2020-24年間，美國人平均每日觀看數字視頻的時間提升了 20%至 173分鐘，超過電視觀看時長（168分鐘）。迪士尼等主動擁抱流媒體

55、的 IP 運營商可以跟上內容消費平臺的變化趨勢，但美泰、孩之寶等海外老牌玩具龍頭則面臨旗下自主 IP 的熱度下滑。尤其是 Netflix 等流媒體平臺以訂閱費取代了電視廣告，導致玩具公司的 IP 投流成本提高。美泰、孩之寶業績增長長期承壓，2014-24 年營收 CAGR 分別為-1.1%/-0.3%。圖表圖表24：2020-24 年美國人日均花費時長：電視年美國人日均花費時長：電視 vs 線上視頻線上視頻 圖表圖表25：美泰、孩之寶等傳統玩具龍頭營收增長乏力美泰、孩之寶等傳統玩具龍頭營收增長乏力 注：2024 年數據截止時間為 4 月 資料來源：eMarketer，華泰研究 資料來源：各公司

56、公告，華泰研究 社交媒體使用時長持續攀升，新社交媒體使用時長持續攀升，新 IP/品牌迎來崛起機遇，激發社交媒體傳播的意義大于故事品牌迎來崛起機遇，激發社交媒體傳播的意義大于故事內容。內容。流媒體對傳統玩具 IP 的沖擊已然帶來一定市場空白，而社交媒體的快速發展為新的IP 玩具尤其潮玩的崛起創造機遇。據 Statista，2012-24 年間全球范圍的日均社交媒體使用時長從 90 分鐘提升至 143 分鐘。自 2016 年以來，海外市場不斷涌現一批新銳玩具品牌，例如 Squishmallows、L.O.L Surprise（驚喜娃娃）、Jellycat 等，其共同特征為 1）以原創形象 IP 為

57、主，以視覺設計直擊人心，而不依托故事內容；2）結合盲盒/扭蛋等概率屬性、稀缺度體系、二手交易等豐富玩法，具備較強社交媒體話題度及圈層屬性，接力 C 端消費者的自發討論及傳播，擴大品牌影響力；3）具備快速推新能力，維持銷售熱度。05010015020025020202021202220232024電視線上視頻（分鐘）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021202220232024美泰營收YOY孩之寶營收YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 典型案例：

58、典型案例：1）美國玩具公司）美國玩具公司 MGA 娛樂娛樂 2016 年推出盲盒形式售賣的“驚喜娃娃”，2017-19年銷售額復合增長 21%至約 50 億美元（據 Statista），2018-20 年蟬聯美國年度最佳玩具，成為北美娃娃品類龍頭品牌；2）英國）英國 Jellycat 于 1999 年成立，是一款主打精致的原創動物 IP 形象的毛絨玩具品牌。憑借擬人化的背景設定、激發二次創作的趣味互動玩法、高頻推新（每年上新超 200 種產品），在社交媒體上頻頻大范圍“破圈”傳播，以“多巴胺情緒價值”贏得粉絲歡心，在疫情后的全球玩具市場迎來爆發。2023 年營收同比增長 37%至 2億英鎊，較

59、 2020 年營收增長超 3 倍，2023 年在中國雙十一超過迪士尼成為毛絨布藝銷售額第一名；3）美國）美國 Kelly Toy 公司 2017 年打造的美國本土“日式毛絨”玩具品牌Squishmallows，較 Jellycat 單價更低，系列收藏屬性更強，以原創設計+稀缺度體系+溫馨治愈風格在美國快速傳播，2020-22 年銷售量翻倍，推動母公司 Jazware 2022 年躋身全球TOP10 玩具品牌。圖表圖表26：2012-2024 全球社交媒體日均使用時全球社交媒體日均使用時長長 圖表圖表27：2014-23 年年 MGA 娛樂美國市場份額快速提升娛樂美國市場份額快速提升 資料來源：

60、Statista，華泰研究 注：MGA Entertainment 為 Statista 銷售額數據，其余兩家為公司公告收入數據，口徑有別 資料來源：Statista，各公司公告，華泰研究 圖表圖表28：部分熱門新銳收藏玩具品牌的產品形態部分熱門新銳收藏玩具品牌的產品形態 圖表圖表29：Squishmallows 在疫情期間實現銷售量快速攀升在疫情期間實現銷售量快速攀升 資料來源：各公司官網，Amazon，華泰研究 資料來源：Gifts and Decorative Newsletter，CNBC，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 圖

61、表圖表30：Squishmallows 社交媒體宣傳時間梳理社交媒體宣傳時間梳理 資料來源：Instagram，TikTok，YouTube，Google Trend，華泰研究 渠道維度：電商的滲透及達人直播的興起帶來新品牌超車機遇渠道維度：電商的滲透及達人直播的興起帶來新品牌超車機遇 電商的滲透解放了潮玩銷售的場域限制，渠道迭代給予國內潮玩出海彎道超車機遇。電商的滲透解放了潮玩銷售的場域限制，渠道迭代給予國內潮玩出海彎道超車機遇。在疫情前，海外市場玩具銷售渠道一直以線下主導。據 NPD Group，2019Q1-Q3 美國玩具銷售中線上占比僅為 23%，2020 年同期增長 10pct，帶來

62、渠道結構的明顯變化。海外玩具線下渠道一方面被傳統玩具龍頭公司所主導，據 eBay 介紹，潮玩手辦全球 TOP5 品牌市場份額可達 40%，歐美市場比例更高，但在 eBay 等線上渠道集中度則相對較低，降低了新品牌進入成本；另一方面以嬰童或家庭購買場景為主，缺少中國及日韓等國家已經比較常見的收藏玩具集合店及二次元街區。高品質的線下購買場景缺失抑制了歐美及東南亞受眾的潮玩消費。但伴隨著互聯網及網購滲透率在全球的快速提升，玩具市場的渠道游戲規則正在改變。線上觸達潮玩受眾已經成為中國潮玩品牌在東南亞彎道超車的利器。此外，中國潮玩品牌亦通過自主鋪設或跟當地零售商合作，向東南亞輸出更加精致的潮玩零售店形態

63、，成為潮玩引燃當地商圈經濟的一大動力。東南亞是全球電商滲透率提升速度最快的市場。東南亞是全球電商滲透率提升速度最快的市場。據 CG Consulting，2023 年東南亞電市場規模達 1390 億美元（vs 中國同期約 7.1 萬億美元），2025 年預計達 1869 億美元，復合增速 16.0%；互聯網平均普及率已達 83%，超過全球平均水平，其中印尼、菲律賓、越南等國家普及率約在 65-80%區間，仍有較大提升空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 圖表圖表31：2021-25E 東南亞電商市場規模東南亞電商市場規模 圖表圖表32：202

64、1-25E 東南亞、全球及中國電商滲透率東南亞、全球及中國電商滲透率 資料來源：CG Consulting，華泰研究 資料來源：CG Consulting，華泰研究 圖表圖表33：2014-29E 東南亞平均互聯網普及率東南亞平均互聯網普及率 圖表圖表34：東南亞六國互聯網普及率（截至東南亞六國互聯網普及率（截至 2024M1）資料來源：Statista，華泰研究 資料來源：Datareportal，華泰研究 東南亞及北美直播帶貨快速崛起，與潮玩高度適配。東南亞及北美直播帶貨快速崛起，與潮玩高度適配。1)東南亞市場：直播接受度高，網紅達人影響力日益增大，與潮玩營銷相得益彰。東南亞市場：直播接受

65、度高，網紅達人影響力日益增大，與潮玩營銷相得益彰。據大數跨境，2024 年東南亞網紅營銷市場規模將達 25.9 億美元，社媒用戶高達 4.8 億人，占當地總人口 70%以上；受當地貨品質量良莠不齊影響，東南亞消費者對網紅推薦信任度高。據 TikTok Business，東南亞消費者中每周至少逛一次直播間的用戶占比達48%，曾在直播間下單的比例達 63%。潮玩因其展示需求（尤其大件）、概率屬性及互動玩法，與直播模式高度適配，已吸引眾多東南亞達人進行直播合作。據新播場，2024 年 8 月，泡泡瑪特 TikTok 泰國站銷售額達 16.5 萬美元，單場 GMV 超 10 萬美元（vs 東南亞直播超

66、頭越南武河玲 2024 年 6.6 大促中單場超 400 萬美元）。后文會進一步展開泡泡瑪特等國內潮玩品牌在東南亞直播營銷的本地化進展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 圖表圖表35：TikTok 在東南亞電商中份額快速提升在東南亞電商中份額快速提升 圖表圖表36：超一半東南亞消費者會在超一半東南亞消費者會在 TikTok 上購買有趣的潮流品上購買有趣的潮流品 資料來源：Momentum Works，華泰研究 注：數據時間為 2024 年 資料來源：多米互娛，華泰研究 2)北美市場：借助北美市場：借助 TikTok 平臺，潮玩美區直播已取得不俗

67、戰績。平臺，潮玩美區直播已取得不俗戰績。據 Morning Consult 2023年調查，63%的千禧一代和 75%的 Z 世代已經活躍于 TikTok Shop，其中 40%的 Z 世代用戶已經在 TikTok Shop 上購買過商品，千禧一代亦達 37%。泡泡瑪特于 2023 年入駐 TikTok 美區，憑借自制內容以店播起步，2024 年 6 月單場 GMV 突破 7.5 萬美元，8 月底在 TikTok 美區獲得單日 16 萬美元銷售額戰績，躋身店鋪銷售額 TOP3，在 8月返校季大促中，泡泡瑪特直播間單場 GMV 接近 29 萬美元，刷新紀錄。圖表圖表37：2023-24E Tik

68、Tok 美區美區 GMV 圖表圖表38：美國各世代在美國各世代在 TikTok Shop 消費的頻次和比例消費的頻次和比例 資料來源：Momentum Works，華泰研究 注：調查時間為 2023 年 12 月 資料來源：多米互娛，華泰研究 天道酬勤：國貨潮玩實現“文化工業”體系升級，開啟全球征程天道酬勤：國貨潮玩實現“文化工業”體系升級，開啟全球征程 國貨潮玩精致度提升的底層驅動：“設計師紅利”與產業集群國貨潮玩精致度提升的底層驅動：“設計師紅利”與產業集群 超越性價比，國貨潮玩從價格優勢走向好看、好玩。超越性價比，國貨潮玩從價格優勢走向好看、好玩。中國玩具工業的早期發展源自于海外玩具龍頭

69、的代工業務，并形成東莞、汕頭等地的玩具產業集群。由產業集群發展起的玩具出海業務，早期以具備高性價比的塑料、木質、毛絨玩具為主，核心受眾是學齡前嬰幼兒以及孩童群體，主打產品形態包括遙控玩具車、電子玩具、教育玩具、塑料人偶等。但自2016 年泡泡瑪特押注盲盒賽道并掀起潮玩風潮以來，國內玩具龍頭在產品創新上開始突飛猛進，在手辦、積木、卡牌、毛絨等經典玩具載體上做出了獨特的工藝創新，并誕生搪膠毛絨、積木人等融合創新的“新供給”，乃至于開始引領國際玩具風潮。例如泡泡瑪特 4 月24日起發售的Labubu搪膠毛絨三代在歐美掀起銷售及社交傳播熱潮，推動 4月美區TikTok Shop 銷售額環增約 75%，

70、達 24 年 11-12 月旺季月均銷售額的約 2 倍（據 FastMoss 數據）。名創優品 3 月在美國發售的小熊維尼搪膠毛絨盲盒亦引發搶購。目前國內潮玩龍頭的盲盒手辦及搪膠毛絨在歐美的售價，并不低于甚至略高于當地品牌的同尺寸玩具產品，但產品工藝精細度、設計美感、創新度明顯更高，國貨玩具出海從“物美價廉”走向引領潮流。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 “設計師紅利”釋放，中國潮玩龍頭向海外開啟“設計師紅利”釋放，中國潮玩龍頭向海外開啟人才競賽。人才競賽。中國由“人口紅利”轉向“人才紅利”，除了工程師紅利外，中國藝術設計人才的快速增長常被忽略

71、。據教育部數據，2004-24 年，中國藝考生錄取人數從 13.3 萬人增至 64.7 萬人，復合增速 8.2%，遠超美國2020 年約 9 萬人的藝術類本科畢業生人數。國內潮玩龍頭研發人員數量快速提升，截至2024 年，泡泡瑪特行政及開發人數、名創優品產品開發及供應鏈管理人數均突破千人；卡游及布魯可的研發員工人數亦達數百人量級，我們預計已超過多數海外玩具頭部公司規模。例如樂高 2009 年設計團隊人數約 120 人，截至 2025 年 5 月，其丹麥比隆設計中心人才池約 600 人。強大的設計團隊保障了優質 IP 的高效商業化能力，同時也意味著企業跑通了高投入-造爆品-規模效應/高溢價-高利

72、 率的正向循環。圖表圖表39：中、美、日藝術設計人才數量對比中、美、日藝術設計人才數量對比 圖表圖表40：國內及海外部分玩具龍頭設計相關員工數國內及海外部分玩具龍頭設計相關員工數 資料來源：National Endowment of the Arts，VIVIVIT，教育部，華泰研究 注：孩之寶研發員工人數估算方式，采用員工總數 x（研發費用研發費用與 SG&A費用總和），考慮到研發人員平均薪資通常高于 SG&A 員工，該估算值預計較實際值有所高估，進作為參考 資料來源：各公司公告，華泰研究 Labubu歐美爆火歐美爆火或或象征文創的“象征文創的“DeepSeek時刻”，時刻”，IP出圈反映的

73、是文化工業體系的壯大。出圈反映的是文化工業體系的壯大。自 2025 年初以來，泡泡瑪特頭部 IP Labubu 在歐美熱度持續上升，截至 5 月初 Labubu 在Google Search 美區指數已超過 Hello Kitty、芭比、變形金剛，分別為三麗鷗/美泰/孩之寶的龍頭 IP，亦推動泡泡瑪特 App 在 4 月 25-26 日登頂美國 App Store 購物榜，體現中國潮玩龍頭已具備塑造國際知名潮流 IP 的能力。中國文化工業支撐下的 IP 出海近年來在影視、游戲、短劇、流行音樂等各領域多點開花，同時也是未來文化出海大勢所趨的開端。圖表圖表41：Labubu 美國谷歌搜索熱度美國谷

74、歌搜索熱度 圖表圖表42：中國中國 IP 出海標志性事件出海標志性事件 資料來源：谷歌，華泰研究 資料來源：各公司公告，各公司官網，Steam 社區官方公眾號，華泰研究 13.3 29.4 38.1 44.9 65.9 64.7 7.3 8.4 8.8 9.0 1.4 1.3 010203040506070200420102015202020232024中國獲錄取藝考生人數美國藝術本科生畢業人數日本藝術院校錄取學生數量（萬人）05001,0001,5002,0002018201920202021202220232024泡泡瑪特-行政及開發員工數名創優品-產品開發及供應鏈管理員工數卡游-研發員工

75、人數孩之寶-研發員工人數（估算）（人）0204060801001202024/52024/72024/92024/112025/12025/3LabubuHello Kitty變形金剛芭比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 產業集群互惠合作，發揮中國制造的供應鏈整合優勢。產業集群互惠合作，發揮中國制造的供應鏈整合優勢。中國具備玩具制造的全產業鏈優勢，在搪膠、PVC、毛絨、印刷等眾多門類上均有深厚積淀及豐富的制造業資源，為新品類開發及融合創新提供強大的便利性優勢。例如搪膠毛絨、流沙亞克力、積木人等都一定程度上建立在不同成熟工藝的整合之上。此外，產

76、業集群為協同攻克技術難點創造條件。以積木產業為例，樂高 23 年在中國積木市場占有率達 47%（據 Euromonitor），模具精度達 0.004毫米，在規模效應及產品拼搭體驗上均對國內同業長期保持明顯優勢。2017 年高德斯成立，逐步打造起通用積木零件 OEM 平臺，通過集成眾多中小積木品牌的通用件訂單，放大了共同的規模效應，年生產總量超過 100 億個積木顆粒，并通過持續研發投入，模具精度達0.005mm 接近樂高水平，成果匯集所有合作品牌，實現通用件精度及拼搭體驗的集體提升。上述優勢共同推動國貨潮玩產品力日益領先全球。圖表圖表43：高德斯的智能制造提供優質解決方案高德斯的智能制造提供優

77、質解決方案 圖表圖表44：高德斯的品牌合作方高德斯的品牌合作方 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 從“貨”延伸至“人”與“場”，產業融合驅動生態進化從“貨”延伸至“人”與“場”，產業融合驅動生態進化“人、貨、場”條件均趨于成熟，產業鏈上下游雙向奔赴融合?！叭?、貨、場”條件均趨于成熟，產業鏈上下游雙向奔赴融合。據中國二次元內容行業白皮書，截至 2019 年，中國泛二次元用戶人數已達到 4 億人，2017-21 年保持 10.4%的復合增長。2016 年以來一系列潮玩新形態豐富消費選擇，并對海外品牌產生“優質低價”的國產替代；渠道端伴隨以百聯股份為代表的百貨龍頭發起的二次

78、元街區建設，以及疫情后的開店熱潮，專業化的潮玩銷售渠道及購物社交場域生態快速成熟。因此見證了潮玩新供給刺激新需求，需求的快速擴容反向吸引 IP 版權方加碼押注潮玩賽道、擴大變現途徑的正向循環。上游 IP 版權方與下游潮玩品牌開始互相投資滲透，前者如閱文集團 2024 年投資卡牌公司 Hitcard，Bilibili 2023 年投資卡牌品牌“集卡社”；后者如泡泡瑪特 2021 年投資動畫公司兩點十分，名創優品 2025 年投資靈鼠動漫。上述合作一方面便利了從 IP 轉化為實體商品的變現通路，另一方面為潮玩品牌補足內容能力，夯實 IP 生態護城河。例如泡泡瑪特通過對國產動畫電影的持續投資，參與了

79、動畫制作流程并提升自身制作能力，也借此以較優惠條款獲得大熱 IP“哪吒 2”的正版授權。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 圖表圖表45：潮玩領域上下游的相互投資潮玩領域上下游的相互投資 資料來源：各公司公告，各公司官網，華泰研究 潮玩龍頭的生態建設日趨成熟，潮玩龍頭的生態建設日趨成熟，IP 運營、營銷、內容、渠道能力進化為海外擴張鋪路。運營、營銷、內容、渠道能力進化為海外擴張鋪路。伴隨上述產業端的融合以及潮玩龍頭自身對綜合能力的橫向延展，我們看到國內潮玩領軍企業在生態上的逐步進化與成熟。營銷：營銷：IP 號召力+獨特玩法（包括包掛、娃衣、DIY

80、 拼搭、集卡冊、開箱/抽卡等），在潮玩公司的宣傳引導及粉絲社群的自發演化下，使潮玩自帶話題度及強社交貨幣屬性，衍生豐富的社交媒體玩法，消費者樂于參與集體討論與狂歡，并作為展示生活亮色的窗口。同時開箱玩法又與直播模式高度契合，進一步增強病毒式傳播能力。渠道：渠道：門店不再僅僅是產生銷售的貨架，而是宣揚潮流理念、營造夢幻氛圍、建立社交聯系的場域。門店裝潢尤其旗艦型大店逐漸“主題樂園化”、“道館化”，使消費者由購物心態轉向逛展、收集紀念品心態，消費決策由理性計算轉為情感驅動；同時獲得與 IP 及品牌更強的情感綁定?；顒樱夯顒樱和ㄟ^潮玩展會、賽事、快閃活動、樂園表演的周期性舉辦，為消費者在商品外提供活

81、動體驗，將虛擬 IP 融入真實生活參與，線下活動產生的圖文視頻內容再次為社媒傳播提供助燃劑。內容：內容：潮玩龍頭通過投資并購或自建內容工作室，豐富自有 IP 內容。如泡泡瑪特 5 月推出 Nyota 的 1 分鐘系列短片，計劃 2025 年 6 月起推出頭部 IP“The Monsters”的新系列動畫短片。截至 2024 年 12 月 22 日，布魯可旗下 IP 百變布魯可及英雄無限的動畫累計播放量超 152 億次，總關注人數超過 500 萬人。聯名：聯名：通過與各行業知名品牌跨界合作，推動粉絲破圈，并在時尚行業聯名中豐富品牌內涵，提升潮流調性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

82、務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 圖表圖表46：部分國內潮玩龍頭的部分國內潮玩龍頭的 IP 及品牌綜合運營能力發展及品牌綜合運營能力發展 資料來源：各公司公告，各公司官網，各公司官方賬號，華泰研究 通過上述綜合運營能力，國內潮玩龍頭對海外潮玩消費環境已具備較強適應力。通過上述綜合運營能力，國內潮玩龍頭對海外潮玩消費環境已具備較強適應力。尤其是在社媒傳播路徑、線上線下聯動配合等方面，與海外新銳潮玩品牌的崛起模式并無本質區別，在部分環節能力超過海外同業，后續輔以完善的海外本地化人才團隊和因地制宜的組織架構，即有望發揮體系化營銷的威力。以泡泡瑪特為例，公司在海外的綜合營銷措施包括明星聯動、垂類

83、KOL 拆盒視頻合作、TikTok 平臺直播、海外潮玩展、核心商圈旗艦店/快閃店等。在社交媒體時代，各國潮流文化之間的互相傳播隔閡本已大幅降低，循著類似于小紅書-Instagram-TikTok 的傳播通路，國內潮玩熱門內容及玩法得以傳播至東南亞及歐美，甚至出現部分 IP“墻內開花墻外香”，海外熱度反哺國內討論度的現象，如泰國人到中國旅游搶購 Crybaby 的熱搜詞條，帶動 Crybaby 在國內社媒討論度及銷售熱度。此外，搪膠毛絨的包掛玩法引發遍及頂流明星、KOL/KOC、普通粉絲的模仿熱潮，TikTok 平臺出現海量UGC 內容以及專職開箱泡泡瑪特的頻道生態。圖表圖表47：泡泡瑪特在海外

84、市場的多種營銷方式泡泡瑪特在海外市場的多種營銷方式 資料來源：TikTok，草根調研，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 圖表圖表48：TikTok 常見的泡泡瑪特分享內容常見的泡泡瑪特分享內容 圖表圖表49：海外名人自發分享驅動粉絲加速增長海外名人自發分享驅動粉絲加速增長 資料來源：TikTok，華泰研究 資料來源：公司海外官方賬號，華泰研究 圖表圖表50：TikTok 平臺出現以拆泡泡瑪特盲盒為主要內容的頭部賬號平臺出現以拆泡泡瑪特盲盒為主要內容的頭部賬號 注：數據收集時間為 2025 年 5 月 19 日 資料來源：TikTok，

85、華泰研究 總結：順應及擁抱“生產消費者”時代，粉絲眾創成為版本答案總結：順應及擁抱“生產消費者”時代，粉絲眾創成為版本答案 從文化生產到再生產，消費者自身亦是生產者。從文化生產到再生產，消費者自身亦是生產者。根據 Alvin Toffler 的第三次浪潮，當代文化產品受眾成為“生產消費者”（Prosumer），即生產者 Producer 與消費者 Consumer的融合體，顛覆工業時代“生產-消費”的線性分工，從被動接受者轉變為主動參與者。由于文化生產工具的民主化（社交媒體平臺、3D 打印、AI 生成工具、短視頻剪輯工具等），創作門檻大幅降低，消費者將自身對文化產品的體驗和感受加工為新的 UG

86、C 資訊，指數級延展了 IP 內容，并在社區討論及 UGC 內容中二次、多次體驗 IP 內容，也賦予了 IP 新的內涵。消費行為本身即生產行為?！扒榫w價值”是什么？情緒的價值在于被討論、被發現?！扒榫w價值”是什么？情緒的價值在于被討論、被發現。當消費者成為內容生產者，展示自身的情緒、品味、生活亮點成為最直接的“生產資料”。當粉絲參與潮玩社區的社交循環時，滿足的是 1）彰顯個人情緒、態度及品味；2）尋找同好，形成圈層，滿足群體歸屬感；3）通過稀缺產品、贏得賽事、發揮創意進而贏得認可或漲粉等方式，滿足自我實現或優越感。情緒不再“私人”，而需要被展示、被討論、被比較、被理解和認可，甚至于負面、另類的

87、情緒亦然。潮玩為情緒價值的彰顯提供了簡潔濃烈的視覺符號，以及持續推新的物料。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 可選消費可選消費 潮玩的全球長線運營需要保持可持續的社區大循環，手段和方式日益多樣化。潮玩的全球長線運營需要保持可持續的社區大循環，手段和方式日益多樣化。潮流玩具從“潮流”到“長青”，經典的模式在于通過將 IP 通過影視、動畫進行長線內容運營，沉淀為經典 IP，迪士尼、孩之寶、美泰均循這一傳統路線發展，發展出迪士尼公主、變形金剛、芭比等經典長壽 IP。在全球范圍內，我們也看到更多其他模式的成功案例：球星卡模式：依附于持續自我更新的體育賽事。球星卡模式：依

88、附于持續自我更新的體育賽事。美國球星卡模式從 1880 年代發展至今，成為長盛不衰的經典潮玩品類，基于成熟、體系化的美國體育賽事，獲得源源不斷、年年更新的球星個人 IP，并通過新秀卡（Rookie Card）發展出類體育博彩機制，與球星互惠互利，融入體育產業大生態。TCG 卡牌模式：用賽事循環維持長期熱度?？ㄅ颇Ｊ剑河觅愂卵h維持長期熱度。萬智牌、寶可夢卡牌、游戲王卡牌分別于1993/1996/1999 年發行，經久不衰?？ㄅ茖饚韰①愙A得稀缺卡獎品為獲勝而購買卡牌交換/二手交易構筑強力卡組后更積極參與對戰的正向循環。線下比賽道館成為社交場所，對戰體驗超越輸贏而成為社交生活方式一部分，因此更

89、容易控制數值膨脹節奏，延續長期生命。樂高模式：讓玩家成為內容創新的主角。樂高模式：讓玩家成為內容創新的主角。如我們 5 月 12 日在深度報告創新不止，百年樂高的成長密碼中分析，樂高通過產品及玩法的持續創新擴大商業版圖，借助樂高創意社區實現共創，截至 24 年共有 280 多萬用戶，討論及分享了 13.5 萬個樂高套件創意。三麗鷗模式：多維度生態化運營，最大化“三麗鷗三麗鷗模式：多維度生態化運營，最大化“三麗鷗時間”。時間”。三麗鷗的 IP 不以長內容主導，而是通過高頻短內容保持 IP 熱度，例如庫洛米的抖音周更 1 分鐘動畫短視頻，更適應短視頻時代的傳播生態。三麗鷗超越傳統的實體門店觸點，進

90、行線上線下的全渠道營銷整合，涵蓋表情包、高頻社媒運營、快閃店、主題樂園、廣泛的聯名及 IP 授權等。其戰略思路在于延長用戶的“三麗鷗時間”及與三麗鷗角色、商品、服務的時長總和，進而持續保持 IP 熱度及粉絲生態活躍度。從讓玩家參與賽事循環、開發戰法及卡組，到讓玩家利用積木零件發揮自身創意，再到短視頻時代的社媒運營，上述路徑的共通點在營造一套 IP 與玩家深度融合的共創體系，也將成為未來 IP 潮玩在全球范圍內長線運營的必經之路。我們認為國內潮玩龍頭在上述各類路線中均在進行學習、探索和嘗試。我們認為國內潮玩龍頭在上述各類路線中均在進行學習、探索和嘗試。例如泡泡瑪特的動畫及主題樂園布局、名創優品的

91、全球主題店、布魯可的 BFC 賽事、卡游的英雄對決/一決競賽等。伴隨相關體系在國內的逐漸完善及成熟，未來亦有望進一步賦能海外的粉絲經濟運營，令國貨潮玩的出海之路如虎添翼。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 可選消費可選消費 潮玩出海區域展望：東南亞攻城略地，歐美市場大有可為潮玩出海區域展望：東南亞攻城略地，歐美市場大有可為 東南亞尚有充足滲透空間，歐美市場掘金前景廣闊。東南亞尚有充足滲透空間，歐美市場掘金前景廣闊。盡管目前泰國潮玩市場呈現現象級的火熱趨勢，但我們認為東南亞中的高潛力市場遠不僅限于泰國，同時歐美市場作為人口基數眾多，消費力強的成熟市場，仍然是潮玩品牌

92、出海最值得布局的區域之一。從人口（我們重點關注 15-34 歲的人群）及消費力兩個維度看：1)客群：客群：截至 2023 年，東南亞、美國、歐洲 15-34 歲人口分別達 2.2/0.9/1.7 億人，分別為中國的 60.7%/25.6%/47.2%，其中東南亞、美國的 15-34 歲人口仍保持增長，2023-28E CAGR 分別為 0.2%/0.1%。泰國 15-34 歲人口僅占東南亞整體的 8.8%，印尼、菲律賓、越南等國家均有更多年輕人口，且未來 5 年人口復合增速更快。以泰國為跳板，潮玩文化加速在東南亞各國的文化圈層中傳播，在泰國以外市場的知名度不斷攀升，拓展空間廣闊；2)消費力：消

93、費力：截至 2023 年，東南亞、美國、歐洲人均 GDP 分別為中國的 44%/6.6 倍/4.4倍，而人均玩具消費金額約為 8.4/136.8/52.3美元，分別為中國的 74%/12.1倍/4.6 倍。歐美市場消費力遠高于中國。而盡管東南亞人均 GDP 與中國有較大差距，但在消費習慣上，由于儲蓄、投資等理念差異，娛樂消費占整體消費預算比例或較中國更高，其中以泰國最為典型。此外，據世界銀行，東盟五國（泰、菲、新、馬、印尼）未來 5年人均 GDP CAGR 有望達 5.6%，與中國增速接近，高于歐美地區。圖表圖表51：中國、美國、歐洲、東南亞玩具市場對比中國、美國、歐洲、東南亞玩具市場對比 資

94、料來源：中國玩具與嬰童協會，Statista，Euromonitor，布魯可招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 可選消費可選消費 圖表圖表52：2023-28E 東南亞及歐美市場年輕人口、人均東南亞及歐美市場年輕人口、人均 GDP 概覽概覽 資料來源：聯合國，世界銀行，IMF，華泰研究 潮玩出海已成確定性趨勢，市場優先度各有側重。潮玩出海已成確定性趨勢，市場優先度各有側重。國內潮玩品牌出海已是大勢所趨。既有國內競爭日趨激烈、競爭門檻抬高帶來的外部壓力，也有海外潮玩市場起勢帶來的機遇。根據自身產品屬性不同，拓展海外

95、的方向也各有側重。東南亞是普遍的出海方向，歐美、日本的拓展選擇則基于公司自身產品特點決定布局優先度。東南亞：客群年輕、追捧新潮流，直播電商與潮玩經濟快速融合東南亞：客群年輕、追捧新潮流，直播電商與潮玩經濟快速融合 消費客群年輕化，潮玩文化廣泛傳播。消費客群年輕化，潮玩文化廣泛傳播。東南亞玩具市場比歐美用戶更年輕、新潮，受東亞文化影響大，日韓文娛周邊產品關注度高，同時也出現眾多本土設計師設計的新產品。從潮玩文化的傳播來看，東南亞已有泰國 Wonder Festival、Thailand Toy Expo、MEGA show Bangkok，Asia Collectible Festival 等常

96、態化展會，以及泡泡瑪特在新加坡舉辦的 PTS 展，中國品牌在上述展會中占據主導份額。據 10times 數據，2019 年 Thailand Toy Expo 在 4天內吸引 60 萬人次，拉動消費約 13.8 億泰銖（約 3.2 億元），受訪者人均消費 4,927 泰銖（約 1,155 元）。粉絲群體并不僅限于首府城市，二三線城市亦有望通過線上粉絲群體并不僅限于首府城市，二三線城市亦有望通過線上/線下模式滲透。線下模式滲透。截至 25 年 2月，泡泡瑪特在除新加坡以外的東南亞市場僅有近 20 家門店，其中泰國約 7 家，主要集中于首都及最大經濟城市，主因東南亞開店仍處早期階段，優質物業點位主

97、要集中于頭部城市，但低線城市亦有大量潛在需求。據泡泡瑪特 TikTok Shop 運營合作伙伴 JoYoo Media介紹，其在泰國運營時 70%以上的銷售來自于曼谷以外。因此一方面門店有望向更多城市延伸，另一方面通過線上渠道可以觸達更廣闊的消費人群。以 52TOYS 為例，其在 2023-24年于泰國開設 10 家品牌店，除曼谷外亦在巴吞他尼府、暖武里府、宋卡府等地開店。圖表圖表53：2019 年泰國年泰國 Thailand Toy Expo 客流規模及人均消費客流規模及人均消費 圖表圖表54：52TOYS 在泰國開設的前在泰國開設的前 10 家門店家門店 所在地所在地 商場名商場名/樓層樓

98、層 樓層樓層 曼谷直轄市 Emsphere 2F 曼谷直轄市 Fashion Island 3F 巴吞他尼府 Future Park Rangsit 3F 曼谷直轄市 Central Rama 9 3F 暖武里府 Central Westgate 2F 宋卡府 Central Hatyai 3F 曼谷直轄市 Central Ladprao GF 曼谷直轄市 Seacon Square Srinakarin 4F 曼谷直轄市 Siam Paragon 4F 曼谷直轄市 Samyan Mitrtown 1F 資料來源：TCEB，華泰研究 資料來源：Modelsoul 官方賬號，IP 角研社，華泰研

99、究 0-14歲15-34歲0-14歲 15-34歲0-14歲15-34歲0-14歲 15-34歲中國中國23636116.6%25.4%-4.3%-1.4%12,5975.7%東南亞東南亞16721924.3%31.7%70.9%60.7%-1.1%0.2%5,5875.6%(ASEAN-5)印尼708824.9%31.3%29.7%24.4%-0.8%0.6%4,9205.5%菲律賓334128.6%35.9%13.9%11.4%-1.9%0.9%3,9067.1%越南242923.6%29.2%10.0%8.1%-1.7%-0.5%4,3247.0%泰國111915.1%26.9%4.6%

100、5.3%-2.4%-0.9%7,3363.9%馬來西亞81222.3%34.8%3.3%3.4%-1.1%0.2%12,0916.8%其他222925.5%33.2%9.4%8.0%-0.1%-0.1%-美國美國609217.6%26.9%25.6%25.6%-0.7%0.1%82,7153.8%歐洲歐洲11617015.5%22.8%49.0%47.2%-1.6%-0.4%55,8353.3%(歐盟)人口數人口數（百萬人，（百萬人，2023）人口占比人口占比（2023）人口人口2023-28ECAGR與中國同齡人口比值與中國同齡人口比值（2023）人均人均GDP(萬美元，萬美元，2023)人

101、均人均GDPCAGR(23-28E)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 可選消費可選消費 直播營銷及本地化運營正在快速成熟中，線下渠道亦有望快速滲透。直播營銷及本地化運營正在快速成熟中，線下渠道亦有望快速滲透。線上渠道：線上渠道：如上一章節所述，東南亞電商滲透率正在快速提升過程中，而國內玩具品牌通過線上進行本地化觸達的功力也在快速提升。據 JoYoo Media 介紹，自其于泡泡瑪特開始在東南亞地區直播營銷合作以來，本地化經營已日漸深入。JoYoo Media 主動觸達泰國、越南、菲律賓等地達人，與單場 GMV 超百萬美元的頭部達人深度合作，每兩周有頭部達人專場直

102、播。在 2024Q4，JoYoo Media 在東南亞開啟潮玩欄目營銷，將 IP 故事呈現給消費者，在 TikTok 引入首個海外潮玩超級品牌日，覆蓋泰、菲、馬、新等國；此外亦計劃在泰國落地首個潮玩品類海外直播選品基地，方便當地達人之間在國內選品及達成直播合作。我們認為頭部潮玩品牌有望率先通過上述措施占據消費者心智，建立品牌影響力壁壘。圖表圖表55：東南亞消費者對直播帶貨有一定傾向性東南亞消費者對直播帶貨有一定傾向性 資料來源：China daily，新浪科技、財經，大?？缇?，Partipost2024 年網紅營銷報告，Milieu Insight 華泰研究 中國潮玩產業借力國內零售渠道商出海

103、東風，正加速開拓東南亞新興市場。中國潮玩產業借力國內零售渠道商出海東風，正加速開拓東南亞新興市場。名創優品、KKV等渠道商已在東南亞各國建立超 600 家零售終端，形成覆蓋高端商場、社區商圈的多層次網絡。其中，名創優品印尼最大旗艦店創下單日 118 萬元銷售紀錄，子品牌 TOP TOY 在2024 年 10 月于泰國開設東南亞首店。渠道商憑借國內成熟的供應鏈體系及 IP 快速迭代能力，快速拓展東南亞市場。中高端潮玩品牌適配當地較為高端的購物中心，而熱門大版權IP 周邊潮玩則可滲透玩具專門店、母嬰店、精品連鎖書店、便利店等多元渠道，潛在網點布局空間廣闊。東南亞直播帶貨成功案例東南亞直播帶貨成功案

104、例在今年 五期間，僅在TikTok Shop平臺上，有超過900場直播，帶有 OnlineFriday和 TuHaoHangViet標 的內容的總 覽量高達 18億次。在今年越南6.6直播大促中，帶貨主播武河玲在4個小時內創下單場400萬美金銷售額的新紀錄，可見當地消費者直播購物熱情 高。據越南西貢解放報報道，目前越南每月直播帶貨活動超過250萬場。其中頻現帶貨銷售額破紀錄的主播和直播間。據Nielsen IQ Vietnam的一 調查，越南消費者每周平均花費多達13個小時觀看直播銷售。東南亞消費者觀看直播人數多東南亞消費者觀看直播人數多82%48%63%0%10%20%30%40%50%60

105、%70%80%90%進入直播間每周至少逛一次直播間購買過75%80%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%更 意購買網紅推薦的產品至少有一次根據網紅即達人的代言做出購買決策消費者傾向于 意購買網紅推薦的產品消費者傾向于 意購買網紅推薦的產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 可選消費可選消費 圖表圖表56：部分東南亞國家玩具銷售適配渠道部分東南亞國家玩具銷售適配渠道 資料來源：各品牌官網，Google Map，HKTDC Research，statista，yellowbees，華泰研究 圖表圖表57：國內零售大店東南亞渠道快速鋪設國內零售

106、大店東南亞渠道快速鋪設 注：門店數截至 2025.3.26 資料來源：Google Map，名創優品官網，iMoney 智富，Businesswire，白鯨出海，化妝品報，華泰研究 工資水平持續提升疊加消費結構升級，驅動東南亞成為全球潮玩出海的核心增量市場工資水平持續提升疊加消費結構升級，驅動東南亞成為全球潮玩出海的核心增量市場。2025年東南亞各國居民收入水平增速高于全球平均。其中，馬來西亞以 10.5%的增速遠高于全球平均 2.7%。薪資增長直接推動居民可支配收入提升，為消費擴張提供核心動能。此外，東南亞消費市場呈現“量價雙升”特征。根據 Satista 數據，2021-2023 年東南亞

107、服裝及化妝品市場中印尼、泰國化妝品 CAGR 突破 14%，越南、馬來西亞服裝 CAGR 超 12%，顯著高于全球平均水平 4.9%和 10.5%，區域消費動能強勁，東南亞市場消費從基礎必需品向品質化、符號化商品遷移。2024 年盡管增速因高基數溫和回落，但東南亞服裝/化妝品增速仍較全球高出 1-3%，未來隨著渠道下沉、品類創新及跨境貿易便利化深化，消費升級將釋放長期增長紅利，為國內潮玩出海打下良好消費基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 可選消費可選消費 圖表圖表58：東南亞各國居民收入（工資水平增長率）東南亞各國居民收入（工資水平增長率）資料來源：Glob

108、al Wage Report 24-25，泰國泰享海外倉，泰國中文資訊網，怡安集團，貿促會駐外代表處印度尼西亞官網，看南洋，菲律賓世界日報，菲律賓統計局，網易，WTW，經濟部國際貿易署，華泰研究 圖表圖表59：東南亞各國消費結構升級，各類消費品收入規模增速高于全球東南亞各國消費結構升級，各類消費品收入規模增速高于全球 資料來源：Statista，華泰研究 北美：收藏玩具消費力強，多元文化接受度高北美：收藏玩具消費力強，多元文化接受度高 美國消費者對收藏玩具偏好度高，價格接受度高。美國消費者對收藏玩具偏好度高，價格接受度高。據 MagnifyMoney，2022 年美國消費者購買收藏品的比例達

109、61%，其中 Z 世代、千禧一代分別達 76%/72%；在消費品類中，錢幣、玩具、集換式卡牌排名前三，比例分別為 17%/12%/12%。在消費偏好上，美國玩具收藏者偏好價格帶多在 10-25 美元。相比而言，國內潮玩盲盒產品在美國售價多在十幾美元，性價比優勢凸顯。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024印尼泰國馬來西亞菲律賓全球年平均實際月工資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 可選消費可選消費 圖表圖表60：2022 年美國消費者中收藏品消費滲透率年美國消費者中收藏品消費滲透率 圖表圖表61：美國玩具分品類平均

110、價格美國玩具分品類平均價格 注：數據時間 2022 年 3 月，N=1,537 資料來源：MagnifyMoney，華泰研究 注：數據時間為 2020 年 資料來源：PR Newswire，華泰研究 從行業從業平臺及品牌反饋看，美國年輕消費者對外來文化接受度高。從行業從業平臺及品牌反饋看，美國年輕消費者對外來文化接受度高。據 CTE 玩具展現場潮玩品牌反饋，目前潮玩產品向美國市場銷售并未感受到明顯文化壁壘。在尊重當地文化敏感度（如人種多元化等）的前提下，可愛風在全球女性消費者中較為通行。此外，東亞風格的文化及審美已通過流媒體、游戲、影視、短視頻、網文等方式向西方市場傳播。據Polygon 20

111、24 年 1 月調查，美國 Z 世代對日式動漫關注度超過 NFL。截至 2024 年 5 月，美國本土潮流收藏玩具公司 Funko 的官網 SKU IP 來源中，日式動漫占比達 19%。圖表圖表62：美國美國 Z 世代日式動漫的喜愛和接受度高世代日式動漫的喜愛和接受度高 圖表圖表63：Funko 官網產品官網產品 IP 來源分布來源分布 注：N=4,275 資料來源：Polygon，華泰研究 注：數據時間為 2024 年 5 月 資料來源：Funko 官網，華泰研究 從渠道角度看，美國中高端購物中心提供充足滲透空間。從渠道角度看，美國中高端購物中心提供充足滲透空間。我們認為潮玩品牌在美國市場進

112、行渠道布局時，對場景有一定要求，處于大城市核心商圈、人流密集、入駐品牌以 DTC 品牌為主的中高端購物中心較為適宜。據 CoStar Realty Information，截至 2023 年美國非開放式購物中心約 1,126 家。據美國國際購物中心協會的定義，坪效達 750 美元/平方英尺（約合 5.9 萬元/平米）的購物中心為 A 級，在全美購物中心中占比達 30%，我們預計該類購物中心數量或超300家（vs 截至2024年泡泡瑪特美國門店約20家）。據Coresight Research，2023 年美國高端、中端購物中心典型顧客年收入分別達 20 萬美元/10 萬美元以上，消費力強。此外

113、，美國中高端購物中心的運營商集中度高，其中最大運營商西蒙地產旗下擁有 94家購物中心及 69 家精品奧萊。因此與少數頭部運營商建立合作后可較快推進渠道滲透。422501020304050動漫NFL(%)超過3/4的年輕人將動漫作為 風 超過2/3的年輕人將動漫作為情感 近1/2的年輕人通過觀看動漫 自我激 美國Z世代對動漫的關注度超過NFL23%13%14%7%0%5%10%15%20%25%非 美國人占比亞 美國人占比Z世代動漫 Z世代美國總人口美國Z世代動漫 群體比美國總體人口更加多樣化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 可選消費可選消費 圖表圖表64：20

114、15-23 年美國非開放式購物中心數量年美國非開放式購物中心數量 圖表圖表65：美國購物中心評級及占比美國購物中心評級及占比 資料來源：CoStar Realty Information，華泰研究 資料來源：美國國際購物中心協會，華泰研究 圖表圖表66：2023 年美國中高端購物中心典型顧客收入水平年美國中高端購物中心典型顧客收入水平 圖表圖表67：美國中高端購物中心案例美國中高端購物中心案例 新澤西新澤西 American Dream mall 資料來源：Coresight Research，華泰研究 資料來源：Fast Company，華泰研究 關稅潛在影響：產能布局多元化、加價倍率較高的

115、公司抗風險能力強。關稅潛在影響：產能布局多元化、加價倍率較高的公司抗風險能力強。美國自 4 月 9 日宣布對等關稅 90 天豁免期后，東南亞暫時實行 10%基準關稅水平，此外根據中美最新一輪和談，已將 25 年以來對華新增關稅降低至 30%水平，額外 24%暫停 90 天征收。美國關稅政策依據不同地區適用關稅稅率、公司海外產能占比、商品加價倍率、公司與終端消費者分擔比例的不同，對公司盈利能力的影響而有所不同，東南亞國家如越南、柬埔寨等也被加征不同程度的關稅，中位水平約 30%。我們假設商品單價為 100，鑒于美國關稅政策不確定性，測算在樂觀/中性/保守的情況下，10%、30%、50%三種適用關

116、稅稅率對毛利率的影響。根據測算結果，我們認為：1)海外供應鏈提升風險對沖能力：海外供應鏈提升風險對沖能力：以當前東南亞的 10%基礎關稅而言，毛利率 60%以上的百元商品僅需提價低個位數即可覆蓋額外關稅成本，潮玩品類較易通過精細化設計提價，對消費者體感及利 率實質影響微小。2)高加價倍率品牌的關稅成本傳導能力更強：高加價倍率品牌的關稅成本傳導能力更強：即使考慮豁免期后東南亞國家恢復 45%左右關稅的悲觀預期，毛利率 70%以上的潮玩商品仍可在較小的提價幅度內傳導額外關稅成本。潮玩龍頭公司積極推動供應鏈抗風險能力，具備更強韌性。潮玩龍頭公司積極推動供應鏈抗風險能力，具備更強韌性。如泡泡瑪特 20

117、24 年越南產能即達到 10%，高于北美地區 5.5%的營收占比，并計劃 25 年繼續較快提升海外產能。名創優品截至 25 年 3 月，美國本地直采比例已接近 40%，從東南亞、日韓等地采購比例快速提升，確保商品的供應穩定性和成本可控性。由于北美本土玩具廠商亦高度依賴中國及東南亞供應鏈，我們認為國貨潮玩龍頭能夠利用更加靈活的供應鏈解決方案，實現成本優化，且相比國內中小型品牌優勢更加明顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 可選消費可選消費 圖表圖表68：不同加價倍率下關稅影響測算不同加價倍率下關稅影響測算 資料來源：華泰研究預測 歐洲：新銳流行文化盛行，細分市場分

118、散但總量可觀歐洲：新銳流行文化盛行，細分市場分散但總量可觀 據 eBay 介紹，歐洲相比美國用戶偏好有所不同，在收藏玩具領域，游戲、動漫、時尚品牌聯名產品廣受歡迎，而美國市場中星球大戰、變形金剛等經久不衰、代際傳承的 IP 仍有較大影響力。據 eBay 數據，英國、德國等地的成年人玩具需求持續向上，對中國出口玩具需求旺盛?，F階段，歐盟雖為統一市場，但各個細分國家文化略有不同，一些歐洲本土 IP 在具體區域也有較高國民度，因此與當地文化/IP 結合及本地化運營難度大于北美?，F階段潮玩品牌向西方市場出口時以美國為優先方向，后續通過美國文化影響力輻射歐洲市場則可步步為營，事半功倍。圖表圖表69：英、

119、美娛樂及游戲愛好者英、美娛樂及游戲愛好者 IP 偏好度排名偏好度排名 注：調查時間為 2023 年，N=5,000 資料來源：Variety，華泰研究 排名排名IP熱度熱度來源來源排名排名IP熱度熱度來源來源1星球大戰100美國10迪士尼62美國2漫威87美國11艾爾登法環60日本3海賊王72日本12疾速追殺59美國4上古卷軸71美國13俠盜獵車56美國5哈利波特69英國14最終幻想54日本6芭比66美國15火影忍者53日本7黃石64美國16塞爾達53日本8最后生還者63美國17DC52美國9輻射62美國18英雄聯盟52美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 可

120、選消費可選消費 行業重點公司更新行業重點公司更新 泡泡瑪特：境外拓展與新品放量共泡泡瑪特：境外拓展與新品放量共驅業績高增，全球潮玩驅業績高增，全球潮玩 IP 運營平臺可期運營平臺可期 公司作為國內潮玩龍頭，構建了成熟的潮玩 IP 商業化運營體系，上游 IP 孵化、中游高效供應鏈、下游全渠道及會員運營體系共同構成“飛輪效應”形成競爭優勢。國內成功經驗向海外復制，近年來境外業務高速發展。截至 2024，公司境外營收占比已達 38.9%，公司整體營收同增 106.9%，其中中國內地、境外分別同增 52.3%/375.2%，均超市場預期。展望后續，澳臺地區及海外市場渠道擴張仍處早期階段，品類拓展及多元

121、業態創新有望不斷打開成長空間，未來數年業績持續高增可期。圖表圖表70：泡泡瑪特境外泡泡瑪特境外市場拓展歷程市場拓展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，公司官方社媒賬號，華泰研究 圖表圖表71：泡泡瑪特境外營收及增速泡泡瑪特境外營收及增速 圖表圖表72：泡泡瑪特境外收入市場分布快速多元化泡泡瑪特境外收入市場分布快速多元化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 全球已布局市場地圖全球已布局市場地圖海外門店數海外門店數（含 澳臺含 澳臺）17217012002040608010012014020202021202220232024（家）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

122、11月12月20212022202320242020新加坡首店加 大首店澳門首店香 首店英國首店新西 首店美國澳大利亞日本臺 馬來西亞首店法國首店泰國首店文萊首店越南首店韓國首店印尼首店菲律賓首店47.4%27.4%14.3%10.9%31.3%45.7%10.3%12.7%東南亞東亞及 澳臺地區北美歐澳及其他2023年年2024年年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 可選消費可選消費 泰國現象級熱度向更多東南亞國家復制，歐美破圈趨勢逐步顯現。泰國現象級熱度向更多東南亞國家復制，歐美破圈趨勢逐步顯現。24H2 以來：1）東南亞市場熱度持續延燒，）東南亞市場熱度持

123、續延燒，泰國門店延續高店效，10 月泰國 Siam Square 三層大店開業繼續驅動業績放量，印尼首店 7 月開業后店效接近泰國水平，菲律賓首店 11 月開業以來常態化排隊。印尼、菲律賓等國的 Shopee 銷售額自 24 年 10 月開始快速放量，截至 2M25或已達與泰國相近水平。從粉絲數來看，2M25 新、越、馬、菲、印尼等國較 4M24 均有顯著提升。2）歐美市場快速破圈進行時。）歐美市場快速破圈進行時。公司的本地化運營日趨成熟，包括直播達人合作、融入本地化特色的商品策劃（如萬圣節主題，海外限定 SP 圣誕吊卡等）。Q4 旺季放量明顯，據 FastMoss，12 月公司美區 TikT

124、ok Shop 銷售額較 10 月增幅超 120%，而在淡季的 25 年 2月，單月銷售額仍維持與 12 月相近水平。截至今年 2 月，公司美國粉絲數已超 140 萬人，在各國中僅次于泰國，約為去年 4 月的 8 倍以上，10M24 以來基本保持月環比 20%+增長，增速在海外各市場中領跑。圖表圖表73：泡泡瑪特東南亞分國別粉絲數泡泡瑪特東南亞分國別粉絲數 圖表圖表74：泡泡瑪特全球分區域粉絲數泡泡瑪特全球分區域粉絲數 資料來源：公司官方社媒賬號，華泰研究 資料來源：公司官方社媒賬號，華泰研究 圖表圖表75：4M24-4M25 泡泡瑪特部分東南亞國家泡泡瑪特部分東南亞國家 Shopee 銷售額

125、銷售額 圖表圖表76：8M24-4M25 泡泡瑪特美區泡泡瑪特美區 TikTok Shop 銷售額銷售額 注：第三方追蹤或與實際值有統計誤差，以公司實際披露為準 資料來源：Shopdora，華泰研究 注：第三方追蹤或與實際值有統計誤差，以公司實際披露為準 資料來源：Fast Moss，華泰研究 現階段，公司在 澳臺地區及海外市場拓展的主要優勢在于：現階段，公司在 澳臺地區及海外市場拓展的主要優勢在于：1)豐富的高品質豐富的高品質 IP 儲備：儲備：公司的 IP 設計語言的區域屬性不強，融合全球潮流元素，能夠在各地區年輕一代中引起廣泛共鳴，寬 IP 矩陣適配各地審美偏好，例如東南亞Labubu、

126、Molly、Crybaby 等較為流行，美國市場 SP、小野、叛桃領先。公司的 IP 設計較歐美本土的新銳潮玩品牌而言亦更精致、更具潮流先鋒性。2)強直營模式下的品牌及強直營模式下的品牌及 IP 運營：運營：海外玩具品牌多采取經銷模式。公司全價值鏈布局+強直營模式維護良好的品牌調性，進駐盧浮宮、牛津街等核心點位印證品牌認可度，獲得 Lisa、佘詩曼等明星及 KOL 自發傳播印證其時尚號召力。中長期而言，公司的原創潮玩 IP 商業化一體化平臺，對吸引全球藝術家、設計師合作具備明顯優勢。0204060801001201401601804M244M25泰國新加坡印尼越南馬來西亞菲律賓(萬人)0100

127、2003004005006004M244M25不分區東南亞東亞北美歐洲其他(萬人)0501001502002503003504004M244M25泰國印尼菲律賓(萬元)01002003004005006007008009001,0008M2410M2412M242M254M25美區TikTok Shop銷售額(萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 可選消費可選消費 3)高效供應鏈及品類創新：高效供應鏈及品類創新：背靠中國供應鏈優勢及公司自身在工藝上的持續沉淀，公司產品在歐美市場性價比突出，美國市場盲盒銷售均價從早期的 15 美元提升至目前 17美元，仍對需求

128、端無明顯影響。公司品類創新能力優秀，24H1 盲盒銷售占比降至 6成以下，搪膠毛絨成功向海外輸出新品類，后續積木、卡牌等多元品類推出亦有望為海外增添成長動能。圖表圖表77：泡泡瑪特泡泡瑪特 IP 矩陣覆蓋各類風格及審美偏好矩陣覆蓋各類風格及審美偏好 圖表圖表78：泡泡瑪特泡泡瑪特 Tik Tok 平臺部分熱門視頻類別平臺部分熱門視頻類別 資料來源：各公司官網，華泰研究 資料來源：Tik Tok，華泰研究 名創優品：性價比與供應鏈為基，名創優品：性價比與供應鏈為基，IP 戰略賦能有望持續釋放戰略賦能有望持續釋放 依托我國供應鏈在全球范圍內的比較優勢，名創優品憑借以產品經理為中心、基于深刻消費者洞

129、察，持續向市場推出高性價比時尚家居日用產品，并通過因地制宜的渠道擴展模式，在海外快速擴張。2024 年海外直營、代理市場營收分別同增 66%/19%，海外 Miniso 營收占比同增 5.3pct 至 39.3%。圖表圖表79：名創優品海外市場營收及增速名創優品海外市場營收及增速 圖表圖表80：名創優品海外營收占比名創優品海外營收占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 IP 戰略賦能下，海外市場店效、盈利能力持續提升。戰略賦能下，海外市場店效、盈利能力持續提升。公司獲取知名版權 IP 在全球市場的授權持續推進，帶動海外市場 IP 商品銷售占比持續提升，24Q1-3 已

130、達 40%。目前公司已與150 個 IP 形象開展全球范圍合作，目前已籌劃在 2025 年上新超過 90 檔 IP，計劃至 2028年集團 IP 商品銷售占比超過 50%。2024 年 10 月底哈利波特 IP 商品在海外全渠道上線，收獲粉絲高熱度，印尼 IP Land 店月度銷售額突破 1,385 萬元，刷新海外門店月銷紀錄，其中哈利波特 IP 商品占比超過 85%。品類結構的優化帶動盈利能力提升，24 全年公司毛利率同增 3.7pct 至 44.9%，再創新高。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,0001,5002,0002,5002Q2

131、03Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24（百萬元）MINISO海外收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 可選消費可選消費 圖表圖表81：名創優品名創優品合作的部分全球頭部合作的部分全球頭部 IP 授權方授權方 圖表圖

132、表82：名創優品毛利率名創優品毛利率 授權商業價值授權商業價值排名排名 公司簡稱公司簡稱 授權授權 IP 產品全球總零售額產品全球總零售額（億元）（億元）1 華特迪士尼 620 4 華納兄弟探索 150 5 孩之寶 141 6 NBC 環球 115 7 寶可夢國際公司 108 9 美泰 85 12 東映動畫 54 14 三麗鷗 51 20 沃貝 29 資料來源：公司公告，License Global2024 全球頂級授權商榜單報告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 直營市場持續快速拓展，精細化運營提升盈利能力可期。直營市場持續快速拓展，精細化運營提升盈利能力可期。公司在美國、印尼等直營市

133、場快速拓展，24 年全年 新增 302 家，占整體海外開店數的 67%，快于公司此前預期。公司在上述戰略性市場的快速布局，有利于加速客群滲透、增強規模效應、攤薄成本費用。盡管短期內直營店開店投入拖累利 表現，但公司經過渠道鋪開，能夠充分享受4Q24 旺季客流，為 25 年的直營市場延續高增奠定基礎。公司計劃 25 年加強直營市場精細化運營，包括同店提升、費控及本地化，我們認為有望帶動利 率改善，助力公司整體盈利能力向好。圖表圖表83：名創優品海外市場新開門店數名創優品海外市場新開門店數 圖表圖表84：名創優品海外市場同店增速名創優品海外市場同店增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司

134、公告，華泰研究 布魯可：品類創新布魯可：品類創新+優質優質 IP 矩陣矩陣+高性價比，出海征程前景廣闊高性價比，出海征程前景廣闊 布魯可是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，用“積木人”品類重新定義角色類玩具。布魯可是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，用“積木人”品類重新定義角色類玩具。公司將積木拼搭玩法與角色類 IP 相融合，在國內引領了“積木人”新品類的開拓與崛起，2023 年以來業績高速成長，2024 年收入、經調整 利 分別達22.4/5.8 億元。目前公司擁有約 50 個全球知名 IP 的授權，以及自有 IP 系列“百變布魯克”和“英雄無限”。據弗若斯特沙利文的數據，按 GMV 計

135、，23 年公司在中國拼搭角色類玩具細分市場及中國拼搭類玩具市場的市場份額已分別達 30.3%及 7.4%，位居國內市場 TOP1 及全球市場 TOP3。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 可選消費可選消費 圖表圖表85：布魯可營收及同比增速布魯可營收及同比增速 圖表圖表86：中國拼搭角色類玩具市場參與者市占率（中國拼搭角色類玩具市場參與者市占率（2023 年年 GMV）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 標準化體系標準化體系+IP 矩陣矩陣+設計研發壁壘深厚，搭建優質設計研發壁壘深厚，搭建優質 IP 的快速商業化平臺。的快速商業化平臺。如

136、我們在 3 月 4日發布的布魯可首覆報告高速成長的全球拼搭角色類玩具領導者中所強調，公司在國內先發拓展積木人賽道并占據領先位置，規模效應明顯，優勢集中體現在：1）“骨肉皮”體系的標準化產品設計兼具成本、IP 還原度、可玩性優勢，產品力領先；2）高效研發體系使其上新周期短&頻率高，能夠快速釋放 IP 商業價值，與稀缺的優質版權方深度合作綁定；3）內容驅動的互聯網營銷策略+強勢擴張的經銷渠道高效觸達消費群體。海外市場處于起步加速階段，大版權海外市場處于起步加速階段，大版權 IP 及性價比為兩大殺手锏。及性價比為兩大殺手锏。公司 2024 境外收入占比僅 2.9%，相比泡泡瑪特、名創優品同期 38.

137、9%/39.3%的境外收入占比，仍處早期階段。我們認為公司海外擴張的核心優勢在于：1)審美通行的大版權審美通行的大版權 IP 資源：資源：公司從大版權 IP 的中國市場合作出發，建立深度合作互信，進而在海外市場授權上取得重要籌碼，較其他競爭對手更具優勢。2024 年奧特曼、變形金剛等多個熱門 IP 已獲得海外多個核心市場權限，助力公司實現無文化壁壘的海外擴張。2)性價比優勢：性價比優勢：背靠中國高效供應鏈、公司規模優勢及標準化產品體系，布魯可產品在海外價格競爭優勢明顯。目前海外定價相比國內溢價率不高，我們統計的美國產品亞馬遜售價較國內僅高出 20-50%。而橫向對比布魯可與孩之寶同尺寸產品的定

138、價，在美國市場布魯可僅為孩之寶的約 59%，在泰國市場僅為孩之寶的約 50%。圖表圖表87：2024 年布魯可及部分可比公司海外收入占比年布魯可及部分可比公司海外收入占比 圖表圖表88：布魯可已有多個布魯可已有多個 IP 獲得海外市場授權獲得海外市場授權 IP 名稱名稱 授權國家授權國家 到期年份到期年份 奧特曼 中國 2027 年 北美洲、歐洲及在亞洲的部分地區 2025 年 變形金剛 全球超過 50 個國家 2028 年 火影忍者 中國 2025 年 漫威無限傳奇 在亞洲的九個國家 2025 年 漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們 在亞洲的九個國家 2025 年 寶可夢 中國 2025 年 三麗

139、鷗：凱蒂貓、美樂蒂、大耳狗喜、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和小香姬 中國 2027 年 芝麻街 亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的 40個國家 2026 年 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05101520252021202220232024（億元）營業收入YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 可選消費可選消費 圖表圖表89：布魯可海外產品較國內溢價水平適中布魯可海外產品較國內溢價水平適中 圖表圖表90：布魯可與海外同布魯可與海外同 IP 產品相比

140、具有較強性價比優勢產品相比具有較強性價比優勢 注：數據截至 2025.4.24 資料來源：Amazon，玩具反斗城，Shopee，華泰研究 注：數據截至 2025.4.24 資料來源：Amazon，玩具反斗城，Shopee，華泰研究 區域前景展望：東亞市場偏好近似，東南亞及歐美前景廣闊。區域前景展望：東亞市場偏好近似，東南亞及歐美前景廣闊。公司在東南亞復制國內成功經驗、通過經銷渠道快速布局，目前已在印尼、馬來西亞建立前置倉體系（印尼投入運營，馬來西亞在建），并成功與印尼兩大頭部便利連鎖集團達成合作，通過星辰版產品逐步進駐其便利店網點，我們預計 1H25 亞洲終端網點有望拓展至 5-6 萬個，構

141、建起包含便利店、生活連鎖、精品書店等多元渠道的立體化經銷網絡。美國市場主要通過沃爾瑪等 KA 渠道推進，目前已合作 6,000 余個終端資源，未來海外市場有望成為公司業務增長的重要驅動引擎?？ㄓ危ㄎ瓷鲜校杭瘬Q式卡牌新興品類領跑者，積極布局海外市場卡游（未上市）：集換式卡牌新興品類領跑者，積極布局海外市場 卡游是中國泛娛樂產品行業領導品牌，在卡牌垂類占據主導份額?？ㄓ问侵袊簥蕵樊a品行業領導品牌，在卡牌垂類占據主導份額。公司在國內率先開拓集換式卡牌領域，并于近年進一步拓展至人偶等多元泛娛樂玩具以及文具產品。公司建立起涵蓋產品體驗、互動運營以及生產能力的一體化商業模式，實現業務規模的快速增長。截

142、至 2024 年，公司營收達 100.6 億元，經調整 利率 44.4%，在中國泛娛樂產品、泛娛樂玩具、集換式卡牌和泛娛樂文具市場分別以 13.3%/21.5%/71.1%/24.3%的市場份額（以商品交易總額計）均排名國內第一，穩居行業龍頭地位。公司在公司在 IP、供應鏈、產品端積淀深厚，構筑競爭壁壘。、供應鏈、產品端積淀深厚，構筑競爭壁壘。1）公司擁有豐富優質的 IP 矩陣，截至 2024 年末已與奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等 70 個國內外知名 IP 達成合作。2）供應鏈維度，公司持續投入先進生產技術，印刷質量達行業領先水平，從產品設計到銷售僅需20-30 天；3）重視產品創新設計能力，截

143、止 2025 年 4 月 10 日，公司擁有 11 個設計工作室 471 名專業人才，支撐高效的產品設計及創新能力，進而快速把握市場前沿機遇。圖表圖表91：卡游卡游 IP 矩陣矩陣 圖表圖表92：卡游營收及增速卡游營收及增速 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 美國美國中國中國變形金剛群星版10cm513931%變形金剛閃耀版10cm735924%變形金剛超越版13cm1178931%變形金剛傳奇版18cm25519928%變形金剛年鑒版（組）58439946%奧特曼群星版（組）45935131%IP系列系列尺寸尺寸價格（元）價格（元）溢價率溢價率布魯可布魯可

144、孩之寶孩之寶美國變形金剛 10-15cm51/72/116124/146美國變形金剛18cm255204泰國變形金剛 10-15cm74.5/147.5223價格（人民幣價格（人民幣/元）元）國家國家IP尺寸尺寸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 可選消費可選消費 IP 授權從國內市場向海外延伸，拓展空間可授權從國內市場向海外延伸，拓展空間可期。期。公司自 2018 年起獲得日本圓谷公司的 IP授權，在中國市場銷售基于奧特曼形象開發的集換式卡牌等產品，截至 2024 年 12 月 31日，公司 奧特曼IP 推出 320 個集換式卡牌系列及 42 個文具系列，建立

145、深厚合作關系。雙方進一步加強合作，2024 年 10 月 25 日起聯合推出 ULTRAMAN CARD GAME，支持四種語言版本同步首發，面向全球 15 個國家和地區發行。此外，10 月 17 日公司宣布與美國孩之寶公司達成深度合作，獲得“小馬寶莉”IP 的全球授權，推出英文版、日文版小馬寶莉卡牌，并計劃率先在東南亞、日韓等地發售。公司具備優質產品力及成熟的 IP 二創、產品開發策劃能力，截至 2025 年 4 月 10 日，公司的 21 個授權 IP 的授權范圍已擴展至海外市場，如歐洲、美洲、大洋洲及亞洲其他國家，后續不斷豐富 IP 矩陣及擴大現有 IP 許可下的授權范圍，開拓海外業務新

146、成長曲線值得期待。圖表圖表93：Ultraman Card Game 發行發行 圖表圖表94：卡游卡游部分部分 IP 獲得授權情況獲得授權情況 IP 名稱名稱 初始執行時間初始執行時間 到期年份到期年份 奧特曼 2018 年 2029 年 葉羅麗 2019 年 2033 年 小馬寶莉 2020 年 2029 年 火影忍者 2020 年 2027 年 斗羅大陸動畫 2020 年 2026 年 蛋仔派對 2023 年 2025 年 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表95：主流主流公司估值表公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 市值市值(百

147、萬百萬)EPS(當地幣種當地幣種)PE(倍倍)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2025E 2026E 2025E 2026E HAS US 孩之寶 67.21 9418.1 4.25 4.82 15.7 13.9 DIS US 迪士尼 113.42 203900.4 5.32 6.01 20.8 18.9 FNKO US FUNKO 4.20 228.0 0.35 NA 13.7 4.3 MAT US 美泰 20.10 6490.3 1.55 1.70 12.5 11.7 7832 JP 萬代南夢宮.4695.00 3038686.3 197.82 223.18 23.5 20.8 9

148、992 HK 泡泡瑪特 195.70 262814.0 4.85 6.67 37.7 27.3 9896 HK 名創優品 39.75 49740.7 2.58 3.29 14.2 11.2 325 HK 布魯可 145.00 36141.4 4.53 7.11 29.5 18.8 注：可比公司盈利均采用 Bloomberg 一致預期，數據截至 2025.05.16。資料來源：Bloomberg、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 可選消費可選消費 風險提示風險提示 貿易摩擦影響。貿易摩擦影響。若海外國家關稅政策發生變動，或提升進入該等國家的成本，若相關成

149、本無法完全向消費者轉移，對潮玩品牌布局相關國家帶來一定影響。全球宏觀經濟變動。全球宏觀經濟變動。海外宏觀經濟影響居民可支配收入及消費意。若海外通脹持續加劇或經濟增速明顯波動，或對潮玩消費需求帶來拖累。市場市場競爭加劇。競爭加劇。國內新興潮玩企業不斷涌現。盡管頭部平臺享有深厚壁壘，但不排除品類熱度更迭帶來競爭格局變動。同時國內潮玩企業紛紛出海，亦可能加劇海外價格競爭。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、石狄、劉思奇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、

150、現在或未來并無 其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，

151、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。

152、投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發

153、行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地

154、法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務

155、標記及標記。中國香 中國香 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香 由華泰金融控股（香）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香）有限公司受香 證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香 獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 可選消費可選消費 香 香-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級

156、人員。泡泡瑪特（9992 HK）：華泰金融控股（香）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。泡泡瑪特（9992 HK）、名創優品（9896 HK）：華泰金融控股（香）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊

157、經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望 本報告所述任

158、何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、石狄、劉思奇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。布魯可（3

159、25 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。泡泡瑪特（9992 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。泡泡瑪特（9992 HK）、名創優品（9896 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或

160、其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是

161、財務顧問法規定的豁免財務顧問，投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 可選消費可選消費 評級說明評級

162、說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香 市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺 市場基準為臺 加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基

163、準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香 香：華泰金融控股（香）有限公司具有香 證監會核準的“證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809

164、 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD:298809/SEC:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21

165、 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香）有限公司華泰金融控股（香）有限公司 香 中環 皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海 金 融中心 1 號大廈,08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司