晨光股份-深度報告：成長邏輯量價齊驅零售升級壁壘穩固-220524（33頁）.pdf

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1、 sv 成長邏輯量價齊驅，零售升級壁壘穩固 Table_CoverStock 晨光股份(603899)深度報告 Table_ReportDate2022 年 05 月 24 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 相關研究 1.科力普增長亮眼，產品力持續提升 2.傳統業務基本盤穩健，新業務驅動高增 3.業績快報略超預期，利潤增速環比回升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 晨光股份晨光股份(603899)(603899) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Tabl

2、e_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 48.30 52 周內股價波動區間(元) 93.8-44.0 最近一月漲跌幅() 2.35 總股本(億股) 9.27 流通 A 股比例() 99.47 總市值(億元) 447.71 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 成長邏輯成長邏輯量價齊驅，零售量價齊驅，零售升級升級壁壘穩固壁壘穩固 Table_ReportDate 2022 年 05 月 24 日 主要觀點主要觀點： 回溯日本文具行業發展， 存量市

3、場回溯日本文具行業發展， 存量市場中，中， 價格價格&集中度提升集中度提升是是重重要要增長增長驅動。驅動。隨著 80 年代后日本人口紅利消退，K12 人數轉向負增長，而全國書本與文具銷售額在 1985-2000 年間仍保持 3%的 CAGR， 2007-2019 年書寫工具市場規模 CAGR 為 1.3%，行業的價格驅動占據增長主導。同時，以書寫工具為例， 雖然日本文具業集中度較高， 但過去 10 年行業集中度仍在不斷提升，2011-2020 年日本書寫工具 CR3 提升 5pct 至 53.8%，CR5 提升 4.7pct 至63.6%，頭部企業業績增長持續領先。 中國文具行業中國文具行業對

4、標對標 40 年前的日本，年前的日本，成長邏輯價為主、量為輔，預計未來成長邏輯價為主、量為輔，預計未來價格驅動下行業仍具價格驅動下行業仍具較強較強增長潛力。增長潛力。 從出生人口趨勢、 GDP 增速、 人均 GDP及居民消費占 GDP 比重等宏觀指標看，當前中國與 80 年代日本相似。具體到中國文具行業，2015-2021 年中國書寫工具行業 CAGR 為 5%，K12人數約 2%增長，價格已呈現一定驅動；2011-2020 年書寫工具 CR2 提升16.5pct 至 30.4%、CR5 提升 14.3pct 至 38.3%，向頭部品牌集中也助于價格提升。展望未來，盡管預計 2025 年后中國

5、 K12 人數轉向略降，但對標日本 1985-2000 年的長周期表現， 我們預計中國文具業未來仍可保持至少 3%的增長；同時，由于中國學生城鄉結構、入學率、消費水平等指標均有改善空間，消費升級大趨勢下仍對文具需求有一定支撐。預計 2021-2025 年中國學生文具零售市場空間規模分別為 646 億元、679 億元、710 億元、736元、759 億元，增長 CAGR 為 4%。 晨光股份作為文具行業絕對龍頭， 傳統核心業務從量增向量價齊升發展邏晨光股份作為文具行業絕對龍頭， 傳統核心業務從量增向量價齊升發展邏輯清晰，輯清晰，零售服務能力升級夯實基本盤零售服務能力升級夯實基本盤。公司傳統核心業

6、務占比超五成，內生增速約 15%。2014-2021 年書寫工具、學生文具、辦公文具銷量 CAGR分別為 10%、14%、24%，三種主要品類的毛利率在 2014-2021 的 7 年間年均提升分別為 1.3pct、 1.0pct、 2.0pct， 22Q1 三大品類分別實現+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升。1）量的驅動量的驅動在品類擴張、在品類擴張、全渠道全渠道布局布局：品類擴張方面，2011-2021 年，公司書寫工具占比從超五成降低至約三成，三大品類并駕齊驅，四大賽道協同并進，除書寫工具外的其他重點細分品類份額提升空間大。全渠道布局方面，公司在持續優

7、化零售運營體系的同時，通過線上、直供等更多 2C 的布局，進一步從批發商向品牌零售服務商轉變。此外，公司零售大店承接精品文創產品，門店數量、運營效率提升空間大；電商直營+經銷并重，對比美國書寫工具 31%的線上化率仍有成長空間。2）價的驅動價的驅動從從產品升級產品升級延伸至延伸至場景化場景化消費消費升級升級。一方面，公司產品通過創意化+IP 化+研發提升產品附加值，以書寫產品為例定價對比日本龍頭仍可提升；另一方面，我們認為當前時點，更重要的變化是公司通過對渠道終端的場景化升級， 帶動產品的消費屬性逐步由實用文教工具需求向場景化體驗引導的更高頻需求升級?；谝陨狭績r驅動，我們認為未來三年公司傳統

8、核心業務有望保持 10%左右的穩健增長。 數字化賦能產銷數字化賦能產銷研研，運營效率不斷提升。，運營效率不斷提升。2021 年公司公布五年新發展規劃，聚焦產品高端化、線上化及數字化，向零售服務商全面轉型。數字化賦數字化賦能方面，能方面，晨光聯盟 APP 作為公司打造數字化零售服務能力的典范，自 2016年首推已服務旗下 8 萬多家零售終端， 向上打通研發與終端信息流賦能產品研發及爆款打造，向下對產品及終端標簽化精細管理實現“千店千面”。運運營效率方面，營效率方面，公司經多年運營，已在規?；圃?、模具研發、質控、供應鏈管理及信息數字化系統引入等各個鏈條積累了豐富的經驗，人均創收/創利穩步提升；體

9、現在運營指標上，公司凈營業周期天數逐年下降，反映出規模效應與數字化科學管理下對上游的議價能力以及對渠道存貨的管理能力，-60%-40%-20%0%20%21/0521/0922/01晨光股份滬深300pOqPrQoNvNnQoMtQuNmOnMaQ8QaQnPqQtRmOeRrRnQjMoMrPaQnNxOvPrMrPuOnPoQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3 2021 年公司存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數分別為，38 天、34 天、72 天，凈營業周期天數為-0.29 天。 短期建議關注基本面環比改善，長期持續看好文創龍頭價值成長短期建議關注基本面環比改

10、善，長期持續看好文創龍頭價值成長。當前時點，我們認為公司經歷了 2H21 以來雙減、疫情、原材料成本上行等多重因素影響后，2H22 即將邁入環比改善通道。長期發展路徑依然清晰，持續看好公司傳統核心業務壁壘穩固，渠道端通過線上、線下、直供模式加快全渠道布局，產品端高端化價格提升+品類擴展驅動產品力精進。數字化賦能產銷研，運營效率持續提升，數據驅動晨光聯盟 APP 打造千店千面。增持彰顯發展信心，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 17.93 億元、21.4 億元，25.64 億元，同比分別增長 18.1%、19.4%、19.8%，目前股價對應 22 年PE 為 25x，維持“買入”評級

11、。 風險因素：風險因素：國內疫情大范圍爆發風險、原料成本大幅上漲 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 13,138 17,607 21,303 25,620 30,467 增長率 YoY % 17.9% 34.0% 21.0% 20.3% 18.9% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,255 1,518 1,793 2,140 2,564 增長率 YoY% 18.4% 20.9% 18.1% 19.4% 19.8% 毛利率% 25.4% 23.2% 22.6% 22.2% 22.0% 凈 資 產 收 益 率ROE% 24.2

12、% 24.5% 24.4% 24.5% 24.7% EPS(攤薄)(元) 1.35 1.64 1.93 2.31 2.76 市盈率 P/E(倍) 35.68 29.52 25.00 20.94 17.48 市凈率 P/B(倍) 8.63 7.23 6.10 5.14 4.32 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年05月23日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4 目 錄 投資聚焦 6 一、中日文具行業對比，中長期價格驅動路徑清晰 . 7 1.1 日本：存量市場價格驅動的典型案例 . 7 1.2 中國：人口紅利邊際弱化，價格驅動二次增長 . 9 1.2.1 中

13、國文具行業量價驅動拆分 . 10 1.2.2 中國文具行業增速展望 . 11 1.3 競爭格局：中國 CR2 快速提升，行業集中有利價格驅動 . 14 1.4 渠道變遷：線下渠道主導，線上渠道擴容 . 15 1.4.1 對標國際：日本渠道結構趨穩，美國電商占比顯著 . 15 1.4.2 中國渠道：以專賣店&雜貨店為主、電商占比提升 . 16 二、從量增到量價齊升，晨光傳統核心業務增長可期 . 17 2.1 量驅動：品類擴張與全渠道布局成效顯現 . 18 2.1.1 驅動 1：成功的品類擴張 . 18 2.1.2 驅動 2：全渠道有序擴張，零售大店助力品牌提升 . 20 2.2 價驅動：創意化+

14、IP 化+研發助力產品向中高端迭代 . 22 三、數字化賦能產銷研，運營效率不斷提升 . 24 3.1 晨光聯盟 APP：打造數字化零售服務能力 . 24 3.2 多年管理沉淀，運營效率不斷提升 . 26 四、盈利預測與投資建議 . 28 五、風險因素 . 30 表 目 錄 表 1：預計 2025 年學生文具行業規模約 759 億元 . 13 表 2：收入預測簡表. 28 表 3：利潤預測簡表. 29 圖 目 錄 圖 1：日本出生人口經歷兩波嬰兒潮后進入長期下降 . 7 圖 2：日本 GDP 增長隨人口紅利消退進入穩定區間 . 7 圖 3：日本人均 GDP 在 1980 年突破 1 萬美元 .

15、 7 圖 4：日本居民消費占 GDP 比重提升 . 7 圖 5：日本 K12 人口數量在 1985 年后開始下滑 . 8 圖 6：日本文具 CPI 增長略快于總體 CPI. 8 圖 7：日本書本與文具銷售額增長階段 . 8 圖 8：測算日本人均書本與文具銷售額增長為主要驅動 . 8 圖 9：日本書寫工具行業規模 . 9 圖 10：測算日本人均書寫工具消費額為主要驅動 . 9 圖 11：中國出生人數開始下滑 . 9 圖 12：中國 GDP 進入穩增長區間 . 9 圖 13：中國人均 GDP 在 2019 年突破 1 萬美元 . 10 圖 14：中國居民消費占 GDP 比重有所提升 . 10 圖

16、15：中國文具制造業規模 . 10 圖 16：中國 K12 學生人數預計 2025 年開始下滑 . 10 圖 17：中國教育文化和娛樂 CPI 增速與總體 CPI 相近 . 11 圖 18：中國 CPI 增長預期在 2-3% . 11 圖 19：中國書寫工具行業規模 . 11 圖 20：測算中國人均書寫工具消費額 . 11 圖 21：中國高等教育毛入學率仍有提升空間（%） . 12 圖 22：對比發達國家中國高等教育毛入學率仍有差距 . 12 圖 23：城鎮化率不斷提升 . 12 圖 24：城鎮居民人均消費支出占高于農村 . 12 圖 25：中國書寫工具行業規模預測 . 13 圖 26：中國人

17、均書寫工具消費額預測 . 13 圖 27：2020 年晨光文具在書寫工具市場份額 23% . 14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5 圖 28：近十年晨光文具市場份額領先優勢擴大（%） . 14 圖 29：2020 年日本書寫工具品牌集中度更高 . 14 圖 30：近十年日本書寫工具品牌集中度提升（%） . 14 圖 31：日本書寫工具消費渠道結構趨于穩定 . 15 圖 32：日本書寫工具銷售以綜合零售商&專賣店為主 . 15 圖 33：美國書寫工具消費渠道電商占比快速提升 . 15 圖 34：美國書寫工具電商銷售渠道占比達 31% . 15 圖 35：中國線下文具辦公用品專賣

18、店是最主要的銷售渠道 . 16 圖 36：2021 年專賣店/雜貨零售商/電商各 38%、40%、20% . 16 圖 37：專賣店占比穩定略升、超市&傳統雜貨店下降 . 16 圖 38：中國電商銷售渠道占比持續增加至 2021 年的 19.4% . 16 圖 39：中國網上實物商品銷售額保持較快速增長 . 17 圖 40：文具線上渠道銷售占比略低于網絡零售社零占比 . 17 圖 41：公司傳統核心業務占比約五成 . 17 圖 42：公司內生傳統核心業務增長穩健 . 17 圖 43：公司書寫工具銷量增長與毛利率 . 18 圖 44：公司學生文具銷量增長與毛利率 . 18 圖 45：中國書寫工具

19、約占文具二成 . 18 圖 46：中國文教辦公用品增速與書寫工具規模增速比較 . 18 圖 47：公司書寫工具外其他品類增長顯著 . 19 圖 48：公司三大品類銷量增長趨勢 . 19 圖 49：公司部分 IP 產品形象 . 19 圖 50：公司兒童美術用品產品形象 . 20 圖 51：公司零售大店門店數與單店營收逐年增長 . 21 圖 52：公司零售大店盈利情況改善 . 21 圖 53：對比名創優品九木開店數量提升空間大 . 21 圖 54：名創優品利潤率在 6%左右 . 21 圖 55：公司精品文創發展邏輯 . 21 圖 56：晨光科技營業收入逐年增長 . 22 圖 57：晨光科技占傳統核

20、心業務約 6% . 22 圖 58：公司大眾產品向中高端迭代 . 22 圖 59：公司三大品類毛利率變化趨勢 . 23 圖 60：公司研發費用逐年提升 . 23 圖 61：公司研發人員逐年提升 . 23 圖 62：公司傳統核心產品單價與日本頭部品牌仍有差距 . 24 圖 63：公司書寫工具毛利率對比百樂仍有提升空間 . 24 圖 64：晨光聯盟 APP 優化新品開發流程 . 25 圖 65：千店千面系統解決方案 . 25 圖 66：數據驅動 APP 首頁、內容、商品的千店千面 . 26 圖 67：文具行業產業鏈示意圖 . 27 圖 68：公司各類職能人員構成 . 27 圖 69：公司人均創收/

21、創利逐年提升 . 27 圖 70：公司凈營業周期天數逐年下降 . 28 圖 71：公司經營性現金流/凈利潤穩定 . 28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6 投資聚焦 中國文具行業對標中國文具行業對標 40 年前的日本，成長邏輯價為主、量為輔，預計未來價格驅動下行年前的日本，成長邏輯價為主、量為輔，預計未來價格驅動下行業仍具較強增長潛力。業仍具較強增長潛力。日本文具行業在 80 年代人口紅利消退后進入存量市場，K12 人數轉向負增長，而行業仍可保持 1-2%左右穩定增長，同時行業不斷集中，價格提升為增長主要驅動。當前中國人口、經濟增長情況與 40 年前的日本相似，進入 2015

22、年后雖 K12 人數仍保持個位數增長，但行業在集中度提升下已呈現價格驅動的趨勢。展望未來，盡管預計 2025 年后中國 K12 人數轉向略降，但對標日本 1985-2000 年的長周期表現，我們預計中國文具業未來仍可保持至少 3%的增長；同時，由于中國學生城鄉結構、入學率、消費水平等指標均有改善空間，消費升級大趨勢下仍對文具需求有一定支撐。預計 2021-2025 年學生文具零售市場空間規模分別為 646 億元、679 億元、710億元、736 元、759 億元，增長 CAGR 為 4%。 晨光股份作為文具行業絕對龍頭，傳統核心業務從量增向量價齊升發展邏輯清晰，零晨光股份作為文具行業絕對龍頭，

23、傳統核心業務從量增向量價齊升發展邏輯清晰，零售服務能力升級夯實基本盤。售服務能力升級夯實基本盤。傳統核心業務占比超五成，內生增速約 15%。14-21 年公司書寫工具、學生文具、辦公文具銷量 CAGR 分別為 10%、14%、24%，三種主要品類的毛利率在 2014-2021 的 7 年間年均提升分別為 1.3pct、1.0pct、2.0pct，22Q1三大品類分別實現+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升幅度。 1) 量的驅動在品類擴張與全渠道布局：品類擴張方面，2011-2021 年，公司書寫工具占比從超五成降低至約三成，三大品類并駕齊驅，四大賽道協同并進，

24、除書寫工具外的其他重點細分品類份額提升空間大。 全渠道布局方面， 公司在持續優化零售運營體系的同時，通過線上、直供更多直接 2C 的布局，進一步從批發商向品牌零售服務商轉變。此外，公司零售大店承接精品文創產品，門店數量、運營效率提升空間大；電商直營+經銷并重，對比美國書寫工具 31%的線上化率仍有成長空間。 2) 價的驅動從產品升級延伸至場景化消費升級。一方面，公司產品通過創意化+IP 化+研發提升產品附加值，以書寫產品為例定價對比日本龍頭仍可提升；另一方面，我們認為當前時點， 更重要的變化是公司通過對渠道終端的場景化升級， 帶動產品的消費屬性逐步由實用文教工具需求向場景化體驗引導的更高頻需求

25、升級。 基于以上量價驅動， 我們認為未來三年公司傳統核心業務有望保持 10%左右的穩健增長。 短期建議關注基本面環比改善，長期持續看好文創龍頭價值成長短期建議關注基本面環比改善，長期持續看好文創龍頭價值成長。當前時點，我們認為公司經歷了 2H21 以來雙減、疫情、原材料成本上行等多重因素影響后，2H22 即將邁入環比改善通道。長期發展路徑清晰，持續看好公司傳統核心業務壁壘穩固，渠道端通過線上、線下、直供模式加快全渠道布局，產品端高端化價格提升+品類擴展驅動產品力精進，優化零售運營體系。同時，零售大店與辦公直銷業務快速發展，增強發展動力。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 17.93

26、億元、21.4 億元，25.64 億元，同比分別增長 18.1%、19.4%、19.8%，目前股價對應 22 年 PE 為 25x，維持“買入”評級。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7 一、中日文具行業對比，中長期價格驅動路徑清晰 日本文具行業在 80 年代人口紅利消退后進入存量市場，K12 人數轉向負增長，而行業仍可保持 1-2%左右穩定增長，同時行業不斷集中，價格提升為增長主要驅動。當前中國人口、經濟增長情況與 40 年前的日本相似。展望未來，盡管預計 2025 年后中國 K12 人數轉向略降，在基本情境下對標日本 1985-2000 年的表現，中國文具業仍可保持至少 3%

27、的增長；同時，由于中國學生結構與消費水平仍有改善空間，具有一定超預期因素，中長期行業規模將保持穩定增長趨勢。 1.1 日本：存量市場價格驅動的典型案例 日本消費的發展隨著人口結構與經濟變遷，經歷了從人口驅動的量增到消費升級驅動的價日本消費的發展隨著人口結構與經濟變遷，經歷了從人口驅動的量增到消費升級驅動的價增，并經歷了較長的低增長至衰退期。增，并經歷了較長的低增長至衰退期。日本出生人口變化主要有兩個高峰 1950 年代年代第一第一波波嬰兒潮嬰兒潮，伴隨日本戰后經濟逐步復蘇，GDP 保持雙位數高速增長，居民生活從消費物資匱乏逐漸向生活必需品充足演變。1970 年代年代第二第二波波嬰兒潮嬰兒潮，隨

28、著第一代嬰兒潮步入育齡驅動出生人口又一波增長， 這一代出生人口經歷了日本經濟從雙位數增長過渡到中高個位數增長的平穩階段，同時日本經濟在全球占據領先地位。1980 年代后年代后消費升級消費升級，日本出生人數開始逐年下滑，同時在 80 年代人均 GDP 突破 1 萬美元，經濟增長向消費拉動演變，消費市場從人口驅動的量增過渡到價格驅動的消費升級。1990 年代后年代后衰退衰退， “廣場協定”后日元升值使得外貿驅動下經濟萎縮，疊加金融市場震蕩，日本步入“消失的 20 年” ，GDP 增速中樞長期低個位數至負增長，消費同樣受經濟衰退影響而震蕩下行。 圖圖 1：日本出生人口經歷兩波嬰兒潮后進入長期下降日本

29、出生人口經歷兩波嬰兒潮后進入長期下降 圖圖 2：日本日本 GDP 增長隨人口紅利消退進入穩定區間增長隨人口紅利消退進入穩定區間 資料來源：wind、信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 圖圖 3：日本人均日本人均 GDP 在在 1980 年突破年突破 1 萬美元萬美元 圖圖 4：日本居民消費占日本居民消費占 GDP 比重比重提升提升 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8 回溯日本文具行業發展，回溯日本文具行業發展，85 年后年后消費消費人口增長人口增長紅利消退，紅利消退，存量市場在價格提升

30、驅動下保持存量市場在價格提升驅動下保持低個位數的低個位數的穩定增長穩定增長。文具消費人群主要為 K12 學生（5-19 歲人口，入學率接近 100%） ，在70年代嬰兒潮人口紅利下， 日本K12人群數量在1985年左右達到頂峰后開始逐年下滑，行業進入價格提升驅動階段，日本文具 CPI 同比增速基本快于總體 CPI 增長。 圖圖 5：日本日本 K12 人口數量在人口數量在 1985 年后開始下滑年后開始下滑 圖圖 6：日本文具日本文具 CPI 增長略快于總體增長略快于總體 CPI 資料來源：日本總務省統計局、信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 從文具市場看，從文具市場看，按照

31、按照 1975 年年-2006 年日本書本與文具銷售額數據估算，日本文具市場年日本書本與文具銷售額數據估算，日本文具市場規模規模增長受價格上漲驅動顯著增長受價格上漲驅動顯著。自 1975 年后，日本 K12 人口數量逐步從 1%左右的低個位數增長轉向下滑，文具市場銷售額在 1975-1985 年、1985-2000 年、2000-2006 年的 CAGR 分別為 7%、3%、-1%，行業的增長主要來源于價格的提升，對應三段時期測算的單價 CAGR分別為 6%、5%、-0.5%。 圖圖 7：日本書本與文具銷售額增長階段日本書本與文具銷售額增長階段 圖圖 8：測算日本人均書本與文具銷售額增長為主要

32、驅動測算日本人均書本與文具銷售額增長為主要驅動 資料來源：日本總務省統計局，信達證券研發中心 資料來源：日本總務省統計局，信達證券研發中心 從書寫工具從書寫工具細分細分市場看，市場看，2007-2019 年日本書寫工具市場規模同樣在價格驅動下年日本書寫工具市場規模同樣在價格驅動下 CAGR 保保持持 1.3%左右增長。左右增長。不考慮 2020 年后的疫情影響，從零售口徑看，2007-2019 年日本書寫工具市場規模 CAGR 為 1.3%，而同期 K12 人數增速 CAGR 則為-0.9%，測算下價格提升CAGR 為 2.2%，總體快于日本 CPI 約 0.4%的增長。 請閱讀最后一頁免責聲

33、明及信息披露 http:/9 圖圖 9：日本書寫工具行業規模日本書寫工具行業規模 圖圖 10：測算日本人均書寫工具消費額為主要驅動測算日本人均書寫工具消費額為主要驅動 資料來源：Euromonitor、信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor、日本總務省統計局，信達證券研發中心 1.2 中國：人口紅利邊際弱化，價格驅動二次增長 根據中、日宏觀經濟根據中、日宏觀經濟指標指標，當前中國，當前中國人口、經濟情況類似人口、經濟情況類似 40 年前的日本社會，文具行業發年前的日本社會，文具行業發展展階段階段可參考可參考 80 年代年代左右的左右的日本。日本。從人口看，從人口看，當前中國人口出生

34、數在 2005-2016 年呈逐年增長趨勢，并在 2016 年左右達到峰值后開始下滑，類似于日本 1975 年后出生人口達峰后下滑的趨勢。從從 GDP 增速看，增速看，中國 1980-2010 年左右的經濟雙位數增長對應日本 60-70年代的繁榮期，而中國在 2010 年后經濟增速有所回落進入穩定增長期的中高個位數增長，對應日本 80-90 年代后的消費升級時代。從人均從人均 GDP 看，看，中國在 2019 年人均 GDP 首次突破 1 萬美元，對應日本在 1981 年的首次破萬。從居民消費占從居民消費占 GDP 比重看，比重看，2010 年后經濟從主要以投資、出口拉動逐步向消費拉動轉型，消

35、費占 GDP 比重開始出現拐點，當前占比升至約 40%，對比日本 1980 年 52%左右的消費占比，仍有一定的提升空間，中國消費市場增長擴容前景更為強勁。 圖圖 11：中國出生人數開始下滑中國出生人數開始下滑 圖圖 12：中國中國 GDP 進入穩增長區間進入穩增長區間 資料來源：wind、信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10 圖圖 13：中國人均中國人均 GDP 在在 2019 年突破年突破 1 萬美元萬美元 圖圖 14：中國居民消費占中國居民消費占 GDP 比重有所提升比重有所提升 資料來源：wind、信達證券研發中心

36、資料來源：wind、信達證券研發中心 1.2.1 中國文具行業量價驅動拆分 過去幾年來，中國過去幾年來，中國 K12 人數穩中有增，人數穩中有增，同時價格也在提升，量價同時價格也在提升，量價驅動文具行業驅動文具行業高個位數增高個位數增長長。據智研咨詢統計，2020 年中國文具制造業規模為 1563 億元，2015 年以來的 CAGR 達5.2%。 量方面，量方面，2015 年起，K12 人數在出生人口穩定及入學率提升下的 CAGR 約為 2%。根據2007-2021 年中國出生人口數量變化， 我們預計到 2025 年后 K12 人數開始逐步下滑， 對應40 年前日本 1985 年左右的 K12

37、 人數趨勢。 價方面，價方面， 中國教育文化和娛樂 CPI 指數在 2010年起增速逐年提升，居民消費升級趨勢逐步強化。 圖圖 15：中國中國文具制造業文具制造業規模規模 圖圖 16：中國中國 K12 學生人數預計學生人數預計 2025 年開始下滑年開始下滑 資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001960196519701975198019851990199520002005201020152020中國:人均GDP（美元）YOY0%5%10%15%

38、20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020132014201520162017201820192020中國文具制造業規模（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11 圖圖 17：中國教育文化和娛樂：中國教育文化和娛樂 CPI 增速與總體增速與總體 CPI 相近相近 圖圖 18：中國中國 CPI 增長預期在增長預期在 2-3% 資料來源：wind、信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 從從中國書寫工具細分市場中國書寫工具細分市場規?？匆幠？?，2007-2019 年行業增長年行業增長 CAGR 達達 9.4%

39、，增長驅動以價，增長驅動以價格為格為相對相對主導。主導。從零售口徑看，2021 年書寫工具行業規模達 247 億元，2007-2015 年，中國書寫工具處于規模提升的高速發展階段， 行業增速 CAGR 為 11%； 到 2015 年之后， CAGR增速降至 5-6%左右，其中根據零售市場規模與 K12 人數測算，價格增速約 3%是行業增長貢獻的主導因素，快于同期 CPI 平均同比 2%左右的增速，而人數增長貢獻約為 2%。 圖圖 19：中國書寫工具行業規模中國書寫工具行業規模 圖圖 20：測算中國人均書寫工具消費額測算中國人均書寫工具消費額 資料來源：Euromonitor、信達證券研發中心

40、資料來源：Euromonitor，國家統計局、信達證券研發中心 1.2.2 中國文具行業增速展望 展望未來展望未來，盡管隨著近年來的出生人口下滑，預計到，盡管隨著近年來的出生人口下滑，預計到 2025 年后年后 K12 人數開始穩定略降，人數開始穩定略降，在基本情境下，文具行業總體對標日本在基本情境下，文具行業總體對標日本 1985-2000 年年的的表現表現，仍可保持仍可保持至少至少 3%的增長的增長；同時，我們認為，同時，我們認為，由于中國學生結構與消費水平由于中國學生結構與消費水平仍有改善空間，仍有改善空間，具有一定超預期因素，具有一定超預期因素，中中長期行業規模將保持穩定增長趨勢。長期

41、行業規模將保持穩定增長趨勢。 量方面， 目前我國量方面， 目前我國義務教育義務教育毛入學率均接近毛入學率均接近100%， 而高等教育毛入學率仍有提升空間。， 而高等教育毛入學率仍有提升空間。 2020年我國小學、初中、高中與高等教育毛入學率分別為 102.9%、102.5%、91.2%、54.4%，義務教育實現毛入學率接近 100%，高等教育毛入學率仍維持增長趨勢，對比全球發達國家60%-80%的毛入學率仍有較大的提升空間，盡管高等教育對比 K12 不是文具行業的最主流人群，但未來隨著毛入學率提升仍有約百萬人的學生增量。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12 圖圖 21：中國中國

42、高等教育毛入學率仍高等教育毛入學率仍有提升空間有提升空間（%） 圖圖 22：對比發達國家中國高等教育毛入學率仍有差距對比發達國家中國高等教育毛入學率仍有差距 資料來源：wind、信達證券研發中心 資料來源：世界銀行、信達證券研發中心 從量的從量的結構看，結構看，隨著城市化的進一步深化，城鎮學生占比仍可提升，同時城鎮學生更高的隨著城市化的進一步深化，城鎮學生占比仍可提升，同時城鎮學生更高的消費支出對單價的帶動更明顯。消費支出對單價的帶動更明顯。 中國城鎮化率仍在不斷提升的過程中， 同時全國居民人均教育、文化和娛樂支出中城鎮消費水平是農村的一倍，隨著未來城鎮化的推進，城鎮學生占比仍有一定的提升空間

43、，對應對文具消費單價的拉動也將更顯著。 圖圖 23：城鎮化率不斷提升城鎮化率不斷提升 圖圖 24：城鎮居民人均城鎮居民人均消費支出占高于農村消費支出占高于農村 資料來源：wind、信達證券研發中心 資料來源：wind、信達證券研發中心 預計預計 2025 年學生文具年學生文具零售市場規模約零售市場規模約 759 億元，億元，CAGR 約約 4%，量價驅動行業穩定發展。量價驅動行業穩定發展。量方面：量方面：我國出生人口在 2005-2021 年主要分三個階段：15 年之前新生人口數穩中有升；15 年二胎政策全面實施帶動 15-16 年新生人口上升較多； 16 年后政策影響減弱新生人口有較大下滑，

44、21 年中共中央政治局召開會議，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施，政策托底下預計后續新生人口數緩慢下降。從各學齡段入學人數看，小學入學年齡約 6 歲，即 20-25 年小學入學人數趨勢對應 14-19 年新生人口趨勢，先增后降；初中入學年齡約 12 歲，即 20-25 年初中入學人數趨勢對應 08-13 年新生人口趨勢，穩步增長；高中入學年齡約 15 歲，即 20-25 年初中入學人數趨勢對應 05-10 年新生人口趨勢，穩步增長。因此總體看，小初高入學人數在未來因此總體看，小初高入學人數在未來 5 年將保持穩定增長趨勢，年將保持穩定增長趨勢，近年近年新生人口下滑新生人口下滑的的

45、影響影響有限。有限。 小學生文具品類消耗相對多元化，但對于本冊、書寫工具消耗量相對初中生、高中生較少，根據各文具用品天貓銷售價格，我們估計 2020 年小學生人均文具消耗 241 元；初中生、高中生隨著學科課程數量的增加與升學壓力的增大， 對于本冊、 書寫用具的消費額有明顯提高， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13 并且品類消耗相對集中， 初步估計 2020 年初中生、 高中生人均文具消耗分別為 372 元、 415元，按每年學生文具價格平均提升 3%測算。 我們采用的測算公式為“學生文具市場空間規模=(小學生入學人數*小學生人均文具消費量)+(初中生入學人數*初中生人均文具消

46、費量)+(高中生入學人數*高中生人均文具消費量)” 。從預測結果來看，2021-2025 年學生文具零售市場空間規模分別為 646 億元、679 億元、710 億元、736 元、759 億元，增長 CAGR 為 4%。 表表 1：預計：預計 2025 年學生文具行業規模約年學生文具行業規模約 759 億元億元 學生人數（單位：萬人）學生人數（單位：萬人） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 小學在校生 10,725 10,780 10,951 11,045 10,853 10,611 YOY 1.6% 0.

47、5% 1.6% 0.9% -1.7% -2.2% 初中在校生 4,914 5,018 5,056 5,134 5,188 5,292 YOY 1.8% 2.1% 0.8% 1.5% 1.0% 2.0% 高中在校生 4,163 4,366 4,520 4,655 4,798 4,872 YOY 4.2% 4.9% 3.5% 3.0% 3.1% 1.5% 年人均文具消費金額（單位：元）年人均文具消費金額（單位：元） 小學在校生 241 248 256 264 271 280 YOY 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 初中在校生 372 383 394 406 418 431 YOY

48、 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 高中在校生 415 427 440 453 467 481 YOY 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 學生文具學生文具零售零售市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元） 614.0 614.0 646.4 646.4 678.5 678.5 710.6 710.6 735.7 735.7 759.0 759.0 YOYYOY 5.3%5.3% 5.0%5.0% 4.7%4.7% 3.5%3.5% 3.2%3.2% 資料來源：公司官方旗艦店，淘寶網，Wind，信達證券研發中心 細分的書寫工具行業規模根據細分的書寫工具行業規模根

49、據 Euromonitor 預測到預測到 2025 年規模將達年規模將達 329 億元，億元，21-25 年年CAGR 為為 7%，以價格提升為主要驅動。以價格提升為主要驅動。2020 年受疫情沖擊行業規模下滑隨后恢復增長，預計行業規模將從 2021 年的 248 億元增長至 2025 年的 329 億元，CAGR 為 7%；其中按出生人口測算的 21-25 年 K12 學生人數仍保持 1%左右的平穩增長， 行業規模的增長主要由單價提升貢獻。 圖圖 25：中國書寫工具行業規模預測中國書寫工具行業規模預測 圖圖 26：中國人均書寫工具消費額預測中國人均書寫工具消費額預測 資料來源：Euromon

50、itor、信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor、wind、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14 1.3 競爭格局：中國 CR2 快速提升，行業集中有利價格驅動 以書以書寫工具為代表的中國文具行業集中度近年來快速提升，寫工具為代表的中國文具行業集中度近年來快速提升，2011-2020 年年書寫工具書寫工具 CR2 提提升升 16.5pct、CR3-5 下降下降 2.2pct，行業向頭部品牌集中趨勢顯著。，行業向頭部品牌集中趨勢顯著。從 2020 年的書寫工具行業份額看，晨光、得力、愛好、真彩、繪兒樂零售端占比分別為 23%、7%、3%、3%、2%，其

51、中行業 CR2 為 30.4%，CR5 為 38.3%。從 2011-2020 年的市場份額變化趨勢看分為兩個階段，1）2011-2015 年行業總體處于較快速的發展期，行業增速 CAGR 為 11%，主要品牌均有一定份額提升，共同做大市場；2） 2015 年之后，行業 CAGR 降至 6%左右，更多進入存量競爭階段，龍頭晨光、得力的份額持續提升的趨勢，而其他品牌的份額由增轉降，行業競爭呈現強者恒強的格局。 圖圖 27：2020 年晨光文具在書寫工具市場份額年晨光文具在書寫工具市場份額 23% 圖圖 28：近十年晨光文具市場份額領先優勢擴大近十年晨光文具市場份額領先優勢擴大（%） 資料來源：

52、Euromonitor、信達證券研發中心 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心 對比日本成熟市場格局， 中國文具行業集中度仍有提升空間對比日本成熟市場格局， 中國文具行業集中度仍有提升空間。 2020年日本書寫工具行業CR3為 53.8%，CR5 為 63.6%，從 2011-2020 年行業 CR3 提升了 5pct，CR5 提升了 4.7pct，盡管日本文具業總體在 1-2%的增速下已較成熟，但行業集中度仍在提升，同時集中度的提升也有利于行業在價格驅動下有序增長。 圖圖 29：2020 年日本書寫工具品牌集中度更高年日本書寫工具品牌集中度更高 圖圖 30：近十年日本書寫工具

53、品牌集中度提升近十年日本書寫工具品牌集中度提升（%） 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心 晨光, 23%得力, 7%愛好, 3%真彩, 3%繪兒樂, 2%其他, 62%0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017201820192020晨光得力愛好真彩繪兒樂0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三菱百樂斑馬派通櫻花 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15 1.4 渠道變遷

54、：線下渠道主導，線上渠道擴容 1.4.1 對標國際：日本渠道結構趨穩，美國電商占比顯著 日本日本書寫工具銷售渠道以書寫工具銷售渠道以以綜合零售商以綜合零售商、專賣店為主專賣店為主，渠道結構較為穩定。，渠道結構較為穩定。2021 年書寫工具線下、線上銷售占比分別為 90%、10%，具體細分主要渠道，線下綜合零售商、線下專賣店、 線下雜貨店、 線下超市、線下便利店、線上電商占比分別為 27.9%、26.2%、19.3%、9.5%、6.7%、9.4%。從 2010 到 2021 年的渠道結構變化看，日本文具銷售線下渠道呈現多樣化與碎片化特點，專賣店、便利店渠道占比有所收縮，線上電商增長但占比并不大。

55、 圖圖 31：日本書寫工具消費渠道結構趨于穩定日本書寫工具消費渠道結構趨于穩定 圖圖 32：日本書寫工具銷售以綜合零售商日本書寫工具銷售以綜合零售商&專專賣店為主賣店為主 資料來源：Euromonitor、信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor、信達證券研發中心 美國書寫工具銷售渠道美國書寫工具銷售渠道較為集中，較為集中，電商份額迅速擴大的趨勢電商份額迅速擴大的趨勢明顯，已成為銷售主要渠道之明顯，已成為銷售主要渠道之一。一。2021 年線下、線上銷售占比分別為 68%、32%，具體細分主要渠道，線下專賣店、線下綜合零售商、 線下大賣場、 線上電商、 線上家庭采購占比分別為 25.9

56、%、 17.1%、 16.2%、30.9%、1%。 圖圖 33：美國書寫工具消費渠道電商占比快速提升美國書寫工具消費渠道電商占比快速提升 圖圖 34：美國書寫工具電商銷售渠道占比達美國書寫工具電商銷售渠道占比達 31% 資料來源：Euromonitor、信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16 1.4.2 中國渠道：以專賣店&雜貨店為主、電商占比提升 目前中國以書寫工具品類為代表的文具行業渠道仍以線下傳統為主，與目前中國以書寫工具品類為代表的文具行業渠道仍以線下傳統為主，與美國相似美國相似中國電商中國電商渠道渠道增

57、長顯著， 與美、 日不同的是中國文具專賣店渠道的相對強勢增長顯著， 與美、 日不同的是中國文具專賣店渠道的相對強勢。 2021 年書寫工具線下、線上銷售占比分別為 80%、20%，具體細分，線下專賣店、線下大賣場、線下超市、線下傳統雜貨店、線下百貨商店、線上電商、線上家庭采購的渠道占比分別為 37.8%、18.4%、11.0%、10.1%、2.5%、19.4%、0.7%。 從線下渠道結構從線下渠道結構變遷變遷看，看，從 2010 年到 2021 年，線下文具/辦公專賣店占比從 34%至 38%逐年提升， 反映出文具品牌渠道建設的成果， 也反映出消費者對文具品類消費的認知與目的性在市場演變中逐漸

58、提升，與混合多品類的商超雜貨渠道區分。 圖圖 35：中國中國線下文具辦公用品專賣店是最主要的銷售渠道線下文具辦公用品專賣店是最主要的銷售渠道 圖圖 36：2021 年年專賣店專賣店/雜貨零售商雜貨零售商/電商各電商各 38%、40%、20% 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心 圖圖 37：專賣店占比穩定略升、超市專賣店占比穩定略升、超市&傳統雜貨店下降傳統雜貨店下降 圖圖 38：中國電商銷售渠道占比持續增加中國電商銷售渠道占比持續增加至至 2021 年的年的 19.4% 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心

59、 資料來源： Euromonitor、信達證券研發中心 從電商渠道的發展看，從電商渠道的發展看，中國線上渠道自 2006 年起步至今經歷了高速發展，2020、2021 年實物商品網上零售額增速分別為 14.5%、10.7%，仍有較高速的增長。網絡零售額占社零總額在 2021 年達到 25%，而文具行業線上渠道銷售額占比在 2021 年為 20%，仍低于網絡零售額大盤的占比水平。未來來看，我們認為文具線上渠道銷售占比或仍有一定提升空間，但考慮到文具產品的消費便利性、 即時性購物需求仍較大依賴于線下門店， 預計未來線下門店仍是消費主渠道。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

60、100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線上：電商線上：家庭采購線下：百貨商店線下：文具/辦公專賣店線下：傳統雜貨店線下：大賣場38%18%11%10%3%19%1%線下：文具/辦公用品專賣店線下：大賣場線下：超市線下：傳統雜貨店線下：百貨商店線上：電商線上：家庭采購05101520253035404520102011201220132014201520162017201820192020（%）線下：文具/辦公用品專賣店線下：超市線下：大賣場線下：傳統雜貨店 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17

61、 圖圖 39：中國網上實物商品銷售額保持較快速增長中國網上實物商品銷售額保持較快速增長 圖圖 40：文具線上渠道銷售占比文具線上渠道銷售占比略低于網絡零售社零占比略低于網絡零售社零占比 資料來源：wind、信達證券研發中心 資料來源：wind、Euromonitor、信達證券研發中心 二、從量增到量價齊升，晨光傳統核心業務增長可期 在中國文具行業增長從增量向提價轉變的背景下， 晨光作為絕對龍頭， 傳統核心業務中長期仍具備量價齊升的增長邏輯。14-21 年公司書寫工具、學生文具、辦公文具銷量 CAGR 分別為 10%、14%、24%，單價 CAGR 分別為 3%、5%、2%。量的驅動是從書寫工具

62、向大文具的品類擴張，以及向零售大店+電商的全渠道布局拓展；價的驅動是產品向創意化+IP化的中高端迭代， 在數字化研產銷賦能下經營效率的不斷提升。 預計未來三年公司傳統核心業務有望保持 10%左右的穩健增長。 公司傳統核心業務為書寫工具、學生文具、辦公文具及其他產品等的公司傳統核心業務為書寫工具、學生文具、辦公文具及其他產品等的 TC 零售零售，占公司收入占公司收入五成五成，電商業務自 2020 年開始計入傳統核心業務。不計晨光科技及主要并購，2015-2021年公司內生傳統核心業務 CAGR 約 15%，整體實現穩健快速增長。 圖圖 41：公司傳統核心業務占比約五成公司傳統核心業務占比約五成

63、圖圖 42：公司公司內生傳統核心業務增長穩健內生傳統核心業務增長穩健 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 傳統核心業務傳統核心業務的的成長經歷了從量驅動到成長經歷了從量驅動到量價齊升的變化量價齊升的變化。 公司的書寫工具產品 2015 年之前的增長主要由銷量增長貢獻，而在 2015 年之后，隨著行業增速的放緩與集中度提升，公司在占據領先份額的優勢下成功提價，同時規模效應釋放，體現在毛利率的加速提升。學生文具的價格演變趨勢與書寫工具相似，在量方面，通過新產品的不斷拓展，亦實現了近年來整0%10%20%30%40%05000100001500020000傳統

64、核心業務（百萬元）新業務（百萬元）總收入YOY0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021內生傳統核心業務（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18 體量價齊升的良好態勢。14-21 年公司書寫工具、學生文具、辦公文具銷量 CAGR 分別為10%、14%、24%，從毛利率看，三種主要品類的毛利率在 14-21 的 7 年間年均提升分別為 1.3pct、1.0pct、2.0pct。 圖圖 43：公司公司書寫工具銷量增長書寫工具銷量增長與毛利率與毛利率 圖圖 44

65、：公司公司學生文具銷量增長學生文具銷量增長與毛利率與毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.1 量驅動：品類擴張與全渠道布局成效顯現 2.1.1 驅動 1：成功的品類擴張 中國中國文教辦公用品業規模約文教辦公用品業規模約 1700 億元，億元， 除書寫工具外的學生文具、 辦公文具占據主要份額，除書寫工具外的學生文具、 辦公文具占據主要份額，亦實現較快增長。亦實現較快增長。按歐睿書寫工具零售數據測算，除制筆外其他文具品類的占比超過八成，主要涵蓋了辦公文具（訂書機、文件夾等） 、學生文具（尺規、本冊、文具盒、書包等）及教學用具（黑板、白板、粉筆等）

66、；從增長速度看，除制筆外其他文具的同樣實現較快的增長。 圖圖 45：中國書寫工具約占文中國書寫工具約占文具具二成二成 圖圖 46：中國文教辦公用品增速與書寫工具中國文教辦公用品增速與書寫工具規模規模增速比較增速比較 資料來源：智研咨詢，Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：智研咨詢，Euromonitor，信達證券研發中心 公司的產品結構從以書寫工具為主成功向多品類延伸，實現公司的產品結構從以書寫工具為主成功向多品類延伸，實現總總量增長。量增長。公司傳統核心業務起步于書寫工具，目前已占據國內書寫工具行業份額的 23%，學生文具（非書寫工具，如本冊、橡皮、修正帶、尺柜等）與辦公文具

67、（不含辦公 TB 科力普）的產品在品牌與渠道帶動下亦有良好發展。2011-2021 年，公司產品中書寫工具的占比從超五成降低至約三成，目0 500 1000 1500 2000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021文具制造業收入（億元）書寫行業規模（億元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021文具制造業YOY書寫工具YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19 前已形成三大品類并駕齊驅的格局。 14-21 年公司書寫工具、 學生文具、 辦公文具銷量 CAGR

68、分別達 10%、14%、24%。 （其中辦公文具由于 19 年拆分直銷口徑變化較大） 圖圖 47：公司公司書寫工具外其他品類增長顯著書寫工具外其他品類增長顯著 圖圖 48：公司三大品類銷量增長趨勢公司三大品類銷量增長趨勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司傳統核心業務公司傳統核心業務按賽道可劃分為大眾產品、精品文創、兒童美術產品和辦公文具按賽道可劃分為大眾產品、精品文創、兒童美術產品和辦公文具。 大眾產品大眾產品圍繞圍繞“挖潛、聯動、產品力挖潛、聯動、產品力”策略，持續以中長線可沉淀為主要方向策略，持續以中長線可沉淀為主要方向，采取爆款開發思路打造

69、強功能產品， 力求在重點細分品類市場實現份額提升， 如本冊為較大的文具細分品類，行業規模約 200 億元而競爭格局高度分散，廣博股份作為頭部玩家，按其 2019 年本冊 2.88 億元收入測算市占率僅 1.4%，公司在該品類的發展具備較大空間。 精品文創以頭部明星單品、核心爆款產品為主提升單品貢獻，配合成熟的系列化產品及潮精品文創以頭部明星單品、核心爆款產品為主提升單品貢獻，配合成熟的系列化產品及潮流文具（如盲盒、流文具（如盲盒、IP、季節限定等） ，打造文具中高價格帶一盤貨、季節限定等） ，打造文具中高價格帶一盤貨。其中 IP 產品主要包括航海王、米菲，其單價高于傳統爆款，產品溢價較高；其他

70、品類方面，公司在 21 年 8 月出資2.5 億元人民幣收購挪威高端專業護脊書包品牌 Beckmann 貝克曼 91.4%的股權， 這項收購將成為晨光世界級愿景和新一輪五年戰略的重要里程碑。目前 Beckmann 產品已入駐九木雜物社進行銷售。 圖圖 49：公司部分公司部分 IP 產品形象產品形象 資料來源：天貓旗艦店，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20 兒童美術整體受益雙減素質教育擴容趨勢，兒童美術整體受益雙減素質教育擴容趨勢，聚焦長線品和次新品推廣，加速打造線上爆款聚焦長線品和次新品推廣，加速打造線上爆款產品產品。 MGKids 是晨光文具精心打造的兒童系

71、列產品， 并于 19 年 3 月收購安碩文教用品 （上海）股份有限公司 56%的股權合計轉讓價格 1.932 億元，有木桿鉛筆行業國內外高知名度品牌-馬可(MARCO)，收購完成后，晨光文具將獲得全球領先的木桿鉛筆供應鏈資源，木桿鉛筆可成為晨光文具占據市場領導地位的品類之一。同時，公司加速打造線上爆款產品，馬克筆、粘土、顏料爆款線上銷量顯著增長，結合線上線下渠道進行 CARIOCA 品牌產品推廣，馬可品牌產品進一步開發推廣，豐富多品牌陣營。 辦公產品辦公產品賽道加強辦公產品的開發和推廣， 聚焦以解決用戶痛點為前提開發創新產品， 打造線上品類陣營。 圖圖 50：公司兒童美術用品產品形象公司兒童美

72、術用品產品形象 資料來源：公司官網，天貓旗艦店，信達證券研發中心 2.1.2 驅動 2：全渠道有序擴張，零售大店助力品牌提升 傳統核心業務全渠道布局，傳統核心業務全渠道布局，經銷經銷+直銷、線上直銷、線上+線下全面觸線下全面觸達客戶。達客戶。公司產品的銷售渠道主要分為線下經銷零售終端、線下零售大店（九木、生活館） 、線上直營（晨光科技） 、線上經銷商。2016 年前年前公司公司主要通過拓展線下主要通過拓展線下經銷商經銷商，并建立了多層級經銷的銷售模式，幫助公司快速擴展整合校邊店等渠道，截止 2021 年底，公司在全國擁有 36 家一級合作伙伴、覆蓋 1200 個城市的二、 三級合作伙伴和大客戶

73、， 超過 8 萬家使用“晨光文具”店招的零售終端。目前公司經銷網點鋪設較為全面，空白網點填補空間相對較小。2016 年后公司年后公司經銷經銷渠道擴渠道擴展放緩展放緩，同時開始建設零售大店與電商，同時開始建設零售大店與電商，經銷商渠道通過品類擴展、品牌服務，從量的提升變為單店質量提升。 零售大店零售大店是是品牌升級橋頭堡，品牌升級橋頭堡，打造中高端打造中高端精品文創新精品文創新零售品牌。零售品牌。零售大店主要為九木雜物社和晨光生活館， 九木雜物社以 15-29 歲女生作為目標群體， 產品包括文具文創、 益智文娛、實用家具等，店鋪分布在核心商圈購物中心；晨光生活館以 8-15 歲學生作為目標群體，

74、產品以文具為主，店鋪集中在新華書店及復合型書店，是對現有傳統渠道進行升級的探索。 以九木雜物社為主的零售大店， 增加了晨光的品牌曝光， 并帶動公司開發與渠道定位匹配的高端產品，輸出零售能力并提供及時消費者信息反饋。2021 年零售大店實現收入 10.5 億元（其中九木雜物社為 9.5 億元） ，同比增長 61%。 目前零售大店仍在發展初期，目前零售大店仍在發展初期，數量、數量、運營仍有加大提升空間。運營仍有加大提升空間。目前公司零售大店在全國擁有 523 家門店，其中九木雜物社為 463 家（直營 319 家、加盟 144 家） ，九木的價格位于 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/

75、21 同樣是雜物店的名創優品和無印良品之間， 客單價與名創優品更為接近， 經過三年的快速擴張后增速逐漸回落，參考名創優品的線下門店數量，預計未來依舊能夠保持一定的增速。 15-21 年零售大店數量及單店營收同時保持快速增長，單店營收持續提升，凈利潤-0.21 億元，虧損較 20 年顯著收窄，預計未來發展穩態下凈利率可達到名創優品的 6.2%左右。 圖圖 51：公司零售大店門店數與單店營收逐年增長公司零售大店門店數與單店營收逐年增長 圖圖 52：公司零售大店公司零售大店盈利情況改善盈利情況改善 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 53：對比名創優品九

76、木開店數量提升空間大對比名創優品九木開店數量提升空間大 圖圖 54：名創優品利潤率在名創優品利潤率在 6%左右左右 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 55：公司公司精品文創發展邏輯精品文創發展邏輯 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22 晨光科技發力晨光科技發力線上線上直營，直營，協同賽道產品協同賽道產品打造爆品打造爆品，對比美國書寫，對比美國書寫 31%線上占比仍有發展空線上占比仍有發展空間間。公司線上直營主體為晨光科技，主要分為天貓和京東兩大業務板塊，同時負責線上全平臺營銷和授權店鋪管理，在淘

77、系、京東、拼多多等電商渠道擁有上千家授權店鋪。晨光科技與賽道協同構建線上專供產品開發的節奏和標準；運用多店鋪+旗艦店精細化運營，提高效率；加速新渠道業務發展，快速實現市場排位，構建紅人、直播、視頻推廣矩陣，推進等新渠道業務； 推進精細化會員經營能力； 持續優化直營業務結構， 探索優化爆品打造方法。 2021年，晨光科技實現收入 5.27 億元，同比增長 11.3%，線上直營占傳統核心業務比重為 6%。 線上分銷主要通過扶持經銷商的線上發展。 2021 年整體線上銷售占傳統核心業務比例在 25%以上，未來預計將持續提升，對比美國書寫工具線上零售 31%的占比，公司產品線上銷售仍有較大的成長空間。

78、 圖圖 56：晨光科技營業收入逐年增長晨光科技營業收入逐年增長 圖圖 57：晨光科技占傳統核心業務約晨光科技占傳統核心業務約 6% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2 價驅動：創意化+IP 化+研發助力產品向中高端迭代 大眾大眾產品產品質優價高，質優價高，向中高端迭代。向中高端迭代。隨著消費者個性化需求推動，文具行業更多的增長來源于消費升級和產品升級。 公司致力于打造質優價高的差異化產品， 大眾產品賽道持續推進強商品戰略，推出“考試系列” 、 “優品系列”等滿足不同場景需求的產品。其經典產品品類主要包括：中性筆、簽字筆、鋼筆、素描紙、鋼尺、橡皮、

79、修正帶，產品從主打功能化向中高端化推進，單價穩步提升。14-21 年公司書寫工具、學生文具、辦公文具的毛利率在 7 年間年均提升分別為 1.3pct、1.0pct、2.0pct，22Q1 三大品類分別實現+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升幅度。 圖圖 58：公司大眾產公司大眾產品向中高端迭代品向中高端迭代 資料來源：天貓旗艦店，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002015201620172018201920202021晨光科技（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:

80、/23 IPD 集成集成模式模式下下新品研發緊扣市場需求，新品研發緊扣市場需求，創意化、創意化、IP 化成效顯著化成效顯著。公司通過產品創意化以提升產品品類均價主要體現在IP品牌化， IPD模式開發的品類增長表現明顯好過平均水平，新品開發過去三年減量提質成效明顯，在減少一半 SKU 數量的情況下繼續保持增長，新品單款貢獻顯著提升，2021 年新品每單款 SKU 的貢獻提升超過 30%以上。 IP 品牌化產品集中于本冊、書寫品類創意化。近年晨光引入故宮、海賊王、大英博物館、梵高博物館、卡斯波和麗莎等著名新潮 IP，以書寫工具（中性筆）為例，產品單價均得到300%以上的提升。 圖圖 59：公司三大

81、品類公司三大品類毛利率變化趨勢毛利率變化趨勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司在設計研發端投入有序增長，公司在設計研發端投入有序增長，創新型產品助力高端化迭代創新型產品助力高端化迭代。公司擁有快速的市場反應能力和強大的新品設計研發能力，截止 2021 年底，公司擁有專利 841 項，研發人員 450 名占公司員工總數的 8%， 同時研發投入絕對額逐年增長。 原創型產品開發， 如筆頭“弧形面”切削加工技術、 秒干超順滑中性筆開發、 行業首創食品級兒童美術產品 （油畫棒、 彩泥等） ，公司突破國外技術壁壘， 掌握了具有國產自主知識產權的原材料配方和生產制造工藝， 大幅提高文具原材料和成品

82、的國產化率。 圖圖 60：公司研發費用逐年提升公司研發費用逐年提升 圖圖 61：公司研發人員逐年提升公司研發人員逐年提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24 對比日本頭部品牌核心產品單價，公司仍有提升空間。對比日本頭部品牌核心產品單價，公司仍有提升空間。日本書寫工具龍頭憑借優良的制造工藝和產品質量占據中高端文具主要市場，并在產品出海實現顯著成效。對比線上渠道中、日頭部品牌核心書寫工具產品單價，公司與日本頭部品牌仍有較大的差距。 從公司書寫工具產品盈利能力看， 對比日本百樂與晨光書寫工具板塊的毛利率， 盡

83、管晨光書寫工具毛利率從 2011 年的 27%顯著提升至 2021 年的 41%，但距離百樂 50%的毛利率水平仍有空間。 圖圖 62：公司公司傳統核心產品單價與日本頭部品牌仍有差距傳統核心產品單價與日本頭部品牌仍有差距 圖圖 63：公司公司書寫工具毛利率對比百樂仍有提升空間書寫工具毛利率對比百樂仍有提升空間 資料來源：淘寶天貓，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 三、數字化賦能產銷研，運營效率不斷提升 2021 年晨光公布新五年規劃，聚焦高端化、線上提升以及年晨光公布新五年規劃，聚焦高端化、線上提升以及數字化數字化，向零售服務商轉變，向零售服務商轉變。晨光新的五年戰略延續

84、了上一輪戰略的方向， 順應新時代的人口趨勢和消費升級潮流。 通過高端化、線上提升等戰略舉措，數字化、MBS、兼并購等戰略支撐，實現“讓學習和工作更快樂更高效”的使命和成為“世界級晨光”的愿景。 隨著文具行業在人口結構演變及消費水平提升逐步進入存量增長階段， 在渠道層面， 公司過去在“伙伴金字塔”多層分銷模式下實現線下零售終端的快速擴展，未來公司將通過晨光聯盟 APP 等數字化管理工具聚焦渠道質量提升，實現從批發商向零售商服務商轉變。在產品層面，公司致力于從文具到文創到文化，以高端化提升自身格局，并以消費者洞察為源點，為產品注入功能、美學及幽默感。 3.1 晨光聯盟 APP：打造數字化零售服務能

85、力 公司積極推廣晨光聯盟公司積極推廣晨光聯盟 APP，賦能線下經銷商運營管理，賦能線下經銷商運營管理。2016 年公司首次推出晨光聯盟APP 的終端賦能工具，助力旗下 8 萬多家零售終端，向消費者更好的展示和推薦產品，快速獲取產品信息和賣點，同時快速響應客戶需求能及時獲取上游庫存及供應信息。 服務服務 1：打通研發與終端信息流打通研發與終端信息流，向上賦能產品研發向上賦能產品研發，助力爆品，助力爆品打造打造。公司每年新推出 SKU超數千種，過去的產品研發為簡單的線性鏈條，上游研發決策與下游終端相對割裂。推出晨光 APP 后公司對新品開發的流程顯著優化，研發和終端信息流動更為順暢。研發團隊能夠在

86、晨光聯盟 APP 上進行第一輪創意測試，收集到終端伙伴的反饋信息后，再結合消費者環 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25 境下的創意測試結論， 產品團隊就能找出真正有價值的創意， 同時也收集到足夠的信息對創意進行二次改良，進一步貼合消費者的痛點；在創意轉化成產品后，對有一定風 險的產品，產品團隊便可以在晨光聯盟 APP 上對圈選的目標終端進行第二輪小規模試銷，這部分終端會相對較早拿到新品進行試賣。 在晨光聯盟 APP 中，研發端能夠收集到零售終端用戶搜索、瀏覽、點擊、收藏、加購、訂貨數據，也能直接收集用戶對產品的設計，材質，賣點，陳列，價格等方面的反饋，然后產品團隊就能根據反饋快

87、速調整后續的上市和大規模生產計劃。 服務服務 2：對產品及終端分類標簽化對產品及終端分類標簽化精細管理精細管理，實現“選對店、上對貨” 。，實現“選對店、上對貨” 。晨光聯盟 APP 借助數字化工具更緊密地連接總部、各級合作伙伴和終端門店，運用數據賦能傳統分銷的升級，提升業務的數字化水平，以實現信息流高效精準送達和提升營運效率的目的。APP 內整合了各子業務系統的業務數據、用戶行為的埋點數據，再結合業務洞察對商品、終端及用戶進行分類、分級和標簽化。然后根據營銷策略，不斷的測試不同特征的終端用戶和商品之間的活動效果，并對標簽及組合進行不斷的迭代，以配合實現公司不同的運營、營銷目標。 目前，晨光聯

88、盟 APP 服務了逾十萬家終端店，統一商品池，并建立渠道自動補貨機制，結合用戶的行為數據和訂單數據，不斷測試和迭代一盤貨，賦能渠道伙伴商品管理能力，不斷提高渠道庫存質量和終端訂單滿足率。推動“選對店，上對貨” ，踐行伙伴天下的理念。 圖圖 64：晨光聯盟晨光聯盟 APP 優化新品開發流程優化新品開發流程 圖圖 65：千店千面系統解決方案千店千面系統解決方案 資料來源：中國經營連鎖協會，信達證券研發中心 資料來源：中國經營連鎖協會，信達證券研發中心 晨光聯盟晨光聯盟 A APPPP 作為作為一站式精品文具店服務與訂貨平臺一站式精品文具店服務與訂貨平臺，主要特色功能包括，主要特色功能包括：1）一鍵

89、下單，打通廠家庫存與物流供應鏈，店主可線上一鍵下單補單，等待送貨上門。2）爆款速遞，展示并銷售熱銷的新品爆款、大賣的文創周邊，除了紙筆必備，幫助店主打造吸引客流的金字招牌，并第一時間了解最新品牌活動。3）行業與運營動態，為店主提供行業趨勢與門店運營方面的資訊，協助店主管理日常運營。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26 圖圖 66：數據驅動數據驅動 APP 首頁、內容、商品的千店千面首頁、內容、商品的千店千面 資料來源：中國經營連鎖協會，信達證券研發中心 3.2 多年管理沉淀，運營效率不斷提升 文具制造為傳統輕工制造行業，已實現從過去的 ODM 為主到目前品牌為主的轉變，晨光等品

90、牌商經過多年運營，已在規?；圃?、模具研發、質控、供應鏈管理及信息數字化系統引入等各個鏈條積累了豐富的經驗。 制造端，制造端，除少數高端筆頭、墨水等需要進口外，其余涉及的原料供應鏈國內配備齊全，公司具備充分自制能力。 目前公司產品優良穩定的品質贏得了消費者的普遍認同和好評。 公司推廣智能制造技術在文具行業生產和檢測環節的應用，在各項關鍵環節中應用機器視覺技術，大幅度提高生產檢測效率，為整個行業由粗放型向精細化升級轉型起到標桿示范作用。 供應鏈端，供應鏈端，公司秉承伙伴天下的經營理念，長期致力于建設高水準的供應鏈伙伴生態體系。公司不斷迭代升級供應鏈的科學管理，在全價值鏈信息協同、全流程庫存優化、

91、供應鏈金融支持、 品質及訂單管理信息化及供應商績效優化等領域取得新的實踐成果， 讓合作伙伴具備更強的經營體質，同步提升合作伙伴的忠誠度與經營能力。 合理規劃全國物流和產能布局，提升供應鏈效率合理規劃全國物流和產能布局，提升供應鏈效率。公司 2021 年報披露考慮在華南及其他地區布局新的物流和生產基地，支持現有業務發展，提高供應鏈和物流的效能，實現產品由生產基地通過干線運輸到物流基地，快速響應市場需求，優化整體供應鏈的效率。據羊城晚報報道， 華南總部基地項目計劃總投資約 10 億元， 打造研發-生產-供應鏈-物流-銷售五大業務，建成現代化的文具生產基地、高度自動化/智能化的物流配送中心、研發文創

92、中心、華南總部銷售中心等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27 圖圖 67：文具行業產業鏈示意圖文具行業產業鏈示意圖 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 人效不斷提升人效不斷提升，股權激勵人才措施到位。股權激勵人才措施到位。組織和人才是公司戰略實現的重要支撐，當前公司從各職能人員構成看，呈現銷售人員占比相對下降、生產/管理人員占比相對上升的態勢，與公司當前注重管理、提升效能的目標一致。從人均創收創利看，除 2019 年由于直銷業務科力普大力發展員工數量快速擴充導致短期人均效能下滑， 其余階段均呈現人效的不斷提升，2021 年實現人均創收 319 萬元，創利 27 萬元。 2

93、020 年公司發布股權激勵計劃，激勵對象共計 343 人，包括核心管理、業務、技術骨干人員 340 人，合計授予限制性股票合計 918 萬股（占股本約 1%） ，授予價格為 24.10 元，解鎖條件為：以 19 年為基數，20-22 年收入增長不低于 15%/45%/75%，凈利潤增長不低于10%/34%/66%。目前公司激勵計劃完成情況良好，20/21 年公司實現收入以 19 年為基數為17.9%/58%，凈利潤增長為 18.4%/43.2%。通過不斷優化公司的長短期激勵計劃，確保員工關注當年度公司業績達成的同時，實現核心員工與公司的長期綁定發展。 圖圖 68：公司公司各類職能人員構成各類職

94、能人員構成 圖圖 69：公司公司人均創收人均創收/創利逐年提升創利逐年提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 從運營從運營成果看成果看，公司整體凈營業周期天數逐年下降，運營效率提升。，公司整體凈營業周期天數逐年下降，運營效率提升。公司運營周轉指標拆分看，凈營業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數，其中存貨周轉天數逐年下降，晨光聯盟 APP 等經銷商數字化賦能動作具有成效，體現在公司對渠道存貨管理能力的提升；應收賬款周轉天數 2016 年后逐年上升，主要為科力普辦公直銷 TB 業務規模放量，對比傳統 TC 業務賬期較長；應付賬款周轉天數

95、逐年上升，體現了公司規模不斷擴 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28 大下的對上游供應商的議價能力。2021 年公司存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數分別為，38 天、34 天、72 天，凈營業周期天數為-0.29 天。另外，從現金角度看，公司經營性現金凈流量/凈利潤保持在 1 左右的穩定水平，整體穩中向好。 圖圖 70：公司凈營業周期天數逐年下降公司凈營業周期天數逐年下降 圖圖 71：公司經營性現金流公司經營性現金流/凈利潤穩定凈利潤穩定 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 四、盈利預測與投資建議 主要收入預測假設：1）20

96、22-2024 年在量價驅動下，公司傳統核心線下業務穩步發展，分別同比增長 9.6%、10.5%、10.4%；電商渠道，假設 2022-2024 年晨光科技收入分別同比增長 15%、15%、14%；2）新業務處于快速發展期。辦公集采行業集中度提升，假設2022-2024 年科力普業務年同比增速分別為 32%、30%、26%；零售大店模式逐步成熟，假設 2022-2024 年零售大店收入分別同比增長 32%、 17%、 16%。 基于以上收入預測假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 213 億元、256 億元、305 億元，同比分別增長 21%、20%、19%。 表表 2：收

97、入預測簡表：收入預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 傳統核心：線下業務 6,586 7,009 8,261 9,055 10,004 11,047 YOY 6.4% 17.9% 9.6% 10.5% 10.4% 零售終端數（萬家） 8.5 8 8 8 8 8 傳統核心：晨光科技 297 474 527 606 697 795 YOY 59.7% 11.3% 15.0% 15.0% 14.0% 科力普 3,658 5,000 7,766 10,251 13,285 16,739 YOY 3

98、6.7% 55.3% 32.0% 29.6% 26.0% 零售大店 601 655 1,054 1,391 1,634 1,887 YOY 9.0% 61.0% 32.0% 17.4% 15.5% 門店數（家） 380 441 523 623 723 823 單店收入（萬元） 158 148 202 207 212 217 合計收入合計收入 11,14111,141 13,13813,138 17,60717,607 21,30321,303 25,62025,620 30,46730,467 YOYYOY 17.9%17.9% 34.0%34.0% 21.0%21.0% 20.3%20.3%

99、 18.9%18.9% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29 毛利率和費用率假設：1）假設 2022-2024 年公司總體毛利率為 22-23%左右。2）假設2022-2024 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率均基本穩定。3）假設 22-24 年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。綜合以上考慮，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 17.93 億元、21.40 億元，25.64 億元，同比分別增長 18.1%、19.4%、19.8%，2022-2024 對應綜合凈利率在 8.4%左右。 表表 3：利潤預測簡表：利潤預測簡

100、表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 營業總收入營業總收入 11,141 11,141 13,138 13,138 17,607 17,607 21,303 21,303 25,620 25,620 30,467 30,467 %增長率 30.5% 17.9% 34.0% 21.0% 20.3% 18.9% 營業成本 8,230 9,807 13,521 16,479 19,926 23,758 %銷售收入 73.9% 74.6% 76.8% 77.4% 77.8% 78.0% 毛利毛利 2

101、,911 2,911 3,331 3,331 4,087 4,087 4,824 4,824 5,694 5,694 6,709 6,709 %銷售收入 26.1% 25.4% 23.2% 22.6% 22.2% 22.0% 銷售費用 980 1,103 1,398 1,584 1,829 2,083 %銷售收入 8.8% 8.4% 7.9% 7.4% 7.1% 6.8% 管理費用 469 603 745 901 1,084 1,289 %銷售收入 4.2% 4.6% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 研發費用 160 160 189 218 256 305 %銷售收入 1.4% 1.2

102、% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 財務費用 -8 9 7 5 -12 -20 %銷售收入 -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 營業利潤 1,283 1,409 1,781 2,119 2,544 3,065 %增長率 37.3% 9.8% 26.4% 18.9% 20.1% 20.5% 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,060 1,060 1,255 1,255 1,518 1,518 1,793 1,793 2,140 2,140 2,564 2,564 %增長率 31.4% 18.4% 20.9% 18.1% 19.4% 19.8% 凈利率

103、凈利率 9.5%9.5% 9.6%9.6% 8.6%8.6% 8.4%8.4% 8.4%8.4% 8.4%8.4% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 短期建議關注基本面環比改善，短期建議關注基本面環比改善，長期長期持續看好文創龍頭價值成長持續看好文創龍頭價值成長。當前時點，我們認為公司經歷了 2H21 以來雙減、疫情、原材料成本上行等多重因素影響后，2H22 即將邁入環比改善通道。 長期發展路徑依然清晰， 持續看好公司傳統核心業務壁壘穩固， 渠道端通過線上、線下、直供模式加快全渠道布局，產品端高端化價格提升+品類擴展驅動產品力精進。數字化賦能產銷研，運營效率持續提升，數據驅動晨光聯盟 AP

104、P 打造千店千面。增持彰顯發展信心，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 17.93 億元、21.4 億元，25.64 億元，同比分別增長 18.1%、19.4%、19.8%，目前股價對應 22 年 PE 為 25x，維持“買入”評級。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/30 五、風險因素 疫情大范圍爆發風險：目前我國的新冠疫情呈現多點散發態勢，病毒變異、疫情反復對宏觀經濟造成的影響具有不確定性，對公司 2022 年經營增加了不確定性因素。若未來新冠疫情在全國范圍內大面積爆發，將對文具行業消費和公司正常經營造成一定影響。 原材料成本大幅上漲風險： 原材料成本對多個板塊內公司

105、的盈利能力影響較大， 若出現原材料價格大幅上漲的情況，企業盈利能力將受到較大影響，提示原材料成本大幅提升的風險。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/31 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7,241 8,294 10,240 12,596 15,398 營業營業總總收入收入 13,138 17,607 21,303 25,620 30,467 貨幣資金 2,562 3,011 4,

106、268 5,748 7,572 營業成本 9,807 13,521 16,479 19,926 23,758 應收票據 0 40 58 70 83 營業稅金及附加 51 67 80 97 115 應收賬款 1,561 1,721 2,038 2,452 2,917 銷售費用 1,103 1,398 1,584 1,829 2,083 預付賬款 132 91 111 134 160 管理費用 603 745 901 1,084 1,289 存貨 1,323 1,547 1,806 2,184 2,604 研發費用 160 189 218 256 305 其他 1,663 1,885 1,959

107、2,008 2,063 財務費用 9 7 5 -12 -20 非流動資產非流動資產 2,469 3,131 3,181 3,228 3,210 減值損失合計 -40 -17 -15 -15 -15 長期股權投資 35 37 37 37 37 投資凈收益 4 6 8 9 11 固定資產 （合計） 1,848 1,840 1,955 1,974 1,919 其他 40 110 90 110 131 無形資產 321 435 475 515 555 營業利潤營業利潤 1,409 1,781 2,119 2,544 3,065 其他 266 819 715 703 699 營業外收支 108 80 8

108、0 80 80 資產總計資產總計 9,710 11,424 13,421 15,823 18,608 利潤總額利潤總額 1,517 1,861 2,199 2,624 3,145 流動負債流動負債 4,165 4,544 5,368 6,374 7,488 所得稅 279 328 387 462 554 短期借款 180 180 180 180 180 凈利潤凈利潤 1,238 1,534 1,811 2,162 2,591 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 -17 16 19 22 27 應付賬款 2,602 2,810 3,386 4,094 4,882 歸屬母公司凈利歸屬母公司

109、凈利潤潤 1,255 1,518 1,793 2,140 2,564 其他 1,383 1,554 1,802 2,099 2,426 EBITDA 1,668 2,200 2,296 2,702 3,205 非流動負債非流動負債 104 357 357 357 357 EPS (當年)(元) 1.35 1.64 1.93 2.31 2.76 長期借款 0 0 0 0 0 其他 104 357 357 357 357 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 4,269 4,901 5,725 6,731 7,845 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E

110、 2024E 少數股東權益 247 328 347 369 396 經營活動現金流經營活動現金流 1,272 1,561 2,135 2,496 2,940 歸屬母公司股東權益 5,194 6,195 7,349 8,723 10,367 凈利潤 1,238 1,534 1,811 2,162 2,591 負債和股東權益負債和股東權益 9,710 11,424 13,421 15,823 18,608 折舊攤銷 257 462 256 274 288 財務費用 13 41 13 13 13 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -4 -6 -8 -9 -11 會計年度會計年度 20

111、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 -233 -428 130 126 130 營業總收入 13,138 17,607 21,303 25,620 30,467 其它 0 -41 -67 -69 -71 同比（%） 17.9% 34.0% 21.0% 20.3% 18.9% 投資活動現金流投資活動現金流 -1,065 -663 -211 -222 -169 歸屬母公司凈利潤 1,255 1,518 1,793 2,140 2,564 資本支出 -324 -371 -219 -231 -179 同比（%） 18.4% 20.9% 18.1% 19.4% 19.8

112、% 長期投資 -765 -356 0 0 0 毛利率（%） 25.4% 23.2% 22.6% 22.2% 22.0% 其他 23 64 8 9 11 ROE% 24.2% 24.5% 24.4% 24.5% 24.7% 籌資活動現金流籌資活動現金流 -200 -729 -666 -793 -948 EPS (攤薄)(元) 1.35 1.64 1.93 2.31 2.76 吸收投資 176 53 0 0 0 P/E 35.68 29.52 25.00 20.94 17.48 借款 180 211 0 0 0 P/B 8.63 7.23 6.10 5.14 4.32 支付利息或股息 -375 -

113、479 -666 -793 -948 EV/EBITDA 25.42 19.25 17.89 14.65 11.79 現金流凈增加額現金流凈增加額 0 162 1,257 1,481 1,824 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/32 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3 名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域

114、姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區

115、銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 許錦川 13699765009 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內

116、容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證

117、券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在任

118、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。 若信達證券以外的機構向其

119、客戶發放本報告， 則由該機構獨自為此發送行為負責， 信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考

120、量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求， 必要時就法律、 商業、 財務、 稅收等方面咨詢專業顧問的意見。 在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520； 中性：中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。