可口可樂-美股公司首次覆蓋報告：增長平淡股息欠優全球對比暫給予中性-250123（32頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 23 Jan 2025 可口可樂可口可樂

2、Coca Cola Co(KO US)首次覆蓋：增長平淡股息欠優，全球對比暫給予中性 Growth is Slowing Down,Dividend is not Very Attractive,Neutral Rating is Given from a Global Perspective:Initiation Table_Info 首次覆蓋中性首次覆蓋中性Initiate with NEUTRAL 評級 中性 NEUTRAL 現價 US$61.78 目標價 US$59.60 市值 US$266.14bn 日交易額(3 個月均值)US$1,084mn 發行股票數目 4,308mn 自由流通

3、股(%)99%1 年股價最高最低值 US$73.01-US$58.06 注：現價 US$61.78 為 2025 年 01 月 22 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-1.2%-10.4%6.4%絕對值（美元）-1.2%-10.4%6.4%相對 S&P 500-3.2%-13.8%-18.3%Table_Profit USD mn Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E Revenue 45,754 46,112 47,475 50,013 Revenue(+/-)6.4%0.8%3.0%5.3%Net profit 11,66

4、0 12,309 12,831 13,780 Net profit(+/-)8.0%5.6%4.2%7.4%Diluted EPS(Rmb)2.69 2.86 2.98 3.20 GPM 59.5%60.6%61.1%61.6%ROE 42.8%41.4%43.5%46.8%P/E 23 22 21 19 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全球飲料執牛耳者，提價引領行業成長。全球飲料執牛耳者，提價引領行業成長。公司為全球最大的飲料公司，是碳酸飲料品類的絕對龍頭。碳酸飲料是美國最大的軟飲料賽道，占比40.4%。碳酸飲

5、料雙寡頭競爭格局穩定，可口可樂與百事的市場份額分別為 34.8%與 24.2%。受益于必需品的低彈性需求特征、穩定的競爭格局，價格上升對銷量的影響較小。疫情后銷量增長乏力，但提價效果顯著。公司疫情后引領行業提價，公司近年量增貢獻基本為中低個位數，價增貢獻為 10%+，行業趨勢亦相同。受益于成本下行、受益于成本下行、疊加疊加提價貢獻，提價貢獻，OPM 重回上升通道重回上升通道。2021-2022 年全球大宗商品價格走高，公司面臨鋁價及 PET 價格翻倍上漲、糖價持續高位等成本問題，2022 年公司毛利率同比下行 2pct，出現較大跌幅。但公司進行產品提價，疊加原材料價格有所回落，2023 年起毛

6、利率已經拐點向上，盈利能力企穩回升。2023-2024年業績均略超預期，2023年non-GAAP 營業利潤率同比上升 0.4pct，2024 年前三季度 non-GAAP 營業利潤率同比上升 1pct。派息比率逐階段上升，分紅回購典型標桿。派息比率逐階段上升，分紅回購典型標桿。（1）分紅：可口可樂被稱為“股息之王”，公司于 2006-2011 年/2012-2018 年/2019-2023 年三個階段派 息 比 例 中 樞 分 別 為50.5%/63.9%/73.9%，股 息 率 中 樞 分 別 為2.75%/3.07%/2.92%。隨著業績增長放緩，公司逐階段提升了派息比例，在 2016

7、年后持續穩定在 70%以上。且因剝離裝瓶業務等影響，表觀業績雖有波動，公司仍維持派息絕對額以 3-5%的增速穩定增長。ROE 自 2018年后穩定在 40-50%的高位，股息率于 2012-2021 年持續高于美國十年期國債收益率，持續具有吸引力。（2）回購：2019 年發布 1.5 億股的股票回購計劃，約占公司股本的 3.4%。截止 2025 年 1 月，回購額度剩余 5283 萬股，價值 32.9 億美元，約占市值的 1.23%。當前階段股息略顯平淡，當前階段股息略顯平淡，全球對比全球對比吸引力減弱吸引力減弱?；跉v史上持續優秀的分紅及回購，可樂估值穩定在 20X 以上。但當前階段，吸引力

8、有所減弱：（1）目前美國十年期國債收益率為 4.6%，可口可樂股息率為 3.1%，計入回購后約 4%+，與國債收益率相比沒有明顯優勢。（2）全球橫向對比來看，同樣為成熟期、股東回報較好的中國乳業和飲料龍頭，2025 年凈利潤預期增長為 10%以上，股息率+回購為 5%以上，而中國十年期國債收益率為 1.66%，更具吸引力。中國消費股將進入“可樂時代”。中國消費股將進入“可樂時代”。我們認為中國消費股可借鑒可口可樂的做法：在進入低利率宏觀環境、公司自身增長動能放緩時，應逐漸提高現金分紅比例，以及積極開展股票回購注銷，從而增厚每股收益，為股東提供穩定回報預期。這或成為中國消費股維護市值、提振股價的

9、突破點。投資建議與盈利預測。投資建議與盈利預測。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 461.1/474.8/500.1 億美元，同比+0.8/+3.0%/5.3%，GAAP 歸母凈利為 107.1/111.6/119.9 億美元，non-GAAP 歸母凈利為 123.1/128.3/137.8 億美元，同比+5.6%/4.2%/7.4%。預計 non-GAAP 2024-2026 年 EPS 分別為 2.86/2.98/3.20美元。參考海內外消費龍頭 2025 年 PE 平均值為 15 倍，但考慮到公司為全球行業龍頭、股息持續具有吸引力，公司歷史上均享有一定估值溢價，給予可口可樂

10、 2025 年 20 倍 PE，對應目標價為 59.6 美元，首次覆蓋給予“中性”評級。風險提示風險提示：美國利率長期高位、原材料成本上行、消費者健康產生的 ESG風險 Table_Author 肖韋俐肖韋俐 Weili Xiao 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 90100110120130Price ReturnS&P 500Apr-24Aug-24Dec-24VolumeTable_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 2 1.百年積蘊的世界軟飲料執牛耳者百年積蘊的世界軟飲料執牛耳者 1.1 公司發展歷程：百年歷史積蘊，業內首屈一指公

11、司發展歷程：百年歷史積蘊，業內首屈一指 可口可樂是全球最大的非酒精飲料公司?？煽诳蓸肥侨蜃畲蟮姆蔷凭嬃瞎?。1886年，可口可樂誕生于美國佐治亞州亞特蘭大市。1997 年亞洲金融危機前，公司已成為軟飲料龍頭企業，目前已成長為全球最大的非酒精飲料公司。公司以可口可樂品牌產品為核心，并不斷開發、拓展子賽道，目前在多條賽道上占據領先乃至絕對領導地位。強化多品牌戰略強化多品牌戰略，打造完整品牌家族，打造完整品牌家族。1997年亞洲金融危機后，可口可樂公司面臨增長壓力開始強化多品牌戰略。2005 年印發我們的成長宣言，標志公司開始進入轉型期，進一步探索全球市場增長潛力。公司自 1999 年孵化瓶裝水

12、品牌 DASANI，先后創建果味汽水品牌 Appletiser（2005）、即飲茶品牌 GOLDPEAK（2006）等，并收購了FUZETEA（2007）等品牌以進一步豐富產品矩陣，完整的品牌家族為可口可樂應對2008 年全球金融危機提供了強有力的支持。2008 年后，公司與怪物飲料達成品牌互換（2015），剝離自有能量飲料品牌的同時獲得怪物飲料所有非能量飲料品牌，同時收購咖啡品牌咖世家 COSTA（2019）、乳制品品牌 Fairlife（2020）等。目前已形成了由逾 200 個品牌組成的可口可樂品牌家族。裝瓶業務持續調整，資產結構優化整合裝瓶業務持續調整，資產結構優化整合。二十世紀內，可

13、口可樂將絕大多數裝瓶服務以特許經營形式交予全球各服務商，并在世紀后期通過篩選、剝離、合并等動作將服務商整合，形成了數個大型裝瓶商的格局，各裝瓶商負責特定的地理區域。2005 年宣布轉型后，可口可樂的資產模式也轉向重資產。2006 年公司成立裝瓶投資部門，并著手收購部分裝瓶公司（如原與港資嘉里集團聯合創辦的嘉里飲料公司），逐步將裝瓶業務收歸母公司，重資產部門比重增大。2016 年，面對較大的增長壓力，可口可樂決定再次將裝瓶部門剝離，致力于實現讓所有裝瓶業務歸于特許經營。在中國，可口可樂裝瓶業務都歸于港資太古集團與國資中糧集團。輕資產模式為公司降低成本、提高靈活性以及強化品牌力等方面帶來顯著好處，

14、為持續的利潤增長和股東回報提供了有力支持。表表 1 可口可樂公司發展歷程及重要事件可口可樂公司發展歷程及重要事件 資料來源：公司官網，HTI 年份 時期 重要事件 1886-1916 誕生與初創探索期 開創：開創：藥劑師約翰 彭伯頓調制了可口可樂的原始配方。成立公司：成立公司：買下配方的阿薩 坎德勒成立可口可樂公司。引入弧形瓶包裝：引入弧形瓶包裝：1915 年公司開始使用全新設計的弧形玻璃瓶包裝，并在 1916 年正式大規模使用。1916-1945 動蕩風云中的穩健成長期 綁定休閑標簽：綁定休閑標簽：在美國大蕭條時期，通過大力營銷將自身與輕松休閑深度綁定，樹立品牌定位，提升品牌知名度。深入二戰

15、后勤：深入二戰后勤：借助前期知名度成為二戰美軍軍需物資，趁勢在全球各地建立 64 個軍需裝瓶廠。試水多品牌：試水多品牌：二戰期間因美國對德貿易禁令，在德國開發出果味汽水“芬達”，開創首個子品牌。1945-1997 國際化和多品牌拓展期 大力推進國際化：大力推進國際化：借助數十年積累資產迅速推進國際化，到 1980 年產品已幾乎覆蓋全球。加強營銷推廣，推出“Coke Adds Life!”“Coke is it!”等口號，迅速打響全球知名度。重點投入并成功打開印度、中國大陸等新興市場。拓展品牌家族：拓展品牌家族：二戰結束后在其他國家推廣芬達，并開發雪碧等全新品牌，收購美汁源等品牌，全面布局非酒精

16、飲料各大子賽道。調整資產模式，應對百事崛起：調整資產模式，應對百事崛起：80 年代，公司首先通過回購特許經營權等方式整合裝瓶商，對裝瓶服務進行升級改造以應對百事可樂的強勢崛起。1986 年，為優化報表，公司又將裝瓶服務拆分上市，形成了目前的“Coca-Cola System”的雛形。1997-全球化深耕期 繼續拓展品牌家族：繼續拓展品牌家族：與怪物飲料達成品牌交換，收購咖世家 COSTA，打造全方位覆蓋非酒精飲料的品牌家族。持續優化裝瓶資產配置模式：持續優化裝瓶資產配置模式：2006 年成立裝瓶投資部，主要負責環印度洋地區業務，以期支撐公司進一步增長。2016 年起又對裝瓶服務重新推廣特許經營

17、模式，回歸輕資產模式。Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 3 1.2 業績表現：逐漸走出資產剝離陣痛，疫情后迅速反彈業績表現：逐漸走出資產剝離陣痛，疫情后迅速反彈 營收端：回顧歷史，營收端：回顧歷史，主因裝瓶業務剝離，公司近年主因裝瓶業務剝離，公司近年總營收總營收增長略顯乏力增長略顯乏力。（1）未剔除剝離裝瓶業務影響口徑下，除 2019 年顯著提價、2022 年疫情后積壓需求釋放外，其余年份均未呈現顯著增長。其中 2015-2018 年受剝離裝瓶業務、2020 年受疫情影響營收均負增長。2015-2019 年與 2020-2023

18、 年公司營收 CAGR 分別為-4.21%/11.49%。（2）剔除剝離裝瓶業務影響口徑下，2015-2019 年與 2020-2023 年公司營收 CAGR 分別為 8.87%/12.31%，表現顯著優于未剔除情況。圖圖 1 可口可樂總營收（億美元）及增速（未剔除裝瓶業務）可口可樂總營收（億美元）及增速（未剔除裝瓶業務）圖圖 2 可口可樂可口可樂營收營收（億美元）及增速（剔除裝瓶業務）（億美元）及增速（剔除裝瓶業務）資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 利潤端利潤端：主因經營模式調整，：主因經營模式調整，公司公司歷史歷史業績有所波動。業績有所波動。由于公司近十年來重回輕資產

19、模式，支付的大量遣散費等相關費用引起 2015-2018 年凈利潤承壓。2020 年與 2022年又受到新冠疫情、原料成本激增等負面沖擊，凈利潤增長持續乏力。圖圖 3 可口可樂凈利潤（億美元）及增速（未剔除裝瓶業務）可口可樂凈利潤（億美元）及增速（未剔除裝瓶業務）備注：2017 年公司由于稅收改革法案多繳納 53.5 億美金的稅金。為保證增速計算的連續性，圖中為加回 53.5 億美金的凈利潤數據。資料來源：公司年報，HTI -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504004505002015 2016 2017 2018 2019 202

20、0 2021 2022 2023總營收增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營收增速-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201520162017201820192020202120222023凈利潤增速Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 4 近年表現：近年表現：伴隨伴隨輕資產化輕資產化基本完成、多個市場提價、原材料成本回落基本完成、多個市

21、場提價、原材料成本回落，公司近兩年來，公司近兩年來利潤端穩健增長利潤端穩健增長。2023 年公司營收與凈利潤分別為 457.5 億/107.1 億美元，同比增長6.4%（內生增長 12%，其余為匯率與 M&A 影響）/12.3%。2024 年 Q1-Q3 公司營業收入與凈利潤分別為 355.2 億/84.4 億美元，同比增長 1.8%（內生增長 10%+）/下滑 3.5%（內生增長 7.7%）。近兩年公司利潤端整體表現優于近年平均水平，主因裝瓶業務剝離整合基本完成、提價、原材料價格回落。1.3 公司公司股東與高管股東與高管：股權結構保持穩定股權結構保持穩定，高管經驗豐富高管經驗豐富 股權結構穩

22、定，近年未發生重大變化。股權結構穩定，近年未發生重大變化。公司基本為機構持股，其中伯克希爾 哈撒韋、先鋒領航、黑石投資等三家最大股東持有約 25%的股份。公司高管持有部分股權，但總占比不足 0.5%。表表 2 可口可樂可口可樂公司股份持有量前十機構公司股份持有量前十機構 機構 持股數 持股比例 Berkshire Hathaway,Inc 400,000,000 9.29%Vanguard Group Inc 376,036,130 8.73%Blackrock Inc.317,541,666 7.37%State Street Corporation 164,769,767 3.82%FMR

23、,LLC 92,961,376 2.16%Geode Capital Management,LLC 92,957,028 2.16%JP Morgan Chase&Company 86,954,316 2.02%Morgan Stanley 79,291,982 1.84%Charles Schwab Investment Management,Inc.62,596,608 1.45%UBS AG 55,300,542 1.28%資料來源：彭博，HTI 2025 年 1 月 17 日更新 高管長期穩定，各高管任職情況未發生重大異動。高管長期穩定，各高管任職情況未發生重大異動。首席執行官 Jam

24、es Quincey 于 1996年加入公司，隨后長期供職，2017 年起擔任首席執行官，2019 年起擔任董事會主席。表表 3 可口可樂可口可樂公司公司高管任職經歷高管任職經歷 姓名 職務 簡介 James Quincey 董事會主席、首席執行官 曾任職于于貝恩、麥卡錫分支 Kalchas 公司，1996 年加入可口可樂。隨后先后歷任可口可樂拉丁美洲公司、西北歐公司、歐洲集團總裁，2015 年擔任公司首席運營官，2017 年起擔任首席執行官，2019 年起擔任董事會主席。John Murphy 總裁、首席財務官 曾于普華永道擔任審計師，1988 年加入可口可樂。21 世紀以來在北美、日本等地

25、分公司負責財務等工作，2008 年起分別在中美洲、南拉丁美洲、亞太等地分公司任總裁。2019 年擔任首席財務官。Manuel Arroyo 首席營銷官 1994 年離開美國日用品公司莊臣加入可口可樂，隨后供職于歐美、東南亞等地區多個國家分公司。2014 年重回莊臣，其后加入橄欖油企業 Deoleo。2017 年回到可口可樂后先后在墨西哥、亞太分別擔任總裁，2020 年擔任首席營銷官。Henrique Braun 首席運營官 1996 年在亞特蘭大加入可口可樂公司，2013 年到 2016 年擔任大中華區和韓國總裁，2016 年至 2020 年擔任巴西業務部門總裁，2020 年至 2022 年擔

26、任拉丁美洲運營部門總裁，2022 年到 2024 年擔任執行副總裁兼國際發展總裁，2025 年被任命為首席運營官 資料來源：公司年報，HTI Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 5 表表 4 可口可樂可口可樂公司公司非任職非任職董事會任職經歷董事會任職經歷 姓名 部分任職經歷 Herb Allen 私人投資銀行 Allen&Company LLC 總裁 Bela Bajaria Netflix 首席內容官 Ana Bot n 桑坦頓銀行執行主席 Christopher C.Davis 戴維斯精選顧問公司主席 Thomas S.Ga

27、yner Markel Group 的首席執行官 Carolyn Everson 私募股權公司 Permira 高級顧問 Maria Elena Lagomasino 全球家族辦公室 WE Family Offices 的首席執行官 資料來源：公司年報，HTI 2.行業情況：傳統賽道趨于平穩，新興賽道與地區行業情況：傳統賽道趨于平穩，新興賽道與地區為為增長新驅動增長新驅動 2.1 全球軟飲料市場：總體成熟、局部新興全球軟飲料市場：總體成熟、局部新興 市場開拓完成，增速總體走弱。市場開拓完成，增速總體走弱。依銷量口徑計算，疫情前，2016-2019 年全球市場CAGR 約為 3.0%。2020

28、年受疫情影響負增長 4.72%。隨后，隨著消費需求重新釋放，2020-2023 年 CAGR 達到 4.0%，增速有所加快。此外，盡管銷量口徑下的增速并不亮眼，近年來產品均價的不斷提高使得實際營收增速仍十分可觀，美國等國家在營收口徑下甚至可持續雙位增長。圖圖 4 全球軟飲料市場銷量全球軟飲料市場銷量（億公升）（億公升）及增速及增速 資料來源：歐睿，HTI 發達市場發達市場穩健增長穩健增長，新興市場表現強勁。，新興市場表現強勁。軟飲料市場傳統主力北美地區近年增速略有走弱，2008 年金融危機后連續多年增長率不及 1%，近年來有回溫跡象。受國際局勢、人口老齡化等多重因素疊加影響，歐洲市場增長乏力，

29、東歐市場連續兩年負增長。另一方面，中東與非洲、南美等地區增長十分強勁，近三年 CAGR 分別達到 5.6%與 5.5%。中東與非洲、南美市場合計市場銷量約達全球三分之一，成為全球市場穩定增長的重要驅動。亞太地區由于嚴格的公共衛生政策在 2020 年呈現-7.3%負增長，但隨后反彈勢能強勁。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%02000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量增速Table_header1 可口可樂(KO

30、US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 6 圖圖 5 全球主要地區軟飲料市場銷量全球主要地區軟飲料市場銷量同比同比增速增速 資料來源：歐睿，HTI 非即飲形式非即飲形式占主流占主流，線下線下零售店貢獻銷量。零售店貢獻銷量。（1）從銷售方式看，非即飲歷年來均占軟飲料總銷量 80%以上，且疫情時占比繼續提升至超 85%。其中 90%以上銷量由線下零售店等線下渠道供應。（2）從銷售渠道看，線下零售店渠道長期占 90%以上銷售量，近年來，伴隨疫情等因素，電商渠道銷售占比略有上升，但未改變線下零售點渠道等線下渠道絕對優勢地位。圖圖 6 全球全球軟飲料軟飲料銷售方式占比銷售方式占比（銷售量

31、口徑）（銷售量口徑）圖圖 7 全球全球軟飲料軟飲料銷售渠道占比銷售渠道占比 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 軟飲子軟飲子賽道冷熱不均賽道冷熱不均，碳酸飲料持續高增，碳酸飲料持續高增。能量飲料、碳酸飲料、包裝水、運動飲料等賽道因單價提升、需求剛性等保持較高增長水平，2020-2023 年 CAGR 分別為12.5%/11.5%/11.3%/10.3%。即飲茶、即飲咖啡等賽道則增長較為緩慢，2020-2023 年CAGR 分別為 5.9%/2.3%。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20102011201220132014201520162017201

32、820192020202120222023亞太東歐南美中東非洲北美西歐全球0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023非即飲即飲86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售店零售非零售店零售自動售貨直接售貨電子商務Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 7 圖圖 8 全球軟飲料

33、市場各子品類三年（全球軟飲料市場各子品類三年（20-23 年）、五年（年）、五年（18-23 年）年）CAGR 資料來源：歐睿，HTI 2.2 美國軟飲料市場：傳統大國，疫后復蘇美國軟飲料市場：傳統大國，疫后復蘇 長期以來，美國穩坐軟飲料消費第一大國。長期以來，美國穩坐軟飲料消費第一大國。一方面，美國軟飲料滲透率顯著較高，年人均攝入量達 370 升，遠超大多數國家。另一方面，美國軟飲料單價長期處于世界較高水平。雙重因素疊加下，2023 年美國軟飲料市場規模達 2628 億美元，可口可樂公司超過三分之一的營收也來自北美兩國市場。疫情以后，銷量疫情以后，銷量增長增長乏力，乏力，提價效果顯著。提價效

34、果顯著。2020 至 2023 年美國軟飲料銷量 CAGR 僅0.70%，但營收 CAGR 達 13.23%，低彈性的需求特征保證了顯著提價后銷量的穩固，促使單價提升為后疫情時代營收的迅猛增長提供了強大驅動力。圖圖 9 美國軟飲料市場美國軟飲料市場營收營收（億美元）與增速（億美元）與增速 圖圖 10 美國軟飲料市場銷量（億公升）與增速美國軟飲料市場銷量（億公升）與增速 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 2.2.1 軟飲料子賽道：軟飲料子賽道：近年保持強勁，長期賽道有所分化近年保持強勁，長期賽道有所分化 因美國通脹影響，軟飲各賽道營收均保持強勁，2020 至 2023 年的 CAG

35、R 在 10%以上。但長期來看，軟飲料子賽道呈現較強的異質性，各子賽道營收表現有較大差異。其中，運動飲料、能量飲料、即飲咖啡的長期成長性較好，五年 CAGR 達到高單位數至 10%；包裝水、碳酸飲料五年 CAGR 表現平淡，在 5%左右；而果汁、即飲茶等賽道表現則相對弱勢，五年 CAGR 均不足 5%。0%2%4%6%8%10%12%14%瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶運動飲料能量飲料五年CAGR三年CAGR-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000銷售額增長率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00

36、%750.0800.0850.0900.0950.01,000.0201520162017201820192020202120222023銷量增長率Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 8 圖圖 11 美國美國軟飲料軟飲料市場各子品類三年（市場各子品類三年（20-23 年）、五年（年）、五年（18-23 年）年）CAGR 資料來源：歐睿，HTI 2.2.2 碳酸飲料碳酸飲料市場市場：傳統賽道：傳統賽道規模第一規模第一，減糖，減糖品類品類起勢上升起勢上升 碳酸飲料碳酸飲料為為軟飲料最大單品賽道軟飲料最大單品賽道，規模約千億美元，規模約

37、千億美元。從營收口徑看，2023年碳酸飲料市場規模占比最大，達 40.4%，包裝水和果汁分別以 26.0%和 17.2%的占比分居二三，其余各賽道占比均不及 10%。2023 年，碳酸飲料營收 970 億美元，已連續三年呈現雙位數增長。碳酸飲料碳酸飲料賽道在疫情前保持平穩，賽道在疫情前保持平穩，疫情后增速迅猛。疫情后增速迅猛。疫情前，美國碳酸飲料行業規?；境制?，僅有 1-2%增長；疫情后，全球碳酸飲料市場已連續三年實現超 10%增長，而美國碳酸飲料行業的增長更加迅猛，2021-2023 年三年營收同比增長分別為12.4%/13.4%/12.7%。盡管三年 CAGR 不及濃縮飲料與瓶裝水，但碳

38、酸飲料體量巨大，近三年已貢獻 295 億美元營收增長，占軟飲料總賽道的 35.9%，顯著超過瓶裝水（221億美元）、果汁（126 億美元）等賽道。圖圖 12 美國碳酸飲料美國碳酸飲料營收（億美元）營收（億美元）及增速及增速 資料來源：歐睿，HTI 美國市場銷量有所停滯，進入穩定平臺期。美國市場銷量有所停滯，進入穩定平臺期。從銷量口徑看，2015 年美國市場碳酸飲料銷量 491 億公升，此后由于能量飲料、運動飲料等賽道迅速發育、提價等原因，銷量微幅下跌，進入穩定平臺期，目前銷量穩定在約 480 億公升。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%瓶裝水碳酸飲料濃縮

39、飲料果汁即飲咖啡即飲茶運動飲料能量飲料五年CAGR三年CAGR-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200201520162017201820192020202120222023總營收增速Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 9 圖圖 13 美國碳酸飲料銷量美國碳酸飲料銷量（億公升）（億公升）及增速及增速 資料來源：歐睿，HTI 產品單價顯著提升，產品單價顯著提升，為為增長主要動力。增長主要動力。疫情后，可口可樂與百事兩家最大的供應商接連宣布在美國等地提價，市場產品單價連年提升?；谑袌鲂枨蟮?/p>

40、低彈性，數次提價均未造成銷量顯著下降。2020 年，市場單價約為 1.55 美元每公升，2023 年單價已達到 2.03 美元每公升，三年 CAGR 達 9.4%，成為營收增長的主要貢獻力量。圖圖 14 美國碳酸飲料單價美國碳酸飲料單價（美元（美元/公升）公升）及增速及增速 資料來源：歐睿，HTI 高知名度高知名度碳酸飲料，明星單品深入人心。碳酸飲料，明星單品深入人心。自 20 世紀以來，可口可樂等公司堅持大力營銷、推廣，將清甜的口感與休閑、娛樂等場景緊密綁定，又將刺激、濃烈的碳酸沖擊感與年輕、潮流等標簽深入結合。數十年的營銷成功地將碳酸飲料推廣到全美，并擴散到全世界。明星單品可口可樂的英文“

41、Cola”更是一舉成為代指同類飲品的通用詞匯。健康觀念健康觀念逐步逐步普及，普及，減糖碳酸成為新寵減糖碳酸成為新寵。近年來受益于健康需求提升及含糖飲料稅的推廣，減糖飲料銷量占比穩中有進，處于 25%至 30%區間。疫情后針對消費者健康需求，減糖飲料逐漸升級，單價顯著提升。2021 年減糖飲料單價為 1.54 美元/公升，低于常規飲料 1.68 美元/公升。但 2023 年，減糖飲料單價已飆升至 2.19 美元/公升，遠高于常規飲料 1.96 美元/公升。比常規飲料更加迅猛的提價并沒有影響減糖飲料銷量，其三年 CAGR 達到 5.5%，高于常規飲料賽道的 2.2%。更加剛性的需求、更高的支付意愿

42、都使減糖賽道成為碳酸飲料的增長新動力。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010020030040050060020162017201820192020202120222023總銷量增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.520162017201820192020202120222023單價增速Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 10 圖圖 15 減糖飲料在碳酸飲料賽道營收與銷量占比減糖飲料在碳酸飲料賽道營收與銷量占比 圖圖 16 減糖飲料與常規飲料單價（美元減糖飲料與常規飲料單

43、價（美元/公升）對比公升）對比 資料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 非即飲非即飲銷售為主，線下渠道銷售為主，線下渠道占比最大占比最大。2023 年非即飲碳酸飲料銷量與規模占比分別為 69%/62%，其中零售店銷售為絕對主流。盡管疫情后電商平臺迅速崛起，但電商渠道銷量占比僅為 13.1%。圖圖 17 美國非即飲碳酸飲料近年各銷售渠道占比美國非即飲碳酸飲料近年各銷售渠道占比 資料來源：歐睿，HTI 2.2.3 競爭格局競爭格局：市場高度集中，市場高度集中，寡頭格局寡頭格局明顯明顯 可口可樂與百事可口可樂與百事可樂可樂占據占據六成六成碳酸飲料市場碳酸飲料市場份額份額。銷量口徑下，可口可樂

44、與百事的市場份額分別為 34.8%與 24.2%。規?？趶较?，可口可樂與百事的市場份額分別為 34.7%與 19.4%。除此之外，胡椒博士（Dr Pepper）通過混合多種風味的獨特口感和“不是可樂”的產品理念，收獲了希望尋找可樂替代品的消費者，市占率長期穩定在 17%至18%之間。其他公司市場占有率均不及 1%。0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量占比營收占比11.21.41.61.822.22.42015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023常規飲料

45、減糖飲料0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023便利店超市其他雜貨零售渠道非雜貨零售渠道自動販售電商Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 11 圖圖 18 美國主要碳酸飲料公司市場份額（銷量口徑）美國主要碳酸飲料公司市場份額（銷量口徑）圖圖 19 美國主要碳酸飲料公司市場份額（美國主要碳酸飲料公司市場份額（規模規?？趶剑┛趶剑┵Y料來源：歐睿，HTI 資料來源：歐睿，HTI 可口可樂集中發力飲料賽道，品牌數量可口可樂集中發力飲料賽道，品牌數量多、布局完善多、布局完善。

46、具體來看，可口可樂很早就開發了芬達、雪碧等風味汽水，并針對可口可樂開發出健怡汽水、無糖可口可樂等獨立品牌。而百事知名度較高的碳酸飲料子品牌僅有美年達，其品牌家族中有大量食品行業品牌（如樂事等），在碳酸飲料賽道上的布局力度不及可口可樂。統計中可觀測市場份額的品牌數量低于可口可樂，亦弱于排名在其之后的胡椒博士?？煽诳蓸纷⒅卮蛟煅苌放?，可口可樂注重打造衍生品牌，品牌知名度品牌知名度高高?？煽诳蓸烦浞掷?Coca-cola 品牌的高價值，開發健怡汽水、無糖可口可樂等延伸品牌，2023 年兩大衍生品牌市場占比已分別達到 6.6%與 3.6%，二者市場份額總和已超過百事公司核心商標“Pepsi”。表表

47、 5 主要碳酸飲料生產商自有主要品牌及其市場份額主要碳酸飲料生產商自有主要品牌及其市場份額 Coca-cola Company Pepsico Keurig Dr Pepper Inc Coca-Cola 13.0%Pepsi 9.6%Dr Pepper 6.5%Diet Coke 6.6%Mountain Dew 7.2%Canada Dry 2.1%Sprite 5.4%Diet Pepsi 4.2%Diet Dr Pepper 2.0%Coca-Cola Zero Sugar 3.6%Mountain Dew Diet 2.2%A&W Root Beer 1.0%Fanta 2.0%Si

48、erra Mist 0.5%7-Up 0.8%Cherry Coke 1.0%Mug Root Beer 0.4%Squirt 0.8%Fresca 0.8%Diet Sierra Mist 0.0%Schweppes 0.7%Sprite Zero 0.6%Crush 0.6%Seagrams 0.5%Diet 7-Up 0.3%Barqs 0.5%Vernors 0.1%Cherry Coke Zero 0.3%資料來源：歐睿，HTI 0%10%20%30%40%201820192020202120222023Coca-ColaPepsiCoKeurig Dr PepperTalking

49、Rain BeverageSunkist GrowersNational BeverageZevia LLC0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023Coca-Cola CoPepsiCo IncKeurig Dr Pepper IncTalking Rain Beverage CoSunkist Growers IncZevia LLCNational Beverage CorpTable_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 12 3.公司公司表現表現：全球布局實現穩健復蘇，高：

50、全球布局實現穩健復蘇，高股息股息及回購及回購具投資價值具投資價值 3.1 產品品類：貫徹全品類戰略，無糖品類貢獻增速產品品類：貫徹全品類戰略，無糖品類貢獻增速 加速創新研發，實施全品類戰略。加速創新研發，實施全品類戰略。2017 年，可口可樂明確全品類研發戰略，除了保持對傳統碳酸飲料的開發之外，加強對非碳酸飲料品類的探索。酒精飲料方面，2020 年推出 Topo Chico，首次進軍硬蘇打飲料（含酒精飲料）市場。2023 年成立酒飲子公司Red Tree Beverages，向非傳統酒精品類進軍。無糖化方面，目前公司 68%的產品屬于低糖或者零糖產品，其中，可口可樂零糖在過去 5 年中實現兩位

51、數的增長。2024 年公司運動飲料主力品牌 BodyArmor 將推出無糖產品，無糖化市場前景可期。圖圖 20 可口可樂產品矩陣可口可樂產品矩陣 資料來源：公司官網，HTI 并購尋求擴張，布局高成長品類。并購尋求擴張，布局高成長品類?？煽诳蓸窂?1960 年開始進行品牌收購，著眼打造全品類飲料公司。90 年代以來隨著碳酸飲料行業發展趨于成熟，可口可樂加速并購步伐，相繼收購 Costa、fairlife、BodyArmor 等品牌，進軍即飲咖啡、乳制品、運動飲料等高成長領域。2019 年公司成立新的運營部門 Global Ventures，專注于在全球范圍內擴大收購和品牌規模。收購的品牌中，Co

52、sta帶動咖啡品類在 2023年實現 3%的增長，fairlife 作為超濾奶產品頭部玩家，于 2021 年成長為 10 億美元品牌，并連續 8 年實現兩位數的銷量增長。表表 6 可口可樂收購事件梳理可口可樂收購事件梳理 日期日期 事件事件 2017 年 收購墨西哥的氣泡礦泉水品牌 Topo Chico，如今每年在墨西哥和美國的銷量總數超過 13 億瓶 2018 年 收購咖啡連鎖品牌 Costa 2019 年 全資收購 fairlife，使其成為旗下的全資子公司 2020 年 收購康普茶生產商 Organic&Raw Trading，該公司主要生產 MOJO 品牌的天然發酵的有機康普茶飲料 2

53、021 年 以 56 億美元正式收購百事可樂旗下佳得樂的強大競爭對手 BodyArmor，進軍運動飲料賽道 資料來源：公司官網，HTI 可口可樂健怡汽水芬達雪碧AHABODYARMORDasanismartwater咖世家COSTAfuzeteagold peak teapeace tea美汁源fairlifeinnocentsimplyFresca mixedsimply spikedTopo Chico Hard SeltzerJack Daniels&Coca Cola碳酸飲料運動飲料咖啡茶飲果汁乳飲酒精飲料Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23

54、 Jan 2025 13 淘汰僵尸品牌，聚焦核心產品。淘汰僵尸品牌，聚焦核心產品。為降低管理成本、發揮品牌的規模效應，可口可樂于2018 年開始淘汰規模與收入占比較小的僵尸品牌。2018 年和 2019 年共淘汰 1300 多種產品，將品牌精簡到 400余種。2020 年全球性疫情加速產品淘汰進程，2020 年 7 月至2021年末共剔除僅占總收入的2%的200余個品牌，目前公司剩余200余個主品牌，仍致力于精簡產品、打造更優產品組合。本土品牌創新，差異化驅動增長。本土品牌創新，差異化驅動增長?？煽诳蓸分匾暺放萍易鍞U展的地域平衡，品類覆蓋各個國家。2013 年起，可口可樂持有果汁品牌 inno

55、cent 絕大多數股權，并從此開啟歐洲地區果汁業務。此外，可口可樂針對全球不同國家的飲料行業發展進程和本土風味偏好實行差異化全品類戰略。在中國市場，推出“可口可樂生姜+”打造中式熱飲汽水。在日本市場，迎合當地茶飲習慣推出可口可樂壺煮大麥茶，該產品成為在日本 10 年以來增長速度最快的新品。在英國市場，曾推出四款高端混合調酒飲料，不斷試水酒精賽道?？煽诳蓸酚喜煌貐^消費者需求打造差異化產品，創造新增量。碳酸飲料占比最大，無糖可樂與咖啡增速最快。碳酸飲料占比最大，無糖可樂與咖啡增速最快。隨著公司的品牌創新與精簡，產品矩陣逐步完善。從各品類業務占比來看，可口可樂/風味汽水/包裝水+運動飲料+咖啡和

56、茶飲/果汁飲料+乳制品和植物基飲料銷量占比分別 46%/22%/20%/7%，碳酸飲料占比總計 69%，居主導地位。從增速看，2023 年受拉丁美洲及亞太市場的增長驅動，含氣飲料銷量全球增長 2%。得益于無糖品類在拉丁美洲和北美市場的增長與 Costa 咖啡在英國和中國的強勁表現，無糖可口可樂/咖啡分別增長 5%/3%。我們預計未來隨著健康需求的提升與 Costa 成功擴展到人均咖啡消費量較高的美國和日本，無糖可口可樂和咖啡這兩大品類將為可口可樂提供更多的增長動力。圖圖 21 可口可樂各品類銷量占比可口可樂各品類銷量占比 圖圖 22 可口可樂可口可樂 2023 年各品類銷量增速年各品類銷量增速

57、 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 3.2 全球化：北美地區經營穩健，新興市場增長亮眼全球化：北美地區經營穩健，新興市場增長亮眼 裝瓶渠道全球化，特許經營控擴張。裝瓶渠道全球化，特許經營控擴張?？煽诳蓸飞a和銷售采用特許經營模式，將裝瓶和分銷外包至全球 200 多家特許經營裝瓶商，公司將濃縮液體出售給裝瓶商從而批量生產成品。2006 年公司將裝瓶業務合并為裝瓶投資集團（BIG），負責為裝瓶業務提供投資支持與專業知識。2016 年逐步拆分剝離裝瓶商，回歸輕資產模式，增強渠道掌控力。截至 2023 年，全球僅東南亞和西南亞以及非洲部分地區以控股形式持有當地裝瓶業務，可口可樂裝

58、瓶投資收入占比從 2015 年的 52%降至 2023 年的 17%，同時公司還在持續推進 BIG 拆分上市，我們預計未來 BIG 拆分上市計劃完成將帶來 ROE 的進一步提升。46%22%20%7%4%可口可樂風味汽水包裝水、運動飲料、咖啡和茶飲果汁飲料、乳制品和植物基飲料其他2%5%1%2%2%0%3%-1%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 14 圖圖 23 可口可樂裝瓶投資集團（可口可樂裝瓶投資集團（BIG）布局）布局 圖圖 24 可口可樂裝瓶投資營業收入占比可口可樂裝瓶投資營業收入

59、占比 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 北美市場份額領先，發展中市場持續擴容。北美市場份額領先，發展中市場持續擴容。從部門營收份額看，歐非中東/拉丁美洲/北美/亞太/風險投資/裝瓶投資 2023 年營收占比分別為 17%/12%/36%/12%/7%/17%。從飲料業務（剔除風險投資部門和裝瓶投資部門）營收看，北美為第一大市場且持續穩健增長，占比 46%。歐非中東地區次之，是可口可樂的傳統主要市場之一。拉丁美洲持續擴容，以 16%的營業收入占比反超亞太地區。在全球飲料消費中，大約占世界人口 80%來自發展中市場，亞太地區與拉丁美洲地區作為可口可樂重點發展的新興市場，市場潛

60、力巨大。圖圖 25 可口可樂業務部門營業收入占比可口可樂業務部門營業收入占比 圖圖 26 可口可樂可口可樂 2023 年飲料業務年飲料業務（剔除風險投資和裝瓶（剔除風險投資和裝瓶投資部門）投資部門）營業收入占比營業收入占比 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 北美拉丁美洲市場為增長主引擎，亞太地區增速放緩。北美拉丁美洲市場為增長主引擎，亞太地區增速放緩。從營收增速看，歐非中東/拉丁美洲/北美/亞太地區/裝瓶投資 2015-2019 年營收 CAGR 分別為-1.8%/0.3%/-14%/0.4%/2.5%。疫情后消費需求復蘇帶動營收大幅增長，歐非中東/拉丁美洲/北美/亞太地

61、區/風險投資/裝瓶投資 2020-2023 年營收 CAGR 分別為 10%/19%/13%/5%/15%/8%，疫情后增速遠超疫情前表現。北美地區受益于軟飲料滲透率高與品類創新加快，增速持續保持領先。拉丁美洲地區增速波動較大，但總體保持較快增長。亞太地區整體增速相對緩慢，但印度、菲律賓市場增長亮眼。風險投資部門營收增長系 Costa 咖啡在英國和中國的擴張推動。受剝離裝瓶資產、重新特許經營的影響，2021-2023 年裝瓶投資營收增速持續放緩。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%20%40%

62、60%80%100%120%2015201620172018201920202021 20222023歐非中東拉丁美北美亞太風險投資裝瓶投資22%16%46%15%歐非中東拉丁美北美亞太Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 15 圖圖 27 可口可樂可口可樂業務部門營業收入（百萬美元）業務部門營業收入（百萬美元）圖圖 28 可口可樂業務部門可口可樂業務部門營業收入增速營業收入增速 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 北美市場定價策略成功，新興市場量增拉動收入。北美市場定價策略成功，新興市場量增拉動收入。從量價拆分

63、看，2023 年北美地區銷量占比僅為 17%，但營收占比高達 36%，受益于市場需求的低彈性，北美地區產品定價優勢明顯。歐非中東/亞太/拉丁美洲地區銷量占比均高于營收占比，單位箱銷量增速高于北美地區，市場規模擴大主要來自量增而非價升，長期增長潛力并未達到天花板，未來可通過提升定價水平以增加利潤空間。圖圖 29 可口可樂業務部門銷量可口可樂業務部門銷量（UNIT CASE VOLUME MIX）占占比比 圖圖 30 可口可樂業務部門銷量增速可口可樂業務部門銷量增速 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 拉丁美洲市場盈利能力強，亞太地區有待改善。拉丁美洲市場盈利能力強，亞太地區有

64、待改善。從營業利潤率看，拉丁美洲地區借助原材料與勞動力成本等區位優勢，營業利潤率常年維持在 52%-62%，經營效率較高。北美地區因業務結構包含 fountain 業務（餐飲店的即飲噴泉業務，該業務營業利潤率較低）、成品業務占比高于其他地區（成品業務利潤率低于濃縮液業務），同時系可口可樂業務中心，并購事件與重組等開支影響營業利潤，導致營業利潤率在 20%-30%波動。2020 年后，亞太地區受美元持續走強、營銷支出增加、運營費用增加等影響營業利潤率呈下滑趨勢，我們預計未來定價舉措以及有利的渠道和包裝組合將進一步改善利潤空間。05000100001500020000250002015 2016

65、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐非中東拉丁美北美亞太風險投資裝瓶投資-100%-50%0%50%100%150%200%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐非中東拉丁美北美亞太風險投資裝瓶投資17%28%27%24%4%北美洲拉丁美洲歐洲非洲中東亞太地區風險投資-20%-10%0%10%20%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐非中東成品歐非中東濃縮液拉丁美洲成品拉丁美洲濃縮液北美洲成品北美洲濃縮液亞太地區成品亞太地區濃縮液風險投資成品風險投資濃縮液Ta

66、ble_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 16 圖圖 31 可口可樂業務部門營業利潤率可口可樂業務部門營業利潤率（調整后（調整后 non-GAAP）圖圖 32 可口可樂可口可樂 2023 年濃縮液與成品業務占比年濃縮液與成品業務占比 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 3.3 業績表現：業績表現：提價效果顯著、提價效果顯著、成本控制到位，營業利潤率成本控制到位，營業利潤率保持穩定保持穩定 疫情以來通脹高企，原材料價格持續攀升。疫情以來通脹高企，原材料價格持續攀升?？煽诳蓸返闹饕牧现饕ㄋ?、高果糖玉米糖漿、白砂糖和包

67、裝材料（PET 切片、鋁）。2018 年后，國際糖價持續走高，疫情期間白糖與高果糖玉米糖漿價格達到峰值 532/938 美元/噸。包裝材料方面，2020年至 2022年，鋁（易拉罐）/PET切片（塑料瓶）價格分別自最低點 1460美元/公噸、4300 元/噸上升至 3498 美元/公噸、9340 元/噸，漲幅分別為 140%/117%。原材料價格小幅回落，預期仍將維持高位。原材料價格小幅回落，預期仍將維持高位。2022 年 Q2 以來，受美聯儲加息與全球經濟復蘇緩慢影響，主要原材料價格出現一定回調。2024 年 1 月，白糖/高果糖玉米糖漿/鋁（易拉罐）/PET 切片（塑料瓶）價格分別回調至

68、520 美元/噸、830 美元/噸、2193 美元/公噸、7168 元/噸。目前公司成本壓力得到部分緩解。圖圖 33 白糖與高果糖玉米糖漿價格走勢白糖與高果糖玉米糖漿價格走勢 圖圖 34 PET 切片與鋁價格走勢切片與鋁價格走勢 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 濃縮液業務占比高，轉移包裝材料成本壓力。濃縮液業務占比高，轉移包裝材料成本壓力?？煽诳蓸返闹饕a品為濃縮液和成品。從銷量看，可口可樂以生產濃縮液業務為主，2023 年公司濃縮液及成品的銷量占比分別為 83%和 17%。從營業收入看，由于成品業務單價更高，2023 年濃縮液及成品的營業收入占比分別為 58%和 42

69、%?？煽诳蓸吠ㄟ^將濃縮液、糖漿和部分成品飲料出售給裝瓶商，從而將包裝材料的成本壓力和風險部分轉移給下游裝瓶商，同時享受出售濃縮液帶來的高毛利率。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐洲非洲中東拉丁美洲北美洲亞太地區風險投資裝瓶投資53%61%47%39%0%20%40%60%80%100%美國國際濃縮液成品01002003004005006007008009001000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232

70、0242025E2026E2027E白糖（美元/噸）高果糖玉米糖漿（美元/噸）010002000300040000.05000.010000.015000.0201020112012201320152016201720182020202120222023PET切片（元/噸）：左軸鋁(美元/公噸)：右軸Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 17 改善產品價格及包裝組合，提價作用主導銷售額增長。改善產品價格及包裝組合，提價作用主導銷售額增長。2018年以來，公司通過直接提價、轉向小包裝、使用更便宜、可重復使用的玻璃瓶或 PET 瓶，以應

71、對價格上漲帶來的成本壓力。2021 年 11 月中國市場碳酸飲料零售價上漲 20%，告別“3 元時代”。2022年全年可口可樂平均售價上漲 11%，2023 年各主要市場仍相繼提價。受益于必需品的低彈性，價格上升對銷量的影響較小。有機銷售額增長拆分看，2018 年實行提價政策以來，產品價格及組合對有機銷售額增長貢獻率逐年增大。2023 年有機銷售額增長12%，由銷量和價格共同驅動，其中濃縮液銷量推動了 2%，產品價格及組合推動了10%，提價效果顯著。表表 7 可口可樂提價過程梳理可口可樂提價過程梳理 圖圖 35 可口可樂有機銷售額增長拆分可口可樂有機銷售額增長拆分 時間時間 事件事件 2018

72、 年 3 月 中糧旗下全部產品出廠價上漲 2-3 元/箱 2019 年 1 月 600ml 碳酸飲料容量下降至 500ml 2019 年 4 月 日本市場大容量可樂建議零售價提高 6-10%2020 年 Q2 日本市場實行雙包裝策略：將 500 毫升可樂分離 350 毫升和 700 毫升包裝，通過改變包裝組合實行提價 2021 年 11 月 中國市場碳酸飲料零售價上漲 20%左右（500ml 可口可樂由 3 元漲至 3.5 元，330ml可口可樂由 2.5 元漲至 3 元）2022 年 5 月 日本市場大容量可樂出廠價提高 58 2022 年 Q3 北美市場采取減小包裝或者打包組合出售等方式，

73、如推出較小容量及減少盒裝內每盒罐裝飲品數量以維持價格實行提價 2022 年 12 月 2022 年全年可口可樂的平均售價上漲 11%2022 年 12 月 墨西哥市場零售價提高 5%-11%2023 年 1 月 韓國市場零售價提高 3%-5%2023 年 Q2 美國和歐洲等發達市場零售價提高 10%2023 年 10 月 日本市場 27 種商品零售價提高 5%-16%2023 年 11 月 法國市場零售價提高 7%2024 年 6 月 河北、河南、山東等區域 888 毫升的可樂調整為 5 元，2 升裝 PET 瓶產品調整為 7 元 資料來源：公司業績會議，HTI 資料來源：公司年報，HTI 成

74、本壓力顯著改善，毛利率進入回升通道。成本壓力顯著改善，毛利率進入回升通道。2019年以來，由于糖價持續走高達到峰值與結構性變化的影響以及外匯匯率波動的不利影響，加之2020年戶外渠道銷售額（包括餐飲渠道、便利渠道等，總計占業務近一半）急劇下降，導致毛利率持續壓縮。2021 年得益于定價和銷量增長帶來的收入提升、戶外渠道與電子商務表現強勁，毛利率得到改善。2022 年通脹環境與美元持續走強導致業務成本大幅增加，并購和并表BODYARMOR 業務帶來成本壓力，導致毛利率降至 58%。2023 年以來主要受戶外渠道增長和印度等新興市場的增長驅動，毛利率進入上行通道，我們預計未來仍將小幅回升，到 20

75、25 年可望恢復到 60%以上。0%3%1%-7%9%5%2%3%2%5%-2%6%11%10%-10%-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023濃縮液銷量產品價格及組合Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 18 圖圖 36 可口可樂毛利率可口可樂毛利率 資料來源：公司年報，HTI 營銷營銷支出支出控制到位，控制到位，靈活應對環境變化靈活應對環境變化?？煽诳蓸饭臼冀K重視營銷對銷售的推動作用，2023 年全球廣告支出 50 億美元，廣告費用率達 10.9%。2020 年應對成本上行壓力大

76、幅縮減營銷投資，毛利率的下滑被銷售管理費用的大幅削減所抵消，non-GAAP營業利潤率仍保持在 28.7%的高位。2021 年成本端壓力減緩，可口可樂將營銷支出恢復到疫情前 2019 年的水平，相繼推出 Bleeding is Magic、Coke is Cooking campaign 等面向消費者的活動，以支持收入增長。我們預計未來可口可樂通過數字化創意營銷加強與消費者的溝通和共鳴，帶動銷售規模增長。Non-GAAP 營業利潤率持續上行營業利潤率持續上行?；诿驶謴蜕闲汹厔?、費用率保持相對穩定，公司 non-GAAP 營業利潤率呈現持續上行趨勢。圖圖 37 可口可樂銷售、管理與一般費用

77、（百萬美元）及費用可口可樂銷售、管理與一般費用（百萬美元）及費用率率 圖圖 38 可口可樂營業利潤率可口可樂營業利潤率（non-GAAP）資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 56%57%58%59%60%61%62%63%2017A2018 A2019A2020 A2021 A2022 A2023 A2024Q1-30%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023銷售、管理與一般費用銷售、管理與一般費用率22.024.026.028.030.032.0

78、34.02017A 2018A 2019A 2020 A 2021 A 2022 A 2023 A2024Q1-3Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 19 4 分紅回購雙輪驅動，創造股價增長動力分紅回購雙輪驅動，創造股價增長動力 4.1 股價股價表現：高凈利率與杠桿表現：高凈利率與杠桿增厚增厚 ROE，回購分紅，回購分紅支撐股價支撐股價 2006-2023 年可口可樂市值增長可分為三階段：（1）穩步增長階段（2006-2011 年）：公司的市值從 1118 億美元攀升至 1583 億美元，CAGR 達 7.2%。受益于營收和利潤的

79、高速增長（CAGR 分別為 14.09%、9.92%），可口可樂的估值也獲得資本市場認可，上行至約 18x。（2）發展瓶頸階段（2012-2018 年）：公司的市值增長乏力，2016 年公司為應對增長壓力開始剝離裝瓶部門，導致營收負增長，相關費用加劇凈利潤收縮。但受益于該階段分紅力度的加大，公司 PE 估值仍維持上揚，自 17x 上升至約 24x。（3）穩定發展階段（2019-2023 年）：公司重回輕資產模式，市值重拾升勢。營收和凈利潤年復合增長率分別為5.26%和4.15%，呈現適度增長態勢，目前公司表現相對穩健，PE 估值保持在 22x-26x，高于上個時期。圖圖 39 可口可樂可口可樂

80、市值上漲分析市值上漲分析 資料來源：彭博，HTI ROE 持續處于高位，持續處于高位，具有吸引力具有吸引力?？煽诳蓸?2006-2016 年 ROE 保持在 25%-30%，2017年公司由于稅收改革法案多繳納 53.5 億美金的稅金導致凈利潤壓縮、ROE 下滑。2018年后 ROE 始終維持在 40%-50%較高區間。從杜邦分析的角度來看，公司資產周轉率相對穩定，ROE 處于高位系高權益乘數支撐，ROE 變化主要受銷售凈利率波動影響。2014 年以來，公司逐步加大杠桿，目前仍維持在 4-4.5 高位。2019 年以來，由于公司業務多元化、重歸輕資產模式，凈利率維持在 20%-25%，進一步推

81、動 ROE 水平改善，對股價有一定支撐作用。圖圖 40 可口可樂可口可樂 ROE 及拆解及拆解 資料來源：wind，HTI 0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.00200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE（右軸）資產周轉率權益乘數銷售凈利率（右軸）Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 20 長期高分紅水平，維持股價高位。長期高分紅水平，維持股價高位?？煽诳蓸繁环Q為“股息

82、之王”，2006-2023 年期間股息率維持在 2.2%-3.4%，2012-2021 年高于美國十年期國債收益率，從收益角度更具有吸引力。持續多年來看，可口可樂的股息絕對額持續穩定增長，高分紅水平帶來股價支撐。圖圖 41 可口可樂可口可樂股息率與美國十年期國債收益率股息率與美國十年期國債收益率 圖圖 42 可口可樂可口可樂股息與股息增長率股息與股息增長率 資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 多年持續回購，進一步提升投資價值。多年持續回購，進一步提升投資價值。公司近年來采用一次性模式發布回購計劃，21世紀以來僅于 2006 年、2012 年與 2019 年各發布一次回購計劃。（1）

83、歷史回購情況：2006 年規模為 3 億股，2019 年規模為 5 億股，規模均較大。其宏觀背景是，2009 年到 2017 年美聯儲開啟量化寬松政策，其中 2009-2015 年有效聯邦基金利率接近 0，可口可樂公司借助低利率環境積極進行股票回購。（2）目前回購情況：2019 年回購計劃發行時原計劃已全部用盡，重新發行 1.5 億股的股票回購計劃，約占公司股本的 3.4%。近來公司高頻進行股權回購，各個季度均有規模各異的回購。截止 2025 年 1 月，目前公司回購額度剩余 5283 萬股，占 2019 年回購計劃的 35%，仍較為充足。剩余回購額度價值 32.9 億美元，約占市值的 1.2

84、3%。表表 8 可口可樂可口可樂 21 世紀以來股權回購計劃發行情況世紀以來股權回購計劃發行情況 圖圖 43 可口可樂股權回購可口可樂股權回購股數股數（萬股萬股）資料來源：彭博，HTI 資料來源：彭博，HTI 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200620082010201220142016201820202022股息率美國十年期國債收益率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%01000200030004000500060007000800090002006 2008 2010 2012 2014 2016 2

85、018 2020 2022股息股息增長率010020030040050060070080090010002020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 21 圖圖 44 美國有效聯邦基金利率美國有效聯邦基金利率(EFFR)(日日)資料來源：wind，HTI 4.2 原因剖析：適應低增長環境，原因剖析：適應低增長環境，派息率持續提升派息率持續提升 增長動力放緩增長動力放緩階段階段，高分紅策略提

86、振股價。，高分紅策略提振股價。公司于 2006-2011 年/2012-2018 年/2019-2023 年三個階段股息支付率中樞分別為 50.53%/63.89%/73.91%，股息率中樞分別為2.75%/3.07%/2.92%?？梢钥闯?，可口可樂業務增速下降與分紅率提升總體相適應，公司傾向于在低增長環境下通過提高股東回報提升公司市值。2012-2018 年發展瓶頸期業績負增長，但股息率與股息支付率分別持續提升至 3.2%/70%以上，高分紅水平帶來股價上漲。目前公司股息支付率仍維持 70%左右高位，我們預計未來公司在業績增速有限的情況下會進一步提升分紅率，對股價有支撐作用。圖圖 45 可口

87、可樂可口可樂總營收與總營收與股息股息支付支付率率 圖圖 46 可口可樂可口可樂每股股息及股息率每股股息及股息率 資料來源：彭博，HTI 注：股息支付率為股息/non-GAAP 凈利潤 資料來源：彭博，HTI 4.3 管理啟示：運用分紅和回購策略，創造長期投資價值管理啟示：運用分紅和回購策略，創造長期投資價值 受到裝瓶業務剝離、稅務、疫情等影響，可口可樂的業績并非沒有波動，但公司加大分紅比例，持續實現了股息絕對值的上升。中國消費股公司可借鑒可口可樂的做法，在增長動能放緩時適當提高現金分紅比例，通過為股東創造直接回報穩定市場預期，從而維護股價水平。同時，可適度開展股票回購注銷，從而增厚每股收益，為

88、股價上漲創造動力。0%1%2%3%4%5%6%2006-01-012006-07-042007-01-042007-07-072008-01-072008-07-092009-01-092009-07-122010-01-122010-07-152011-01-152011-07-182012-01-182012-07-202013-01-202013-07-232014-01-232014-07-262015-01-262015-07-292016-01-292016-07-312017-03-202017-12-012018-08-162019-05-012020-01-142020-09

89、-282021-06-112022-02-242022-11-102023-07-260%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600200620082010201220142016201820202022總營收(百萬美元）股息支付率0%1%1%2%2%3%3%4%4%00.511.52200620082010201220142016201820202022每股股息股息率Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 22 在公司高速成長期，公司主要資金應用于業務擴張，并保持適度的現金分紅；進入

90、成熟期后，則應加大現金分紅力度并輔以適度回購，向投資者傳遞價值信號。中國消費股公司可根據自身發展階段，制定切合實際的股東回報策略，在資金運用和市值管理之間尋求平衡。我們預計在未來低增長環境下，加大現金分紅力度并輔以適度回購，為股東創造長期理性回報，或將成為中國消費股公司維護市值、提振股價的突破點。5.投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 表表 9 可口可樂可口可樂分分地區地區核心假設核心假設 百萬美元百萬美元 2023A 2024E 2025E 2026E EMEA 8,078 7,920 8,135 8,518 YOY 7.4%-2.0%2.7%4.7%北美 16,774 18,252 19

91、,895 21,885 YOY 7.0%8.8%9.0%10.0%拉丁美洲 5,830 6,442 7,214 8,223 YOY 18.7%10.5%12.0%14.0%亞太 5,455 5,445 5,422 5,508 YOY 0.2%-0.2%-0.4%1.6%Global venture 3,064 3,100 3,145 3,190 YOY 7.8%1.2%1.4%1.4%裝瓶業務 7,860 6,303 5,014 4,040 YOY-0.4%-19.8%-20.4%-19.4%corporate 126 106 106 106 抵消-1433-1456-1456-1456 總計

92、 45,754 46,112 47,475 50,013 YOY 0.8%0.8%3.0%5.3%資料來源：年報、HTI Table_header1 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 23 Jan 2025 23 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 461.1/474.8/500.1 億美元，同比+0.8/+3.0%/5.3%，GAAP 歸母凈利為 107.1/111.6/119.9 億美元，non-GAAP 歸母凈利為123.1/128.3/137.8 億美元，同比+5.6%/4.2%/7.4%。預計 non-GAAP 2024-2026 年 EPS 分別為 2.8

93、6/2.98/3.20 美元。因公司處于裝瓶業務剝離調整期，non-GAAP 歸母凈利更能反映公司持續經營情況，市場亦均用 non-GAAP EPS 來進行估值，我們同樣采用 non-GAAP EPS 估值。參考海內外消費龍頭，選取的可比公司具有與可口可樂相似特征，業務均為成熟期，分紅與回購均較有吸引力。如四家中國公司，伊利、蒙牛、康師傅、統一的 2025年一致預期凈利潤增長都在 10%以上，股息率+回購基本在 5%以上，鑒于中國十年期國債利率為 1.66%，更具吸引力?？杀裙?2025 年 PE 平均值為 15 倍，低于可口可樂目前交易估值。但考慮到公司為全球行業龍頭、股息多年持續具有吸引

94、力，公司歷史上均享有一定估值溢價，給予可口可樂 2025 年 20 倍 PE，對應目標價為 59.6 美元，首次覆蓋給予“中性”評級。表表 10 可比公司可比公司 PE 股息率股息率 TTM 2023A 2024E 2025E 2026E 百事(PEPSICO)26.6 18.2 17.3 16.1 3.60%KEURIG DR PEPPER 22.2 16.5 15.5 14.5 2.81%伊利股份 16.3 14.7 15.5 14.3 4.32%蒙牛乳業 15.6 12.8 11.2 10.3 3.55%康師傅控股 15.6 16.9 15.3 14.0 5.12%統一企業中國 13.0

95、 16.6 15.1 13.8 5.87%平均值 15.0 13.8 資料來源：彭博，wind、HTI 6.風險提示風險提示 風險提示：美國利率長期高位、原材料成本上行、消費者健康產生的 ESG 風險。23 Jan 2025 24 Table_header2 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元）2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 45754 46112 47475 50013 現金

96、9366 8453 6947 6094 營業成本-18520-18162-18462-19199 短期投資 2997 4760 4760 4760 毛利 27234 27950 29013 30814 可交易證券 1300 1716 1716 1716 SG&A 費用-13972-13820-14575-15354 應收賬款 3410 3643 3604 3811 其他營業費用-1951-4312-3354-2724 存貨 4424 4042 4309 4478 營業利潤（GAAP）11311 9818 11084 12736 預付賬款 5235 4111 4604 4959 利息費用-620

97、-644-869-894 流動資產合計 26732 26725 25941 25818 其他收入 2,261 3840 3594 2989 PPE 9236 11083 11533 12209 稅前利潤 12952 13013 13809 14831 商標 14349 13532 13532 13532 所得稅-2249-2300-2624-2818 商譽及其他無形資產 18358 18210 18210 18210 少數股東損益 11-5-22-24 投資及其他資產 29028 29143 30374 30968 歸母凈利潤（GAAP）10714 10709 11163 11989 非流動資

98、產合計 70971 71968 73649 74919 歸母凈利潤（non-GAAP)11660 12309 12831 13780 資產總計 97703 98692 99590 100737 應付賬款 15485 15616 15688 16376 財務指標財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 短期貸款及票據 4557 6054 6054 6054 盈利能力 長期負債流動部分 1960 1392 1392 1392 ROE 42.8%41.4%43.5%46.8%應交所得稅 1569 1400 1483 1586 毛利率 59.5%60.6%61.1%61.6%流動負債合

99、計 23571 24462 24617 25408 營業利潤率(GAAP)24.7%21.3%23.3%25.5%長期貸款 35547 35104 35104 35104 銷售凈利率（non-GAAP)25.5%26.7%27.0%27.6%其他長期負債 8466 9324 9970 10003 成長能力 遞延所得稅負債 2639 2543 2849 3001 營業收入增長率 6.4%0.8%3.0%5.3%長期負債合計 46652 46970 47922 48107 營業利潤增長率(GAAP)3.7%-13.2%12.9%14.9%負債合計 70223 71432 72539 73515 歸

100、母凈利潤增長率（GAAP）12.3%0.0%4.2%7.4%股東權益 27480 27260 27051 27221 歸母凈利潤增長率（non-GAAP)8.0%5.6%4.2%7.4%負債和股東權益總計 97703 98692 99590 100737 償債能力 資產負債率 72%72%73%73%現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.0 凈利潤 10714 10709 11163 11989 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.8 折舊攤銷 1128 1284 1333 1324 營運資金變動-4

101、3-5992-567 61 其他 108 2430 192-52 每股指標與估值每股指標與估值 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 11907 8432 12122 13322 EPS（GAAP）2.47 2.48 2.59 2.78 資本支出-1852-1758-1899-2001 EPS（non-GAAP)2.69 2.86 2.98 3.20 其他-1497 700 0 0 P/E 23.3 22.0 21.1 19.6 投資活動現金流-3349-1058-1899-2001 P/B 10 10 10 10 債務融資 1857 919 0 0 P/S 10 1

102、0 10 10 股票回購-1750-2518-2808-2808 分紅-7952-6498-8921-9367 其他-465-2 0 0 籌資活動現金流-8310-8099-11729-12175 匯率變動-94-187 0 0 現金凈增加額 154-913-1506-853 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 21 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報，HTI 23 Jan 2025 25 Table_header2 可口可樂(KO US)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 APPENDIX 1 Summary The global beverage industry lea

103、der leads the growth of the industry by raising prices.The company is the worlds largest beverage company and the absolute leader in the carbonated beverage category.Carbonated beverages are the largest soft drink track in the United States,accounting for 40.4%.The duopoly of carbonated beverages ha

104、s a stable competitive landscape,with Coca-Cola and PepsiCo accounting for 34.8%and 24.2%respectively.Benefiting from the low elastic demand characteristics of necessities and a stable competitive landscape,the impact of price increases on sales volume is small.After the epidemic,sales volume growth

105、 was sluggish,but the price increase effect was significant.The company has led the industry to raise prices after the epidemic,and the companys volume growth contribution in recent years has basically been in the medium and low single digits,with a price increase contribution of 10%+,and the indust

106、ry trend is also the same.Benefiting from the downward cost and the contribution of price increases,OPM returned to the upward channel.From 2021 to 2022,global commodity prices will rise,and the company will face cost problems such as the doubling of aluminum and PET prices,and the continued high pr

107、ice of sugar.However,the company has raised product prices,and the price of raw materials fell,and the gross profit margin has turned upward from 2023,and the profitability has stabilized and rebounded.The results for 2023-2024 were slightly higher than expected,with non-GAAP operating margin up 0.4

108、pct year-on-year in 2023 and 1pct year-on-year in the first three quarters of 2024.The dividend payout ratio has increased step by step,and the dividend repurchase is a typical benchmark.(1)Dividends:Coca-Cola is known as the king of dividends,and the companys dividend ratio in the three stages of 2

109、006-2011/2012-2018/2019-2023 is 50.5%/63.9%/73.9%,and the dividend yield is 2.75%/3.07%/2.92%respectively.With the slowdown in net income growth,the company has gradually increased the dividend payout ratio,which has remained stable at more than 70%since 2016.In addition,due to the impact of the div

110、estment of the bottling business,although the apparent net income fluctuated,the company still maintained a stable growth rate of 3-5%in absolute dividends.ROE has stabilized at a high of 40-50%since 2018,and dividend yields have consistently outperformed the US 10-year Treasury yield from 2012 to 2

111、021,continuing to be attractive.(2)Repurchase:In 2019,it announced a share repurchase plan of 150 million shares,accounting for about 3.4%of the companys share capital.As of January 2025,there are 52.83 million shares remaining in the repurchase quota,worth$3.29 billion,or about 1.23%of the market c

112、apitalization.Dividends are a bit insipid at this stage,and is less attractive for the the global comparison perspective.Based on the continuous excellent dividends and buybacks in history,Cokes valuation has stabilized at more than 20X.However,at this stage,the attractiveness has weakened:(1)The cu

113、rrent US 10-year Treasury yield is 4.6%,and the Coca-Cola dividend yield is 3.1%,which is about 4%+after the repurchase,which has no obvious advantage over the Treasury yield.(2)From the perspective of global horizontal comparison,the dairy and beverage leaders in China,which are also mature and hav

114、e good shareholder returns,are expected to have a net profit growth of more than 10%in 2025 and a dividend yield+repurchase of more than 5%,while the yield of Chinas 10-year government bonds is 1.66%,which is more attractive.Chinas consumer stocks will enter the cola era.We believe that Chinese cons

115、umer stocks can learn from Coca-Colas approach:when entering a low-interest rate macro environment and the companys own growth momentum is slowing,it should gradually increase the proportion of cash dividends and actively carry out share buybacks and cancellations,so as to increase earnings per shar

116、e and provide shareholders with stable return expectations.This may become a breakthrough point for Chinese consumer stocks to maintain their market value and boost their stock prices.Investment advice and earnings forecasts.We expect the companys revenue from 2024 to 2026 to be 46.11/47.48/50.01 bi

117、llion US dollars,respectively,+0.8/+3.0%/5.3%year-on-year,GAAP net profit attributable to the parent company of 10.71/11.16/11.99 billion US dollars,and non-GAAP net profit attributable to the parent company of 12.31/12.83/13.78 billion US dollars,+5.6%/4.2%/7.4%year-on-year.Non-GAAP EPS for 2024-20

118、26 is expected to be$2.86/$2.98/$3.20,respectively.Given the average PE of domestic and foreign consumer leaders in 2025 is 15 x,but considering that the company is a global industry leader and its dividends continue to be attractive,the company has historically enjoyed a certain valuation premium.W

119、e give Coca-Cola a valuation of 20 x 2025e PE,and the corresponding target price is$59.6.We initiate coverage with a NEUTRAL rating.Risk warning:ESG risks arising from long-term high interest rates in the United States,rising raw material costs,and consumer health 26 Table_APPENDIX Table_disclaimer

120、附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong Interna

121、tional,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong

122、 International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，肖韋俐，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）

123、在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Weili Xiao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or

124、 will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified

125、of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已

126、經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or i

127、ndirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal

128、in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of it

129、s affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following

130、 disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的

131、評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI Chi

132、na.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,sin

133、ce Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 27 ratings(or research)should not

134、 be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exce

135、ed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutra

136、l rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India N

137、ifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定

138、義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribu

139、tion,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,

140、and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over t

141、he next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NY

142、SE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,

143、Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 28 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which ma

144、y rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券

145、（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the

146、ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share s

147、tocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Sh

148、anghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-E

149、SG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。

150、除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的

151、，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital T

152、echnology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institutio

153、n and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When

154、using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or differ

155、ent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordan

156、ce with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviati

157、on,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be resp

158、onsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed

159、 according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong In

160、ternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報

161、告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。29 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但?HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利

162、影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券

163、或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證

164、券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 reg

165、ulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Jap

166、an.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes

167、research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the

168、research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report

169、 have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or co

170、rrectness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report

171、 is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home curren

172、cy,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recomme

173、ndations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other

174、professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and

175、 our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and o

176、ther professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent w

177、ith the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs websitefor further information on HTIs organiz

178、ational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject

179、to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分

180、發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在

181、美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI

182、 USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）30 351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的

183、交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或

184、負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discus

185、sed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activit

186、y(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has n

187、ot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection wi

188、th,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of re

189、search reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.

190、When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information p

191、rovided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SE

192、C”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect an

193、y transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rul

194、e 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of

195、non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within th

196、e U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such

197、securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中

198、國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haito

199、ng International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任

200、何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項

201、：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：31 Haitong Internationa

202、l Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Secu

203、rities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Hait

204、ong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通

205、知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH00000

206、2590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際

207、的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not consti

208、tute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any

209、beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this res

210、earch report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevan

211、t Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Q

212、uebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this res

213、earch report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term

214、 is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is pr

215、ovided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-coun

216、ter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities

217、 and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049

218、315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japa

219、n Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).32 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having pr

220、ofessional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not r

221、ely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published pr

222、eviously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporatio

223、ns(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders m

224、ay be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requiremen

225、ts,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Ana

226、lyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Re

227、gistration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156

228、803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.