《聯化科技-公司研究報告-否極泰來春歸萬象新—行業回暖有望推動公司困境反轉-250512（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯化科技-公司研究報告-否極泰來春歸萬象新—行業回暖有望推動公司困境反轉-250512（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 05 月 12 日 聯化科技（聯化科技（002250.SZ）否極泰來，春歸萬象新否極泰來，春歸萬象新行業回暖有望推動公司困境反轉行業回暖有望推動公司困境反轉 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）6,442 5,677 6,882 7,908 8,985 增長率 yoy（%）-18.1-11.9 21.2 14.9 13.6 歸母凈利潤（百萬元）-465 103 292 496 683 增長率 yoy（%）-166.8 122.2 183.3

2、69.7 37.8 ROE（%）-6.4 2.2 4.3 7.0 8.8 EPS 最新攤?。ㄔ?0.50 0.11 0.32 0.54 0.74 P/E（倍）-12.7 57.4 20.3 11.9 8.7 P/B（倍）0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司以植保、醫藥公司以植保、醫藥 CDMO 業務為核心，業務范圍逐步拓展業務為核心，業務范圍逐步拓展。聯化科技是一家專注于植保、醫藥原料藥及中間體定制化生產的高新技術企業，其業務模式以 CDMO 為主，致力于為客戶提供覆蓋完整產品生命周期的研發、生產及供應鏈一站式解決方案。公司以植保、醫藥 C

3、DMO 業務為核心，逐步拓展至功能化學品領域，目前主營業務分為植保、醫藥、功能化學品和設備與工程服務板四大版塊。植保 CDMO 業務為公司貢獻 60%以上的收入來源，受植保板塊去庫存影響，短期內公司業績及盈利能力承壓。公司維持高研發強度，構筑寬闊“護城河”。公司維持高研發強度，構筑寬闊“護城河”。公司建立多層次研發平臺，加快研發成果轉化，我們認為公司在分子合成技術方面不斷積累經驗，助力公司CDMO 業務逐步發展壯大，業務范圍逐步由農藥擴展至醫藥領域。未來公司仍將在新技術開發方面持續投入，公司在化合物合成技術及工藝能力方面的持續突破為公司 CDMO 業務形成了寬闊的“護城河”，豐厚的技術儲備提升

4、了自身產品的競爭力，有利于與下游客戶的深度綁定。植保：植保：公司深度綁定全球植保龍頭，新項目落地有望打開增量空間。公司深度綁定全球植保龍頭，新項目落地有望打開增量空間。原研農藥的生產往往與 CDMO 模式所結合，對參與者要求較高。公司與全球五大國際農植保公司開展了長期戰略合作，業務平臺完整匹配了客戶在不同產品周期的需求。公司收入一方面會受到行業周期波動帶來的影響，另一方面也會受到下游客戶產品線不同生命周期的影響。公司需要隨著客戶產品的研發進度及生命周期及時調整項目及產能，新項目、新產品的導入對公司植保業務是至關重要的。2021 年以來，公司實施多個技改項目，通過對原有產線的改造，實現新老產能的

5、交替迭代，緊跟下游客戶的產品生命周期。隨著江蘇基地新項目的逐步落地，或將為植保板塊帶來新的增量。醫藥：公司落實“大客戶”戰略，項目儲備有望逐步兌現。醫藥：公司落實“大客戶”戰略，項目儲備有望逐步兌現。公司深度參與跨國醫藥公司研發及供應鏈體系，客戶包括歐美前二十位的大型制藥公司，也包括日本、韓國、中國等創新藥開發公司。公司商業化階段產品單價顯著高于臨床階段，構成了公司醫藥板塊主要收入來源。多年來公司商業化階段項目數量穩步增長，同時儲備了較多的極具商業潛力的臨床 II，III期管線產品，隨著下游大客戶產品逐步導入，公司有望收獲訂單。我們認為公司陸續完成驗證的項目有望逐步進入商業化階段，為板塊業績添

6、磚加瓦，而豐富的臨床 買入買入（維持維持評級評級）股票信息股票信息 行業 基礎化工 2025 年 5 月 9 日收盤價（元）6.41 總市值（百萬元）5,841.65 流通市值（百萬元）5,810.88 總股本（百萬股）911.33 流通股本（百萬股）906.53 近 3 月日均成交額（百萬元）172.58 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 肖亞平肖亞平 執業證書編號：S1070523020001 郵箱： 聯系人聯系人 林森林森 執業證書編號：S1070123060039 郵箱： 相關研究相關研究 1、回購提議彰顯長期發展信心，看好公司多業務均衡發展 2025-02-13 2、2024

7、 年業績扭虧為盈，超市場預期，看好公司多業務均衡發展 2025-01-20 3、3Q24 業績環比向好，植保行業有望逐步觸底，公司出海持續推進2024-11-14 -26%-19%-12%-6%1%8%14%21%2024-052024-092025-012025-05聯化科技滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 期階段項目儲備有望逐步轉化，為公司業績長期增長提供動力。功能化學品：產品種類眾多，以新能源產品為突破口逐步展開。功能化學品：產品種類眾多，以新能源產品為突破口逐步展開。公司功能化學品下游應用覆蓋個人護理及化妝品、電池化學品、新能源等領域，其

8、中新能源及電池相關化學品為公司目前主要推進方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正極材料、電解液及其配套產品在內的 4 個新能源產品的試生產運行及客戶導入，并推進中試階段產品 1 個，小試階段產品 15 個。公司兩個主要電解質鋰鹽正處于試生產階段，公司將繼續優化工藝路線以降低生產成本。未來隨著兩款鋰鹽通過客戶驗證并導入市場后，公司將會開發系列市場需要的特種溶劑和功能添加劑產品。我們認為公司深耕 CDMO 業務多年，在復雜分子合成上有豐富經驗，與下游企業綁定，共同開發電解液配方符合產業邏輯。設備與工程服務：專注于換熱設備生產，下游客戶較為穩定設備與工程服務：專注于換熱設備生產，下游客戶較為穩

9、定。上海寶豐多年來專注于工業換熱節能設備及化工容器的研發、設計、制造和銷售，下游應用覆蓋光伏新能源、精細化工、工業冷鏈、石油化工等行業領域，其中來自光伏新能源領域的收入占比較高，2023 年公司前五大客戶分別為通威股份、誠信集團、靈圣作物、東立光伏以及中國化學工程。公司市場優勢明顯，主要產品市占率較高。2023 年國內蒸發式冷凝器公司市占率為 10.29%，排名第一；國內復合型冷卻（凝）器市場公司市占率為 10.65%，排名第二。公司積極布局海外基地，滿足下游客戶需求，未來有望成為利潤增長點。公司積極布局海外基地，滿足下游客戶需求，未來有望成為利潤增長點。海外基地的不斷建設是落實“走出去”戰略

10、的重要舉措，海外基地作為公司海外業務的“橋頭堡”，有助于加深公司與海外客戶的聯系，更好的滿足海外客戶的訂單需求，同時也有助帶動國內基地產能利用率的提升。英國基地為公司出海的首次嘗試，收購以來處于持續虧損狀態，我們認為未來隨著訂單的引入以及產能利用率的提升，子公司有望逐步扭虧為盈。我們認為英國基地產生虧損的主要原因為海外基地運營經驗缺乏、整體運營效率偏低、對當地政策法規的不熟悉以及階段性公共衛生事件的沖擊。公司在付出了代價的過程中，也收獲了海外基地運營、供應鏈的構建等寶貴經驗。公司新海外基地位于馬來西亞，相較于歐洲來說，東南亞地區在人工成本、勞動力資源、市場空間方面具有優勢。公司在馬來西亞的工廠

11、建設得到了客戶的認可，未來相關訂單以行業內新的專利期內的產品為主，馬來西亞基地的建設進度也將根據具體訂單進行調整適配，馬來西亞基地已基本完成土地平整等工作，計劃于 1Q25 啟動土建。我們認為隨著馬來西亞基地的逐步建設完成，未來有望逐步釋放利潤。投資建投資建議：議：我們預計聯化科技 2025-2027 年收入分別為 68.82/79.08/89.85億元，同比增長 21.2%/14.9%/13.6%，歸母凈利潤分別為 2.92/4.96/6.83億元，同比增長 183.3%/69.7%/37.8%，對應 EPS 分別為 0.32/0.54/0.74 元。結合公司 5 月 9 日收盤價，對應 P

12、E 分別為 20/12/9 倍，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、環保安全風險、原材料價格波動風險、關稅稅率大幅提升帶來的風險、研發風險、管理風險、匯率波動風險 iYlYkWiXlZcZkXoM7NaO7NsQmMnPnQfQqQsPiNmNtQ9PpOpPwMqQsRuOtRqP公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕 CDMO 業務四十載，致力成為全球領先的化學與技術解決方案提供商.6 2.高研發投入加持下，公司研發層面碩果累累，構筑寬闊“護城河”.10 3.植保 CDMO 業務：公司深度綁定全球植保龍頭，多個

13、在建產能未來有望逐步放量.13 3.1 全球農化市場規模逐步擴大，創制農藥生產往往與CDMO 模式綁定.13 3.2 我國農藥行業在全球競爭中仍具較強比較優勢.15 3.3 公司致力于提供創制農藥全生命周期解決方案，與跨國農藥巨頭共成長.16 3.4 植保三大生產基地產能梳理，新環評有望落地，打開增量空間.19 4.醫藥：公司落實“大客戶”戰略，項目儲備有望逐步兌現.25 4.1 醫藥市場整體規模擴大，創新藥快速發展帶動醫藥CDMO 市場規模穩步增長.25 4.2 公司建立完善質量管理體系，有效服務客戶.27 4.3 深化大客戶戰略，公司豐富臨床階段項目儲備為長期業績增長奠定基礎.30 5.功

14、能化學品：產品種類眾多，以新能源產品為突破口逐步展開.35 5.1 鋰電池持續迭代升級帶來電解液產品更新升級.35 5.2 公司鋰電材料以電解液等產品為切入點，帶動電解質、添加劑等產品進入市場.37 6.設備與工程服務：專注于換熱設備生產，下游客戶較為穩定.41 7.公司積極布局海外基地，滿足下游客戶需求，未來有望成為利潤增長點.45 7.1 英國基地：邁出出海第一步，“不甚成功”的國際化，拖累公司業績.45 7.2 馬來西亞基地：具備人工成本、勞動力資源等優勢.46 8.盈利預測與估值.49 9.風險提示.51 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史發展沿革.6 圖表 2：公司前十大股東情況（

15、截至 2024 年年報）.6 圖表 3：公司主要產品及業務板塊.7 圖表 4：公司國內化工生產基地及相關產品分布.7 圖表 5：2008-2024 年公司植保板塊收入及占比.7 圖表 6：2024 年公司各板塊營收占比.8 圖表 7：2008-2024 年公司營業收入及同比增長率.8 圖表 8：2008-2024 年公司歸母凈利潤及同比增長率.8 圖表 9：2020-2024 年公司盈利能力變化.9 圖表 10：2020-2024 年公司各項費用率變化.9 圖表 11：2020-2024 年公司研發投入及同比增長率.10 圖表 12：2020-2024 年公司研發費用率及同行業對比.10 圖表

16、 13：公司研發平臺情況.10 圖表 14：公司 2024 年獲得專利情況.10 圖表 15：公司六大核心技術.11 圖表 16：公司 2024 年研發項目情況.11 圖表 17：2004-2023 年全球植保行業市場規模.13 圖表 18：2017-2023 年我國植保行業市場規模.13 圖表 19：創制藥研發步驟圖.14 圖表 20：原研公司對 CDMO 企業不同方面的相應要求.14 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：CDMO 企業合作層級.14 圖表 22：2013-2023 年我國乙烯產量及同比變化率.15 圖表 23：2013-202

17、3 年我國純苯產量及同比變化率.15 圖表 24：1993-2023 年我國普通高等學校畢業生人數及同比增長率.15 圖表 25：各國最低時薪對比（截至 2025 年 2 月 14 日）.15 圖表 26：2011-2022 年中國大陸及印度農藥出口金額變化.16 圖表 27：2008-2024 年公司植保板塊收入情況.16 圖表 28：2008-2024 年公司植保板塊毛利潤情況.16 圖表 29：公司原藥登記情況（截至 2024 年底）.17 圖表 30：FMC 未來農藥產品計劃.18 圖表 31：科迪華未來農藥產品計劃.18 圖表 32：2008-2024 年江蘇聯化與鹽城聯化合計收入情

18、況.19 圖表 33：2008-2024 年江蘇聯化與鹽城聯化合計利潤情況.19 圖表 34：江蘇聯化主要產品（截至 2024 年 12 月）.20 圖表 35：原鹽城聯化主要產品（截至 2024 年 12 月）.21 圖表 36：遼寧天予主要產品（截至 2023 年 12 月）.22 圖表 37：湖北郡泰產能（截至 2024 年 8 月）.22 圖表 38：產品生命周期圖.23 圖表 39：2021 年以來江蘇聯化與鹽城聯化環評公示情況.23 圖表 40：2020-2030E 世界 65 歲及以上人口比重.25 圖表 41：2016-2023 年我國醫療衛生支出及同比增長率.25 圖表 42

19、：2017-2030E 全球醫藥市場規模變化.25 圖表 43：2017-2030E 中國醫藥市場規模變化.25 圖表 44：CDMO 服務優勢.26 圖表 45：CDMO 業務服務內容及行業壁壘.26 圖表 46：2017-2030E 全球及中國醫藥市場研發投入.26 圖表 47：全球醫藥 CDMO 市場規模.27 圖表 48：中國醫藥 CDMO 市場全球占比.27 圖表 49：中國醫藥 CDMO 市場規模.27 圖表 50：2008-2024 年公司醫藥板塊收入情況.28 圖表 51：2008-2024 年公司醫藥板塊毛利潤情況.28 圖表 52：聯化昂?。ㄔ_州聯化）收入情況.28 圖表

20、 53：聯化昂?。ㄔ_州聯化）利潤情況.28 圖表 54：聯化昂健產品情況表（截至 2024 年 12 月）.28 圖表 55：聯化新材現有產品情況表（截至 2024 年 12 月）.30 圖表 56：2016-2024 年公司不同階段產品數量情況（個）.31 圖表 57：2016-2024 年公司不同階段產品收入情況表（萬元）.31 圖表 58：公司不同階段單個產品收入對比（萬元/個）.31 圖表 59：2025-2028 年諾華新藥申請時間表.31 圖表 60：2025 年阿斯利康臨床三期數據情況.32 圖表 61：2025 年拜爾醫藥板塊各產品進度.33 圖表 62：2021 年以來聯化

21、昂?。ㄔ_州聯化）環評公示情況.33 圖表 63：2015-2024 年全球新能源汽車銷量及同比增長率.35 圖表 64：2014-2024 年全球鋰離子電池出貨量及同比增長率.35 圖表 65：鋰離子電池電解液構成.35 圖表 66：2014-2024 中國鋰離子電池電解液出貨量.36 圖表 67：鋰離子電池能量密度提升途徑.36 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：公司德州生產基地.37 圖表 69：國產六氟磷酸鋰價格變化.37 圖表 70：德州聯化收入情況（2023 年未披露）.38 圖表 71：德州聯化利潤情況（2023 年未披露）.38

22、 圖表 72：公司德州聯化基地產品情況（截至 2022 年 12 月）.38 圖表 73：臨海聯化部分功能化學品產能（截至 2023 年 1 月）.40 圖表 74：上海寶豐主要產品介紹.41 圖表 75：上海寶豐公司產品之工業節能換熱設備（截至 2025 年 4 月）.42 圖表 76：上海寶豐公司產品之化工容器（截至 2025 年 4 月）.42 圖表 77：上海寶豐收入情況.42 圖表 78：上海寶豐利潤情況.42 圖表 79：2024 年上海寶豐各板塊收入占比.43 圖表 80：2024 年上海寶豐各板塊毛利占比.43 圖表 81：上海寶豐主要技術情況（截至 2024 年 9 月）.4

23、3 圖表 82：2023 年上海寶豐前五大客戶銷售收入占比.44 圖表 83：2023 年上海寶豐各下游領域銷售收入占主營業務收入比例.44 圖表 84：英國聯化廠區位置.45 圖表 85：英國桑德斯工廠車間圖.45 圖表 86：2017-2024 年英國子公司營收及利潤情況.46 圖表 87：東南亞各國最低工資標準（截至 2025 年 4 月）.47 圖表 88：東南亞各國 0-14 歲人口占總人口比重.47 圖表 89：馬來西亞基地位置.47 圖表 90：公司主要板塊盈利預測（億元）.49 圖表 91：可比公司估值.50 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

24、明 1.深耕深耕 CDMO 業務四十載，致力成為全球領先的化學與技術業務四十載，致力成為全球領先的化學與技術解決方案提供商解決方案提供商 公司公司發展歷史悠久，業務范圍逐步拓展發展歷史悠久，業務范圍逐步拓展。聯化科技，是一家專注于植保、醫藥原料藥及中間體定制化生產的高新技術企業，其業務模式以 CDMO 為主，致力于為客戶提供覆蓋完整產品生命周期的研發、生產及供應鏈一站式解決方案。公司前身為黃巖市城關聯合化工廠，主要生產香精、香料中間體等產品。隨著公司逐步發展與壯大，公司業務逐步拓展至農藥、醫藥等領域。目前公司已建立了農藥、醫藥、功能化學品以及設備與工程技術事業部四大業務單元為核心的組織架構。圖

25、表1：公司歷史發展沿革 資料來源：公司官網，公司全資子公司收購境外公司股權公告，公司 2022 年年報，公司全資子公司投資建設馬來西亞工廠公告，長城證券產業金融研究院 公司股權劃分清晰，結構穩定。公司股權劃分清晰，結構穩定。2008 年公司于深交所首次公開發行股票上市，根據 ifind數據顯示，截至 2024 年年報，公司控股股東與實控人均為牟金香女士，其合計持有公司 25.74%的股份。圖表2：公司前十大股東情況（截至 2024 年年報）資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 公司以植保、醫藥公司以植保、醫藥 CDMO 業務為核心，逐步拓展至功能化學品領域。業務為核心，逐步拓展至功能化

26、學品領域。公司主營業務分為植保、醫藥、功能化學品和設備與工程服務四大版塊。植保及醫藥板塊以植保及醫藥板塊以 CDMO 模式為主，主要從事相關原藥及中間體的生產、銷售以及為模式為主，主要從事相關原藥及中間體的生產、銷售以及為國際植保企業提供定制生產、研發及技術服務。國際植保企業提供定制生產、研發及技術服務。公司植保產品主要產品包括殺蟲劑、除草劑和殺菌劑原藥及其中間體，植物生長調節劑，土壤增效劑及中間體等；醫藥產品主要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌類藥物、降血糖類藥物、心血管類藥物、抗腫瘤類公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 藥物、抗病毒類藥物、神經類、多動癥等

27、藥物中間體及有關老年疾病藥物的中間體、注冊高級中間體及 API 原料藥。功能化學品及設備與工程服務板塊以自產自銷模式為主，功能化學品及設備與工程服務板塊以自產自銷模式為主，其中功能化學品板塊從事精細化學品、功能化學品的生產、銷售以及定制生產、研發及技術服務，主要產品包括個人/家用護理品、新型顯示材料中間體、造紙及密封膠化學品、光伏、電池產業相關化學品；設備與工程服務板塊主要從事為冷鏈、光伏新能源、精細化工、石油化工等行業公司提供工業換熱節能裝備及壓力容器的產品及服務，主要產品包括蒸發式冷凝器、復合型冷卻（凝）器、閉式冷卻塔、空冷器等。圖表3：公司主要產品及業務板塊 業務模式 板塊 主要產品及服

28、務 CDMO 植保 殺蟲劑、除草劑和殺菌劑原藥及其中間體，植物生長調節劑，土壤增效劑及中間體 醫藥 自身免疫、抗癌、抗真菌類藥物、降血糖類藥物、心血管類藥物、抗腫瘤類藥物、抗病毒類藥物、神經類、多動癥等藥物中間體及有關老年疾病藥物的中間體、注冊高級中間體及 API原料藥 自產自銷 功能化學品 個人/家用護理品、新型顯示材料中間體、造紙及密封膠化學品、光伏、電池產業相關化學品 設備與工程服務 主要從事換熱節能設備及化工容器的研發、設計、制造和銷售 資料來源：公司2024年中報，長城證券產業金融研究院 公司積極推進全球化戰略，實現“公司積極推進全球化戰略，實現“7+2”布局?！辈季?。根據 ifin

29、d 數據顯示，公司在全球范圍內共有九個化工生產基地，其中國內基地 7 個，具體包括江蘇聯化、聯化昂健、臨海聯化、德州聯化、遼寧天予、湖北郡泰、江口工廠，海外基地 2 個，分別為公司英國基地及馬來西亞基地（建設中）。國內各基地承擔相應板塊產品的生產任務，江蘇聯化、遼寧天予、湖北郡泰為公司主要農藥原藥及中間體生產基地；聯化昂健為公司主要醫藥原料藥、中間體生產基地；德州聯化為公司農藥與功能化學品生產基地，同時臨海聯化擁有電解液等部分功能化學品產能。我們認為公司多基地的布局，提高了供應鏈的彈性，降低風險，同時海外基地的建設可以更好滿足海外大客戶的需求，供應鏈更具韌性，進一步增強了與客戶的聯系。圖表4：

30、公司國內化工生產基地及相關產品分布 資料來源：公司2022年 8月 29 日投資者交流紀要，公司各基地項目環評報告，長城證券產業金融研究院 植保植保 CDMO 業務為公司業務為公司貢獻貢獻 60%以上的以上的收入來源。收入來源。公司 CDMO 業務具體包括植保及醫藥兩個板塊，其中植保板塊為公司貢獻了穩定收入來源，多年來收入占比較大。根據ifind 數據顯示，2020-2024 年公司植保板塊收入分別為 27.10/42.77/57.93/42.43/35.90億元，收入占比分別為 56.66%/64.94%/73.65%/65.87%/63.25%。圖表5：2008-2024 年公司植保板塊收

31、入及占比 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 圖表6：2024 年公司各板塊營收占比 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 受植保板塊去庫存影響，受植保板塊去庫存影響，2023 年以來年以來公司公司業績業績短期下行短期下行。根據 ifind 數據顯示，2020-2024 年公司營業收入分別為 47.82/65.87/78.65/64.42/56.77 億元，同比增長率分別 為11.63%/37.75%/19.41%/-18.10%/-11.88%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.10/3.15/6.97

32、/-4.65/1.03億元，同比增長率分別為-23.72%/186.65%/120.93%/-166.76%/122.17%。2021-2022年植保行業景氣度較高，公司營收與歸母凈利潤同比高增，我們認為 2023 年以來植保行業進入去庫存周期，產品銷量下滑，公司業績短期下行。此外，英國基地虧損亦對公司業績形成拖累。1Q25公司業績逐步回暖，根據 ifind 數據顯示，1Q25 公司營業收入為 15.10 億元，同比增長3.02%，歸母凈利潤為 0.50 億元，同比增長 1747.04%。圖表7：2008-2024 年公司營業收入及同比增長率 圖表8：2008-2024 年公司歸母凈利潤及同比

33、增長率 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 受受植保板塊去庫存影響植保板塊去庫存影響，2023 年以來年以來公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率短期下行短期下行。根據 ifind 數據顯示，2020-2024 年公司銷售毛利率分別為 36.09%/26.91%/26.15%/19.86%/26.06%，銷售凈利率分別為 2.79%/4.90%/9.36%/-6.67%/2.67%。我們認為隨著植保去庫存周期逐步接近尾聲以及英國基地運營逐步走上正軌，公司盈利能力有望觸底回升。公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

34、聲明 圖表9：2020-2024 年公司盈利能力變化 資料來源：ifind。長城證券產業金融研究院 受收入下降影響，公司受收入下降影響，公司銷售、管理銷售、管理費用率短期上行費用率短期上行。2023 年以來，受公司整體收入下滑影響，公司銷售、管理費用率短期有所上升。根據 ifind 數據顯示，2024 年公司銷售/管理/研發/財務費 用率分別為 0.55%/12.26%/5.13%/1.30%，同比變化分別為+0.04/+0.19/-0.70/+0.97pcts。圖表10：2020-2024 年公司各項費用率變化 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.10 請仔細閱讀

35、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.高研發投入加持下，公司研發層面碩果累累，構筑寬闊“護高研發投入加持下，公司研發層面碩果累累，構筑寬闊“護城河”城河”公司維持高強度研發投入，研發費用率處于同行業公司維持高強度研發投入，研發費用率處于同行業中中游游水平。水平。根據 ifind 數據顯示，2020-2024 年公司研發投入分別為 2.63/3.17/3.95/3.76/2.91 億元，同比增長率分別為20.32%/20.69%/24.47%/-4.81%/-22.53%。研發費用率方面，公司作為植保及醫藥CDMO 企業，研發費用率常年維持在 5%左右，處于同行業中游水平。根據 ifind

36、 數據顯示，2020-2024 年公司研發費用率分別為 5.50%/4.81%/5.02%/5.83%/5.13%。圖表11：2020-2024 年公司研發投入及同比增長率 圖表12：2020-2024 年公司研發費用率及同行業對比 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 公司建立公司建立多層次研發平臺多層次研發平臺，加加快研發成果轉化?？煅邪l成果轉化。根據公司 2023 年年報披露，公司研發平臺共分三個層級，具體包括項目早期研發平臺、項目中期研發平臺及各下屬子公司技改平臺。項目早期研發平臺主要負責跟客戶的研發合作、早期的產品工藝設計和路線開

37、；項目中期研發平臺主要負責產品工藝路線和客戶項目的迅速落地和有效轉化；各下屬子公司技改平臺主要負責日常生產的技術支持和原有產品生產工藝的持續改進工作。我們認為各個技術平臺之間的有效協同，加快了公司技術儲備的商業轉化，提升了公司產品的競爭力。圖表13：公司研發平臺情況 平臺層級 地點 具體任務 項目早期研發平臺 上海 負責跟客戶的研發合作、早期的產品工藝設計和路線開發，促進工藝技術和工程技術的快速融合，并尋求不同技術領域間的協同 項目中期研發平臺 臺州 負責產品工藝路線和客戶項目的迅速落地和有效轉化 各下屬子公司技改平臺 各子公司技術部 負責日常生產的技術支持和原有產品生產工藝的持續改進工作 資

38、料來源：公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司技術儲備豐富，榮獲多項發明專利。公司技術儲備豐富，榮獲多項發明專利。憑借自身高水平的研發團隊以及在化學合成領域多年探索的經驗，公司取得多項發明專利，形成了豐厚的技術儲備。根據公司 2024年年報披露，截至 2024 年年底，公司各業務板塊獲得國內發明專利 99 項、實用新型專利 61 項，擁有歐洲發明專利 1 項。圖表14：公司 2024 年獲得專利情況 序號 發明名稱 授權公告日 1 一種 4-氨甲?；郊柞Ｂ鹊倪B續法制備工藝及用其制備 4-氰基苯甲酰氯的工藝 2024 年 3 月 8 日 公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲

39、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 一種 4-氨甲?；郊柞Ｂ鹊闹苽涔に嚰坝闷渲苽?4-氰基苯甲酰氯的工藝 2024 年 4 月 16 日 3 一種溴化肟類化合物的制備方法 2024 年 4 月 30 日 4 2,3,6-三氯吡啶的制備方法 2024 年 5 月 14 日 5 氟磺胺草醚的制備方法 2024 年 7 月 19 日 6 一種用于羧酸光氣化反應制備羧酸酰氯的催化劑及其應用 2024 年 7 月 19 日 7 一種連續化制備二氯乙酰氯的方法 2024 年 8 月 30 日 8 全氟烷基取代苯胺的合成方法 2024 年 11 月 8 日 資料來源：公司2024年年報，長城證券產業金融研究院

40、 公司多項合成技術公司多項合成技術及工藝能力及工藝能力處于處于行業行業較好較好水平水平。根據公司招股說明書披露，公司自主開發的六大核心技術包括氨氧化技術、氟化技術、加氫還原技術、苯駢噻唑類產品的環化合成技術、核苷類系列產品合成技術以及新型染料合成技術。此外，公司相繼開發出了連續硝化、連續重氮化、連續光氣化、連續固定床和流化床，連續氧化，連續光催化取代反應裝置，成功突破了非均相連續反應的技術瓶頸，并開發出微通道硝化反應技術，大幅度提高了工藝安全性和產品收率。我們認為公司在分子合成技術方面不斷積累經驗，助力公司 CDMO 業務逐步發展壯大，業務范圍逐步由農藥擴展至醫藥領域。圖表15：公司六大核心技

41、術 主要核心技術 來源 是否擁有所有權 氨氧化技術 自主開發 有 氟化技術 自主開發 有 加氫還原技術 自主開發 有 苯駢噻唑類產品的環化合成技術 自主開發 有 核苷類系列產品合成技術 自主開發 有 新型染料合成技術 自主開發 有 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 根據公司 2024 年年報披露，公司仍在新技術開發方面持續投入。植保業務方面，公司連續硝化、連續氧化和連續鋰化技術成功完成中試及放大生產驗證，顯著降低工藝安全風險。在生物技術領域，公司開發綠色的酶催化技術，并完成中試放大驗證，同時完成生物發酵平臺的搭建，并進行酶和生物農藥、生物肥料等產品的技術開發，取得了顯著進展，有

42、望在 2025 年進行一定規模生產。醫藥業務方面，公司研發領域進一步拓展，具體包括長鏈 lipids、寡核苷酸、聚乙二醇、酶催化等項目的開發和中試生產。此外，醫藥 CRO 板塊在 2023 年初建基礎上，繼續加大研發力量投入，拓展包括 PROTAC（proteolysis-targeting chimeras,蛋白降解靶向聯合體),Linker（藥物連接子），非天然氨基酸，多肽，單分散 PEG 及連續光催化等方向能力。我們認為公司在化合物合成技術及工藝能力方面的持續突破為公司CDMO業務形成了寬闊的“護城河”，豐厚的技術儲備提升了自身產品的競爭力，有利于與下游客戶的深度綁定。圖表16：公司 2

43、024 年研發項目情況 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 高效磷縮合劑的工藝開發 將新型縮合劑運用到商業化產品中，替代目前成本較高的縮合劑，提高產品競爭力 放大階段 完成產品新技術的開發與論證 如成功商業化，提高產品市場競爭力，拓寬業務范圍 連續光催化反應 將新技術運用到商業化產品中，實現綠色化 中試階段 完成產品新技術的拓展技術積累，為產品商公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的工藝開發 學 開發與論證 業化提供解決方案 連續氧化反應的工藝開發 避免傳統氧化工藝高風險，提高工藝的穩定性和可靠性，實現綠色化學 中

44、試階段 完成新產品新技術的開發與論證 為新產品商業化提供解決方案 連續氯化反應的工藝開發 避免傳統氯化工藝高風險，提高工藝的穩定性和可靠性，實現綠色化學 研究開發階段 完成新技術的開發與論證 如成功商業化，提高產品市場競爭力，拓寬業務范圍 連續重氮反應的工藝開發 避免傳統重氮工藝高風險，提高工藝的穩定性和可靠性，實現綠色化學 放大階段 完成新技術的開發與論證 提高產品市場競爭力，拓寬業務范圍 連續硝化反應的工藝開發 避免傳統硝化工藝高風險，提高工藝的穩定性和可靠性，實現綠色化學 放大階段 完成新技術的開發與論證 提高產品市場競爭力，拓寬業務范圍 酶催化技術開發 開發綠色清潔工藝，拓展業務范圍

45、中試階段 完成新產品新技術的開發與論證 開拓新的產品領域，為公司可持續發展提供助力 非天然氨基酸的工藝開發 開發非天然氨基酸的工藝，拓展業務范圍 工藝優化階段 完成工藝優化，實現商業化生產 如成功商業化，提高產品市場競爭力，拓寬業務范圍 植物生產調節劑工藝開發 開拓生物農藥新領域 放大階段 快速投放市場 開拓新的產品領域，為公司可持續發展提供助力 固定床連續氫化工藝開發 避免傳統高壓氫化工藝高風險，提高工藝的穩定性和可靠性 工藝優化階段 完成新技術的開發與應用 如成功商業化，提高產品市場競爭力和生產安全性 高效催化鈴木偶聯技術開發 減少貴金屬的使用，提高產品競爭力 放大階段 完成產品新技術的開

46、發與論證 如成功商業化，提高產品市場競爭力。鋰電池功能型添加劑開發 鋰離子電池性能提升的解決方案 放大階段 完成產品新技術的開發與論證 如成功商業化，將促進業務發展。液體鋰鹽的連續化工藝開發 將新技術運用到商業化產品中，拓展新解決方案 工藝優化階段 完成產品新技術的開發與論證 如成功商業化，提高產品市場競爭力 冰蓄冷儲能盤管的技術設計開發 優化盤管結構及制作工藝，最大化地降低反復結冰融冰的能效 應用研究階段 完成生產工藝優化，實現商業化生產 如成功商業化，提高產品市場競爭力 電解液貯運設備及模塊化裝備開發 優化制作工藝，確保設備的潔凈度、內部殘留量及貯運介質的溫升等影響，提高裝備的安全性與可靠

47、性 工藝優化階段 初步完成生產工藝優化，實現商業化生產 如成功商業化，將拓寬業務范圍 多肽的工藝開發 開發多肽業務，拓展業務范圍 工藝優化階段 完成工藝優化，實現商業化生產 如成功商業化，提高產品市場競爭力，拓寬業務范圍 蒸發冷性能提升項目 優化蒸發式冷凝器成本，提高產品的競爭力 測試階段 完成產品的優化和測試 提高產品的競爭力 資料來源：公司2024年年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.植保植保 CDMO 業務業務：公司深度綁定公司深度綁定全球全球植保龍頭，多個植保龍頭，多個在建在建產能產能未來有望逐步未來有望逐步放量放

48、量 3.1 全球農化市場規模逐步擴大，創制農藥生產往往與全球農化市場規模逐步擴大，創制農藥生產往往與 CDMO 模式綁定模式綁定 全球農化市場全球農化市場整體規模整體規模波動向上波動向上，未來有望隨需求提升而逐步擴大。，未來有望隨需求提升而逐步擴大。2004-2023 年全球植保行業市場規模由 369 億美元增長至 789 億美元，年復合增長率為 4.78%，呈波浪式發展，每隔一段時間因各種原因會出現下降與波動，呈現出一定的周期性。目前全球農化市場仍處于行業底部，有待行業復蘇。我們認為未來隨著全球農業的發展的提升，整體市場規模仍有上升空間。圖表17：2004-2023 年全球植保行業市場規模

49、資料來源：農藥快訊信息網，世界農化網，KINGS RESEARCH，長城證券產業金融研究院 我國為全球最大農化產品提供商，市場規模有望持續增長。我國為全球最大農化產品提供商，市場規模有望持續增長。中國承擔了全球大部分的農藥產品供應，市場規模亦處于逐步增長的態勢，2017-2023 年國內植保行業市場規模由403 億美元增長至 515 億美元，年復合增長率為 4.17%。我們認為未來隨著全部農化產品需求的提升，國內整體市場規模仍有上升空間。圖表18：2017-2023 年我國植保行業市場規模 資料來源：中商產業研究院，長城證券產業金融研究院 創制農藥研發周期較長，資金壁壘較高，目前主要由行業龍頭

50、企業所主導。創制農藥研發周期較長，資金壁壘較高，目前主要由行業龍頭企業所主導。研發創新型農藥周期漫長，需要在化學、生物學、毒理學等領域投入大量資金，進行包括前期相關活性組分的合成，工藝與劑型的開發以及后期田間試驗、毒理性檢測、農藥登記等工作。根據農科基金數據顯示，單個農業從研發到登記上市，總投入超過 2 億歐元，研發周期為 10 年以上。目前創制型農藥的開發主要由擁有成熟新型化合物研發與商業化經驗的跨國巨頭所主導，主要包括先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華等企業。公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：創制藥研發步驟圖 資料來源：農科基金，長城證券產業金融

51、研究院 原研農藥的生產往往原研農藥的生產往往與與 CDMO 模式所結合，對參與者要求較高。模式所結合，對參與者要求較高。專利期內產品的化學結構具有獨特性以及生產的門檻較高，原研公司出于降低成本的考慮，更傾向于采用CDMO 的模式將相關原藥及中間體的生產環節外包。CDMO 業務對于研發、技術孵化、商業化生產等多方面的能力均有較高要求，因而全球范圍內成規模體系的植保 CDMO 業務參與者數量相對有限。圖表20：原研公司對 CDMO 企業不同方面的相應要求 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 CDMO 業務分為三個參與階段，業務分為三個參與階段，越越早期參與早期參與，客戶關系越緊密，有

52、望，客戶關系越緊密，有望分享更多利潤。分享更多利潤。CDMO 參與階段可分為小試至大生產階段，中試及大生產階段，大生產階段三個層級。企業參與階段越早，與客戶聯系將會更加緊密，相應利潤回報期也將越長，項目附加值更高，但對企業自身的研發及生產能力要求也會越高。一般來講，客戶與 CDMO 企業的合作會逐步由較低層級向高層級過渡，合作關系與逐漸由簡單代工向戰略合作伙伴轉變，之間的技術信息交換程度也會逐步加深。圖表21：CDMO 企業合作層級 參與階段 第一層次（小試至大生產階段）第二層次（中試至大生產階段）第三層次（大生產階段）特 點 技術為客戶剛開發/或一起開發，產品剛申請專利或準備申請，市場準備登

53、記或已經登記，科技含量較高，新用途或新的替代品?？蛻粢验_發好工藝路線并已申請專利，正在不同市場進行登記，科技含量較高，新用途或新的替代品。產品的市場已經成熟，專利期快過期或已經過期。優 勢 附加值高，產品處在生命周期前期，可以和合作伙伴一起分享較長時間的高利潤回報。附加值高，產品處在生命周期前期，馬上可以進入大生產并可以和合作伙伴一起分享較長時間的高利率回報。產品市場已經形成，用量比較固定，即使專利過期的產品還處于很強的優勢，如：市場先入為主，處于市場領導者位置。公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.2

54、我國我國農藥行業在全球競爭中農藥行業在全球競爭中仍具仍具較強比較較強比較優勢優勢 我國農藥產業在產業鏈配套及人力資源方面具有優勢。我國農藥產業在產業鏈配套及人力資源方面具有優勢。產業鏈方面，經過多年發展，我國已建立起完備的化工工業體系，完整的上游原材料產業鏈為下游農藥原藥的發展提供了堅實的原材料基礎。以芳烴系核心原料純苯及脂肪烴系核心原料乙烯為例，我國乙烯及純苯產量長期保持穩定增長，根據國家統計局數據顯示，2013-2023 年我國乙烯產量由 1363.10 萬噸增長至 2627.78 萬噸，年復合增長率為 6.78%，純苯產量由 715.05 萬噸增長至 1911.68 萬噸，年復合增長率為

55、 10.33%。我們認為我國上游產業鏈相關產業的建設周期較長，短時間難以被印度等主要競爭對手所復制，我國產業鏈競爭優勢短時間內不會改變和弱化的。圖表22：2013-2023 年我國乙烯產量及同比變化率 圖表23：2013-2023 年我國純苯產量及同比變化率 資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 人力資源成本方面，我們認為在世界范圍內，同時具備發達高等教育和低人力資源成本的人口大國只有中國與印度。中國高等教育自 20 世紀 90 年代以來飛速發展，各類畢業生人數逐年增長，1993 年-2023 年我國普通高等學校畢業

56、生人數由 57.07 萬人激增至1047.03 萬人，年復合增長率為 10.18%。人力成本方面，我們認為雖然近年工資上漲，但國內人力資源成本尤其是受過普通高等教育人群較歐美發達國家，具有較強競爭力。圖表24：1993-2023 年我國普通高等學校畢業生人數及同比增長率 資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 人力資源成本方面，我們認為雖然近年我國工資上漲，最低工資高于印度、越南等新興國家，但國內人力資源成本尤其是受過普通高等教育人群較歐美發達國家，具有較強競爭力，同時隨著印度、越南等國社會經濟的發展，人力成本也將不可避免的抬升。圖表25：各國最低時薪對比（截至 2025 年

57、 2 月 14 日）公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Trade Economics，ifnd，長城證券產業金融研究院 印度印度處于追趕階段，但短期內國內具有較強比較優勢。處于追趕階段，但短期內國內具有較強比較優勢。根據世界農化網數據顯示，2022年印度已超越美國，成為世界第二大農藥出口國。根據聯合國糧農組織數據顯示，2011-2022 年中國大陸農藥出口金額由 24.19 億元增長至 111.11 億元，年復合增長率為14.87%，印度農藥出口金額由 13.80 億元增長至 55.50 億元，年復合增長率為 13.49%。我們認為雖然印度農藥

58、產業在國際農化企業支持、低環保成本、本地政策扶持等因素的加持下快速發展，但整體出口規模與我國仍存在差距，同時國內農化企業比較優勢明顯，在與印度企業競爭中仍占據優勢。圖表26：2011-2022 年中國大陸及印度農藥出口金額變化 資料來源：聯合國糧農組織，ifind，長城證券產業金融研究院 3.3 公司公司致力于致力于提供提供創制農藥創制農藥全全生命生命周期解決方周期解決方案案，與跨國農藥巨頭共成長與跨國農藥巨頭共成長 受“去庫存”影響，公司植保板塊業績受“去庫存”影響，公司植保板塊業績 2023-2024 年年短期承壓。短期承壓。公司植保板塊業績呈現周期性波動，與行業趨勢基本保持一致。2021

59、年-2022年全球農化行業處于景氣周期，公司業績實現較好增長。2023 年以來，植保行業進入“去庫存”周期，疊加前期建設產能集中投放，公司植保板塊收入與利潤短期承壓。圖表27：2008-2024 年公司植保板塊收入情況 圖表28：2008-2024 年公司植保板塊毛利潤情況 公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 公司公司與與植保植保行業行業龍頭龍頭深度綁定，實現穩定供貨。深度綁定，實現穩定供貨。公司深耕植保 CDMO 領域，長期致力于為全球植保行業提供先進的化學和技術

60、解決方案。公司與全球五大國際農植保公司開展了長期戰略合作，業務平臺完整匹配了客戶在分子篩選初期、開發期、上市期、增長期以及成熟期的不同需求，為客戶提供從毫克級研發、公斤級中試放大到百噸級以上商業化生產的一站式化服務。從公司所披露的原藥登記情況來看，公司所登記原藥品種主要為 FMC、科迪華、先正達、拜爾、巴斯夫等公司原研品種。我們認為公司作為國內主要植保 CDMO 企業，與植保行業龍頭建立了穩定的合作關系。圖表29：公司原藥登記情況（截至 2024 年底）登記證號 農藥名稱 農藥類別 劑型 總含量 有效期至 登記證持有人 原研公司 PD20180705 五氟磺草胺 除草劑 原藥 98%2028/

61、2/8 聯化科技（德州）有限公司 科迪華 PD20180503 煙嘧磺隆 除草劑 原藥 95%2028/2/8 聯化科技（德州）有限公司 日本石原與科迪華 PD20171634 氰氟草酯 除草劑 原藥 97.50%2027/8/20 聯化科技（德州）有限公司 科迪華 PD20171295 甲基碘磺隆鈉鹽 除草劑 原藥 91%2027/7/18 聯化科技（德州）有限公司 拜爾 PD20171239 砜嘧磺隆 除草劑 原藥 99%2027/7/18 聯化科技（德州）有限公司 科迪華 PD20171206 噁草酮 除草劑 原藥 98%2027/7/18 聯化科技（德州）有限公司 法國羅納普朗克 PD

62、20140462 茚蟲威 殺蟲劑 原藥 90%2029/3/3 聯化科技（德州）有限公司 科迪華 PD20140346 虱螨脲 殺螨劑/殺蟲劑 原藥 98%2029/3/3 聯化科技（德州）有限公司 先正達 PD20140305 咯菌腈 殺菌劑 原藥 98%2029/3/3 聯化科技（德州）有限公司 先正達 PD20140285 螺螨酯 殺螨劑 原藥 98%2029/3/3 聯化科技（德州）有限公司 拜爾 PD20140181 噻呋酰胺 殺菌劑 原藥 96%2029/3/3 聯化科技（德州）有限公司 科迪華 PD20181513 麥草畏 除草劑 原藥 98%2028/4/17 江蘇聯化科技有限

63、公司 維爾斯科爾 PD20130376 甲磺草胺 除草劑 原藥 91%2028/3/10 江蘇聯化科技有限公司 FMC PD20130281 氰氟草酯 除草劑 原藥 97.50%2028/2/25 江蘇聯化科技有限公司 科迪華 PD20070300 聯苯菊酯 殺蟲劑 原藥 96%2027/9/20 江蘇聯化科技有限公司 FMC 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 登記證號 農藥名稱 農藥類別 劑型 總含量 有效期至 登記證持有人 原研公司 PD20171874 異噁草松 除草劑/植物生長調節劑 原藥 93%2027/9/18 江蘇聯化科技有限公司 FMC

64、PD20111036 嗪草酸甲酯 除草劑 原藥 95%2026/10/10 江蘇聯化科技有限公司 日本組合化學與先正達 PD20110752 噁唑酰草胺 除草劑 原藥 96%2026/7/25 江蘇聯化科技有限公司 韓農與 FMC PD20082183 唑草酮 除草劑 原藥 90%2028/11/25 江蘇聯化科技有限公司 FMC PD20081498 氟磺胺草醚 除草劑 原藥 98%2028/11/4 江蘇聯化科技有限公司 先正達 EX20240090 氯丙吡啶酸 除草劑 原藥 85.2%2029/3/25 江蘇聯化科技有限公司 科迪華 資料來源：公司 2024 年年報，世界農化網，農藥資訊

65、網，中國農藥信息網，農化專利網，長城證券產業金融研究院（同一子公司相同產品僅統計一種劑型）隨著隨著 FMC及科迪華新分子逐步問世并登記，公司作為上游企業有望獲利。及科迪華新分子逐步問世并登記，公司作為上游企業有望獲利。根據FMC 2024年四季度路演材料顯示，FMC 有四款產品有望在未來實現銷售及逐步擴大登記范圍，具體包括 Fluindapyr(殺菌劑)、Isoflex active(除草劑)、Dodhylex active（除草劑）以及Rimisoxafen(除草劑)，其中前三款產品已實現銷售，FMC 預測 2024-2027 年銷售收入有望從 1.3 億美元增長至 6 億美元。圖表30：F

66、MC 未來農藥產品計劃 資料來源：FMC Q42024 Earnings presentation，長城證券產業金融研究院 科迪華方面，根據科迪華 2024 年投資者日路演材料披露，科迪華預計 2026-2030 年間將有 4 個新產品上市，具體包括 Haviza（殺菌劑，2026 年上市）、Kinrayza（殺蟲劑，2029 年上市），以及處于早期研發階段的殺蟲劑與除草劑。我們認為隨著植保龍頭公司新產品逐步導入市場，聯化科技作為與其合作多年的企業，有望承接更多的CDMO訂單，業績有望不斷增長。圖表31：科迪華未來農藥產品計劃 公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

67、頁聲明 資料來源：科迪華 2024 Investor Day presentation，長城證券產業金融研究院 3.4 植保三大生產基地產能梳理，新環評有望落地，打開增量空間植保三大生產基地產能梳理，新環評有望落地，打開增量空間 公司三大公司三大植保植保生產基地互相協同，多基地布局提高生產穩定性。生產基地互相協同，多基地布局提高生產穩定性。公司植保生產基地主要包括江蘇聯化、遼寧天予以及湖北郡泰，其中江蘇聯化為公司主要農藥生產基地，承接大部分產品的生產任務。此外，德州聯化也擁有部分農藥產能，多基地的布局有效分攤了單一基地的安全與環保風險，提高了供應鏈的穩定性。江蘇基地江蘇基地環評環評有望有望落地

68、落地，或將帶來植保板塊，或將帶來植保板塊新增量。新增量。江蘇基地主要生產除草劑、殺蟲劑、殺菌劑及農藥中間體，廠區包括江蘇聯化原有廠區及原鹽城聯化廠區（設立于 2011 年 7月，2021 年 8 月被江蘇聯化吸收合并）。早期江蘇聯化及鹽城聯化為公司主要利潤來源，2018 年之后，受“灌云、灌南污染問題”以及“321 響水事故”的影響，子公司利潤大幅下滑。2021 年江蘇聯化逐步復產并吸收合并鹽城聯化，疊加 2021-2022 年為植保行業景氣周期，子公司盈利水平逐步回復。2023 年以來，植保行業進入“去庫”周期，板塊盈利水平承壓。圖表32：2008-2024 年江蘇聯化與鹽城聯化合計收入情況

69、 圖表33：2008-2024 年江蘇聯化與鹽城聯化合計利潤情況 資料來源：wind，公司 2009-2010年年報，公司 2024年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，公司 2009-2010年年報，公司 2024年年報，長城證券產業金融研究院 江蘇聯化主要產品包括廣滅靈、聯苯菊酯、氟氰草酯、唑草酮、氟磺胺草醚等。遠期來看，公司農藥中間體產能仍在逐步建設當中，根據公司近期環評公示信息顯示，公司計劃建設 150 噸 BF355、300 噸 MX359、500 噸 POI 以及 1000 噸 PA352 產能，2024 年12 月已進入環評公示階段，其中 BF355 為氯氟吡啶酯的

70、專用中間體，MX359 為砜吡草唑的專用中間體，POI 為寄生型雜草列當“自殺”型除草劑吲哚啉-2-酮內脂類似物的重公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 要中間體，PA352 為合成殺菌劑聯苯吡菌胺的關鍵中間體。此外，公司年產 600 噸 Q1X41生產線建設項目、年產 500 噸 PJ368 生產線建設項目進入環境影響評價公示階段。圖表34：江蘇聯化主要產品（截至 2024 年 12 月）序號 工程名稱(生產線)產品名稱 設計產能及規格 產品名稱或代號 化學名稱 分子式 規格 設計產能(噸/年)1 廣滅靈生產線 廣滅靈(CLZ)2-(2-氯芐基)-4.4-

71、二甲 異唑-3-酮 C12H14ClNO2 92%1500 2 FL222 生產線 FL222 N-6-氯-4-氟-3-(甲酸乙脂)-氨基苯甲酰-N,異丙基-N,-甲基磺酰胺 C14H19ClFN3O3S 99%500 3 聯苯菊酯生產線 聯苯菊酯(BFR)2-甲基聯苯基-3-基甲基-(Z)-(IRS)-順-3-(2-3,3,3-三氟-1-丙烯基)-2,2-二甲基環丙烷羧酸酯 C23H22ClFO2 98.5%50 96%1450 4 DBEDA 生產線 DBEDA N，N-二叔丁基乙二胺 C10H24N2 100%150 5 MAT26 生產線 MAT26 5-氯-2-環丙基-5-羥基-4-

72、嘧啶羧酸 C3H7ClN2O3 98%250 6 SFT 生產線 索酚磺酰胺(SFT)N-2,4-二氯-5-(4-二氟甲基)-4,5-二氫-3-甲基-5-氧-1H-1,2,4-三唑-1-苯基甲磺酰胺 C11H10Cl2F2N4O3S 91%1000 7 XDE 生產線 氟氰草酯(XDE)(R)-2-4(4-氰基-2-氟苯氧基)苯氧基一丙酸丁酯 C20H20FNO4 98%600 8 LT226 生產線 甲蟲胺(LT226)2-氨-5-氯-N,3-二甲基苯甲酰胺 C9H11ClN2O 99%300 9 FL923 生產線 聯苯菌胺 2-(3,4,5-三氧苯基)苯胺 C13H3NF3 89%500

73、 10 CAF 生產線 唑草酮（CAF）(RS)-2-氯-3-2-氯-5-(4-二氟甲基-4,5-二氫-3-甲基-5-氧-1H-1,2,4-三唑-1-基)-4-氟苯基)丙酸乙酯 C13H14Cl2F3N3O3 92%600 11 ATA 生產線 ATA 3-氨基-2-(1,3 二甲基丁基)噻吩 C10H17NS 97.4%200 12 CM-1 生產線 氟磺胺草醚(CM-1)5-2-氯-4-(三氟甲基)苯氧基-N-(甲基磺?；?-2-硝基苯甲酰胺 C13H10ClF3N2O6S 97%200 13 FM 生產線 嗪草酸甲酯(FM)2-氯-4-氟-5-(四念-3-氧代-1H-3H-(1,3,4)

74、噻二唑3,4a亞噠嗪-1-基)氨基苯基硫乙酸甲酯 C13H13ClFN3O3S2 98%50 14 MTF 生產線 噁唑酰草胺(MTF)(R)-2-(4-氯-1,3-苯并惡唑-2-基氧)苯氧基）-2-氟-N-甲基丙酰替苯胺 C23H18ClFN2O4 96%50 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 15 NE128 生產線 NE128 5-氯-2-環丙基-4-氨基-6-嘧啶羧酸 C3H3CIN3O2 85.2%600 16 BF355 生產線 BF355 4-氨基-6-溴-3-氯-5-氟-2-吡啶甲酸苯甲酯 C13H9BrClFN2O2 93.5%150

75、17 MX359 生產線 MX359 3-5-(二氟甲氧基)-1-甲基-3-(三氟甲基)-1H-吡唑-4-基-甲基巰基-4,5-二氫-5,5-二甲基-異噁唑 C12H14F5N3O2S 60%300 18 POI生產線 POI N-苯基吲哚酮 C14H11NO 99%500 19 PA352 生產線 PA352 3-二氟甲基-1-甲基-吡唑-4-甲酸 C6H6F2N2O2 99%1000 資料來源：江蘇聯化科技年產 1000噸 PA352生產線建設項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 圖表35：原鹽城聯化主要產品（截至 2024 年 12 月）序號 工程名稱(生產線)產品名稱 設計產能及

76、規格 運行時數(h)產品名稱或代號 化學名稱 分子式 規格 設計產能（噸/年）1 JG303 生產線 JG303 2-羥基-2-(4-苯氧苯基)丙酸乙酯 C17H18O4 90-94%500 7200 2 鄰氯苯腈生產線(OCBN)鄰氯苯腈(OCBN)2-氯苯腈 C7H4ClN 99%5000 7200 3 對氯苯腈生產線(PCBN)對氯苯腈(PCBN)4-氯苯腈 C7H4ClN 99%1500 7200 4 2.6-二氯苯腈生產線(DCBN)2,6-二氯苯腈(DCBN)2,6-二氯苯腈 C7H3Cl2N 99%1000 7200 5 A-NBE 生產線 A-NBE 9-異丙基-5-氨基苯并降

77、 冰片烯 C14H19N 98%300 7200 資料來源：江蘇聯化科技年產 1000噸 PA352生產線建設項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 遼寧天予成立于 2010 年，主要產品包括 TFMAP、DFBN、CFT 等，技改項目完成后合計產能為 2700 噸/年，公司產品主要以中間體為主。公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：遼寧天予主要產品（截至 2023 年 12 月）序號 產品名稱 產量(t/a)生產車間 備注 1 TFMAP(間三氟甲基苯乙酮)500 05 車間 現有一期項目產品，本次技改 2 TA226(4.5.6-三氯-2-

78、吡啶甲酸)300 現有三期項目產品，本次技改 3 DFBN(2.6-二氟苯腈)600 06 車間 本次技改項目，新增產品 4 CFPZ(1.3-二甲基-5-氟-4-吡唑甲酰氟)150 現有二期項目產品，本次技改 5 TFBB(混合三氟甲基苯甲醛)*500 07 車間 現有一期項目產品 6 TFBC(鄰三氟甲基苯甲酰氯)*現有二期項目產品，本次技改 7 TFBN(鄰三氟甲基苯甲酰胺)*現有二期項目產品，本次技改 8 CFT(2-氯-4-氟甲苯)600 08 車間 現有一期項目產品 9 6FMI-3(2-(2-丙?；?-5-氟-硝基苯)50 10 車間 現有二期項目產品 本次技改 資料來源：遼寧天

79、予化工有限公司年產2100噸精細化學品技改項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 湖北郡泰成立于 2010 年，主要生產農藥、醫藥及顏料中間體，主要產品包括鄰氯苯腈、2-氯-5-硝基苯腈等，合計產能 16750 噸/年。圖表37：湖北郡泰產能（截至 2024 年 8 月）項目名稱 序號 產品名稱 設計產能(t/a)用途 醫藥、農藥、染料中間體研發和生產項目 1 鄰氯苯腈 3500 醫藥、農藥中間體 2 對氯苯腈 500 醫藥、顏料中間體 3 鄰苯二甲腈 400 顏料中間體 4 3-甲基-2-硝基苯甲酸 100 農藥中間體 5 4-氰基聯苯(對苯苯腈)150 DDP 類顏料 264 紅色中間

80、體 6 4-氯鄰苯二甲酸單鈉鹽 100 農藥中間體 醫藥中間體項目 7 3,4-二氟苯腈 600 醫藥、農藥中間體 8 2-氯-5-硝基苯甲酸 600 顏料中間體 醫藥、農藥、染料中間體項目 9 苯腈 1500 醫藥、農藥中間體 10 對溴苯腈 300 醫藥、顏料中間體 11 3,4 二氯苯腈 1000 農藥中間體 12 2,4 二氯苯腈 100 農藥中間體 13 2,3 二氯苯腈 100 農藥中間體 氨氧化產能提升項目 14 3,4-二氯苯腈 2000 醫藥、農藥中間體 15 2-氰基-4 硝基苯胺 2000 醫藥、農藥中間體 年產 3800 噸硝化技術改造項目 16 2-氯-5-硝基苯腈

81、2300 醫藥、農藥中間體 17 2-氯-4-氟-5-硝基三氯甲苯 1500 醫藥、農藥中間體 資料來源：湖北郡泰醫藥化工有限公司年產 3800噸硝化技術改造項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 產品線更新迭代對公司至關重要。產品線更新迭代對公司至關重要。公司作為植保 CDMO 企業，承接國際農化巨頭中間體及原藥需求，公司收入一方面會受到行業周期波動帶來的影響，另一方面也會受到下游客戶產品線不同生命周期的影響。公司需要隨著客戶產品的研發進度及生命周期及時調整項目及產能，新項目、新產品的導入對公司植保業務是至關重要的。公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

82、 圖表38：產品生命周期圖 資料來源：boardmix，長城證券產業金融研究院 江蘇基地江蘇基地環評有望落地，或將帶來植保板塊環評有望落地，或將帶來植保板塊新增量。新增量。由于江蘇聯化所處園區的重大安全事故的影響，2019 年以來江蘇聯化存在新項目落地難的問題。2021 年以來，公司江蘇基地通過實施多個技改項目，通過對原有產線的改造，實現新老產品的交替迭代，緊跟下游客戶的產品生命周期。隨著公司響水基地定位為化工集中點，在環?？偭靠煽氐姆秶鷥?，2024 年江蘇聯化向當地主管部門提交了 4 個植保中間體項目的環評報告，有望通過新舊項目置換，迎來新項目獲批，從而貢獻增量，對公司植保業務發展具有深遠意

83、義。圖表39：2021 年以來江蘇聯化與鹽城聯化環評公示情況 時間 項目名稱 項目內容 實施主體 202101 江蘇聯化科技有限公司年產1500 噸廣滅靈項目產品品質提升技術改造工程 合并生產線，提高產品品質 江蘇聯化 202101 聯化科技（鹽城）有限公司年產 500 噸 JG303 項目產品品質提升技術改造工程 提高產品品質 鹽城聯化 202306 江蘇聯化科技有限公司年產300 噸唑草酮（CAF）技改項目 利用現有年產 500 噸索酚磺酰胺項目的生產設備進行改造，新增一條年產 300 噸唑草酮（CAF）生產線 江蘇聯化 202306 江蘇聯化科技有限公司年產600 噸 NE128 技改項

84、目 新增一條年產 600 噸 NE128 生產線 江蘇聯化 202412 江蘇聯化科技有限公司年產500 噸 POI生產線建設項目 利用現有年產 50 噸 FM 項目的部分生產設備進行改建，建設年產 500 噸 POI生產線建設項目 江蘇聯化 202412 江蘇聯化科技有限公司年產1000 噸 PA352 生產線建設利用現有年產 2000 噸索酚磺酰胺項目的生產設備進行改造，新增一條年產 1000 噸 PA235 生產線 江蘇聯化 公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 項目 202412 江蘇聯化科技有限公司年產150 噸 BF355 生產線建設項目和年產

85、300噸 MX359生產線建設項目 利用現有年產 200 噸 MTF 項目和 200 噸 CM-1 項目的部分生產設備進行改建，分別建設年產 150 噸BF355 生產線以及 300 噸 MX359 生產線 江蘇聯化 資料來源：公司官網對應項目環評文件，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.醫藥：公司落實“大客戶”戰略，項目儲備有望醫藥：公司落實“大客戶”戰略，項目儲備有望逐步兌現逐步兌現 4.1 醫藥市場整體規模擴大，創新藥快速發展帶動醫藥市場整體規模擴大，創新藥快速發展帶動醫藥醫藥 CDMO 市場規模穩步市場規模穩步增長增長

86、人口老齡化趨勢下，醫療衛生支出持續增加。人口老齡化趨勢下，醫療衛生支出持續增加。根據經濟合作與發展組織預測，2023 年全球 65 歲及以上人口比例已達到 10.04%，2030 年這一比例將上升至 11.82%。在人口老齡化問題不斷加劇的大趨勢下，醫療衛生支出費用也將不斷提升。以人口老齡化問題日益凸顯的中國為例，根據國家統計局數據，2016-2023年我國醫療衛生支出已由13067.61億元增長至 22099.29 億元，年復合增長率為 7.79%。圖表40：2020-2030E 世界 65 歲及以上人口比重 圖表41：2016-2023 年我國醫療衛生支出及同比增長率 資料來源：經濟合作與

87、發展組織，ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 醫療衛生支出提升帶動市場規模穩定增長醫療衛生支出提升帶動市場規模穩定增長，創新藥，創新藥為市場主導為市場主導。全球醫藥市場主要可分為創新藥及仿制藥，其中創新藥市場規模遠超仿制藥。根據 Frost&Sullivan 預測，2017-2030 全球醫藥市場規模將由 12084 億美元增長至 21148 億美元，年復合增長率為4.40%，其中中國醫藥市場規模將由 14304 億元增長至 27390 億元，年復合增長率為5.12%。分市場來看，未來創新藥市場規模增速遠高于仿制藥，為未來發展的主要方向

88、。圖表42：2017-2030E 全球醫藥市場規模變化 圖表43：2017-2030E 中國醫藥市場規模變化 資料來源：CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan，長城證券產業金融研究院 資料來源：CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan，長城證券產業金融研究院 創創新藥開發投資較大，新藥開發投資較大，CDMO 模式模式優勢凸顯，逐漸優勢凸顯，逐漸成為行業主流。成為行業主流。新藥研發資本消耗大、開發周期漫長，從藥物發現到商業化，一般需要經歷早期藥物發現、臨床前研究、臨床研究以及審批與上市四個階段，至少需要十年時間。為控制成本并提高效率，

89、CDMO 模式逐漸成為行業主流，其在協助研發生產、降低企業成本、提高研發生產效率以及促進技術迭代方面具有明顯的優勢。公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：CDMO 服務優勢 資料來源：CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan，長城證券產業金融研究院 CDMO 業務覆蓋藥品開發全流程，行業壁壘高。業務覆蓋藥品開發全流程，行業壁壘高。CDMO 服務范圍涵蓋從藥品臨床前研究到藥品銷售的全流程。CDMO 企業可為藥企提供藥品生產時所需要的工藝流程研發及優化、配方開發及試生產服務，其可幫助制藥企業改進生產工藝、提高合成效率并最終

90、降低制造成本等服務。醫藥CDMO行業壁壘主要體現在生產工藝研發技術平臺、項目經驗、質量管理與合規生產能力（cGMP）以及客戶關系等方面。圖表45：CDMO 業務服務內容及行業壁壘 資料來源：金凱生科招股說明書，長城證券產業金融研究院 研發投入提升助力創新藥發展，進而推動研發投入提升助力創新藥發展，進而推動上游上游 CDMO 行業規模擴大。行業規模擴大。研發投入是推動創新藥技術發展及研究成果商業化的主要驅動力，創新藥產品的不斷落地將會帶動上游CDMO 行業的需求。根據 Frost&Sullivan 預測，2017-2030 年全球醫藥市場研發投入將由 1651.0 億美元增長至 4177.4 億

91、美元，年復合增長率為 7.40%，其中中國醫藥市場研發投入將由 142.9 億美元增長至 765.8 億美元，年復合增長率為 13.78%。圖表46：2017-2030E 全球及中國醫藥市場研發投入 公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan，長城證券產業金融研究院 全球全球 CDMO 市場市場規模規模穩步增長，我國產業鏈配套及人才優勢明顯，市場份額逐步提升。穩步增長，我國產業鏈配套及人才優勢明顯，市場份額逐步提升。根據 Frost&Sullivan 預測，全球醫藥 CDMO 行業正

92、處于放量發展的態勢，2017-2030 年市場規模將由 394 億美元增長至 2310 億美元，年復合增長率為 14.57%。與農藥行業類似，我國醫藥 CDMO 行業憑借自身產業鏈配套及人才紅利優勢，市場占比將逐年提高。2017-2030 年我國醫藥 CDMO 行業市場規模將由 132 億人民幣增長至 3559 億人民幣，年復合增長率為 28.84%，市場占比將由 5.0%增長至 23.9%。圖表47：全球醫藥 CDMO 市場規模 圖表48：中國醫藥 CDMO 市場全球占比 資料來源：CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan，長城證券產業金融研究院 資料來源：CD

93、MO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan長城證券產業金融研究院 圖表49：中國醫藥 CDMO 市場規模 資料來源CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告，Frost&Sullivan：，長城證券產業金融研究院 4.2 公司建立完善質量管理體系，有效服務客戶公司建立完善質量管理體系，有效服務客戶 公司醫藥板塊業績整體保持穩健增長。公司醫藥板塊業績整體保持穩健增長。近年來，在植保板塊盈利承壓的背景下，醫藥板公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 塊為公司整體利潤做出了主要貢獻。我們認為醫藥板塊的盈利增長主要與商業化產品訂單的導入有關，其與

94、下游客戶的產品研發進度以及公司在供應鏈體系中的參與程度高度相關。圖表50：2008-2024 年公司醫藥板塊收入情況 圖表51：2008-2024 年公司醫藥板塊毛利潤情況 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 公司建立了完善的質量管理體系，多個工廠通過認證。公司建立了完善的質量管理體系，多個工廠通過認證。公司醫藥 CMDO 業務實行 GMP管理體系，根據 MHRA（英國藥品及保健品監管局）、CFDA 和 FDA 對數據完整性的要求，不斷升級完善自身質量管理體系。根據公司 2023 年年報披露，公司江口工廠和英國工廠均已通過 FDA 審計，

95、江口工廠通過歐盟 EMA 審計。公司子公司，聯合昂健順利通過了 TGA 審計，2023 年其以零缺陷通過了美國 FDA（食品與藥品監管局）檢查，并順利通過了 PMDA（日本醫藥品醫療器械綜合評審機構）的現場檢查，同時獲得了多張出口歐盟原料藥證明文件。公司醫藥產品生產基地主要包括聯化昂健及江口工廠，其中聯化昂健產能較大，新項目逐步進入試運行階段，主要產品包括齊多夫定（用于治療 HIV）、奧卡西平(用于治療癲癇)、瑞博西林（用于治療乳腺癌）、沙卡布曲（用于治療心力衰竭、高血壓）、非韋匹侖（用于治療哮喘）以及苯扎米特（用于治療癌癥）等。聯化昂健為公司億元板塊主要利潤來源，自 2014 年貢獻收入后，

96、收入與利潤整體保持增長勢頭，根據公司 2024 年年報披露，2024 年聯化昂健收入為 15.57 億元，凈利潤為 2.71 億元。圖表52：聯化昂?。ㄔ_州聯化）收入情況 圖表53：聯化昂?。ㄔ_州聯化）利潤情況 資料來源：wind，公司2024年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，公司 2024年年報，長城證券產業金融研究院 圖表54：聯化昂健產品情況表（截至 2024 年 12 月）序號 生產車間 產品名稱 批復產量(t/a)生產天數(天)備注 1 多功能車間 1(A1)TMEDA 10 110 已建項目 丙烯酸酐 8 200 在建項目 公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本

97、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 克里唑替尼醇 0.5 92 在建項目 2 多功能車間 2(A2)LT173 20 48 已建項目 MACC 20 258 28 已建項目 阿拉泊韋 10 15 奧司他韋 30 50 LNZL 20 35 PRXT 50 78 RVXB 20 52 LT224 200 100 已建項目 LT219 15 30 LT285 300 171 維貝格龍中間體(格氏脫保護)20 300 已建項目 齊多夫定(精制)10 165 試運行項目 奧卡西平(合成)250 氯苯四唑酮(精制)100 139 3 多功能車間 3(A3)奧卡西平(精制)130 270 167 試運行

98、項目 瑞博西林(精制)20 73 沙卡布曲(精制)20 30 非韋匹侖 100 300 苯扎米特 50 140 LT254 10 34 在建項目 LT390 20 61 LT506 20 27 LT412 30 138 50 已建項目 LT307 150 88 未建項目 聯苯胺四氮唑 300 143 已建項目 四氮十二烷 50 123 已建項目 氯苯四唑酮(合成)330 270 試運行項目 TP360 200 60 技改項目 喹啉丙磺酸鈉鹽 50 180 在建項目 螺環癸胺鹽酸鹽 15 107 在建項目 4 多功能車間 4(A4)LT332 30 43 在建項目 LT256 50 50 LT2

99、18 30 35 在建項目 LT305 300 190 已建項目 LT306 20 106 21 在建項目 LT268 170 85 已建項目 氯亞三甲基氯化銨 100 172 已建項目 甲氫苯硼酸(聯產產品碳酸鋰)500(100)311 已建項目 5 A9 LT822(氰化)800 300 已建項目 6 A10 LT822(氫化、溴化)LT559 150 300 已建項目 7 A11 LT968 300 300 已建項目 氯酰胺苯甲醚 250 150 已建項目 8 A13 AMTB 15 30 已建項目 公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 LT226 2

100、0 291 33 LT155 10 2744 LT253 50 LT241 15 112 34 已建項目 LT197 100 78 維貝格龍中間體(氧化保護基)90 已建項目 瑞博西林(合成)268 73 試運行項目 沙卡布曲(合成)30 齊多夫定(合成)165 9 A14 LT132 150 157 已建項目 10 A15 LT228 300 300 已建項目 11 A21 纈沙坦 200 250 在建項目 LT551 150 50 在建項目 12 A24 萘乙腈 100 200 在建項目 維貝格龍中間體(溶劑回收副產品)50(3719)150 已建項目 碘苯 48.5 已建項目 13 A2

101、5 二氮環醚(聯產產品氯化鉀)600(900)250 在建項目 雷米布替尼 10 190 試運行項目 嘧啶酰胺 20 100 在建項目 LT520 20 144 54 已建項目 LT533 50 90 試運行項目 14 A26 環丙基嘧啶 100 143 試運行項目 酸基吲哚 80 267 LT442 140 120 氯吡嗪 15 50 在建項目 資料來源：聯化昂?。ㄕ憬┽t藥股份有限公司年產 200噸丁基膦酸酐（TP360）中間體技改項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 圖表55：聯化新材現有產品情況表（截至 2024 年 12 月）序號 項目 批復產量(t/a)生產車間 建設情況 1

102、 LT668*250 一車間 于 2021 年 12 月通過自主驗收 2 LT223 硼化偶聯 1000 二車間 氫化 聯產產品 溴素 314 三車間 氯化鎂 391 氯化鉀 468 3 氨氟酸甲酯鹽酸鹽(LT668)250 一車間 在建 資料來源：聯化昂?。ㄕ憬┽t藥股份有限公司年產 200噸丁基膦酸酐（TP360）中間體技改項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 4.3 深化深化大客戶戰略，公司豐富臨床階段項目儲備為長期業績增長奠定基礎大客戶戰略，公司豐富臨床階段項目儲備為長期業績增長奠定基礎 公司堅持深化大客戶戰略，臨床公司堅持深化大客戶戰略，臨床階段階段儲備項目儲備項目豐富，豐富，

103、為長期業績增長賦能為長期業績增長賦能。公司深度參公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與跨國醫藥公司研發及供應鏈體系，根據公司 2024 年年報披露，公司客戶包括歐美前二十位的大型制藥公司，也包括日本、韓國、中國等創新藥開發公司。多年來公司商業化階段項目數量穩步增長，同時儲備了較多的極具商業潛力的臨床 II，III 期管線產品。根據公司 2024 年年報披露，截至 2024 年底公司商業化階段產品為 18 個，臨床期階段產品為 30 個，其他臨床階段產品為 65 個。公司商業化階段產品單價顯著高于臨床階段，構成了公司醫藥板塊主要收入來源。公司商業化階段產品單

104、價顯著高于臨床階段，構成了公司醫藥板塊主要收入來源。公司商業化階段及臨床三期階段產品收入增長較快，2016-2024 年公司商業化階段/臨床三期階段產品收入年復合增長率分別為 40.51%/12.04%。2024 年公司已經完成或正在執行的驗證項目共計 6 個，我們認為公司陸續完成驗證的項目有望逐步進入商業化階段，為板塊業績添磚加瓦，而豐富的臨床期階段項目儲備有望逐步轉化，為公司業績長期增長提供動力。圖表56：2016-2024 年公司不同階段產品數量情況（個）圖表57：2016-2024 年公司不同階段產品收入情況表（萬元）資料來源：公司 2024年年報，公司 2023年年報，公司 2020

105、年年報，公司 2018 年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2024年年報，公司 2023年年報，公司 2020年年報，公司 2018 年年報，長城證券產業金融研究院 圖表58：公司不同階段單個產品收入對比（萬元/個）資料來源：公司2024年年報，公司2023年年報，公司 2020年年報，公司2018年年報，長城證券產業金融研究院 隨著下游大客戶產品逐步導入，公司有望收獲訂單。隨著下游大客戶產品逐步導入，公司有望收獲訂單。諾華方面，2025-2028 年諾華計劃提交多款新藥申請，主要涉及免疫、神經、腫瘤、心血管、腎臟以及代謝領域，近期主要計劃提交申請的新藥包括 remibrutin

106、ib（主要適應癥包括多發性硬化癥、重癥肌無力、慢性自發性蕁麻疹等）、ianalumab（主要適應癥包括免疫性血小板減少癥、自身免疫性溶血性貧血等）、pelacarsen（主要功效為調節脂蛋白(a)水平）、zigakibart（主要適應癥為貝格爾?。┑?。圖表59：2025-2028 年諾華新藥申請時間表 公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：2024Q4 諾華 Investor presentation，長城證券產業金融研究院 阿斯利康方面，根據 2024 路演材料顯示，2025 年阿斯利康 5 款已有產品將擴大適應癥范圍，同時 7 款新分子有望進入

107、臨床三期階段，主要涉及腫瘤、生物制藥、罕見病等領域。圖表60：2025 年阿斯利康臨床三期數據情況 資料來源：阿斯利康 full year and 2024Q4 results，長城證券產業金融研究院 拜爾方面，根據 2025 年 3 月路演材料顯示，2025 年拜爾將提交四種藥物的適應癥申請，具體包括 Darolutamide（適用于前列腺癌）、Finerenone（適用于心衰）、Elinzanetant公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（適用于更年期女性絕經相關的中度至重度血管舒縮）、Aflibercept 8mg（適用于年齡相關性黃斑變性）。圖表61

108、：2025 年拜爾醫藥板塊各產品進度 資料來源：拜耳 2025 年 3月 corporate overview，長城證券產業金融研究院 公司醫藥 CDMO 子公司聯化昂健近年來新增產能較多，多個產品進行環評公示，產品主要為關鍵醫藥中間體。我們認為與下游大客戶的深度綁定是公司醫藥板塊收獲較多訂單的主要原因。圖表62：2021 年以來聯化昂?。ㄔ_州聯化）環評公示情況 時間 項目名稱 項目內容 實施主體 202107 年產 1000 噸 345 氟苯苯胺（LT223）、250 噸氨氟酸甲酯鹽酸鹽（LT668）項目 建設年產 1000 噸 345 氟苯苯胺（LT223）、250噸氨氟酸甲酯鹽酸鹽（L

109、T668）產能，聯產溴素、氯化鎂以及氯化鉀 聯化新材 202201 年產 800 噸氰氨苯甲酰胺（LT822）、20 噸瑪麗吡啶水合物（LT520）技改項目 LT822 產品利用已建 A9、A10 車間生產線進行技改，并將產能從 600t/a擴產至 800t/a；LT520產品利用在建 A25 車間新建生產線，并采購新設備。本項目實施后，企業將淘汰現有 600t/a LT822 和 150t/a LT559 項目 臺州聯化 202209 年產 100 噸環丙基嘧啶（LT234）、100噸氯苯四唑酮（LT220）、80 噸醛基吲哚（LT289）、100 噸萘乙腈（LT167）、10噸雷米布替尼（

110、RMBT）生產項目 氯苯四唑酮利用已建 A2、A3 車間，新建生產線；萘乙腈新建 A24 車間新建生產線，雷米布替尼、環丙基嘧啶、醛基吲哚利用在建 A25、A26 車間新建生產線 臺州聯化 202301 年產 15 噸氯吡嗪（LT288）、15噸螺環癸胺鹽酸鹽（LT243）、8 噸丙烯酸酐（LT126）、20 噸嘧啶酰胺（LT292）、50 噸喹啉丙磺酸鈉鹽（LT290）和 0.5噸克里唑替尼醇（LT333）技改項目 丙烯酸酐、克里唑替尼醇、喹啉丙磺酸鈉鹽、螺環癸胺鹽酸鹽利用已建 A1、A3 車間，新建生產線；嘧啶酰胺、氯吡嗪利用在建 A25、A26車間，新建生產線 臺州聯化 202302 年

111、產 50 噸 LT533 技改項目 利用在建 A25 車間，和在建的 LT520 項目共用生產線 臺州聯化 公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 202304 年產 50 噸維貝格龍中間體（LT346）生產項目 利用在建 A24 車間，獨立生產線，新增設備 臺州聯化 202307 年產 140 噸 LT442 項目 利用在建 A26 車間，獨立生產線，新增設備 臺州聯化 202401 年產 250 噸氨氟酸甲酯鹽酸鹽（LT668）技改項目 對已建 LT668 項目進行技改，利用已建車間和現有設備，新增部分設備并新增一套廢氣處理設施，依托臺州聯化公用工程及廢水

112、、廢氣處理設施。本項目實施后現有已建 LT668 項目作為“以新帶老”削減淘汰 聯化新材 202412 年產 200 噸丁基膦酸酐（TP360）中間體技改項目 在現有已建的 A3 車間實施，和在建的 100t/a氯苯四唑酮（LT220）項目共用生產線 聯化昂健 資料來源：公司官網對應項目環評文件，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.功能化學品：產品種類眾多，以新能源產品為突破口逐步展功能化學品：產品種類眾多，以新能源產品為突破口逐步展開開 5.1 鋰電池持續迭代升級帶來電解液產品更新升級鋰電池持續迭代升級帶來電解液產品更新升級

113、新能源汽車產業快速發展，帶動鋰電池產業規模迅速擴大。新能源汽車產業快速發展，帶動鋰電池產業規模迅速擴大。在“碳達峰”、“碳中和”等背景下，新能源汽車為各國汽車行業發展的主要方向，銷量快速增長。根據 ifind 數據顯示，2015-2024 年全球新能源汽車銷量由 52 萬輛增長至 1724 萬輛，年復合增長率為47.55%。鋰電池作為新能源汽車的重要組件，產業規模隨著新能源汽車銷量的提升而迅速擴大。根據 ifind 數據顯示，2014-2024 年全球鋰離子電池出貨量由 72.7 吉瓦時增長至 1545.1 吉瓦時，年復合增長率為 35.75%圖表63：2015-2024 年全球新能源汽車銷量

114、及同比增長率 圖表64：2014-2024 年全球鋰離子電池出貨量及同比增長率 資料來源：ifind。長城證券產業金融研究院 資料來源：CleanTechnica，ifind，長城證券產業金融研究院 電解液出貨量提升，帶動相關材料需求增長。電解液出貨量提升，帶動相關材料需求增長。電解液作為鋰電池正負極之間離子導電的通道，是鋰離子高效工作的重要保證，其一般由溶質、高純度有機溶劑以及添加劑等材料組成。溶劑主要包括聚碳酸酯、碳酸乙烯酯等，溶質主要包括六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰等。隨著電解液出貨量的快速提升，相關溶質及溶劑等材料需求量也在快速增長。根據 ifind 數據顯示，2014-2024 年我國

115、鋰離子電池電解液出貨量已從 4.52 萬噸增長至152.70 萬噸，年復合增長率為 42.19%。根據天賜材料及康鵬科技招股說明書數據顯示，LiPF6及 LiFSI 添加比例分別為 12.5%及 2%左右，由此計算得 2024 年我國 LiPF6、LiFSI需求量分別為 19.09、3.05 萬噸。圖表65：鋰離子電池電解液構成 公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：OFweek，康鵬科技招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表66：2014-2024 中國鋰離子電池電解液出貨量 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 新能源汽車續航里程要求

116、提高，提升鋰電池能量密度成為焦點。新能源汽車續航里程要求提高，提升鋰電池能量密度成為焦點。目前提升的鋰電池能量密度的主要途徑分為三種，主要包括電池材料的優化、電池生產工藝的優化以及電池結構的優化，其中電池材料的優化又可分為對正極材料、負極材料以及電解液配方的改進。圖表67：鋰離子電池能量密度提升途徑 資料來源：鋰電動態，朗凱威，長城證券產業金融研究院 電解液配方的改進核心在于提高離子的傳輸效率。電解液配方的改進核心在于提高離子的傳輸效率。電解液配方優化主要通過溶劑選擇、鋰鹽優化以及添加劑選擇三種途徑來實現，其均涉及相應新分子的合成與開發，新型溶劑包括羥酸酯、亞硫酸酯、氟化溶液等，新型鋰鹽主要包

117、括 LiFSI、LiBOB、LiTSFI 等。我們認為公司深耕 CDMO 業務多年，在復雜分子合成上有豐富經驗，與下游企業綁定，共同開發電解液配方符合產業邏輯。公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 公司鋰電材料公司鋰電材料以電解液等產品為切入點以電解液等產品為切入點，帶動，帶動電解質、添加劑等產品進電解質、添加劑等產品進入市場入市場 公司功能化學品板塊下游覆蓋領域廣泛，目前正聚焦于電池化學品板塊。公司功能化學品板塊下游覆蓋領域廣泛，目前正聚焦于電池化學品板塊。根據公司 2024年年報披露，公司功能化學品下游應用覆蓋個人護理及化妝品、電池化學品、新能源

118、等領域，其中新能源及電池相關化學品為公司目前主要推進方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正極材料、電解液及其配套產品在內的 4 個新能源產品的試生產運行及客戶導入，并推進中試階段產品 1 個，小試階段產品 15 個。從公司環評中可以看出，公司目前主要新能源產品為電解液、六氟磷酸鋰以及雙氟磺酰亞胺鋰。根據公司 2024 年 5 月 22 日投資者交流紀要披露，公司兩個主要電解質鋰鹽正處于試生產階段，公司將繼續優化工藝路線以降低生產成本。未來隨著兩款鋰鹽通過客戶驗證并導入市場后，公司將會開發系列市場需要的特種溶劑和功能添加劑產品。圖表68：公司德州生產基地 資料來源：德州新聞網，長城證券產業

119、金融研究院 LiPF6價格短期處于底部，具有技術優勢的企業有望獲利。價格短期處于底部，具有技術優勢的企業有望獲利。根據 ifind 數據顯示，截至 2025年 3 月 25 日，國產 LiPF6 市場價為 6.15 萬元/噸，隨然較上年年底價格有所回升，但整體仍處于相對低位。在短期價格處于底部的背景下，我們認為技術與成本優勢為生產企業的核心競爭力，隨著公司工藝路線的優化以及生產成本的降低，未來有望逐步導入下游市場。圖表69：國產六氟磷酸鋰價格變化 公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 德州聯化為公司功能化學品德州

120、聯化為公司功能化學品主要主要生產基地，同時與江蘇聯化基地形成生產基地，同時與江蘇聯化基地形成協同協同。根據聯化科技（德州）有限公司 MA297 研發中試項目環境影響報告書顯示，德州聯化基地主要產品包括個人護理及化妝品添加劑、新能源相關產品及部分農藥中間體產能。德州基地農藥產能的建設有效分攤了江蘇基地的生產安全風險，確保了公司生產經營的穩定性。我們認為德州聯化目前的主要利潤來源于農藥中間體，未來隨著新能源產品相關產線逐步理順，有望開辟新利潤增長曲線。根據公司 2024 年年報披露，2024 年德州聯化收入為 16.85 億元，凈利潤為 1.54 億元。圖表70：德州聯化收入情況（2023 年未披

121、露）圖表71：德州聯化利潤情況（2023 年未披露）資料來源：公司2024年年報，wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2024年年報，wind，長城證券產業金融研究院 圖表72：公司德州聯化基地產品情況（截至 2022 年 12 月）序號 裝置名稱 產品名稱 產能(t/a)備注 現有工程 20000 噸/年光氣及下游產品搬遷項目 光氣裝置 光氣 20000 全部自用 對甲苯磺酰異氰酸酯裝置 對甲苯磺酰異氰酸酯(PTSI)300 外售 氯甲酸乙酯裝置 氯甲酸乙酯(ECF)1000 作為 LT3-1401 裝置原料 硬脂酰氯裝置 硬脂酰氯 55322 實際最大產能為41488t/a，外

122、售 年產 5400噸精細化工項目 鄰羥基苯腈裝置(OHBN)鄰羥基苯腈(OHBN)2000 OHBN和 G2S78 共線不同時生產，均外售 3,5-二氯苯基異氰酸酯裝置 3,5-二氯苯基異氰酸酯1500 兩者不同時生產，公司深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明(3,5-DCPI)均外售 3,4-二氯苯基異氰酸酯(3,4-DCPI)1000 18800t/a 精細化工生產項目 特戊酰氯裝置 特戊酰氯(PC)4000 3331.5t 用于生產CPC，668.5t 外售 氨代特戊酰氮裝置 氮代特戊酰氮(CPC)4000 中間產品為 PC 2-乙氧羰基氨基-3-甲基苯甲

123、酸裝置 2-乙氧羰基氨基-3-甲基苯甲酸(LT3-1401)1500 用于生產 G2S78 二期精細化工生產項目(一期)G2S78 2-氨基-5-氯-N3-二甲基苯甲酰胺 1200 OHBN 和 G2S78共線不同時生產 氨氧化車間 2,6-二氯苯腈(2,6-DCBN)與 3,4-二氯苯腈(3,4-DCBN)、鄰氯苯甲腈(OCBN)、對氯苯腈(PCBN)3000/3000 15000 3000 2,6-DCBN 與3,4-DCBN 共線生產，外售 副產 尾破系統 副產鹽酸 26757 對應 20000t 光氣，外售 氨氧化車間 副產氨水(氯化銨)36000 外售 在建工程 年產 150 噸 T

124、VNT 及年產 300 噸 PCA 項 TVNT 生產車間 TVNT 150 試生產 PCA 生產車間 PCA 300 試生產 4 萬噸/年光氣及下游產品技改項目 光氣車間 光氣 40000 由現有 2 萬 t/a 擴至 4 萬 t/a PTSI 車間 4-氰基聯苯(PPBN)100 試生產 對甲苯磺酰異氰酸酯(PTSI)750 由現有 300t/a 提產至 750t/a，試生產 1,3-二甲基-5-氯-吡唑-4-甲酰氯(CCPZ)50 試生產 ECF/硬脂酰氯車間 椰油酰氯 15500 試生產 月桂酰氯 15500 試生產 肉豆蔻酰氯 2200 試生產 辛癸酰氯 2200 試生產 氯甲酸甲酯

125、 1000 試生產 氯甲酸乙酯 4000 由現有 1000t/a 提產至 4000t/a，試生產 氯甲酸異丙酯 500 試生產 氯甲酸異辛酯 4500 試生產 尾破系統 31%鹽酸 60000 由現有 2.68 萬 t/a 提產至 6 萬 t/a 二期精細化工生產MFBA 生產車間 MFBA 200 正在建設 CPH 生產車間 CPH 2500 試生產 公司深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 項目 CPH-B 生產車間 CPH-B 3990 試生產 CLZ 原藥車間 CLZ 原藥 3000 正在建設 CFNBTC 生產車間 CFNBTC 800 正在建設 JG

126、303 生產車間 JG303 600 正在建設 2,6-DFBN 車間 2,6-DFBN 1500 正在建設 2,6-DFBA 車間 2,6-DFBA 1200 正在建設 芳烴催化劑車間 芳烴催化劑 200 正在建設 副產品 30%鹽酸 7923.46 CPH 副產 10%產次氯酸鈉 12342.72 CPH 副產 工業級氯化銨 24671.96 CPH 副產 石膏 13535.08 SFT 副產 工業級硫酸鈉 1339.35 CLZ 副產 工業級七水硫酸鎂 2354.66 CFNBTC 副產 MX359 中試裝置一套 MX359 800t 未建設 50t/h 然氣鍋爐項目 蒸汽 50t/h

127、未建設 新型化工中間體及新型材料研發中試平臺 DP109 200t 未建設 新型材料中間體研發中試項目 CG190、CH376 200t、200t 未建設 年產 30000 噸電子新材料項目 六氟磷酸鋰 雙氟磺酰亞胺鋰 20000t 10000t 試生產 BF269C 研發中試項目 BF269-C 65.80t/a 正在建設 年產 4100 噸精細化工項目 年產 2000 噸 N-甲氧基-1-(2,4,6-三氯苯基)-3-丙胺(或 2096 噸)2.4.6-三氯苯胺、600 噸氰氟草酯及1500 噸 2-硝基-N.3-二甲基苯甲酰胺 正在建設 MA297 研發中試項目 MA297 100t/a

128、 擬建設 資料來源：聯化科技（德州）有限公司MA297研發中試項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 此外，臨海聯化布局部分新能源產品，主要包括 20 萬噸電解液以及 2 萬噸一水合氫氧化鋰。圖表73：臨海聯化部分功能化學品產能（截至 2023 年 1 月）序號 產品名稱 批復規模(t/a)生產車間 1 一水合氫氧化鋰(LT612)20000 A26 車間 2 氫氧化鋰溶液 1411 3 聯產產品碳酸鈣 40332 4 三(三甲基硅基)磷酸酯 500 A55 車間 5 副產品 20%氨水 350 6 電解液 200000 A53、A54 車間 資料來源：聯化科技（臨海）有限公司年產 20萬

129、噸電解液、2萬噸 LT612、1411噸氫氧化鋰溶液、500噸三(三甲基硅基)磷酸酯等項目環境影響報告書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.設備與工程服務：專注于換熱設備生產，下游客戶較為穩定設備與工程服務：專注于換熱設備生產，下游客戶較為穩定 上海寶豐深耕工業換熱節能設備領域，產品下游應用領域廣泛。上海寶豐深耕工業換熱節能設備領域，產品下游應用領域廣泛。公司子公司上海寶豐成立于 2001 年，多年來專注于工業換熱節能設備及化工容器的研發、設計、制造和銷售，工業換熱節能設備主要包括蒸發式冷凝器、復合型冷卻（凝）器、閉式冷卻塔、

130、空冷器等冷卻（凝）設備，化工容器主要包括電解液桶及鋰鹽桶，下游應用覆蓋光伏新能源、精細化工、工業冷鏈、石油化工等行業領域。圖表74：上海寶豐主要產品介紹 產品分類 產品介紹 產品用途 蒸發式冷凝器 順流式蒸發式冷凝器 以水為冷卻介質，以空氣為載體，將水冷式冷卻器和常規填料式冷卻塔的性能相結合的熱交換器。在換熱區未蒸發完的循環水在填料層里可以進行二次冷卻，從而使循環水溫度更低 適用于各類制冷劑、溶劑、化工氣液混合介質等物料的冷凝冷卻，主要應用于工業制冷、食品冷鏈、冷凍冷藏、醫藥化工、石油石化等領域，適用于外部氣溫較高、濕度較高的地區 逆流式蒸發式冷凝器 一種利用蒸發冷卻原理工作的高效換熱設備。在

131、該設備中，制冷劑或工藝流體在密閉的換熱管內流動，而外部環境空氣則由風機驅動，以逆流的方式通過換熱管束，從而實現冷凝冷卻 適用于各類制冷劑、溶劑、化工氣液混合介質等物料的冷凝冷卻，主要應用于工業制冷、食品冷鏈、冷凍冷藏、醫藥化工、石油石化等領域，適用于濕度較低，冬季寒冷地區 復合型冷卻（凝）器 運用空冷式、蒸發式、水冷式等基本散熱形式進行組合傳熱，集顯熱和潛熱換熱方式于一體，以隨環境變化獲得最佳的冷卻（凝）效果，并降低水、電等資源消耗的換熱設備 應用于石油、化工（含煤化工）、電力、冶金、光伏硅料等工業行業換熱、冷卻 閉式冷卻塔 順流（橫流）閉式冷卻塔 冷卻熱水從上向下穿過填料，而空氣從水平、斜方

132、向流動穿過填料，熱水和空氣的流動方向呈近乎 90 度的一種冷卻塔（也稱為直交式冷卻塔），其運行狀態的噪音較低 用于工業流體介質的冷卻，適用于暖通空調、循環水冷卻、化工制藥、冶金鍛造、數據中心等領域及對流體清潔程度及有節水需求的場合。順流（橫流）閉式冷卻塔占地面積較大，適用于濕度較高的場景 逆流閉式冷卻塔 冷卻熱水從上向下穿過填料，而空氣從下向上流動穿過填料，熱水和空氣的流動方向呈近乎 180度的一種冷卻塔（對流式冷卻塔）用于工業流體介質的冷卻，適用于暖通空調、循環水冷卻、化工制藥、冶金鍛造、數據中心等行業以及對流體清潔程度較高的場合。逆流閉式冷卻塔占地面積較小，適用于濕度較低的場景 空冷器 以

133、環境空氣作為冷卻介質，依靠翅片管拓展傳熱面積強化管外傳熱，并通過運行風機使空氣橫掠翅片管管束后的空氣溫升帶走管內介質熱負荷，達到管內介質冷凝、冷卻的目的 用于工業流體介質的冷凝冷卻，廣泛應用于石化、化工、煉油、電站、鋼廠、垃圾焚燒發電廠等行業，特別適用于電價低、外部氣溫低、水資源短缺的場景 化工容器 化學工業生產使用的一、二類壓力容器及常壓容器，公司產品主要包括電解液桶、鋰鹽桶，具有較好的密封和耐腐蝕特性，用于精細化工試劑溶液、鋰離子電池電解液等高純度化學品的存儲及運輸 用途廣泛，應用在包括化工、石油、電力、冶金、食品等行業 冰蓄冷 一種熱交換器，工作原理為在電網低谷時段，冰蓄冷運行制冷機組制

134、冰并由冰蓄冷設備將冷量以冰的形式儲存；待電網高峰時段，將冷量從冰中釋放以降低空調負荷 主要應用于數據中心、商業樓宇、大型活動場所、住宅、應急備用等領域 資料來源：上海寶豐公開轉讓說明書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：上海寶豐公司產品之工業節能換熱設備（截至 2025 年 4 月）資料來源：上海寶豐官網，長城證券產業金融研究院 圖表76：上海寶豐公司產品之化工容器（截至 2025 年 4 月）資料來源：上海寶豐官網，長城證券產業金融研究院 上海寶豐營收與利潤整體保持穩健增長，近兩年來增速較快。上海寶豐營收與利潤整體保持

135、穩健增長，近兩年來增速較快。根據公司 2024 年年報披露，2024 年上海寶豐收入為 2.63 億元，同比下降 3.33%；凈利潤為 0.50 億元，同比上升 3.51%。圖表77：上海寶豐收入情況 圖表78：上海寶豐利潤情況 資料來源：公司2024年年報，wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2024年年報，長城證券產業金融研究院 蒸發式冷凝器為子公司主要收入蒸發式冷凝器為子公司主要收入及毛利及毛利來源。來源。工業換熱節能設備為子公司核心產品，涉公司深度報告 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及蒸發式冷凝器、復合型冷卻（凝）器、閉式冷卻塔、空冷器等四大產

136、品系列，其中蒸發式冷凝器為子公司主要收入及毛利來源。根據 ifind 數據顯示，2024 年公司蒸發式冷凝器板塊收入為 1.54 億元，占比為 30.56%，毛利為 0.40 億元，占比為 34.27%。圖表79：2024 年上海寶豐各板塊收入占比 圖表80：2024 年上海寶豐各板塊毛利占比 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 子公司堅持自主研發子公司堅持自主研發路線路線，掌握多項核心技術。，掌握多項核心技術。上海寶豐核心技術人員研發經驗豐富，多年來不斷進行技術創新與突破，積累了豐富的技術成果。根據上海寶豐公開轉讓說明書披露，截至公開轉

137、讓說明書簽署日，子公司擁有 30 項有效的專利，其中 3 項發明專利、27 項實用新型專利，另有 1 項發明專利處于實質審查。子公司已掌握表面蒸發高效換熱技術、干濕復合節水換熱技術、消霧冷卻技術、增濕節水技術等核心技術，且均系自主研發。圖表81：上海寶豐主要技術情況（截至 2024 年 9 月）序號 技術名稱 技術特色 技術來源 技術應用情況 是否實現規?；a 1 半自動箱體生產技術 此前箱體生產技術受限于單張板材折邊與手工打孔的生產工藝，容易出現開孔不均勻的現象，生產效率低，產品質量較差且容易出現漏水現象，耗費人工較多。為此，公司自主開發設計了半自動箱體生產線。該生產線由多個設備集成且與自

138、主研發的工裝相互配合，根據自主研發的軟件程序自動下料打孔、輸送材料并可實現半自動折彎等功能，無需巡邊和切邊，效率高且節約材料。該生產線降低了人工耗費，提高了生產效率和產品質量，避免了因箱體連接誤差所產生的漏水現象。自主研發 應用于蒸發式冷凝器和復合型冷卻（凝）器箱體面板的生產 是 2 半自動盤管生產技術 該生產技術運用高頻管生產線和連續彎管技術，將潔凈的帶鋼經多組磨具的組合后成型，再通過高頻電融合后自動生產既定規格和長度的直管，最長可達 100 米且中間無對接焊縫。此后，通過輸送裝置到彎管平臺進行連續彎管，生產出單片管。該生產技術能夠確保管內的潔凈度，減少盤管的泄露點并提高生產效率。自主研發

139、應用于蒸發式冷凝器和閉式冷卻塔的盤管生產 是 3 高壓管箱生產技術 石化行業工藝段換熱設備應用于高壓運行環境。公司通過壓力和應力的模擬分析計算，對承壓件進行精加工，經設計、工藝（含焊接和冷作）、生產、質檢等各環節的緊密合作、嚴格把關，使絲堵管箱、集合管箱承壓最高可達到13 兆帕、30 兆帕，為石化行業解決了高承壓換熱設備的技術難題。自主研發 應用于蒸發式冷凝器、空冷器和復合型冷卻（凝）器的生產 是 4 表面蒸發高效換熱技術 表面蒸發高效換熱技術以水和空氣作為冷卻介質，利用冷卻水的蒸發帶走氣體制冷劑冷凝過程所釋放的熱量，通過合理的水膜覆蓋及風量配比，達到最優換熱效果，再經各種形式的換熱盤管強化傳

140、熱，使設備達到高效換熱節能的目的。自主研發 應用于蒸發式冷凝器的性能提升 是 公司深度報告 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 干濕復合節水換熱技術 干濕復合節水換熱技術分為干式和濕式兩種運行模式。氣溫低時采用干式運行模式，高溫介質從設備進口進入干式運行盤管內部，通過風機運行，空氣與介質進行熱交換，通過合理的干濕混合比例，使得設備在較小溫差的情況下能干式運行，達到節水的目的。氣溫高時采用濕式運行模式，將水噴淋在盤管上形成較均勻的水膜，在風機作用下水膜蒸發帶走盤管中被冷卻介質的熱量，此時因水的蒸發使盤管外表面換熱系數達到極高值，在極小溫差下也可滿足工藝的要求。自主研發

141、 應用于復合型冷卻（凝）器的性能提升 是 6 消霧冷卻技術 高溫高熱負荷的蒸發換熱設備存在大量因水受熱蒸發而形成的水霧，會加速設備腐蝕并對設備運行環境帶來不利影響。公司改進了換熱形式，增加蒸氣過熱度并采用預冷方式減少蒸發量，既提高了換熱效率又避免了水霧的形成。自主研發 應用于復合型冷卻（凝）器的性能提升 是 7 增濕節水技術 夏季空氣溫度高使換熱溫差減小，傳熱熱流密度急劇降低，導致空冷器運行效率降低。該技術利用增濕降溫處理后的空氣進行換熱，加大換熱溫差，增強換熱效果，以達到節能目的。自主研發 應用于空冷器的性能提升 是 8 封閉設備內部焊縫拋光技術 硅料生產企業對設備內部光潔度要求較高，設備內

142、部光潔度直接關系到整個工藝系統合格率。公司采用自行設計的機械臂通過小口徑法蘭口對設備內部焊縫進行拋光處理，處理后光潔度達到 Ra0.2m。自主研發 應用于新能源介質儲運設備等壓力容器的性能提升 是 資料來源：上海寶豐公開轉讓說明書，長城證券產業金融研究院 子子公司下游客戶資源豐富，市場優勢明顯。公司下游客戶資源豐富，市場優勢明顯。子公司主要下游客戶為光伏新能源、精細化工、工業冷鏈、石油化工等行業領域企業，其中來自光伏新能源領域的收入占比較高，2023 年子公司光伏新能源領域收入占主營業務收入比例為43.23%。根據上海寶豐公開轉讓說明書披露，2023 年公司前五大客戶分別為通威股份、誠信集團、

143、靈圣作物、東立光伏以及中國化學工程，收入占比合計為 44.50%。子公司市場優勢明顯，主要產品市占率較高，根據上海寶豐公開轉讓說明書披露，2023年國內蒸發式冷凝器市場空間為 21.98 億元，其中上海寶豐排名第一，市占率為 10.29%；2023 年國內復合型冷卻（凝）器市場空間約為 10.26 億元，其中上海寶豐排名第二，市占率為 10.65%；2023 年國內閉式冷卻塔及空冷器市場空間約為 45.54 億元及 42.26 億元，其中上海寶豐市場份額排名處于中游水平，市占率為 2.02%及 1.41%。圖表82：2023 年上海寶豐前五大客戶銷售收入占比 圖表83：2023 年上海寶豐各下

144、游領域銷售收入占主營業務收入比例 資料來源：上海寶豐公開轉讓說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：上海寶豐公開轉讓說明書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.公司積極布局海外基地，滿足下游客戶需求，未來有望成為公司積極布局海外基地，滿足下游客戶需求，未來有望成為利潤增長點利潤增長點 公司積極落實“走出去”戰略，打造海外生產基地。公司積極落實“走出去”戰略，打造海外生產基地。2017 年 2 月，公司收購 Project Bond Holdco Limited，此公司主要資產為 Fine Industries limited，

145、公司以此為基礎建立英國生產基地。2023 年 11 月，公司計劃于馬來西亞柔佛州投資建設工廠。我們認為公司海外基地的不斷建設是落實“走出去”戰略的重要舉措，海外基地作為公司海外業務的“橋頭堡”，有助于加深公司與海外客戶的聯系，更好的滿足海外客戶的訂單需求，同時也有助帶動國內基地產能利用率的提升。7.1 英國基地：邁出出海第一步，英國基地：邁出出海第一步，“不甚成功不甚成功”的國際化，拖累公司業績的國際化，拖累公司業績 聯化英國桑德斯工廠位于米德爾斯伯勒市，是歐洲一家先進的研發和生產定制加工商，主要業務為農藥、醫藥和功能化學品客戶提供復雜的中間體和活性成分的研發、生產以及廣泛的解決方案，已通過

146、FDA 審計。圖表84：英國聯化廠區位置 資料來源：高德地圖，長城證券產業金融研究院 桑德斯工廠共擁有 4 個車間，反應器總容量超過 37 萬升，其中 1-3 號車間主要為反應車間，4 號車間為中試線，共擁有各種大小的反應容器合計 55 個，主要工藝包括鹵化、氧化、低溫反應、有機金屬反應等。圖表85：英國桑德斯工廠車間圖 公司深度報告 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：lianhetech europe，長城證券產業金融研究院 英國基地逐步實現產品銷售，未來有望扭虧為盈。英國基地逐步實現產品銷售，未來有望扭虧為盈。英國子公司自收購以來處于持續虧損狀態，拖累了

147、公司整體業績，2024 年聯化英國子公司 LIANHETECHHOLDCOLIMITED 營收為 8.00 億元，同比上升 36.99%，凈利潤為-1.83 億元，同比減虧 72.93%。圖表86：2017-2024 年英國子公司營收及利潤情況 資料來源：公司2024年年報，Wind，長城證券產業金融研究院 針對此情況，公司一方面進行了降本增效、產品結構調整和產線升級改造等工作，以調動產能、提高運營效率；另一方面，公司正在和客戶溝通，積極拓展新產品，從而推動英國子公司發展。根據公司 2025 年 3 月 3 日投資者交流紀要披露，4Q24 英國子公司已實現部分產品銷售。我們認為未來隨著訂單的引

148、入以及產能利用率的提升，公司英國基地有望逐步扭虧為盈。英國基地的運營為公司出海的首次嘗試，我們認為公司為國際化無疑交了一大筆“學費”，嚴重拖累了公司近期業績，其產生虧損與海外基地運營經驗缺乏，整體運營效率偏低、對當地政策法規的不熟悉以及階段性公共衛生事件的沖擊等眾多因素相關，公司在付出了代價的過程中，也收獲了海外基地運營、供應鏈的構建等寶貴經驗。7.2 馬來西亞基地：馬來西亞基地：具備人工成本、勞動力資源等優勢具備人工成本、勞動力資源等優勢 公司第二海外基地選址位于馬來西亞，相較于歐洲來說，東南亞地區在人工成本、勞動力資源等方面具有優勢。公司深度報告 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

149、讀本報告末頁聲明 從人工成本來看，東南亞從人工成本來看，東南亞大部分大部分工資水平低于國內工資水平低于國內。根據 trading economics 數據顯示，相較于國內，柬埔寨、印度尼西亞、馬來西亞、老撾、緬甸等國在人工成本方面具有相對優勢。圖表87：東南亞各國最低工資標準（截至 2025 年 4 月）資料來源：Trading Economics，ifind，長城證券產業金融研究院（匯率為2024年平均值）從人口結構來看，東南亞各國勞動力儲備較為豐富。從人口結構來看，東南亞各國勞動力儲備較為豐富。根據世界銀行數據顯示，中國 0-14歲人口比重處于下行通道，且顯著低于世界平均水平。相較而言，東

150、南亞各國勞動力儲備較為豐富，為制造業發展提供了充足的勞動力供給。2023 年老撾/越南/中國/馬來西亞/印 度 尼 西 亞/緬 甸/柬 埔 寨0-14歲 人 口 比 重 分 別 為30.56%/23.61%/16.59%/22.29%/24.93%/24.52%/30.11%，而 全 球 平 均 水 平 為25.05%。圖表88：東南亞各國 0-14 歲人口占總人口比重 資料來源：世界銀行，ifind。長城證券產業金融研究院 公司公司馬來西亞基地位置優越，出口條件便利。馬來西亞基地位置優越，出口條件便利。根據公司 2023 年 12 月 7 日投資進展公告披露，公司于馬來西亞柔佛州丹絨朗賽工業

151、園區內購買 50.608 英畝工業用地，總價為9943.31 萬林吉特。丹絨朗賽工業園靠近新加坡，同時毗鄰海邊，陸路及海路運輸條件便利，有利于公司產品出口。圖表89：馬來西亞基地位置 公司深度報告 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：高德地圖，長城證券產業金融研究院 馬來西亞基地處于建設初期，未來有望逐步貢獻利潤。馬來西亞基地處于建設初期，未來有望逐步貢獻利潤。根據公司 2024 年 9 月 27 日及2025 年 3 月 3 日投資者交流紀要披露，公司在馬來西亞的工廠建設得到了客戶的認可，公司正在與客戶探討后續的產品訂單，相關訂單以行業內新的專利期內的產品為

152、主，馬來西亞基地的建設進度也將根據具體訂單進行調整適配，馬來西亞基地已基本完成土地平整等工作，計劃于 1Q25 啟動土建。我們認為隨著馬來西亞基地的逐步建設完成，未來有望逐步釋放利潤。公司深度報告 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 8.盈利預測與估值盈利預測與估值 植保植保 CDMO 板塊：板塊：公司作為植保 CDMO 企業，承接國際農化巨頭中間體及原藥需求，公司收入一方面會受到行業周期波動帶來的影響，另一方面也會受到下游客戶產品線不同生命周期的影響。從行業周期角度來講，植保行業“去庫存”逐步接近尾聲，行業景氣度有望觸底回升。從客戶產品生命周期角度來講，隨著公司響水基

153、地定位為化工集中點，在環?？偭靠煽氐姆秶鷥?，通過新舊項目置換，公司響水基地有望迎來新項目獲批，從而貢獻新的增量，對公司植保業務的發展具有深遠意義。2021 年以來，公司實施多個技改項目，通過對原有產線的改造，實現新老產能的交替迭代，緊跟下游客戶的產品生命 周 期。由 此 我 們 預 計，2025-2027 年 公 司 植 保 CDMO 板 塊 收 入 分 別 為40.82/44.16/48.41 億元，毛利率分別為 22.50%/27.56%/29.12%。醫藥醫藥 CDMO 板塊板塊：公司深度參與跨國醫藥公司研發及供應鏈體系，客戶包括歐美前二十位的大型制藥公司，也包括日本、韓國、中國等創新藥

154、開發公司。隨著下游大客戶產品逐步導入，公司有望收獲訂單。多年來公司商業化階段項目數量穩步增長，同時儲備了較多的極具商業潛力的臨床 II，III 期管線產品，其中商業化階段產品單價顯著高于臨床階段，構成了公司醫藥板塊主要收入來源。2023 年公司已經完成或正在執行的驗證項目共計 20 個，我們認為公司陸續完成驗證的項目有望逐步進入商業化階段，為板塊業績添磚加瓦，而豐富的臨床期階段項目儲備有望逐步轉化，為公司業績長期增長提供動力。由此我們預計，2025-2027 年公司醫藥 CDMO 板塊收入分別為 14.51/15.96/17.56億元，毛利率分別為 43.00%/45.00%/47.00%。功

155、能化學品板塊：功能化學品板塊：公司功能化學品下游應用覆蓋個人護理及化妝品、電池化學品、新能源等領域，其中新能源及電池相關化學品為公司目前主要推進方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正極材料、電解液及其配套產品在內的 4 個新能源產品的試生產運行及客戶導入，并推進中試階段產品 1 個，小試階段產品 15 個。從公司環評中可以看出，公司目前主要新能源產品為電解液、六氟磷酸鋰以及雙氟磺酰亞胺鋰。目前兩個主要電解質鋰鹽產品正處于試生產階段，公司將繼續優化工藝路線以降低生產成本。未來隨著兩款鋰鹽通過客戶驗證并導入市場后，公司將會開發系列市場需要的特種溶劑和功能添加 劑 產 品。由 此 我 們 預

156、計，2025-2027 年 公 司 功 能 化 學 品 板 塊 收 入 分 別 為8.28/13.33/17.97 億元，毛利率分別為 17.98%/22.47%/23.96%。費用率預測：費用率預測：我們預計公司各項費用率基本保持穩定，2025-2027 年公司銷售費用率分別為 0.88%/0.86%/0.91%，管理費用率分別為 11.50%/11.00%/10.50%，研發費用率分別為 5.26%/5.21%/5.29%，財務費用率分別為 1.60%/3.31%/3.26%。圖表90：公司主要板塊盈利預測（億元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 植保 CDMO

157、總收入 42.43 35.90 40.82 44.16 48.41 YOY-26.74%-15.39%13.69%8.18%9.63%毛利率 14.32%20.10%22.50%27.56%29.19%醫藥 CDMO 總收入 14.82 12.85 14.51 15.96 17.56 YOY 1.01%-13.32%12.96%10.00%10.00%毛利率 34.82%47.95%43.00%45.00%47.00%功能化學品 總收入 1.89 3.06 8.28 13.33 17.97 YOY-14.68%61.82%170.82%60.97%34.80%公司深度報告 P.50 請仔細閱讀

158、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率 15.49%7.22%17.98%22.47%23.96%資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 根據上述預測，我們預計聯化科技 2025-2027 年收入分別為 68.82/79.08/89.85 億元，同比增長 21.2%/14.9%/13.6%，歸母凈利潤分別為 2.92/4.96/6.83 億元，同比增長183.3%/69.7%/37.8%，對應 EPS 分別為 0.32/0.54/0.74 元。結合公司 5 月 9 日收盤價，對應 PE 分別為 20/12/9 倍，給予“買入”評級。經過綜合考慮，我們選取九洲藥業、博騰股份、凱萊英

159、、藥明康德、揚農化工作為可比公司。九洲藥業、博騰股份、凱萊英、藥明康德均為醫藥 CDMO 企業，與公司業務存在重合。揚農化工為國內農藥龍頭企業，與公司屬同一行業。以 2025 年 4 月 28 日收盤價計算，2025-2027 年可比公司平均 PE 為 40/20/14 倍。圖表91：可比公司估值 上市公司 收盤價（元）2025E 2026E 2027E 九洲藥業 13.86 EPS（元）0.98 1.09 1.14 PE 14.12 12.71 12.11 收入增速（%）11.53%7.97%4.89%歸母凈利潤增速（%）45.01%11.11%4.92%博騰股份 14.94 EPS（元）0

160、.11 0.39 0.92 PE 132.78 38.67 16.21 收入增速（%）14.40%16.48%17.95%歸母凈利潤增速（%）121.33%243.38%138.58%凱萊英 77.33 EPS（元）3.08 3.63 4.25 PE 25.14 21.30 18.20 收入增速（%）14.34%15.32%15.48%歸母凈利潤增速（%）16.90%18.03%17.05%藥明康德 58.09 EPS（元）3.87 4.44 5.18 PE 14.99 13.10 11.22 收入增速（%）9.13%13.16%13.94%歸母凈利潤增速（%）18.41%14.48%16.6

161、9%揚農化工 51.23 EPS（元）3.46 4.06 4.56 PE 14.79 12.60 11.24 收入增速（%）16.50%11.16%9.44%歸母凈利潤增速（%）17.15%17.37%12.09%資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院（收盤價日期為 2025年 4月 28日，盈利預測數據來源于Wind一致預期）公司深度報告 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 9.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：全球經濟形勢變化和國際貿易環境變動等因素可能對公司的業務運營、市場需求、原材料成本等產生影響。全球經濟形勢變化導致了公司客戶需求減少，

162、影響公司產品的銷售和收入，同時國家貿易環境變化亦對公司的出口業務產生了一定影響。環保安全風險環保安全風險：公司屬于精細化工行業，公司產品生產過程中使用的部分原材料及產成品為危險化學品，具有易燃、易爆與腐蝕性特點，且公司在生產過程中產生一定數量的廢水、廢氣、廢渣等，存在一定安全生產風險。國家環保安全法律法規和國外知名大客戶均對公司生產、儲存、運輸和三廢處理等過程提出了較高的要求。為達到更高的環保安全標準，公司可能需要付出更高的成本，可能對公司經營業績造成一定影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：經歷了過去幾年地緣政治、世界局部沖突等多重因素的疊加影響，化工行業供需格局出現較為明顯的失衡現象

163、，終端產品存在“去庫存”行情，多品種化工原料價格起伏波動。公司產品成本組成中，原材料成本占比較大，原材料價格波動對公司產品成本影響較大，從而影響公司經營業績。為了應對相關風險，我們將加強供應鏈管理，控制公司產品成本。關稅稅率關稅稅率大幅大幅提升提升帶來的帶來的風險。風險。公司主要服務植保和醫藥等全球前列企業，公司有較大比例收入為出口，但公司涉及出口到美國口岸的業務占比較小，且其中大部分產品已具備短期的關稅解決方案，中長期，公司將依托海外基地積極與客戶探討長期靈活的供應鏈解決方案應對日益復雜的國際貿易形勢，若關稅稅率出現較大幅度提升，仍有可能會影響公司短期利潤。研發風險：研發風險：公司所處行業為

164、技術密集型行業，公司拓展業務的能力在很大程度上取決于研發活動的成功與否。然而，研發活動普遍具有風險大、周期長、結果不確定的特性；開發新的產品并將其推向市場是一個漫長、不確定的過程。公司在未來繼續加大研發投入的過程中，存在研發失敗的可能性，進而對公司未來經營與業務拓展產生不利影響。管理風險：管理風險：公司工廠分布在國內 6 個省市，并設有英國基地、著手建立馬來西亞工廠，地理位置分散，語言不同，有時差且存在文化差異，無疑加大了公司監督管理的難度。公司各工廠的經營亦受當地產業政策和稅收政策等影響，且地區間政策存在一定差異，需要公司針對性投入管理資源進行監督管理，增加了公司的管理風險。匯率波動風險：匯

165、率波動風險：公司具有一定比例的出口業務，主要以美元結算，人民幣對外幣波動會對公司利潤產生一定范圍的影響。公司將持續執行外匯套期保值策略應對匯率波動風險。公司深度報告 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 5158 5457 7016 6739 8738 營業收入營業收入 6442 5677 6882

166、7908 8985 現金 651 1202 1077 1456 1530 營業成本 5165 4197 5075 5532 6168 應收票據及應收賬款 1113 1226 1610 1648 2054 營業稅金及附加 65 51 61 68 82 其他應收款 50 52 71 71 91 銷售費用 31 31 35 42 47 預付賬款 57 50 80 70 100 管理費用 778 696 791 870 943 存貨 2620 2454 3681 3007 4450 研發費用 376 291 362 412 475 其他流動資產 667 472 497 488 514 財務費用 21

167、74 111 263 294 非流動資產非流動資產 8749 8338 9045 9468 9884 資產和信用減值損失-292-87-41-47-54 長期股權投資 95 74 52 28 2 其他收益 38 48 0 0 0 固定資產 5460 7155 7508 7687 7904 公允價值變動收益 0-20 2 2 2 無形資產 493 522 551 546 541 投資凈收益-121-18-1-3-4 其他非流動資產 2701 587 934 1208 1437 資產處置收益 0 2 2 2 2 資產總計資產總計 13907 13795 16061 16207 18623 營業利潤

168、營業利潤 -366 261 407 674 920 流動負債流動負債 3659 4275 6554 6579 8677 營業外收入 3 23 12 15 16 短期借款 804 586 3885 4064 5588 營業外支出 39 42 40 38 40 應付票據及應付賬款 1780 1917 1472 1386 1800 利潤總額利潤總額 -402 241 379 650 896 其他流動負債 1075 1772 1198 1130 1289 所得稅 27 90 68 117 161 非流動負債非流動負債 3490 2643 2310 1910 1499 凈利潤凈利潤 -430 151 3

169、11 533 735 長期借款 2778 2240 1906 1507 1095 少數股東損益 36 48 19 37 51 其他非流動負債 712 404 404 404 404 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -465 103 292 496 683 負債合計負債合計 7149 6919 8864 8489 10176 EBITDA 578 1151 1374 1852 2253 少數股東權益 317 402 421 458 510 EPS（元/股）-0.50 0.11 0.32 0.54 0.74 股本 923 911 911 911 911 資本公積 2262 2210 2210 2

170、210 2210 主要財務比率主要財務比率 留存收益 3251 3336 3569 3943 4457 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 6442 6474 6775 7260 7936 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 13907 13795 16061 16207 18623 營業收入（%）-18.1-11.9 21.2 14.9 13.6 營業利潤（%）-156.4 171.2 56.3 65.4 36.6 歸屬母公司凈利潤（%）-166.8 122.2 183.3 69.7 37.8 獲利能力獲利能力 毛利率

171、（%）19.8 26.1 26.3 30.0 31.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）-6.7 2.7 4.5 6.7 8.2 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%）-6.4 2.2 4.3 7.0 8.8 經營活動現金流經營活動現金流 1077 1237-737 2249 756 ROIC（%）-1.8 2.3 3.4 5.5 6.3 凈利潤-430 151 311 533 735 償債能力償債能力 折舊攤銷 768 763 822 939 1063 資產負債率（%）51.4 50.2 55.2 52.4 54.6 財務費用

172、21 74 111 263 294 凈負債比率（%）59.4 45.8 77.3 64.8 72.1 投資損失 121 18 1 3 4 流動比率 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0 營運資金變動 268 66-2019 467-1390 速動比率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 其他經營現金流 330 166 38 44 50 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -1073-618-1526-1363-1479 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 資本支出 1055 580 1550 1387 1504 應收賬款周轉率 5.0 4.9 4.9 4.9

173、 4.9 長期投資-3 0 22 24 25 應付賬款周轉率 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投資現金流-15-38 2 0.5-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 128-256-1161-686-727 每股收益（最新攤?。?0.50 0.11 0.32 0.54 0.74 短期借款-898-218 3298 179 1524 每股經營現金流（最新攤?。?.17 1.34-0.80 2.44 0.82 長期借款 1262-538-333-400-411 每股凈資產（最新攤?。?.98 7.01 7.31 7.80 8.49 普通股增加 0-12 0 0

174、 0 估值比率估值比率 資本公積增加 47.92-52 0 0 0 P/E-12.7 57.4 20.3 11.9 8.7 其他籌資現金流-284 564-4126-466-1840 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 127 392-3424 200-1450 EV/EBITDA 17.6 8.2 8.6 6.1 5.5 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向

175、專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情

176、況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的

177、專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級

178、買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681