非銀視角看金融信息服務產業鏈冉冉升起的超新星賽道-220701（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 證券證券 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 2022E EPS (元/股) 2023E EPS (元/股) 評級 國聯證券 0.35 0.44 審慎增持 東方財富 0.72 0.87 審慎增持 廣發證券 1.03 1.51 審慎增持 中信證券 1.69 2.08 審慎增持 中金公司 2.53 3.23 審慎增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告

2、 聚焦富途， 解析跨境互聯網券商崛起之道 2021-04-07 數字金融系列二： 聚焦老虎， 看跨境互聯網券商打造一站式投資全球標桿2021-07-13 數字金融系列三： 千禧時代造就的雙面 Robinhood2021-07-25 數字金融系列四： 海外互聯網券商的生存之道2022-01-21 分析師： 徐一洲 S0190521060001 孫寅 S0190521060002 研究助理： 汪成鵬 投資要點投資要點 summary 市場需求增長和技術進步共同推動金融信息服務行業發展。市場需求增長和技術進步共同推動金融信息服務行業發展。一方面，隨著資本市場規模的不斷增長， 個人和機構投資者資訊服務

3、需求日益旺盛， 同時交易制度日益復雜化，帶來金融信息服務業務空間的增長；另一方面，從計算機出現到普及、互聯網的逐步發展、移動互聯網的普及，帶來了包括集中交易系統、前臺交易系統、金融資訊軟件、移動端交易軟件在不同階段成為金融信息服務產業鏈發展主基調。 從市場格局構成來看，主要包括軟件技術供應商、數據資訊供應商和綜合金融服從市場格局構成來看，主要包括軟件技術供應商、數據資訊供應商和綜合金融服務商。務商?？傮w橫向對比來看產業共性，金融信息服務產業鏈的公司具備如下財務特征：1）收入利潤增長順應資本市場周期波動。2）軟件銷售為主的模式決定行業高毛利率。3）費用和人員結構差異折射出每類型公司不同競爭策略，

4、其中，C 端為主的公司側重銷售投入，B 端為主的公司側重于研發投入。具體細分行業來看： 軟件技術供應商：軟件技術供應商：根據產品主要可分為行情交易軟件和集中交易系統。行情交易軟件領域市場競爭格局穩定，同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭，但市場空間相對有限，因此能否順應交易結構變化是前臺交易軟件商發展分化的核心推手。集中交易系統類業務客戶增長依靠客戶滲透和產品升級驅動，高遷移成本和高研發壁壘下行業集中度相對較高， 恒生電子目前龍頭地位穩固。 數據資訊數據資訊供應供應商：商：根據客戶屬性可分為針對機構投資者的 To B 類軟件和針對個人投資者的 To C 類軟件。 To B 數據資訊業務護城河在于隱性

5、的付費機制和長期以來的用戶習慣， 最早切入該細分領域的 Wind 形成絕對先發優勢，基本呈現壟斷地位。To C 數據資訊業務整體以軟件服務費為主，個人投資者的多樣性決定了 C 端數據資訊業務競爭格局相對分散，也使得行業內公司具有不同發展側重：同花順的競爭優勢在于產品端，指南針、益盟股份、麟龍軟件的競爭優勢在于渠道端， 渠道銷售和地推團隊是其獲取新客戶的核心能力所在。 綜合金融服務商：綜合金融服務商：主要通過證券等金融牌照實現商業化，牌照的完善是綜合金融服務商 ARPU 提升的重要途徑，客戶數的增長疊加 ARPU 值的提升共同推動綜合金融服務商收入利潤的非線性增長，其中東方財富是最典型代表。指南

6、針于 2022 年收購網信證券，開啟業務轉型，預計證券牌照將為其提供流量變現新途徑，從而提升其客戶變現能力，推動公司打開收入利潤增長空間。 我們重點我們重點看好資本市場加速擴容下金融信息服務行業的發展看好資本市場加速擴容下金融信息服務行業的發展的三條主線：的三條主線：1）基于證券/基金行業收入年化增速 11%/20%， 對應中后臺集中交易系統/資管系統支出占比 0.7%/1.5%的假設下，預計至 2026 年中后臺集中交易系統行業空間達 112.47 億元，建議關注恒生電子（計算機組覆蓋）。2）To B 端數據資訊行業隨著機構投資者的擴容迎來持續增長，除了傳統的券商和基金外，銀行和私募成為業務

7、主戰場，看好 B 端業務持續發力的同花順。3）居民綜合理財需求持續增長孕育綜合金融服務商的市場空間進一步增長， 客戶數和 ARPU 的雙擊帶來東方財富遠期成長空間。 風險提示風險提示：市場大幅波動風險、監管政策趨嚴風險、互聯網系統數據安全風險：市場大幅波動風險、監管政策趨嚴風險、互聯網系統數據安全風險 title 數字金融系列五：數字金融系列五： 非銀視角看金融信息服務產業鏈，冉冉升起的超新星賽道非銀視角看金融信息服務產業鏈，冉冉升起的超新星賽道 createTime1 2022 年年 07 月月 01 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2

8、 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、發展背景：市場需求增長和技術進步共同推動行業發展 . - 4 - 1.1、資本市場的發展孕育金融信息服務產業鏈. - 4 - 1.2、信息技術的進步推動競爭主體日益多元化. - 4 - 2、市場格局：行業發展方向分化，細分市場態勢趨于穩定 . - 5 - 2.1、軟件技術供應商：技術和客戶滲透雙壁壘，行業龍頭格局既定 . - 9 - 2.1.1、行情交易軟件：雙寡頭競爭穩定，順應移動化趨勢拓寬發展上限- 10 - 2.1.2、集中交易系統：客戶滲透和產品升級驅動，高研發鑄就寬護城河- 13 - 2.2、數據資訊提供商：下游屬性決定競爭態勢

9、，ToB 集中 ToC 分散 . - 17 - 2.2.1、ToB 數據資訊業務：核心要素在先發優勢，萬得處絕對領先地位- 18 - 2.2.2、ToC 數據資訊業務：產品和渠道能力驅動，同花順龍頭地位穩定- 22 - 2.3、綜合金融服務商：多業務變現，東方財富打造一站式金融平臺 . - 25 - 3、路徑展望：看好資本市場擴容下金融信息服務行業空間 . - 30 - 4、風險提示 . - 34 - 圖圖 目目 錄錄 圖 1、資本市場周期發展孕育金融信息服務業務需求. - 4 - 圖 2、信息技術的進度推動競爭主體多元化 . - 5 - 圖 3、C 端數據資訊公司銷售費用率高于同業 . -

10、9 - 圖 4、軟件技術類供應商研發費用率相對較高 . - 9 - 圖 5、技術軟件供應商集中于前端應用和柜臺系統領域 . - 9 - 圖 6、通達信（財富趨勢）PC 端界面. - 10 - 圖 7、同花順交易軟件 PC 端界面 . - 10 - 圖 8、同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭態勢 . - 11 - 圖 9、牌照管制下公司數量較平穩 . - 11 - 圖 10、同花順對應業務與證券行業收入波動相近 . - 11 - 圖 11、券商后期加大前臺交易軟件的自研投入 . - 12 - 圖 12、通達信月活與同花順存在量級差距 . - 12 - 圖 13、同花順 C 端業務驅動整體收入提升 .

11、 - 12 - 圖 14、財富趨勢仍以軟件銷售和維護收入為主. - 12 - 圖 15、券商交易系統由分散向集中 . - 13 - 圖 16、恒生電子在經紀財富業務領域優勢顯著. - 14 - 圖 17、政策演繹和技術迭代共同推動公司產品升級進而帶動業績提升 . - 16 - 圖 18、恒生電子研發費用率近 40% . - 17 - 圖 19、恒生電子技術人員占比超 75% . - 17 - 圖 20、議價能力高使得恒生電子預收賬款比例高 . - 17 - 圖 21、恒生電子銷售毛利率與凈利率維持高位. - 17 - 圖 22、Wind、iFind、Choice 數據終端界面 . - 18 -

12、 圖 23、同花順、指南針、益盟操盤手 App 界面 . - 18 - 圖 24、Wind 根據模塊組合和購買數量收取年費 . - 19 - 圖 25、Wind 收入規模占絕對優勢 . - 20 - 圖 26、東方財富金融數據服務收入僅為 2.5 億元 . - 20 - 圖 27、2020 年證券行業從業人員超 30 萬 . - 21 - 圖 28、基金管理公司數量穩步增長 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 29、2021 年底私募基金增至 24,081 家 . - 21 - 圖 3

13、0、Wind 在細分領域具有先發優勢 . - 22 - 圖 31、C 端數據資訊業務競爭格局相對分散 . - 23 - 圖 32、巨大的投資者基數為行業發展提供了廣闊的市場空間 . - 24 - 圖 33、2021 年同花順的 ARPU 為 1000-2000 元. - 24 - 圖 34、指南針付費用戶 ARPU 在 1800-3000 元. - 24 - 圖 35、同花順研發費用率高于其他 C 端數據資訊商 . - 25 - 圖 36、指南針主要新增客戶來源于線上推廣. - 25 - 圖 37、C 端金融數據資訊類銷售費用率較高 . - 25 - 圖 38、銷售人員占比同樣高于其他細分行業

14、. - 25 - 圖 39、證券和基金代銷是東方財富收入增長驅動力 . - 26 - 圖 40、證券和基金代銷成為東方財富主要收入來源 . - 26 - 圖 41、東方財富打造一站式互聯網金融服務大平臺 . - 27 - 圖 42、流量為東方財富證券業務高增長奠定基礎 . - 28 - 圖 43、天天基金高流量帶動高基金代銷收入. - 28 - 圖 44、國內直接融資比例僅為遠低于美日 . - 30 - 圖 45、中國證券化率仍有提升空間 . - 30 - 圖 46、證券行業信息技術投入占比不少于 3% . - 31 - 圖 47、2021 年華泰證券信息技術投入超 20 億元 . - 31

15、- 圖 48、國內券商 IT 投入占營收比例已經與海外投行持平 . - 31 - 表表 目目 錄錄 表 1、行業內廠商發展方向分化（單位：億元，倍）. - 6 - 表 2、2021 年東方財富收入利潤規模已遠超行業內其他公司（億元） . - 7 - 表 3、金融信息行業收入隨資本市場波動 . - 8 - 表 4、以軟件銷售為主決定行業高毛利率特性 . - 8 - 表 5、恒生電子主要產品持續滲透新客戶 . - 14 - 表 6、Wind 終端采購價格在數萬元水平 . - 19 - 表 7、iFinD 終端采購價格在數千至數萬元水平不等 . - 19 - 表 8、Choice 終端收費在數千元水

16、平（單位：元/年） . - 19 - 表 9、C 端產品收費模式主要是購買軟件的一次性年費 . - 22 - 表 10、東方財富逐步確立綜合金融服務商的定位 . - 26 - 表 11、東方財富擁有較全面的金融牌照 . - 27 - 表 12、金融牌照的完善帶動東方財富 ARPU 提升 . - 28 - 表 13、預計至 2024 年指南針證券業務客戶可達 19.8 萬戶 . - 29 - 表 14、證券經紀業務帶動指南針客戶 ARPU 增長 . - 29 - 表 15、預計至 2024 年經紀業務收入可達約 6.0 億元. - 29 - 表 16、預計 2026 年中后臺交易系統規模有望提升

17、至 112.47 億元 . - 31 - 表 17、B 端數據資訊行業空間廣闊 . - 32 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、發展背景：市場需求增長和技術進步共同推動行業發展、發展背景：市場需求增長和技術進步共同推動行業發展 1.1、資本市場的發展孕育金融信息服務產業鏈、資本市場的發展孕育金融信息服務產業鏈 資本市場周期發展孕育金融信息服務業務需求。資本市場周期發展孕育金融信息服務業務需求。資本市場的周期發展從兩個維度推動了金融信息服務產業鏈的發展：1）隨著資本市場的不斷擴容，

18、個人投資者和機構投資者加速進入資本市場，使用主體的擴容帶來更加旺盛的資訊服務需求，從而孕育圍繞 C 端個人投資者和 B 端機構投資者的數據資訊提供商的快速發展；2）另一方面，隨著交易制度的不斷復雜化，例如融資融券業務的發展、新三板制度的建立、衍生品業務的不斷擴容、北交所的建立，使得證券公司、基金公司等相應主體的交易相關軟件處于不斷迭代和更新的狀態，從而帶來相應軟件技術供應商業務空間的增長。 圖圖 1 1、資本市場周期發展孕育金融信息服務業務需求、資本市場周期發展孕育金融信息服務業務需求 資料來源：證監會、證券業協會、滬深交易所，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、信息技術的進步推動競爭主體日

19、益多元化、信息技術的進步推動競爭主體日益多元化 PC 和移動互聯網的發展孕育出新的業務方向。和移動互聯網的發展孕育出新的業務方向。1）20 世紀 90 年代，以證券公司營業部為單位的委托交易方式經歷了手動、衛星通訊報盤等形式后向交易系統過渡，在此基礎上最初的集中交易系統廠商恒生電子、金證股份和以營業部自主交易終端為主的廠商乾隆科技等出現；萬得作為國內首家提供金融財經電子信息的公司成立。2）21 世紀初，隨著互聯網普及， 網上證券委托暫行管理辦法出臺 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 放開網上交易，植根于營

20、業部的線下交易模式被淘汰，基于互聯網的桌面行情分析系統開始流行，通達信（財富趨勢）和核新軟件（同花順前身）開始確立細分領域優勢；金融門戶網站也同時興起，線上金融資訊門戶網站東方財富成立，開始了客戶流量的原始積累階段。 3） 2015 年后移動互聯網爆發， 提前布局移動互聯網的廠商如同花順業績高增，獲得巨大流量優勢，隨后客戶交易逐步從 PC 端遷徙至移動端。 圖圖 2 2、信息技術的進度推動競爭主體多元化、信息技術的進度推動競爭主體多元化 資料來源：各公司官網、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2、市場格局：行業發展方向分化，細分市場態勢趨于穩定、市場格局：行業發展方向分化，細分市場態勢趨于穩

21、定 下游客戶多元化需求和技術進步推動下，行業內廠商發展方向分化，逐漸形成現有競爭格局。根據各廠商主要業務方向，將其分為軟件技術供應商、數據資訊提供商和綜合金融服務商。 1）軟件技術供應商，主要向 B 端客戶提供軟件產品和技術服務。根據產品又可分為集中交易系統供應商（恒生電子、金證股份和頂點軟件等）和行情交易軟件供應商（財富趨勢、同花順和大智慧等，其中同花順和大智慧根據其收入占比情況被劃分至 B 端數據資訊提供商）。 2）數據資訊提供商， 主要向個人和機構投資者提供金融數據、 財經資訊和分析工具。 根據主要客戶來源可分為 To B 類和 To C 類。 萬得、 iFinD （同花順旗下品牌）和

22、Choice（東方財富旗下品牌）主要面向 B 端金融機構客戶，提供涵蓋股票、基金、債券、宏觀經濟等各領域的數據以及信息檢索、數據提取與分析等專業分析與應用工具；同花順、大智慧、指南針等廠商主要面向個人投資者，提供財經資訊、市場行情等數據和投資輔助決策工具。 3）東方財富從面向 C 端的數據資訊業務起家， 后向基金代銷和證券領域拓展，逐步形成綜合金融服務商的定位。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1 1、行業內廠商發展方向分化（單位：億元，倍）、行業內廠商發展方向分化（單位：億元，倍） 資料來源：W

23、ind，興業證券經濟與金融研究院整理；注：市值、市盈率截至 2022/5/12，萬得數據根據測算所得 公司公司收入（收入（2021）凈利潤（凈利潤（2021）收入結構（收入結構（2021）市值市值市盈率市盈率130.985.52970.533.055.014.9550.443.666.52.888.950.65.01.440.328.5行情交易軟件3.32.870.425.835.119.1440.024.08.20.2106.1-9.31.8189.148.45.71.825.113.74.91.99.34.930.018.6-業務定位業務定位軟件技術供應商集中交易系統數據資訊提供商To C

24、To B綜合金融服務商2%0%39%59%金融數據服務互聯網廣告服務金融電子商務服務證券業務38%31%7%6%15%3%大零售IT業務大資管IT業務銀行與產業IT業務數據風險與基礎設施IT業務互聯網創新業務非金融業務8%3%9%1%12%7%59%1%證券經紀軟件資管機構軟件銀行軟件綜合金融軟件定制服務數字經濟IT 設備分銷科技園租賃67%17%15%1%定制軟件產品化軟件運維服務系統集成40%43%17%軟件銷售收入軟件維護服務收入證券信息服務收入46%8%37%9%增值電信服務軟件銷售及維護廣告業務基金銷售及其他92%8%0%金融信息服務廣告服務保險經紀39%5%20%11%1%18%6

25、%金融資訊及數據PC 終端服務系統金融資訊及數據移動終端服務系統港股服務系統證券公司綜合服務系統直播平臺廣告其他96%3% 1% 0%金融資訊及數據服務廣告費收入軟件開發費收入其他78%22%證券分析軟件銷售及數據信息服務證券投資咨詢服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 從營收和凈利潤規?？?，東方財富、恒生電子和同花順構成行業第一梯隊。從營收和凈利潤規?？?，東方財富、恒生電子和同花順構成行業第一梯隊。2021年，東方財富、恒生電子和同花順營收規模分別達 130.9、66.5 和 55.0 億元；凈利潤規

26、模分別達 85.5、14.9 和 19.1 億元，在金融信息服務產業鏈中處于相對領先地位。金證股份雖營收規模超過恒生電子和同花順，但其中收入占比過半的硬件業務凈利潤率僅個位數， 因此整體利潤規模遠低于東方財富、 恒生電子和同花順。 表表 2 2、2 2021021 年年東方財富東方財富收入利潤規模已收入利潤規模已遠超行業內其他公司（億元）遠超行業內其他公司（億元） 營業收入營業收入 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 東方財富 2.80 2.23 2.48 6.12 29.26 23.52 25.47 31.23 42.

27、32 82.39 130.94 金證股份 18.06 18.83 20.32 23.68 26.15 36.66 42.28 48.91 48.75 56.43 66.46 恒生電子 10.48 10.06 12.11 14.22 22.26 21.70 26.66 32.63 38.72 41.73 54.97 同花順 2.15 1.72 1.84 2.66 14.42 17.34 14.10 13.87 17.42 28.44 35.10 大智慧 5.71 4.70 7.86 9.25 6.54 11.31 6.38 5.94 6.83 7.08 9.32 指南針 1.14 0.49 1.

28、23 1.98 5.39 5.71 6.69 5.78 6.23 6.93 8.19 益盟股份 - - 2.46 3.31 7.39 5.72 5.91 3.57 3.26 4.46 5.72 頂點軟件 1.23 1.23 1.49 1.63 1.95 2.05 2.44 2.96 3.40 3.50 5.03 麟龍股份 0.15 0.23 0.57 1.06 2.56 2.26 2.21 2.08 2.98 4.03 4.95 財富趨勢 0.89 0.82 0.85 0.93 1.71 1.79 1.69 1.95 2.26 2.73 3.26 凈利潤凈利潤 2011 2012 2013 2

29、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 東方財富 1.07 0.38 0.05 1.66 18.49 7.12 6.35 9.58 18.31 47.78 85.53 同花順 0.62 0.26 0.22 0.60 9.57 12.12 7.26 6.34 8.98 17.24 19.11 恒生電子 2.62 2.12 3.40 3.55 4.49 -0.52 4.33 6.78 14.15 13.63 14.90 金證股份 0.62 0.83 1.25 1.77 2.79 2.79 2.17 -1.27 2.47 3.48 2.82 財富趨勢 0.71

30、0.55 0.56 0.62 1.24 1.39 1.18 1.43 1.74 2.39 2.82 麟龍股份 0.05 0.10 0.25 0.48 1.55 0.69 0.96 0.76 1.06 1.39 1.90 益盟股份 - - -0.29 0.76 3.33 1.76 0.51 -0.88 -0.86 1.69 1.80 指南針 0.02 -0.32 -0.14 0.29 1.05 1.44 1.53 1.27 1.20 0.89 1.76 頂點軟件 0.41 0.00 0.00 0.49 0.84 0.70 1.00 1.17 1.28 1.09 1.39 大智慧 1.06 -2.

31、72 -1.07 2.41 -4.46 -17.60 3.83 1.08 0.06 0.72 0.16 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 總體橫向對比來看，金融信息服務產業鏈的公司具備如下財務特征：總體橫向對比來看，金融信息服務產業鏈的公司具備如下財務特征：1）收入增長）收入增長隨資本市場周期波動。隨資本市場周期波動。金融信息行業受下游客戶影響，其收入隨資本市場波動明顯，2015 年行業內各公司收入增速顯著提升。2）以軟件銷售為主決定行業高毛）以軟件銷售為主決定行業高毛利率。利率。 除硬件收入占比較高的金證股份外， 2019-2021 三年內各公司毛利率均高于60%，其中麟龍股

32、份毛利率高達 95%以上。3）費用結構折射出每家公司不同競爭）費用結構折射出每家公司不同競爭策略。策略。C 端數據資訊業務為銷售驅動型，通過大量營銷觸達目標客戶，2021 年益盟股份、指南針、麟龍股份銷售費用率分別達 59.1%、53.8%和 44.8%。To B 軟件技術類供應商研發費用率則相對高于其他類型公司， 2021 年恒生電子、 頂點軟件、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 大智慧研發費用率分別達 38.9%、24.5%和 23.7%。 表表 3 3、金融信息行業收入隨資本市場波動、金融信息行業

33、收入隨資本市場波動 營收增速營收增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 東方財富 -20.6% 11.6% 146.3% 378.1% -19.6% 8.3% 22.6% 35.5% 94.7% 58.9% 金證股份 4.3% 7.9% 16.6% 10.4% 40.2% 15.3% 15.7% -0.3% 15.8% 17.8% 恒生電子 -4.0% 20.3% 17.5% 56.5% -2.5% 22.9% 22.4% 18.7% 7.8% 31.7% 同花順 -20.1% 6.9% 44.4% 442.9% 20.2% -

34、18.7% -1.6% 25.6% 63.2% 23.4% 大智慧 -17.6% 90.2% -8.3% -20.6% 73.6% -43.5% -7.0% 15.1% 3.6% 15.7% 指南針 -56.9% 151.0% 60.4% 172.7% 6.1% 17.1% -13.7% 7.8% 11.2% 34.6% 益盟股份 - - 34.2% 123.4% -22.5% 3.3% -39.6% -8.7% 37.1% 28.1% 頂點軟件 0.1% 20.6% 9.2% 20.0% 4.9% 19.1% 21.2% 15.0% 3.0% 43.7% 麟龍股份 52.0% 152.0%

35、84.9% 141.9% -11.7% -2.3% -5.7% 42.9% 35.4% 22.7% 財富趨勢 -8.5% 3.4% 10.5% 82.8% 5.0% -5.7% 15.4% 15.7% 21.0% 19.4% 滬深 300 年漲跌幅 7.6% -7.6% 51.7% 5.6% -11.3% 21.8% -25.3% 36.1% 27.2% -5.2% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4 4、以軟件銷售為主決定行業高毛利率特性、以軟件銷售為主決定行業高毛利率特性 毛利率毛利率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

36、2019 2020 2021 麟龍股份 94.6% 85.9% 94.1% 95.5% 97.4% 96.3% 95.6% 95.0% 96.5% 97.4% 97.0% 東方財富 78.5% 70.9% 63.9% 75.7% 88.9% 86.3% 84.4% 88.1% 90.8% 93.1% 94.9% 同花順 81.1% 77.7% 79.2% 83.9% 88.3% 91.8% 90.0% 89.5% 89.6% 91.7% 91.4% 益盟股份 0.0% 0.0% 70.1% 77.8% 90.0% 87.1% 89.8% 81.3% 85.7% 90.3% 90.8% 指南針

37、86.9% 78.7% 85.7% 86.2% 88.7% 88.8% 88.4% 85.4% 85.5% 84.6% 88.1% 財富趨勢 91.9% 87.0% 89.7% 89.2% 89.9% 88.8% 87.3% 87.2% 86.3% 86.7% 86.6% 恒生電子 79.6% 79.1% 81.8% 93.7% 92.7% 95.4% 96.6% 97.1% 96.8% 77.1% 73.0% 頂點軟件 70.9% 76.9% 72.0% 79.0% 76.8% 79.5% 78.8% 74.2% 73.9% 72.8% 69.3% 大智慧 71.0% 65.7% 80.4%

38、 51.5% 63.4% -47.0% 60.4% 58.1% 63.2% 64.7% 65.9% 金證股份 17.9% 19.1% 20.6% 21.6% 25.2% 25.5% 26.1% 23.1% 25.3% 23.5% 19.6% 凈利凈利率率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 財富趨勢 79.1% 66.8% 66.0% 66.8% 72.5% 77.3% 69.8% 73.0% 77.1% 87.4% 86.3% 東方財富 38.0% 16.9% 2.0% 27.1% 63.2% 30.3% 24.9%

39、30.7% 43.3% 58.0% 65.3% 同花順 28.7% 15.1% 11.9% 22.8% 66.4% 69.9% 51.5% 45.7% 51.5% 60.6% 54.5% 麟龍股份 35.8% 41.9% 43.3% 45.2% 60.5% 30.6% 43.4% 36.7% 35.6% 34.4% 38.5% 益盟股份 - - -11.9% 23.1% 45.1% 30.7% 8.6% -24.7% -26.3% 37.8% 31.5% 頂點軟件 33.6% 27.8% 28.3% 29.9% 42.9% 34.1% 41.1% 39.6% 37.8% 31.1% 27.7%

40、 恒生電子 25.0% 21.1% 28.1% 25.0% 20.2% -2.4% 16.3% 20.8% 36.6% 32.7% 27.1% 指南針 1.4% -64.4% -11.7% 14.7% 19.5% 25.1% 22.9% 22.0% 19.3% 12.9% 18.9% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 金證股份 3.5% 4.4% 6.2% 7.5% 10.7% 7.6% 5.1% -2.6% 5.1% 6.2% 4.2% 大智慧 18.6% -56.5% 2.7% 16.9% -69.7

41、% -155.7% 60.0% 18.2% 0.9% 10.2% 2.0% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3 3、C C 端數據資訊公司銷售費用率高于同業端數據資訊公司銷售費用率高于同業 圖圖 4 4、軟件技術類供應商研發費用率相對較高、軟件技術類供應商研發費用率相對較高 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、軟件技術供應商：技術和客戶滲透雙壁壘，行業龍頭格局既定、軟件技術供應商：技術和客戶滲透雙壁壘，行業龍頭格局既定 技術軟件供應商主要為金融機構客戶提供金融軟件解決方案。技術軟件供應商主要為金融機

42、構客戶提供金融軟件解決方案。在證券行業中，證券公司信息系統主要包括前端應用、中后臺系統和核心系統三部分。在證券公司信息系統前端應用領域，主要供應商為同花順、大智慧和財富趨勢（通達信）；中后臺柜臺系統（集中交易系統）領域主要供應商為恒生電子、金證股份、頂點軟件和金仕達等公司；證券公司信息系統的最末端核心系統則由交易所和證券公司自建。 圖圖 5 5、技術軟件供應商集中于前端應用和柜臺系統領域、技術軟件供應商集中于前端應用和柜臺系統領域 資料來源：財富趨勢招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%益盟股份指南針麟龍股份大智慧恒生電子同花順頂點軟件東方財富金證股份財富趨

43、勢2019202020210%10%20%30%40%50%恒生電子頂點軟件大智慧同花順益盟股份財富趨勢指南針金證股份麟龍股份東方財富 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2.1.1、行情交易軟件：雙寡頭競爭穩定，順應移動化趨勢拓寬發展上限、行情交易軟件：雙寡頭競爭穩定，順應移動化趨勢拓寬發展上限 行情交易軟件廠商主要為證券公司等金融機構提供投資者行情交易終端、終端用行情交易軟件廠商主要為證券公司等金融機構提供投資者行情交易終端、終端用戶信息系統等軟件產品及后續維護服務。戶信息系統等軟件產品及后續維護服務

44、。20 世紀 90 年代，隨國內資本市場的逐漸發展，投資者群體持續擴張，以營業部柜員為中介的交易方式和大屏滾動顯示的行情已無法滿足投資者增長的需求，個人行情及技術分析系統、自助交易系統進入證券營業部。隨著互聯網普及，基于互聯網的桌面行情分析系統開始流行，通達信（財富趨勢）和核新軟件（同花順前身）迅速崛起。目前行情交易軟件供應商主要為同花順、財富趨勢、大智慧以及非上市公司中焯信息等。其收入主要來自于兩個方面： 一是軟件產品一次性的銷售費用， 通常采取預收+尾款的形式或在安裝完成后一次性收??；另一是軟件產品持續的維護費用，通常按照銷售總金額的一定比例收取。 圖圖 6 6、通達信（財富趨勢）、通達信

45、（財富趨勢）P PC C 端界面端界面 圖圖 7 7、同花順交易軟件、同花順交易軟件 P PC C 端界面端界面 資料來源：財富趨勢招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 行情交易軟件市場競爭格局穩定，同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭的發展態勢，行情交易軟件市場競爭格局穩定，同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭的發展態勢，但市場空間相對有限。但市場空間相對有限。截止 2021 年底，國內 90%以上的證券公司均有使用同花順、財富趨勢的產品和服務。二者軟件銷售及維護部分業務收入規模相近，均大幅領先于大智慧。2017-2021 年同花順、財富趨勢、大智慧收入

46、規模分別由 1.47、1.41 和 0.84 增長至 2.96、2.68 和 0.93 億元。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8 8、同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭態勢、同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭態勢 資料來源：同花順、大智慧年報，財富趨勢招股書、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資本市場的景氣度影響券商資本市場的景氣度影響券商 IT 投入的節奏和力度，成為制約前臺交易軟件商經投入的節奏和力度，成為制約前臺交易軟件商經營景氣的核心營景氣的核心因素因素。前臺交易軟件盈利的增長主要依賴于兩個

47、方面：客戶數的增長和軟件的迭代升級。在牌照管制下，證券公司作為需求方的數量天然是有上限的，除了在 APEC 框架協議下出現一些合資券商，其余更多是以投行和資管公司的獨立為主，沒有新增的用戶需求，加之現有格局下行業主要公司財富趨勢和同花順產品券商客戶覆蓋率均超過 90%，可供拓展的證券公司客戶數量較少，存量空間份額獲取具有一定難度。市場的波動會從兩個維度影響 IT 行業景氣度，其一在于交易功能的變化， 例如新增一些交易模塊等會自然帶來產品升級迭代的需求，其二在于在市場上行周期中券商對于技術投入的規模將有提升，從而帶來前臺交易軟件市場景氣度的上行。 圖圖 9 9、牌照管制下公司數量較平穩、牌照管制

48、下公司數量較平穩 圖圖 1010、同花順對應業務與證券行業收入波動相近、同花順對應業務與證券行業收入波動相近 資料來源：證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：同花順年報，證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 能否順應交易結構變化是前臺交易軟件商發展分化的核心推手。能否順應交易結構變化是前臺交易軟件商發展分化的核心推手。 2014 年以來隨著移動互聯網和券商網上開戶政策的不斷發展，客戶的交易行為迅速從 PC 端往移0123420172018201920202021億元同花順-軟件銷售及維護財富趨勢-軟件銷售和軟件維護服務合計大智慧-證券公司綜合服務系統0204060801001

49、202011201220132014201520162017201820192020證券公司家數（家）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000.00.51.01.52.02.53.03.5201020112012201320142015201620172018201920202021億元億元同花順軟件銷售及維護收入證券行業收入（右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 動端遷徙，從開戶到交易的整個流程基本實現移動化，從而帶來了前臺交易軟件市場的驟然變化。同花順提前布局移動

50、互聯網，2007 年開始與運營商合作推廣金融信息服務產品，2015 年移動互聯網進入爆發元年，其面向 C 端客戶的增值電信服務實現爆發式增長，2015 年 7 月市場高點時同花順 App 月活超過 6,300 萬人，排名股票交易類 App 第一，第二到第十名合計僅 5,300 萬余人；2015 年同花順全年收入規模也爆發式同比增長 422.9%。2018 年后券商開始加大前臺交易軟件的自研投入，進一步壓縮了這部分業務的市場空間，從而限制財富趨勢向移動端的轉型。這也極大程度區別開了同花順和財富趨勢兩家公司未來的發展態勢：從變現方向看，切入 C 端軟件發展有更多的變現方向選擇，如廣告業務等；從收入

51、的絕對規模來看，前臺交易終端軟件盈利空間遠低于 C 端金融資訊類軟件。2014-2021 年，同花順營收規模由 2.7 億元增至 35.1 億元，年化增速 44.6%；而仍以軟件銷售和維護收入為主的財富趨勢收入由 0.9 億元增至 3.3 億元，年化增速約19.6%。 圖圖 1111、券商后期加大前臺交易軟件的自研投入、券商后期加大前臺交易軟件的自研投入 圖圖 1212、通達信月活與同花順存在量級差距、通達信月活與同花順存在量級差距 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理；選取券商為截至 2021 年底月活最高的五家券商 App（東方財富、漲樂財富通、平安證券、國信金太

52、陽、國泰君安君弘） 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1313、同花順、同花順 C C 端業務驅動整體收入提升端業務驅動整體收入提升 圖圖 1414、財富趨勢仍以軟件銷售和維護收入為主、財富趨勢仍以軟件銷售和維護收入為主 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072

53、018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11萬人同花順五大券商App合計01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12萬人同花順炒股票通達信05101520253035402010201120122013201420152016

54、20172018201920202021億元增值電信服務軟件銷售及維護廣告業務基金銷售及其他0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021億元軟件銷售收入軟件維護服務收入證券信息服務收入 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2.1.2、集中交易系統：客戶滲透和產品升級驅動，高研發鑄就寬護城河、集中交易系統：客戶滲透和產品升級驅動，高研發鑄就寬護城河 集中交易系統是券商接受個人集中交易系統是券商接受個人/機構交易委托后向交易所報盤的系統， 主要包括提機構交易委托后向

55、交易所報盤的系統， 主要包括提供賬戶管理、 資金清算結算、 委托訂單管理、 接入服務 （與交易所、 中登等交互）供賬戶管理、 資金清算結算、 委托訂單管理、 接入服務 （與交易所、 中登等交互）等功能。收入同樣主要來源于銷售軟件產品以及提供相關服務兩部分。等功能。收入同樣主要來源于銷售軟件產品以及提供相關服務兩部分。 交易管理方式和技術多次更迭后形成現有的集中交易系統架構。交易管理方式和技術多次更迭后形成現有的集中交易系統架構。在我國證券市場成立初期，交易指令均以營業部為單位向交易所傳遞，營業部的委托交易方式又經歷了從手動填寫交易委托單+柜員電話委托形式、 衛星通訊報盤、 柜面交易系統等形式。

56、2001 年 B 股市場正式對國內個人開放，與 A 股的每個營業部至少有一個交易席位不同，B 股一個證券公司只有 1-2 個交易席位。由此證券行業經紀業務開始由局域網向廣域網轉變，每個開展 B 股業務的營業部都連接到一個指定證券營業部，再由這個營業部連接到交易所，區域集中柜面交易系統由此出現?；跔I業部的交易方式發展過程中出現了大量風險事件，如保證金挪用、偽造客戶指令等。由于證券營業部為主的分散經營模式風險太大，且持續發展成本過高，在技術不斷發展的過程中，現有的集中交易系統初現雛形。到 2006 年，證券行業陸續完成了集中式證券交易系統的升級，恒生、金證成為最大的贏家擁有最多的客戶，并先后在

57、2003、2004 年上市。 圖圖 1515、券商交易系統由分散向集中、券商交易系統由分散向集中 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 集中交易系統市場集中交易系統市場行業集中度相對較高，恒生電子龍頭地位穩固。行業集中度相對較高，恒生電子龍頭地位穩固。入局高壁壘加之下游客戶同質化程度較高背景下行業參與者較少，恒生電子、金證股份、頂點軟件是目前集中交易系統的主流廠商。從目前的收入規模來看，恒生電子已經占據絕對壟斷的地位。2017-2021 年，恒生電子大零售 IT 業務（經紀業務和財富業務）、金證股份證券 IT 業務分別由 9.53、5.5 億元增至 21.1、5.6 億元，恒生電子 請務必閱

58、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 優勢進一步拉大。 頂點軟件無業務領域口徑收入劃分數據， 但其總營收規模僅 3.5億。從份額來源，恒生電子在集中交易系統領域的市占率也超過了 50%。 圖圖 1616、恒生電子在經紀財富業務領域優勢顯著、恒生電子在經紀財富業務領域優勢顯著 資料來源：各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理；2020-2021 年金證股份部分證券IT 業務收入可能被劃分至定制服務收入內 客戶滲透和產品升級驅動集中交易系統類業務增長?？蛻魸B透和產品升級驅動集中交易系統類業務增長。由于金融行業的牌照管

59、制，因此總體的客戶數量是相對有限的， 公司客戶的滲透依賴于搶占其他公司的份額。監管政策和技術迭代共同推動公司產品升級。一方面，圍繞交易制度變化的政策演繹， 是驅動集中交易系統升級迭代的核心驅動力。 復盤歷史情況來看， 中小板、創業板、融資融券交易、股指期貨、新三板、互聯互通、科創板等均為恒生電子創造新業務需求。另一方面，傳統產品更新或者創新產品落地均會帶來增量的收入。以恒生電子為例，十年來，恒生技術平臺經歷著從 JRES1.0 到 JRES3.0 的迭代更新， 新一代分布式技術平臺 JRES3.0， 不僅支持恒生的應用， 也為金融機構提供走向互聯網化的應用；從產品來看，恒生的三大拳頭產品，O

60、系列、UF 系列和TA 系列，均實現了多個迭代，為公司盈利內生性增長奠定基礎。 表表 5 5、恒生電子主要產品持續滲透新客戶恒生電子主要產品持續滲透新客戶 大零售大零售 I IT T 大資管大資管 I IT T 2010 年年 中標中信證券、華泰聯合證券的集中交易系統 7 家證券公司采購 O32 投資管理系統 2011 年年 針對香港境外資本市場的證券交易系統及一體化的賬戶管理系統于 2011 年 11 月正式在光大（香港）證券公司上線 大多數信托公司選擇恒生為核心系統建設合作伙伴，公司業務全面覆蓋金融行業各細分領域。 2012 年年 新版的 2.0 經紀業務運營平臺在中信證券上線；OTC 系

61、統中標廣發證券、國泰君安、深圳文交所等項目 2013 年年 新版 2.0 經紀業務運營平臺在廣發證券上線，UF2.0 升級完成 10 家以上 中標東方證券新一代投資管理系統；中標海通、光大、國信、招商基金托管系統 051015202520172018201920202021億元恒生電子-大零售IT業務金證股份-證券IT業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2014 年年 滬港通系統開發完畢，在 40 余家券商上線；證券集中交易市場新增華金證券、 財富證券和德邦證券； OTC 業務 42 家資格券商中，

62、恒生占 22 家 機構經紀投資系統中標海通、中信建投、國信、東方、華泰等客戶；估值系統新增 46 家客戶，客戶數達到 250 家；TA4.0 系統在易方達基金、平安銀行、光大證券等客戶上線 2015 年年 UF2.0 新增客戶券商超過 20 家，合同額超過 1 億元；UF2.0 在永安期貨上線， 浙商期貨、 信達期貨等簽訂合作協議；證券集中交易市場升級 18 家證券公司，場外OTC 業務又新增 15 家，總數達到近 40 家 PB 投資系統簽約 14 家客戶，中標率接近 90%；投資系統在期貨行業新中標 31 家客戶，中標率達到 80%左右；估值系統客戶總數達到 300 多家；營銷服務產品線拳

63、頭產品呼叫中心系統，中標南方基金、嘉實基金、招商基金等；信托 TA 新增或替換光大信托、天津信托、匯添富資產等用戶 2016 年年 UF2.0 用戶新增華福證券、愛建證券申港證券、華菁證券。期貨行業經紀業務核心系統在國海良時、金瑞等期貨公司上線 資管核心產品投資系統在證券行業市場占有率超過 90%，機構經紀投資系統新增客戶包括中信、廣發、招商等核心券商；估值系統在托管、外包領域中標率超過 95%，基金行業新增客戶十幾家 2017 年年 UF2.0 在債券信用申購、統一適當性管理方面取得進展， 同時繼續保持新券商選型的 100%中標率。 期貨行業經紀業務核心系統的推廣順利，多家期貨公司選擇恒生替

64、換原有系統 PB 系統市場覆蓋率超過 80%；估值產品中標匯豐銀行、江南農商銀行，并在保險、信托、基金等資產管理行業形成眾多替換案例，占有率穩步增長 2018 年年 UF3.0 中標招商證券；新研發產品機構柜臺系統簽約華泰、 中信等 17 家券商； 集中業務運營平臺 BOP 新增合作 14 家券商；期權衍生品類產品和國泰君安等券商合作。期貨行業 NST 高頻交易系統與海通期貨等用戶取得合作。 2019 年年 核心系統集中交易先后中標野村證券、粵開證券，市場占有率提升到 50%；集中業務運營平臺 BOP 在多家券商先后替換多個友商系統；新一代極速交易系統（UST）在財通證券首家上線 華夏銀行、西

65、部利得基金和恒生簽署合作協議 2020 年年 申港證券上線 NST 極速交易系統 萬聯證券托管業務系統 6.5；助力德意志銀行建設綜合托管業務系統；為易方達提供公募基金投顧整體解決方案 2021 年年 恒生新一代資管系統 O45 在華寶基金正式上線；華泰證券上線新一代估值 6.0 資料來源：公司官網、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1717、政策演繹和技術迭代共同推動公司產品升級進而帶動業績提升、政策演繹和技術迭代共同推動公司產品升級進而帶動業績提升 資料來源

66、：公司官網、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 穩定性要求下客戶遷移面臨較高的機會成本，高研發鑄就公司寬護城河。穩定性要求下客戶遷移面臨較高的機會成本，高研發鑄就公司寬護城河。作為券商和基金等金融機構的核心系統，集中交易系統對于穩定性要求極高。因此客戶一旦采購之后不會輕易更換，高穩定性帶來的高技術要求和高獲客成本使得外部廠商進入動力不足。 領先的技術能力是交易類系統的核心競爭力所在。 經過 20 年的建設積累，已經形成龐大復雜的業務積累，覆蓋場內交易、結算、行情、登記等業務，存量業務研發投入巨大且不能產生明顯超過目前模式的成效，因此總結來看，集中交易系統是目前券商類 IT 附加價值最高的一個細

67、分賽道?？梢钥吹?，恒生電子從研發費用投入的絕對規模，以及研發人員的儲備情況，相較于同業都形成絕對的領先優勢，2021 年恒生電子研發費用高達 21.4 億元，研發費用率達38.9%，技術人員占比超 75%。疊加金融機構的穩定性需求，客戶粘性較高，進而提高公司議價能力，預收賬款規模持續擴張帶來充?，F金流，反哺研發投入形成正向良性循環。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1818、恒生電子研發費用率近、恒生電子研發費用率近 4040% % 圖圖 1919、恒生電子技術人員占比超、恒生電子技術人員占比超

68、 7 75 5% % 資料來源：各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理；將恒生電子現場實施、產品技術人員統一計為技術人員 圖圖 2020、議價能力高使得恒生電子預收賬款比例高、議價能力高使得恒生電子預收賬款比例高 圖圖 2121、恒生電子銷售毛利率與凈利率維持高位、恒生電子銷售毛利率與凈利率維持高位 資料來源： 公司年報， 興業證券經濟與金融研究院整理； 2020年后披露口徑變更 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、數據資訊提供商：下游屬性決定競爭態勢，、數據資訊提供商：下游屬性決定競爭態勢，ToB 集中集中 ToC

69、分散分散 按照受眾客戶屬性劃分， 金融數據資訊服務類產品可分為針對機構投資者的按照受眾客戶屬性劃分， 金融數據資訊服務類產品可分為針對機構投資者的 To B類軟件和針對個人投資者的類軟件和針對個人投資者的 To C 類軟件。類軟件。To B 類軟件主要服務公募基金、保險資管、 私募基金等機構投資者， 以客戶端形式提供全領域的財經金融資訊、 產品、數據及功能強大的信息檢索、分析、比較和信息提取等服務。該類產品主要包括Wind（萬得，截至 2021 年報由新湖中寶參股 5.67%）、iFind（同花順）、Choice（東方財富）。To C 類金融數據資訊服務軟件主要為個人投資者提供金融資訊和薦股服

70、務，主要參與者有同花順、指南針、益盟股份、麟龍股份等相關公司。截止至 2021 年，除 Wind 和同花順外，其余數據資訊提供商收入利潤體量均不大。 0%10%20%30%40%50%60%05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元恒生電子研發支出金證股份研發支出恒生電子研發占比（右）金證股份研發占比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

71、17 2018 2019 2020 2021人恒生電子技術人員金證股份技術人員恒生電子技術人員占比（右）金證股份技術人員占比（右）0%10%20%30%40%50%60%02468101214162010201120122013201420152016201720182019億元預收賬款預收款占收入比重（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

72、 - 18 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2222、W Windind、iFindiFind、ChoicChoice e 數據終端界面數據終端界面 資料來源：Wind、iFind、Choice 數據終端，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2323、同花順、指南針、益盟操盤手、同花順、指南針、益盟操盤手 ApApp p 界面界面 資料來源：同花順、指南針、益盟 App，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.1、ToB 數據資訊業務：核心要素在先發優勢，萬得處絕對領先地位數據資訊業務：核心要素在先發優勢，萬得處絕對領先地位 從商業模式來看，從商業模式來看，To B 類金融數據資訊軟

73、件的收費主要包括兩個部分，第一是購類金融數據資訊軟件的收費主要包括兩個部分，第一是購買軟件的一次性年費，第二是針對特殊需求的定制服務費用。買軟件的一次性年費，第二是針對特殊需求的定制服務費用。以 Wind 為例，其數據終端根據數據品種模塊收取軟件許可費和每終端數據服務費，兩者合計在數萬元，同時針對經濟數據庫（EDB）、全球行情、專項組件單獨收取定制化費用，每項升級費用從數千到數萬元不等，同時根據模塊組合套餐選擇和終端購買數量給予不同優惠。根據部分高校公開采購信息，預計 Wind 每終端賬號價格平均在 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 行

74、業深度研究報告行業深度研究報告 1.5-3.0 萬元每年； iFinD 終端采購價格在數千至數萬元水平不等。 根據官網數據，Choice 金融終端標準版推廣價格為 5800 元。 圖圖 2424、WindWind 根據模塊組合和購買數量收取年費根據模塊組合和購買數量收取年費 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6 6、WinWind d 終端采購價格在數萬元水平終端采購價格在數萬元水平 采購商采購商 成交時間成交時間 總成交金額總成交金額（萬元）（萬元） 終端數終端數 （個）（個） 服務期服務期（年）（年） 每終端單價每終端單價（萬元（萬元/年）年） 中央財經大學 2020

75、.06 61.6 22 1 2.8 復旦大學 2020.11 25.0 10 1 2.5 北京工商大學 2021.06 15.0 5 / 3.0 對外經濟貿易大學 2021.12 90.0 30 2 1.5 資料來源：全國公共資源交易平臺，中國政府采購網，興業證券經濟與金融研究院整理；所列出各采購項目終端數據權限可能不同 表表 7 7、i iFinDFinD 終端采購價格在數千至數萬元水平不等終端采購價格在數千至數萬元水平不等 采購商采購商 成交時間成交時間 總成交金額總成交金額（萬元）（萬元） 終端數終端數 （個）（個） 服務期服務期（年）（年） 每終端單價每終端單價（元（元/年）年） 浙江

76、農林大學 2020.08 12.9 50 1 2,580 浙江省科技信息研究院 2020.10 8.7 6 1 14,500 浙江省科技信息研究院 2021.11 8.7 6 1 14,500 資料來源：全國公共資源交易平臺，中國政府采購網，興業證券經濟與金融研究院整理；所列出各采購項目終端數據權限可能不同 表表 8 8、ChChoiceoice 終端收費在數千元水平終端收費在數千元水平（單位：單位：元元/ /年）年） 類型類型 單套價格單套價格 推廣價格推廣價格 Choice 金融終端標準版 38,000 5,800 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

77、明 - 20 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 Choice 金融終端標準版 + 滬深 Level-2 38,720 6,520 Choice 數據量化接口 API 30,000 - 資料來源：Choice 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 B 端數據資訊已經形成寡頭壟斷的競爭格局。端數據資訊已經形成寡頭壟斷的競爭格局。按照新湖中寶參股萬得的股權貢獻投資收益測算，預計 2021 年萬得凈利潤或達到 19.5 億；根據上海聯合產權交易所信息， 2016 年萬得凈利潤率達 62.1%， 假設公司的凈利率維持到 2019-2021 年，預計 2021 年萬得營業收入超 30 億。2021 年東

78、方財富以 Choice 為主的金融數據服務收入為 2.5 億元；同花順在分部信息中沒有直接披露 iFinD 收入情況，2021年同花順增值電信服務（包含 iFinD 和面向個人投資者的金融資訊及數據服務和手機金融信息服務） 收入規模 16.2 億， 預期其 B 端業務收入規模要遠低于 Wind。 圖圖 2525、WindWind 收入規模占絕對優勢收入規模占絕對優勢 圖圖 2626、東方財富金融數據服務收入僅為、東方財富金融數據服務收入僅為 2.52.5 億元億元 資料來源：新湖中寶年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：東方財富年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資產管理市場主體的擴容

79、推動了以資產管理市場主體的擴容推動了以 Wind 為代表的為代表的 B 端數據資訊市場的高度繁端數據資訊市場的高度繁榮。榮。從收入增長看，To B 類金融數據資訊軟件的增長一方面依賴于機構投資者數量的增長，另一方面來自于價格的提升。2011-2020 年，證券行業人員從業數量從26.2 萬人提升至 34.7 萬人，同期公募基金公司數量從 66 家增至 132 家，2014-2021 年私募基金（私募證券投資基金管理人+私募股權、創業投資基金管理人）從 4,804 家增至 24,081 家。資產管理市場的繁榮發展帶來客戶數量的增長，推動B 端數據資訊業務需求的穩步提升。另一方面，提價已經成為 B

80、 端數據資訊提供商推動收入增長的手段，尤其是最近三年來 Wind 漲價的報道屢見不鮮。盡管目前 Wind 終端價格相對低于其對標產品 Bloomberg 數據終端，但已經遠超國內競品報價水平，在 iFind 和 Choice 的功能尚未完善到足夠替代 Wind 之前，我們預計通過漲價提高收入利潤的節奏不會停止。 0.51.11.21.117.516.918.619.512.027.330.031.4051015202530352018E2019E2020E2021E億元新湖中寶參股Wind投資收益預計Wind凈利潤預計Wind營收-35%0%35%70%-1.50.01.53.02014 20

81、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元營業收入營業利潤毛利率（右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2727、2 2020020 年年證券行業從業人員超證券行業從業人員超 3 30 0 萬萬 圖圖 2828、基金管理公司數量穩步增長、基金管理公司數量穩步增長 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2929、2 2021021 年底私募基金增至年底私募基金增至 24,08124,081 家家 資

82、料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 To B 類軟件的核心競爭力在于先發優勢。類軟件的核心競爭力在于先發優勢。在 Wind（萬得）、iFind（同花順）、Choice（東方財富）三家中，Wind 最早切入這個細分領域，早在 2000 年就與與申銀萬國研究所簽署協議，申萬研究所全面采用 Wind 提供的數據庫，此后逐步覆蓋多家金融機構，形成絕對先發優勢，同時通過大量客戶的使用形成良好的正反饋機制，不斷對產品進行迭代，在數據全面性和產品使用體驗上建立核心優勢；而 iFind （同花順） 、 Choice （東方財富） 分別于 2010 年和 2013 年進入這個市場，彼時 Wind

83、早已基本形成壟斷地位。 Wind 為代表的為代表的 B 端數據資訊業務的護城河在于：端數據資訊業務的護城河在于：1）隱性的付費機制。）隱性的付費機制。數據資訊終端通過由金融機構客戶統一采購后分發到各個使用者，其從成本費用的分攤來看，使用的個人并不直接承擔相應的成本費用，因此從用戶的角度來看，通常不具備很強的轉換動力。而金融機構恰恰是付費能力極強的主體，如若不是漲價幅度過高，通常會選擇接受。2）長期以來的用戶習慣。）長期以來的用戶習慣。數據資訊終端主要用戶為投研人員，而投研相對來說具備一定的傳承性，底層資料的制作和更新大多需要數0102030402011201220132014201520162

84、017201820192020證券行業從業人員（萬人）05010015020112012201320142015201620172018201920202021基金管理公司數量（家）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020142015201620172018201920202021私募證券投資基金管理人（家）私募股權、創業投資基金管理人（家） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 據資訊終端的支持，更換供應商意味著此前所有的工作需要推倒重來，這將進一步加

85、大客戶替換 B 端數據資訊終端的難度。 圖圖 3030、WindWind 在細分領域具有先發優勢在細分領域具有先發優勢 資料來源：Wind、同花順、Choice 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2、ToC 數據資訊業務：產品和渠道能力驅動，同花順龍頭地位穩定數據資訊業務：產品和渠道能力驅動，同花順龍頭地位穩定 除了東方財富獲得金融牌照后將客戶通過金融牌照變現，其余公司整體的收入結除了東方財富獲得金融牌照后將客戶通過金融牌照變現，其余公司整體的收入結構還是以軟件服務費為主。構還是以軟件服務費為主。收費模式主要是購買軟件的一次性年費，針對不同產品定價差異化程度比較高。同花順為不同類型的

86、投資者提供從百元到萬元區間年費的多元化增值服務，指南針、益盟股份主要為個人投資者提供股票分析軟件和信息服務， 入門級產品 （全贏博弈動態全贏版、益盟操盤手智盈） 分別為 1580 元、588 元， 進階產品根據其面向客戶不同和產品特性區別收費在 7800-29800 元不等。 表表 9 9、C C 端產品收費模式主要是購買軟件的一次性年費端產品收費模式主要是購買軟件的一次性年費 同花順同花順 指南針指南針 付費付費 PC 產品（元產品（元/年）年） 軟件軟件（元元/年年） LEVEL2 極速版 280 股指期貨閃電版 3250 全贏博弈（動態全贏版） 1580 滬深 LEVEL2 基礎版 28

87、80 實時港股 2880-5680 全贏博弈（動態擒龍版） 7800 財富先鋒至尊版 32800 金融大師 80000 全贏博弈（私享家版） 19800 App 端端付費服務付費服務 增值產品增值產品（元元） 薦股師 288 元/季 美股高級行情 98 元/月 北上資金監控平臺 3000 金牛會員 73 元/年 熱點擒龍 288 元/季 盤中實時監控 2800 金牛情報 98 元/月 決策先鋒 5880 元/年 研報監控 3000 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 AI 三維估值 1298 元/年 神奇

88、電波 268 元/季 重組監控系統 3180 AI 波段雷達 388 元/季 手財經典 6498 元/年 信號旗監控 2980 AI 分時頂底 188 元/季 手財至尊 9800 元/年 倚天 100 策略 1800 AI 機構探測器 168 元/月 手機超級 LEVEL2 8 元/月 Ukey 私密插件 4800 AI 價值回歸 288 元/季 好股九點薦 488 元/季 財報掘金 2800 AI 龍頭尋寶手機版 298 元/月 股價預警（短信） 60 元/年 消息龍虎榜 120 手機短線寶 518 元/季 形態掘金 18 元/月 益盟股份益盟股份 避險寶 168 元/季 云參數 98 元/

89、月 軟件軟件（元元/年年） 操盤總綱 298 元/篇 早盤選股寶 388 元/月 益盟操盤手智盈 588 LEVEL2 云端版 298 元/年 漲價概念 168 元/季 智盈大師：掘金版 25800 港股 LEVEL2 全球版 458 元/月 漲停助手 268 元/季 智盈大師：深度資金版 29800 港股智能盯盤 50 元/月 主力密碼 168 元/月 資料來源：各公司官網及 App，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2022 年 4 月 17 日數據 下游市場的高度分散決定了下游市場的高度分散決定了 C 端數據資訊業務競爭格局相對分散端數據資訊業務競爭格局相對分散。 同花順的 C 端數據

90、資訊業務主要通過增值電信服務業務確認， 2021 年達到 16.2 億元， 收入規模遠超指南針（通過金融信息服務業務確認，2021 年收入規模 8.6 億元）、益盟股份（通過金融資訊及數據服務確認，2021 年收入規模 5.5 億元）和麟龍股份（通過證券分析軟件銷售及數據信息服務確認，2021 年收入規模 3.9 億元） ，除此之外券商的投資咨詢業務也以薦股等交易相關服務為主， 其 2021 年收入體量大約在50 億元量級?？傮w來看，C 端數據資訊業務相對比較分散，沒有形成壟斷的競爭格局，主要系下游市場是高度分散的，B 端業務面臨僅僅是上百家金融機構，但是 C 端業務市場下游則是接近 2 億的

91、個人投資者，因此沒有出現一家獨大的競爭格局，即便是行業龍頭同花順，其和第二梯隊的公司差距也沒有被顯著拉開。 圖圖 3131、C C 端數據資訊業務競爭格局相對分散端數據資訊業務競爭格局相對分散 資料來源：各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理；麟龍股份 2019 及以前為金融數據系統及服務業務分部數據 05101520201320142015201620172018201920202021億元同花順-增值電信服務指南針-金融信息服務益盟股份-金融資訊及數據服務麟龍股份-證券分析軟件銷售及數據信息服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 -

92、行業深度研究報告行業深度研究報告 C 端數據資訊軟件未來盈利增長路徑依賴于客單價提升和客戶數增長。個人投資端數據資訊軟件未來盈利增長路徑依賴于客單價提升和客戶數增長。個人投資者的快速擴容是者的快速擴容是 C 端數據資訊軟件增長的重要驅動力。端數據資訊軟件增長的重要驅動力。 截至 2021 年 12 月市場存量投資者達到 1.97 億戶， 2015 年以來投資者數量翻倍， 投資者主體的擴容為行業發展提供了廣闊的市場空間。另一方面來源于客單價的提升，經測算，同花順的平均 ARPU 值（客單價）為 1000-2000 元，相較于其產品序列來看客單價具備很大提升空間；指南針的平均 ARPU 值（客單價

93、）約在 1,800-3,000 元，提高客戶由低端版本向高端版本的轉化率對其客單價提升起重要作用。 圖圖 3232、巨大的投資者基數為行業發展提供了廣闊的市場空間、巨大的投資者基數為行業發展提供了廣闊的市場空間 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3333、2 2021021 年同花順的年同花順的 ARPUARPU 為為 1 1000000- -20002000 元元 圖圖 3434、指南針付費用戶、指南針付費用戶 ARPUARPU 在在 18001800- -30003000 元元 資料來源：同花順 App，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 資料來源：指南針年報、招股

94、書，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 C 端業務不同類型機構的競爭優勢各有側重。端業務不同類型機構的競爭優勢各有側重。同花順的競爭優勢在于產品端，針對不同投資偏好的投資者提供多類型和價格區間的增值服務，多元化的產品和服務使得同花順軟件具有更廣的投資者受眾群體，2021 年研發費用率 23.6%，高于益盟股份（16.4%）、指南針（11.7%）和麟龍股份（6.3%）；指南針、益盟股份的競爭優勢在于渠道端，渠道銷售和地推團隊是獲取新客戶的核心能力所在。以05,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018201920202021自然人投資者數量（萬人）88

95、 998 73 2,544 1,362 01,0002,0003,000手機超級level2神奇電波同花順金牛會員保守客戶數arpu值中性客戶數arpu值年收費額(元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021指南付費用戶ARPU（元） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 指南針為例，其主要通過線上/線下推廣獲得新增注冊用戶，公司通過體驗營銷模式進行新增客戶開發， 絕大數付費客戶來自于免費客戶的付費升級。 2019-2021 年指南

96、針的銷售費用從 3.1 億元增至 5.0 億元，銷售費用率達到 53.8%；銷售人員數量從 1,091 增至 1,691 人，是同期研發人員數量的 10.1 倍。同期益盟股份、麟龍股份的人員結構和費用結構與指南針高度類似。 圖圖 3535、同花順研發費用率高于其他、同花順研發費用率高于其他 C C 端數據資訊商端數據資訊商 圖圖 3636、指南針主要新增客戶來源于線上推廣、指南針主要新增客戶來源于線上推廣 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：指南針招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3737、C C 端金融數據資訊類銷售費用率較高端金融數據資訊類銷售費用率較高

97、 圖圖 3838、銷售人員占比同樣高于其他細分行業、銷售人員占比同樣高于其他細分行業 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、綜合金融服務商：多業務變現，東方財富打造一站式金融平臺、綜合金融服務商：多業務變現，東方財富打造一站式金融平臺 綜合金融服務商主要通過類金融牌照實現商業化。綜合金融服務商主要通過類金融牌照實現商業化。東方財富從互聯網金融資訊服務起家，通過收購西藏同信證券，分別以東方財富證券和天天基金網為平臺，大力發展證券及基金代銷業務，成功轉型綜合金融服務，2013 年后公司盈利的主要增長來自于類金融業務。東方財富

98、于 2015 年收購西藏同信證券，2016-2021 年其證券業務營收由 11.5 億增至 76.9 億， 收入占比由 48.9%增至 58.7%； 2013-2021 年其第三方基金代銷為主的金融電子商務服務收入由 0.7 億增至 50.7 億，占比由27.8%增至 38.7%。2021 年東方財富類金融業務收入合計占比超 97%。 0%10%20%30%40%50%恒生電子頂點軟件大智慧同花順益盟股份財富趨勢指南針金證股份麟龍股份東方財富2019202020210%20%40%60%80%100%益盟股份指南針麟龍股份大智慧恒生電子同花順頂點軟件東方財富金證股份財富趨勢2019202020

99、210%20%40%60%80%100%指南針益盟股份麟龍股份同花順金證股份大智慧東方財富頂點軟件恒生電子財富趨勢 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3939、證券和基金代銷是東方財富收入增長驅動力、證券和基金代銷是東方財富收入增長驅動力 圖圖 4040、證券和基金代銷成為東方財富主要收入來源、證券和基金代銷成為東方財富主要收入來源 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 多年經營打造一站式互聯網金融服務大平臺。多年經營打造一站式互聯網金

100、融服務大平臺?？v觀東方財富的發展脈絡，大致通過三個階段確立其綜合金融服務商的定位： 1） 2005-2012 年， 通過布局金融資訊平臺東方財富網、 天天基金網和股吧構建 “門戶+垂直頻道+社區” 三大流量入口，為公司客戶資源的積累打下堅實基礎，形成廣告和金融數據服務兩大核心業務模塊， 2010 年 3 月公司于深交所創業板完成上市， 進一步提高市場影響力； 2） 2012-2015 年， 公司成為獲得公募基金代銷牌照的四家第三方代銷機構之一， 公募基金代銷業務迅速成為公司重要的盈利增長點； 3）2015 年至今，公司通過收購西藏同信證券并更名為東方財富證券正式切入證券領域，經紀業務和融資融券

101、迅速成為公司重要的盈利增長點。同時布局公募基金業務和保險經紀業務。公司通過以“東方財富網”為核心的互聯網財富管理生態圈，聚集了海量用戶資源和用戶黏性優勢，打造并完善集資訊、決策、交易、社交、理財等為一體的一站式互聯網金融服務大平臺，構建互聯網+金融服務的生態圈。 表表 1010、東方財富逐步確立綜合金融服務商的定位、東方財富逐步確立綜合金融服務商的定位 時間時間 內容內容 2005 年 東方財富成立 2006 年 財經社區股吧正式成立 2007 年 基金資訊平臺天天基金網正式上線 2010 年 于深交所創業板上市 2012 年 天天基金網獲批第三方基金銷售牌照，正式進軍電子商務業務 2013

102、年 天天基金網推活期寶業務（在余額寶推出后 1 個月） 2014 年 收購香港寶華世紀證券，獲得香港證券業務牌照 2015 年 收購西藏同信證券進軍證券業務，并于 2015 年 12 月完成并表；參股漫道金服獲得第三方支付牌照 2016 年 完成配套融資 40 億元并全額增資東方財富證券，使用 2 億元超募資金設立小貸公司 2017 年 完成轉債發行 46.5 億元，增資東方財富證券 6 億元，完成小額貸款公司的發起設立 2018 年 東財基金正式獲批 2019 年 第一期可轉債完成轉股，東財基金正式營業，收購眾心保險經紀公司 0204060801001201402012 2013 2014

103、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元金融數據服務互聯網廣告服務金融電子商務服務證券業務其他0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金融數據服務互聯網廣告服務金融電子商務服務證券業務其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2020 年 發行可轉債 73 億元用于補充東方財富營運資金 2021 年 東方財富國際證券更名為哈富證券，發行可轉債、短期融資券、私募債、公募債等債券 資料

104、來源：公司官網、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4141、東方財富打造一站式互聯網金融服務大平臺、東方財富打造一站式互聯網金融服務大平臺 資料來源：公司官網、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 相較于東方財富，其他金融數據資訊類公司較少涉足相較于東方財富，其他金融數據資訊類公司較少涉足證券等證券等金融業務牌照布局。金融業務牌照布局。同業中，東方財富擁有較為全面的金融業務牌照，旗下擁有東方財富證券、東財基金、天天基金等子公司，負責證券、公募基金、基金銷售等不同領域業務。同花順目前主要涉足基金代銷、保險經紀和征信業務，但收入占比較低，2021 年其基金銷售及其他交易手續費等業務收入規模3

105、.1億元， 占比約8.9%。 指南針于2022年收購網信證券，重整完成后將持有網信證券股份 100%，布局證券業務。益盟股份、麟龍股份等公司則主要集中于 C 端數據資訊軟件業務，較少涉及其他類金融服務。 表表 1111、東方財富擁有較全面的金融牌照、東方財富擁有較全面的金融牌照 牌照牌照 東方財富東方財富 同花順同花順 指南針指南針 證券業務證券業務 東方財富證券(100%) - 于 2022 年收購網信證券，重整完成后將持股 100% 公募基金公募基金 東財基金(100%) - - 基金銷售基金銷售 天天基金(100%) 同花順基金(100%) - 期貨經紀期貨經紀 東方財富期貨(100%)

106、 - - 保險經紀保險經紀 東財保險經紀(100%) 核新保險經紀(100%) 指南針保險經紀(100%) 征信業務征信業務 東方財富征信(100%)、 漫道數字(27%) 同信征信(100%) - 資料來源：各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 金融牌照的完善是綜合金融服務商金融牌照的完善是綜合金融服務商 ARPU 提升的重要途徑， 數據資訊服務流量驅提升的重要途徑， 數據資訊服務流量驅動類金融業務增長從而帶動整體收入提升。動類金融業務增長從而帶動整體收入提升。數據資訊服務的龐大潛在客群為東方 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 行

107、業深度研究報告行業深度研究報告 財富收入的高增長奠定基礎，2015-2021 年，東方財富旗下 App 東方財富和天天基金月活量分別從 667、461 萬人增至 1757、2305 萬人，年化增速分別達 17.5%和 30.8%，同期東方財富營收從 29.3 億元增至 130.9 億元，年化增速達 28.4%。 圖圖 4242、流量為東方財富證券業務高增長奠定基礎、流量為東方財富證券業務高增長奠定基礎 圖圖 4343、天天基金高流量帶動高基金代銷收入、天天基金高流量帶動高基金代銷收入 資料來源：Questmobile，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Questmobile，公

108、司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1212、金融牌照的完善帶動東方財富、金融牌照的完善帶動東方財富 A ARPURPU 提升提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元） 23.5 25.5 31.2 42.3 82.4 130.9 東方財富年均 MAU（萬人） 703.0 733.5 675.0 799.6 1,150.2 1,756.8 天天基金年均 MAU（萬人） 627.8 446.9 409.7 581.5 1,252.9 2,305.3 ARPU（元） 176.7 215.8 287.9 306.4 342.8 322.3 資料來源：i

109、FinD，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理；ARPU=營業收入/(東方財富年均 MAU+天天基金年均 MAU) 證券牌照為指南針提供流量變現新途徑，帶動指南針從按客收費向按資產規模收證券牌照為指南針提供流量變現新途徑，帶動指南針從按客收費向按資產規模收費模式轉變。費模式轉變。2022 年 4 月，指南針正式成為網信證券控股股東，指南針逐步向綜合金融服務商定位轉變。一方面，證券牌照的獲取為指南針提供注冊用戶向收費客戶轉化的新路徑， 提升客戶付費億元， 帶動收費客戶數增長， 假設網信證券 15.4萬經紀客戶活躍客戶比例 50%，指南針先鋒版/擒龍版、私享家版軟件向證券業務客戶轉化，則預計至

110、2024 年指南針證券業務客戶數可達 19.8 萬戶。另一方面，綜合金融服務的提供可帶動單客收入提升，尤其是私享家版軟件高付費客戶的轉化，打開單客付費天花板。假設網信證券自有客戶、先鋒版/擒龍版轉化的證券經紀業務客戶、私享家版轉化的證券經紀業務客戶戶均資產分別為全市場戶均資產的 100%、200%和 400%，預計可分別提供 1,666、3,331 和 6,662 元的單客價值。綜合以上， 考慮到兩融等其他證券類業務開展時間不定， 預計至 2024 年僅經紀業務可為指南針帶來收入約 5.99 億元。 05001000150020000204060801002016201720182019202

111、02021證券業務收入（億元）東方財富年均MAU（萬人，右軸）050010001500200025000102030405060201620172018201920202021金融電子商務收入（億元）天天基金年均MAU（萬人，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1313、預計至、預計至 2 2024024 年指南針證券業務客戶可達年指南針證券業務客戶可達 1 19.89.8 萬戶萬戶 2021A 2022E 2023E 2024E 證券業務證券業務-客戶數（萬戶）客戶數（萬戶） - 11.1

112、 14.8 19.8 網信證券活躍客戶 - 8.1 8.5 8.9 先鋒版/擒龍版轉化 - 2.3 4.8 8.2 私享家版轉化 - 0.7 1.6 2.7 金融信息服務金融信息服務-產品銷量（萬）產品銷量（萬） 博弈版 32.7 58.9 70.6 84.8 先鋒版/擒龍版 6.3 11.4 13.6 16.3 私享家版 2.1 3.7 4.5 5.3 客戶轉化率客戶轉化率 網信證券：自有增速 - 5% 5% 5% 先鋒版/擒龍版：轉化率 - 20% 35% 50% 私享家版：轉化率 - 20% 35% 50% 資料來源：指南針 2021 年年報問詢函、官網，年報興業證券經濟與金融研究院整理

113、預測；注：2021 年產品銷量為根據收入及客單價數據測算所得 表表 1414、證券經紀業務帶動指南針客戶、證券經紀業務帶動指南針客戶 A ARPURPU 增長增長 經紀業務經紀業務 ARPU 網信證券自有客戶網信證券自有客戶 先鋒版先鋒版/擒龍版轉化擒龍版轉化 私享家版轉化私享家版轉化 上交所戶均資產（萬元） 20.82 20.82 20.82 客戶戶均資產/市場平均水平 100% 200% 400% 客戶戶均資產（萬元） 41.64 83.28 166.56 費率 0.02% 0.02% 0.02% 換手倍數 20 20 20 單客價值（元） 1,666 3,331 6,662 資料來源：興

114、業證券經濟與金融研究院整理預測；假設滬深交易所戶均資產規模之比為 1，全市場戶均資產規模約 41.64 萬元 表表 1515、預計至、預計至 20242024 年經紀業務收入可達約年經紀業務收入可達約 6.06.0 億元億元 經紀業務盈利預測經紀業務盈利預測 2022E 2023E 2024E 經紀業務收入經紀業務收入 2.60 4.04 5.99 同比 - 55.6% 48.2% 其中： 網信證券自有客戶 1.35 1.41 1.48 先鋒版/擒龍版客戶 0.76 1.59 2.72 私享家版客戶 0.49 1.04 1.78 經紀業務經紀業務凈利潤凈利潤 1.30 2.12 3.29 凈利

115、率假設 50.0% 52.5% 55.0% 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 3、路徑展望：、路徑展望：看好資本市場擴容下金融信息服務行業空間看好資本市場擴容下金融信息服務行業空間 市場改革和機構化進程將加速金融資產規模提升，間接推動金融信息服務產業鏈市場改革和機構化進程將加速金融資產規模提升，間接推動金融信息服務產業鏈的擴容。的擴容。金融信息服務行業市場依賴于資本市場規模，直接融資比例、證券化率兩大維度來看，未來中國資本市場具備廣闊的擴容潛力。從直接融資比例

116、看，當前國內直接融資比例僅為 47%，美國、日本已穩定在 80%、70%以上；從證券化率看， 使用股市總市值/GDP 來衡量， 中國為 80%左右， 美國、 日本已達到 194.9%、132.8%。隨著資本市場容量的擴張，金融信息服務行業的營業收入亦將出現上行態勢?？偨Y來看，資本市場擴張直接利好具有強貨幣化能力金融業務的綜合金融服務商成長，間接帶動金融信息和技術服務需求增長。 圖圖 4444、國內直接融資比例僅為遠低于美日、國內直接融資比例僅為遠低于美日 圖圖 4545、中國證券化率仍有提升空間、中國證券化率仍有提升空間 資料來源：世界銀行，國際清算銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

117、：世界銀行，國際清算銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 證券信息服務空間將主要依靠證券市場擴容，相對投入看已與海外機構持平。證券信息服務空間將主要依靠證券市場擴容，相對投入看已與海外機構持平。2008 年證券業協會發布證券期貨經營機構信息技術治理工作指引（試行），要求證券期貨經營機構最近三個財政年度 IT 投入平均數額原則上應不少于最近三個財政年度平均凈利潤的 6%或不少于最近三個財政年度平均營業收入的 3%。整體看， 證券行業對于信息技術的投入不斷加強， 2017-2020 年證券行業信息系統投入規模從 160 億元增至 263 億元，年化增幅達 18%。其中，華泰證券為典型的信息技術驅動，

118、2021 年其 IT 投入超過 20 億元。就整體信息技術投入占收入比例看， 國內券商主要在 3%-6%之間， 已經與海外投行持平， 甚至超過部分海外投行。 0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國美國日本0%50%100%150%200%250%19931995199719992001200320052007200920112013201520172019中國美國日本 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

119、31 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4646、證券行業信息技術投入占比不少于、證券行業信息技術投入占比不少于 3 3% % 圖圖 4747、2 2021021 年華泰證券信息技術投入超年華泰證券信息技術投入超 2 20 0 億元億元 資料來源：證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4848、國內券商、國內券商 I IT T 投入占營收比例已經與海外投行持平投入占營收比例已經與海外投行持平 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 以恒生電子為代表的中后臺交易系統供應商將持續受益于證券市場擴容。以恒生電子為代表的中

120、后臺交易系統供應商將持續受益于證券市場擴容。證券行業規模持續增長、金融政策更替、系統技術升級和維護帶來可持續性需求，中性假設（證券/基金行業收入年化增速 11%/20%，對應中后臺集中交易系統/資管系統支出占比 0.7%/1.5%）下，預計至 2026 年券商 IT、基金 IT 行業空間分別約為59.26、53.21 億元，合計 112.47 億元。 表表 1616、預計、預計 2 2026026 年中后臺交易系統規模有望提升至年中后臺交易系統規模有望提升至 112.47112.47 億元億元 預計預計 2026 年年券商券商 IT收入規模收入規模 中后臺集中交易系統支出中后臺集中交易系統支出

121、占比占比 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 證券行業收入證券行業收入年化年化增速增速 5% 32.06 38.47 44.89 51.30 57.71 8% 36.91 44.29 51.67 59.06 66.44 11% 42.33 50.80 59.26 67.73 76.19 14% 48.37 58.04 67.71 77.39 87.06 17% 55.08 66.09 77.11 88.12 99.14 4.9%6.0%8.1%5.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002503002017201820192020億元證券行業信息系統投

122、入占營業收入比重（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0510152025華泰證券中金公司招商證券海通證券中信建投廣發證券安信證券東方證券申萬宏源中泰證券信息技術投入（億元）占營收比例（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530352009201020112012201320142015201620172018201920202021億美元高盛IT投入摩根士丹利IT投入高盛IT投入占比（右）摩根士丹利IT投入占比（右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 32 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 預計預計 20

123、26 年年基金基金 IT收入規模收入規模 資管系統支出占比資管系統支出占比 1.3% 1.4% 1.5% 1.6% 1.7% 基金行業收入基金行業收入年化年化增速增速 10% 29.85 32.14 34.44 36.74 39.03 15% 37.28 40.15 43.01 45.88 48.75 20% 46.12 49.67 53.21 56.76 60.31 25% 56.56 60.91 65.26 69.61 73.96 30% 68.81 74.11 79.40 84.69 89.99 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理預測 金融行業信息化背景下， 看好金融行業信

124、息化背景下， 看好 To B 數據資訊服務商未來發展。數據資訊服務商未來發展。 對標海外金融數據資訊機構如彭博等來看，國內金融數據終端定價仍有一定上浮空間，同時金融行業的擴張也將使得金融數據終端需求持續增長。比較各類金融機構需求，券商和公募基金等機構對數據終端需求更高，但和銀行、私募基金等金融機構在機構數量上存在量級差距， 因此整體看 To B 數據資訊潛在空間主要來源于銀行和私募基金，預計行業整體遠期空間可達 109.4 億元。 表表 1717、B B 端數據資訊行業空間廣闊端數據資訊行業空間廣闊 平均報價（萬元）平均報價（萬元） 每機構采購量每機構采購量（個）（個） 機構機構家數家數（家）

125、（家） 滲透率滲透率 規模（億元）規模（億元） 券商券商 1.5 300 100 100% 4.5 銀行總部銀行總部 4.4 其中：國有銀行 3 100 6 100% 0.2 股份制銀行 3 100 12 100% 0.4 城商行 3 100 128 100% 3.8 銀行分支機構銀行分支機構 5 2 228,700 20% 45.7 公募基金公募基金 3 100 152 100% 4.6 保險資管保險資管 3 100 32 100% 1.0 私募基金私募基金 2 20 24,611 50% 49.2 合計合計 109.4 資料來源：證券業協會、銀保監會、基金業協會、中國保險資產管理業協會、W

126、ind、同花順，興業證券經濟與金融研究院整理預測 看好以東方財富為代表的綜合金融服務商?？春靡詵|方財富為代表的綜合金融服務商。東方財富橫跨證券基金等各類理財產品、縱攬社交/資訊/決策/交易/理財的一站式互聯網金額服務平臺布局模式滿足投資者對于多樣性綜合金融服務需求，旗下各 App 東方財富、天天基金日活量在2021 年仍保持 44.7%和 84.0%增速。GDP 持續增長和人均收入提升背景下，預計居民綜合理財需求持續增長將使得東方財富收入利潤保持持續增長，預計謹慎、中性、 樂觀條件下東方財富10年期遠期利潤空間分別可達188.14、 396.60和822.80億元。 請務必閱讀正文之后的信息披

127、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 33 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 18、東方財富遠期利潤空間、東方財富遠期利潤空間（單位：億元）（單位：億元） 代銷業務代銷業務 謹慎謹慎 中性中性 樂觀樂觀 總量預測總量預測 國內 GDP 1,577,796 1,654,934 1,735,451 公募滲透率 45% 50% 60% 對應規模 710,008 827,467 1,041,271 股票+混合占比 30% 40% 50% 對應規模 213,002 330,987 520,635 公司預測公司預測 理想份額 8.0% 12.0% 16.0% 理想保有量 17,

128、040 39,718 83,302 保有量費率 0.70% 0.70% 0.70% 對應保有收入對應保有收入 119.28 278.03 583.11 1 年換手次 100% 100% 100% 申贖傭金率 0.15% 0.15% 0.15% 對應交易收入對應交易收入 25.56 59.58 124.95 合計合計代銷業務代銷業務收入收入 144.84 337.61 708.06 凈利潤率 70.0% 72.5% 75.0% 合計利潤合計利潤 101.39 244.76 531.05 證券業務證券業務 謹慎謹慎 中性中性 樂觀樂觀 總量預測總量預測 國內 GDP 1,577,796 1,654

129、,934 1,735,451 證券化率 80% 100% 120% 上市公司總市值 1,262,236 1,654,934 2,082,541 流通值占比 75% 75% 75% 流通值 946,677 1,241,201 1,561,906 換手率 250% 250% 250% 市場交易額 9,700 12,717 16,003 經紀手續費預測經紀手續費預測 東財理想份額 8.0% 10.0% 15.0% 交易費率 0.02% 0.02% 0.02% 傭金收入傭金收入 75.73 124.12 234.29 利息收入預測利息收入預測 兩融余額 18,934 24,824 31,238 東財理

130、想份額 4.0% 6.0% 8.0% 對應規模 757 1,489 2,499 費率 2.5% 2.5% 2.5% 息差收入 18.93 37.24 62.48 市場保證金存款 19,399 25,434 32,006 東財理想份額 8.0% 10.0% 15.0% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 34 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 保證金存款 1,552 2,543 4,801 費率 2.5% 2.5% 2.5% 息差收入息差收入 38.80 63.59 120.02 合計證券業務合計證券業務收入收入 133.47 224.94 41

131、6.79 凈利潤率 65.0% 67.5% 70.0% 合計利潤 86.75 151.84 291.75 代銷、證券業務合計代銷、證券業務合計 謹慎謹慎 中性中性 樂觀樂觀 營業收入營業收入 278.31 562.55 1124.85 凈利潤凈利潤 188.14 396.60 822.80 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理預測 4、風險提示、風險提示 1、市場大幅波動風險。若資本市場景氣度出現大幅下行，下游個人和機構投資者需求或將收縮，從而對金融信息服務行業業務產生影響。 2、監管政策趨嚴風險。監管政策一方面對下游客戶的業務開展產生較大影響，并進而影響行業內公司的客戶需求和收入來源，另一

132、方面可能對行業創新產品和技術有一定限制。 3、 互聯網系統及數據安全風險。 互聯網及相關設備客觀上存在著網絡基礎設施故障、軟件漏洞、網絡惡意攻擊及自然災害等因素引起網絡癱瘓的風險。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 35 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建

133、議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取

134、必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接

135、收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生

136、的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應

137、的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國

138、及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：