融資融券

根據國務院在2008年頒布的《證券公司監督管理條例》中對融資融券業務的定義可知，“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司借入資金買入證券或者借入證券并賣出的一項金融創新行為。融資融券作為一種信用交易，主要分為融資交易和融券交易。

融資交易是指當投資者看好市場，預期某證券價格在未來上漲的情況下，通過向證券公司繳付一定比例的保證金借入資金買入證券，并在規定時間內償還借入資金的投資行為。

融券交易是指當投資者看空市場，預期某證券價格在未來下跌的情況下，通過向券商繳付一定比例的保證金借入證券并將其賣出，且在規定時間內償還借入證券的投資行為。參與兩融交易的投資者需要在券商開立信用證券賬戶和在與該券商有三方存管協議的商業銀行開立資金賬戶

(1)融資融券交易為市場提供雙邊的交易投資模式，將更多信息融入證券價格，融資融券交易可以通過看漲和看空的雙向交易模式將股價控制在趨于合理的價格區間，有利于形成市場價格穩定機制。

(2)融資融券交易可以提升市場的流動性，為市場提供更多的資金和證券，使市場變得更加活躍。

(3)融資融券交易可以為投資者提供“做多”和“做空”的雙邊投資模式，成為投資者抵御市場風險的有利工具。

(4)融資融券可以擴大證券公司業務范圍，增加證券公司收入渠道。在一定程度上，為證券公司拓寬自有資金和證券的應用渠道帶來幫助，并有助于提升金融資產的運用效率

(1)杠桿交易。投資者進行我們熟知的普通證券交易時，是足額交易，一分錢也不能少，而融資融券交易則具有杠桿效應，只需要交付一定數額的保證金或擔保物。當預測證券價格上漲時，融入資金買入證券，待市場上價格真的下降后賣出還錢，賺取差價；當預測證券價格下跌時，借入證券并賣出，待證券價格下降后，買入還券，獲取收益。

(2)法律關系。在普通證券交易中，證券公司作為經紀商進入市場幫助投資者進行證券買賣，只賺傭金，是委托關系；而兩融交易中，證券公司除了作為中介幫助投資者買賣證券外，還會向其借出資金或證券，是一種借貸關系。

(3)風險承擔。普通證券交易中，投資者運用自有資金買賣證券，風險自擔，自負盈虧；而進行融資融券交易時，二者是借貸關系，當作為債務人的投資者無法歸還其所借財務時，證券公司就需要自己彌補這部分損失。也正因如此，參與兩融市場有較高的門檻，具體表現為：1)證券公司參與融資融券業務須獲得相應資格，有凈資產最低額等限制，最初僅有6家券商具備此資格，之后才逐步擴容。2)目前我國對投資者可以進行兩融操作的標的股票有所限制，通常選取流動性較大、波動性較小且不易被操縱的股票。3)對投資者賬戶上的最低資產總額有一定要求，且應為其設立專門賬戶，與普通賬戶分立。

(1)杠桿效應：相比起現貨交易模式，融資融券的保證金交易模式使得投資者能夠用較少的資金撬動較大價值的證券，增加了可用的資金與證券，豐富了投資者的投資方式，具有一定的杠桿效應。這也意味著，如果投資者對未來行情預期準確，就可以利用較少資本來獲取較大的利潤。而如果投資者預期錯誤，就要承擔更大的損失。杠桿的大小與保證金比例、擔保物折算率等因素相關，一般來說，ETF融資的杠桿倍數為2.8-3.0。

(2)雙重信用：兩融業務的信用雙重性體現在兩個方面：一方面，投資者為了進行融資融券，必須向券商繳納資金，有了這部分保證金作為擔保，券商才會把資金或證券借給申請人，在這個過程中，雙方產生了第一重信用關系。另一方面，券商借給投資者的資金或證券，只有很少一部分是自有的，絕大部分都是券商向其他金融機構借入再出借的，背后以機構間的信用作為支撐，這是第二重信用關系。

(3)賣空交易：兩融制度的實施，創新推出賣空交易模式，使得我國證券市場不止停留在“只能做多”的交易階段歷史，推動金融市場的創新發展。在允許賣空的背景下，看跌市場的投資者可以事先向證券公司借入標的證券后馬上賣出，等到標的價格下跌時后再買入歸還給券商，對市場預判正確的投資者可以從兩次交易價差中獲取利潤。賣空交易模式有利于市場負面消息的有效傳達，使得證券價格能更加充分地反應市場信息，豐富了投資者的交易模式，使得看空市場的投資者能夠從下跌的市場中獲利^[1]。

融資融券業務主要形成了三種相對成熟的交易模式：分散授信、集中授信和登記結算公司授信。

(1)分散授信模式的代表國家是美國。這種模式建立在完善的證券市場和社會征信體系的基礎上。在這種模式中，證券公司是融通投資者和銀行等金融機構的橋梁，證券公司可根據自身風險承擔能力和投資者信用情況自主決定是否對有借貸需求的投資者授信。缺乏資金或者投資者需要的相應證券時，證券公司則可以向其他金融機構融通，并迅速將資源配置給相應的借貸人。高度市場化的交易方式使其具有了效率高、成本低的優點。這種高自由度的模式與美國崇尚自由的文化是契合的。

(2)集中授信模式可分為單軌制和雙軌制兩種，代表國家或地區分別為日本和中國臺灣。單軌制授信模式的特點是高度專業化、運行效率相對較低、便于監管。在單軌制中，投資者向證券公司融資或融券，而證券公司只能通過證券金融公司借入資金或者證券。這種單向的借貸關系易于監管和把控，證券金融公司是資源配置和融通的中介，聯通著貨幣市場和證券公司。雙軌制授信模式與單軌制模式較為相似，最大的不同在于在雙軌制模式中投資者可以不經過中介機構，直接與證券金融公司進行資券的融通，因此市場運行效率相對較高。為了防范金融風險、維持市場穩定，雙軌制模式下政府的監管較為嚴格，市場總體的融資融券規模和個體的額度都會受到限制。

(3)登記結算公司授信模式的代表國家或地區是中國香港，這一模式與前述兩種模式有較大的不同，其在融資交易和融券交易上采取了兩種不同的授信方式。融資交易的授信方式類似于分散授信，融券交易則由中央結算公司介入，再通過證券公司向投資者提供服務。由于融資與融券兩種業務的發展狀態和交易方式有所不同，分別采取不同的授信模式能使市場更好地運行，與此同時，政府一般會采取相對嚴格的監管以防止市場的過度動蕩^[2]。

(1)準備階段(2005年10月至2010年1月)。該階段主要是為我國A股市場開展融資融券業務我國在開展融資融券業務做準備，包括頒布相關法律法規、進行設備調試、系統建設等一系列工作。

(2)試點階段(2010年1月至2011年11月)。該階段是正式開展融資融券業務前的試點運行，交易所開始接受券商進行兩融業務申報，并且證監會逐漸放寬券商開展兩融業務的資格限制。

(3)規范發展階段(2011年11月至2013年1月)。該階段，兩融業務由試點運行轉變為正常運行，同時伴隨著融資融券標的的擴大以及各方面制度的進一步完善。

(4)迅速發展階段(2013年1月至2015年7月)。該階段，融資融券的標的證券進一步擴大，并且監管部門取消了參與融資融券業務的資金門檻，這使得融資融券業務量迅速增加，自2013年起的三年間，我國的融資融券余額增加了約22倍。

(5)規范調整階段(2015年7月至2019年7月)。由于上一階段融資融券業務迎來了瘋狂發展，給市場帶來了諸多風險，因此該階段監管層開始出手收緊兩融業務，使得融資融券交易迅速坍縮，融資融券業務增速迅速回落，并維持了數年的低迷態勢。

(6)恢復階段(2019年8月至今)。這一階段，監管層又對兩融交易機制進行了優化，同時進行了兩融業務開通以來的最大規模的一次標的擴容，政策的放寬也再一次活躍了融資融券交易，兩融余額開始緩步上升。融資融券標的證券引入科創板股票和注冊制創業板股票^[3]。

截止2020年12月14日，標的證券中包含科創板股票414只及注冊制創業板股票76，多維度豐富了融資融券標的證券范圍，為融資融券的策略交易提供了有力的工具。

(1)降低流動性風險

融資融券能夠放大證券供求，激活交易量，使資金的使用效果更加，助力增加股市流通性，同時對交易活躍性的作用明顯，從而有效地降低了流動性風險。融資融券業務的杠桿交易采用保證金制度，客戶必須以自有資金或證券做保證金才能參與融資融券業務。投資者為了取得高于融入利息的收益，會采用高頻交易或者T0策略，獲取更高的收益。

(2)改變了中國A股市場只可單邊做多的歷史

自滬深交易所成立以來，我國的證券市場只能單邊做多，也就是說投資者只能買入并持有股票，只有當證券價格上漲是才能獲得收益。而融券業務的出現改變了我國證券市場只能單邊做的歷史。當投資者判斷股票價格下跌時，可以通過融券賣出，通過做空來鎖定賣出價格，當股票真正下跌后可以買入止盈。融券業務使投資者在熊市也能獲利。

(3)監管風險加大

由于融資融券杠桿交易的特殊性，對登記結算公司的交易結算系統及券商的交易結算系統提出了更高的要求。券商融資融券的資產來源于自籌資金、兩融收益權轉讓、轉融資獲得的資金，因此如果券商未有效的防范業務風險，可能導致證券市場的整體危機^[4]。

(1)增加了券商收入來源

我國證券公司的業務收入主要是由傳統的經紀業務傭金收入，自營業務收入、資產管理業務收入構成，融資融券業務的出現為證券公司開辟了一條可觀的收入來源，融資融券業務的主要收入來源于傭金收入和息差收入，基于券商經紀業務的基礎上，使證券公司自有資金和自營證券更加有效的利用，增厚收益，為證券公司開辟了新的收入來源。

(2)創新業務增強客戶的粘性

融資融券的做空機制改變了股票市場單邊交易的局面，為中國股市的發展注入了新鮮血液，也為證券公司的發展帶來了新的業務品種。融資融券的合約期限為180天，客戶若想轉戶必須先了結合約，歸還負債。因此融資融券交易有助于增加客戶粘性，降低客戶銷戶概率。

(3)增加券商的信用風險

融資融券因其自身業務的杠桿屬性，在放大收益的同時，也會有可能放大虧損，增加股票交易的風險。最新業務規定將融資融券保證金比例由最初的50%提高至100%，保證金比例的提高降低了融資融券的杠桿率，從而降低了業務風險。但投資者若遇到巨大虧損，資不抵債時，即使證券公司對其進行強制平倉，仍可能無法全額收回其融資負債，雖然證券公司可使用法律手段進行債務追償，但仍有自有資金虧損的可能性^[4]。

(1)融資融券增加了投資者的盈利方式

融資融券業務未出現之前，投資者判斷股票價格上漲，買入并持有股票，待股票價格上漲后獲利了結。融資融券業務帶來了新的盈利模式，當判斷股票價格上漲，可以通過擔保品買入與融資買入相結合，放大杠桿，獲得雙倍收益。當判斷股票價格下跌時，通過融券賣出鎖定賣出價格，待股價下跌后買入止盈。只要股市有波動，投資者判斷準確就可以通過融資融券操作獲利。

(2)融資融券增加了交易風險

雖然融資融券業務在投資者判斷準確的情況下可獲得杠桿收益，但一旦判斷失誤，虧損也是勢不可擋，不但回吐利潤，還可能會迅速虧掉自己的保證金，投資者如果沒有追加保證金至警戒線以上就可能會面臨強制平倉。遇到極端情況，以2015年為例，股票市場經歷了過山車般遭遇，前半場的牛市使很多投資者賺得金盆滿缽，下半場的股災讓融資融券客戶爆倉，券商與客戶進入司法訴訟程序。這就要求投資者理性參與融資融券業務，切勿盲目操作。

(3)融資融券為投資者提供策略交易機會

融資融券業務為我國投資者開辟了新的交易策略，增厚利潤空間。T0交易客戶可在日內通過融資買入、融券賣出做高拋低吸，增厚收益。配對交易策略讓客戶在找到相關性高的股票，當股價發生背離時，賣出價格較高的股票，買入價格較低的股票，當股票走勢重新回歸后，獲利了結。另外還有杠桿交易策略、市值配售交易策略、alpha套利策略及增強交易策略等策略廣泛應用于融資融券的交易中，并被越來越的專業投資所使用。為投資者提供了豐富的交易策略工具^[4]。

參考資料：

[1]朱潔儀.融資融券對我國ETF基金定價效率的影響

[2]彭曉雨.賣空交易與企業綠色創新——基于融資融券的準自然實驗

[3]郗廣祥.融資融券交易對我國股市波動性、流動性影響的實證研究

[4]張立娟.券商融資融券業務發展問題的研究——以HT證券為例