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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 12 月 04 日 推薦推薦（維持）（維持）進可攻進可攻 退可守退可守 總量研究/非銀行金融 隨著新一輪政策周期開啟，分紅險有望迎來全新發展機遇，甚至成為決定險企隨著新一輪政策周期開啟，分紅險有望迎來全新發展機遇，甚至成為決定險企未來轉型的勝負手，我們看好產品切換決心堅定、隊伍質態更好的公司未來轉型的勝負手，我們看好產品切換決心堅定、隊伍質態更好的公司。分紅險的特征是什么：下有確定，上有可期。分紅險的特征是什么：下有確定，上有可期。分紅險是指保險公司將其實際經營成果優于定價假設的盈余，按照一定比例向保單持有人進行分配的壽險產品

2、，因而兼具保障和投資功能。分紅險的重要特征包括：（1）保單持有人每年都有權分享公司經營成果，紅利分配比例不低于 70%；（2）紅利分配并不確定，主要取決于實際經營狀況，客戶承擔一定的投資風險；（3）定價精算假設較為保守。從分紅險的紅利來源看，主要是保險公司的利差、死差和費差，且以利差為主；從紅利分配方式來看，分為現金紅利和增額紅利兩種，目前國內保險公司以現金紅利為主，2009-2024 年國壽、平安和泰康的分紅險產品均全部采用現金分紅；從產品形態來看，分紅險包括終身壽險（分紅型）、兩全保險（分紅型）和年金保險（分紅型）三種，基本保障內容和傳統險一致。分紅險的發展歷程如何：分紅險的發展歷程如何：

3、政策導向、客戶需求和資本市場表現是最重要因素政策導向、客戶需求和資本市場表現是最重要因素。分紅險誕生距今已近 250 年，是歐美國家和中國香港等成熟保險市場的主要產品形態，截至 2023 年三季度末美國儲蓄分紅型保險占據了近 40%的壽險保費市場，中國香港分紅業務在非投資相連保費中的占比更是突破 80%，主要是受益于產品收益優勢和旺盛的理財需求。而在國內市場，過往二十余年間分紅險經歷了從快速發展到調整規范的多個階段：（1）2000 年分紅險在國內保險業利差損和第一次預定利率下調的大背景下被引入；（2）2001-2010年的“黃金十年”，分紅險憑借突出的產品優勢，保費復合增速達到 43.8%，行

4、業占比一度接近 80%；（3）2011 年起營銷亂象頻發疊加監管思路轉型，分紅險銷售日漸式微，2021 年在行業的保費占比已經降至 32%。分紅險為什么有望重回行業分紅險為什么有望重回行業 C 位：位：供需共振或掀起新一輪銷售高潮。供需共振或掀起新一輪銷售高潮。一方面，在監管持續深化供給側改革、從頂層設計層面定調鼓勵浮動收益型產品和代理人質態大幅改善、分紅險銷售能力顯著提升背景下，保險公司紛紛加快產品供給節奏。今年下半年以來多家上市險企明確分紅險銷售目標占比在 50%以上，截至 11 月 28 日分紅型產品在行業人壽保險中的占比已達 41%、在年金保險中的占比為 34%。另一方面，利率低位波動

5、和預定利率動態調整使得分紅險兼具保底和浮動收益的優勢更加突出，有利于促進客戶需求轉變。我們選取最新預定利率產品以 0 歲男 5 年交進行測算，按 3.5%演示利率計算的分紅型增額終身壽 30 年 IRR 大約為 2.6%，高出傳統型產品約 40bp。后續股市向好更能進一步提升客戶投資信心。如何展望分紅險的銷售前景：如何展望分紅險的銷售前景：2025 年“開門紅”有望占據半壁江山，今后三年“開門紅”有望占據半壁江山，今后三年新單保費增量預計接近年新單保費增量預計接近 2 萬億。萬億。截至 11 月末頭部險企 2025 年開門紅產品已陸續上市，并在分紅型增額終身壽和分紅型年金上均有布局。我們選取代

6、表性公司的分紅型增額終身壽統計可見，紅利來源主要是利差和死差，分紅方式以現金紅利為主；按保證收益計算，回本時間在 9 年左右，30 年 IRR 約為 1.5%；按演示收益計算，回本時間在 7 年左右，30 年 IRR 約為 2.6%，高于傳統型產品的預定利率。同時考慮到保險公司可能在渠道傭金、客戶利益 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）84 1.7 總市值（十億元）5951.9 7.0 流通市值（十億元）5614.6 7.3 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 6.5 46.1 29.0 相對表現 5.0 35.8 15.6 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、

7、上市險企 2024 年 10 月保費收入點評壽險備戰開門紅，財險延續穩健表現2024-11-18 2、期貨行業綜述政策紅利已至，需求向上，期貨行業穩中向好2024-11-12 3、證券行業 2024 年三季報綜述呵護式監管加強，全年業績有望正增2024-11-06 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張曉彤張曉彤 研究助理 -40-2002040Dec/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)非銀行金融滬深300為什么分紅險有望重回行業為什么分紅險有望重回行業 C C 位位 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 等方面對分紅型產品進行差異化設置，以引導隊伍銷售和客戶需求轉變，

8、我們預計分紅險在頭部險企 2025 年開門紅的 NBV 占比有望接近一半。中長期來看，假設 2025-2027 年人身險公司原保險保費收入增速均為 10%，新單保費占比均為 30%，分紅險在新單保費中的占比按照上市險企規劃逐年提升至50%，則每年分紅險新單增速分別為 230%、47%和 38%，規模分別為 4028、5908 和 8123 億，合計增量將達 18058 億。投資建議：維持行業推薦評級。投資建議：維持行業推薦評級。過往壽險行業每一次重要產品轉型，都離不開監管政策的制定與變更。當前隨著新一輪政策周期開啟，分紅險有望迎來全新發展機遇，甚至成為決定險企未來轉型的勝負手。我們看好產品切換

9、決心堅定、隊伍質態更好的公司，推薦中國太平、中國平安、中國太保、中國人壽和新華保險。風險提示：風險提示：產品吸引力下降，產品吸引力下降，資本市場波動，利率下行資本市場波動，利率下行，監管收緊監管收緊。敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、分紅險的特征是什么分紅險的特征是什么.5 二、二、分紅險的發展歷程如何分紅險的發展歷程如何.7 1、海外鏡鑒.7 2、內地沿革.8 三、三、分紅險為什么有望重回行業分紅險為什么有望重回行業 C 位位.11 1、政策引導產品轉型+隊伍銷售能力提升，險企加快分紅險供給節奏.11 2、傳統險收益優勢收窄+權益市場逐步企穩，客戶需求有望向

10、分紅險轉變.14 四、四、如何展望分紅險的銷售前景如何展望分紅險的銷售前景.15 五、五、投資建議和風險提示投資建議和風險提示.16 1、投資建議.16 2、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：監管規定分紅險紅利分配比例.5 圖 2：分紅險預定利率通常低于同時期的傳統險.5 圖 3：國內分紅險產品紅利實現率.6 圖 4：分紅險的紅利分配方式對比.6 圖 5：2009-2024 年頭部險企產品的紅利分配方式.6 圖 6：分紅險的起源與發展.7 圖 7：美國壽險市場不同產品占比.8 圖 8：香港非投資相連保費中的分紅險占比.8 圖 9：美國標準普爾 500 指數走勢.8 圖 10：友邦保險

11、2023 年政府債券投資的地區分布.8 圖 11：分紅險保費規模及占比.9 圖 12：1996-1999 年存款利率快速下滑.9 圖 13：2004 年分紅險收益率與銀行定期存款利率對比.9 圖 14：分紅險 vs 行業保費增速.10 圖 15：分紅險發展要素.10 圖 16：2018-2024H 主要上市險企凈投資收益率.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 17：人身險公司利差與保費增速對比.11 圖 18：近二十年人身險行業產品結構變化.12 圖 19：人壽保險中的分紅型產品占比.14 圖 20：年金保險中的分紅型產品占比.14 圖 21：5 年期定存利率 vs 傳統型增額

12、終身壽、分紅型增額終身壽收益對比.14 表 1：中國太保分紅型和傳統型增額終身壽對比.7 表 2：監管政策鼓勵發展浮動收益型產品.12 表 3：保險銷售從業人員銷售能力資質等級標準.13 表 4：2025 開門紅頭部險企的分紅型增額終身壽對比.15 表 5：人身險公司分紅險保費測算.16 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、分紅險分紅險的的特征特征是什么是什么 分紅險是指保險公司將其實際經營成果優于定價假設的盈余，按照一定比例向保分紅險是指保險公司將其實際經營成果優于定價假設的盈余，按照一定比例向保單持有人進行分配的壽險產品，因而兼具保障和投資功能。單持有人進行分配的壽險產品，因

13、而兼具保障和投資功能。分紅險的重要特征包括：（1）除基本保障功能外，保單持有人每年都有權分享公司經營成果，紅利分配比例不低于 70%；（2）紅利分配并不確定，主要取決于分紅保險業務的實際經營狀況，客戶承擔一定的投資風險；（3）定價精算假設較為保守，一方面在同一周期內分紅險的預定利率通常會低于傳統型產品，另一方面保險公司為確保能夠履行承諾并為保單持有人提供穩定回報，也會對費用率等假設進行保守估計。圖圖1：監管規定分紅險紅利分配比例監管規定分紅險紅利分配比例 圖圖2：分紅險預定利率通常低于同時期的傳統險分紅險預定利率通常低于同時期的傳統險 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 資料來源：國家金

14、融監督管理總局、招商證券 分紅險的紅利分紅險的紅利主要主要來源于來源于保險保險公司公司的實際投資回報率、死亡率、費用率等優于產的實際投資回報率、死亡率、費用率等優于產品定價假設所產生的盈余，即利差、死差和費差品定價假設所產生的盈余，即利差、死差和費差的“三差收益”的“三差收益”。在市場高度競爭、強監管環境和大數據背景下，目前保險公司普遍較為依賴利差，投資收益和資本市場波動是影響分紅水平的主要因素。一般而言，保險公司不會把分紅賬戶每年產生的盈余全部作為可分配盈余，而是會根據經營狀況，在保證未來紅利基本平穩的條件下進行分配。同時監管也要求對分紅險賬戶提取特別儲備，以保證客戶分紅的持續性和穩定性，但

15、如果分紅特儲金額連續 2 年超過該賬戶準備金15%的，必須釋放分給客戶。從行業數據來看，“13精”公眾號統計顯示2013-2023年壽險分紅實現率（保險公司實際派發給保單持有人的紅利金額與演示金額之間的比值）均超 100%，2024 年受監管“限高令”和投資環境變化等影響則大幅下降至 52.1%?？紤]到分紅險的前述平滑機制，特別儲備在賬戶逐年累積且同時屬于保單持有人和股東，未來當合適時機來臨，險企仍可就這部分錢進行重新分配。保單持有人70%保險公司30%0%1%2%3%4%5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

16、傳統險分紅險 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖3：國內國內分紅險分紅險產品產品紅利實現率紅利實現率 資料來源：13 個精算師、招商證券 分紅險的紅利分配方式分紅險的紅利分配方式分為分為現金紅利和增額紅利，類似股票紅利分配的現金分紅現金紅利和增額紅利，類似股票紅利分配的現金分紅和送股兩種形式。和送股兩種形式。（1）現金紅利（也稱為美式分紅、保費分紅）是北美地區壽險公司通常采用的一種分紅方法，指直接以現金的形式將盈余分配給保單持有人，保險公司可以提供多種紅利領取方式，如現金支取、抵交保費、累積生息以及購買交清保額等。對保單持有人來說，現金紅利的選擇比較靈活，可以滿足多種需求；對保險公

17、司來說，現金紅利在增加現金流支出的同時減少了負債，減輕了償付能力壓力，但是較為透明的分配政策往往會使得其在市場壓力下，不得不將大部分盈余分配出去以保持較高的紅利率來吸引保單持有人，從而可能影響投資資產規模。（2）增額紅利（也稱為英式分紅、保額分紅）最早起源于英國，是指在整個保險期限內每年以增加保額的方式分配紅利，保單持有人只有在發生保險事故、期滿或退保時才能真正拿到所分配的紅利。由于不存在紅利現金流出壓力以及對紅利分配的遞延增加了可投資資產規模，保險公司可以增加長期資產投資比例，進而可能增加分紅投資收益，進一步提升保單持有人的紅利收入。但是保單持有人選擇的靈活性較差，并且只有在保單期滿或終止時

18、才能獲得紅利收入。從國內保險公司情況來看，現金紅利是主要分配方式，根據我們統計 2009-2024年頭部險企中，國壽、平安和泰康的分紅險均全部為現金分紅。圖圖4：分紅險的紅利分配方式對比：分紅險的紅利分配方式對比 圖圖5：2009-2024 年年頭部險企頭部險企產品產品的紅利分配方式的紅利分配方式 資料來源：招商證券 資料來源：中國保險行業協會、招商證券 分紅險的分紅險的產品形態產品形態包括包括終身壽險（分紅型）、兩全保險（分紅型）終身壽險（分紅型）、兩全保險（分紅型）和和年金保險（分年金保險（分紅型）紅型）三種三種，基本保障，基本保障內容內容和傳統險一致和傳統險一致。根據監管規定，分紅保險可

19、以采取終0%20%40%60%80%100%120%140%160%2013201420152016201720182019202020212022202320240%20%40%60%80%100%中國人壽平安人壽太平洋人壽新華人壽太平人壽泰康人壽現金紅利增額紅利 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 身壽險、兩全保險或年金保險的形式，并采用保證利益和紅利利益兩檔演示產品未來的利益給付。其中，分紅型增額終身壽的有效保險金額每年確定遞增至終身，分紅型兩全同時保障被保險人的生存和死亡，分紅型年金則是保障被保險人在達到規定年齡后能獲得經濟預期收益，直至期滿或被保人身故。表表 1：中國太保分紅型

20、和傳統型增額終身壽對比：中國太保分紅型和傳統型增額終身壽對比 太保長相伴（傳世太保長相伴（傳世 2024）終身壽險（分紅型）終身壽險（分紅型）太保長相伴（傳世太保長相伴（傳世 2024）終身壽險）終身壽險 基本信息基本信息 1、保額每年 2.0%遞增 2、每年可分紅 3、可減保 4、雙被保險人 1、保額每年 2.5%遞增 2、可減保 3、雙被保險人 交費方式交費方式 躉交/3 年/6 年/10 年/20 年 躉交/3 年/6 年/8 年/10 年/20 年 分紅方式分紅方式 現金分紅（累積生息、購買交清保額）無 保險責任保險責任 1、身故保險金或全殘保險金（被保險人為一人）：（1）未滿 18

21、周歲：max（已付保費，現金價值）；（2）滿 18 周歲：max（已付保費年齡比例，現金價值，有效保險金額）2、身故保險金或全殘保險金（被保險人為兩人）：（1）可確定死亡順序：對后者按一人的情況給付；（2）無法確定死亡順序：分別計算兩人的保險金，按較大者給付 3、意外身故或意外全殘豁免保險費：兩人中一人因意外身故或全殘，豁免未來保險費 資料來源：公司官網、招商證券 二、二、分紅險的分紅險的發展發展歷程歷程如何如何 1、海外海外鏡鑒鏡鑒 分紅險分紅險誕生誕生距今距今已已近近 250 年年，是歐美國家和中國香港等成熟保險市場的主要產，是歐美國家和中國香港等成熟保險市場的主要產品形態。品形態。分紅險

22、最早起源于 18 世紀的英國，由公平人壽創始人威廉 摩根提出，1776 年該公司首次進行了分紅實踐，主要是考慮到公司利潤相對較多，因此決定將實際責任準備金超出未來保險金支付所需要的部分，以紅利形式返還一部分給保單持有人。1920 年美國誕生了第一份真正意義上的分紅險保單，隨后逐漸成為市場主流，截至 2023 年三季度末美國儲蓄分紅型保險（Whole Life）占據了近 40%的壽險保費市場；而在中國香港，分紅業務在非投資相連保費中的占比自 1997 年后始終保持在 60%以上的較高水平，近年更是持續攀升突破 80%。圖圖 6：分紅險的起源與發展：分紅險的起源與發展 資料來源：招商證券 敬請閱讀

23、末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 7：美國壽險市場：美國壽險市場不同產品不同產品占比占比 圖圖 8：香港：香港非投資相連非投資相連保費中保費中的的分紅險占比分紅險占比 資料來源：美國壽險行銷調研協會 LIMRA、招商證券 資料來源：中國香港保險業監管局、招商證券 突出突出的的產品力背后產品力背后是分紅險的收益優勢和旺盛是分紅險的收益優勢和旺盛的理財需求。的理財需求。以美國市場的情況為例，隨著經濟快速發展，20 世紀中葉通貨膨脹屢次高企，人口老齡化也不斷催生居民資產增值需求，但投?！氨ＷC成本非分紅保險”在合同簽訂后收益固定，特別是在通貨膨脹情況下實際價值萎縮，因此壽險客戶希望通過分紅模式來

24、保障自身利益，美國股市長牛也為分紅險的浮動收益提供了有力支撐。而在中國香港市場，相對寬松的監管和法律環境為分紅險投資的靈活性創造了條件，海外資產配置比例較高，相較于只提供最低保證回報的傳統非分紅產品，分紅險 6%-7%的潛在收益明顯更具吸引力。圖圖9：美國標準普爾美國標準普爾 500 指數走勢指數走勢 圖圖10：友邦保險友邦保險 2023 年年政府政府債券投資的地區分布債券投資的地區分布 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、內地內地沿革沿革 過往二十余年間，過往二十余年間，分紅險分紅險在在大陸大陸市場經歷了從快速發展到調整規范的多個階段。市場經歷了從快速發展到調整規

25、范的多個階段。（1）2000 年分紅險在國內保險業第一次預定利率下調的時代大背景下被引入；（2）2001-2010 年在預定利率管制下，分紅險迎來快速發展，市場規模不斷擴大，十年間行業保費占比一度接近 80%；（3）2011 年后則是分紅險的銷售回落期，至 2021 年保費占比已經降至 32%。0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500分紅業務保單保費（億港元）分紅業務比例05010015020025030035040040.1%16.3%9.3%8.7%9.3%中國內地泰國美國韓國新加坡菲律賓馬來西亞印尼其他 敬請閱讀末頁的重要說

26、明 9 行業深度報告 圖圖11：分紅險保費規模及：分紅險保費規模及占比占比 資料來源：中國保險年鑒、招商證券 具體來看具體來看，2001-2010 年年的的分紅險分紅險“黃金十年黃金十年”，主要主要源起于利差損源起于利差損破局破局，受益，受益于產品于產品收益優勢收益優勢。20 世紀 90 年代隨著通貨膨脹得到控制，國內存款利率急速下滑，1996-1999 年間央行連續 7 次降息，一年期銀行定存利率從 9.18%一路下降到 2.25%，而傳統險預定利率還維持在相對高位水平，由此引發市場搶購熱潮，卻也使得險企面臨嚴重的利差損壓力。1999 年 6 月監管緊急下調壽險預定利率至 2.5%，傳統險吸

27、引力大幅下降，創新型保險產品應運而生，1999 年 10 月中國平安率先推出了內地第一份投資連結保險平安世紀理財，中國人壽則在2000 年推出了內地第一款分紅險國壽千禧理財。但隨后受股市大幅下跌、投連賬戶虧損和銷售誤導爆發等影響，投連險銷售在 2003 年 5 月監管發文后陸續停止。于是在彼時國內經濟快速增長、保險行業“做大做強”的背景下，分紅險憑借比銀行存款更有競爭力的保底收益以及有機會享受到更高的分紅收益，成為了居民抵御通貨膨脹和利率變動的主要險種，行業平均分紅險收益率最高達到7.5%，保費收入也連年狂飆突進，十年復合增長率達到 43.8%，高于總保費增速 26.2pt。圖圖 12：199

28、6-1999 年存款利率年存款利率快速快速下滑下滑 圖圖 13：2004 年年分紅險收益率與銀行定期存款利率對比分紅險收益率與銀行定期存款利率對比 資料來源：國家金融監督管理總局、Wind、招商證券 資料來源：原保監會、Wind、招商證券 2011 年年起起營銷營銷亂象頻發亂象頻發疊加疊加監管監管思路思路轉型轉型，分紅險銷售分紅險銷售日漸日漸式微式微。一方面，分紅險熱銷的同時引發了諸多市場亂象，消費者的理解偏差加上部分銷售人員的過0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000分紅險保費（億元）分紅險保費在

29、行業占比1%3%5%7%9%11%1年定期存款利率普通型人身險預定利率上限7.5%2.25%0%2%4%6%8%分紅險行業平均收益率一年期定期存款利率快速發展快速發展 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 度解讀與夸大，使其成為了投訴重災區，2011 年四家頭部上市險企分紅險退保占比激增 60%。另一方面，2011 年上半年保險監管工作會議明確指出分紅險占比過高、產品結構不合理的問題值得關注；2013 年 8 月關于普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知上調傳統型人身險預定利率至 3.5%，養老年金及 10 年以上的長期年金還可上浮 15%至 4.025%，確定性更強的傳統型人身保險吸

30、引力增加；2016 年底在“保險姓?！钡谋O管思路下，保險產品回歸保障本源，推動了以重疾險為代表的健康險業務發展，產品迭代之下分紅險的保費增速大幅回落，在行業的占比逐年下降。圖圖14：分紅險：分紅險 vs 行業保費增速行業保費增速 資料來源：中國保險年鑒、招商證券 因此，因此，總結總結上述海內外市場變化可見，政策導向、客戶需求和資本市場上述海內外市場變化可見，政策導向、客戶需求和資本市場表現表現是支是支持分紅險發展的最重要因素。持分紅險發展的最重要因素。圖圖15：分紅險發展要素分紅險發展要素 資料來源：招商證券 -60%-10%40%90%140%分紅險保費增速行業保費增速 敬請閱讀末頁的重要說

31、明 11 行業深度報告 三、三、分紅險為什么分紅險為什么有望有望重回重回行業行業 C 位位 1、政策引導政策引導產品產品轉型轉型+隊伍隊伍銷售能力銷售能力提升提升，險企加快分紅險，險企加快分紅險供給節奏供給節奏 一方面，為防范化解保險行業利差損風險，一方面，為防范化解保險行業利差損風險，監管監管持續持續深化供給側改革，深化供給側改革，從頂層設從頂層設計層面定調鼓勵浮動收益型計層面定調鼓勵浮動收益型產品產品。近年來隨著我國經濟進入轉型期，長期邊際資本回報下降使得長端利率中樞持續下行，保險公司投資承壓，2018 年至今主要上市險企凈投資收益率下行幅度均超 100bp，但以增額終身壽為代表的傳統型固

32、定利率長期保單卻在居民風險偏好下降背景下持續熱銷，壽險公司負債成本更加剛性，潛在利差損風險成為全行業重大挑戰。相較之下，僅需“輕度剛兌”的分紅險面對未來利率風險和投資環境變化則有較大的進退空間，相對更低的預定利率能夠有效降低剛性負債成本，更好和客戶平衡利益形成良性互動。因此，8 月初金融監管總局下發關于健全人身保險產品定價機制的通知明確鼓勵開發長期分紅型保險產品，對于預定利率不高于上限的分紅型保險產品，可以按普通型保險產品精算規定計算現金價值。9 月 11 日國務院正式發布關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見即 2024 版“國十條”，強調推進產品轉型升級，首次提到支持浮動收益型

33、保險發展，政策態度堅決明確。圖圖16：2018-2024H 主要主要上市險企凈投資收益率上市險企凈投資收益率 圖圖17：人身險公司人身險公司利差與保費增速利差與保費增速對比對比 資料來源：公司公告、招商證券 注：*為新準則口徑 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 2%3%4%5%6%201820192020202120222023*2024H1*中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平-5%0%5%10%15%0%1%2%3%4%5%2018201920202021202220232024H1壽險投資收益率與預定利率差值人身險公司保費增速（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告

34、 表表 2：監管政策鼓勵發展浮動收益型產品監管政策鼓勵發展浮動收益型產品 政策文件政策文件 關于健全人身保險產品定價機制的通知關于健全人身保險產品定價機制的通知 國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見 發布時間發布時間 2024 年 8 月 2024 年 9 月 政策內容政策內容 四、對于分紅型保險產品和萬能型保險產品，各公司在演示保單利益時，應當突出產品的保險保障功能，強調賬戶的利率風險共擔和投資收益分成機制，幫助客戶全面了解產品特點。要平衡好預定利率或最低保證利率與浮動收益、演示利益與紅利實現率的關系，根據賬戶的資產

35、配置特點和預期投資收益率，差異化設定演示利率，合理引導客戶預期。在披露紅利實現率時，應當以產品銷售時使用的演示利率為計算基礎。五、鼓勵開發長期分紅型保險產品鼓勵開發長期分紅型保險產品。對于預定利率不高于上限的分紅型保險產品，可以按普通型保險產品精算規定計算現金價值。七、要樹立以客戶為中心的理念，優化產品開發設計，穩步調整產品結構，不斷拓展和豐富保險保障的內涵和外延，更好滿足人民群眾多元化保險保障和財富管理需求。八、深化保險業改革開放 持續健全保險市場體系。支持大型保險機構做優做強。引導中小保險公司特色化專業化經營發展。提升保險資產管理公司長期資金管理能力。推動保險中介機構規范提質發展。推動再保

36、險公司加大產品、服務和技術創新力度。發揮保險行業組織和基礎設施作用。持續深化重點領域改革。健全產品定價機制，強化精算技術運用。推進產品轉型升級，支持浮動收益型保險發展推進產品轉型升級，支持浮動收益型保險發展。以新能源汽車商業保險為重點，深化車險綜合改革。發展多層次農業保險，推動農業保險擴面、增品、提標，及時規范理賠。探索責任保險和家庭財產保險創新。發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能。加快營銷體制改革。穩步開展境內外幣保單業務。持續推進高水平對外開放。支持優質境外保險機構來華設立法人機構及分支機構。支持合格境外機構投資入股境內保險機構。鼓勵中資保險機構穩步拓展海外業務，持續提升經營管理和風險防

37、范能力。深化國際保險監管交流合作，積極參與國際保險治理。資料來源：國務院、國家金融監督管理總局、招商證券 事實上，過往事實上，過往壽險壽險行業每一次行業每一次重要產品轉型，都離不開監管重要產品轉型，都離不開監管政策政策的制定與變更的制定與變更?；仡櫸覈松黼U行業在 1982 年恢復試辦后的產品結構變化過程，主要可分為四個階段：（1）1982-1999 年以普通型壽險為主；（2）2000-2012 年在預定利率管制下引入分紅、萬能、投連等新型產品，主要滿足居民的理財需求；（3）2013-2018年在費率市場化改革背景下，普通型壽險產品 2.5%預定利率上限被取消，萬能險最低保證利率也得以放開，因

38、此中短存續期產品一度高增；隨后監管政策收緊，萬能險規模持續壓降，“保險姓?！蓖苿咏】惦U尤其是重疾險實現快速發展；（4）2019 年預定利率為 4.025%的年金險停售，居民穩健理財需求旺盛，但資管新規實施后理財產品已經打破剛兌，部分追求安全投資收益的資金回流至儲蓄型保險產品，兼具長期收益率和減保靈活性的增額終身壽開始興起；（5）2024 年以來隨著新一輪政策周期開啟，分紅險有望迎來全新發展機遇。圖圖18：近二十年近二十年人身險人身險行業行業產品結構變化產品結構變化 資料來源：中國保險年鑒、招商證券 另一方面，另一方面，卓有成效卓有成效的渠道轉型使得代理人質態大幅改善，的渠道轉型使得代理人質態大

39、幅改善，分紅險分紅險銷售銷售能力能力顯著顯著提升提升。相較于固定收益型產品，分紅險設計更加復雜，理解和銷售難度也更大，0%20%40%60%80%100%普通壽險分紅壽險投資連結保險萬能保險意外傷害險健康險其他產品 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 2024 年 3 月中國保險行業協會保險銷售從業人員銷售能力資質等級標準（人身保險方向）（征求意見稿）的分級管理制度規定，只有能力等級三級及以上的銷售人員才可以銷售分紅險、萬能險和專屬商業養老保險等。而保險行業在經歷了過去數年的“清虛”和渠道轉型后，銷售隊伍的專業化、職業化和綜合化能力大幅提升，根據21 世紀經濟報道發布的2023 年中國

40、保險代理人職業發展趨勢報告，目前保險行業代理人學歷以大專及本科為主，占比達 67.54%，碩士研究生占比也有 2.53%，從業人員金融專業素養明顯提高，銷售行為也更加規范。表表 3：保險銷售從業人員銷售能力資質等級標準：保險銷售從業人員銷售能力資質等級標準 能力等級能力等級 具備條件具備條件 可獲授權銷售產品范圍可獲授權銷售產品范圍 四級四級 1.取得保險銷售從業人員執業證或保險經紀從業人員執業證 2.完成四級參考性培訓學時要求 意外傷害保險、健康保險、普通型人壽保險、普通型年金保險 三級三級 1.具備以下條件之一:(1)取得四級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 1 年(2)具備大學

41、?？萍耙陨蠈W歷(3)具備符合專業對應關系的初級及以上職稱(專業技術人員職業資格)(4)取得高級技工學校、技師學院本專業或相關專業畢業證書 2.完成三級參考性培訓學時要求 3.一年內未有違法違規信息和執業失信信息記錄 意外傷害保險、健康保險、普通型人壽保險、普通型年金保險、分紅型保險分紅型保險、萬能型保險、專屬商業養老保險 二級二級 1.具備以下條件之-:(1)取得三級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 4 年(2)具備大學?？茖W歷或高級技工學校、技師學院畢業證書，取得三級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 3 年(3)具備符合專業對應關系的初級職稱,取得三級保險銷售能力資質后，

42、累計從事保險銷售工作滿 3 年(4)具備大學本科學歷或符合專業對應關系的中級職稱,取得三級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 2 年(5)具備碩士及以上學位或符合專業對應關系的高級職稱,取得三級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 1 年 2.完成二級參考性培訓學時要求 3.三年內未有違法違規信息和執業失信信息記錄 意外傷害保險、健康保險、普通型人壽保險、普通型年金保險、分紅型保險分紅型保險、萬能型保險、專屬商業養老保險、投資連結型保險、變額年金保險。一級一級 1.具備以下條件之-:(1)取得二級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 4 年(2)具備符合專業對應關系的高級職

43、稱,取得二級保險銷售能力資質后，累計從事保險銷售工作滿 2 年 2.完成一級參考性培訓學時要求 3.五年內未有違法違規信息和執業失信信息記錄 全部人身保險產品全部人身保險產品 資料來源：中國保險行業協會、招商證券 因此，保險公司因此，保險公司紛紛紛紛明確分紅險明確分紅險業績目標業績目標，加快，加快產品產品布局布局。今年下半年以來多家上市險企強調將增加分紅險銷售占比，中國太平在中期業績發布會上表示“后續將對分支機構疊加分紅險的考核，明年預計分紅險占比應該在 50%以上”，中國平安副總經理付欣同樣在接受采訪時提到“預計后續分紅險會替代傳統型產品成為新的主力產品類型，占比可能會超過 50%”。與此同

44、時，各公司也加快產品供給，保險業協會官網統計顯示截至 11 月 28 日，分紅型產品在人壽保險中的占比為 41%、在年金保險中的占比為 34%，毫無疑問已經成為險企未來重點發力方向。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖19：人壽保險中的分紅型產品占比人壽保險中的分紅型產品占比 圖圖20：年金保險中的分紅型產品占比年金保險中的分紅型產品占比 資料來源：中國保險行業協會、招商證券 資料來源：中國保險行業協會、招商證券 2、傳統險傳統險收益收益優勢收窄優勢收窄+權益市場逐步企穩，客戶需求權益市場逐步企穩，客戶需求有望有望向分紅險轉變向分紅險轉變 利率低位波動和利率低位波動和預定利率動態調

45、整預定利率動態調整背景下背景下，分紅險分紅險兼具兼具保底保底和浮動和浮動收益收益的的優勢優勢將將更加突出。更加突出。今年 8 月監管下發關于健全人身保險產品定價機制的通知，分批下調普通型保險預定利率上限至2.5%、分紅險至2.0%、萬能險保證利率至1.5%；同時首次提出要建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，基準值參考 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5 年定期存款基準利率、10 年期國債到期收益率等長期利率確定。我們選取最新預定利率產品以 0 歲男 5 年交進行測算，傳統型增額終身壽 30 年 IRR 大約為 2.2%，較目前四大行 5 年期定存利率 1.55%的收益優勢收窄。相

46、較之下，投保分紅險則相當于犧牲 50bp 的確定收益以博取“上不封頂”的浮動收益，若按 3.5%演示利率計算，同條件下分紅型增額終身壽 30 年 IRR 大約為 2.6%，相對其他類固收金融產品的比較優勢更加明顯。圖圖21：5 年年期期定存利率定存利率 vs 傳統型增額終身壽、分紅型增額終身壽收益對比傳統型增額終身壽、分紅型增額終身壽收益對比 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 注：IRR 以 0 歲男 5 年交進行測算 股市向好更能進一步提升股市向好更能進一步提升客戶對分紅險的收益信心客戶對分紅險的收益信心。9 月底以來隨著一攬子財政金融政策出臺，支持股票市場穩定發展的結構性貨幣工具加快

47、創設，政策預期全面扭轉，市場信心和流動性大幅改善，保險資金投資收益顯著提高，三季度末人身險公司的年化財務投資收益率環比+0.21pt 至 3.04%，上市險企年化總投資收益率則提升 90-200bp 不等，分別為新華保險 6.8%、中國太保 6.3%、中國人壽41%59%分紅險占比非分紅險占比34%66%分紅險占比非分紅險占比1.55%2.2%2.6%四大行5年定存利率傳統型增額終身壽30年IRR分紅型增額終身壽30年IRR（按演示利率計算）敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 5.4%。后續隨著政策刺激、企業盈利改善以及股東回購增加，資本市場有望迎來持續反彈，分紅險客戶也可能從中分享更

48、高收益，供需共振有望掀起行業新一輪銷售高潮。四、四、如何展望分紅險的銷售前景如何展望分紅險的銷售前景 2025 年年“開門紅開門紅”分紅險有望占據半壁江山。分紅險有望占據半壁江山。作為保險行業最重要的業務節點，開門紅歷來是各家公司歲末年初的重頭戲，截至 11 月末頭部險企 2025 年開門紅產品已陸續上市，并在分紅型增額終身壽和分紅型年金上均有布局。我們選取代表性公司的分紅型增額終身壽統計可見，紅利來源主要是利差和死差，分紅方式以現金紅利為主，包括現金領取、累積生息、購買交清保額等；按保證收益計算，回本時間在 9 年左右，30 年 IRR 約為 1.5%；按演示收益計算，回本時間在7 年左右，

49、30 年 IRR 約為 2.6%，高于傳統型產品的預定利率。同時考慮到保險公司可能在渠道傭金、客戶利益等方面對分紅型產品進行差異化設置，以引導隊伍銷售和客戶需求轉變，我們預計分紅險在頭部險企 2025 年開門紅的 NBV 占比有望接近一半。表表 4：2025 開門紅頭部險企的分紅型增額終身壽對比開門紅頭部險企的分紅型增額終身壽對比 保險公司保險公司 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 中國太平中國太平 產品名稱產品名稱 鑫益傳家 御享金越（2025）長相伴（傳世 2024）國弘一號 產品類型產品類型 終身壽險（分紅型）終身壽險（分紅型）終身壽險（分紅型）終身壽險（分紅型）預定

50、利率預定利率 2.0%2.0%2.0%2.0%投保投保規則規則 投保年齡投保年齡 男 0-63 歲 女 0-67 歲 0-75 歲 男 0-64 歲 女 0-68 歲 男 0-66 歲 女 0-70 歲 繳費期限繳費期限 3/5/10 年 3/6/10 年 躉交/3/6/10/20 年 躉交/3/5/10/20 年 保障期限保障期限 終身 終身 終身 終身 分紅分紅規則規則 分紅方式分紅方式 現金紅利（現金領取/累積生息）現金紅利（累積生息/交清增額）現金紅利（累積生息/交清增額）增額紅利 紅利來源紅利來源 利差、死差 利差、死差 利差、死差 利差 演示利率演示利率 3.5%3.5%3.5%3

51、.5%收益演示收益演示 40 歲男，交 3 年 紅利現金領取 40 歲男，交 6 年 紅利交清增額 30 歲男，交 6 年 紅利交清增額 0 歲男，交 5 年 保額分紅 保證保證收益收益 生存總利益已交保費生存總利益已交保費 第 9 年 第 9 年 超過 10 年 第 9 年 第第 10 年年 0.51%0.46%-0.61%0.29%第第 20 年年 1.22%1.30%0.84%1.40%（25 年）第第 30 年年 1.49%1.55%1.24%1.58%（35 年）第第 40 年年 1.62%1.67%1.44%1.68%（45 年）第第 50 年年 1.69%1.74%1.56%1.

52、74%（55 年）演示演示收益收益 生存總利益已交保費生存總利益已交保費 第 8 年 第 7 年 第 10 年 第 7 年 第第 10 年年 1.50%1.50%0.41%1.33%第第 20 年年 2.18%2.35%1.88%2.44%（25 年）第第 30 年年 2.41%2.60%2.29%2.63%（35 年）第第 40 年年 2.50%2.72%2.49%2.72%（45 年）第第 50 年年 2.55%2.79%2.61%2.79%（55 年）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 資料來源：公司官網、招商證券 今后三年分紅險新單保費增量有望接近今后三年分紅險新單保費增量有望

53、接近 2 萬億。萬億。2023 年人身險公司原保險保費收入為 35379 億，同比+10.2%，根據上市險企新單保費占比 33%推算，行業新單保費規模約為 11577 億。假設 2024 年人身險公司原保險保費收入同比+15.0%達到 40686 億，新單保費占比 30%約為 12206 億。在此基礎上，若 2025-2027年人身險公司原保險保費收入增速均為 10%，新單保費占比均為 30%，分紅險在新單保費中的占比按照上市險企規劃逐年提升至 50%，則每年分紅險新單增速分別為 230%、47%和 38%，規模分別為 4028、5908 和 8123 億，合計增量將達 18058 億。表表

54、5：人身險公司分紅險保費測算：人身險公司分紅險保費測算（億元）（億元）原保險保費收入原保險保費收入 原保險保費收入增速原保險保費收入增速 新單保費新單保費 新單保費在新單保費在 原保費中的占比原保費中的占比 分紅險分紅險 新單保費新單保費 分紅險在新單分紅險在新單 保費中的占比保費中的占比 分紅險新單分紅險新單 保費增速保費增速 2021 31224-1.4%11600 37.2%-2022 32091 2.8%9302 29.0%-2023 35379 10.2%11577 32.7%-2024E 40686 15%12206 30%-10%-2025E 44754 10%13426 30%

55、4028 30%230%2026E 49230 10%14769 30%5908 40%47%2027E 54153 10%16246 30%8123 50%38%資料來源：金融監督管理總局、公司公告、13 精資訊、招商證券 注：紅色均為預估數據 五、五、投資建議和風險提示投資建議和風險提示 1、投資建議投資建議 維持行業推薦評級。維持行業推薦評級。過往壽險行業每一次重要產品轉型，都離不開監管政策的制定與變更。當前隨著新一輪政策周期開啟，分紅險有望迎來全新發展機遇，甚至成為決定險企未來轉型的勝負手。我們看好產品切換決心堅定、隊伍質態更好的公司，推薦中國太平、中國平安、中國太保、中國人壽和新華保

56、險。2、風險提示風險提示 產品吸引力下降：產品吸引力下降：若分紅險轉型不及預期，將影響壽險公司的業績和發展；資本市場波動：資本市場波動：股市下跌，影響險企投資收益；利率下行：利率下行：長端利率下行，影響資產端表現；監管收緊：監管收緊：如果后續監管政策持續趨嚴，可能帶來短期內新單銷售遇阻。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于

57、報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要

58、重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。